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巴菲特致股东的信2
这是一篇关于巴菲特致股东的信2的思维导图，主要内容包括：第三章 投资替代品，第四章 普通股投资，第五章 兼并与收购，第六章 估值与会计。
编辑于2025-04-27 10:53:08- 巴菲特
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巴菲特致股东的信2
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巴菲特致股东的信2
第三章 投资替代品
在这几个大类中进行选择时，我们没有特别的偏见。我们只是以最高的税后回报作为目标，在它们之中进行搜寻，并一直在我们明白的范围内进行投资。我们的行为标准并不是将财报利润最大化，我们的目标是最终资产净值的最大化。
1.三类投资资产
第一类投资品，是类现金资产，包括现金，银行存款，债券，货币市场基金等
它们属于最危险的资产
因为在“法币”时代，现金及现金等价物是少数“购买力确定会不断减少的资产”
美元从1965年以来累计贬值了86%，即使一个不用交税的机构，也必须在同期从债券上获得4.3%的年化利息收入，才能维持其购买力不变。
1965年-2012年
被通胀摧毁的购买力
在上述同期的47年里，不断滚动发行的美国政府国债的年化回报率为5.7%，这听起来似乎还不错。但是，如果一个个体投资者的所得税税率是25%的话，这5.7%的收益率实际上没有产生任何真实的收益。
在美国买国债是要缴税的
5.7%*0.75=4.28%
债券在被推销时，说是可以提供无风险的回报，现在的定价却只剩下无回报的风险。
第二类投资品，是那些实际不产生任何收益的资产，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走。
黄金，艺术品，收藏品，古董等都属于此类“投资品”
没有任何产出的资产
第三类投资品，是生产性资产，也就是巴菲特所说的农场及公司股票等
这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。
有转移成本压力的能力。
最为理想的投资资产
2.垃圾债券
以合理的价格买入经营良好的银行
银行这个行业的特点是高杠杆运行，在这种情况下，一点点小错误就可能导致灭顶之灾。
我们对以便宜的价格买下一家糟糕的银行毫无兴趣。我们唯一感兴趣的是，以合理的价格买入管理优良的银行。
富国银行股价为什么这么便宜？
那些曾经被看好的银行做出的愚蠢贷款决定被公开曝光。常常是一个管理层刚刚拍胸脯保证平安无事之后，紧跟着又一个巨大坏账损失被暴露出来。投资者断定所有银行的数字都不可信。
富国银行案例：优质，便宜，优秀的管理层
富国银行规模庞大，账面资产总额高达560亿美元，净资产收益率超过20%，总资产收益率超过1.25%
优质
近年来，富国银行成了银行界的培训学院，富国银行出身的管理人才一直是各家银行挖墙脚的热门人选。
优秀的管理层
卡尔.赖卡特和保罗.哈森
以不到5倍市盈率的价格，买入富国银行10%的股权。
便宜
净资产收益率超过20%，一般企业值20倍市盈率。考虑到银行是高风险行业，打5折，也值10倍市盈率。富国银行现在只要不到5倍市盈率，严重低估。
这么优秀的银行，不会出大问题的。
平时大量观察和研究优质企业，并对其作出估值和提出买点，其价值就在于“如果”某天企业触发买点，自己可以不受市场情绪干扰，果断买入。
只要其中有少数几个机会被抓住了，我们一生的财富和成就就非常可观。
富国银行股价在1990年的几个月内大跌了50%以上，我们很开心看到这种大跌，因为它使我们能够以恐慌性的低价买入更多的股票。
长期投资者欢迎股价下跌，是因为自己会是长期买家。
在5年或更长时间段里，价格将由企业的内在价值决定。
长期投资者是以收股息为目的
“优质企业一直跌，你会赚更多”，是因为投资者无论通过分红或是从其他地方搬来的资本，在一直跌的假设下，能够持续买入更多，会增加你在优质企业里的股权，从而理论上最终可以控股，获取难以想象的暴利。
正因为这个底层逻辑的存在，资本的逐利天性会导致这样的企业根本就无法实现持续下跌，甚至连持续不分红加股价不涨的组合状态，也很难出现。因为那样，企业账上的现金数量迟早会引起其他资本的注意。
许多人在股价疯狂上涨时欣喜若狂，而在股价下跌时闷闷不乐。
他们买入股票是为了将来高价卖出。
短期投资者
巴菲特是以收股息为目的，自然希望股价越低越好。
伟大的投资机会往往发生在一家优秀公司遭遇一次性，可解决的问题时，就像很多年前发生在美国运通和盖可保险身上的那样。
为了逆向而逆向的投资，和随大流追热点的策略一样愚蠢
乐观情绪是理性投资者的大敌。
容易高估企业的价值
导致股价低迷最常见的原因是悲观主义。
我们喜欢在悲观的环境中做生意，是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。
坠落天使与垃圾债券
垃圾债券的信徒们向我们保证不会崩溃，因为巨大的债务，将使企业管理者以前所未有的专注力来经营企业，这将大大提高企业经营效率。
巴菲特将其比喻为方向盘上装匕首，司机是被逼的更紧张了，但只一个小坑就足以致命。
所有环节都需要完美才能顺利实施的计划，没有留下任何安全边际的空间，将会是注定失败的计划。
1990年，金融领域里满地都是因垃圾债券而衰亡的企业白骨。
稳健投资的秘密就四个字：安全边际
烟蒂股的模式特征，是从资产角度看企业，以清算价值计算安全边际。
模糊的正确胜于精准的错误
不给自己留下任何容错空间的想法，很容易在环境发生变化的时候失效。
以较低的价格买入，较高的价格卖出。
巴菲特之所以对银行股或债券这类机会下手，主要是被钱太多逼得。
巴菲特投资债券，主要是投资“坠落天使”，也就是我们喜欢说的落难白马——起初发行的时候是投资级，后来遇到困境被降级，价格大跌。
他一般不投发行时就附带高收益率的垃圾债券。
巴菲特特别重视企业已有的经营数据，喜欢寻找历史存在的竞争优势，再去判断它是短暂蒙尘还是永久丧失。
小心历史证据
巴菲特提醒我们，要特别小心金融领域的历史证据。这种“将历史数据作为投资决策的唯一或主要依据，默认未来的情况会和过去一样”的思维模式，是我们身边高发的一类投资陷阱。
