第八章资本结构

CPA财管学习笔记，资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常，企业的资本由长期债务资本（如长期借款、债券等）和权益资本（如普通股、优先股、留存收益等）构成。

资本结构

• 资本结构理论
  • 资本结构的MM理论
    • 假设
      • 经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类
      • 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的
      • 完善的资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同
      • 借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关
      • 全部现金流是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的
    • 无税MM理论
      • 企业价值、企业加权平均资本成本与企业资产结构无关
        • 有负债企业价值=无负债企业价值
        • 有负债企业加权平均资本成本=无负债企业加权平均资本成本
      • 有负债企业的股权成本随财务杠杆的上升而提高
        • 有负债企业股权成本=无负债企业股权成本+风险溢价 =无负债企业股权成本+财务杠杆*（无负债企业股权成本-税前债务资本成本）
    • 有税MM理论
      • 有负债企业的价值=具有相同风险等级的无负债企业的价值+债务利息抵税的现值（也叫杠杆收益）
        • 负债比重越大，企业价值越高，有负债企业的加权平均资本成本越低
        • 资产负债率为100%时，企业价值最高
      • 有负债企业的股权成本随财务杠杆的上升而提高
  • 权衡理论
    • 有负债企业的价值=具有相同风险等级的无负债企业的价值+债务利息抵税的现值-财务困境成本
      • 财务困境直接成本：破产清算、重组的法律或管理费用
      • 财务困境间接成本：企业资信恶化，持续经营能力下降导致的客户、员工流失等
  • 代理理论
    • 有负债企业的价值=无负债企业的价值+债务利息抵税的现值-财务困境成本-债务代理成本+债务代理收益
      • 最优资本结构：债务利息抵税的现值+债务代理收益=财务困境成本+债务代理成本
      • 代理成本
        • 过度投资：股东有动机投资于净现值为负的高风险项目
        • 投资不足：企业放弃净现值为正的投资项目
      • 代理收益：债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施等
  • 优序融资理论
    • 当企业存在融资需求时，优先考虑内部融资，再考虑债务融资，最后考虑债权融资
• 资本结构决策分析
  • 影响因素
    • 内部：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等
    • 外部：税率、利率、资本市场、行业特征等
  • 分析方法
    • 资本成本比较法：选择加权平均资本成本最小的融资方案
      • 缺点：难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异，没考虑融资约束
    • 每股收益无差别点法
      • 每股收益EPS=（税前利润EBIT-债务利息I）*（1-税率T）-优先股股利PD/流通在外普通股股数N
      • 每股收益EPS1=每股收益EPS2时，得到的EBIT为每股收益无差别点
      • • 斜率为（1-T）/N，截距为（-I*（1-T）-PD）/N
        • 债务融资优先度永远高于优先股融资，EBIT高于无差别EBIT，则先选债务融资
        • 销售收入同理
      • 没有考虑财务风险，也无法确定资本成本
    • 企业价值比较法
      • 选取企业价值最大（即加权平均资本成本最低）的资本结构
        • （1）企业市场价值V=股票价值S+债务价值B+优先股价值P
        • （2）债务价值和优先股价值一般为账面价值
        • （3）股票价值=（税前利润EBIT-债务利息I）*（1-税率T）-优先股股利PD/权益资本成本
        • 权益资本成本=无风险利率+β*（市场平均收益率-无风险利率）
        • 股权价值=（净利润-优先股）/股权资本成本=EPS*N/股权资本成本
• 杠杆系数的衡量
  • 风险
    • 经营风险：企业没有负债时经营存在的内在风险，如产品需求、单价的调整等
    • 财务风险：由于负债筹资引起的丧失偿付能力风险，如负债筹资、发行优先股等
  • 杠杆种类：经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆
  • 经营杠杆系数DOL
    • =(息税前利润变动率△EBIT/EBIT)/(营业收入变动率△S/S）=M/EBIT=M/（M-F）
    • 边际贡献M=销量Q*（单价P-单价变动成本V）=营业收入-变动成本=EBIT+固定经营成本F
      • EBIT=Q*(P-V)-F
    • DOL越大表明经营风险越大
  • 财务杠杆系数DFL
    • =（每股收益变动率△EPS/EPS）/（息税前利润变动率△EBIT/EBIT）=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]
      • =EBIT/归属于普通股股东的税前利润
    • 息税前利润EBIT=净利润/(1-所得税税率T)+利息费用I
    • DFL越大表明财务风险越大
  • 联合杠杆系数DTL
    • =DOL*DFL=△EPS/△S=M/[EBIT-I-PD/（1-T）]
  • 收入、利润越高，成本越低，杠杆系数越小