CPA 财管 第6章 期权价值评估

根据郑晓博老师讲义整理。 本章主要介绍衍生工具的概念、种类、交易目的和特点；期权的概念及类型；期权到期日价值；期权投资策略；金融期权价值的影响因素和金融期权价值的评估方法，以及实物期权价值评估。 本章知识点较为独立，试题难度一般都不会超过教材例题，所以本章学习的方法是把握基本概念和原理的基础上，明白教材例题，举一反三，并通过练习题强化理解。

第六章 期权价值评估

• 前面
  • 能学会，好拿分，不放弃，别着急
  • 绊脚石→垫脚石
  • 知识结构
    • 衍生工具
    • 金融期权
      • 期权概念和类型
      • 期权到期日价值
        • 单一期权头寸
        • 期权投资组合
          • 【计算分析题】
      • 期权价值影响因素
        • 【客观题】
      • 期权价值计算方法
        • 二叉树模型
          • 【计算分析题】
        • BS公式
    • 实物期权
• 第一节 衍生工具概述
  • 【1】衍生工具的含义与特征
    • 1. 含义
      • 基础资产派生出来的
    • 2. 特征
      • 未来性，杠杆性，风险性，灵活性，虚拟性
    • 3. 例题
  • 【2】衍生工具的类型
    • 1. 四种
      • 远期 forward
      • 期货 futures
      • 互换 swap
      • 期权 option
    • 2. 远期合约
      • （1） 引入：菜市场白菜
        • 标的确定，价格确定，时间确定
        • 权利和义务
        • 没支付任何费用
      • （2） 特征
        • 内在实质
          • 交易日期
          • 约定价格
          • 标的资产
        • 外在形式
          • 定制化合约
          • 场外柜台交易（OTC over the counter）
        • 履行方式
          • 订立时，不支付
          • 通常不存在保证金（margin）
    • 3. 期货
      • （1） 与远期：在实质上无区别，外在形式上有区别。
      • （2） 期货与远期的共同点
        • 约束，必须履行
      • （3） 区别
        • 远期
          • 定制化合约
            • 场外柜台交易
        • 期货
          • 标准化合约
            • 场内集中交易
      • （4） 期货的多头和空头
        • 买入=多头
        • 卖出=空头
      • （5） 交易方式
    • 4. 互换
      • （1） 案例引入
        • • 交换利息，没有交换本金
      • （2） 互换合约的特点
        • • 某一期限，是个时间段
          • 子主题
    • 5. 期权
      • （1） 案例引入
      • （2） 概念和特点
        • 权利，不是义务。
        • 非负的经济价值。
      • （3） 不对称性
        • 保证金
          • 买方无需。
          • 卖方：义务人需要交付。
      • （4） 期权和远期的比较
        • 远期
          • 未来承诺
          • 开始不支付
        • 期权
          • 或有求偿
          • 开始即支付
    • 6. 衍生工具类型总结
      • • 期权价格预先确定，互换没有确定价格
        • 标准化
          • 期货特征
      • 子主题
  • 【3】衍生工具的作用
    • 1. 主要用途
      • 投机获利
      • 套期保值
      • 还可用于套利
    • 2. 投机获利和套期保值
    • 3. 投机获利和套期保值的区别
      • 投机获利
        • 一条腿
      • 套期保值
        • 两条腿
  • 【4】期货套期保值
    • 1. 期货套期保值的方式
      • 空头套期
        • 公司未来出售资产
        • 现在做空（卖出）该资产期货，对冲风险
        • 如果
          • 价格下降
            • 现货受损
            • 期货头寸获利
          • 价格 上升
            • 想反
      • 多头套期
    • 2. 理解空头套期
      • 理解
        • 现货还是期货
        • 现在还是未来
      • • 相邻方格，反向对冲
      • 判断套期类型，看现在
        • 未来不一定买入
      • 考虑标的是产品还是原料
    • 3. 例题
      • • 签了合同：必看合同有没有锁定价格
        • 子主题
      • • 买价，合同+买入价格固定
        • 担心卖出价格下跌，卖空
      • • 价格没有锁定
          • 风险在：白糖价格下跌
      • • 本币视作货币，外币视作商品，汇率视作价格
        • 防止汇率上升
          • 提前锁定汇率→买入期货
• 第2部分 期权的概念、类型和投资策略
  • 【5】期权的要素
    • 期权要素
      • （1） 期权
        • Option
