第六章资本结构决策

财务管理学第九版，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是一定时期企业筹资组合的结果。它反映了企业资金来源的构成和比例，包括债务资本和权益资本的比例关系。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构包括企业全部资本的构成比例，而狭义的资本结构仅指长期资本的构成比例。

资本结构决策

• 6.1 资本结构的理论
  • 6.1.1 资本结构的概念
    • 资本结构：企业各种资本价值构成以及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
      • 广义资本结构：企业全部资本构成及其比例关系
      • 狭义资本结构：企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤指长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系
  • 6.1.2 资本结构的种类
    • 1. 资本的权属结构：企业不同权属资本的价值构成及其比例关系
      • 一类是股权资本，一类是债务资本
      • 涉及企业及其股东和债权人的利益和风险
    • 2.资本的期限结构：企业不同期限结构资本的价值构成及其比例关系
      • 一类是长期资本，另一类是短期资本
      • 涉及企业一定时期的利益和风险，可能会影响企业股东和债券人的利益和风险
  • 6.1.3 资本结构的价值基础
    • 1. 账面价值结构
    • 2. 市场价值结构
    • 3. 目标价指结构：按未来目标价值计量反映的资本结构，更符合企业未来资本结构决策管理的要求
  • 6.1.4 资本结构的意义
    • （1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率
    • （2）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益
    • （3）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值 V = B + S
  • 6.1.5 债务资本结构理论观点
    • 1. 早期资本结构理论
      • （1）净收益观点：债务资本比例越高，税后利润越多，公司价值越高
        • 考虑了财务杠杆，忽略了财务风险
      • （2）净营业收益观点：债务资本多少、比例高低与公司价值无关
        • 认识到债务资本比例变动会产生财务风险，也会影响到股权资本成本率，但公司综合资本成本率不可能是一个常数
      • （3）折中观点：增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适中
    • 2. MM资本结构理论
      • （1）MM资本结构理论基本观点
        • 1）基本结论归纳：在符合该理论假设之下，公司价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值
        • 2）主要假设：无税，资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，利率一致
        • 命题①：无论公司有无债务资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按合适该公司风险等级的必要报酬率折现的价值
          • 含义：第一，公司价值不受资本结构影响；第二，有债务公司的综合资本成本率等于与他风险等级相同的无债务公司的股权资本成本率；第三，公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定
        • 命题②：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司市场价值不会随债务资本比例的上升而增加。
          • 含义：因为资本成本率较低的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司价值与其资本结构无关。
      • （2）有税MM资本结构理论观点
        • 取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论
        • 命题①：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。
          • 含义：公司的债务利息可以计入财务费用，形成节税利益，随着公司债务比例提高，公司的综合资本成本率降低，公司的价值提高
        • 命题②（MM资本结构理论的权衡理论观点）：随着公司的债务比例提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也会增大，由此会提高公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升所带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点
          • 财务危机：公司对债权人的承诺不能兑现或有困难地兑现。
          • 公司价值应当减去财务危机成本的现值
          • 财务危机成本
            • 有破产成本的财务危机成本：增加公司额外成本，降低公司价值
              • 直接破产成本：支付律师费等，从债务利息收入中扣除，由债权人承担
              • 间接破产成本：破产清算损失、破产重组而增加的管理成本
            • 无破产成本的财务危机成本：股东为维护其利益，在投资决策时以股票价值最大化代替公司价值最大化为目标而形成的，使公司的节税利益下降，公司价值降低
    • 3. 新的资本结构理论
      • （1）代理成本理论：公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值
      • （2）信号传递理论：公司通过调整资本结构来传递盈利能力和风险方面的信息以及公司如何看待股票市价的信息
      • （3）啄序理论：优先内部筹资，需要外部筹资也优先选择债务筹资，因此盈利能力强的公司之所以安排较低的债务比率是因为不需要
• 6.2 资本结构的测算
  • 6.2.1 资本成本的概念、构成、种类
    • 1. 资本成本：企业筹资和使用资本的代价（这里的资本指企业筹集的长期资本，包括股权资本和长期债务资本）
