证券分析

这是一篇关于证券分析思维导图，《证券分析》是格雷厄姆与多德合著的价值投资奠基之作，1934年诞生于大萧条废墟之上，被誉为投资者的圣经。全书核心围绕三大原则展开：第一，内在价值——投资的本质是评估企业由资产、盈利、股息等客观事实决定的真实价值，而非追逐市场情绪，且该价值无需精确计算，一个足够支撑决策的合理区间即可，模糊的正确远胜精确的错误；第二，安全边际——这是全书第一性原则，要求买入价远低于内在价值，通常打五到七折，为分析误差、市场波动和不可预见的黑天鹅事件留出充足缓冲，安全边际本身就蕴含了保障本金安全的投资承诺；第三，市场先生——将市场比作一位情绪极不稳定的合伙人，时而亢奋报出天价时而抑郁疯狂抛售，投资者不应预测或顺从其情绪，而应利用其愚蠢，在恐慌时买入、在狂热时卖出。书中严格区分投资与投机，认为投资是经过详尽分析、保障本金安全并获得满意回报的行为，其余一切皆为投机，要求投资者以企业所有者的股权思维审视标的，优先选择收益稳定、资产充裕、股息持续的企业，建议分散持有十到三十只股票，以严格纪律对抗人性的贪婪与恐惧。巴菲特自称八成五投资理论来自格雷厄姆，这本书便是整个价值投资学派的原点与一切的起点。

证券分析

• 第一部分 证券分析综览及方法
  • 《证券分析》一书的宗旨在于帮助投资者评估证券的长期价值，从而摆脱短暂的市场狂热的影响。
    • 罗马诗人贺拉斯（Horace）的题词：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”
    • 这一隐喻简直恰到好处：潜在的价值不能仅凭价格来判断，因为价格如同命运一般变幻莫测。
    • 尽管“任何趋势都有可能发生逆转”是老生常谈的话题，但它依旧强调了安全边际的不可或缺。
    • SPAC的“免费午餐”
      • SPAC并非凭空而来，它们是由发起人组建的，发起人通常是一个投资者团体或其他金融操盘手。
      • SPAC能够存在，完全得益于我们尚未提及的利益相关方，即SPAC的收购目标。它们通常是小型私营公司，尤其是初创企业。
      • 发起人平均每笔交易能赚取超过1亿美元，这与投资者的惨重损失形成了鲜明对比。
    • 科技巨头例外主义的时代是否已经终结？
      • 正如康奈尔大学教授兼数字专家埃斯沃·普拉萨德（Eswar Prasad）对笔者所言，比特币仍属于一种“纯粹的投机资产，它的全部价值都建立在稀缺性的基础之上。它之所以有价值，仅仅是因为其他人认为它有价值而已”。
      • 加密货币几乎符合格雷厄姆所有关于投机的测试标准：它完全依赖于市场走势，缺乏明确的内在价值，并且具有高杠杆性。
    • 格雷厄姆的方法论强调，我们应基于对特定证券的深入研究，进行自下而上的投资选择。归根结底，预期收益和在可靠安全边际下推导出的自由现金流才是关键。
  • 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
    • 分析
      • 是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。
    • 最终的结果是，严谨的证券分析惨遭双重抹黑：
      • 1．市场崩溃之前，证券市值持续虚高，一“券”千金；
      • 2．市场崩溃之后，证券实际价值暴跌，一文不值。
    • 证券分析的三大功能
      • 描述功能
        • 顾名思义，描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来。
      • 选择功能
        • 它旨在确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。
          • 内在价值与价格
            • 内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和被狂热情绪扭曲的市场价格。
          • 内在价值与“盈利能力”
            • 我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。
        • 内在价值在证券分析中的作用
          • 最重要的一点是，证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。
          • 证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。
        • 内在价值概念的灵活性
          • 。根据不同的情况，内在价值的概念或多或少会有些差别，差异的程度可以用假设性的“近似值范围”来表示。
        • 特殊情况下概念更加明确
        • 证券分析过程中的主要障碍
          • 1．数据不足或不准确；
            • 第一个障碍虽然严峻，却不是最重要的。
            • 故意伪造数据的情况很罕见；大部分失实谎报是因为使用了会计手段，而优秀的分析师能识破这些手段。
          • 2．未来的不确定性；
            • 未来的变化显然是难以预测的，证券分析通常需要假设过去的记录至少能为未来提供一个粗略的指引。对这个假设的质疑越多，分析的价值就越少。因此
              • 应用于优先证券比应用于普通股更为有效，因为优先证券是不受环境变化影响的
              • 应用于稳定的业务比应用于频繁变化的业务更为有效
              • 将之应用于正常情况下比应用于不确定性大、变化剧烈的情况下更为有效。
          • 3．市场的非理性行为。
            • 即便不考虑财务方面的影响，市场价格波动对于投资者仍有强烈的心理影响。
            • 分析师除了要考虑到影响证券基本安全的因素，也还必须考虑到任何可能对市场价格产生不利影响的因素。
            • 这种分析工作建立在双重假设之上：
              • 第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；
                • 即使华尔街常常高调谈论“市场的判断绝对可靠”，并声称“股票的价值就是出售的价格，既不多也不少”，但第一项假设所阐述的是几乎确凿无疑的事实。
              • 第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。
                • 价值调整速度缓慢的风险
                  • 分析师必须想方设法地规避这种风险：
                    • 1．方法一是注重挑选不大可能突然发生变化的情况；
                    • 2．方法二是着重挑选那些具备公众吸引力的证券，一旦分析师识别出价值因素，公众会迅速做出反应；
                    • 3．方法三是通过调整自己的分析来适应一般的金融市场情况——在商业和市场条件平稳时更注重寻找被低估的证券，而在市场压力异常和不确定的情况下，更加谨慎行事。
                • 内在价值与市场价格的关系
                  • 
                  • 所谓间接，是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券的市场价格。
                  • 称市场为一个投票机，由无数的个人参与选择，这些选择部分出于理性，部分出于感性。
            • 随机因素的增多会降低证券分析的价值
              • 确切地说，由分析带来的数学优势，在投资领域能够确保良好的效果，但在投机这种运气起压倒性作用的领域，则有可能被证明是完全无效的。
              • 因此可以认为，在投机方面，分析不具有指导作用，它仅是一种辅助手段。只有在运气属于次要因素的领域，分析师才可能发出权威的声音，并对自己分析判断的结果负责。
        • 证券分析与投机的区别
          • 首先，“投机机制”对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处。
          • 其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。
          • 最后，依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来。
      • 评判功能
        • 金融投资的原理和公司金融的方法都属于证券分析的领域。
        • 将标准应用于事实，便能得到分析判断的结果。
          • 因此，分析师需要关注所选标准的合理性和实用性；
          • 还需关注证券，尤其是债券和优先股是否有足够的保障性条款；
          • 并重点关注执行这些保障条款的方法是否为公认金融实务的一部分。
    • 基于以上各种观点，证券分析能够提供严谨的判断，避免错误，纠正滥用，并更好地保护债券或股票持有人的利益。
  • 分析问题的基本要素以及定量和定性因素
    • 证券分析的目的是回答或者帮助回答一些非常现实的问题。其中最常见的有：
      • 为了达到某个确定的目的，应该购买什么样的证券？
      • 应该买进、卖出，还是持有证券S呢？
    • 四个基本要素
      • 个人因素
        • 其中最主要的是有意购买者的财务状况。
        • 财务素养和能力、性格以及偏好。
        • 虽说这些因素有时确实是至关重要的，但它们通常不是分析中的决定性因素。分析得出的结论大部分与主体无关，对投资者或投机者同样适用。
      • 时间因素
        • 质量和收益率是用来选择证券的两个标准，它们（尤其是后者）通常会随着金融形势变化。
        • 作为一门学科，证券分析必须确保其采用的原则和方法在任何时候（至少在所有正常情况下）都是有效的。然而，须牢记在心的是，分析方法的实际运用要根据不断变化的市场环境进行调整。
      • 价格因素
        • 价格分析是完整的证券研究不可或缺的一部分。在选择优质的投资级别债券时，价格通常是一个从属的因素。
        • 在投资普通股时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券。
      • 证券因素：企业特征与证券条件（价格、条款及状况等）
        • 证券条件缺乏吸引力的例子,一只典型的这类股票可归纳如下：
          • 1．证券条款：
            • 该证券是优先股，位列大额的第一抵押权债券之后，不享有股息或本金支付的绝对权利。
            • 它位列普通股之前，但由于普通股基本不涉及现金投资，所以普通股股东在亏损时并没有什么实质损失，获利的空间却很大；
            • 而优先股股东可能满盘皆输，即便获利，也仅能分得一小部分。
          • 2．证券状况：
            • 该证券募集的资金是用于一个新的建筑项目。
            • 这座建筑的建设成本异常高，而且没有储备金或者其他非优先资本作为资金困难时的缓冲。
          • 3．证券价格：
            • 该优先股的股息率为6%，比房地产第二抵押权债券的回报率低得多；而且房地产第二抵押权债券还拥有诸多其他优势。
        • 证券条件和企业特征的相对重要性
          • 由此我们得出两个相对不同的原则，一个适用于未受过训练的投资者，另一个只适用于分析师。
            • 1．适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。
            • 2．适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上不值得投资。
          • 前文批评了过分强调选择企业的做法，理由如下：
            • 1．第一，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格；
            • 2．第二，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生变化。
    • 分析中的定量与定性因素
      • 分析技术和深度应视证券的特征和目的而定
        • 分析师必备素质包括把握使用技术的分寸。
          • 在选择和处理分析材料时，不仅要考虑材料的重要性和可靠性，还要考虑其可得性和便利性。
            • 一方面，分析师一定不能被海量数据所误导而花大力气研究不重要的材料。
            • 另一方面，一些重要信息，并不是分析师能凭一己之力获得的，因此分析师经常要接受重要信息不足的事实，这也是完整的“业务分析”中经常遇到的问题。
      • 数据的价值随企业类型而变化
        • 分析师必须承认，研究企业的类型不同，同类研究数据的价值也会截然不同。
      • 分析中的定量与定性因素
        • 定量因素
          • 即指公司的各类统计数据，包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目，还包括和以下方面相关的其他数据，如产量、单位价格、成本、产能、未完成订单等。
          • 这些五花八门的统计数据还可以被归入下列子类：
            • 1．资本；
            • 2．盈利和股息；
            • 3．资产和负债；
            • 4．营运统计数字。
        • 定性因素
          • 则涉及以下事项，包括业务性质，企业在行业中的地位，个体情况，地理位置，经营特点，管理风格，以及企业、行业和一般业务的前景。
          • 定性因素：业务性质和未来前景
            • 定性因素强调最多的是业务性质和管理风格。
              • 业务性质
                • 业务性质这个概念包含着关于企业未来前景的总体看法。
                • 市场的矫正力量无处不在，它的存在能改变一些行业无利可图的状况，同时减少另一些行业的超额利润。
              • 管理因素
                • 挑选精明能干的管理层也一样困难。对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学。
                • 最能证明管理能力的证据就是在一段时间里企业的业绩比同行优秀，但这又把我们带回量化数据的问题上。
            • 未来盈利的趋势
              • 近年来，盈利趋势的重要性日益凸显。利润不断增加固然是个好现象。但是，金融理论更进一步，通过把过去的趋势延续到未来，然后将这一假设作为评估该业务的基础并预测其未来盈利情况。
              • 过去表现出的趋势是事实，但“未来的趋势”只是一种假设。
              • 因为证券分析不假定过去的平均水平将会重复，只认为它为未来预期提供了一个粗略的指标。
              • 趋势为定性因素
                • 在实际的分析中，即使趋势是以量化分析的形式出现，我们也只把它看作分析中的定性因素。
              • 定性因素难以合理准确地评价
                • 股价经常过度涨跌的根本原因是：当价值主要由前景决定时，由此产生的判断就不受任何数学分析的控制，并且几乎不可避免地会走向极端。
                • 分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值。
                  • 投机者的成功取决于其预测或猜测未来发展的能力。
                  • 分析师则必须考虑到未来可能的变化，与其说他的主要目的是从中获利，不如说是对风险进行防范。
                  • 从广义上讲，分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源。
                • 内在稳定性，一个主要的定性因素
                  • 分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性。稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。与趋势类似，稳定也可以用定量方式表示
                  • 但在我们看来，稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质，而非统计记录。
      • 一般来说，定量因素比定性因素更适合深入分析。定量因素数量较少，更容易获得，也更适合形成明确、可靠的结论。此外，财务业绩可以概括成许多定性因素，因此对于定性因素的详细研究并不会增加什么重要的信息。
    • 结语
      • 基于上述定性和定量因素的讨论，我们得知分析师的结论必须始终基于数字、既定的检验和标准。但只有数字是不够的，它们可能会因为一个相反的定性考虑而完全失效。
      • 每当证券投资在很大程度上依据这些定性因素（价格大大高于统计数字支持的合理水平）时，分析的基础就会动摇。用数学语言讲，良好的统计数据虽然不是分析师作出恰当决定的充分条件，却是必要条件。
  • 信息来源
    • 关于证券条件的数据
      • 1．特定证券的条件；
        • 证券条款的概要信息可以在证券手册或由统计服务机构提供的资料中查找到。
        • 如果该股票公开上市发行，这些文件将存档于美国证券交易委员会和相关的证券交易所。
      • 2．公司；
        • 致股东的报告（包括中期报告）
          • 关于公司的统计数据，其主要来源当然是公司向股东发布的报告。
            • 铁路公司
              • 年度报告则会相当详细地发布财务与经营数据。
            • 公用事业公司
            • 工业股
              • 月度报告
                • 公司往往有这样一种倾向：在盈利改善时公布月度报告，盈利下降期间则停止公布
              • 季度报告
                • 公布季度业绩在各行各业几乎都被视为标准程序。
                • 纽约证券交易所已在积极敦促公司发布季度报告，而且有新股上市或需要增发证券的公司通常会按交易所的要求发布季度报告
              • 半年报
              • 年度报告
                • 每家上市公司都会发布某种形式的年度报告
                  • 年度报告一般比上述几种中期报告更为详细。
                  • 它通常包含董事会主席或董事长有关过去一年业绩和未来前景的评论，尽管这些评论未必富于启发性。
                  • 年度报告最显著的特点是一定会公布资产负债状况。
                  • 损益表【利润表】
                    • 年报提供的损益表差异程度很大。有些报告只提供用于支付股息的收益和已付股息金额
                    • 在我们看来，没有包含以下项目的年度损益表是不完整的：
                      • （1）销售额；
                      • （2）净利润（未计入以下项目）；
                      • （3）折旧（和损耗）；
                      • （4）利息费用；
                      • （5）营业外收入（明细）；
                      • （6）所得税；
                      • （7）已付股息；
                      • （8）盈余调整（明细）。
                      • 美国钢铁公司的报告十分全面，堪称典范。除了标准要求外，它提供的数据还包含下列项目：
                        • 1．产量和销售量，产能利用率。
                        • 2．销售划分：
                          • 国内和国外；
                          • 公司内部与对外。
                        • 3．营业费用明细：
                          • 工资、工资率及员工人数；
                          • 已上缴国家和地方的税金；
                          • 销售费用和一般费用；
                          • 维护开支，金额和明细。
                        • 4．年内资本支出明细。
                        • 5．存货明细。
                        • 6．拥有资产明细。
                        • 7．股东数。
                    • 目前国内的年报都有提供这些内容
                  • 资产负债表
                    • 资产负债表比损益表的标准化程度高，不会经常引起质疑。
                    • 很多公司只列出了资产账户的净值，而没有列出所扣除折旧的数额，
                      • 是的，目前很多年报里，也看不到这项
        • 定期呈送公共机构的报告
          • 上市申请文件
            • 在美国证券交易委员会成立之前，上市申请文件是最重要的非定期信息来源。
          • 注册上市声明和招股说明书
            • 按照美国证券交易委员会的法例和规章要求，所有上市证券和新发行证券（不论上市与否）的信息须较以往更加全面。
            • 注册上市声明无疑过于厚重且可读性差，投资者甚至根本不会仔细阅读缩写后的招股说明书（一般仍会超过100页），但毫无疑问，这些对于分析师乃至投资大众而言都是最具价值的材料。
          • 五花八门的官方报告
            • 关于公司的信息可能会在各种官方文件中披露出来。
          • 统计与金融刊物
            • 证券分析师也可以从各种统计服务机构便利地查找到日常工作需要的大部分信息。
            • 有时这些机构也可能疏于复制一些重要数据。因此，在对任何公司进行深入研究的过程中，分析师应遵循这个原则：查阅原报告并尽可能地发现其他文件，而不是依赖摘要或复制资料。
          • 从公司直接索取信息
            • 私人调查或管理层采访，通常是公开信息的重要补充。
      • 3．行业。
        • 有关行业整体的统计数据是非常充足的。
        • 各种行业期刊都会频繁地发布许多重要的汇总数据，以及对一个行业当前和未来状态持续且详尽的描述
  • 区分投资与投机
    • “投资”的一般含义
      • “投资”的三种含义
        • 投资”的第一个含义是把钱投入一个企业里
          • 它接受风险因素存在的事实——普通的商业投资是冒着“业务风险”而进行的。