比如买基金，那些看见历史收益率高，不思考基金经理的投资理念，直接追进去吃土的。
妄图从历史股价相关数据里归纳出选股和交易依据的。
如果历史书是致富的关键，那么福布斯富豪榜应该挤满了图书管理员才对。
财报是理解企业的起点，不能仅凭财报作投资决策
投资永远是展望未来。
他们假设了新发行的垃圾债券，与历史上那些“坠落天使”完全相同。因而可以沿用“坠落天使”的违约概率和回报率，预测新发行垃圾债券的回报率。
“坠落天使”类债券发行公司的管理层会想方设法使债券重新恢复“投资等级”的地位，并朝着这个目标努力。
而发行垃圾债券的公司管理层，他们会像海洛因毒品吸食者一样，并不是致力于发现解决负债累累的方法，而是寻找另一次的毒品注射，以缓解燃眉之急。
“坠落天使”类债券发行人管理层的信托责任感，通常会比垃圾债券发行人管理层的信托责任感成熟的多。
3.零息债券
零息债券的投资者，通过以相对于到期价值的一个很大折扣价，买入债券而获得收益。
零息债券常常被包装成最具欺诈性的形式，给投资者带来致命的灾难性后果。
对于发行人而言，零息债券（或PIK债券）有一个非常特别的好处：因为原本就是“零息”，所以根本谈不上到期无法偿还的违约。
PIK债券：这种债券每半年以支付额外债券的方式，替代支付现金利息。
持有零息债券的交易双方，合约的一方有“收入”，而与之相对应的另一方确没有费用的痛苦。
对于金融界的推销员和投资银行家而言，零息债券或PIK债券有一个额外的吸引力：在愚蠢和违约之间的时间流逝可以被拉长。
制作恶作剧的最高荣誉应该归于那些零息债券的发行人，因为他们无法支付当前的利息。
投资银行家应该扮演看门人的把关角色，保护投资人远离推销员过度放纵的狂轰滥炸。
一些储贷社是零息债券的大买家，这些买家记录了——不是实际收到了——来自零息债券的极高利息收益。
很多这类储贷社现在面临巨大的麻烦。
这些储贷社的经理们压根就是带着滑雪面具的劫匪。
一个令人憎恶的概念——EBDIT，即扣除折旧，利息和税项之前的盈利。
从商业的角度，芒格和我喜欢那些无法支付资本支出的竞争对手。
4.优先股
我们希望这些优先股能收回我们的投资，外加分红。但是如果这就是可以得到的全部，那么我们并不满意。
伯克希尔从自己持有的四只优先股中取得满意回报的唯一途径是，让这些被投资公司的普通股有良好的表现。
如果想让那些被我们投资的公司的普通股有良好的表现，需要优秀的管理层和至少可以忍受的行业状况。
芒格和我认为，我们的优先股投资可以产生比社会上现存的大多数固定收益投资组合适当高一些的回报。
固定收益投资组合应该是指债券投资。
我们犯过的错
“波段”操作大都会
巴菲特因把大都会卖在半山腰，痛定思痛，在可口可乐上死了也不卖，结果少赚了很多钱。
明显高估了，还是要卖出。不能因为曾经估值有问题，就矫正成永远不卖。
1.1978年，巴菲特以24.68美元/股的价格买进25万股，1980年以43美元清仓。
2.1985年，以172.5美元/股买进300万股。
3.1986年致股东信，巴菲特信誓旦旦的将大都会列为和华盛顿邮报，盖可保险并列的三大“死了都不卖”的股票
4.1987年致股东信，再次强调大都会，华盛顿邮报和盖可保险的股价再怎么涨，也不会卖。
5.1993年食言，以63美元价格卖掉1000万股。
股票经历过一拆十，相当于以630美元的价格卖掉了100万股。
1994年底，股价收于85.25美元。
6.1995年大都会被迪士尼收购。股价相比巴菲特的卖价翻倍，达到127美元/股。
7.1997-1998年，巴菲特不断减持用大都会换来的迪士尼股票。
巴菲特于1989年以3.58亿美元投资美国航空（US Air）的可转换优先股。
优先股条款包括：9.25%的股息率、10年后强制赎回以及按每股60美元转换为普通股的权利。
1994年9月，美国航空暂停向优先股股东支付股息。
我们在美国航空公司的投资到1994年年底，下跌到8950万美元，相当于每一个美元下跌到25美分。
1996年，斯蒂芬·沃尔夫赴任美国航空CEO
最终在1998年成功退出，获得了约2.5亿美元的盈利
巴菲特总结投资美国航空失败的根本原因是，他没有认识到 （1）在一个没有管制的激烈竞争的市场中，美国航空的营业收入受到强烈冲击，加上（2）美国航空的成本结构是在管制年代形成的，管制的保护使得美国航空形成了积重难返的高成本运营模式。
以前航空公司受到价格管制的保护而免于竞争，并且那时候机票价格也很高，航空公司可以通过高票价的转嫁方式，吸收消化高昂的成本。
随着低成本类型航空运输公司运力的扩大，它们的低票价策略渐渐迫使守旧的，高成本的航空公司开始降价。
在1990年到1994年期间，美国航空公司累计亏损24亿美元，几乎将其账面净资产全部抹去。
在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。
巴菲特投资美国航空优先股的原因
1.被美国航空长期盈利的运营历史所陶醉。
2.过于相信优先股所提供的保护。
投资优先股的五个案例
巴菲特在1991年买了3亿美元的运通可转换优先股
1989年，伯克希尔投入6亿美元买入吉列公司的优先股。
后来涨到了48亿美元
1991年3月15日：伯克希尔的子公司国民赔偿保险公司以4000万美元购入第一帝国公司（First Empire State Corporation，即M&T银行前身）的可转换优先股。
后来涨到了2.36亿美元
1987年9月28日，巴菲特花了7亿美元买入了华尔街投行所罗门兄弟公司的优先股，约定年固定股息9%
后以38美元的价格转股
1991年，华尔街投行巨头所罗门兄弟公司爆发了国债交易丑闻。
1997年，旅行者集团以81美元/股的价格收购了所罗门（换股模式）
5.衍生品
对于金融衍生品以及衍生品交易活动的看法，芒格和我是一致的：我们将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对于整个经济体系。
在我们看来，衍生品业务是大规模毁灭性金融武器，其具有的危险，尽管现在仍然是潜在的，但一定是致命的。
衍生品的特点
衍生品合约会有不同的期限，有时会长达20年或更久。
除非这些衍生品合约有质押担保或附有保证，否则它们的最终价值取决于签约方的履约信誉。
尽管交易双方在他们的损益表上记录的或盈或亏的数额通常非常巨大，但实际上在合约到期履行之前，并没有一分钱现金到账。
衍生品合约的种类几乎没有范围限制，完全取决于人类的想象力。