    • 2. 资本成本绝对量的构成
      • 用资费用：为使用资本而产生的费用
        • 资本成本的主要部分，是经常性的，随资本成本的多少和时期长短变动，属于变动性资本成本
      • 筹资费用：为获得资本而产生的费用
        • 一次性全部支付，属于固定性资本成本，可视为对筹资额的一项扣除
    • 3. 资本成本率的种类
      • 资本成本率：资本成本的相对数，企业用资费用与有效筹资额之间的比率
      • （1）个别资本成本率：各种长期资本的成本率
      • （2）综合资本成本率：全部长期资本成本利率
      • （3）边际资本成本率：追加长期资本成本率
  • 6.2.2 资本成本的作用
    • 筹资决策方面
      • 1）个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据
      • 2）综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据
      • 3）边际资本成本率是比较、选择追加筹资决策的经济标准
    • 投资决策方面
      • 评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准
    • 企业经营决策方面
      • 可以作为评价企业整体经营业绩的基准
  • 6.2.3 债务资本成本率的测算
    • 1. 个别资本成本率的测算原理
      • K = D / (P - f) = D / [ P * (1 - F)]
        • K：资本成本率；D：用资费用额；P：筹资额；F：筹资费用率；f：筹资费用额
        • 影响因素：用资费用、筹资费用、筹资额
    • 2. 长期债务资本成本率测算
      • K = Rd (1 - T)
      • （1）长期借款资本成本率
        • Kι = [ Iι (1- T) ] / L (1 - Fι)]
          • Kι：长期借款资本成本率；Iι：长期借款年利息额；L：长期借款筹资额；Fι：长期借款筹资费用率
        • 相对而言筹资费用少到可忽略不计：Kι = Rι (1 - T)；Rι = Iι / L
        • 1) 有补偿性余额存在，相当于筹资额减少而利息还是原来的利息，借款实际利率会大于名义利率
        • 2）年内结算利息次数超过一次
          • Kι = [（1+ Rι/M）^M - 1] * (1 - T)
      • （2）长期债券资本成本率
        • 1）不考虑时间价值
          • Kb = Ib(1 - T) / B(1 - Fb) = B面值*Rb(1 - T) / B发行价格(1 - Fb)
        • 2）考虑时间价值
          • ① 测算税前资本成本率Rb
            • P0 = Σ [ I / (1+ Rb)^ t ] + [ Pn / （1+ Rb）^n]
          • ② 测算税后资本成本率
            • Kb = Rb（1 - T）
      • 一般情况下，Kb > Kι
  • 6.2.4 股权资本成本率的测算
    • 1. 普通股资本成本率测算
      • （1）股利折现模型
        • Pc = Σ Dt / (1+ Kc)^t
        • 1）固定股利政策
          • Kc = D / Pc
        • 2）固定增长股利政策，增长率为G
          • Kc = D1 / Pc +G = D0(1+G) / Pc + G
      • （2）资本资产定价模型
        • Kc = Rf +βi*(RM - Rf)
      • （3）债券投资报酬率加上股票投资风险报酬率
    • 2. 优先股资本成本率测算
      • Kp = Dp / Pp
    • 3. 留用利润资本成本率的测算
      • 与普通股资本成本率相同，只是不需要考虑筹资费用
  • 6.2.5 综合资本成本率的测算
    • 1. 决定因素：个别资本成本率、各种长期资本比例
    • 2. Kw = KιWι + KbWb + KpWp + KcWc + KrWr
      • Wι + Wb + Wp + Wc + Wr = 1
    • 3. 价值基础选择
      • （1）账面价值：若市价大幅度偏离账面价值，有失客观性
      • （2）市价：反映了现实资本结构和综合资本成本率水平，有利于筹资管理决策，需采用一定时期证券平均价格
      • （3）目标价值：证券等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，难以客观确定
  • 6.2.6 边际资本成本率测算
    • 1. 原理：新增一元筹资资本所需承担的成本，当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本率就会提高
    • 2. 规划
      • （1）确定目标资本结构；
      • （2）测算各种资本成本率；
      • （3）测算筹资总额分界点
        • BPj = TFj / Wj
        • TFj：第j种资本的资本成本率发生变化分界点
      • （4）测算边际资本成本率
• 6.3 杠杆利益与风险的衡量
  • 6.3.1 营业杠杆利益与风险
    • 1. 营业杠杆：由于企业经营成本中有固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象
      • 企业经营成本：固定成本、变动成本
      • EBIT = Q*(P - V) - F = Q*[ (P - V) - F/Q ]；由于F的存在，使得Q增加时EBIT更快地增长
    • 2. 营业杠杆利益分析
      • 营业杠杆利益：企业在扩大营收总额的条件下，单位营收的固定成本下降而给企业增加的息税前利润
        • 变动成本率 = VQ/PQ = V/P
    • 3. 营业风险：与企业经营有关的风险，尤其指的是企业在经营活动中由于利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险
    • 4. 营业杠杆系数的测算
      • 营业杠杆系数：企业息税前利润的变动率相当于营业收入的变动率的倍数
        • DOL = （ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）= （ΔEBIT/EBIT）/（ΔQ/Q） = (S - C) / (S - C - F)