        • “投资”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域
          • 在这个意义上，所有的证券都是“投资”。
        • “投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义
          • 人们认为，这种特殊意义下的投资在任何时候对大家都是好的；然而，投机究竟是好是坏，要视条件和进行投机的人而定。
          • 当投资和投机的含义截然相反时，几乎人人都能大致了解其差异；但若试图精确地阐述这些差异，我们就会遇到困难。事实上，按犬儒主义者的定义，投资是成功的投机，投机则是失败的投资。
    • 两者的主要区别
      • • 债券”与“股票”
          • 把债券形式视为投资凭据的想法是危险的，因为购买一只不良抵押债券不仅可能是纯粹的投机，而且还是最没有吸引力的投机形式
          • 相反，一只非常稳健的普通股，仅仅因为其具有赚取利润或资本增值的可能性，就不归为投资一类，这也不合逻辑
        • 足额购买”与“保证金购买”； “长期持有”与“快速转手”
          • 区别与通常所说的“方法”和“意向”有关，而与投资和投机操作的本质无关。
          • 显而易见，足额购买并不足以使一项交易成为投资
          • 较安全的证券（投资）更适合以保证金形式购买，风险较大的证券（投机）则需要足额购买。
          • 有些情况就能显示出此定义缺乏的精确性：“短期投资”是一种行之有效的做法，“长线投机”亦时不时大行其道（有些投机者仍对弥补亏损抱有希望，因而长期持有证券，有些则是在一定程度上故意长期持有的）。
        • “收益”与“利润”； “安全证券”与“风险证券”
          • 我们再回到被普遍接受的观点：获取收益是投资的主要动机，而追求利润或资本增值是投机买卖的典型特征。
          • 银行股一直被看作富裕投资者的专属领域。这些证券的股息收益率比高等级债券更小，但随着收益和盈余的稳步增长，购买者预期将获得特别股息分派及本金增值的收益。
    • 安全标准
      • 安全的概念只有建立在比购买者的心理状态更加真实的基础上才真正有用。
      • 只有明确的定义及完善的标准才能保证安全度，或至少声明清楚何谓安全。
    • 推荐的投资定义
      • 上述比较表明，预期的安全边际不足以用来识别投资。预期必须建立在研究和标准的基础之上
      • 同时，投资者不一定要在乎当期收益；如果在或长或短的等待后能获得累计的回报，他也可以合理地根据未来回报购买证券
      • 投资定义：
        • 投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。
          • 深入的分析
            • 指根据安全和价值标准对事实进行研究
          • 承诺本金安全
            • 指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失
          • 回报率令人满意
            • 不仅包括当前的利息及股息收益，还允许包含资本增值或利润。
            • “满意”是一种主观的术语，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称为回报满意
          • 投资的定义
        • 投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。
      • 一只股票（甚至是债券）可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上不值得投资。
      • 换句话说，为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉风险。
      • 在这些涉及出售一些证券而购入另一些证券的操作中，安全边际由购买和出售的组合提供。这是普通投资概念的延伸，但我们认为完全合乎逻辑。
      • 事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。
    • 投资和投机的其他方面
      • 未来和投资投机的关系
        • 如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。相反，投机的基础和依据却可能完全出自未来会有不同以往的发展的判断。
    • “投资”类型
      • 1．商业投资：指将资金投入一家企业。
      • 2．金融投资或一般投资：通常指购买证券。
      • 3．避险投资：指购买风险较小的证券，它对盈利有优先索偿权，或拥有足够的税收权力。
      • 4．分析师投资：指经过深入研究，承诺本金安全和回报令人满意的操作。
      • 【分析师投资】才是真的【投资】
    • 投机类型
      • 理性投机
        • 经过仔细权衡利弊之后，认为冒险是合理的
          • 在金融领域，合理谨慎地购买大量普通股可以被称作“理性投机”。
      • 非理性投机
        • 没有充分地研究情况就进行冒险
          • 没有充分考虑且没有理由依据就进行大笔交易，一定会被归为“非理性投机”。
    • 投资部分和投机部分
      • 将购买价格划分成投资部分和投机部分，可能也是有用的。
    • 投资价值、投机价值和内在价值
      • 内在价值的定义是：事实证明合理的价值。
      • 决定内在价值的是市场，而不是分析师。
  • 证券的分类
    • 第一种基本分类符合法律对于债权人和合伙人地位的基本区分。
    • 证券的分类
      • 债券
        • 债券持有人对本金和利息拥有固定而优先的索取权利
      • 股票
        • 优先股
        • 普通股
        • 股东则需要承担主要的风险并享有股份所有权带来的利润。
      • 债券具有更高的安全性， 股票则有更大的机会获取投机收益，以抵消其承担的高风险。 正是二者在法律地位和投资特点方面的差异，为普通教科书提供了论述证券的出发点。
    • 反对传统的分类方式
      • 将优先股与普通股归为一类
        • 其中最明显的是，虽然优先股与普通股归为同类，但是从投资实践的角度来看，优先股无疑属于债券。
          • 典型或标准的优先股是为了获得固定的收益，同时保障本金的安全而购买的。
      • 从安全性上确定债券的形式
        • 安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的。
        • 一家既没有资产又无盈利能力的企业，其债券跟该企业的股票一样毫无价值。
      • 现有名称无法准确描述证券
        • 简而言之，这些标准的模式如下所列：
          • 1．债券的模式包括：
            • a．拥有在固定日期得到固定利息支付的绝对权利。
            • b．拥有在固定日期得到固定本金的绝对权利。
            • c．不能从资产和利润中获得其他利益，而且没有管理发言权。
          • 2．优先股的模式包括：
            • a．在普通股获得任何支付前，优先得到指定的股息率。因此，如果普通股能获派股息，优先股必定能获得足额股息，但是如果普通股没有获派股息，优先股的股息支付情况须由董事酌情决定。
            • b．在企业解散时，优先股拥有优先于任何普通股得到本金的权利。
            • c．没有投票权，或者是与普通股共同分享投票权。
          • 3．普通股的模式包括：
            • a．按比例拥有公司资产中超过其债务和优先股的部分。
              • 2025年12月9日：像万科目前就是，如果破产，股票就有变得一文不值的风险
            • b．按比例拥有超过各项优先扣除项目后利润的权利。
            • c．按比例拥有投票选举董事和决定其他事务的权利。
    • 新的分类建议
      • 综上所述，我们建议将证券分为以下三类：
      • 用人们更为熟悉的术语，可以得出与上文相近的分类：
        • 1．投资型债券和优先股
          • 获得稳定的收益
        • 2．投机型债券和优先股
          • a．可转换证券等
            • 希望普通债券投资能够有安全保障，同时也希望通过转换权或一些类似的特权来增加获利的可能性
          • b．低等级的优先证券
            • 明确肯定了存在亏损风险，与之相对的是盈利机会也相应增多
        • 3．普通股
          • 第2类b组中的证券与第3类中的普通股类型相比存在以下两个方面的差别：
            • 1．前者相对于次级证券享有有效优先权，从而可以获得一定程度上的保障。
            • 2．前者获利的可能性虽然很大，却有相当明确的获利限制，这与运气好的普通股在理论上或持乐观态度来看可能获得无限的利润是截然不同的。
        • 分类的基础并不是证券的名称，而是特定条件和地位对持有者的实际意义；应重点关注的也不是持有者在法律上所享有的权利，而是在购买或分析的时点上投资者可获得或期望获得的回报。
• 第二部分 固定价值投资
  • 导读 解开债券之谜
    • 投资与投机
      • 凯恩斯一针见血地指出：“投机者对其承担的风险一清二楚，投资者对其承担的风险却一无所知。”
      • 实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；相反，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资
    • 真正的实用主义投资者
      • 格雷厄姆和多德是真正的实用主义投资者。他们认为，应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是潜意识地一味规避风险，这更多的是呼应了凯恩斯的观点
    • 我们的债券投资方法
      • 我们的整个方法体系建立在对所有非不良债券投资的非对称性认识的基础之上，即投资收益被限制在承诺收益率加上几个点的溢价，但是信用风险可能导致大部分，甚至全部本金消失。
      • 我们的高收益债券组合高度集中。
      • 信用风险主要来自企业的杠杆率以及经营的不稳定性。
      • 分析单只债券需要进行多方面考虑
      • “购买并持有”的投资方式与专业投资者的职责相矛盾，专业投资者至少要每季度考察一次投资组合中各债券发行人的信誉。
      • 不要基于利率预测来捕捉市场机会
        • 相反，我们致力于“了解可知的事物”，这一点只有通过努力了解行业、公司和证券才能实现。
      • 在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了
      • 投资理论应谨慎使用简单归纳的方法。
    • 《证券分析》被学习和发展
      • 投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚
      • 为估计资产超过负债的安全边际，我们能提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率
      • 市场价值远非完美，但是会计数据是纯粹的历史数据，最好的情况是数据过时，最糟糕的情况则是数据与现实情况完全不相关。
    • 《证券分析》的缺憾
      • 第一，格雷厄姆和多德感兴趣的研究期间主要集中在萧条时期以及萧条对企业偿债能力的影响
      • 第二，他们没有谈及对利率波动性的预测。
      • 第三，值得注意的是，格雷厄姆和多德对于风险的一些警示并不适用于专业投资者，只适用于某些个人投资者。
        • 缺乏必要专业知识的人最好通过高收益债券ETF等多样化的被动投资工具来参与。
    • 市场在不断演进
      • 在涉足这些新兴市场时，尽管它们看似风险重重，但我和我的橡树资本合伙人却选择了一条强调风险控制、策略一致性、长期投资的道路，并且我们严格限制了所管理的资本规模
      • 总的来说，我们力求为客户提供一种“低风险选择”，使他们能够在较低的风险水平下参与进来。
      • 只要避开那些失败的投资，成功的投资就会自然来”
      • 通常在市场低迷、违约事件频发的环境下，选择性和高效的信用研究能够通过避免持有受负面影响的资产而最大化地提升价值。
  • 固定价值投资选择的第一原则
    • 固定价值证券包括：
      • 1．高等级普通债券与优先股；
      • 2．高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑；
      • 3．通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股。
    • 对待高等级优先股的基本态度
      • 最稳健的投资不应依赖于法律追索权或补偿，而应依赖企业是否具有充足的财务能力
    • 优先股与债券的投资价值不尽相同
      • 必需严格区分典型优先股和特殊优先股。只有特殊优先股才可以称得上是固定价值投资工具，且可与优质债券同等看待
    • 债券投资是否合乎逻辑？
      • 1940年，债券价格创下历史新高，加上之前20年内两次灾难性的价格暴跌，以及尚未结束的世界战争，这些事件交织在一起，投资者似乎难以对未来抱有任何信心。
    • 债券具有的内在劣势——安全性难以量化评估。
      • 而事实就是，（普通）债券是一种有限收益的投资工具
    • 重点强调避免损失
      • 债券选择是一门消极的艺术，即它是一个筛除和拒绝的过程，而非搜寻和接受的过程。
      • 总的来说，投资者在购买固定价值投资工具时，怎样挑剔也不为过。
      • 如果难以决定或存在疑虑，就应该放弃这只证券。
    • 选择固定价值类证券的四条原则
      • 证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力。
        • 安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量
          • 主要因素应该是债务企业的实力以及经营稳健性。
            • 两种截然不同的观点：
              • 一种观点将债券看作对资产的索取权（a claim against property），
                • 它试图给予债券持有人充足的安全保障，使其在企业经营失败时免受风险。如果企业没有能力偿付债务，债券持有者可以通过接管与处置抵押资产而获得支付。
                • 若这种安排有效，结果将会非常完美，但是在现实中鲜有案例能够证明其可行性。这主要有三方面的原因：
                  • 1．企业经营失败时资产价值会随之缩水；
                    • 抵押权无法保障资产价值不会缩水
                      • 抵押资产的价值只有在企业违约时才具有实际意义，而一旦这种情况发生，人们便会发现资产的账面价值既不可靠，也不合理。
                  • 2．债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难；
                    • 抵押权人的基本合法权益难以实施
                      • 即使抵押资产价值确实与债权价值相当，债券持有人仍然很少能够接管和变现抵押资产。
                  • 3．破产清算过程会存在延误和其他不利事件。
                    • 令人厌烦的时间拖延
                    • 基本原则应该是避免麻烦
                • 从第一原则得出的推论
                  • 有无抵押权无关紧要
                    • 因为抵押权在高等级债券的选择过程中属于次要因素，所以有没有抵押权显得无关紧要。
                  • 购买稳健公司最高收益债券的原理
                    • 理论上讲，债券投资的正确步骤应该是：
                      • 首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；
                      • 然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券，而非第一抵押权债券。
                    • 除非次级抵押权债券有显著优势，否则应该选择优先级抵押权债券
              • 而另一种观点将债券看作对企业的索取权（a claim against a business）。
      • 应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期。
      • 异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。
      • 无论挑选哪只债券作为投资对象，都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。
    • 我们强烈建议普通投资者不要考虑没有把握的债券，而是坚守“只有稳健的公司才有优质的债券”的投资原则。
  • 固定价值投资选择的第二和第三原则
    • 购买债券应以经济萧条时期的表现为准
      • 稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验，这个规则似乎不言而喻，甚至有些老生常谈。
    • 安全性的判断依据：基于行业特征或保障程度
      • 投资者相信债券能够免受经济萧条的影响，可能基于两个不同的理由：
        • 1．一个理由认为，某些特殊行业的盈利能力不会在经济萧条的影响下大幅下滑；
          • 行业特征
        • 2．另一个理由认为，由于企业安全边际大，即使盈利能力下滑也不会有危险。
          • 保障程度
      • 投资对风险具有免疫能力的企业，似乎比投资依赖公司财务实力度过危机的企业简单得多。
    • 没有行业能够完全免受经济萧条的影响
      • 区分行业时，不应该看经济萧条时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。
      • 企业越稳定，越适合债券融资，债券利息支出占正常盈利的比重越大。
    • 通过投资实践认识行业性质的重要性
    • 以经济萧条时期的表现测试投资价
    • 以经济萧条时期的表现测试投资价
    • 债券价格暴跌的各种原因
      • 公用事业企业举债过度
      • 铁路企业盈利稳定性被高估
      • 工业债券在经济萧条时期的表现
        • 事实上，中小型工业企业面临太多不可预料的变数，缺乏固有的稳定性，所以它们并不适合债券融资。
    • 缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由
      • 从企业及投资银行的角度看，如果它们发行的证券不能合理地满足固定价值投资的要求，那么它们必须提供足够的获利机会，以弥补投资者所承担的风险。
    • 关于债券融资的争议
      • 债券融资的两个流行的观点。
        • 第一种观点认为，发行债券是公司财务状况变弱的表现之一，因此减少长期债务是公司不懈追求的目标。
        • 第二种观点认为，当公司无法发行股票融资时，发行债券融资是合适的。
      • 关于债券融资的正确理论
        • 对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。把债务融资数量限定在一定范围内，以保证无论在什么条件下其安全性都不成问题，对公司和投资者都是有好处的。因此，从稳健财务政策角度来看，实力雄厚的债券发行人和债券购买者之间不存在根本的利益冲突；
        • 反之，当企业发行债券带有勉强和被迫的成分时，债券质量必定不佳，如果按照普通债券投资的原则购买这些债券，就是不明智的选择。
      • 实践中不稳健的做法
        • 就在投资者盲目地将资金借贷给财务状况较差的企业时，许多实力雄厚的企业则通过增发股票来偿还债务。
        • 但是，如果企业确实有充分的举债基础，那么发行股票也会被视为不明智的举措。
      • 上述分析对投资者的意义
        • 因为大量实力雄厚的公司倾向于清偿长期债务。
    • 总结
      • 购买债券要以债券抵御经济萧条的能力为基础，这本来就是传统投资理论的一部分。
        • 投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：
          • （1）公司规模居行业主导地位；
          • （2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。
      • 以牺牲安全性换取收益得不偿失
        • 利息收益可分为两部分：第一部分是“纯利息”，即无违约风险时可获得的利息；第二部分是承担风险所获得的风险溢价。
        • 收益和风险之间不存在数学关系
          • 事实的确如此，因为投资损失的分布在时间点上不是均匀的，而是趋向于集中在某些时间区间，比如经济萧条时期，所以典型的投资风险大致与火灾或流行病相似，而这两者又是火灾险与人寿险中不可计算的例外因素。
          • 在投资中通常不可能实现自我保险
        • 周期性风险因素
          • 反对这种策略的理由是，有效的保险需要广泛分散风险才能使运气影响的成分最小，而概率发挥的作用最大。
          • 无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备从事大规模交易的条件，包括从日常收益中建立风险准备金，以应付不定期发生的巨额损失。
      • 风险和收益无从比较
        • 虽然通过高收入或者获利机会这两种方式来弥补损失风险没有实际的数学差异，但两者之间的心理差异非常重要。
        • 低价债券的购买者完全知道自己所面临的风险
          • 因此，他更有可能对该债券做全面的调查研究，并且仔细评估损失和盈利的可能性。
          • 最为重要的是，他为自己容忍限度内的损失做好了准备，而且他的收益与潜在的损失以一种可行的形式相匹配。
      • 建议“反其道而行之”
        • 从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。
        • 所有不满足最低安全标准的债券，不管收益多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外。
        • 本质上讲，债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。
        • 选股就是一个排除的过程，宁可错过，也不要损失本金
          • 收益可以少，但是一定不能亏
  • 债券投资的具体标准
    • 第四原则：必须适用有关安全性的明确标准