          • 买或卖的权利（无义务）
      • （2） 标的资产
        • UnderlyingS（S）
          • 1股可口可乐股票
      • （3） 执行价格
        • Exercise Price（X）
          • 每股100美元固定价格
      • （4） 到期日
        • Expiration
          • 2016.6.30
      • （5） 权利人
        • Holder
          • 张大爷（+）
      • （6） 出售者
        • Underwriter
          • 花旗银行（-）
      • （7） 期权费
        • Premium
          • 2美元
    • 1、期权的标的资产
      • （1） 看涨期权持有人并不真正持有标的资产
      • （2） 看涨期权出售者并不一定持有标的资产
        • 可以卖空
      • （3） 期权设立时，标的资产本身可能尚不存在
        • 交易期权
          • 二级市场
          • 无稀释效应
        • 认股权证
          • 一级市场
          • 稀释效应
      • （4） 期权行权时，标的资产本身可能从不交割
        • 实物交割
        • 净额结算
    • 2、期权的执行价格
      • 行权价格
        • 是固定的现金流。
          • 不随股价变化
        • 是或有现金流。
        • 是未来的现金流。
          • （终值，当前需要折现）
      • 何时需要折现
    • 3、期权到期日
      • 有权不用，过期作废。
    • 4、期权合约的主体
      • 多头 +
        • 空头 -
      • 不同称谓
      • 卖出期权，理解为签发票据，承担票据责任。
    • 5、理解期权费
      • 期权费是期权的市场价格
        • 默认市场有效，视为等于期权价值。
      • 多头
        • 支付的价款
          • 投资成本
      • 空头
        • 收到的价款
          • 投资收益
  • 【6】期权的分类
    • 1. 看涨期权和看跌期权
      • 看涨期权 Call Option
        • 购买权
        • 支付钱，收到货
      • 看跌期权 Put Option
        • 出售权
        • 转让货，收到钱
    • 2. 欧式期权与美式期权
      • 到期日
      • 提前行权
    • 3. 六个概念
  • 【7】期权头寸-买入看涨期权(+C)
    • 1. 净收入、净损益和损益平衡点
    • 2. 最有利和最不利情形
    • 3. 买入看涨期权的特点
    • 4. 理解期权投资的杠杆作用
  • 【8】期权头寸-卖出看涨期权(-C)
    • 1. 俗称“裸卖空”
    • 2. 净收入、净损益和损益平衡点
    • 3. 最有利，最不利情形
    • 4. 多头C+、空头C-对比
      • 双方零和博弈
        • 净收入线
        • 净损益线
  • 【9】期权头寸-买入看跌期权(+P)
    • 1. 净收入、净损益和损益平衡点
    • 2. 最有利最不利的情形
  • 【10】期权头寸-卖出看跌期权(-P)
    • 1. 净收入、净损益和损益平衡点
    • 2. 最有利最不利的情形
  • 四种期权头寸总结(±C/±P)
    • 1. 期权到期日相关指标的计算
      • • 看涨行权时 = 收到价值S - 支付价格X
        • 看跌行权时 = 收到执行X - 卖出股票S
    • 2. 期权趋势图的翻转关系
    • 3. 利用菱形图计算期权的净收入
    • 4. 例题
    • 5. 基础金融工具头寸
      • 卖空股票
        • 手里没有，向证券公司借股票
        • 价格下跌时，还给券商
      • 卖空债券
        • 借入资金
        • -PV（X）
          • 偿还X
        • 不因股票变动而变动
  • 【11】期权组合-保护性看跌期权【S+P】
    • 1. 引入
    • 2. 到期日趋势图
    • 3. 到期日净收入
      • 记忆口诀
        • (到期股价&执行价格)两者取其高
        • 净收入(保护看跌)=max(到期股价,执行价格）
    • 4. 净损益
    • 5. 最有利最不利情形
    • 6. 保护性看跌的特点
    • 7. 例题
      • • 现在多头股票。构建空头期货，可避免股票下跌。
  • 【12】期权组合-抛补看涨期权【S-C】
    • 1. 引入
    • 2. 到期日趋势图
    • 3. 到期日净收入
      • • S<X，股票砸在自己手上
        • S≥X，股票被别人拿走
      • 记忆口诀
        • 两者取其低
    • 4. 净损益
    • 5. 最有利最不利情形
      • 唯一两头有限
    • 6. 保护性看跌的特点
  • 【13】期权组合-信用买权【超纲】
    • 1. 信用买权与抛补看涨、保护看跌的比较
      • 信用买权（Fiduciary Call）=C+PV（X）
    • 2. 到期日趋势图
  • 【14】期权组合-多头对敲【+C+P】
    • 1.
