CPA 财管 第7章 企业价值评估

根据郑晓博老师简易整理。 本章主要介绍企业价值评估的目的、对象和评估方法（现金流量折现模型和相对价值评估模型）。 本章现金流量折现模型与前面章节联系较多： 现金流量计算会用到第2章的实体现金流量、股权现金流量的计算公式和可持续增长率的概念和计算； 折现会用到第3章的折现原理； 折现率会用到第4章的资本成本； 现金流量折现模型和第3章的两阶段折现模型相同。 本章学习要把握基本概念和原理，结合例题，举一反三，多做练习题强化理解。 因本章和其他章节联系较多，要注意强化本章与相关章节内容的结合训练。

第七章 企业价值评估

• 前面
  • 身高殊不绝，四顾乃无峰。但有浮云度，时时一荡胸。——谭嗣同
  • 知识结构
    • 企业价值评估概述
      • 评估对象
      • 价值类型
      • 选择题
    • 现金流量折现模型
      • 折现模型
      • 现金流量
      • 财务预测
      • 计算分析题，综合题
    • 相对价值评估模型
      • 送分题
      • 市盈率
      • 市净率
      • 市销率
      • 选择题，计算分析题
• 第1单元 企业价值评估概述
  • 【1】企业价值评估的对象
    • 概念
      • 评估对象
        • 桌、椅、板凳
      • 价值类型
        • 长、宽、高
    • 六句话
      • 1. 一定是企业整体价值
        • 不是各项资产负债价值
      • 2. 一定是公平市场价值
        • 不是会计账面价值
      • 3. 一定是未来现金流的现值
        • 不是现时市场价值
      • 4. 既可以是实体价值
        • 也可以是股权价值
      • 5. 既可以是持续经营价值
        • 也可以是清算价值
      • 6. 既可以是少数股权价值
        • 也可以是控股股权价值
    • 1、评估对象是企业整体价值
      • 部分只有在整体，才能体现出其价值
    • 2、评估对象是公平市场价值
      • 会计账面价值
        • 历史成本
        • 每股净资产，权益总额
      • 现时市场价值
        • 股价在变动中：公允或不公允。只是个价格
        • 当前每股市价，总市值
      • 公平市场价值
        • 经济价值，内在价值
        • 未来现金流现值，体现风险。
    • 3、评估对象是未来现金流的现值
      • 清算价值也是未来现金流的现值
    • 4、实体价值与股权价值
      • 资产收购，不承担债务。
        • 公司收到钱后，偿还自己债务。
        • 作价较高
      • 股权收购，承担债务。
        • 作价较低
        • 收购成本=全部业务价值-所承担负债价值
    • 5、持续经营价值与清算价值
      • 清算价值不是未来现金流的现值。
      • 企业价值必须是持续经营价值。
    • 6、少数股权与控股股权
      • • 少数股权价值：现有管理和战略
        • 控股股权价值：改进管理和战略后
      • 控股股权不参与日常交易
    • 例题
      • • 股权公平市场价值，是股票市场价格。
        • 股权公平市场价值，是控股股权价值和少数股权价值之和。
          • 少数，现有
          • 控股，改进后
      • 企业公平市场价值，归全体投资者享有。
      • • 判断不出清算和持续孰高孰低
  • 【2】控制权溢价及其分配
    • 1、全资收购（2019年）
      • 收购款800万是刀子，用来切蛋糕，不是用来做蛋糕的。
        • 把350切成两半
          • 收购方1000-800=200
          • 原股东800-650=150
    • 2、控股收购（2019年延伸）
      • • 收购方净值=1000*60%-480=120万元
    • 3、增资控股（2019年考题）
      • • 60%是谈出来的
      • • 原股东净现值=1600*40%-500*100%=140
        • A公司净现值=1600*60%-800=160
    • 4、吸收合并
      • 协同效应=4000-（2000+500）=1500
      • 定向增发，没有钱的事儿
• 第2单元 现金流量折现模型
  • 概述
    • 思想
      • 增量现金流量原则
      • 货币时间价值原则
    • 内容提要
      • 折现模型
        • 股利-股权-实体
        • 实体-债务-股权
      • 现金流量
        • 实体现金流量
        • 股权现金流量
      • 财务预测
        • 不涉及财务政策
        • 涉及财务政策
    • 子主题
  • 【3】折现模型比较
    • 1. 实体现金流-股权现金流-股利现金流
      • （1） 含义
        • 实体现金流=税后经营净利润-净经营资产净投资
        • 股权现金流=净利润-所有者权益增加
        • 股利现金流=净利润或每股收益×股利支付率
      • （2） 区别
        • • 股利现金流→少数股权价值
        • • 股权现金流→控股股权价值
        • • 实体现金流由经营政策决定，不受资本结构的影响。
      • （3） 一致性
        • 股权现金流全部作为股利发放，不是说股利分配率是100%
        • 数据假设相同，三种模型评估结果一致。
      • （4） 例题
        • • 权益增长=2150÷（1+7.5%）×7.5%=150
          • 股权现金流=750-150=600