      • 高等级债券的选择是一个排除过程，它在制定剔除不适合债券的规则和标准的实际应用中相当有效。
      • 这样一道筛选程序与我们关于直接投资的基本原则一脉相承，即：
        • 投资绝对安全的标的，并且仅能基于纯粹的投机目的购买低等级证券。
      • 纽约州法规定的通用标准
        • 1．商业实体或政府的性质和位置；
          • 性质和位置
            • 最突出的一项特点是完全排除投资某些大类债券的可能性
            • 将投资需求限制在少数几种合格类别的公司发行的债券，将导致投资标的稀缺，因而投资者会因为一些劣质债券属于这几种大类而接受它们。
            • 个体优势可以弥补某一类别的内在缺陷
            • 外国政府债券
              • 所以我们需要考虑一些综合因素，比如是否对该国经济政治稳定性抱有足够信心、是否确信该国将尽力偿还债务。
            • 政治利益因素。
              • 从理论上讲，持有外国政府债券即拥有对发行国所有资源的索取权，但政治利益的考量将在很大程度决定实际上有多少资源会被用以偿还外部债务。
            • 对外贸易论。
              • 不要指望投资者会为这些理想化的原因或者为美国出口商的利益，而接受并不安全的承诺。
            • 个体记录论。
              • 有人认为，与其他类型的投资相似，投资外国政府债券也需要具体地区分和判断。
              • 反对购买外国政府债券的两大原因
                • 理论上看，外国政府债券的信用基础是无形的；
                • 实践中看，大部分情况下，对其进行投资的结果很难令人满意
        • 2．公司的规模或其发行债券的规模；
          • 规模
            • 规模很小的公司发行的债券无法作为保守型投资的标的
            • 建立类似规模的最低标准通常需要依靠主观判断，没有现成的数学模型可以准确推算出为吸引投资者的注意力，公司或者市政当局需要达到的具体规模
            • 纽约州法的规定
              • 以市政债券为例，若发行人所属的州与纽约州相邻，人口需要达到10000人；若发行人在其他州，至少需要拥有30000人。
            • 工业债券和规模因素
              • 大规模本身并非安全性的保障
                • 如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。
              • 其他被反对的规定
                • 我们之前曾提出，反对过于看重债券有无抵押资产的做法，所以我们认为这一附加要求并不合理。
        • 3．债券发行的条款；
          • 证券条款
            • 收益债券比信用债券的地位更低
              • 不同的收益债券，发行条款差异很大，根本的区别在于有些收益债券只要公司盈利就必须支付利息；而另一些收益债券，董事拥有或多或少的裁量权。
            • 不应因较早到期而放宽安全标准
              • 投资者倾向于关注债券的到期日，因为到期日关乎债券是短期债券还是长期债券。较短的期限意味着购买之后很快就会得到偿还，从安全性的角度来讲，投资者将这视为一种优势。
            • 同一债券到期日长短的区别
              • 有很多投资者愿意花更高的成本买短期债券，而不愿去买同一家公司相同担保的长期债券
        • 4．偿债能力和股息支付的历史记录；
          • 利息与股息支付记录
            • 债券发行人应该拥有长期的记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况
            • 如果州政府或市政府在过去几年中有一次未能按时履行义务，就没有资格获得高等级信用评级。
            • 如果债券评级较低，并存在较高的违约可能性，投资者就不应该为了追求高收益而购买这类市政债券。
          • 两难困境及推荐的解决办法
            • 但谨慎的投资者在给出这样的信贷评级之前，必定会对其财政状况进行细致研究，既包括政府开支与总负债的关系等，又包括人口、资产价值、政府收入等。
          • 股息支付记录
            • 监管机构投资的法律传统上非常重视发行债券的企业是否拥有良好的股息支付记录。
              • 这条规定显然是源于理论：既然成立公司的目的就是派息，那么只有那些真正派息的企业才算是成功的，才适合进行债券投资。
            • 股息支付记录不是财务实力的决定性依据
              • 总体而言，派息的企业优于不派息的企业，但绝不能一味地排斥不派息的企业发行的所有债券。
              • 反对这一规则的一个强有力的证据是派息只能部分反映公司的财务实力；
                • 股息支付记录不仅不能给债券投资者提供任何直接的利益，而且还常常因为削减了公司资源，对债券投资者的利益造成损害。
            • 股息支付记录在债券投资中的作用。
              • 在考量债券是否适合作为普通债券投资时，最好不要拘泥于有关股息支付记录的严格规则
              • 派息的公司有个细节上的优势，那就是如果企业未能按期派息，债券持有人能够收到较为及时的警告，明确提示公司即将面临的困境。
                • 铁路公司发行债券需满足以下两个条件中的一个：在过去6年中至少有5年派息达到了一定数额；在固定费用的偿付保障方面满足更为严格的要求。
        • 5．收益与利息费用的关系；
          • 盈利与利息要求的关系
            • 投资者习惯将盈利与利息费用的比率作为检验投资安全性最重要的指标。
            • 纽约州法律的优越之处主要体现在两点：
              • 首先，它认为充分的盈利记录在重要性方面应排在第一位；
              • 其次，它始终将公司的总固定费用作为一个不可分割的项目处理。
            • 盈利保障的三个方面
              • 第一是盈利保障的计算方法；
                • 优先扣除法
                  • 事实上，通过优先扣除法计算的次级债券的利息保障倍数是完全没有价值的，并会引起投资者的误解。
                • 累计扣除法。
                  • 根据这种方法，对次级债券的利息支出总是与优先债券的利息支出同等对待
                    • 。大部分投资者认为这种观点完全合理，而且许多州在监管储蓄银行投资的债券是否符合资格的法规中，都明确规定使用这种计算方法。
                • 总扣除法。
                  • 因此，总扣除法应是计算利息保障倍数的审慎、可取的方法。根据总扣除法，控制数字应是所有固定费用得到保障的倍数
                  • 也就是说，在分析公司的所有固定利息费用的债券时应使用相同的盈利保障倍数，而不去区别是优先抵押权债券还是次级留置权债券。
                • 盈利保障的最低要求
                  • 在我们看来，唯一实用、严谨的最低盈利标准必须是一段时间的平均值。法律规定对于公用事业债券使用5年的平均数，但这在很多情况下都显得太短，因此我们认为7年的测试期是更为合适的标准。但7年的年限有时也可略微缩短以便排除明显异常的年份。
              • 第二是所需的保障金额；
                • 不利因素可能被抵消
                  • 投资者必须要求平均值不低于最低标准。另外，投资者可能被以下特征吸引：
                    • （a）盈利处于上升趋势；
                    • （b）当前的表现非常出色；
                    • （c）考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意。
                • 票面利率对盈利保障的影响
                  • 数学上，盈利保障倍数与利率呈反向变动的特征，这令盈利保障理论变得复杂。
                  • 这点可引申出数个问题：
                    • 1．只要债券的票面利率低，它就“安全”吗？
                      • 票面利率对安全性的影响。
                        • 投资者必须考虑到利率倾向于与公司支付利息的能力反向变动。与弱小的公司相比，实力强劲的公司能够以低利率借款。
                    • 2．整体利率上升对债券的安全性有何影响？
                      • 利率上升对安全性的影响。
                        • 低息债券存续期间，利率整体上升不会影响公司支付利息费用的能力。
                        • 因此，从保持债券的市场价格的角度来看，如果长期债券遭遇利率大幅上升的情况，那么本金的安全性必然遭受不利影响。
                    • 3．投资A公司的债券是否比投资B公司的债券更加牢靠？
                      • 两类债券的相对吸引力。
                        • 从严格的逻辑推理来看，利率5.5%的债券必然比利率3%的债券更具吸引力，因为利率5.5%的债券的持有人往往能以或有基础要求额外的2.5%的利率，因此也可获取B公司超过A公司固定费用的利润
                        • 但实际上，这种固定的利息支出的减少通常只会发生在债券发行人陷入财务困境时，这种情况下购买债券的价格也会出现大幅下滑。因此，实际上，利率3%的债券的持有人也有可能会比利率5.5%的债券的持有人获得更好的回报。
              • 第三是盈利保障测算的期限要求。
        • 6．资产价值与长期债务的关系；
        • 7．股票市值与长期债务的关系。
  • 债券投资的具体标准（续）
    • 证券条款
      • 收益债券比信用债券的地位更低
        • 不同的收益债券，发行条款差异很大，根本的区别在于有些收益债券只要公司盈利就必须支付利息；而另一些收益债券，董事拥有或多或少的裁量权。
      • 不应因较早到期而放宽安全标准
        • 投资者倾向于关注债券的到期日，因为到期日关乎债券是短期债券还是长期债券。较短的期限意味着购买之后很快就会得到偿还，从安全性的角度来讲，投资者将这视为一种优势。
      • 同一债券到期日长短的区别
        • 有很多投资者愿意花更高的成本买短期债券，而不愿去买同一家公司相同担保的长期债券
  • 债券投资的具体标准（再续）
    • 资产价值与长期债务的关系
      • 典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力，而不是债券用以留置的资产价值。
      • 特殊类型债券
        • 设备债券
          • 最典型的例子可能当属以机车、货厢或客厢为担保，以设备的租赁权为抵押的铁路设备信托凭证。对此类设备债券投资的记录非常令人满意，迄今为止，即使遭遇严峻的财务困境，作为发行人的铁路公司也几乎没有拖延利息和本金的偿还时间。
          • 因此，与以汽车、珠宝和其他动产做抵押的个人贷款类似，此类债券也具有独立的销售价值。
          • 而设备债券持有人至少可以用运走这些车厢相威胁。
          • 所以，设备信托凭证持有人有两种独立的保障来源：
            • 一是作为发行人的铁路公司良好的信用和成功的运营；
            • 二是用以抵押的车厢的价值。
          • 这种类型的投资在抵押资产的变现性上仍拥有积极和明显的优势。
        • 抵押-信托债券
          • 是抵押物为股票或其他债券的担保债券。
          • 所以，这种类型的抵押-信托债券与设备债权一样，是不适用“债券购买者应主要考察公司的业务发展情况而非具体抵押的资产”这一通用规则的特例。
          • 这类债券通常通过禁止扩大债务的条款、要求公司资产的市场价格高于债券面额一定比例的契约等，来保护信用债券持有人的利益。
        • 房地产债券
          • 作为抵押物的土地和建筑的价值对此类债券来说最为重要。
          • 以单户居住房屋为抵押物的第一抵押权债券是最典型的房地产贷款形式，通过对这种形式进行介绍，可以将上述观点更清晰地表达出来。
          • 资产价值与盈利能力密切相关。
            • 上述案例说明，一般情况下，住房、写字楼、商店的资产价值与租金价值紧密相关。
            • 在这个意义上，借款人是否将此类抵押资产视为具有可销售价值的资产，或借款人如何看待持续经营假设下此类资产的盈利能力，大体上都是无关紧要的。
            • 对于空置的地块以及尚未使用的房屋或商店，以上论述在某种意义上也是正确的，因为经过改善或出租后，这些资产的市场价值与预期租金同样联系密切。
          • 评估报告的误导性。
            • 如果这些评估报告的结果与经验丰富的房地产买家或贷款人对相关资产的评估价值接近，那么在选择安全房地产债券标的时，评估报告就是有实际作用的。
          • 作为估价根据的异常租金。
            • 过高的投资收益率必定只是暂时的，因为这会刺激越来越多的房地产项目上马，直至供应过剩导致租金水平大幅下滑。
          • 基于过度建设成本的债务。
            • 过度建设的一个间接结果是使建造成本上升至异常高的水平。
          • 特定用途建筑的缺陷。
            • 但是特定用途的建筑，比如酒店、停车场、俱乐部、医院、教堂或工厂，则缺乏快速处置的特性，并且它们的价值同使用它们的公司的业绩情况紧密相关。
            • 应该利用选择工业债券的所有严格标准衡量以特定用途建筑作为抵押的房地产债券的安全性。
          • 缺乏财务信息。
            • 债券购买者在买入后一般都无法获得相关的运营和财务数据。
          • 关于选择程序规则的建议。
            • 进行该类投资时，借款人应确保：
              • 1．贷款总额不超过资产价值的66.67%，其中，资产价值可以是最近购买的实际成本，也可以是经验丰富的房地产业内人士估计的该资产公允价值。
              • 2．以上成本或估价并不反映最近的投机型膨胀，同时不能大幅超过之前一段较长时间内资产的价格水平。如果超过，应当减少抵押债务数额与当前资产价值的最大可能比例。
  • 债券投资的具体标准（完）
    • 股票市值与债券债务的关系
      • 要求权排在债券之后的股本和盈余总额，可看成超过债务的资产。
      • 纽约州法律制定的管理储蓄银行在公用事业债券投资方面的规则，也都采用两种审核标准。法律规定：
        • （1）有问题的抵押债务，加上所有的优先担保抵押债务，不得超过抵押资产价值的60%；
        • （2）公司的股本至少应相当于抵押贷款债务总额的2/3。
      • 对公用事业类证券进行权益检测的效果不佳
        • 因此，如果允许债券债务达到资产价值的75%，或者是股本加盈余金额的3倍，这两项指标会更加一致。
      • 债券发行所对应的实际价值保障的重要性
        • 我们反对资产价值标准的主要依据是，作为债券安全指标的固定资产的账面价值非常不可靠，这是不争的事实；而另一方面，我们确信，远高于长期债务的持续经营价值不仅重要，而且对于确保固定价值投资的稳健性是必不可少的。
        • 但重要的区别在于，投资者通常必须考虑企业的实体价值，而非独立资产的价值。
      • 持续经营价值和盈利能力
        • 这是价值投资的核心中的核心
        • “企业的价值”通常完全取决于其盈利能力，这便解释了收益表现的内在意义。
        • 盈利能力不仅可以揭示公司支付利息费用的能力，而且可以评估公司的持续经营价值超过所发行债券本金的程度。
      • 以股票市值衡量股东权益——补充测试
        • 股权市场价值的确定，以及与债券债务总额的对比，已成为债券分析里普遍认同的特征，它以前被载于债券发售通告中
        • 我们建议将此检测作为债券选择过程中的标准步骤，特别是针对工业债券；并且规定检测的下限标准，作为评估债券安全度的辅助定量检测。
      • 股票权益测试的最低准则
        • 股票价值与债券债务的最低比率通常是多少？
          • 但理论上设定铁路公司和公用事业公司股票应赚取其价格的百分比约是它们债券利率的1.5倍；而工业股盈利应是其债券利率的两倍。这些假定将产生如下关于最小利息保障倍数与“股票-债券”价值比率的算术关系
      • 收益债券等同于股权
      • 股票-价值比率异常高的含义
      • 股票-价值比率低于常规水平的含义
        • 这里再一次提及我们掌握的原则：债券投资是一门无预期结果的艺术。
        • 股票市场对布鲁克林—曼哈顿铁路公司前景的估值，说明股票权益检测不单是衡量债券安全性的一个附加定量指标，很大程度上也是一个定性指标。
        • 股票权益检测的第三个作用是对公布的盈利数据的准确性提出有根据的怀疑
      • 工业企业的股票-价值比率容易计算，但铁路和公用事业企业的计算相对复杂。
      • 当资产负债表的信息披露不完整时，如何采取固定费用资本化程序对总债务进行恰当估计。
      • 不为反映动态市场环境而调整股票-价值检测标准
        • 为反映变化的市场环境，股票-价值比率检测标准应为多少？
          • 1．这假设债券投资者自己能识别过高或过低的股票价格，这个假设对债券投资者来说太过恭维。
          • 2．要求投资者在市场过热时特别谨慎，而在市场萧条时充满信心，这是一个完美的建议，但并非凡人能及。
            • 债券投资者都是普通人，不能期望他们能够完全避免对牛市的狂热以及对熊市的恐慌。
  • 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素
    • 分析铁路公司债券
      • 真正深入研究铁路公司报告需着重关注以下项目。
        • 1．财务状况：
          • a．营业收入的组成与变化趋势。
          • b．维护费用与毛利润比率。
          • c．运输费用的相对额度与变化趋势。
          • d．“其他收入项”的状况。
          • e．利息和其他扣减项目的支付以及相对增长。
        • 2．实物资产状况：
          • a．地理位置。
          • b．双轨和三轨路段的数量。
          • c．钢轨的重量。
          • d．道砟的材料性质。
          • e．自有设备的数量与容量。
        • 3．营运状况：
          • a．运输密集度与状况。
          • b．平均运程与平均承载率。
          • c．列车载重量。
          • d．燃料成本。
          • e．货运与客运里程的经营成本。
          • f．单位设备的维护费用。
    • 选择高等级债券无须繁复的技术分析
      • 投资者必须通过定量检测确保企业收益充分高于利息费用，并且企业的现有价值也超过其负债。
      • 另外，投资者还必须自行判断企业的状况能否保证经营上的不断成功，或者更准确地讲，企业未来经营失败的可能性是否微乎其微。
      • 这类检测和判断不需要极其繁复的分析技术。
    • 推荐采用的分析程序
      • 。我们的建议是，购买高等级铁路债券的人只需将定量分析限定在检测固定费用保障（并且关注盈利趋势以及维修费用是否充足）和股权规模这两项上。
      • 如果投资者希望更加谨慎的话，可以提高这两项检测的最低标准，而不是使用年度报告中种类繁多的其他指标来扩大统计测试范围。
    • 铁路公司收益分析的技术方面
      • 我们列出了铁路财务报表中具有上述性质的比较重要的项目。
        • 1．债券利息以及类似费用：
          • a．长期和短期债务利息。
          • b．租赁铁路线的租金。
          • c．共用设备的租金（借方净额）。
        • 2．介于固定费用和营业费用之间的扣减项：
          • a．设备租金（借方净额）。
          • b．其余杂项租金和扣减项目。
        • 3．可部分抵减债券利息的贷项（按可靠性大小排序）：
          • a．债券利息收入；租赁铁路线路的租金；公用设备租金（贷方净额）。
          • b．设备租金（贷方净额）；股息收入。
          • c．杂项非营业收入。
    • 固定费用保障的计算方法
      • 但只需铭记，债券投资者不是想要精准的数字，而是想得到合理的准确度，这个问题便可以得到简化。
      • 检测A．固定费用保障倍数：
        • 固定费用=毛利润—净利润
        • 注意：“毛利润”是“扣除租金后的净利润”加上“其他收入”。“净利润”是可用于支付股息的收益。
      • 检测B．净扣减费用保障倍数：
        • 净扣减费用=铁路公司营运收入—净利润
        • 注意：“铁路营运收入”等同于“税后净收入”，即总收入减营业费用及税费。
      • 在运用这两项检测时，有必要使用更严格的一项，这在检测中不难辨别。辨别规则如下：
        • 如果毛利润超过税后净收入，采用固定费用检测（检测A）。
        • 如果税后净收入超过毛利润，采用净扣减费用检测（检测B）。
    • 特别股息收益
      • 当铁路公司拥有子公司时，很可能不定期地将公司累计收益以特别股息的形式派发给母公司。
    • 过多的维修费用和子公司未分配收益
      • 铁路公司报告中有时也会披露相反的情况，即过多的维修费用或者是子公司当期大量收益未派发给母公司。这类会计处理会使接受审查的铁路公司的实际盈利能力被低估。
      • 由于这类问题的存在，在不考虑它们的情况下，就足够安全的债券更具吸引力。
    • 低价铁路公司债券的分析
      • 对铁路公司债券更为透彻的研究可归为两大类：
        • 1．整个铁路公司的表现和前景。
          • 运输特色。
            • 烟煤行业的持续低迷与烟煤运输商的兴隆昌盛形成鲜明对比，这可作为对未来趋势的重要参考。
            • 所以，必须重申我们的观点，购买铁路债券进行投资的主要动机应依据充足的安全度，且要得到证实，并且只能作为对铁路运输未来发展预期的警示。
          • 营运效率。
            • 衡量营运效率一般考虑如下几项：经营比率、运输比率、列车平均载重量与载货量、平均每日行车里程、空里程与总里程比率、机车每英里的燃料消耗量。
              • 经营比率
                • 经营比率是所有营业费用（不含税）与总收入的比率。
              • 运输比率
                • 运输比率只适用于那些列为“运输支出”的费用。