想关闭衍生品业务说起来容易，做起来难。
再保险行业与衍生品行业很类似，一旦你签署了合约，就会一直背负着合约，合约涉及支付的绝大部分金额往往发生在数十年之后。
再保险行业和衍生品行业的另一个共性是，两者报告的账面盈利通常都被过分夸大了。
今天的盈利在很大程度上基于假设，这些预估的不准确数字可能在很多年后才会被暴露出来。
从事衍生品交易的人所赚取的报酬，取决于按照市场结算的账面“盈利”，而实际上，这个市场并非真实的存在，这样常常最终变成了“按公式结算”
这种结算方式往往埋下巨大的祸根。衍生品合约往往涉及多个变量，再加上结算日期的遥远，这都增加了合约双方采用不实假设的机会。
合约双方很可能使用不同的假设模型，使得双方在各自的账面上都显示出巨额利润的存在，而且这种情况会维持很多年。
一张双方都盈利的衍生品合约？
按市场结算最后变成了按神话结算。
要想给这些衍生品合约进行估值，即使是专业的审计师也会莫衷一是，分歧巨大。
衍生品业务中所犯的错误，总是有利于那些盯着数百万奖金的交易员，或是有利于希望报出引人瞩目“盈利”的CEO。交易员领到了奖金，CEO兑现了他的期权，只有股东们在很久之后，才会发现这些报告的“盈利”都是虚假的。
它可能会使一个存在问题的公司，由于原本不相关的因素加剧恶化。
很多衍生品合约要求公司信用等级一旦被调低，立即需要提供更多的担保给合约方。一家公司因为面临困境而遇到降级，与此同时，衍生品合约要求它立刻提供大量的现金作为担保。这种要求会将公司陷入流动性危机中。
衍生品还可能造成连锁反应式的风险。
很多保险公司或再保险公司将它们的风险分散给其他保险公司。
如果一家公司出现问题，会迅速传染到另一家，最后，会被交易对手拖欠巨款。
贝尔斯登公司的垮掉凸显了衍生品合约交易所固有的交易对手问题。
衍生品合约的结算经常跨越数年甚至数十年的时间，交易双方相互之间彼此拖欠，累计巨额的应收，应付权益。如果突然一天，交易对手破产了，风险只能自己承担了。
在保险行业或衍生品行业，没有一个类似美联储式的中央银行来防止多米诺骨牌效应的发生。
在这些行业中，一些基本面良好的公司很有可能仅仅由于其他公司发生问题而受到拖累。
我之所以每年都细述有关衍生品交易的经历，主要基于两个原因
在收购通用再保险时，芒格和我都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们打算退出这项业务。
我不但没有尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定会失败。
由于我没有马上采取行动结束通用再保险公司的衍生品业务，导致股东们损失了大笔金钱。
当一个问题发生时，无论是个人生活还是商业活动，行动的最佳时机就是马上行动。
之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人，审计师，监管层有所启发。
6.外汇和国外权益
重商主义：鼓励出口，压抑进口，囤积财富的经济政策。
芒格和我相信，真正的贸易，就是与其他国家进行货物和服务的交换，是对交换双方都有着极大好处的。
巴菲特是指贸易平衡
单向的不对称贸易，在经济学上总会有补偿的形式，其导致的结果是财富从美国转移到世界其他国家。
财富转移的形式有：我们以私人或政府机构的名义开给外国人的借据，或出让股票和房地产的所有权。无论以哪一种形式，结果是美国人拥有自己国家资产的比例逐步下降。
巴菲特希望消除美国贸易赤字
除非贸易政策或彻底改弦更张，或美元大幅贬值到足以让金融市场惊天动地的程度，否则，那些根深蒂固的结构性问题仍将继续以其巨大的经常项目赤字困扰美国。
贸易政策彻底改弦更张：意味着对外国的商品加关税。
美元大幅贬值：意味着外国商品贵了，有利于减少贸易赤字
超级巨量的外部赤字，不可能无限期维持下去。
其实美国赤字问题没有那么严重，例如美国跨国集团在外国建厂生产商品，返销美国，赚取大量利润。表面上美国是进口国，产生大量赤字，实质上，钱都让美国跨国集团赚了。
美国的服务贸易顺差。由于美国在知识产权、软件、教育等方面享有绝对优势地位，每年可以有2000亿美元以上的服务贸易顺差，2023年为近2800亿美元，是全球第一大服务贸易顺差国。
外国游客在美购物额。国际游客的消费，其实也是货物和服务出口的一部分，美国这方面的收入2019年是2350亿美元，估计2024年可以达到2500亿美元。
综合上述三个因素看，美国的实际贸易逆差是很小的
经常项目赤字：欠其他国家的钱。
美国欠其他国家钱越来越多，美国需要支付的利息也会越多
美国可以印美元，稀释债务
美国可以利用美元潮汐，来收割其他国家财富。
比如美元加息，全世界美元回流美国，其他国家因为缺少美元，而资产价格暴跌。借美元的贷款，只能用美元偿还，最后，只能把资产低价抵押给美国
当其他国家的资产价格暴跌之后，美国再降息，释放大量美元，去抄底其他国家的优质资产。通过低买高卖，赚取大量美元。
1990-1995年，收割日本。
1992年，收割苏联。
1997年，收割东南亚
2008年，收割欧盟
7.房屋产权：实践和政策
次贷危机是怎样发生的？
房屋销售人员为了3000美元的佣金，而将房子卖给根本还不起月供的人。
买房人签署按揭合同，同意每月支付根本还不起的月供，但无所谓，因为他们本来就一无所有。
这些房贷被华尔街打包（证券化），然后出售给毫无戒心的投资者。
大多数丧失房屋赎回权的情况，并非由于房价低于房贷金额引起的，而是因为贷款人还不起月供引起的。
很少人会因为房价跌破房贷而放弃他们的第一居所，但是，当他们无法支付月供时，他们会选择放弃。
购房时，应该考虑与收入相匹配，量力而行。
购买房屋时，至少应该实打实的支付10%的首付款，购房者的收入应该可以轻松负担之后的月供，购房人的收入情况应该被仔细的审核。
第四章 普通股投资
我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
1.交易的祸害：交易成本
在大多数情况下，股东们从目前到上帝审判日之间获得的整体收益，将等同于所持有公司的整体收益。
这是假设没有股票交易市场。
所有股东作为一个整体所获得的财富，不可能多于公司本身所创造的财富。
巴菲特讲了一个寓言，来说明费用成本是如何越来越多的。
支付给各类帮手们的摩擦成本已经达到了所有美国公司盈利总和的20%
经纪人
职业的经理人