        • • 股权现金流即股权价值=
            • 实体价值 - 净负债的公允
          • 稳定状态=可持续增长状态
            • 所有财务指标同比增长
    • 2. 实体现金流折现-债务现金流折现-股权现金流折现
      • （1）横向关系
      • （2）纵向关系
    • 3. 现金流折现模型解题基本思路
      • （1） 题干告知加权平均资本成本
        • 先算实体价值，再算股权价值，在实体层面折现。
      • （2） 题干已知权益资本成本
        • A-先算股权现金流，再算股权价值，在股权层面折现（首选路径）
        • B-前一条路走不通，可先算实体现金流，再算股权现金流
  • 【4】财务预测-基期数据
    • 1. 基期数据的内容
      • 金额
      • 比率
      • 增长率
    • 2. 基期数据的选择（能够使用上年实际数据）
      • 具有可持续性，上年实际为基期
      • 不具有可持续性，适当调整上年实际数据
    • 3. 计算的提示
      • 基期只是垫脚石
        • 基期现金流不纳入估值。
      • 基期不可持续事项（营业外收支）
        • 不影响估值。
  • 现金流计算综合练习
    • • 股权现金流 = 净利润-所有者权益增加
      • 每股股权现金流 = 每股收益-每股股权净投资
    • • 每股总投资=资本成本（固定资产）30+经营营运资本（存货）10
      • 每股净投资=总投资40-折旧摊销20=20
  • 【5】财务预测-同比增长
    • 1. 同比增长的原则
      • （1） 【等价原则】比率不变，同比增长。
      • （2） 【传递原则】同比增长的属性可以传递
      • （3） 【加减原则】同比增长的属性可以加减
    • 2. 同比增长法的应用
      • （1） 财务预测的首选方法
        • 先判断，是否同比增长。再跑马圈地，扩大范围。
      • （2） 不适用的情形
        • 差额指标不适用。现金流量不适用。
    • 3. 应用于传统报表
    • 4. 应用于管理用报表
      • 回忆
        • 净经营资产 = 经营资产 - 经营负债
        • 净经营资产 = 经营营运资本 + 净经营长期资产
    • 5. 例题
      • 解题，要找到方向感
        • 股权现金流 = 净利润 - 所有者权益的增加
        • 只关注净利润和所有者权益
  • 【6】财务预测-三种方法
    • 经营营运资本本身同比增长
      • 不能推出经营营运资本的增加同比增长。
    • 例题
      • 实体现金流 = 税后经营净利润 + 折旧和摊销 - 经营营运资本增加 - 资本支出
  • 历年真题选讲
    • 2021
      • • 判断出两个同比增长，第三个“净利润”也是同比增长。
        • 销售增长率2024年达到6%，股权现金流有滞后性，滞后1期，2025年才达到6%增长率。
    • 2011
      • 指标保持不变，放心大胆使用同比增长法解题。
      • • 给出股权资本成本→股权现金流折现
          • （1） 净利润
          • （2） 所有者权益的增加
        • 权益/收入=（1/4+1/2）【净经营资产】×1/2【权益/资产】
        • 净利润/收入=（1/4+1/2）×20%【净利润占销售收入比率】-（1/4+1/2）×1/2【净负债占销售比例】×6%【税后利息费用销售比】
    • 2019
      • • 2020年年初=2019年年末。2019年股利是D0
        • 净利润/收入=（100%-65%-15%-30%×8%【利息】）×（1-25%）
        • 权益/收入=净经营资产70%-净负债30%
      • • 如何分配？中间插一刀 18000
    • 2019-B
      • • 2020年年初所有者权益=2140-1605【19年末资-债】+3000【增资】
      • • 都是正的净现值
          • 甲公司和原股东
    • 2020
      • • • • • • 2023年销售增长率=永续增长率=3%
                • 2024年现金流量增长率=永续增长率=3%
  • 【7】财务预测-财务政策
    • 1、多余的现金首先用于支付借款
      • 例题
        • 可供偿债金额=实体现金流量-税后利息费用
        • • 债务现金流=税后利息费用30-净负债的增加（-70）
    • 2、企业采用剩余股利政策
    • 例题 2008
      • • 净负债+所有者权益 =相当于 净经营资产
        • 净经营资产周转率保持不变，意味着同比增长
        • 净经营资产投资=2700-2500=200万元
  • 子主题
• 第3单元 相对价值评估
  • 【8】市价比率-计算公式
    • 概述
      • 计算公式
        • 内在市盈率
          • 也叫动态市盈率，预期市盈率
        • 本期市盈率
          • 静态市盈率
        • 修正市盈率
          • PEG，P/E-to-Growth
      • 估值公式
        • 直接市盈率法
        • 修正市盈率法
          • 股价平均法
          • 修正平均比率法
      • 市=每股市价。盈=每股收益
    • 市盈率模型计算公式
      • 内在市盈率
        • = 每股市价0/每股收益1
          • 面向未来/一脚前一脚后
          • 动态
        • = 股利支付率/（股权资本成本-增长率）
          • 支除折减增
