财务管理学：第六章 资本结构决策

财务管理学是研究如何通过计划、决策、控制、考核、监督等管理活动对资金运动进行管理，以提高资金效益的一门经营管理学科。它是以经济学原理和经济管理理论为指导，结合组织生产力和处理生产关系的有关问题，对企业和国民经济各部门财务管理工作进行科学总结而形成的知识体系。

第六章 资本结构决策

资本结构的理论

概念

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果

广义

企业全部资本的构成及其比例关系

债务资本

股权资本

长期资本

短期资本

狭义

企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系

种类

权属结构

企业不同权属资本的价值构成及其比例关系

股权资本

股东权益

债务资本

银行借款和应付债券等

期限结构

不同期限资本的价值构成及其比例关系

长期资本

应付债券和股权资本等

短期资本

价值基础

账面价值结构

企业资本按会计账面价值基础反映的资本结构

“负债及所有者权益”“负债及股东权益”

市场价值结构

企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构

上市公司

目标价值结构

企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构

意义

合理安排债务资本比例可以

降低企业的综合资本成本率

获得财务杠杆利益

增加公司的利益

公司的现实价值=债务资本的市场价值+股权资本的市场价值

V=B+S

理论观点

早期

净收益观点

在公司的资本结构中，债务资本的比例越高，净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

净营业收益观点

债务资本的多少，比例的高低，与公司的价值没有关系

传统折中观点

增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适中，如果公司负债过度，只会导致综合资本成本率升高，公司价值下降

MM资本结构观点

基本结论

在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。

假设

公司在无税收的环境中经营

公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量，公司营业风险决定其风险等级

投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同

投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同

公司为零增长公司，即年平均盈利额不变

个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率

公司无破产成本

公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值

存在高度完善和均衡的资本市场

命题

新的资本结构理论

代理成本理论

信号传递理论

啄序理论

资本成本的测算

资本成本

概念

企业筹资和使用资本而承付的代价，如筹资公司向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。

内容

用资费用

企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用，如向银行支付的借款手续费

筹资费用

企业在筹资资本活动中为获得资本而付出的费用

属性

具有一般商品成本的基本属性，又有不同于一般商品成本

一般商品成本

其生产所耗费的直接材料，直接人工和制造费用之和

为获得和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本

只要求预测数或估计数

货币的时间价值是资本成本的基础，而资本成本即包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值，故，在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬

资本成本率

资本成本的相对数

企业用资费用与有效筹资额之间的比率

种类

个别资本成本率

企业各种长期资本的成本率

比较筹资方式

综合资本成本率

企业全部长期资本的成本率

进行长期资本结构决策

边际资本成本率

企业追加长期资本的成本率

追加筹资方案的选择

作用

资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据

资本成本是评析投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准

资本成本可以作为评价企业整体经营业绩的基准

债务资本成本率的测算

个别资本成本率的测算原理

公式

K=D/(P-f)

K=D/P(1-f)

K资本成本率

D用资费用额

P筹资额

f筹资费用额

一次性费用

固定性资本成本

（不可将K=D/(P-f)写成K=(D+f)/P

子主题

F筹资费用率

=f/P

长期债务资本成本率的测算

Kl=Rd(1-T)

Kl(税后）债务资本成本率

Rd企业（税前）债务利息率

T企业所得税税率

长期借款资本成本率

Kl=I1(1-T)/L(1-F1)

I1长期借款年利息额

L长期借款筹资额，即借款本金

F1长期借款筹资费用率，即借款手续费

T所得税税率

企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计时

Kl=Rl(1-T)

在借款合同附加补偿性余额条款的情况下

借款筹资额扣除补偿性余额

在借款年内结息次数超过一次

Kl=[(1+Rl/M)^M-1](1-T)

长期债券资本成本率

Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)

Kb债券资本成本率

B债券筹资额，按发行价格确定

T所得税税率

Fb债券筹资费用率

股权资本成本率的测算

普通股资本成本率

股利折现模型

资本资产定价模型

债券投资报酬率加股票投资风险报酬率

优先股资本成本率

留用利润资本成本率

综合资本成本率的测算

一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故又称加权平均资本成本率

决定因素

个别资本成本率

各种长期资本成本率

测算方法

资本价值基础的选择

账面价值

市场价值

目标价值

边际资本成本率的测算

企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本

规划

杠杆利益与风险的衡量

营业杠杆利益与风险

营业杠杆原理

概念

又称经营杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。

营业杠杆利益分析

在企业扩大营业收入总额的条件下，单位营业收入的固定成本下降而给企业增加的息税前利润（即支付利息和所得税之前的利润）。

营业风险分析

又称经营分析，是指与企业经营有关的风险，尤其指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险

营业杠杆系数的测算

营业杠杆系数是指企业利润的变动率相当于营业收入变动率的倍数，反映了营业杠杆的作用程度。

DOL=(△EBIT/EBIT)/(△S/S)

营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高

其他影响因素

产品销量的变动

产品售价的变动

单位产品变动成本的变动

固定成本总额的变动

财务杠杆利益与风险

财务杠杆原理

概念

财务杠杆亦称筹资杠杆或资本杠杆，是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。

财务杠杆利益分析

企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益

财务风险分析

财务风险亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。

财务杠杆系数的测算

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，反映了财务杠杆的作用程度。

DFL=(△EAT/EAT)/(△EBIT/EBIT）

财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高

其他影响因素

资本规模的变动

资本结构的变动

债务利率的变动

息税前利润的变动

联合杠杆利益与风险

联合杠杆原理

联合杠杆亦称总杆杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合

财务杠杆系数的测算

财务杠杆系数亦称总杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业收入（或销售数量)变动率的倍数。

是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积

DCL或DTL=DOL*DFL

资本结构决策分析

资本结构决策影响因素的定性分析

企业财务目标的影响分析

利润最大化

企业的净利润额，即企业所得税后利润额

适用于非股份制企业

资本结构决策的资本成本比较法实际上是以利润最大化为目标的

股东财富最大化

具体表现为股票价值最大化

适用于股份公司

资本结构决策的每股收益分析法在一定程度上体现了股票价值最大化的目标

公司价值最大化

公司的价值等于股权资本的价值加上债务资本的价值

资本结构决策中的公司价值比较法就是直接以公司价值最大化为目标的

企业发展阶段的影响分析

初创期---债务资本比例较低

成长期---债务资本比例开始上升

成熟期---资本结构保持相对稳定

衰退期---债务资本比例会有所下降

企业财务状况的影响分析

投资者动机的影响分析

股权投资者

在保证投资本金的基础上，获得一定的股利收益并使投资不断增值

债权投资者

在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益

债权人态度的影响分析

经营者行为的影响分析

税收政策的影响分析

企业债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税。一般而言，企业所得税税率越高，举债的好处就越大

行业差别的影响分析

资本成本比较法

含义

在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准互相比较，确定最佳资本结构的方法

初始筹资的资本结构决策

P196-197

追加筹资的资本结构决策

P197-199

优缺点

优

测算原理容易理解，测算过程简单

缺

以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化

适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业

每股收益分析法

含义

利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法

每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。

列表测算法

P199-200

公式测算法

P200-201

公司价值比较法

含义

在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经测算确定公司最佳资本结构的方法

优缺点

与前两种方法相比，充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标

其测算原理即测算过程较为复杂，通常适用于资本规模较大的上市公司。

公司价值的测算

公司价值等于其未来净收益

公司价值是其股票的现行市场价值

公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和

公司资本成本率的测算

公司最佳资本结构的确定