财务规划师和机构顾问
对冲基金或私募基金
盈利奖励分配制度
产生摩擦成本的四个帮手
投资者的整体回报，随着交易频率的上升而减少。
牛顿的第四定律
当帮手们或是聪明，或是因为运气好而取得盈利之时，他们会获得盈利的大部分；当帮手们或是愚蠢，或是运气差而导致损失之时，所有的损失以及巨大的固定费用，都留给了家族成员承担。
傻瓜家族
1899年12月31日到1999年12月31日，美国道琼斯指数从66点攀升至11497点，相当于年化复合回报率5.3%
投资者在此期间还能收到分红。
在纽交所挂牌的意义
我们希望公司的股价在一个可以持续反映其内在价值的理性价格上交易。
我们的目标是：希望我们的持股合伙人所获得的利润来自公司的实际运营成果，而不是其他持股人的愚蠢行为。
我们所有的政策和沟通都是为了吸引那些着眼于长期，关注公司本身运营的投资人，而过滤掉那些只关注股价变动的短线买家。
无论是现在还是将来，持续的理性股价只能来源于理性的持股人。
我们上市的基本目的是为了减少交易成本。
在纽交所上市之后，伯克希尔的成本会通过做市商报价的买卖差价缩小而进一步降低。
2.吸引正确的投资者
我们不希望伯克希尔的股票价格越高越好。
我们只希望股价能以内在价值为中心，窄幅波动即可。
如果我们的股票价格能持续的如同镜子一样反映企业的价值，那么，在每一个股东持股期间，得到的投资结果将大致会与伯克希尔公司的实际运营结果相一致。
我们希望股票的交易活动少之又少。
我们的目标是吸引长期投资者。
他们在买入股票之时，并没有卖出的时间表，或卖出的股价目标，他们打算与我们休戚与共，直到永远。
对于那些希望自家股票交易活跃的CEO，我们无法理解，因为交易活跃就意味着公司的股东持续的离去。
3.分红政策与股票回购
我们认为，公司高管与投资人都应该认真思考，在什么环境下应该保留利润，在什么环境下应该分配利润。
许多企业，特别是那些总资产收益率偏低的企业，通货膨胀会导致部分甚至全部利润是“假”的。这个“假”利润——我们称之为“受限盈余”或“受限定收益”
如果企业要维持其原有的竞争地位，就不能作为股息分配。
分红政策
我们认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理由
通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。
公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。
至少净资产收益率不下降
只有当留存收益，作为再投资资本，产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。
投资者通常可以获得的收益是指无风险收益
如果企业留存利润所做的扩大再生产，收益率没有“明显”超过无风险收益率，就不满足一美元法则，是毁灭股东财富的行为。
公司的一美元自由现金，它要么以现金形态还给股东，要么就和公司净资产一样，创造出同等的价值。
如何判断公司是否应该分红？
如果再投资的预期收益率较高，你就应该期望公司留存收益用于再投资。
反之，如果再投资的预期收益率较低，你就会希望公司尽可能的将利润分掉。
公司是不是应该分红，核心应该取决于：公司再投资的预期收益率，是不是明显高于市场无风险收益率
在判断公司管理层是否应该保留收益时，不应该仅仅简单比较最近几年的公司增量收益总额与增量资本总额，因为这两者的关系可能会被公司的核心业务发展所扭曲。
很多公司显示出良好的净资产回报率，并且整体增量资本的回报率也不错。但实际上，它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平平，甚至很差的项目上。它们的核心业务方面，年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。
如果公司的留存收益被运用于那些高回报的业务，同时兼顾分红或用于回购股份，这样股东将会收益良多。
持续的将现金，从低回报的业务中转到高回报的业务中，管理层应该担负起这样资产配置的责任。
随着时间的流逝，管理层留在手中的公司可分配收益，应该被证明是明智之举。如果他们的留存是不明智的，那么管理层也是不明智的。
优良业务与平庸业务的区别
优良业务是指具有超级盈利能力的核心业务
平庸业务是指一些回报平平，甚至很差的项目。
我们应该把钱投在优良业务上，而不是平庸项目上。
股票回购
回购股票的2个好处
以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以马上显著提升价值。当公司回购自身股票时，会发现以1美元获得2美元很容易。
整体收购一家企业，很难在价格上占便宜，因为买卖双方都是内行，不可能低价出售企业。
还是回购自家的股票，提升价值容易。
通过股份回购，管理层清楚的证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。
相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。
公司回购股票的2个条件
公司拥有满足日常运营所需之外的，可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。
企业的需求
为了维持其竞争地位，而投入的资金
着眼于公司未来成长的可选择性开支，管理层预期每一美元的支出能带来超过一美元的收益。
公司在市场上交易的股价远低于保守计算的内在价值。
如果一家公司的股票价格远低于其内在价值，通常在这个时候，回购最有意义。
现在，股份回购是个流行的时尚，但在我们看来，这些回购行为经常是为了一些不能言说的原因：推高股价或支撑股价。
留下的股东会受到这种高价回购行为的惩罚。花1.1美元为1美元买单，对于那些留下的人而言，并非一笔好买卖。
如果股票的发行是为了满足期权的行使或其他原因，这并不表示股票回购的价格应该高于内在价值。
如果股价大大低于内在价值，应该可以回购，无论股票之前是因为何种原因发行的。
我们永远不会为了阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。
除非我们认为伯克希尔的股票价格远低于保守计算的内在价值，否则我们将不会回购股票。
除非回购价格低于内在价值，否则，那些继续留下来的股东就会受到伤害。