      • 本期市盈率 大于 内在市盈率
        • 内在市盈率是内衣
      • 本期市盈率
        • = 每股市价0/每股收益0
          • 立足当下/两脚立正站稳
          • 静态
        • = 股利支付率/（股权资本成本-增长率）×（1+增长率）
      • 修正市盈率
        • = 实际市盈率/（预期增长率×100）
        • 抛掉百分号
    • 市净率模型计算公式
      • 内在市净率
        • = 每股市价0/每股净资产1
        • = 权益净利率×股利支付率/（折现率-增长率）
      • 本期市净率
        • = 每股市价0/每股净资产0
        • = 权益净利率×股利支付率/（折现率-增长率）×（1+增长率）
      • 修正市净率
        • = 实际市净率/（预期权益净利率×100）
        • 抛掉百分号
    • 市销率模型计算公式
      • 内在市销率
        • = 每股市价0/每股营业收入1
        • = 营业净利率×股利支付率/（折现率-增长率）
      • 本期市销率
        • = 每股市价0/每股营业收入0
        • = 营业净利率×股利支付率/（折现率-增长率）×（1+增长率）
      • 修正市销率
        • = 实际市销率/（预期营业净利率×100）
        • 抛掉百分号
  • 市价比率计算方法-公式总结
    • 1. 市价比率定义式
    • 2. 计算式总结
    • 3. 内核：支除折减增
    • 4. 解题步骤
      • 解题步骤
    • 5. 例题
      • 有股价，考虑定义式计算。
      • 没股价，考虑计算式
  • 【9】市价比率的驱动因素
    • 1. 市盈率的驱动因素和关键因素
      • 股利支付率
        • 非关键因素
      • 股权资本成本（风险）
        • 非关键因素
      • 增长率（成长前景）
        • 关键因素
      • • 今年盈利1000万
    • 2. 市净率的驱动因素和关键因素
      • 股利支付率
        • 非关键因素
      • 股权资本成本（风险）
        • 非关键因素
      • 增长率（成长前景）
        • 非关键因素
      • 权益净利率
        • 关键因素
      • • 5000万家底
    • 3. 市销率的驱动因素和关键因素
      • 股利支付率
        • 非关键因素
      • 股权资本成本（风险）
        • 非关键因素
      • 增长率（成长前景）
        • 非关键因素
      • 营业净利率
        • 关键因素
      • • 5000万流水
    • 4. 总结
    • 5. 例题
      • 可比企业，3个驱动因素。修正市盈率模型，2个驱动+1个关键。
  • 【10】市价比率-模型评价
    • 前面
      • 模型优点/局限性/适用范围，文字作答主观题考点。
      • 点要多（乱箭齐发），话要少（点到为止）
    • 1、模型的优缺点和适用范围（共性）
      • 市净率不适用轻资产企业：服务型企业和高科技企业
      • 行业估值模型↓
    • 2、模型的优缺点（个性内容）
      • 市盈率
        • （1） 数据容易取得，计算简单
          • 报表：每股收益
        • （2） 把价格和收益联系起来，直观反映投入产出的关系。
        • （3） 涵盖①股利支付率【支】②风险补偿率【折】③增长率【增】，具有很高综合性。
      • 市净率
        • 如果会计标准合理，市净率变化可以反映企业的价值变化。
        • 如果会计标准不合理，市净率失去可比性。
      • 市销率
        • 对价格政策和企业战略变化敏感。
          • 战略=【优质优价or薄利多销】
        • 不能反映成本变化
    • 3、简述三个市价比率模型优点、局限性、适用范围
      • 市盈率模型
      • 市净率模型
      • 市销率模型
  • 【10】市价比率-价值评估
    • 1. 相对价值法的逻辑
      • 企业价值评估
        • 现金流量折现
          • 内在价值
        • 相对价值评估
          • 相对价值
    • 2. 可比公司筛选过程
      • 生命周期同一阶段，有相似的增长率。
    • 3. 市价比率用于相对价值评估
      • （1） 概述
        • 直接市价比率
        • 修正市价比率法
          • 股价平均法
          • 修正平均比率法
      • （2） 直接市价比率法 vs 修正市价比率法
      • （3） 股价平均法 vs 修正平均比率法
        • 记忆口诀
          • 股价平均法
            • 一路平推到股价，算出股价再平均。
            • 目标就是股价
          • 修正平均比率法
            • 修正之前先平均，平均之后再推进。
        • 1、股价平均法
        • 2、股价平均法（简易）
        • 3、修正平均市盈率法
        • 例题
        • 2014
          • • 权益净利率=净利润÷所有者权益平均数
• 附录
  • 【1】差额指标滞后现象
    • • 差额指标：需要本年和上年
    • • 两只脚，都稳定。差额才是稳定。
  • 【2】现金流量的滞后现象
  • 【3】市价比率计算公式的推导
  • 【4】项目投资决策和企业价值评估