              • 较高的列车平均载重量和载货量、较高的每日行车里程、较低的无载货里程、较低的燃油耗费，全都是明显的要求。然而，事实上，它们已充分反映在运输比率上，因此我们必须警惕同样的问题被重申两次，这会削减这些数据的有效性。
        • 2．个别债券的状况。
          • 特定证券。
    • 分析公用事业债券
      • 在这些不良方法中，最重要的有：
        • 1．将“公用事业”的名称运用在工业企业上；
          • 滥用“公用事业”名称
            • 严格来说，公用事业企业是指为公众提供必要服务的企业，须遵守专营权条款，并且通常受政府的管控。
              • 从投资角度看，公用事业公司最重要的特性是稳定。
                • 首先，根据其定义，它是向大部分公众提供必要服务的（并且通常是独家经营）；
                • 其次，按照合法权利赚取的报酬率足以为投入的资本提供一个合理的回报。
          • 伪公用事业债券。
            • 在公用事业债券公开发行的鼎盛时期，公用事业这个受热捧的标签被投资银行用来促销大量债券，而这些债券中真正属于公用事业的只有一部分，这类债券可称为“伪公用事业债券”。
          • 天然气
            • 1929年大萧条以前，天然气从石油工业的一个分支突然转变为“国家的主要公用事业之一”。
            • 天然气主要作为工业燃料和生产汽油以及炭黑的原材料。随着管道建设改进，天然气能长距离运输至市中心，这使它能取代大量的人造燃气。
            • 计算利息保障时忽略折旧费用
              • 过去，债券发行通函中在计算利息保障时往往没有先扣除折旧计提，且没有提供令人满意的理由。折旧计提是公用事业公司营运支出中非常实际而且必不可少的部分。
              • 在适用于债券利息的盈利报表中轻率地省略折旧费用无异于歪曲事实。
              • 推荐的分析程序
                • 我们强烈建议有意购买公用事业债券的投资者在接受报表中列示的利息保障之前，应确保标准的折旧费用已从盈利中扣除。
                • 根据许多这类公司的报告，折旧计提金额低于毛利润的10%便可能存在折旧计提不足的嫌疑。
                • 实际上，保守的投资观点认为合理的折旧最少为毛利润的12%。
        • 2．采用优先扣除法计算盈利保障；
          • 这份发售通函里有两方面的内容具有误导性：
            • 第一，采用优先扣减法计算所发售债券的盈利保障。
            • 第二，在人为决定且不充分的基础上计算折旧。
        • 3．计算支付债券利息的净利润时忽略折旧。
          • 计算利息保障时扣除联邦税
            • 联邦所得税是根据支付利息后的剩余利润来课税的，因此可用以支付利息的收入未扣除联邦所得税的数据。
  • 债券分析中的其他特殊因素
    • “母公司收益”与合并收益
      • 投资者可以不在意母公司数据，但应坚持要求一份完备的合并损益表。
      • 换句话说，这些固定费用由以下项目构成，按优先级排序：
        • 1．子公司债券利息；
        • 2．子公司优先股股息；
        • 3．母公司债券利息。
      • 固定费用应适当包括租赁资产的年度租金，这租金等同于债券利息或者担保股息。
    • 子公司普通股中少数股东权益
      • 在计算利息保障之前扣减少数股东权益更可取。
    • 关于铁路公司和公用事业公司的“固定费用资本化”
    • 工业债券分析中的营运资本因素
      • 但是，几乎所有工业企业的财务实力都取决于其流动资产状况，因此有意购买债券的人应该对此密切关注。
      • 流动资产（又称“流动”“速动”或者“营运”资产）包括现金、可出售证券、应收账款和商品库存。
        • 这些项目要么直接等同于现金，要么预期在日常业务中通过出售或者回收来变现。
        • 为了有效开展业务，工业企业必须拥有高于流动负债的大量流动资产——流动负债是指短期内【一年内】应付的所有债务。
        • 流动资产超过流动负债的部分被称为营运资本，或者净流动资产。
          • 关于营运资本方面的三个必备条件。
            • 1．现金持有充裕；
            • 2．流动资产/流动负债的比率较高；
              • 一般认为，流动资产应至少两倍于流动负债，低于这个比率就需要进一步调查研究。
            • 3．营运资本/长期负债的比例适中。
              • 我们对普通工业企业提出一条额外的标准要求，即营运资本至少等于债券债务数额。
                • 【净流动资产】营运资本大于债券债务
          • 为这三个条件中的任何一个制定明确的最低标准都是不可行的，主要原因是不同类型企业的营运资本标准差异很大。
  • 优先股理论
    • 毋庸置疑，优先股这类典型证券并不是一种具有吸引力的投资契约形式。
      • 一方面，优先股的本金价值和收益回报都有限；
      • 另一方面，持有人对本金以及收益的支付不具有固定强制执行的要求权。
    • 市场的裁决
      • 尽管债券和优先股都容易受到不利条件的影响，但优先股这个类别的跌幅无疑更大：
        • 一方面，优先股理论上就具有弱势，并且表现不尽如人意，
        • 另一方面，优先股广泛流行，为投资者所欢迎，两者之间无疑形成反差。
    • 优先股与债券的根本区别
      • 优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的。
      • 只要分派普通股股息，就必须分派优先股股息，但是因为董事有权在任何时候暂缓分派普通股股息，所以优先股股东的收益权实际上是不确定的。
      • 然而，如果公司盈利经常远远超过优先股股息的标准，分派股息通常是理所当然的，在这种情况下，对股息缺乏强制性的要求权似乎不那么重要。
      • 另一个极端的例子是公司无力支付债券利息和优先股股息。在这种情况下，债券持有人获得利息的合法权利并不能使公司支付利息，而是会导致公司破产。
      • 由此推理得出：
        • 如果公司经营良好，它的优先股与债券一样好，如果公司经营失败，它的债券和优先股一样糟糕。
      • 酌情不分派股息的弊端
        • 值得注意的是，在任何情况下，都应持续分派股息，“为了股东未来的利益”而停止分派，相应股票的报价势必下挫。这说明了什么才是真正的优先股股东的最佳利益，投资市场并不赞同董事们的想法。
    • 利益冲突
      • 董事们也逐渐习惯于考虑公司自身的利益，而不是公司所有者的利益（即股东的利益），而且他们经常支持的政策带有明显的目的，结果是以牺牲公司所有者的利益来壮大公司实力。
      • 这种矛盾的观点也许可以从公司董事与高薪管理层之间常见的密切关系里找到部分答案。
    • 优先股的契约形式通常存在真正的弊端
      • 无论出于什么原因或理由，事实仍然是，在公司的状况不会严重到危及债券利息支付的情况下，优先股股东却要承担暂停分派股息的风险。这意味着优先股股东的协议形式通常存在真正的弊端。
      • 投票权，一种潜在的保障，但通常无效
        • 如果一旦暂停支付股息或者偿债基金，优先股股东立刻能行使有效的投票权对公司加以控制，就可大大削减优先股股东相比于债券持有人在契约上的弱势。
        • 适当行使投票控制权这类保护性条款，可以作为债券和优先股最好的保障和补偿措施。
        • 无论如何，我们对优先股投资地位的分析必须基于这样一个不争的事实，那就是优先股的个人持有者不能依靠投票权来充分保护自己的权益。
    • 收益和风险
      • 我们得出一个原则：风险和收益实际上是不能比较的。
      • 如果这个原则对债券有效，它对优先股也应有同等效力。
      • 根据这一原则，只有投资者预计不存在停止支付股息风险的那些优先股才适合购买作为投资。
        • 自己的理解：只能投资一定会支付股息的优先股
          • 这句话也适合投资股票
    • 高等级优先股的标准
      • 第一，它必须符合安全债券的所有最低标准。
      • 第二，它必须在一定程度上高于这类最低标准，以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性。
      • 第三，对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券时更严格，因为公司经营有时利润丰厚，有时暂时亏损，但就算公司平均盈利远高于年度标准，在它处于暂时亏损期间时，仍然很可能暂停分派优先股股息。
      • 该结论是：并不是优先股必须被排除在投资类别外，而是将如此严苛的具体要求加诸优先股使得符合条件的优先股相对较少。
    • 稳健类优先股仅是特例
      • 因此，最终的结论是，优质优先股不仅稀少，而且在某种意义上，它们应被视为反常情况或者错误，因为它们是如同优质债券般的优先股
    • 高等级优先股通常是成熟证券
      • 因为当一家公司能够取得我们期待的靓丽业绩时，它通常宁愿发行小规模的债券来融资，因为这样可以制定较低的利率，并且能节省大量所得税。
    • 优先股受欢迎的由来
      • 作为投资者，在发现那些具有代表性的优先股的市场表现好于主流债券时，会得出一个看似合理却错误的结论：通常情况下，优先股在本质上与债券同等安全。
      • 深入研究优先股显示其记录欠佳
        • 更深入的研究发现，优先股之所以大受欢迎，是由于那一小部分杰出的老牌工业类优先股表现出色。
      • 最近的一项研究
        • 详尽的数据清楚显示，几乎每只优先股的稳定性都直接取决于普通股的价值增长。
          • 只有在普通股被认为投机有利可图的时候，优先股股东才能拥有令人满意的投资。
          • 只要任何普通股的市场价值跌至发行价以下，相应优先股就会同样下跌。
        • 投资的基本原则之一，就是有限收益证券的安全度绝不能过度依赖公司未来的利润增长。
  • 优先股投资的选择技巧
    • 建议采取更为严格的标准
      • 最低平均收益保障倍数
      • 最低股票-价值比率
    • 存在长期负债并不能剥夺优先股的投资资格
      • 但如果公司的表现非常优秀，其发行的优先股仍然可以被列为投资级。
    • 建议在完全扣除的基础上进行计算
      • 解释一个明显的矛盾
        • 即较之公司债券持有人，优先股股东必须要求更高的最低保障倍数。
        • 事实上，如果一家公司同时发行了债券和优先股，只有其债券安全性远高于标准水平时，其优先股才足够安全。
    • “每股收益”公式的误导性。
      • 如果发行优先股之前没有发行债券，收益既可以表示为每股优先股收益多少美元，也可以表示为优先股股息的保障倍数。第二种形式显然更好，原因主要有两点：
        • 1．在没有发行债券时使用“每股收益”的公式，可能导致在发行债券时也使用同样的公式。
        • 2．需要注意的是，每股收益的重要性受优先股市场价格的影响。
    • 股票-价值比率的计算。
      • 将该标准应用于优先股，在各方面都与收益保障倍数的标准类似。
    • 非累积优先股
  • 收益债券和担保证券
    • 收益债券
      • 事实上，几乎所有收益债券都设定了一个具体的到期时间，因此债券持有人享有在固定时间无条件收回本金的权利。
    • 利息支付有时完全是随意的
      • 因此可以说，任何收益债券的投资等级都在直接优先股和普通债券之间波动。
    • 收益债券整体投资等级较低
    • 收益债券的数量可能增加
      • 在未来，收益债券在投资品中所占比例将会高于优先股。
    • 优先收益债券
      • 在收益债券中，有一种类型的留置权比其他承担固定利息的债券拥有更高的级别。
    • 担保债券
      • 担保债券本身并不具有任何特别的投资属性。
      • 如果担保方一无所有，则担保是毫无意义的。
      • 担保债券的地位
        • 因此，担保债券的投资等级应同担保公司发行的信用债券相同，并高于其优先股。
      • 共同担保债券
        • 此类担保债券是指超过一家公司作为担保人为债券提供担保，每个担保人不仅根据自身份额承担责任，而且当其他担保人违约时，也要承担连带责任。
        • 所以，对于投资者而言，由多家大型企业共同提供担保的债券要优于只有一家担保公司的债券，前者应得到更多关注
    • 联邦土地银行债券
      • 联邦土地银行债券以农地抵押贷款的保证金作为担保。
        • 通过比较无担保的合股土地银行债券与相互担保的联邦土地银行债券，可以注意到以下的结论：
          • 1．假设农地贷款系统运行非常通畅，担保就是多余的，因为每家银行都会为债券提供充分的保障。
          • 2．假设该系统运行完全失败，担保同样没有意义，因为此时所有银行均会资不抵债。
          • 3．在以上两种极端情况之间，共同担保被证明拥有非常重要的价值。尤其是当发行债券的开展农地贷款业务的地区因为自身因素影响面临很多不利条件时。
  • 担保证券（续）
    • 房地产担保抵押贷款与房地产抵押债券
      • 在房地产抵押领域，担保证券的发展最为广泛，其类型主要有两种：
        • 一是由参与出售抵押资产或抵押凭证的公司（或子公司）提供担保；
        • 二是目前最常见的由独立第三方担保公司提供担保，其通过承担或有债务收取一定的费用。
      • 用充足的保费换得对资产的保护，是保险行业良性运营的基本因素，当然前提是要审慎处理各阶段的业务。在满足以下条件时，这样的安排会更容易获得成功：
        • 1．开始时较为谨慎地发放抵押贷款；
        • 2．担保公司规模较大、管理良好，独立于出售抵押贷款的机构，同时在除房地产行业以外的其他行业开展多元化业务；
        • 3．整体经济环境并不处于异常的强烈波动时期。
      • 业务管理曾相对保守
        • 任一抵押贷款的数额都不允许超过抵押资产价值的60%，并且经严格审核后才予以发放；单笔数额较大的抵押贷款将被拒绝；从地理位置的角度上讲，能够实现风险的分散化。
      • 已得到发展的更为激进的业务管理新方式
        • 抵押资产的价值、房地产抵押债券发行公司及其附属的担保公司在危机来临时往往会同时崩溃。
      • 竞争和传染的恶劣影响
        • 新成立的、更为激进的房地产债券机构的崛起，对原有机构的决策制定产生了非常恶劣的影响。迫于竞争压力，原有机构也开始降低贷款标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，到期旧贷款通常以更大数额直接被展期。另外，抵押贷款担保面额上升至担保公司资本金的数倍之高。如此一来，一旦房地产价格整体下降，担保将明显起不到保障抵押贷款安全性的作用。
      • 由独立担保公司提供担保
        • 理论上看，这是该类业务最安全的运作方式。一是独立担保公司通常拥有不错的实力和必要的经验，二是由于这些公司完全独立，应该会对需要担保的标的进行较为严格的审查。
        • 在很大程度上，这些理论上的优势被公司在房地产市场崩溃不久前开展房地产抵押债券担保业务的情况所抵消；同时，这些公司普遍对新业务过于乐观，导致决策出现了重大失误
      • 租赁债务与担保债券相同
        • 公司通常通过向其他公司租赁自有资产获得固定的年度租金，用来支付其发行证券的利息和股息。
      • 具体的租赁条款至关重要
        • 如同担保债券一样，租赁条款的细节会对以此受益的债券的投资价值产生重要影响。
      • 常被低估的担保债券
        • 同担保公司发行的其他债券相比，担保或准担保债券的价值通常被低估了。
        • 得到类似的结论：后者一半以上的商店为自有物业，而前者几乎所有店面都是靠租赁获得的。
      • 常被忽略的租赁负债
        • 长期租赁合同下租赁负债问题的重要性才开始得到广泛关注。
        • 长期租赁合同形成的债务（包括占用子公司相关资产的债务）给公司带来了致命的打击，导致公司在1932年被迫选择破产，优先股投资面临归零的风险。
        • 租赁负债使分析更复杂
          • 必须承认，如果租赁因素对有关公司影响较大，则对其所发行债券或优先股的分析将变得非常复杂。
      • 担保债券的情况
        • 通常情况下，涉及担保的资产是公司整体资产的一部分，因此其产生的收益和担保费用都会反映在公司合并利润表中。
        • 如果担保债券是为某一独立经营的资产而发行的，则其投资等级取决于公司自身，或担保公司的发展情况。此时该类债券至少需要满足以下三个标准之一：
          • 1．不考虑担保因素，发行公司的盈利情况；
          • 2．发行公司和担保公司的合并收益和费用情况；
          • 3．担保公司的收益用于支付自身费用和担保债务利息的情况。
      • 子公司债券
        • 综合实力较强公司的子公司所发行的债券一般被认为保障水平较高，因为从理论上讲，母公司需要对其子公司的债务负责。
          • 对子公司利息收益保障倍数的独立研究非常重要
            • 在购买子公司债券时，也不应只根据母公司的情况做出投资决策，除非后者直接对子公司的问题债券承担责任。除此之外，只应把子公司自身的情况作为购买子公司债券的依据。
  • 保护性条款与优先证券持有人的补偿
    • 为保护优先证券持有人而设计的合同或章程条款
      • 1．针对债券：
        • a．未能按时支付利息、本金或偿债基金；
        • b．在偿还其他债务问题上违约，或进入破产管理程序；
        • 以上两种情况都被称为“违约事件”，此时托管人可以提前宣告债券本金到期，并要求公司在特定到期日前完成偿付。
        • c．发行新的担保债务；
        • d．摊薄可转换（或认购新证券）的特权。
      • 2．针对优先股：
        • a．一段时期内未能支付（累积）优先股股息；
        • b．发行新的长期债务或优先级更高的证券；
        • c．摊薄可转换（或认购新证券）的特权。
    • 债券持有人法定权利的矛盾之处
      • 尽管破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水，债券在此时也难逃厄运。
      • 公司资不抵债与重组
        • 原先公司重组通常遵循程序进行：无法支付债务利息或本金的公司，自行寻找清算人。此时，公司往往会选择较为“友好”的法院，公司董事长则经常成为清算人，而由原负责发行债券的投资银行组成保护委员会，负责代表债券持有人的利益。此后，重组计划首先需要得到保护委员会支持，然后再由法庭通过。
        • 然而，由于破产拍卖价格通常较低，对证券持有人来说，参与重组计划并获得新证券比不参与重组计划并获得现金要更好。
        • 此时，公司可以将到期债务支付推迟至自愿宽限期或重新筹集资金以后，或者延迟至清算或拍卖被认为是更好选择之时。
    • 债券托管人地位的改变
      • 过去，针对债券托管人的指责主要是，他们只是充当了债券持有人的代理人，却从未真正以受托人的角色行使职权。
      • 实际上，债权合同往往没有明确说明债券托管人的职责，而只是对其义务的豁免和利益受损时的赔偿进行了详细规定。
    • 保护委员会存在的问题
      • 一个改革建议
        • 在一般情况下，托管人可以自己组建保护委员会，委员会主席由托管人的某位行政人员担任，委员会成员则从拥有较大份额的债券持有人或其指定人员中选择
        • 经过分析发现，作为所有债券持有人代表的托管人以及作为存款凭证持有人代表的保护委员会之间可能存在的利益冲突，只是一些技术上的小问题，造成的影响也很小
  • 保护性条款（续）
    • 禁止优先留置权
      • 首先，关于抵押债券，我们发现债券合同几乎都会禁止在抵押资产上设定任何新的优先留置权。但如果认识到优先留置权是未来筹集新资本的必要条件，则根据重组方案新发行的债券有时会成为特例。
    • 同权债券条款
      • 如果债券无担保，则基本上会与后续债券平等分享设定在资产之上的抵押留置权。
    • 买价抵押
      • 通常情况下，买价抵押可以被没有任何限制地采用。此时债券留置权只会指向以后新购入的公司资产，而不会影响其他债券持有人的权益
    • 重组时债券级别低于银行债务
      • 如果债券或票据是根据重组计划发行的，有时其请求权会被规定位于已有或未来银行贷款之后。
    • 有关增发同类证券的保障
      • 几乎所有的债券或优先股都享有关于增发同类证券的保障。
      • 通常合同会规定，只有当收益保障水平远远超过要求水平时，公司才可以增发同类证券。
      • 通常情况下，只有当新抵押资产的价值显著高于债务增加的数额时，公司才可以增发抵押债券。
    • 营运资本要求
      • 有关将营运资本与债券债务、将流动资产与流动负债均维持在一定比例的规定并没有标准化的模式。它们只会出现在工业债券的债权合同中。
        • 1．单独的处罚，暂停支付股息。
        • 2．未达到标准属于违约事件。
    • 将表决控制权作为一种救助方式
      • ，用赋予债券持有人对公司表决控制权的方法，替代债券持有人有权选择托管人的方式。
    • 投资信托证券的保护条款
      • 我们认为投资信托债券属于一种特殊类别，因为根据其性质，它们适用严格的救助条款。该类债券本质上类似于银行根据有价证券而发放的抵押贷款。
    • 偿债基金
      • 现代形式的偿债基金通过公司支付的方式对一定比例的优先债券进行定期偿付。
      • 偿债基金通常通过电话、秘密要约以及托管人或公司于公开市场购买的方式获得证券。
      • 偿债基金的益处
        • 首先，债券规模的持续减少有助于增强其安全性，并且有利于债券到期时公司更轻松地偿付余额。
        • 其次，也是很重要的一点，偿债基金通过刺激大量的债券购买需求，为债券的市场表现提供了支撑。
      • 某些情况下不可或缺
        • 在一些情况下，偿债基金对于债券保障是绝对不可或缺的。
          • 以矿业资产为抵押的债券通常都拥有较大比例的偿债基金，还会根据采矿吨位大小进行调整。
          • 与之相比，房地产抵押债券通常设立相对较小比例的偿债基金。
        • 因此，从更加宽泛的角度看，设立偿债基金无疑很好，但也并不是在任何情况下都不可或缺。
      • 将分批到期作为一种选择
        • 设立偿债基金的一般目标也可以通过使用分批到期的方式来实现。
      • 执行中的问题
        • 在债权合同中，无力支付偿债基金通常被视为违约行为，这将导致托管人有权宣告本金提前到期，从而使公司进入破产管理程序。
  • 优先股的保护性条款与维持充足的次级资本
    • 在优先股协议中，往往设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款。该条款通常规定，除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。
    • 限制信用债券的发行是可取的
      • 在资本重整计划中，公司发行同等级别或者优先级别更高的优先股来替换旧有优先股时，通常会发起优先股股东的投票程序，而发行新优先股往往是为了处置累积股息。