      • 股价S相同，行权价X相同，到期时间相同。
    • 2. 到期日趋势图
    • 3. 到期日净收入
      • 记忆口诀
        • 差额取其正
    • 4. 净损益
    • 5. 损益平衡点
    • 6. 最有利和最不利情形
    • 7. 多头对敲的特点
  • 【15】期权组合-空头对敲【-C-P】
    • 1.
      • 标的股S相同，行权价X相同，到期时间相同。
    • 2. 到期日趋势图
    • 3. 到期日净收入和净损益
    • 4. 损益平衡点
    • 5. 最有利和最不利情形
    • 6. 空头对敲的特点
    • 7. 例题
      • 1
      • 结论
        • 相比单独投资股票，构建保护性看跌，可以降低投资风险，但也降低了净损益预期
        • 相比直接投资股票，投资期权有巨大杠杆作用，期权投资者的风险要大得多
  • 期权投资常见考法
    • 考计算
    • 考特征
      • 锁定与有限的含义
      • 锁定与有限的判断方法
  • 【16】看涨看跌平价公式
    • 介绍
      • Put-Call Parity PCP
      • S + P
        • =
          • C + PV（X）
      • 保护性看跌
        • 信用买权
    • 条件
      • 适用条件
        • 欧式期权
        • 执行价格相同
        • 到期时间相同
      • 市场均衡下成立
        • 若不均衡，存在套利空间
      • 到期日成立，到期日前也成立
    • 验证
    • 看涨、看跌之间进行价值换算
• 第3部分 期权价值及其影响因素
  • 【17】期权的内在价值
    • 1. 两个价值
      • 内在价值 IV intrinsic Value
      • 时间价值 TV time Value
    • 2. 内在价值的含义
      • 假设
      • 期权价值只取决于：
        • 执行价额X
        • 到期股价S
      • 内在价值取决于：
        • 执行价格
        • 现行股价
    • 3. 期权的价值状态
      • 实值
        • in the money ITM
      • 平价
        • at the money ATM
      • 虚值
        • out of the money OTM
    • 4. 内在价值的判断
      • 内在价值不可能是负数
    • 5. 看涨期权的内在价值线
  • 【18】期权的时间价值
    • 1. 期权时间价值
      • 影响因素，主要取决于
        • 到期时间
        • 股价波动
      • • 期权时间价值：来自时间的波动
        • 货币时间价值：来自时间的持续
    • 2. 期权价值构成的特殊情况
    • 3. 期权价值和零的关系
  • 期权价值构成考题汇编
    • 2022
    • 2019
      • • “期权价值”是当前价值。
    • 2011
      • • 默认市场有效，期权价格=期权价值
  • 【19】期权价值线（美式）
    • 要点
      • （1） 内在减值与时间价值
      • （2） 上下限与存在区域
      • （3） 斜率及斜率的变化
      • （4） 时间价值与时间衰减
    • 内在减值与时间价值
    • 上限下限和存在区域
    • 斜率和斜率的变化
    • 时间溢价和时间衰减
    • 看涨期权和看跌期权
      • 看跌期权上限是 执行价格X
  • 【20】期权价值影响因素-概述
  • 【21】当前股价和执行价格的影响
    • 1. 当前股价和执行价格对看涨期权的影响
      • 买权
      • 物美价廉
    • 2. 当前股价和执行价格对看跌期权的影响
      • 卖权
    • 3. 结合期权价值线来理解
  • 【22】股利分配率和无风险利率的影响
    • 1. 股利分配率的影响
    • 2. 无风险利率的影响
  • 【23】股价波动的影响
    • 股价波动=梦多
      • 到期时间=夜长
    • 波动性是最重要因素
    • 风险越大，期权价值越大