    • 影响营业杠杆的其他因素：Q、P、V、F
  • 6.3.2 财务杠杆利益与风险
    • 1. 财务杠杆：由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象
    • 2. 财务杠杆利益：企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益
      • 资本规模资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息会相应的降低，税后可分配利润就会增加，从而给股权资本带来额外收益
    • 3.财务风险：经营活动中与筹资有关的风险，尤其指的是在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险
    • 4.财务杠杆系数：税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数
      • EPS = (EBIT - I)(1 - T)/N
      • DFL = (ΔEAT/EAT) / (ΔEBIT/EBIT) = (ΔEPS/EPS) / (ΔEBIT/EBIT) = EBIT / (EBIT - I)
  • 6.3.3 联合杠杆利益与风险
    • 1. 联合杠杆：营业杠杆和财务杠杆的综合
    • 2. 联合杠杆系数：普通股每股收益变动率相当于营业收入变动率的倍数
      • DCL(或DTL) = POL * DFL = (ΔEAT/EAT) / (ΔQ/Q) = (ΔEPS/EPS) / (ΔS/S) = (EBIT+F) / (EBIT-I)
• 6.4 资本结构决策分析
  • 6.4.1 资本结构决策影响因素的定性分析
    • 1. 企业财务目标的影响分析
      • （1）利润最大化目标的影响分析
        • 决策中尽可能降低资本成本，以提高企业的净利润水平。例：资本成本比较法
      • （2）股东财富最大化目标的影响分析
        • 决策中在财务风险适当的情况下合理安排债务资本比例，尽可能降低综合资本成本，通过增加净利润使股票市价上升。例：公司价值比较法
      • （3）公司价值最大化目标的影响分析
        • 决策中在财务风险适当的情况下合理安排债务资本比例尽可能提高公司总价值。
    • 2. 企业发展阶段的影响分析
      • （1）初创期，通常表现为债务资本比例较低；（2）成长期，债务资本比例开始上升；（3）成熟期，资本结构保持相对稳定；（4）衰退期，债务资本比例会有所下降
    • 3. 财务状况的影响分析
      • 企业财务状况：负债、资产、现金流量等
      • 企业需要分析现有财务状况以及未来发展能力，合理安排资本结构。若财务状况较差，多考虑用留用利润来补充资本，状况良好则多考虑用外部筹资，倾向于使用更多债务资本
    • 4. 投资者动机的影响分析
      • 债权投资者动机：在按期收回投资本金的同时，获得一定的利息收益
      • 股权投资者动机：在保证投资本金的基础上获得一定的股利收益并使投资不断增值
    • 5. 债权人态度的影响分析
      • 向贷款银行和信用评估机构咨询，并对他们提出的意见给予充分的重视
    • 6. 经营者行为的影响分析
      • 若经营者不愿让控制权旁落他人，则可能会尽量采用债务筹资方式；若不愿承担财务风险，就可能较少地利用财务杠杆，尽量降低债务资本的比例
    • 7. 税收政策影响分析
      • 企业所得税税率越高，举债的好处就越大
    • 8. 行业差别的影响分析
      • 掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般水准
  • 6.4.2 资本成本比较法
    • 1. 资本成本比较法：在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率并相互比较，确定最佳资本结构的方法。
      • 1）初始筹资的资本结构决策
      • 2）追加筹资的资本结构决策
        • ① 直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较、选择最佳筹资组合方案；
        • ② 分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较、选择最佳资本结构的方法。
    • 2. 资本成本比较法优缺点
      • 优点：测算原理容易理解，测算过程简单。
      • 缺点：仅以资本成本率最低作为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。
      • 适用：资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业
  • 6.4.3 每股收益分析法
    • 1. 每股收益分析法：利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。
      • 每股收益无差别点：两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点
    • 2. 测算公式：
      • (EBIT拔 - I1)(1 - T)/N1 = (EBIT拔 - I2)(1 - T)/N2
    • 评价：以普通股每股收益最高为决策标准，没有具体测算财务风险，决策目标是股东财富最大化
    • 适用：资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司
  • 6.4.4 公司价值比较法
    • 1. 公司价值比较法：充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。
    • 2. 公司价值的测算
      • （1）公司价值等于其未来净收益的现值
        • V = EAT / K
      • （2）公司价值是其股票的现行市场价值
      • （3）公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和
        • V = B+S
        • S = 【(EBIT - I)(1 - T) - Dp】/ Ks
    • 3.公司资本成本率测算
      • Kw = KB * B/V * (1 - T) + Ks * S/V
      • Ks = RF + β（RM - RF）
    • 4. 公司最佳资本结构的确定