    • 优先股偿债基金
      • 尽管偿债基金是优先股十分理想的安全保障，但设立与否并不能证明优先股是否足够安全。
      • 有少部分优先股还受到维持净流动资产（即营运资本）的协议保护，通常要求净流动资产维持在优先股总额的100%或者优先股加债券总额的100%以上。
    • 股息拖欠事件中的投票权
      • 而一般情况是一年后生效，赋予优先股的投票权可能是：
        • （1）投票选举所有董事；
        • （2）单独选举大部分的董事；
        • （3）单独选举少数董事；
        • （4）拥有与普通股相同的投票权。
    • 非累积优先股需要更多保障
      • 有关投票权的一般原则
        • 标准的安排应该是各类优先股和普通股在任何情况下都拥有一部分董事的独立选举权。
        • 为充分保障优先股，不仅应在拖欠股息的情况下将投票控制权让渡给优先股股东，当公司未能支付偿债基金或者不能维持规定的营运资本时也应如此。
    • 优先股投票控制权的价值令人质疑
    • 维持充足的次级资本
      • 我们在前面已经强调过这个原则，即充足的次级资本是所有明智的固定价值投资的必备条件
      • 有权削减设定资本（股本）所带来的风险。
    • 一些证券能免受这种风险。
      • 幸运的是，这些公司中的一些债券持有人的债券契约包含保障条款，规定除非公司的资源价值超过其债务达到某一适度水平，否则禁止向股东分派股息或者其他红利。
    • 优先股在这个方面的尴尬境地。
      • 在维持充足的次级资本的问题上，优先股股东与债券持有者的利益处境相同。
      • 但是，当公司出现亏损从而导致资产负债表赤字时，在法律上不仅禁止支付普通股股息，也禁止支付优先股股息。
  • 对所持证券的监管
    • “永久性投资”的传统概念
      • 针对保守型投资者的典型购买行为，主要包含三个概念：
        • 1．意在无限期持有；
        • 2．只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动；
        • 3．不考虑影响公司未来发展的因素。
      • 新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。
        • 这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”
      • 定期检查所持有证券的必要性与困扰
        • 我们必须承认一个非常合理的论断：固定价值投资在一般意义上并不可取。
        • 原先“永久持有、不用担忧”的投资理念是基于一个有逻辑的前提，即如果一个收益有限的投资品仍令投资者感到麻烦，那么它根本不值得投资。
      • 美国储蓄债券的优势
        • （1）美国国债或储蓄银行存款；
          • 但是，即使大多数投资者面对的普遍问题能够如此简单地得到解决，许多投资者仍然会考虑其他类型的固定价值投资。这些人包括：
            • 1．各种类型的机构投资者，例如储蓄和商业银行、保险公司、教育和慈善机构；
            • 2．其他大型投资者，例如公司和富有的个人；
            • 3．收入全部来源于投资的中等收入人群，因为从美国储蓄债券取得的最大年收益只有2500美元。
        • （2）纯粹的投机操作，通过娴熟的技巧来减少风险并增加收益；
          • 事实上，我们已经不止一次地批驳在没有相应收益补偿机会的情况下接受本金受损的风险这类做法。
          • 然而我们这样做，并不是支持用投机来替代投资，只是与明显不稳健的或者被误导的投资相比，我们更支持理性的投机。
        • （3）寻求将本金的安全性和获取超额收益的机会结合在一起的其他投资。
      • 转换，系统监管的原则与难点
        • 众所周知，投资者应该定期检查所持有的证券是否都安全，如果有哪项投资的稳健性出现问题，就应该选择一个更好的来替换。
        • 在这种“转换”的过程中，投资者必须准备好在卖出所持证券时接受适度的损失，这种损失需要用总投资收益来冲抵。
        • 证券市场的非人格特征使得其可以容纳任何道德污点，而这种行为不过是对“机敏”的适当奖励，以及对缺乏调查的惩罚。
        • 证券价格敏感度增加
          • 价格过度下跌的一个原因在于，表面上的不利趋势甚至比绝对的收益数据对价格的影响还要剧烈。
          • 当证券持有者需要以异乎寻常的低价卖出证券时，他当然不愿接受大额的损失。他会发现，自己将不得不以投机的方式持有该证券。
      • 设立额外的安全边际作为保险以预防不测
        • 价值投资的核心
        • 在做最初的投资决策时力求最优选择，是解决这个问题的唯一有效途径。
        • 量化方法指出，预留的安全边际必须超过该证券的安全性出现问题之后可能遭受的价值损失。
        • 萧条时期的策略
          • 当盈利暂时下滑时，投资者不必急着卖出这些在过去拥有良好记录的证券；相反，他应该比平时更加注意提升所持证券的质量。在很多情况下，通过仔细斟酌后进行的证券转换可能会获得一些收益。
      • 投资建议与监管的来源
        • 证券监管涉及“谁来做”和“如何做”的问题。投资者可以选择多种机构来实现该目标，其中比较重要的是以下几个：
          • 1．投资者自己；
          • 2．为该投资者服务的商业银行；
            • 来自商业银行家的建议。
              • 向银行咨询投资建议很普遍，这种方式无疑大有裨益，特别是对于小投资者而言。
          • 3．投资银行（或承销商）；
            • 来自投资银行的建议。
              • 投资银行向投资者提供最佳投资建议和最合适的证券，不仅是良好的商业实践使然，更多的是来自职业道德准则的要求。
              • 综上所述，投资者主要依赖来自证券销售者的投资建议非常不明智。
          • 4．纽约证券交易所会员公司；
            • 来自纽约证券交易所会员公司的建议。
              • 诚然，有相当比例的债券客户后来发展成为积极的股票交易者，因此这种行为最终被证明是有利可图的，从而变成了一个冷冰冰的商业命题。
          • 5．大型信托公司的咨询部门；
          • 6．独立的投资顾问或者审查服务提供者。
            • 来自投资顾问的建议。
              • 这些机构的优点在于完全无偏见，对证券销售或者客户交易佣金中没有任何兴趣。其最大的缺点在于占每年本金额0.5%的高昂的服务费用。若严格按照投资基金来计算，这笔开销相当于年收益的1/7或1/8，这一比例是相当大的。
              • 在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。
• 第三部分 具有投机特征的优先证券
  • 导读
    • 投资困境债务
      • 不要以貌取人，不要轻信第一印象，也不要急于下结论
      • 投资的精髓在于买入那些市场价格远低于内在价值、具有“安全边际”的股票（即被低估的股票），并在其交易价格不可避免地、但不一定迅速地接近其内在价值时卖出。
      • 尽管芝加哥学派将波动性视为风险，但价值投资者更倾向于将波动视为机会。
    • 摒弃“真实价值”这一模糊概念
      • 我总感觉“真正的价值”这一概念是模糊不清的，往好了说是隐晦，往坏了说则像一种神秘的信仰。
      • 他们阐释说，内在价值是“由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格”。
      • 但他们也发出警告，“此外还需要牢记，分析师所揭露的真相，首先并非全部的真相、其次并非一成不变的真相”。
      • 在别处，他们承认“内在价值是个难以捉摸的概念”，但可以通过接近法来估算，就像“我们完全可以通过观察来判断一位女士是否达到了投票年龄，而无须知晓她的实际年龄；或者判断一位男士是否超重，而无须知道他的具体体重”。
      • 我坚信，“证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的‘合理价值’。实际说来，根本没有这样的方法。”
      • 困境投资指的是在公司处于严重运营或财务困境时，甚至已进入或濒临破产时，购买其债券或贷款。
        • 2025年12月15日：现在的万科，可以作为一个很好的案例。
      • 债券具有明确的票面价值，即便是以大幅折扣出售的困境债券也是如此。因此，我可以摒弃“真实价值”这一模糊的概念。我清楚地知道，如果资产或业务的价值能够覆盖我的债券面值，我将能收回多少资金。
        • 对于困境投资者而言，面临的挑战在于评估可获得的回报以及获取回报的方式。
    • 困境投资原则
      • 困境投资的首要原则是关注下行风险。
        • 这是我对格雷厄姆和多德所提“安全边际”概念的理解：
          • 它并非指达到内在价值的距离还有多远，而是指在情况恶化时，债券价格还可能下跌多少。
        • 请重复百遍直至铭记：“低价债券的购买者完全知道自己所面临的风险，因此，他更有可能对该债券做全面的调查研究并且仔细评估损失和盈利的可能性。
        • 最为重要的是，他为自己容忍限度内的损失做好了准备，而且他的收益与潜在的损失以一种可行的形式相匹配。
        • 通过展开深入的调查，分析师有大量的机会进行周密的比较，来发现和指出与该公司对外公布的‘每股收益’不同的事实
          • 这正是困境投资的魅力所在：激动人心的调查、振奋人心的发现，以及创造性与战略性的思维（又是“创造”这个词！）带来独到的见解。
        • 一位杰出的困境资产投资者，必须同时是精明的侦探与棋局高手，是统率军队的将领与外交家。
      • 给困境资产投资者的建议
        • 格雷厄姆与多德曾提出一项极富洞察力的建议，即应避免孤立地分析资产负债表或损益表，因这两者均可能存在不完整或被操纵的情况，应聚焦它们之间的关联，就如同拼图的各个碎片共同构成公司的全貌。
        • 虽然我轻描淡写地描述困境投资就是购买陷入困境公司的债务，然而买入只是个开端，远非终点。要取得理想成果，必须付出大量努力
        • 若无法通过资本重组、运营改善，或更可能的是两者结合来整顿公司，那么这些债务可能变得一文不值。
        • 若无法通过资本重组、运营改善，或更可能的是两者结合来整顿公司，那么这些债务可能变得一文不值。
        • 这本书的“杀手级应用”（以前的几代人称之为“捕鼠器”）在于“破产产生的价格模式”。
        • 因此，我们只要密切关注这些情况就能发现通过分析性活动赚取利润的机会，并且努力寻找售价远低于其内在价值的证券，同时大致判断对其投资的最佳时机。”
      • 困境投资方式的三次重大转变
        • 第一次重大转变自2001年电信危机开始，困境债务投资开始走向主流，并逐渐制度化。
        • 第二次重大转变是美联储对资本市场，包括公司债务市场的干预。
        • 第三次重大转变则源于线上大众零售投资的兴起，这一现象无论从价值投资还是有效市场理论的角度来看，都极具研究价值。
      • 马科维茨和夏普或许会认为，这个社区掌握了一种对机构投资者而言难以理解的工具，这种工具在社交媒体时代之前让人难以想象，与有效市场假说背道而驰，这就是群体行动的能力。
      • 从这些趋势中，我们不难得出结论，困境投资的关键在于：
        • 既要像大象般庞大，又要如兔子般敏捷，还要像“咆哮的小猫”那般聪明。简而言之：这并不简单。
      • 首先是资本方面的忠告，尽管多年来被许多尊敬的同行所忽视，但在我个人经验中始终弥足珍贵的建议是：“应尽可能地明确我们所讨论的事项。
      • 其次，如果一切努力都宣告失败，那么请记住这句话：“正如丹麦哲学家索伦·克尔凯郭尔所言，我们要生活，必须向前看；但向后看，才能懂得生活。”
  • 特权证券
    • 这一类证券又可分为两类：
      • 一类是由于安全性不足而带有投机特征的证券，
      • 另一类是由于其附带的可转换权或类似特权有可能使市场价格大幅波动，从而具有投机特征的证券。
    • 带有投机特权的优先证券
      • 除了对本金与收益享有固定金额的优先索取权以外，债券或者优先股持有者还可能有权分享普通股的利益。这些特权分为3种，列示如下：
        • 1．可转换权——按规定条款持有者可以将优先证券转换为普通股的权利；
        • 2．参与权——优先证券持有者可以获得额外收益，收益大小通常取决于普通股股息发放的金额；
        • 3．配股权——债券或优先股持有者可按照规定的价格、认购数量与时间优先认购普通股。
    • 此类证券在形式上具有吸引力
      • 附带以上三个条款中的任何一条，优先证券实际上已经拥有了公司普通股所有的获利机会。
      • 由于这些证券将最大限度地安全性与毫无限制的升值机会结合起来，它们在形式上可以说是最具吸引力的证券。
    • 其投资表现不值得夸耀的原因
      • 第一，仅有很少一部分特权证券能够满足安全投资的苛刻要求。
      • 第二，可转换特权产生利润需要一定条件
    • 总结原则
      • 售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资。
      • 基于主观原因，我们反对任何在纯粹投资与纯粹投机之间的折中态度
      • 凡是持中立立场的投资，结局通常都混乱不清，思维模糊，自欺欺人。
      • 持有或出售的规则
        • 一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应该一直持有或者适时售出。
        • 当债券价格超过可投资范围时，果断卖掉；最重要的是，如果债券价格随后继续飙升至更高水平，千万不要后悔自己之前的决定。
        • 投资特权证券的持续策略应该是
          • 在有利的情况下，不断获取利润，将所持证券转换为新证券，卖出证券时不要有太高的溢价水平。
  • 附带特权优先证券的技术特征
    • 为了便于说明，我们按以下三个观点依次阐述：
      • （1）三种特权的共同特征——可转换权、参与权与认购权（例如认股权证）；
        • 利润分享特征的吸引力主要取决于两个互不相干的因素：
          • （1）合约的具体条款
          • （2）可分享利润的前景。
        • 三个重要因素
          • 特权的范围
            • 三个组成因素：
              • 1．每1美元投资所能获得的利润分享或投机利润范围。
                • 低价买入大量股票的意义
              • 2．购买时特权与可变现利润之间的紧密度。
                • 特权的“紧密度”是指市场价格与普通股转换平价的比率。
              • 3．特权的期限。
      • （2）每种特权的相对优势；
        • 它真正的优势仅仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的机会。类似地，保守来说，认购特权的收益也仅仅在卖出认购权或者通过认购股票并立即出售时才能实现。
        • 从市场的角度看参与型证券的缺点
          • 尽管从长期投资的角度来看，参与型证券理论上最具优势，但在牛市中，它们的表现在某种程度上会比可转换或附带认股权证的证券略逊一筹。
        • 附带认股权证证券的这个优势
          • 投机部分可分拆的优势
            • 投机者总是在寻找以最少的现金投入获取最大收益的机会。
          • 附带认股权证证券的第二个优势
            • 可赎回条款
              • 还有一种防止回购损害参与型特权的方式就是使赎回价取决于参与型特权的价值。
              • 发行证券的公司保有在到期前提前赎回证券的权利，但这对于证券持有者是不利的，因为只有符合发行人利益时，该权利才会被真正行使，而这意味着该证券的售出价格通常要高于赎回价格。
          • 附带认股权证证券的第三个优势
      • （3）每种特权自身的技术特点。
        • 可转换证券与附带认股权证证券的相对价格行为
          • 相比普通股，附带认股权证的投机市场证券出售时倾向于更高的溢价水平。这种溢价水平要比类似情形下可转换证券高得多。
    • 总结
      • 总结本部分我们可以得出结论，对于长期投资，安全的参与型证券代表了利润分享特权的最佳形式。
      • 在市场环境有利于价格上涨的情况下，附带可分离认股权证的优先证券会使投资者获益最多。
      • 不仅如此，由于通常不受证券提前赎回的影响，附带认股权证证券拥有明显的优势，它们在允许投资者实现投机利润的同时仍然保留初始的投资地位。
  • 可转换证券的技术特征
    • 可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化。这些变化包括两种：
      • （1）转换价格降低，保障投资者免受“摊薄”的影响；
      • （2）转换价格增加（通常与“浮动计算法”的安排一致），使发行人受益。
    • 摊薄与反摊薄条款
      • 如果公司股票数量增加，而资产与盈利能力没有相应增加，普通股的价值就被摊薄了。
      • 反摊薄保障并不完善。
        • 尽管实际上所有可转换证券都附有反摊薄条款，但也有例外情况。[插图]理所当然，潜在投资者应该确保他们看中的证券附带该类保护条款。
      • 为加速转换而设计的浮动计算法
    • 可转换成其他债券的债券
      • 有些债券能够转换成其他债券。通常的情况是短期债券的持有者有权将其转换成同一公司的长期债券。
  • 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲
    • 特权证券与相关普通股的对比
      • 更常见的是，一家公司的特权优先证券比普通股更具优势。由于该结论仅仅是相对而言，与断言该证券有绝对的吸引力相比，我们的结论出错的风险应该更小。
    • 营运资本和偿债基金因素对于投机型优先证券安全性的影响
      • 它不仅保证了利息或优先股股息支付的连续性，对于到期偿还、通过偿债基金偿还或者自愿回购的本金偿还也都具有重要意义。偿债基金条款对于债券和优先股的市场报价和证券内在价值都有重要的提升作用。普通股并不具备这种优势。
  • 存在安全性问题的优先证券
    • 有一种观点似乎很符合逻辑：如果投资者决定投机，应该选择彻底的投机媒介，不要给自己设置市场价格和投资收益的上限，或者说不应徘徊于投资与投机之间，而这些恰好是低价债券与优先股的典型特征。
    • 低价债券利润有限并不是一个真正的缺点
      • 从中我们可以得出合理的结论：此类证券供给过剩而需求缺乏，致使其价格低于内在价值
    • 更为可取的普通股分析方法
      • 然而我们相信，分析投机型优先证券更加安全、有效的方法是从普通股的角度入手分析。
    • 普通股和投机型优先证券之间的重要区别
      • 一方面，我们不必创建挑选投机型优先证券的标准，也不用进行与适用于固定价值证券的定量测试类似的分析。
      • 另一方面，尽管投资者可以将分析普通股的方法和技巧应用到这里来，但他们必须明确普通股与投机型优先证券之间的几点重要区别。
    • 低价债券与公司表现不佳有关
      • 我们更为强调的是低价债券和优先股与公司表现欠佳、倒退或者衰退有关，这是对它们持反对态度的有力证据。
      • 在这一方面优先股确实不如普通股有利，但是在停发股息的情况下，将投票权转移到优先证券的条款会迫使一些公司继续派发股息。如果现金充足，发行公司会倾向于保持派息记录，避免股息累积，因此即使公司收益表现较差使股价下降，仍会继续派发优先股股息。
    • 相比而言，投资与投机中合约条款的重要性有所不同
      • 通过上述关于股息发放连续性的讨论，读者应该可以看出优先股投资与投机特性的不同之处。从投资角度来看，相比债券，股息派发的可靠性与强制执行条款的缺失的确是优先股的缺点；从投机角度来看，在不利条件下股息仍有可能持续发放，优先股股东有半合约请求权要求董事予以考虑，这无疑是优先股相对于普通股的一大优势。
    • 营运资本和偿债基金因素对于投机型优先证券安全性的影响
      • 它不仅保证了利息或优先股股息支付的连续性，对于到期偿还、通过偿债基金偿还或者自愿回购的本金偿还也都具有重要意义。偿债基金条款对于债券和优先股的市场报价和证券内在价值都有重要的提升作用。普通股并不具备这种优势。
    • 充足的净流动资产保障的重要性
      • 如果净流动资产值是低价债券总额的数倍，便出现了一个特殊的机会，因为经验证明，即使是在收入状况不佳或不稳定的情况下，本金与利息偿还的机会还是很高。
    • 流动资产的重要性有限
      • 任何资产负债表上显示的流动资产都可能由于随后的经营亏损而产生大幅缩水，更重要的是，如果公司破产清算，报表所显示的价值往往也完全靠不住。
      • 因此我们必须区分两种事实：一种是报表显示营运资本足以保障长期债务，另一种更有意义的是营运资本超过债券价值很多倍。
    • 投机型优先股
      • 价格历史的各个阶段
        • 1．第一阶段，优先股刚刚发行，投资者被说服以完全的投资级价格购买优先股，优先股的市场价格与其内在价值不符。
        • 2．第二阶段，缺乏投资价值的缺点逐步显现，股价跌至投机级水平。在这一阶段，由于之前讨论过的原因，跌幅可能过大。
        • 3．第三阶段，优先股价格以普通股的投机型方式暴涨。这种情况下被人们质疑的重要性因素，例如累积股息的数量，都被过度强调。
      • “优先证券最高估值”规则
        • 如果普通股具有优先证券的地位，并且没有发行在外的次级证券，优先证券的内在价值不会高于普通股。
      • 过于重视应付股息金额
        • 因此，拥有大量应付股息的优先股容易成为市场操作的对象，大量应付股息也成为普通股与优先股价格大幅上涨的推手。
• 第四部分 普通股投资理论与股息因素
  • 导读
    • 在普通股中寻找价值
      • 格雷厄姆和多德认为，投资可视为一种“防御性的艺术”，更应注重下行保护，而非一味追求上行收益。
      • 当投资得心应手时，便涉及如何处理信息，以判断何时才是对你有利的机会；目标在于根据事实而非故事，做出有理有据的投资决策。
      • 它们的主要资产是人力资源、知识产权和品牌；
      • 但格雷厄姆和多德提出的核心理念依然不变：
        • （1）通过细致的评估与分析盈利能力，可以确定一个虽不精确但合理准确的内在价值；
        • （2）当公司股票的交易价格低于这一内在价值时，便存在投资机会。
      • 简化是找到关键信息的途径
        • 优秀分析师与普通分析师的差距在于能否化繁为简，抓住最重要的核心。
        • 分析师的任务是深入剖析投资，洞悉其本质。一位出色的证券分析师，能深入拆解公司，理解每个组成部分的内在价值，再将其重新构建。
        • 由于寻求化繁为简的过程本身相当复杂，我将自己的分析划分为3个要素：
          • 发掘优质公司、
          • 寻找出色的管理团队，
          • 以及确定“合理”的价格。
          • 在每次投资中，我们并不奢求这三者完美无缺地匹配，它们的呈现程度可以各有千秋。然而，这三要素缺一不可。你可以将其想象为一个乘法序列，只要其中一个元素归零，那么整体结果必将为零，无论其他元素得分如何出众。