在我们持有的现金等价物低于200亿美元时，我们也不会进行回购。在伯克希尔，财务稳健是毫无疑问的优先考虑。
巴菲特不喜欢股价上涨
即使没钱了，还是希望继续跌，因为这可以帮助公司用更少的钱回购更多的股份，相当于自己还在买入
巴菲特是以收股息为目的，自然希望股价越低越好。
IBM案例
IBM的总股本为11.6亿股，我们持有0.639亿股，约占总股本的5.5%。
IBM打算在未来五年用500亿美元，用于回购自身股票。
如果IBM的股价在未来保持在平均200美元/股的水平，公司可以回购2.5亿股，那么，总股本会变成9.1亿股，这样，我们的持股比例将提高到7%
如果IBM的股价在未来保持在平均300美元/股的水平，公司可以回购1.67亿股，那么，总股本会变成9.9亿股，这样，我们的持股比例将提高到6.5%
如果未来你只是买入股票，无论你用自己的资金直接买入，或通过你的公司间接买入，上升的股价只会对你不利。反倒是股价平平对你有利。
视股价低迷为朋友。
4.拆股与交易活动
我们希望伯克希尔的股价能与其内在商业价值相关联，在一个理性价格范围内交易。
理性价格的关键在于理性的股东，无论现在还是将来。
如何获得高质量的股东
我们认为通过坚持传播我们的经营理念，可以吸引并维持一个优质的股东群，并实现一定程度的自我筛选。
物以类聚，人以群分
只吸引那些关注企业内在价值的长期投资者。
我们希望吸引的是这样的投资者：他们将自己视为企业的主人，并打算与公司长期相伴。他们着眼于企业运营的结果，而不是股票的价格。
一场音乐活动被广告包装为歌剧，还是包装为摇滚音乐会，自我选择效应可以吸引不同的人群，尽管任何人都可以买票去任何一场活动。
我们为什么不拆股
理性的价格，更有利于身为股东的你我长期持有
高价股具有一定的稳定性
股东的持股体验会更好。
如果拆股的话，股价就会低廉，从而吸引一些投机分子兴风作浪。
持有9张10美元钞票，会比持有1张100美元钞票感到更富有吗？
交易活动
经纪商们为那些换手率巨大的公司大唱赞美诗。
投资者应该明白，对于赌场管理员有利的事情未必对客户也有利。过度活跃的股市是企业的扒手，
假设股票的价格是100元，净资产收益率为12%，说明每年投资者能赚12元。再假设交易手续费是2%，即2元。投资者最后只能得到10元。
以前的交易手续费很贵。
过多的交易，对投资者是有害的！
换手率越高，摩擦成本就越高，投资者得到的就越少。
摩擦成本是一种税
在赌场一般的市场中，沉不住气的投资者扮演了一只无形的脚，不断给向前的经济使绊子，减缓了经济发展。
5.股东策略
股票捐赠避税的三种方式
1.夫妇一起捐赠
2.只捐赠股票的一部分
3.和被捐赠的对象一起成立一个合伙企业。
6.伯克希尔公司的资本重构
发行伯克希尔的B股
应对市场上出现的一种理财产品，声称能低成本“克隆”伯克希尔，并被大力营销。
我们安排此次发行的佣金费率仅为1.5%，这是我们所见的普通股发行中最低的费率。
此外，我们安排此次发行的数量为开放端口，希望以此击退那些典型的新股炒家。
我们能够做到的最好的希望是：平均而言，每五年使伯克希尔每股的内在价值翻一翻，即增长一倍。
我们最希望的是：无论大小股东，他们能明了我们的运作，共享我们的目标和长期的远景，并了解我们的局限，特别是我们日益庞大的资本基础所造成的进一步增长的制约。
我们的B股是一种小面额的，远比那些克隆伯克希尔的信托好很多的产品。通过B股的创造性推出，我们希望使那些克隆产品销声匿迹。
无论对于伯克希尔还是其他公司，这种股价优于公司表现的现象是注定无法长久存在的。
我们希望伯克希尔的股价可以准确追踪其内在价值。如果能做到这一点，那么每一个投资者都可以在其持股期间，分享到相应的公司运营成果。
就长期而言，伯克希尔股东的整体收益必然与企业经营获利相匹配。
第五章 兼并与收购
最令芒格和我兴奋的事情，就是收购一家具有杰出经济特征的，由那些我们喜欢，信任并尊敬的人管理的企业。
我看到很多急于收购的管理层，付出高昂的代价，收购了一堆癞蛤蟆公司。在这个行为当中，CEO得到了教训，但股东们支付了学费。
癞蛤蟆很难变成王子
通过发行新股并购通常不会带来好的结果，还是回购自己公司的股票才是最为有效的资本运作方式。
我们相信，多数收购行为损害了收购方公司股东的利益。
1.错误的动机和高昂的代价
我们收购决策的目标是：实现真正经济利益的最大化，而不是管理版图的最大化，或会计报告上数字的最大化。
我们宁可以每股X元的价格买下一家好公司10%的股权，而不愿意以每股2X元的价格买下这家好公司100%的股权。
错误的动机
出现高价收购的三个原因
公司管理层精力旺盛，渴望激情与挑战
公司管理层所获报酬的多少，以公司的规模为衡量标准。
规模越大，报酬越高。
乐观主义是进行收购的根本原因。
本来可以以X价格在市场上直接买进，确愿意以2X的价格去整体收购。
两类杰出的收购
第一类是那些不惧通胀的企业
能够相当容易的涨价而不用担心失去市场份额或销量
龙头企业
只要增加少量的额外资本，即可容纳业务大幅增加的能力。
第二类是那些经营奇才，他们可以识别出那些伪装成癞蛤蟆的王子，并且有能力帮助王子剥离伪装。
回购自己公司的股份是公司资本最为有效的运用方式。
我们发行股票的一项基本原则：除非我们取得的内在价值至少与付出的代价相等，否则我们不会发行股票。
高昂的代价
对于股东而言，哪一个目标才是管理层真心的追求：是管理版图的扩张，还是股东财富的维护？
同一家公司，它的股价可能只是内在价值的一半，但如果你想整体收购它，只能以内在价值的价格购买。
一个不顾一切向前冲的收购方，最终用低估的货币（市场股价）去购买十足估值（谈判价）的财产。在这个过程中，收购方实际上是付出2美元得到1美元。
你不应该用被估值成铅的金子，去购买被估值成金子的金子。
股价低于内在价值时，以发行新股的方式用于收购其他企业，将使股东利益受损。
以股票发行用于收购的管理层，通常会喜欢使用如下的一些理由解释其合理性：
我们马上要收购的公司在未来将更加值钱
大概被卖掉的老公司权益才更值钱。
你不应该用被估值成铅的金子，去购买被估值成金子的金子。
我们必须成长
以损害股东权益的方式成长，对股东是有害的。
巴菲特用一个农庄的案例，来说明这个理由的荒谬。
那些想花股东的钱去扩大企业版图的管理层，应该考虑去政府部门谋个差事更好。
