一图看懂金融危机——金融危机原理

以历史上六次金融危机为分析对象，详解金融危机爆发逻辑，造成的社会影响以及应对措施。

金融危机原理

• 〇、金融危机主要逻辑及影响
  • 基本逻辑
    • 货币超发、金融自由化、监管放松、过度投机
    • 高杠杆--银行业危机--资产负债表衰退
    • 传导、拓展：贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、外汇、房地产
    • 流动性危机-金融危机-经济危机-社会危机-政治危机-军事危机：及时阻断传导链条
  • 国外：债务违约、汇率危机、资本出逃
  • 国内：通胀、资产泡沫、资产贬值
  • 危机的起源：债务和杠杆的快速积累和不可持续（凯恩斯：动物精神）
    • 对冲性融资-投机性融资（本金不断滚动续期）-庞氏融资
  • 危机的深化：去杠杆
    • 利润最大化→负债最小化
    • 不借贷+廉价出售-物价下跌-通缩-实际利率上升-负债加重
    • 螺旋式增强
• 一、2020美国流动性危机
  • 起源：长期货币超发，股市泡沫+企业高债务
    • 企业通过发债方式筹集资金回购股票，做大收益推高股价
    • 低利率压低养老、保险收益率，促使其投向股市
    • 量化交易，同质性
  • 传导：股债双杀，资产组合理论、风险平价策略失效
    • 同质化交易、保证金、赎回压力：加剧资产抛售，市场恐慌性追逐流动性
    • 螺旋式下跌，抛售变现能力强的资产：债、黄金（没有一颗鸡蛋是安全的）
    • 石油：未达成减产协议，原油暴跌，加剧市场广泛债务违约担忧（美国页岩油破产）
    • 美元指数飙升
  • 应对：美联储政策一步到位、速度快、幅度大（最后贷款人职责）
    • 货币政策：无限量QE+基准利率降至0
    • 财政政策：企业税收减免，居民扩充失业保险，地方政府获财政援助
• 二、2008金融危机
  • 起源
    • 流动性过剩、购房政策刺激、金融创新
    • 2000互联网泡沫破灭，美刺激经济，13次降息，6.5%→1%
    • 小布什：居者有其屋，鼓励中低收入人群购房，立法要求金融机构向穷人贷款
    • 资产证券化：风险转移至二级市场
      • 金融创新产品：MBS抵押贷款证券，CDO债务担保证券，CDS信用违约互换
    • 居民杠杆率↑，债务风险积聚↑，房屋空置率↑，房地产泡沫-房价↑，购买力↓，违约风险↑
  • 导火索：货币收紧、房价见顶、贷款断供
    • 2004年中加息，联邦基金利率1%→5.25%
  • 传导
    • 次贷金融机构-对冲基金，投资银行
    • 雷曼兄弟倒闭，美林被收购，银行倒闭，AIG被政府接管，
    • 抛售资产，放贷谨慎，实体经济融资困难，裁员，收入下降，实体经济衰退
  • 影响：转卖给全球投资者，欧美，日本等。
    • 超低利率+流动性宽松：扩大金融风险，为下一次金融危机埋下伏笔
  • 应对
    • 系统性金融政策：大量运用担保
    • 货币政策：美联储最后贷款人，三轮QE，增购长期国债，证券，释放流动性
    • 财政政策：小布什，一揽子经济刺激法案，沃克尔规则（禁止银行投机）
    • 住房政策：防止房企倒闭，控制房价下降速度，降低贷款利率，援助再融资
    • 国际政策：美元流动性扩展到全球，凯恩斯式刺激计划，全球互换货币？
• 三、1997亚洲金融风暴
  • 起源：金融过度宽松的虚假繁荣
    • 东南亚高利率，吸引外资大量流入
    • 资本流入股市、楼市，资产价格泡沫
    • 外债过度增长，短期外债多，外汇储备不足，流动性风险
    • 与美元挂钩的固定汇率，消除了外资银行的担心：道德风险
  • 导火索：美联储加息
    • 美元升值+固定汇率=出口↓，经济放缓，资本撤离
    • 索罗斯从银行拆借泰铢抛售，泰国外汇储备不足，最终放弃固定汇率，暴跌
    • 不可能三角
  • 传导
    • 本国国币贬值=外债增加，恐慌↑，外资加速流出，贬值↓
    • 国际游资继续攻击固定汇率国家，区域性金融、经济危机
  • 影响
    • 金融机构大量倒闭，资产大幅缩水，经济衰退，融资困难