        • 简化原则之一：发掘优质公司
          • 首要之务在于它是否具备竞争优势，沃伦·巴菲特曾以“护城河”作比喻。这条护城河越宽越好。
          • 此外，低资本密集度、定价主导权、稳定的经常性收入、持久的市场地位，以及长期增长的潜力等特质，都是优质公司的关键特征。
          • 在评估公司优劣时，我倾向于从量化数据切入，先聚焦资产负债表、会计实践以及单位经济效益，再探究现金流的生成能力。同时，在定性层面，我会借助访谈来评估管理层的素质，并通过渠道检查来实时了解公司产品的销售状况。
            • 资产负债表与会计实践
              • 我们应该从现金流量表和资产负债表入手，这样才能专注于过程，并理解运营业务所需资源的流动情况。
                • 我倾向于不仅从宏观角度思考业务，还从单位经济效益的角度来审视。想象一下，1美元的收入流入企业，经过现金流量表，再流经资产负债表，最终体现在损益表上。
              • 我通常会采用杜邦分析法来总结这10年的数据，这是一种由杜邦公司推广、用于分析基本绩效的框架。
                • 该技术用于分解股本回报率（ROE）的不同驱动因素，包括利润率、资产周转率和资产回报率，并按年进行分解
                • 当公司或行业获得超额回报时，竞争往往随之而来。公司应对这种竞争的方式，通常可以从其资产负债表中窥见一二。
              • 关于单店经济学
                • 对资产负债表的运作机制有深入的理解，将使我们能够识别出资产负债表上的关键项目，并在微观层面对其进行深入的研究，从而了解企业的单店经济学等属性。就像你可以通过现金流量表和资产负债表来处理1美元的收入或成本一样，你也可以用同样的方式来推算公司的单店经济学
                  • 这个计算理应能揭示企业整体的经济效益，但实际情况往往并非如此，主要原因有两个
                    • 第一个原因是管理团队往往会呈现最理想的数据，例如仅包括可变成本并低估维护资本支出。
                    • 第二个原因是会计处理通常会反映前期集中的费用，但未能与达到正常状态所需的周期相匹配。
                • 对于投资者而言，要深入钻研业务，仿佛自己就是这家公司的所有者，而非仅仅停留在管理层的讨论或分析师的报告上。唯有如此，你才能真正地将各个环节串联起来。
          • 在探寻内在价值的过程中，我倾向于从“由内而外”而非“由外而内”的视角出发，始终以事实为起点，而非主观意见。
        • 简化原则之二：寻找出色的管理团队
          • 优秀管理的重要性常被低估，然而它却是决定公司内在价值的关键因素之一。
          • 评估管理绩效的方法，在于审视他们的激励机制，观察他们如何分配时间和进行深度市场调研。
            • 审视激励机制
              • 人们常说，观察激励措施便能洞悉结果。
              • 尽管我们都知道长期视角对企业经营至关重要，但在现实中，许多激励机制却过于短视。
              • 探究管理层薪酬和股票期权奖励的依据是否合理，他们是否因长期成就而获得认可，还是仅仅因为短期的股价波动（而这些波动可能仅仅是运气或人为操纵的结果）而获得认可。
              • 是否因实现实际资本回报而获得奖励，还是仅仅追求无利润的增长。
              • 关注是否存在为首席执行官创造不对称收益以承担过度风险的情况，以及首席执行官是否频繁以“个人原因”出售股票，还是真正像所有者和受托人一样行事。
              • 如果公司是私有的，首席执行官的薪酬和激励结构差异可能会相当大。市场专家往往过于聚焦于管理层薪酬的具体数额，却忽视了这些薪酬背后所依据的情境因素。在实现艰巨目标和交出出色成绩单时，高额薪酬是完全合理的。
            • 探究首席执行官如何规划自身时间
              • 我从未见过一位首席执行官在每年花费数百天外出奔波、会见投资者并推销自己或公司股票的同时，还能深入了解公司的各项细节。
              • 试想一下，如果这是你的家族产业，你难道不期望你的首席执行官能全心全意地投入公司运营之中吗？
              • 我更倾向于支持那些专注于实质性工作，而非仅仅追求表面风光的首席执行官。
            • 开展对首席执行官的非正式调研
              • 我喜欢与那些曾经或目前与这位首席执行官有上下级关系的高管交流。这是一种交叉验证信息的好方法。我渴望深入了解这些管理者的个性，以获取更全面的背景信息。
              • 例如，一位过分强调效率、极度追求高产的高管，可能在某个阶段变得对企业文化有害，导致员工心生畏惧、公司变得脆弱不堪、团队缺乏坦诚沟通，最终使得公司难以应对变化。
              • 在管理团队中，保持知识上的诚实同样至关重要。正如美国理论物理学家理查德·费曼（Richard Feyman）所言：“你不能欺骗自己，因为自己是最容易被欺骗的人。”
          • 要全面评估管理团队的过往表现，需要采用一种全面、细致且有深度的视角。
          • 一个表面上看起来业绩辉煌的管理者，可能只是在享受过去的积累。
          • 今天的优势可能因潜在的脆弱性或竞争态势变化而成为未来的劣势。
          • 以外包为例，它可能在数十年内提升公司的利润率，但当过度使用并削弱公司核心能力时，其弊端便暴露无遗。
            • 2025年12月18日：像今天几素现在重点与蔚蓝、誉诚做外包，是不是就会有这个风险？
            • 因此，合理的资本配置至关重要，即便公司足够优秀并有杰出的首席执行官，也难以弥补资本配置不当所带来的损失。许多公司在高于内在价值时回购股票，追求损害价值的并购，或未能根据变化的环境和新兴机遇调整资本配置。
            • 对于潜在投资者而言，资本配置是必须重点考察的关键环节
        • 简化原则之三：确定“合理”的价格
          • 谈及定价问题时，传奇投资者兼作家菲利普·A. 菲舍尔（Philip A. Fisher）曾说“判断一只股票是‘便宜’还是‘昂贵’的唯一真正标准，并非其当前价格与某个过去价格之间的比较，无论我们多么习惯于那个过去的价格，而是公司的基本面是否显著优于或劣于当前金融界人士对这只股票的评价”。投资者必须深入了解股票价格背后的公司。
          • 研究过程
            • 我个人则倾向于从公司的年度信函、年度报告、10-K和10-Q报表，以及其他美国证券交易委员会文件入手，同时还会查阅过去10年的行业杂志文章和新闻稿。
            • 关注公司是否信守承诺并超额完成任务，或者情况恰恰相反。
            • 查看收益电话会议记录，以进一步描绘公司履行其承诺情况的全貌。
          • 评估“护城河”
            • 那么，如何切实评估企业“护城河”的深度和广度呢？究竟什么是公司的竞争优势，它究竟有多难攻破，是否真的坚不可摧？
            • 诚然，长期的高投资资本回报率似乎是一种迅速而简便的判定方法。
              • 然而，在资本主义的历史长河中，不乏那些曾长期获得高投资回报率的公司，最终却败给了更精明的竞争对手或是被变幻莫测的经济环境所吞噬。
            • 投资者必须深入探究细节进行“闲聊调研”来判断企业的“护城河”是否坚实可靠。
            • 渠道审查
              • 渠道审查如同传统的“实地调研”，包括与客户、供应商和前雇员进行深入交流。我时常自问，若打算将全部净资产投入这家公司，我究竟需要了解哪些信息？
                • 管理层是在为未来打下坚实基础，还是在透支未来？
                • 公司具备怎样的定价能力，是否已采取措施来充分发挥其定价潜力，还是系统中仍存在疏漏，暗示着尚有进一步的增长潜力？
                • 企业护城河并非一成不变，而是拥有多元化的特征——品牌优势、低成本、便利性和网络效应
                • 这些都是构成真实且各具特色的护城河的要素。
              • 这种深入细致的“由内而外”的调研旨在达成多重目标。
                • 第一，它有助于我们深刻理解业务的实际运作机制及护城河的品质。
                • 第二，通过关键杠杆，我们能够洞悉业务的发展趋势，从而判断护城河是在逐渐萎缩还是持续扩张。
                • 第三，它使我们能够基于事实而非主观臆断进行冷静分析，进而摆脱情绪的干扰，因为情绪往往是理性决策的绊脚石。经过如此深入的分析，假若所投资的股票之后价格下跌，我们或许会更倾向于增持。
                • 第四，这有助于我们洞悉企业的脆弱性或是“反脆弱性”。
                • 第五，这有助于我们在众多企业与行业中构建理解的基础层，使我们能够随时间的推移不断整合与丰富知识，形成对比和调整预期的“里程碑”。
                • 第六，这种广泛的方法论有助于建立全面的视角。结合外部知识与见解，以及通过这些途径获得的行业洞见，可成为力量的倍增器，带来深刻的洞见。
            • 记住，越简单越好。在投资领域中，复杂并不会带来额外的回报。
              • 你可以寻找那些拥有强大、可持续竞争优势和特许经营权的优质业务，同时避开“强大的管理团队遇上糟糕的业务，后者会拖垮前者”的陷阱。
              • 虽然无法保证一定能获得理想的结果，但这样做无疑会大大提高成功的可能性。
          • 确定内在价值
            • 正如沃伦·巴菲特在1989年致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信中所言：
              • 以合理的价格买入一家优秀的公司，远胜于以极低的价格买入一家平庸的公司。
            • 一家公司的价值，是其未来现金流的贴现总和。这个概念听起来简单，但计算过程中涉及几个关键变量：所使用的贴现率，以及对这些永续现金流的评估。
              • 要评估未来的现金流，就需要确定公司的资本密集度、增长率以及管理层的资本配置目标。
              • 最糟糕的企业是那些不断增长却消耗越来越多资本，而资本回报率又无法超过其资本成本的企业。
      • 化繁为简是决策的基础
        • 而在投资领域，内在价值与安全边际便是至关重要的现实因素。
        • 巴菲特曾有一句名言：“我因为是商人而成为一名更好的投资者，而因为是投资者，也成为一名更出色的商人。
        • 完美的信息是不存在的，我们所能拥有的，只是可信区间，而这也正是安全边际在投资中至关重要的原因所在
        • 你所知越少，所需的余地也就越大。
  • 普通股投资理论
    • 我们必须从三个现实的前提展开讨论：
      • 1．普通股在个人财务决策中有着根本的重要性，许多人因之而狂热；
      • 2．普通股持有人与可能的买家都迫不及待地想知道股票的合理价值；
      • 3．即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。
    • 股票分析的广泛用途
      • 对于一般的普通股，价值分析方法只被视为做出投机判断的可能帮助，或作为高度虚幻的估值方法，以确定一些无法计算但又必须估算的股票价值。
    • 普通股分析的历史
      • 研究普通股的分析史我们会发现，两个相互矛盾的因素在过去30年来一直在冲突交错：一方面，得益于大幅盈利，持续分红、财力雄厚的上市公司不断增多，普通股作为投资品种的声誉在日益提高；另一方面，公司财务报表公布的频率与内容也大有改善，为社会公众与证券分析师提供了充足的数据资料。
    • 影响分析的两类不稳定性因素
      • 一是有形资产的不稳定性；
      • 二是无形资产的主导地位。
    • 从积极的方面来说，证券分析的目的在于寻找符合价值投资要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券。
      • 首先，分析过程往往是比较一组背景相似的投资级证券，如西北部的几家经常支付股息的铁路公司，分析要点落脚于过去几年的相对表现，尤其以平均市盈率、盈利趋势及稳定性为重点。
      • 其次，分析师试图展望未来，挑选出极有可能高速增长的行业及个股。
    • 投机关注的是公司的未来前景
      • 如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度。投机，究其词源，意味着前瞻未来；投资则与“既得利益”（vested interest）一词同源，承袭于过去的财产权与价值。
    • 普通股投资基于三重标准
      • 合适的和确定的股息回报；
      • 稳定的和充足的盈利记录；
      • 有形资产的安全保障。
    • 新时代的理论
      • 新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”
        • 从这一命题可以作出如下推断：
          • 1．股息率对于股票价值影响微小；
            • 过去的盈利和股息不再被认为是未来盈利和股息的预测指标
          • 2．由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义；
            • 企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资——资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定
            • 在众多破产清算案件中，流动资产被低估，固定资产被证明几乎一文不值。
          • 3．既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势。
            • 注意力转移到盈利的变化趋势
              • 一种新的观念被摆到至高无上的位置——盈利的趋势。
              • 过往记录的重要性仅在于它预示了未来可能的发展方向。持续增长的利润表明公司处于盈利的上升通道中，并承诺在未来取得比今天更好的成绩。
              • 相反，如果在一段经济繁荣时期盈利趋势下滑或者是维持稳定，那么公司的前景必然是黯淡的，对于它发行的证券须退避三舍。
      • 理念转变的原因
        • 第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力。
    • 普通股作为长期投资工具的理论
      • 将前述原则推而广之，可得如下内容：
        • 1．普通股的价值取决于它的未来收益；
        • 2．好的普通股盈利呈上升趋势；
        • 3．好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。
      • 隐瞒了两个理论缺陷
        • 第一个缺陷是它们混淆了投资和投机之间的根本区别；
        • 第二个是它们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。
      • 普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。
      • 这个原则的一个诱人推论是，股市的钱是世界上最好赚的。只需要买入“好”的股票，不论价格高低，就可以等着老天爷把价格抬上去。这样古板的教条必然带来悲剧性的结果。
      • 这些原则中最重要的几条是：
        • 1．在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；
        • 2．将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；
        • 3．通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。
    • 平均收益与收益趋势
      • 在预示未来方面，收益变动趋势或许比平均收益更加可靠，但是无论如何，这种预测未来的指标都远非定数。更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。
      • 根据趋势判断未来的危险性
        • 从广泛的经济含义来讲，收益递减法则与竞争的加剧最终将压平陡峭的增长曲线。
        • 一个完整的商业周期中有高潮也有低谷，一个特别的风险来自收益曲线最为令人心动之时，或许经济也到了崩溃的边缘。
  • 普通股投资的新准则
    • 经典而普适的普通股投资准则
      • 1．投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果；
      • 2．与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法；
      • 3．相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析
    • 三大基本条件
      • 以持续扩展作为基准
        • 我们假定在国家经济发展中，某些基本的和长期形成的基础将一如既往地可靠，具体包括：
          • 1．国家财富和企业盈利能力将持续增长；
          • 2．这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上；
          • 3．这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。
    • 以个股成长性作为选择股票的依据
      • 当成长型企业股价尚处于合理水平时，能够将它们成功识别出来的投资者，无疑在资金运营上也有着极佳的表现。
    • 问题的三个方面
      • 什么是成长型企业？
        • 在不同周期中盈利循环不断增长的公司
      • 投资者是否可以合理准确地鉴别此类企业？
        • 投资者能否发掘它们呢
          • 寻找成长型股票的投资者面临着两难选择
            • 如果他选择财务记录短期增长的新公司，无形中就承担了短暂繁荣这一假象的风险；
            • 如果他选择的企业已经历数个完整的商业周期，他可能会发现，这一优点预示着企业即将进入衰退期
          • 投资者必须留意其拥有的设施、研发人员的能力以及研究项目的市场潜力。欲将一切都研究透彻并非绝无可能，但也绝非易事，失误的可能性极大。
      • 为此类企业股票付出的价格会对投资的成败产生多大的影响？
        • 股价会不会透支企业发展潜力
          • 投资者一旦为这一增长因素支付了高昂的价格，他也不可避免地承担了某种风险，比如该增长可能会低于预期，在一个相当长的时期内付出得不到回报，市场并未跟他一样乐观地看重这只股票。
    • 以安全边际原则为选股基石
      • 如果分析师相信股票价值会超过他所支付的价格，并且对该公司的未来持理性、乐观的态度，他会将此股票视为投资组合中合适的标的。
      • 两种可能的技术路径
        • 一种是以量化的价值标准去衡量，当市场普遍低迷时买入股票。可以想见，这种选股方法将局限于具有代表性且相当活跃的股票。
        • 另一种方法则致力于发掘价值被低估的普通股个股。
      • 使波段操作盈利复杂化的因素
        • 普通股股价的波动表现为反复地过高和过低，以致赚钱的机会重复出现，廉价买入之后还能以高于公允价值的价格售出。
          • 可能的具体操作是：
            • 1．构建一个包括各个行业龙头企业普通股的投资组合；
            • 2．利用合适的资金成本（长期利率），以贴现的方式将平均盈利资本化，确定组合的基准或者“正常”价值；
            • 3．将买点确定在正常价值的一定百分比之下，将卖点设定于正常价值的一定百分比之上。（或者下跌趋势买进，上升趋势卖出。）
          • 实践这一想法有三大困难：
            • 第一，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，并且交易员可能在一个又一个极值点错失良机。
            • 第二，市场行为的性质始终有可能会发生显著变化，因此，曾经有用的交易方法将不再有效可行。
            • 第三，使用这种方法需要相当惊人的毅力。一般包括：买入和卖出时的决策与普遍心理倾向相反，眼见股票价格买入后下跌、卖出后上涨，或者是当大多数人都对股票持积极态度时，却长时间远离股票市场
      • 物超所值的个股策略
        • 还有种针对个股的投资策略是寻找价值被低估的普通股。
        • 经过分析，这类股票的出售价格远远低于真实价值。
        • 罕有普通股能从各个定性的角度同时使投资者满意，并且在同一时间被发现能够以相对于盈利、股息和净资产等量化指标而言较低的价格出售。
        • 但是，由于成长性被过度看重，很多历史悠久、资金雄厚、在行业内举足轻重，并且注定长期存在且持续盈利的企业却苦于没有投机性与成长性的吸引力，遭到市场的抛弃（在盈利低迷的财务年度最为明显）。在市场上，它们以大幅低于私人所有企业的价值出售。
          • 2025年12月20日：像我现在买的晋控煤业，格力空调、长江电力、重庆啤酒等就属这类，今日此信息为证，证明价值投资的有效性。
        • 买卖股票之人理所当然地会寻求深入分析公司财务报表的方法与技术，利用充足的学识与财务实践经验来武装自己。
  • 普通股分析的股息因素
    • 决定普通股估值的因素可以自然而然地分为以下三个类别：
      • 1．股息率及其历史记录；
      • 2．损益账户因素（盈利能力）；
      • 3．资产负债表因素（资产价值）。
    • 股息率是一个简单的事实，无须加以分析，但要准确评估其重要性却显得极为困难。
      • 2025年12月20日：现在我就特想知道，我现在以股息选股，而持有的股票，如何评估其股息的重要性。
      • 从一个角度来看，股息率是至关重要的
      • 但是从另一个同样有根据的观点来看，它又被认为是附带的、次要的因素。
      • 管理层与股东早已对如何确定合理的股息政策这一根本问题表示困惑，结果造成持有普通股的两类股东之间产生了明确的矛盾冲突。其中一方是流通股股东，另一方就是企业合伙人
    • 普通股投资中的股息回报因素
      • 公司制企业的主要使命是向股东支付股息，而一家成功的公司必然可以按时支付股息，并能随着时间的推移逐步提高支付额。
        • 稳定的股息避免了股价伴随相对盈利记录的波动而大起大落。
    • 预扣股息的既定原则
      • 该股息管理政策可被视为是恰当的：
        • 1．巩固财务状况（营运资金）；
        • 2．提高生产能力；
        • 3．根除过度资本化的问题。
      • 没有任何证据表明，为追求未来的利润，股息预扣政策所带来的热情会引致股价上涨，相反的做法却总是有效。给定两家行业地位相似且盈利能力相同的公司，派息较高的公司永远对应着更高的股价。
    • 预扣股息政策引人质疑
      • 第一，将全年盈利的大部分留存在企业对股东有利；