我们的股票被低估了，而且我们在此次交易中，已经将股票的比例降至最低。但我们必须给对方股东51%的股票外加49%的现金，这样，一些股东可以得到他们希望的免税交易额度。
在买家与卖家的谈判过程中，卖家的愿望不可能成为买家最佳利益的决定因素。想一想，如果卖家坚持，以买家的CEO下课作为合并的条件，将会发生什么情况？
在发行股票用于收购时，有三种方法可以避免发行新股造成的对于老股东的价值破坏。
1.收购企业和被收购企业都以内在价值进行合并。
2.收购方公司的股价高于其内在价值时，在这种情况下，把股票当做货币进行收购，实际上，提升了收购方公司股东的财富。
在自己股价高估的时候，去收购其他企业。
3.在完成并购行为之后，回购先前发行的，用于收购的同等数量的股票。
我们推荐这种弥补损失的回购行为，它将糟糕的股票交易变成了公平的现金交易。
换股并购
我们本来就拥有一批真正了不起的企业。这意味着用这些企业的部分所有权去交换其他东西几乎永远是错的。
换股并购的条件
我们的股票相对于收购对象的股票有明显的高估。
两家公司合并后，具备协同效应。
只要某位CEO对某项收购充满热情，无论该项收购有多么愚蠢，他的下属和外部顾问都能马上拿出任何必要的预测，来证明收购应该实施，必须实施。
在考虑企业并购时，很多管理层倾向于关注：该项并购对于每股盈利是否有稀释效应。
真正重要的事，以内在价值为衡量标准，看一项并购是否稀释。我们认为从这个观点出发，对于稀释的计算才是最为重要的。
如果管理层和董事会反问一下自己，按照出售公司部分股票的思路，出售公司100%股票的问题，他们的头脑会变得更加清晰敏锐。
如果得到的答案是：以同样的方案整体出售公司并非明智之举，那么他们应该反问一下，为什么要以同样的方案出售公司部分股票？
管理上小的愚蠢会积累为大的愚蠢，而不可能是大的胜利。
用现金买企业，损失是一次性的。
用股票收购企业，会影响一辈子收益。
1977年，伯克希尔的股价是137美元
1997年，伯克希尔的股价是46000美元
股权重于现金
不负责任的新股发行带来的双重打击
第一重打击，来自于并购直接引发的内在价值的损失
第二重打击，来自于股票市场对于稀释后企业价值的向下理性修正
当管理层证明自己不愿发行新股损害股东利益，公司在股市上会得到与其内在价值相应的最高待遇。
如果伯克希尔遇见收购的情况，我们强烈倾向于用现金，而不是用股票进行收购。
我们旗下聚集了很多了不起的公司，这意味着如果想卖掉他们的一部分去换取新的东西，这样的想法几乎毫无道理。如果我们为了收购而发行新股，就会降低你们在伯克希尔集团体系中的持股比例。
对于一个棒球队而言，能够得到一个击出0.35的球手几乎是件完美的事，但如果球队需要用一个0.38的击球手与其交换，那就不合算了。
短期利益与长期利益
一个25岁的MBA（工商管理硕士）一年级学生与一个25岁做零活的民工，未来的潜力是不同的。虽然大学生现在不挣钱，而民工每天都能挣到钱。
在伯克希尔公司，我们回绝了很多可以即刻提升当前和近期盈利，但会降低每股内在价值的并购机会。
令人悲伤的事实是，大多数大型收购呈现出严重的失衡：它们是被收购方股东的财富富矿；它们提升了收购方管理层的收入和地位；它们是投资银行家和买卖双方职业顾问有利可图的蜜罐。但是，这种收购经常会减少收购方公司股东的财富，而且减少的数量还很可观。
拿2美元换对方1美元
随着时光的流逝，一家公司管理层的资产配置能力对整个公司的价值有着巨大的影响。
我们喜欢的收购对象具有三个特征
1.我们看得懂
2.具有稳健良好的经济基础
3.由我们喜欢，尊敬，信任的管理层。
尽量不要发行新股收购其他企业。
2.合理的股票回购和绿色邮件讹诈式回购
绿色邮件讹诈式回购：公司对于大肆购买公司大宗股份并威胁要收购公司的外部人，以高于市场价格买回其持有股价的行为。
3.杠杆收购
近年来遍地开花的杠杆收购的原因
1.所得税效应
假设原来的企业每年盈利1000万，需要交25%的所得税，是250万。
后来，被其他人贷款收购，贷款需要支付利息。假设企业盈利不变，还是1000万，再支付完贷款利息之后，可能盈利变成100万了，上交25%的所得税，所得税变成25万了。
2.改组企业
他们会消除很多容易去除的成本（大部分是人力成本），以及表现不佳的部门。
他们以超高价出售几个业务。
3.利用股市牛市的繁荣，高价出售企业。
4.频出高价的刺激来源于他们在杠杆收购里的合伙关系中，所处的一般合伙人身份。这个身份令他们几乎不用自己的钱去冒险，而如果有盈利，却能获得可观的分成。这种结构安排很像赛马场，谁见过哪个赌场里的服务生不希望自己的赌客下大注的？
一个过度负债的虚弱公司，不就像一个结构强度不足的桥梁吗？
随时倒塌。
频出高价进行杠杆收购的人，使得企业出售价格越来越高，巴菲特没办法再收购企业了。
4.稳定的收购政策
我们相信多数收购行为损害了收购方公司的股东利益。
一些案例中，为什么潜在买家会看卖家准备的预测，这很是令人迷惑。
芒格和我从来不会看这些预测报告。
一个人和他的病马的故事
我们最大的一个优势就是我们没有什么战略规划。这样，我们没有必要向一个特定的方向推进（一条最终总是推高愚蠢收购价格的道路）。
伯克希尔公司收购企业时，没有特定的方向，我们只是在心里将要收购的企业与很多遇见的机会相比较，选择对我们股东最有利的。
在进行收购时，我们有更多的优势
支付手段：我们可以提供给卖家，伯克希尔的股票作为支付手段，它是由一系列的杰出企业组成。对于那些希望处置一个好企业，又希望能无限期递延个人所得税的个人或家族，他们会发现持有伯克希尔公司是非常合适的选择。
我们成员公司的管理层都拥有极高的自治权。
我们的持股结构让卖家明白，当我说我们会保留买入的公司时，我们的承诺是算数的。
站在我们的立场上，我们喜欢与那种关心自己企业和员工的人打交道。
我们寻找目标公司的标准
规模够大
具有被验证了的持续盈利能力
对于所谓“困境反转”型公司，我们没有兴趣
在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率。
具备管理层
业务简明
明确的报价
5.出售企业
我们所进行的收购，常常是由那些将企业卖给我们的经理人推荐的。
一生一次的交易
很多企业家用一生最好的时光构建自己的公司，出于各种原因被迫卖出企业。
伯克希尔之外的两类买家
一类买家是同行。
他们因为是同行，会派出成群的管理层，来接管公司
另一类是金融投资商