    • 中等收入陷阱：到达中等收入后，由于低端制造业转型失败，环境恶化等原因导致两级分化，后续乏力，如：拉美国家，东南亚国家，成功转型的：亚洲四小龙（香港、台湾、韩国、新加坡）+日本
  • 应对
    • 接受国际援助，从紧缩到扩张：IMF
      • 直接提供外汇储备资金，加息，增税：稳定利率，改善赤字
    • 政府接手不良贷款，出售不履约资产，完善法律（简化破产流程，释放流动性）
    • 弱势银行，企业国有化
    • 加强金融业监管：加强外汇交易，限制风险资产、银行储备比例、放贷形式
  • 中国
    • 1、温和的积极财政政策，间接调控货币政策
      • 取消贷款规模管理，下调准备金率，降息
      • 增发长期国债，中央负责加强基建，没给地方和企业加负
      • 温和持续的积极财政政策，没有短期大规模刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰
      • 没有强压银行大量放贷，防止了信贷失控，没有向计划体制“复归”
    • 2、调整国有经济布局，搞活民营企业
      • 国企“三年脱困”，推进劣势企业破产
      • “抓大放小”促进企业合并，把部分小产权转让给内部员工等
      • 调整国企布局，收缩战线
      • 债转股
      • 对中小企业减税及信贷支持
      • 打破行业垄断，降低准入门槛
    • 3、金融市场化改革
      • 国有商业银行财务重组，发国债补充资本金
      • 改善国有银行内部管理，坏账提取核销制度，扩大贷款质量5级分类法，取消贷款规模，实行资产负债比管理，风险管理
      • 体制重大改革，撤销省级分行，设置跨省分行，增强中央货币政策的权威性和金融监管独立性
      • 完善分业管理制度，证监会、保监会
      • 整顿风险机构，城市信用社，信托投资等
    • 4、住房制度改革：1998.7停止住房实物分配，建立和完善以经济适用房为主的多层次住房供应体系，规范住房交易市场
• 四、20世纪90年代日本资产价格泡沫
  • 起源：金融自由化、货币宽松、信贷扩张、高杠杆、资产价格泡沫（应对广场协议）
    • 广场协议：美日德英法抛售美元，$↓，日本出口放缓
  • 导火索：货币政策收紧，房地产严厉管制，流动性枯竭，股价↓、房价↓，资产价格↓，资产负债表恶化
    • 5次加息+货币供应量↓↓
    • 要求土地贷款增速<总体贷款增速
    • 调整土地收益税
  • 应对：典型反面案例
    • 严重误判严重性和破坏性，认为会自动反弹
    • 救市迟缓，政策不当，力度不足
• 五、20世纪80年代拉美债务危机
  • 起源：1982.8墨西哥宣布无力偿还外债，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利
    • 石油危机-油价↑，美元充足，美联储货币政策宽松，低利率，借贷成本低
    • 拉美扩张激进，盲目举债，但外债使用率低，缺乏良好规划
    • 进口替代战略，急于实现现代化，庞大的经济发展战略需要大量资金
    • 本国储蓄率低，资金匮乏，大举外债
    • 外债用于周期长、效率低、流动性、变现能力差的公共事业/非生产性支出：国有企业亏损，军火
    • 长期赤字财政+扩张性货币政策，推高通胀
    • 私人资金外流，政局不稳
    • 短期外债占比↑，债务结构不合理
  • 导火索
    • 美联储加息，债务多采用浮动利率：外债负担↑
    • 美欧贸易保护主义：贸易环境恶化，出口↓，拉美收入↓
    • 美国利率↑，资金大量流出，货币贬值，偿债负担↑
  • 传导：低增长，高通胀，高失业，社会矛盾尖锐
  • 应对
    • 紧缩：牺牲国内经济，压缩进口，货币贬值，偿还外债，恢复外部平衡，社会动荡
    • 经济发展：修复偿债能力，贝克计划、布雷迪计划，优惠贷款，债务转换，债务资本化，结构性经济改革
      • 一定程度的缓解，但资金来源不明，减债程度有限
• 六、20世纪30年代初：美国大萧条
  • 起源
    • 柯立芝繁荣：战后经济重建，工业↑，农业↓
    • 生产过剩需求不足，结构性不平衡
    • 货币宽松、监管缺失、商业银行混业经营，信贷快速扩张、泡沫