  • 【24】到期时间的影响
    • 1. 延长到期时间对美式期权的影响
      • 扩大了时间段
    • 2. 延长到期时间对欧式期权的影响
      • 推迟了时间点
  • 全书选择题第一重要考点，年年必考
    • 对期权价值的影响
    • 对内在价值的影响
      • 执行价格 VS 现行价格
    • 2019
      • • 没有说看涨看跌，欧式美式
      • • CD
    • 子主题
• 第4部分 期权价值的计算
  • 【25】二叉树法-计算基础
    • 上行乘数×下行乘数=1
    • 无风险利率=年报价利率
  • 【26】二叉树-复制原理
    • 1. 也称“套期保值原理”
    • 2. 复制原理的基本步骤
      • PV（B）是本金，B是本利和
      • • 等效=等值
      • 复制原来建立在二叉树法的基础上
      • • H=期权差÷股权差
          • 短差÷长差
        • 注意-PV（B）
    • 3. 极简版复制原理解题思路
    • 4. 套期保值比率取值的范围
  • 【27】二叉树-推算规则
    • 1. 二叉树节点之间的推算规则
      • 可以认为：X1是Xu和Xd的期望值
    • 2. 交叉相除求概率
    • 3. 学习说明
  • 【28】二叉树-风险中性法
  • 风险中性法-整体练习
  • 【29】二叉树-两期二叉树
    • 例题
      • • 算概率，一次就够
        • 构建股价二叉树
        • 推导期权二叉树
        • 反向归纳
    • 求解过程回放
  • 【30】二叉树-多期二叉树
    • 多期二叉树呈现形式
  • 【31】Black-Scholes(BS)公式
    • 1. BS公式的假设
      • 重要假设
      • 一般假设
    • 2. BS公式的主公式
      • C0=S0[N(d1)]-PV(X )[N (d2)]
      • C0=S0[N(d1)]-Xe^(-rc×t)[N (d2)]
      • N（d1）套期保值比率H
    • 3. BS主公式的粗略理解
    • 4. BS公式的参考公式
    • 5. 例题
      • • 收益波动率=标准差
          • 有效年利率 VS 报价利率
• 第5部分 实物期权
  • 【32】预备知识-正态分布累计概率N（d）
    • N（d1）和N（d2）是什么？
      • N（-d）=1-N（d）
    • N（d1）和N（d2）的特点
    • N（d1）和N（d2）考试时怎么计算
    • 例题
      • • 子主题
  • 【33】预备知识-风险中性法的原理
    • 1. 理解风险中性空间
    • 2. 理解估值一致性原理
    • 3. 什么是上行概率下行概率
      • 标的股有分红，收益率：需要加上股利收益率
  • 【34】预备知识-上行乘数和下行乘数
    • 1. 理解上行和下行相关参数
    • 2. 计算上行乘数和下行乘数
  • 补充练习题
    • 1
      • • 根据必要报酬率折现到现在
          • 期望值=120*75%+80*25%=110
          • 必要报酬率=5%+0.5*10%=10%
    • 2
      • • 5%=32%×ru-12%*（1-ru）
    • 3
      • • 股利收益率10%=D1/P0
        • 投资者1时点买入股票，无法获得D1
        • 子主题
    • 4
      • • 上行乘数→上行概率
  • 【35】预备知识-实物期权概述
    • 1. 引入传统项目估值与实物期权估值的区别
    • 2. 实物期权的概念
      • （1） 实物资产投资有不确定性，在执行过程中可能会出现新变化和新机会，给投资者带来选择权。
      • （2） 这类选择权可以视为未来采取某种行动的权利而非义务称为实物期权(realoption)。
      • （3） 投资者可以利用经营灵活性，通过管理行动影响项目现金流，增加(而不是减少)投资机会的价值。(2009 考题选项）
      • （4） 如果考虑实物期权的价值，那么(静态)净现值为负值的项目也有可能被接受。("剧情反转"效果）
    • 3. 实物期权和金融期权的区别
      • 实物期权，隐含在项目中，是嵌入式期权。