他们用大量借来的钱进行操作，一旦有合适的机会，就会将收购的企业卖给其他公司。
这类买家的主要贡献是会计方法的改变，他们能使公司的盈利在脱手之前呈现出最为耀眼的光芒。
伯克希尔与其他人不同
我们要求你们家族中的核心成员保留20%的股份
出于税务的目的，我们需要持有80%的股份，以进行会计合并报表，这对我们很重要。
除非现有的管理层愿意留下做我们的伙伴，否则我们就不会买这家企业。
我的职责是资本配置，顶尖人才的选择和报酬机制的制定。至于其他的个人决策，运营策略等等，都是子公司层面决策的事情。
我们拥有的所有企业都享有高度自治权。
我们不会派人去接管企业。
我们可以提供给卖家伯克希尔的股票作为支付手段，它由一系列杰出企业组成。
6.有选择的买家
我们并不是什么企业都会收购。
我们喜欢与那些热爱自家公司的人做生意。
当这种附加的情感存在时，它是一个信号，让人可以发现企业所具有的重要品质：不做假账，以产品为荣，尊重客户，以及一群忠诚的，有强烈方向感的人。
一家优秀的公司就是一件商务的杰作，如果这件杰作是经过一生（或几辈人）用其优越天赋，悉心照料而成，这家公司将托付给什么人去继承他的历史，这对于主人当然很重要。
那些公司的创始人，如果他们能为自己的作品选择一个永久的家，这比将来交给信托或不感兴趣的后世继承人拍卖掉这些作品好的多。
芒格和我，会非常认真的对企业的创建者履行义务的。
导致企业陷入困境的PE
PE：私募股权基金
一些仅仅在两三年前被收购的企业，现在已经陷入生死攸关的困境，原因就是收购它们的PE给它们带来了巨额债务。
公用事业关乎民生大计，作为监管者，他们不同于简单的公司股东卖家，当公用事业的收购方案被提出时，监管者会检查买家公司的健康状况。
当你站在这些监管者面前，你无法隐藏你的历史。
我们希望未来能收购更多的处于监管领域的公用事业公司。
第六章 估值与会计
1.伊索寓言和失效的灌木丛理论
一般而言，购买资产是为了获得资本利得。
无风险的资本利率是多少？
我们通常使用美国长期国债利率。
伊索寓言
一鸟在手，胜过两鸟在林
你怎么肯定灌木丛里肯定有鸟？
你怎么肯定企业能产生盈利？
它们何时出现，以及会有多少只？
企业能产生多少利润？
在这个计算过程中，非要得到精确的数字是愚蠢的，使用一个范围的可能性才是更好的方式。
无风险的资本利率是多少？
我们通常使用美国长期国债利率。
有时候，即便对于未来鸟儿出现的数量进行非常保守的估计，也会显示出价格相对于价值令人吃惊的低。
有很多时候，即便最聪明的投资者也没有办法确定小鸟一定会出现。这种不确定的情况常常发生在新兴行业以及那些迅速变化的行业时。在这种情况下，任何资本运用都必须贴上投机的标签。
成长与价值
如果一个项目或企业早期要求的资金投入，超过未来能够产出现金的折现价值，那么，这种成长是在破坏价值。
成长仅仅是价值公式中的一个组成部分。
投机，即不违反法规，也不违反道德。它所关注的不是资产会产生什么，而是下一个傻瓜愿意出什么价格。
失效的灌木丛理论
狂热的市场
没有什么比不劳而获，却能大笔捞钱更容易让人失去理性了。
在1999年12月进行的调查报告显示，投资者在被问及对于未来十年投资回报的预期时，他们的回答是平均年回报19%
这是一个非理性的预期，不可能产生如此高的回报。
美国当时的GDP增速3%，加上2%左右的通胀，决定了美国企业作为一个整体，增速很难大幅超越5%
我们认为企业利润的增速在很大程度上与该国GDP增速相关。
在简化假设下，若企业的市场价值（如股价）完全由净利润驱动且市盈率保持不变，同时不考虑股息和外部融资，则平均年回报率19%意味着企业净利润需每年增长19%。
若存在股息：回报率 = 净利润增长率 + 股息率，此时净利润增长率可低于19%。
当时的市场参与者对于一些几乎肯定是平庸，甚至没有价值的公司给予极高的估值。然而，投资者被飙升的股价所催眠，不顾一切的杀入。
总有一根针在等待着每一个泡沫。
通过无耻的推销根本没有小鸟的灌木丛，推销员们今年以来从大众的口袋里骗走的钱，数以十亿计，都装进了自己的口袋里了。
推销员的主要目标是IPO上市，而非公司如何创造更多的利润。
对于那些终其一生都在亏损的公司而言，它不是在创造价值，而是在毁灭价值，无论它在发展的某个阶段曾经有过多高的市值。
连环信骗局
戴夫·罗斯是世界上最有名的连环信的始作俑者。20年前，第一封格式化的连环信从邮局发出，连环信的标题是“快速赚钱”，信中要求收信人将一定数额的钱寄到信中列出的几个名字名下，然后将这封信复制寄到其他地址。连环信中许诺，这样做的结果就是用小投资赚大钱，在60天内就能赚到4万英镑。
2.内在价值，账面价值和市场价格
内在价值：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。
内在价值是一个估计值，而不是一个精确的数字。
这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。
账面价值：它们是按照当前的股票市值入账的。
它们在我们账面上所显示出来的价值，与其内在价值相去甚远。
很多我们控股的公司，它们的内在价值远远高于其账面价值。
账面价值并非内在价值的指示器。
会计规则
少数股权投资
只有获得这些公司的分红时，才可以记账，而不是以我们持股对应的盈利入账。
资产的账面价值必须按照股票市值记账。
全资控股公司
将所有的盈利反映在损益表中。
资产的账面价值以买入价格入账
历史上，伯克希尔的股票总是以略微低于其内在价值的价格交易。有了这样的股价，购买者可以肯定在他们持有股票期间，其投资经历至少与企业的财务经历相同，只要这种价格折扣没有扩大。
伯克希尔的所有股东都是个人投资者。
随着时间的推移，长期而言，伯克希尔股东的累计收益一定与公司运营收益相一致。
我们的目标是：希望我们的持股合伙人所获得的利润来自公司的实际运营成果，而不是其他持股人的愚蠢行为。
一个股东持有股票的时间越长，他的所得与伯克希尔实际经营成果一致性就越高，他在买入时，相对于内在价值支付的溢价或折价的影响就越小。
尽管内在价值的计算非常重要，但它却无法精确计算，甚至计算起来经常是伴有严重的错误。
3.透视盈余
三类持有比例的会计记账法
对于持股超过50%的企业，应该合并销售，费用，税金和盈利。其他股东持有的所有权益，则在报表中作为“少数股东权益”进行扣减。
如果持有的股份为20%-50%