  • 导火索：货币政策收紧，监管趋严，8次加息，提高保证金比例，泡沫破灭
  • 传导
    • 资产端：银行倒闭，实体经济收缩，股价↓，资产缩水
    • 负债端：存款人恐慌挤兑，流动性短缺，融资困难
    • 美联储：提高贴现率的错误决策，利率↑，实体经济萧条
    • 保护国内产业：提高关税，各国报复性提高关税，全球贸易摩擦（进口配额、投资限制、汇率竞相贬值）
    • 金本位：制约美国货币政策，黄金大量流入美国，其他国家货币量减少，通缩，经济衰退
  • 影响
    • 经济衰退，失业率↑，阶层矛盾
    • 放弃金本位（英），经济新秩序（美）
    • 帝国主义加强对国际市场、殖民地的掠夺
    • 老牌帝国主义VS新起国家对抗↑：二战伏笔
  • 应对
    • 胡佛：放任主义，提高贴现率，税率，经济进一步衰退
    • 罗斯福新政：凯恩斯主义，政府调节干预，经济复苏
      • 退出金本位，解除通胀的约束
      • 大幅降低贴现率
      • 财政扩张：转移支付、公共投资、农业生产补贴，赤字大增
      • 监管：分业经营，限制银行投资证券，存款保险制度，提高银行系统稳定性
• 七、反思
  • 大萧条：凯恩斯、马克思
    • 凯恩斯：美国
      • 危机的根源是社会有效需求不足，应通过货币、财政政策加强政府对经济的干预
      • 边际消费倾向递减、资本边际效率递减、灵活偏好
      • 看得见的手VS看不见的手：亚当斯密
    • 马克思：苏联
      • 生产社会化VS生产资料私有化：周期性危机
      • 危机的爆发是市场机制和市场失灵的自我调节
      • 加强收入分配调节、缓解阶级矛盾、加强国家干预、保障合理的再分配，减少产能过剩
  • 20世纪70年代滞涨（经济停滞+通胀）美国
    • 供给学派：美·里根
      • 反对市场干预，主张减税、放松管制、私有化、控制货币供应、削减社会福利
      • 结构性改革扩大投资，刺激供给，发挥市场的竞争机制
      • 凯恩斯需求扩大超过实际生产，通胀不可避免，生产必然停滞或下降
    • 货币学派：英·撒切尔
      • 危机来自不当的货币政策，造成流动性过量
      • 反对过度干预，货币的稳定是永久性收入稳定性的前提
      • 单一规则的货币政策，根据收入和人口增长率，设定长期不变的货币增长率
      • 同时加强监管，警惕金融杠杆
    • 奥地利学派：商业周期理论，主张放任自由，
  • 2008金融危机
    • 新凯恩斯主义：量化宽松，美联储·伯南克
      • 《大萧条的宏观经济学》紧缩-萧条，放松-恢复
      • 金融加速器：扩大危机，放大刺激政策
      • 金融市场信息不对称，信用成本↑，融通效率↓，供需失衡，真实经济大幅萎缩
      • 超常规的量化宽松：卖出短期债券，买入长期债券，降低中长期利率，鼓励投资
      • 扩大央行资产负债表，直接买入破产机构的抵押证券，提供流动性
      • 缺点：陷入对低利率、宽松流动性的依赖，加剧金融体系的脆弱性
    • 现代货币理论：日本，财政赤字货币化，2018央行持有政府债券占总资产的85%
      • 税收驱动货币，政府信用货币体系
      • 为政府债务的不可持续提供了解决思路
        • 货币的存在要以国家权力为保证
        • 税收=制造货币需求≠为政府融资
        • 国家对货币具有垄断发行权
      • 缺点
        • 无法有效控制通胀
        • 无法维持货币发行的纪律性
        • 难以维持币值稳定降低了宏观调控的效率
    • 新基建：兼顾短期扩大需求和长期扩大供给
      • 应对：及时的政策：先通过货币政策缓解危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退
      • 关键：货币、财政=增加债务，增加的债务是否能带来未来的收入，即有效投资
      • 纯粹刺激消费不会有资本形成，反而会债务悬空
      • 超前基建：稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生