      • 金融期权，与基础工具分离。
      • 项目不确定性越高，实物期权的价值越高
    • 4. 实物期权的估值方法
    • 5. 实物期权的基本类型
      • 扩张期权（Option to Expand）延迟期权（Option to Defer）放弃期权（Option to Abandon）
    • 6. 例题
  • 【36】实物期权类型-扩张期权
    • • • 提示1：例题中称营业现金流是波动的，表格中数字是期望值，所以用项目必要报酬率(含风险溢价)【20%】来折现
        • 提示2：例题中称项目投资额是确定的，所以用无风险利率【10%】折现
      • 看涨期权的本质：确定的金额换取变动的价值
        • X—10%→PV（X）
        • S3—20%→S0
    • 轻松过关一的三道题
    • • 行权价格X=2000，PV（X）=2000/1.05^2=1814.06
      • 项目价值S2=2000，
        • 扩张项目第2年末净现值为零
        • S0=2000/1.12^2=1594.39
  • 【37】实物期权类型-延迟期权
    • 1. 延迟期权概述
      • 并非立即投资获得正的净现值，就应该立即投资
      • 并非所有情况下，延迟决策都比立即投资更有利
    • 2. 立即投资与延迟决策的区别
    • 3. 扩张期权和延迟期权的逻辑
      • 扩张期权
        • 现在投资→未来可以投资（包含期权）
        • 现在不投→未来无法投资（不含期权）
      • 延迟期权
        • 现在投资→未来没法选择（不含期权）
        • 现在不投→未来可以投资（包含期权）
    • 4. 延迟期权与股票期权的对应关系
    • 5. 例题
      • • 营业现金流，需要考虑股利收益影响
          • 上行报酬率=（1200-1000+120）÷1000=32%
          • 下行报酬率=（800-1000+80）÷1000=-12%
        • 计算上行下行概率，考虑股利影响。
        • 计算期权到期价值时，不考虑股利影响。
        • 净差额=55.2-（-50）=105.2（万元）
        • • 延迟决策的坏处是：丧失了第一年的营业现金流量
        • 投资成本变化（X变化），不影响标的股票。
          • 股票影响期权，不是期权影响股票
          • 上行下行价值，上行下行概率，依然可用
          • 股权价值不变，期权价值变化
    • 6. 延迟期权2012年真题
  • 【38】实物期权类型-放弃期权
    • 1. 放弃期权概述
      • 继续经营 VS 提前清算
      • 继续经营 ≠ 持续经营
      • 继续经营价值=标的资产价值S
      • 清算价值=执行价格X
    • 2. 例题
      • • 销售成本，必要报酬率。
        • 固定成本，稳定，无风险报酬率。
      • • 项目残值
          • 不考虑期权：必要报酬率
          • 考虑期权：无风险利率（跟随二叉树）
        • • • • • 第五年年末，清算价值200万元。
                • 第四年年末继续经营，可获得1569万元，计入第四年年末价值
                • 第四年末
                  • up=[（1569+残值200）×Pu+（729+残值200）×Pd]÷（1+5%）=1271
                  • down=[（729+残值200）×Pu+（312+残值200）×Pd]÷（1+5%）=679
              • • • 404
                    • 修正前404，需要修改
                    • 修改后434，不需要替换400
                  • 198
                    • 修改为292
                    • 292替换为 400
• 附录
  • 【1】期权套利
  • 【2】有分红的BS公式
  • 【3】BS公式的参数估计
  • 【4】二叉树与期权价值影响因素
  • 【5】BS 公式与期权价值影响因素
  • 【6】时间价值为负的情形