此类投资的处理方式是：所有的收入和成本项都会被省略，只按比例记录盈利。
持股在20%以下的情况。
只有在收到分红时，投资方公司才能计入损益表，未派发的盈利不计。
我们宁愿将盈利交由只持股10%公司的优秀经理人好好发挥，也不愿意交给潜质有限的经理人管理，哪怕这个经理人是我们自己。
我们进行了大量的对外投资，被投资公司的盈利远远大于其分红数额，但我们的账面上只能记录分红的数字，而不是相应的盈利数字。
如何记录这些数字并不重要，重要的是，它们的归属以及之后的运用效益。
当可口可乐公司用它的留存利润回购股份之时，等于提高了我们在这家世界上最有价值的公司的所有权比例。
相对于公司回购股份而言，以分红再买入是一种效率较为低下的方式，因为我们需要为分红支持税金。
透视盈余的计算方法
我们1990年对外投资的相应盈利大约为2.5亿美元，均为留存利润。减去0.3亿美元的税款，得到余额2.2亿美元，加上我们公司的运营盈利3.71亿美元，这样，我们在1990年的透视盈余大约是5.9亿美元。
我们认为，对一家公司的全体所有者而言，公司留存利润的价值取决于这些利润的使用状况，而不是拥有的持股比例。
会计数字仅仅是企业估值的开始，而不是结尾。
我们相信，投资者能够从专注于自己的“透视盈余”中受益
投资者将自己投资组合中，持有股票的每股收益✖️购买的股数都加在一起。
每一个投资者的目标，应该是创建一个投资组合。
看看这个组合从今天开始的十年时间，可以提供的最大限度的透视盈余是多少。
这样的方式会强迫投资者思考企业的长期前景，而不是短期的股价表现。
看着组合里的企业，每年赚的利润不断增加，有助于保持良好的心态。
对于公司管理水平高低的主要测试标准，是运用权益资本取得回报率的高低，而不是每股盈利的持续增长。
ROE重于EPS（每股收益）
4.经济的商誉VS会计的商誉
会计商誉：当一家公司被收购时，收购价格超过资产的净值部分
如果ABC公司资产的公允价值减去负债后的公允价值为120亿美元，而一家公司以150亿美元购买ABC公司，则收购后的溢价值为30亿美元。这30亿美元将作为商誉计入收购方的资产负债表中。
如果收购活动产生了商誉，那么，商誉必须在40年内，以每年均摊的形式，在收益账目中摊销。
消费特许权是经济商誉的主要来源，其他来源包括不受利润管制的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产商的持久地位。
消费特许权：对于消费者而言，产品的价值不再限于成本，不再是决定售价的主要因素。
当会计商誉从收购之时开始渐渐减少的同时，经济商誉却在以不规则，但非常稳健的方式上升。
经济商誉不需要摊销。
经济商誉可以对抗通货膨胀
喜诗糖果的净资产是800万美元，净利润是200万美元。如果净利润翻一倍，达到400万美元，需要再投入800万美元。
巴菲特以2500万美元购买了喜诗糖果
按照我们收购时的估值，它或许值5000万美元。这样，它就增加了2500万美元的名义价值，而股东们仅仅额外投资了800万美元。在这个案例中，每1美元的投资获得了3美元的市场价值。
品牌公司比杂牌公司在通货膨胀中处于更为有利的位置。
所有企业都会受到通货膨胀的侵害。
那些需要较少有形资产的企业，仅仅是受到的伤害较小而已。
通货膨胀是一种税
公司管理层和投资者都应该从两个方面看待有形资产的问题
1.在分析公司运营成果时——评估一家企业的基本财务状况时——摊销费用可以忽略不计。
一家公司在没有财务杠杆的情况下，剔除商誉的摊销影响，其净资产的获利能力，是评估一家公司财务吸引力的最佳指南。
（净利润+商誉的摊销）/净资产
企业的经济商誉会随着时间的推移而上升，并不需要摊销。
2.在评价一项收购行为是否明智时，摊销费用也应该忽略不计。
摊销费用减少了利润
摊销费用不应该从盈利中扣减，也不应该从企业成本中扣减。这意味着，在任何摊销费用前，永远将购买的商誉视为全部成本。
经济商誉不需要摊销。
折旧与摊销的不同
投资者经常被上市公司CEO和华尔街分析师引入歧途，他们常将折旧费用与我们刚刚讨论的摊销费用等同起来。实际上，这两者根本不同。
商誉会不断赚钱，价值不会减少。
可以摊销的项目：无形资产，商誉
折旧费用，是一种确定的，价值会不断减少，损失掉的成本。
可以折旧的项目：固定资产，大修的维修费用
我们不认为EBITDA（支付利息，税款，折旧，摊销之前的盈利）是一种有意义的业绩评价方法。
5.股东盈利和现金流谬论
股东盈余=（A）财报盈利+(B) 折旧，损耗，摊销，以及一些其他非现金成本-(C) 每年平均的工厂和设备等资本化开支（这些是公司维持其长期竞争地位和单位产量所需要的）
无论是投资者买股票，还是公司管理层考虑买下整个公司，都应该参考股东盈余这项指标。
如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入 (C)
同一家企业，因为会计处理方式的不同，导致净利润不一样，所以需要用“股东盈余”来衡量企业利润。
大多数公司经理人可能会承认，长期而言，他们需要花费比（B）更多的资本，以维持公司的单位产量和竞争力。
当（C）超过（B）时，财报上的盈利数字会超过“股东盈余”的数字
华尔街报告中经常出现的“现金流”数字非常荒谬。这些数字只是例行公事的包括（A)+(B)，但没有减去(C)
暗示着企业永远不需要更新，改进或翻新
对于制造业，零售业，以及公用事业等，现金流并没有太大意义，对于这些企业，(C)始终是很重要的。
在一个特定的年份，这类企业可以推迟资本支出。但是，以5年或10年为周期看，这种做法一定会让企业衰退。
为什么现金流这个词，在今天如此流行？
我们认为，这些经常被企业和证券公司推销员使用的数据，是试图证明那些质次价高（用来出售那些根本卖不掉的）的东西。当盈利数字看起来不足以支撑垃圾债券或愚蠢的股票价格时，就可以谈谈现金流。
在没有减去(C)的情况下，你不应该加上(B)
会计的工作是记录，不是评估。评估工作最终落在了投资者和公司经理人的肩上。
6.期权的估值
我们宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。
布莱克——斯科尔斯期权公式
布莱克——斯科尔斯期权公式对审计师和监管者具有吸引力的部分原因是，它可以提供准确的数字。
在对长期期权进行估值时，芒格和我都认为布莱克——斯科尔斯期权公式会产生较大幅度的错误估值。