中级经济师金融2.45利率与金融市场定价

中级经济师金融2.45利率与金融市场定价笔记，记录了资产定价理论和我国的利率市场化情况等，内容十分详细，非常实用，值得收藏。

2.45 利率与 金融资产定价

• 金融资产 定价
  • 利率与 金融资产 定价
    • 债券定价
      • 有价证券交易价格主要依据货币的时间价值，即未来收益的现值决定
        • 利率与债券的价格呈负相关关系
      • 债券价格 分类
        • 发行价格
          • 由票面金额决定，也可采取折价/溢价的方式发行
          • 折价发行
            • 如果市场利率（或债券预期收益率）>债券收益率（息票利率）时，债券的市场价格（购买价）<债券面值
              • 市场利率高，人们会更倾向于存款、买债券的会少，需求减少使价格下降，折价发行
          • 溢价发行
            • 如果市场利率<债券收益率时，债券的市场价格>券面价值
          • 平价发行
            • 如果市场利率=债券收益率时，债券的市场价格=债券面值
              • 也称等价发行
        • 流通转让价格
          • 由债券的票面金额，票面利率和实际持有期限三个因素决定
            • 二级市场价格
          • 到期一次还本付息
            • • P0债券交易价格， r市场利率，n偿还期限，F到期日本息和
                • 例：假若面额为100元一张的债券，不支付利息，贴现出售，期限1年，收益为3%，到期一次还本付息。则该债券的交易价格为P0=100/(1+3%)≈97.09元
          • 分期付息到期还本
            • • F债券面额，即n年到期所归还的本金； Ct第t时期债券收益或息票利息； r市场利率或债券预期收益率；n偿还期限
          • 实际上，债券定价就是根据市场利率以及债券未来的现金流，计算未来的现金流现值，并据此确定该债券当时的理论交易价格
            • 如果债券期限为永久性的，其价格确定与股票价格计算相同
        • 全价与净价
          • 债券报价时，由于票面收益的支付会导致债券价格跳跃式波动，为避免跳跃式波动，一般债券报价的时候会扣除应计利息。扣除应计利息的债券报价称为净价或干净价格，包含应计利息的价格为全价或肮脏价格，投资者实际收付的价格为全价
            • 净价=全价 - 应计利息
    • 股票定价★
      • 股票的理论价格=预期股息收入÷市场利率
        • 当股票市场价格<理论价格时，投资者可买进或继续持有；当市场价格>理论价格时，投资者可卖出；当相等时，可继续持有或拋出
          • 例：某股票年末每股税后利润为0.4元，市场利率为5%。则该股票的理论价格为：P0=0.4÷5%=8元
      • 市盈率
        • 股价除以每股盈余（也称每股税后利润）得出
          • 评估股价水平是否合理的指标之一
        • 市盈率=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈余（即市场价格/每股收益）
          • 股票理论价格=预计每股税后利润×市场所在地平均市盈率
  • 资产定价 理论
    • 资本资产 定价理论
      • 对于一个资产组合，应主要关注其期望收益率与资产组合的价格波动率，即方差或标准差
        • 现代资产组合理论基于马克维茨的研究
      • 投资者偏好具有高的期望收益率与低价格波动率的资产组合， 相等收益率→优先选低波动组合，相等波动→优先高收益率组合
      • 夏普比率 Sharpe Ratio
        • • 基金经理衡量基金业绩最重要的指标之一
          • E(rp)为资产组合的预期收益率，rf无风险收益率，δ资产组合的标准差
            • 夏普比率越高， 意味着所选资产组合表现越好
      • 经典资本资产 定价模型
        • 假定
          • ①投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价其投资组合；②投资者总是追求效用最大化；③投资者是厌恶风险的； ④市场上存在一种无风险资产，投资者可以按无风险利率借进或借出任意数额的无风险资产；⑤税收和交易费用忽略不计
      • 资本市场线 Capital Market Line
        • 在预期收益率E(rp)和标准差σp组成的坐标系中，将无风险资产(以rf表示)和市场组合M相连所形成的射线
          • 市场组合指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例=该证券的相对市值
          • 资本市场线上的每一个点都对应着某种由无风险资产和市场组合M构成的新组合
        • 均衡状态下，资本市场线表示对所有投资者而言是最好的风险收益组合，任何不利用全市场组合，或者不进行无风险借贷的其他投资组合都位于资本市场线的下方
        • 公式
          • '
            • E(rp)和σp分别为任一有效投资组合的预期收益率和标准差，rf无风险收益率，E(rM)和σM分别为市场组合的收益率和标准差，E(rM)- rf市场组合的风险报酬（以补偿承担的风险），（E(rM)-rf）/σM）单位风险报酬（也称风险的价格）
          • E(rp)与σp正相关 →通过承担更大风险来谋求高收益
            • 风险溢价 决定公式
      • 证券市场线★
        • 在资本市场线基础上，进一步说明了单个风险资产的预期收益率与风险之间的关系
          • 任何单个风险证券都不是有效投资组合，一定位于资本市场线下方
        • 结论：单个证券的预期收益率应取决于其与市场组合的协方差
        • 在均衡状态下， 单个证券风险 和收益的关系
          • • 市场组合预期收益率E(rM)是各种证券收益率E(ri)的加权平均。市场组合标准差σM2是各种证券与全市场组合的协方差σiM的加权平均数的平方根