      • 第二，面临盈利的波动，理想的选择是维持稳定的股息政策。
    • 我们发现，稳定的股息通常是由简单的权宜之计实现支付，即平均盈利的小部分用于支付股息。
    • 对这一事实在潜意识层面上的认同，使得盈利能力相同但只支付小部分盈余的两只普通股股票中，支付丰厚股息的股票往往有着更高的卖价。
    • 股息政策的任意性与利己立场
      • 阻碍股东对于股息问题透彻理解的障碍来自常识，即把股息政策视作公司的管理职权，操作方法如同管理企业的日常运营
      • 在股息政策上的恣意权力，也可能被恶意地加以滥用。这样做有时是为了以极低的价格收购股份，有时是为了方便以较高价位出货
      • 制定股息政策的出发点可能是来自控制董事会大股东的应税状态，尤其是在这些主要股东作为高管收到大量薪酬的情况下更是如此。
      • 在这种情况下，他们非常愿意把股权收益保留在企业财务收入中，因为公司的库房由他们掌控，而且通过这项安排，他们还能对其他股东的未分配盈利保留控制权。
    • 普通股股息政策的任意性使证券分析工作更复杂
      • 除了判断盈利能力上的困难，另一个困难在于揣测董事会将拿出盈利的多大比例来分红派息。
    • “掺水”股票导致的利润再投资做法
      • 由于新增股票无法按照平价发行，除了通过未分配利润，企业扩张的确很难通过其他途径获得所需的资本，于是管理层热衷于留存盈利。
      • 企业管理层仍然将盈利用于抵销无形资产或者虚假资产。
    • 结论
      • 综上所述，我们得出结论如下：
        • 第一个实际的问题是，与财务报表上显示的盈利相比，应当赋予股息率多大的重要性；
        • 第二个更加抽象但更为重要的问题是，从股东的利益角度考虑，什么样的股息政策才是最为理想的。
      • 过往的经验可以确认市场的既定裁决，即对股东而言，以股息形式分派得到的1美元盈利，比1美元的留存盈余更有价值
      • 从另一方面来看，一个额外宽松的股息政策不能弥补盈利能力的不足，因为这种情况下的股息率必然不可靠。
      • 为了便于定量地分析这一观点，我们提出以下定义：
        • 1．股息率（the dividend rate），是指公司每年向每股股票支付的股息金额，无论是以美元还是100美元面值的百分比来表达。
        • 2．盈利率（earnings rate），是指公司每股股票的每年盈利金额，无论是以美元还是100美元面值的百分比表达。
        • 3．股息率（dividend ratio）、股息回报率（dividend return）或股息收益率（dividend yield），是股息支付与市场价格之比。（如股票每年支付6美元股息，市场售价为120美元，即股息率为5%。）
        • 4．盈利比率（earnings ratio）、盈利回报率（earnings return）或盈利收益率（earnings yield），是年度盈利与市场价格之比。（如股票盈利为6美元，市场售价为50美元，即盈利比率为12%。）
      • 分派股息的建议原则
        • 这不仅仅是因为投资者期望获得来自投资资本的现金收入，也因为未以股息分配的盈利往往会失去其对于股东而言的部分有效价值。
        • 原则：
          • 股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们已决定将盈利再投资于企业。
          • 管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。这种必须留存以保护股东在公司地位的“盈利”，根本不是真正的盈利，它们不应该被报告为利润，而应该作为必需的储备从损益表中扣除，并附以充分说明。强制性留存的盈余是一种虚构的盈余。
        • 一个悖论：
          • 虽然我们已得出结论，即以宽松比例的盈利发放股息无疑会增加普通股的吸引力，但我们必须承认，这一结论涉及一个难以理解的悖论——取走价值以带来价值的增值。
      • 总结
        • 第一，在某些情况下，股东从极端保守的股息政策中获得了积极的回报，即收获了较大的最终盈利和股息。
          • 由于利润被用于增加盈余而非以股息的形式分配，股票的价格应该变得更高而不是更低。
        • 第二，在惯常的情形下，股东从股息支付中获得了比盈余留存更大的收益。
          • （a）利润再投资不能以同样的比例提高盈利能力；
          • （b）它们不是真正的“利润”，而只是为了维持商业运营留存下来的储备。
          • 因而，在多数情况下，市场偏好强调股息、轻视累积盈余的价值取向是稳健合理的。
        • 第三，思想的混乱来自一个悖论：股东依据第一个原则进行投票表决，依据第二个原则从事投资。
          • 如果股东可以明智地维护自己的权利，这个矛盾就会迎刃而解。
        • 适当的股息政策
          • 股息和再投资政策不应当受到法律的制约，而应该基于股东的理智判断作出决策
          • 具体问题应当具体分析，股息政策应当首先由管理层发起并提出预案，然后交由股东进行独立的审议与评价。股东的评价应当以自身利益为出发点，作为一个特殊群体独立于公司及其管理层进行判断。
  • 股票股息
    • 以股票而非现金的方式分派股息，通常也可以分为非经常性与经常性两类。
      • 非经常性股票股息被定义为：
        • 过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份。
      • 经常性股票股息可以被定义为：
        • 本年度盈利的资本化部分。因此，这一部分规模一般较小。之所以称为经常性，是因为这样的股息政策几乎是一成不变的，通常数年内反复执行。
    • 非经常性股票股息
      • 非经常性股票股息是合理、合法的，但总体来说，会产生不好的影响。
      • 非经常性股票股息合理而可行的唯一原因是：它能调整每股市价至更合适的区间。
      • 广泛的公众关注和活跃的市场交易是普通股的优良属性，但这些都会在价格区间达到一个很高的数额，比如300美元或400美元，之后显著削弱。因此，通过发放一大笔股票股息带来股本扩充及每股股价的降低，将是一个合乎逻辑的方案。
        • 自述总结：派息是为了降股价，这样好让大家觉得股票便宜了，活跃市场，促进交易。
    • 股票分割
      • 通过减少股份面值的方式也可以达到完全相同的效果，这样的操作就是股民所熟知的“拆股”。
        • 因为市场价格的上升速度远远超过了盈余累积的速度，分配股票股息已难以达到目的，所以减计面值的操作远远比发放大额股票股息更为频繁。
    • 无面值股票的拆股及股票股息操作
      • 虽然从财务上看，发放股票股息操作要求账面上的盈余项转移到资本项，但无面值股票会计操作上的自由度使得这一笔提转有名无实。
    • 非经常性股票股息和股票分割操作的反对意见
      • 这一反对意见声明对市场定价施加了不当影响，并且导致股价被操纵以及内部人获取不当收益。理论上非常简单，大额股息并没有给原股东带来任何实质利益
      • 因此，发放股票股息，即便本身没有任何真实意义，亦可以并确实作为投机者反反复复的尔虞我诈的博弈活动中的催化剂。
    • 现金股息率的影响
      • 一个成功的工业企业的股息分派政策通常遵循如下顺序：
        • 1．在一个较长时间内支付相对于盈利较少的股息，以建立一笔巨额盈余；
        • 2．突然支付一大笔股票股息；
        • 3．常规的现金股息支付额立即提高。
        • 没有哪项政策会比股息分派更易于混淆投资与投机的两种态度，或比它更容易被控股股东利用。
      • 这一政策首先要求在盈余账户中积累大量未分配利润，其次是通过某种时间与数量的股息方式实现最终的资本化。
    • 支付经常性股票股息具备几项重要优势
      • 第一，股东可以卖出股息凭证，于是他可以从自身需要出发选择以现金或者股票的形式获取再投资收益。
      • 第二，由于现行现金股息政策往往会在增长的股本基础上维持，这一政策很可能为股东带来更多的现金股息。
      • 第三，通过增加设定资本（而不是盈余）再投资收益，公司管理层对新增资本的增值及支付利息负有直接责任
      • 第四，相对于同类而言，支付经常性股票股息的标的往往享有较高的市场估值。
    • 支付经常性股票股息操作及其变化
      • 1．标准的做法是，除了定期支付现金股息之外再支付股票股息，并以每月、每季、每半年或每年的时间间隔进行支付。
      • 2．有时，定期的股票股息被用来替代定期的现金股息。这相当于为股东提供了一种在现金股息与股票股息之间的选择权。
      • 3．在少数情况下，只支付股票股息，而不附带现金股息或选择权。
    • 经常性股票股息的不良特征
      • 它令人反感的特征是，在建立了定期支付股票股息制度的前提下，股息率往往设定过高，超出市场对于盈利提转至盈余部分的估值限度。
      • 不合理的价格只能维持短暂的时间，但极有可能为政策发起人带来超额收益（如所有的不当会计政策一样）。
    • 然而，回报递减法则（加上如饥似渴的复利增长）从理论上排除了这种可能性。
    • 股票股息的市场价值应当基于支付确认
      • 纽约证券交易所最终通过了一项新的上市准则，要求公司不得将获得的股票股息以估值高于相关公司盈利支付、盈余累积或者未分配利润的方式记入损益账目。
      • 经常性股票股息政策的滥用行为不难通过简单的条例加以制止，即股票股息的市场价值不得超过可供分派的盈利。
    • 以优先股支付股票股息的优势
      • 其中涉及的两个步骤如下：
        • 1．在繁荣年份，盈利将保留为扩张业务或补充营运资金所用，因而，股东获得定期优先股股息的相对应份额；
        • 2．如果后续业务不再需要补充资本，赎回优先股的政策将资金返还给股东。
    • 总结
      • 1．大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。如果该项盈利留存政策带来的实际利益超过相应支付给股东的现金价值，该政策应当经由股东会特别批准。
      • 2．无论如何，若留存利润是出自不得已的选择，股东应被告知这一事实。涉及的金额应被指明为“准备”，而不是“剩余利润”。
      • 3．为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。如果后续业务不再需要补充资本金，应当通过回收流通中代表利润留存的股票股息的方式返还给股东。
• 第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素
  • 导读
    • 价值投资者的演进
      • 我还逐渐意识到另外两点：
        • （1）对一家企业价值的评估若能同时结合当前和预估的未来收益，也能为投资者提供有价值的安全边际；
        • （2）一家看似价格低廉、当前盈利丰厚且资产负债表状况良好的企业，如果其基本商业模式遭到破坏，仍可能是一项缺乏吸引力的投资。
      • 但我逐渐意识到，价值和成长之间并没有明确的界限。价值也可以在快速发展的企业中找到，而且那些看似更传统的价值投资，也可能具备显著的成长潜力。
      • 拥有自己的投资哲学
        • 投资者不应依赖标签，而应该拥有自己的投资哲学，以便识别机遇，并使日常工作更具成效。
        • 我的投资方法是，在亏损的风险有限、同时存在不对称的上行潜力时投资。
        • 从投资哲学上讲，我认同那些“天生就不愿意亏损”的投资者。
        • 拥有安全边际的全部意义在于，即使一切都不按计划进行，投资者最终仍可能接近保全资本。
        • 投资原则第一条：不亏损本金
      • 我们从资本回报率、市场地位的防御能力、定价权、管理层素质以及增长潜力等方面评估企业质量。长期持有优质、成长型企业的集中投资组合可能比持有劣质企业的表面“廉价”股票并频繁交易更有利。
        • 投资者如果能保持较长期的投资期限，往往能获得更好的收益。
        • 我认为5～7年的投资期限是一个典型的市场周期。
        • 这有助于投资者在高波动性时期避免做出糟糕的交易决策。
        • 短期导向，通常源于一种能够把握市场时机的虚幻信念，会干扰判断，并分散人们对长期投资目标的注意力。
          • 2025年12月21日：当前身边很多亏钱的朋友，都是持有这种理念。我现在按这种方法买的晋控煤业这支股票，今天快要跌到成本线，对此开始心生怀疑。这是对我对价值投资信仰的一次考验。
            • 知行合一
            • 事上练
          • 实现长期成功需要接受阶段性的业绩波动。投资者必须有坚定的信念和定力，以避开市场热潮和泡沫。
          • 极大的耐心是投资中不可或缺的要素，而这种耐心可能受到严峻的考验。
            • 投资的成功通常并非线性的，而是以爆发的方式到来，且往往伴随着起伏。投资者应当着眼于长远目标，同时做好应对波折的准备。即使是最成功的长期投资，也会有长期表现不佳的时期。
      • 购买一家具有持久竞争力、优质、增长速度超过市场但交易价格低廉的企业股票，应该是一个长期盈利的秘诀。
      • 接受“自己会犯一些大错”是投资的一部分。
        • 当眼前没有极具吸引力的机会时，我们选择等待。
        • 当你看到其他人的投资组合增值时，耐心等待可能会很困难，但我们认为这比持有你不感兴趣的投资更明智。
      • 识别机会
        • 虽然投资者需要对机会保持开放的态度，但他们也需要意识到自身的局限性。
        • 我们只会在我们认为有出色的回报前景和安全边际的领域进行投资。这一原则适用于许多资产类别。
      • 低估值的魅力
        • 当我们对一家企业进行股权投资时，我们除了分析资产负债表和寻找安全边际，还会寻找那些拥有可防御的利基市场、良好的资本回报率以及合理估值的成长型企业。
        • 更好的投资是那些不止一种盈利方式、具有巨大上涨潜力的企业，如果情况好转，投资者将能获得丰厚的回报。
        • 要获得成功的投资，不仅需要在好的时机入场，还需要在适合的时机退出。
      • 固定收益类资产投资
        • 我们通常交易的3种信用工具是：
          • 优质债券
            • 在购买优质债券时，我们不仅要确保能够及时获得还款，还要确保能够获得类似于股权的到期收益率，通常为9%～11%。
          • 困境债务
            • 鉴于困境债务的风险较大，我们通常将目标收益率设定在，即收益率设定在15%或更高。
          • 私人信贷
            • 私人信贷市场可能特别低效，因此为风险承担者提供了超额回报。
      • 查理·芒格曾解释道：“我们能有不错的业绩，部分原因是我们选择了容易的事情。其他人自认为非常聪明，能够挑战那些极其困难的事情。但这更加危险。你必须精明，而且必须有耐心。
        • 他补充道：“对于一个普通人来说，你能想象就坐在那里5年什么都不做吗？这太违背人性了。你不会感觉自己在积极行动，也不会觉得自己有用，于是就会去做些蠢事。”投资中的关键就在于耐心地等待一个“绝佳的投资机会”，然后果断出击。
      • 尽职调查的重要性
        • 我们很少与公司外的“投资专业人士”交流，而更愿意花更多的时间与普通人交流。
        • 在分析企业时，有时财务报表很能说明问题，我们倾向于投资那些财务结果通常看起来“便宜”的公司。
        • 一个好的投资项目是在中性情境下能够获得可接受的回报，并且乐观情境比悲观情境更有可能发生。
        • 在我们看来，所有明智的基本面投资都是价值投资，这意味着在合理的情景下，以低于其内在价值的价格购买企业或资产。
      • 理解投资者心理
        • 全面了解一家企业及其所在行业的竞争格局是必要的，但这还不够。能够解读企业财务报表（包括附注）会极大地助力这一过程。
        • 在成功投资中，还有一项关键技能——理解投资者心理，包括你自己的心理和其他投资者的心理。
          • 你是因为听到一个好故事，就可能在没有好的论据和适当的尽职调查的情况下采取行动吗？
          • 还是你更倾向于不采取行动，因为害怕亏损？
          • 你能认识到错误并卖出股票，还是更倾向于持有，希望价格更高，认为自己直到实际卖出持有股票之前没有真正遭受损失？
          • 虽然我们无法摆脱情绪，因为情绪使我们保持人性，但我们应该认识到可能给投资者带来压力的心理因素——恐惧和贪婪、惰性以及过度交易。
        • 对风险的态度始终是投资的核心所在。
          • 我们无法消除风险，但我们可以设法识别它、理解它，将其最小化，并为此获得足够的补偿。
            • 我们认为，最终的投资风险是资本的永久性损失。
            • 有些人会把风险和波动混为一谈，但短期市场波动所导致的结果应该完全无关紧要。
            • 其他投资者的非理性行为让我们既能以折扣价买入，又能以溢价卖出。
              • 感悟：不随波逐流，才能挣钱。
        • 正如过度活跃容易导致不理智的决策，自满情绪也容易让人继续做昨天做过的事，明天照搬昨天的选择。
        • 提前知道我们的投资在某些时刻遇到市场的不看好，有助于我们在处于这种状况时保持理性。
          • 你无法控制广大投资者的行为，但你可以控制自己的行为。
      • 结论
        • 价值投资是保存资本和产生长期诱人回报的最佳方式。尽管金融市场中一些重要的变量和指标可能会发生变化，但价值投资的基本原则仍然可靠。
    • 与所有者/经营者一起投资：联合的重要性
      • 虽然我们始终注重价格的把握，但我们最成功的投资都源于两个关键因素：
        • 一是选定哪些企业值得投入我们的净资产，
        • 二是我们希望将净资产与哪些人一起投资。我们称之为“把正确的牌放在正确的人手中”。
      • 如果你打算长期持有公司的股权，实际上你就拥有了该公司每天所做的所有决策的总和，所以了解管理层以及他们的思维方式对我们来说非常重要。
      • 事实上，通常在人们对某些宏观事件的担忧达到顶峰时，我们往往能以最优惠的价格买到最好的东西。恐惧是追随者的敌人，却是价值投资者的朋友。
      • 每一天都能发现下一个伟大的投资机会
        • 沃伦·巴菲特曾在他一篇著名的文章中写道，他一生中净资产曾3次被腰斩；据说格雷厄姆也曾两次差点儿破产。在撰写本文时，即2022年秋季，我们正在经历一波非常痛苦的回撤。我们知道的唯一方法，就是拥有真正的长期视角，才能超越近期的业务表现和股价波动，并对5年后的价值做出可行性评估。在对每家企业都有深入的基本面理解、紧密团结的合作伙伴团队以及不使用杠杆的情况下进行投资，是度过这些时期所需的关键因素。
  • 31：损益表分析
    • 在前面对普通股投资理论的探讨中，我们描述了一个由强调公司净值到强调资本盈利能力的转变过程。
    • 片面强调盈利能力的弊端
      • 1．他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念；
      • 2．与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠；
      • 3．与资产负债表相比，他所依据的损益表更容易出现急剧的变化，因此在他的股票估值中就包含了一种被夸大的不稳定性；
      • 4．有经验的投资者在仔细观察后发现，损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响。
    • 对仅依赖盈利表现的警告
      • 这一点非常重要，就像后文将要阐述的一样，除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义。
    • 简要阐述华尔街普通股估值方法
      • 标准程序：
        • 1．找出上市公司的盈利（通常指最近一期财务报告上的每股收益）。
        • 2．用每股收益乘以一些合适的“质量系数”，这个系数反映的是：
          • a．股息率和股息记录；
          • b．公司的地位——规模、声誉、财务状况和前景；
          • c．公司类型（比如相对于雪茄商，烟草制造商的质量系数更高）；
          • d．市场的整体趋势（牛市市场的质量系数通常高于熊市市场）。
      • 上述内容可以归纳为以下公式：
        • 价格=当期每股收益×质量系数
      • 上述公式的结果是
        • 在大多数情况下，每股收益在决定股票价值上所占权重，相当于考虑所有其他因素的权重之和。
      • 收益不仅是波动的，而且是随意决定的
        • 如何操纵每股收益
          • 1．通过将某些项目计入盈余，而不是损益，或是相反；
          • 2．通过多提或少提摊销及其他准备；
          • 3．通过改变资本结构，在优先证券和普通股之间进行调整（这种调整形式由股东批准，实质上是由管理层决定）；
          • 4．通过利用未用于公司经营用的大量资本金。
        • 上述问题对分析师的重要意义
          • 分析师所揭露的真相，首先并非全部的真相，其次并非一成不变的真相。这个“真相”仅仅只是更接近过去真实的情况。
          • 因为在他搜集到信息的那一刻，信息可能就已经失去了实际意义，或是市场已经准备好对此做出反应。
        • 损益表分析三个方面
          • 1．会计方面。关键问题：考察期的真实盈利是多少？
          • 2．经营方面。关键问题：过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用？
          • 3．金融投资方面。关键问题：分析盈利时需要考虑哪些因素？在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准？
        • 对损益表的批评与重申
          • 从普通股的分析角度来看，这些经审计的财务报表可能需要一些关键的解释和调整，特别是针对以下三个重要因素：
            • 1．非经常性损益；
            • 2．子公司及关联企业的经营情况；
            • 3．准备金。
      • 损益表概述
        • 1．固定资产处置损益；
          • 非经常项目：固定资产处置损益
            • 假设公司持续经营，那么应该将固定资产处置损益从年报中剔除，以分析公司预计的盈利能力。
            • 然而在大部分情况下，公司把处置资本性资产的利得计入了当期净利润，歪曲了这段时间盈利的真实情况。
        • 2．出售有价证券的投资损益；
          • 出售有价证券的投资损益
            • 商业企业通过出售有价证券获得的投资损益也具有特殊的性质，应该从正常的经营成果中剔除掉。
          • 通过折价回购优先证券获得的收益
            • 有时，公司可以通过以低于面值的价格回购本公司的优先证券获得可观的收益。
              • 第一，它属于非经常项目；
              • 第二，它充其量只能算是一种可疑的收益，因为它是以牺牲公司证券持有人的利益为代价而获得的。
        • 3．清偿资本性债务的折价或溢价；
        • 4．人寿保险的保单收入；
        • 5．退税及其利息；
        • 6．诉讼损益；