            • 证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差何其预期收益率之间的均衡关系
        • 用于衡量单个证券 风险的是它的β值， 证券i的β值公式为
          • • 投资组合的β系数是个别股票β系数的加权平均数
            • 投资组合β=β1*投资比重1+β2*投资比重2+…
        • 资本资产 定价模型 CAPM
          • • 表明单个证券i的预期收益率=rf无风险资产的收益率+ (E(rM) - rf)市场组合风险报酬×βi(衡量了证券i相对于市场组合的绝对风险大小)
          • 股票预期收益率
            • • rM市场组合收益率，rf无风险利率（当前国债利率）
          • 例：某证券的收益率为0.12，与此同时某股票的风险系数β为1.3.假定无风险收益率为0.07，市场期望收益率为0.15，此时投资者最佳决策为：卖出该证券，因为证券价格被高估了。预期收益率=1.3×(0.15-0.07)+0.07=0.174＞0.12，即预期收益率大于实际收益率，市场高估了该证券价格
      • 资产风险★
        • 系统性风险
          • 由影响整个市场的风险因素所引起
            • 宏观经济形式变动，国家经济政策 变化，税制改革，政治因素等
              • 永远存在，不可能通过投资组合消除，属不可分散风险
        • 非系统性风险
          • 包括公司财务风险，经营风险等特有风险
            • 可由不同的投资组合降低/消除，属于可分散风险
        • 风险系数β（CAPM提供了 可测定系统性风险的指标）
          • 衡量了证券的实际收益率对市场投资组合的实际收益率的敏感程度
          • 如果市场投资组合的实际收益率比预期收益率大Y%， 则证券的实际收益率比预期大β*Y% (当β为1.1，则市场上涨10%时，股票上涨11%)
            • β>1为"激进型"证券，收益率趋向于放大全市场收益率；β<1为"防卫型"证券；β=1证券具有"平均风险"
            • β=0不一定代表无风险，可能是证券价格波动与市场价格波动无关。但证券无风险，β一定=0
    • 期权 定价理论
      • 期权价值的决定因素
        • 期权执行价格、期权期限、标的资产的风险度、无风险利率等
      • 无现金股利的 欧式看涨期权 定价公式
        • 布莱克，斯科尔斯
          • 金融理论家
        • 模型推导前假定
          • 无风险利率r为常数
          • 没有交易成本、税收和卖空限制，不存在无风险套利机会
          • 标的资产在期权到期之前不支付股息和红利
          • 市场交易是连续的，不存在跳跃式/间断式变化
          • 标的资产价格波动率为常数
          • 标的资产价格变化遵从几何布朗运动
        • 布莱克—斯科尔斯模型 欧式看涨期权初始的 套利均衡价格C为
          • • S股票价格，X期权执行价格，T期权期限，r无风险利率，e自然对数的底，σ股票价格波动率，N(d1)和N(d2)为d1和d2标准正态分布的累积概率
          • 说明
            • 模型中无风险利率r必须是连续复利形式
              • 简单的/不连续的无风险利率 须转化为连续复利才能带入公式计算
            • 期权期限必须用相对数表示，即期权有效天数与一年365天的比值
          • 根据布莱克斯科尔斯模型， 欧式期权的价值由五个因素决定
            • 标的资产的初始价格、期权执行价格、期权期限、无风险利率、标的资产的波动率
            • 与投资者的预期收益率无关
• 我国的 利率市场化
  • 将利率的决定权交给市场由供求双方根据自身的资金状况和对金融市场动向的判断自主调节利率水平，最终形成以中央银行政策利率为基础、以货币市场利率为中介、由市场供求决定各种利率水平的市场利率体系和市场利率管理体系
    • 我国利率市场化改革的总体思路：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。其中存、贷款利率市场化的总体思路为先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额
  • 我国利率市场化改革的主要进程
    • 逐步放松利率管制
      • 市场利率体系建立
        • 银行间同业拆借利率先行放开，债券市场利率后放开
      • 存贷利率市场化
    • 健全市场化的利率形成、传导和调控机制
      • 着力培育以上海银行间同业拆放利率(Shibor)、国债收益率曲线和贷款基础利率(LPR)
      • 不断健全市场利率定价自律机制
      • 有序推进金融产品创新
      • 完善中央银行利率调控体系，货币政策的预见性、针对性和灵活性不断提高
  • 我国利率市场化改革的方向和任务
    • ①继续深化利率市场化改革，完善商业银行LPR形成机制，做好LPR报价和运用工作，通过MPA考核等方式推动银行更多的运用LPR，引导和督促金融机构合理定价，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下线，疏通货币政策传导，稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低； ②健全中央银行政策利率体系，增强利率调控能力； ③发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序
      • LPR：贷款基础利率或贷款市场报价利率
      • MPA：宏观审慎评估体系
      • “利率双轨”即存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。 市场化无风险利率主要包括质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率
• 考试大纲：计算单利与复利、现值与终值，理解利率风险结构、利率期限结构和利率决定理论，计算各种收益率，理解并掌握金融资产定价，分析我国的利率市场化。