        • 7．存货非经常性减值；
        • 8．应收账款减值；
        • 9．维持非经营性资产的成本。
      • 其他非经常项目
        • 对其他的一些非经常项目细节的讨论没有太大意义，因此不需要在此详细讨论。在大多数情况下，这些无论是作为本年利润的一部分，还是将其更为合理地计入盈余账户的贷方，都没有太大区别。
      • 许多例子表明，财务报告会因为以下两个原因而导致数据不完整或产生误导：
        • （1）无法反映重要子公司的任何损益情况；
        • （2）利润中包括从子公司获得的股息，而这些股息不是远远高于就是低于子公司的当期盈利。
        • （3）计提的折旧和其他摊销，以及为未来亏损和突发性事件提取的准备。
  • 32：损益表中的非经常性损失和其他特殊项目
    • 非经常性损失的问题，可能给损益表的分析带来了一些特有的困难。
    • 虚构的盈利
      • 简单地说，就是从盈余或资本中计提资金，然后将等量的金额报告为利润。盈余的减少不为人们所注意，但利润的增加对一家公司股票的市场价格却具有决定性的影响
      • 通过“谨慎”减记资产价值的会计处理方法也能得到完全相同的结果，因为折旧费用的减少会导致盈利明显增加。
    • 存货减值损失准备
      • 动用在损失发生前计提的准备金，往往使得存货减值损失的会计处理变得更加复杂。
      • 计提的准备通常是从盈余中扣除，从理论上看，盈余账户的一项功能就是作为吸收未来异常损失的应急储备。如果后来真发生了存货的减值，它将很自然地冲减已经计提的准备。
      • 这样的结果是，在任何一年的损益表里都没有反映存货的减值，尽管存货的减值和销售价格的下跌一样不利于公司的经营。
      • 存货核算中的其他问题
        • 后进先出法。
          • 这种方法的一种变化方式是，按最新购入的成本计算实际销售商品的成本。这种方法的理论基础是，销售商的销售价格主要与当前的重置价格或该商品的最新销售价格有关。
        • 正常库存量法或基本库存量法。
          • 过去几年间，许多公司采取了一个更为极端的方法来减少存货价值的波动。这种方法基于的原理是，公司通常都会保持一定的原材料库存量，因此对这部分“正常库存量”，不需要计算由于其每年市场价格变动带来的存货价值的变化，就如同不需要考虑由于价格指数的升降而导致的制造业厂房价值的改变，也不需要将此改变反映到年度经营业绩中一样。
    • 闲置资产费用
      • 对于闲置资产的费用支出，分析师应将其划分为不同于能直接计入损益的普通费用的其他分类。至少从理论上看，这些费用具有暂时性，因此应属于非经常项目。
      • 管理层可以通过处置或者放弃这些资产而随时终止这些支出。
    • 递延费用
      • 有时候企业支付的费用，可用于未来的几年，而非支出当年的短短12个月。递延费用通常包括以下几项：
        • 1．开办费（法律费用等）；
        • 2．搬迁费；
        • 3．开发费用（用于开发新产品或是新工艺，也包括矿山开采等）；
        • 4．折价发行债券的折价部分。
      • 对于大部分其他项目，摊销期可以任意确定，一般为5年。
    • 债券折价的摊销
      • 公司通常以低于面值的价格发行债券来筹集资金。发行债券的折价部分应作为融资成本的一部分，也就是利息负担的一部分，因此折价部分应该与每年应付利息一样，在债券的存续期内通过每年计入损益来摊销。
  • 33：损益表中的误导手段与子公司的盈利
    • 一个虚报损益表利润的典型案例
      • 管理层通过虚构盈利项目来增加利润是一种非常罕见的情况。
    • 根据公布的损益表核对资产负债表及所得税
      • 强烈地指出上市公司的报表非常有必要由注册会计师进行独立审计。同时，我们也建议上市公司的年报中还应包括报告收益与应税所得之间的详细对照。
    • 对已收股票股息赋予的虚构价值
    • 子公司与合并报表
      • 单纯看母公司的财务报表是不完整的，并且可能存在误导。正如前述所讨论的，母公司有可能会通过不纳入公司创造的利润，从而低估利润；也可能通过不扣除子公司的损失或将从子公司所得的股息以超过子公司当年实际利润的价值入账，从而高估利润
    • 非合并子公司的利润与亏损的处理
      • 将非合并子公司除股息外的盈亏情况直接计入或是以脚注的方式显示在损益表中，这种做法近年来在工业企业中特别流行。
    • 向统计机构推荐的程序
      • 1．将非经常项目计入利润或是将应计入损益的费用冲减盈余；
      • 2．母公司的报表中未能准确反映子公司本期的经营成果；
      • 3．采取不合常规的方法[插图]来计算折旧和其他摊销费用。
    • 子公司支付的特别股息
      • 当非合并子公司的盈利可以在盈余账户中累积时，子公司会通过向母公司支付巨额特别股息来提高母公司在经营业绩不好年份里的盈利。
    • 利用母子公司之间的关系扭曲盈利
      • 运用母子公司之间的关系使报表上的利润产生令人吃惊的扭曲效果，这种案例有很多。
    • 总结。
      • 为避免大家对这个问题感到迷惑，我们将处理这个问题的建议总结如下：
        • 1．在第一个案例中，子公司的亏损在任何分析中都应该扣除；
        • 2．如果涉及的金额巨大，分析师应该分析损失能否被提早终止；
        • 3．如果分析发现该损失能被提早终止，分析师应该将子公司的部分或全部亏损视作非经常项目。
  • 34：盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系
    • 在分析损益表时必须特别注意折旧以及其他类似费用的扣减。
      • 这些项目与普通营业费用的区别在于，它并不代表当期相应的现金支出，而是代表了由于损耗、耗尽或其他原因导致的报废，引起的固定资产和资本资产价值的减少。
        • 这类费用主要包括以下几种：
          • 1．折旧（和废弃）、替换、更新或报废；
          • 2．耗损、耗尽；
          • 3．租赁物、租赁物的改良支出及许可权的摊销；
          • 4．专利权的摊销。
    • 关于折旧的主要问题
      • 如果一项资本资产使用寿命有限，那么应该在使用年限内，通过计提储备冲减盈利的形式注销资产成本。
        • 但是在这个简单的道理背后却有着三重深刻的含义：
          • 第一，我们发现会计准则允许以价值而非成本作为摊销费用的基础；
          • 第二，公司可以采取多种办法来规避按照现行的会计准则报告损益表中的折旧费用；
          • 第三，在某些情况下，按照会计要求计提的折旧，从投资角度来看并不完全符合现实情况。
    • 折旧的基础
      • 除成本之外的其他折旧基础
        • 会计界支持的一种理论是：
          • 计提折旧费用的目的是在寿命结束时为资产重置做准备，而不仅仅是注销资产成本。
          • 按照这个理论，当前或者未来资产的重置成本就是计提折旧费用的基础，该重置成本不仅会随该资产价格的变化而变化，而且会因替代资产的性质改变而受影响。
        • 会计界对这种随意改变计提折旧的基础并使之不同于初始成本的做法表示反对。我们认为，假如满足以下条件，这种做法是应该允许的：
          • 1．新的估值是建立在事实的基础上，比之前估值更为公平；
          • 2．对新的估值计提的折旧是从损益中扣除的。
      • 减记资产价值以减少折旧费用
        • 在关于折旧的会计处理上，最引人注目的可能就是最近减记固定资产价值的做法。这并非出于谨慎性的原则，反而是为了营造一个更好的盈利表现，从而提高每股的表面价值。
      • 资产负债表与损益表之间的差异
        • 许多公司调增固定资产的价值，却并未相应地增加损益表中应计提的折旧费用。这实际上是为了在享受资产负债表中价值增加的同时又不会因计提更多的折旧而导致利润减少。
    • 折旧率的标准及非标准做法
      • 如上市公司报告中所示
        • 绝大部分工业类公司会按照会计准则，在计提折旧时，对不同种类的资产采取不同的折旧率。
        • 设定折旧率时未考虑各项资产使用寿命到期时的残值。
    • 折旧费用通常是企业合并中的一个问题
      • 在判断企业合并中所提议的条件是否公平合理时，比较折旧费用之间的差异有时可能会引发相当大的争议。
      • 被隐瞒的折旧
      • 通过会计处理隐瞒过度折旧的一个案例
        • 在1922年，公司将7股合并为1股，将现金股息率提高到原来的3倍，这种低估盈利的会计做法宣告结束。其结果是表面的盈利能力突然提高了一倍，同时厂房设备账户也迅速膨胀
      • 未披露的折旧费用
        • 在美国证券交易委员会出台规定之前，一些重要公司公布的盈利中扣除了折旧费用，但却未说明扣除的金额，幸好如今的上市公司都必须提供这个信息。
      • 石油公司和矿业公司的摊销费用
        • 矿业公司的耗损费用
          • 耗损表示，将资本资产转化为可销售的产品过程中资本资产的消耗，适用于金属、石油和天然气、硫黄及木材等公司。当这些产品的持有量或是储备耗尽时，其价值必须通过冲减收入的方式逐步结转。
        • 投资者自行计算的必要性
          • 我们稍后会分析，投资于矿业公司的投资者，必须以自己支付的每股股价为基础计算相应的耗损费用。
        • 当一家石油公司致力于开采工作时，应该扣除下列各项：
          • 1．有形资产的折旧。
          • 2．以租赁物成本为基础计算的石油和天然气储备的耗损费用。
          • 3．非营利租赁物的冲销。尽管有部分开采和勘探工作事后被证明是没有价值的，但仍然必须用生产性租赁中获得的收益中来冲抵。
          • 4．无形钻井成本，这类费用可以作为营业费用一次性结转，也可以在钻井的使用寿命年限内分期摊销。
    • 会计方法改变对投资者和分析师的意义
      • 建议准则
        • 第一，有形资产的折旧。
          • 在以成本或是在当有明确事实表明资产价值出现了减值时，以低于成本的价值为基础，并且总是按照规定的比例计提折旧。
        • 第二，无形钻井成本。
          • 将这些成本资本化，然后在石油产出期内逐步结转，尽管这种做法不那么“谨慎”，但无论是出于比较的目的或是为了能更真实地反映当期损益，我们认为这种做法都更为可取
        • 第三，资产清理和租赁终止。
          • 我们认为资产清理的损失（超过已计提的累计折旧）应该计入当期损益，而不是像其他行业里大部分公司采取的冲减盈余。
        • 第四，石油储量的耗损。
          • 关于这一点，正确的理论原则是，分析师应该基于石油储量的市值计算耗损费用。
    • 其他类型的资本资产摊销
      • 租赁物与租赁物改良
        • 普通租赁一般不涉及承租人的资本投资，承租人只是支付租金获得财产的使用权。但是，如果支付的租金远远低于所使用的资产的价值，并且租赁期较长，那么我们通常所说的租赁就可能有重大价值。
        • “租赁物改良”是指在租赁物上建造建筑物、进行改造或是安装固定设备。由于租赁期满后，改良后的租赁物仍归属于土地所有者，因此这部分成本应该在租赁期内全部摊销完毕。
          • 每年以此为目的的摊销被称为“租赁物改良摊销”，这在一定程度上带有折旧费用的性质。
    • 专利权的摊销
      • 从理论上讲，专利权的摊销方法与矿产的摊销方法完全相同，即投资者应该将成本在剩余期限内逐步摊销，并计入当期损益。
    • 商誉的摊销
      • 这个问题不太重要，很少有公司会采用将商誉分几年冲减损益这种特殊的会计政策。
  • 35：公用事业类公司的折旧政策
    • 省略折旧费用
      • 此外，大多数情况下，每隔一段时间折旧费用会被那些用来更换或扩展资产的较大现金开支所消耗或抵消。因此，人们往往最终发现折旧费用与实际现金开支确实相互联系，如同工资以及租金一样的真实业务费用。
      • 然而大原则上仍然是，充足的折旧准备对计算合理的收益数据来说是必不可少的。
    • 其他误导行为
      • 还有一种相当普遍的做法是，只从盈利中扣减一部分折旧费用，剩下的则从盈余账户中扣除。
    • 从盈余和准备中转拨资金暴露出折旧费用不足
    • 多种折旧政策
      • 常规折旧方法
        • 第1类：直线法。
          • 每类可折旧资产在其估计的使用年限期间，每年减记相等的折旧费用，直至剩下残值。
        • 第2类：偿债基金法。
          • 这种折旧方法的事实依据是，预留出来的折旧金额会一直赚取利息，直到资产报废。
        • 第3类：整体法。
          • 这个方法对整个可折旧财产账户采用单一的年度百分比，而没有对不同的资产类别采用不同的比率。
      • 资产清理专项储备方法
        • 资产清理专项储备的显著特点是，它不谋求评估在特定期间内因损耗、毁坏或者废弃所造成的折旧；相反，对于管理者来说，它应该在资产需要更新时及时提供充足的资金。
        • 第4类：毛利润的百分比。
          • 如果计提的百分比充足的话，这种方法会倾向于形成一种近似固定的折旧比率。
        • 第5类：按单位产品计提固定比率。
          • 这种方法明显类似于上述毛利润的百分比法，并且它也遭到了同样的批评。
        • 第6类：为维修以及折旧整体计提毛利润的百分比。
          • 通过这种方法计提的储备，用于维修的数额越大，则留给折旧的数额越少。
        • 第7类：酌情扣减。
          • 大多数公司沿用的资产清理专项储备方法并未受限于数学公式，而是在很大程度上根据管理层的意愿来制定年度扣减额。
      • 折旧上的双重会计政策
      • 不同折旧政策的实质效果
        • 一个谨慎的分析师会多次建议投资者从缺乏稳健性的公司转向更稳健的公司，因为在随后的年份里会出现一个趋势，那就是前者将大大提高它们的费用支出，从而使公司呈报收益相应缩减，而且公司的市场价格也会下降。
  • 36：从投资者的角度来看折旧与摊销费用
    • 假设案例所指出的问题
      • 典型的市场估值
        • 一是资产价值低的公司会因此比资产价值高的公司更值钱；
        • 二是只需简单地一下把资产价值减记为0，公司便能使其股价大幅上涨。
    • 如何确定合理的折旧费用
      • 正如在假设案例中一样，投资者或分析师决不能使用这家公司自身所使用的折旧标准，而应当努力找到一个与公司实际情况更一致的标准。
      • 已使用的折旧费用
        • 财产账户中的支出（包括新的固定资产）实际上也是折旧准备的一部分。因此，这部分可视为经营企业所必须提取的最低折旧额，我们称之为“已使用的折旧费用”。（如果财产账户增加额超过了当年折旧额，那么后者要全部认定为“已使用”。）
      • 长期折旧是一种报废
        • 接下来，应当为所有资产的最终耗尽提取多少折旧准备？换言之，为将来的重置需要提取多少折旧准备？在对该主题的大部分理论探讨中，这是折旧费用最主要的作用。
        • 换句话说，长期折旧因素实际上已经被报废风险所掩盖和吸收。[插图]这种风险本质上是一个投资问题，而非会计问题，它不会减少收益（如折旧费用），而会降低为获得收益（受其影响）所支付的成本。
    • 盈利估计中的问题
      • 购买企业时的各种考虑会影响所支付的合理价格。这些考虑包括：
        • 利润增加的可能性和无数的亏损风险，而固定资产报废只是其中之一。
    • 住宅与办公楼的折旧
      • 在对大量以住宅或办公楼为抵押发行的债券的分析中，折旧费用的真正作用是什么？
        • 很明显，折旧费用扣减是一个会计计算而非投资计算，它基于这样一个假设：一般而言，资产由于磨损和损坏，在50年内等量地消耗殆尽。
        • 然而，在实际中几乎不可能如此，钢铁和石料的建筑是不会真的在50年内就完全耗尽的，它们只是在使用期过后被废弃和拆毁，而使用期的长短是由建筑物的状况决定的，而并非磨损与损坏。
    • 折旧提取不足
      • 折旧捏造的收益
        • 但是，无论对此作出什么样的假设，有一点是很清楚的：必须计提折旧费用。
        • 完全取消以前所计提的折旧费用就将会严重夸大真实的盈利
        • 先前大幅减少折旧准备的行为将会错误夸大真实的盈利能力。
    • “股票掺水”的更正
      • 上一代投资者通过查看资产负债表来确定股票的价值，而股票价值由于人为地提高固定资产的账面价值（远高于其实际成本）而膨胀，这反过来又使得资本总额相应上升。这就是所谓的“股票掺水”，是当时饱受诟病的华尔街骗术之一。
      • 清除厂房设备账户以避免计提折旧费用，因此便增加了收益，并提高了股票价值——使用这种伎俩来提高证券价值，实在太荒谬。
    • 购买者的矿产摊销
      • 当矿产出现折耗时，公司与投资者在计提摊销费用方面，有着很大的区别。
    • 购买者的石油储备摊销
      • 每桶石油的折旧与折耗费用，是将资产账面净值除以预计的剩余石油储备而得到。
    • 购买者的专利摊销
      • 许多大型制造企业都将一些专利的账面价值计为1美元或成本价，一般都相对较低。
      • 在专利使用期内，即从授权之日起17年内，每年从收入中计提相同的摊销费用，这是一种标准的会计做法。
    • 一般规则
      • 稍微想想就能明白，这样的计算方法，在一般情况下都行不通。投资者无法区分出股票价格中专利占了多少，因为他无法精确计算出专利到期对公司盈利的影响。
    • 规则总结
      • 规则1：只有同时满足下列两个条件，公司给出的折旧费用才可用于分析：
        • a．它们都是基于标准的会计规则计算出来的，且这些规则也适用于计算固定资产的公允价值；
        • b．固定资产净值在几年的时期内都不曾减少。
      • 规则2：如果公司的折旧费用经常超出过资产方面的现金支出，那么在分析计算中可以忽略。
      • 规则3：如果公司的折旧费用低于资产方面的平均现金支出，且低于标准会计准则（适用于计算公司固定资产的公允价值）所要求的准备，那么在分析计算中就必须增加折旧费用。
    • 应急储备及类似准备
      • 利用应急储备及其类似准备篡改收益
        • 公司设立这种准备有3个目的：
          • （1）使损失可以冲减盈余而非收入；
          • （2）掩盖实际的损失；
          • （3）在某些情况下，可以为以后年份的虚增收益打下基础。
      • 这3个会计步骤是：
        • 1．将大量资金从资本转为资本公积；
        • 2．从资本公积中转移数额不等的资金到各类准备金；
        • 3．利用这些准备金冲减各类损失，其他的一些损失则直接冲减盈余。
      • 存货减值准备是一种特殊却又常见的应急储备。
  • 37：过往收益的作用
    • 盈利能力的概念
      • 盈利能力的概念在投资理论中占有明确且重要的地位。它将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来，前提是不发生特殊事件。为此，数据必须覆盖数年，因为：
        • （1）连续或重复的事件总比单一的事件更为可信；
        • （2）长期平均值能吸收并中和商业周期的扰动性影响。
        • 这些能提供足够的安全边际
    • 定量分析中也应考虑定性分析
      • 在研究收益记录时，必须记住一个证券分析中的重要原则：只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。
      • 仅凭过去的数据平稳这一点，还不足以认定公司的业务也相当平稳。撇开数据不谈，企业必须具有内在的盈利能力。
    • 不应将当前收益作为首要的估值基础
      • 普通股的市价更易受公司当前收益的影响，而不是长期平均收益。
      • 市场的错误在于，它假设在任何情况下这种变化都会继续下去，或者至少保持着。然而经验表明，那只是例外，大部分的实际情况其实是相反的。
      • 市场总是不加区别地以当前收益为基础来对股票进行估值，分析师则不能这样。
    • 平均值VS.收益趋势
      • 我们指出，对趋势进行放大存在着双重风险。
        • 第一，假定的趋势可能是不可靠的；
        • 第二，基于趋势的估值不服从任何计算法则，因此极易被夸大。
      • 分析师必须采取谨慎的态度，找出使业绩更好的原因，并且衡量公司应对阻碍其持续增长的常见因素的能力，而不是和市场一样，将有利的趋势想成理所当然
    • 当趋势向上时，分析师的态度
      • 即使定性研究能提供有利的结论（大多数情况下如此），分析师依然需要将投资价值建立在一个假定的盈利能力上，该盈利能力不能超过公司在正常经营情况下所能达到的盈利水平。之所以给出这样的建议，是因为投资价值只与已被证实过的业绩有关，因此，无论是预期中会增长的业绩，还是过去非正常条件下所取得的业绩，都不能作为估值的基础。
    • 当趋势下行时，分析师的态度
      • 当趋势已确定下行时，例如C公司，分析师就要格外注重不利的因素。千万不能假定下行趋势不久就会逆转，也不能将过去的平均值（远高于当前收益）当作未来的收益。对于任何草率的结论，如公司前景无望、不再盈利、其股票将毫无价值等，分析师都须谨慎对待。
    • 亏损是定性因素，而非定量因素
      • 当公司报告亏损时，通常还会计算每股亏损或者亏损额与利息金额的比率。
    • 直觉并非分析师的惯用手段之一
      • 如果没有任何迹象表明情况会向相反方向发展，我们就会把过去的记录作为预测未来的基础。但是分析师必须时刻警惕任何相反的情况出现，必须将想象或直觉与合理的分析区分开来。预测未来的能力是无价的，但这并不是分析师的惯用手段。
    • 对未来的分析应该是洞察性的，而非预言性的
      • 对于分析师而言，关键的问题是，能否指望该公司继续经营下去，并像以前一样在任何情况下都能获取利润。在这一点上，考虑到公司在行业内的主导地位，及其良好的财务状况，便能得到一个肯定的答案。
    • 高额利润通常都是过眼云烟
      • 股价（其与当前收益及平均收益的比率基本相同）高涨是源于人们认为其收益是可持续的，而实际上，这样的想法毫无依据，高额利润就本质上而言是短暂的。
      • 因此，在实际中，现金投资不太可能持续地大量获利。更有可能的是，很多企业都会出现财务困难。其余的企业中，绝大部分都无法获得足够的收益以支撑其高涨的股价，而这种高价正是源于公司最初的成功。
  • 38：质疑或否定过往收益
    • 在分析一家企业时，对于经营业绩起着决定性作用的每一个因素都要仔细分析，以确定未来是否会有不利的变化出现。
    • 产品未来的价格
      • 我们一般假定，在预测产品未来的售价时，这些指标都是已知的。对于未来的售价，分析师没有什么可如实说的，除非价格落在了合理预测的范围之外。
    • 根源在于，在特殊原因的作用下，当时的即期收益与过往收益无法代表未来的盈利。
  • 39：普通股市盈率与基于资本总额变化的调整
    • 人们通常认为，股票的价值是其即期收益的若干倍。这个倍数或乘数，既取决于普遍的看法，也取决于企业的性质和过往记录。
    • 好股票的价值相当于其收益的15倍。[插图]同时也出现了另一种倾向：对不同类型的普通股估值，进行了更为彻底的区分。
    • 精确地估值无法实现
      • 证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的“合理价值”。
      • 实际说来，根本就没有这样的方法。估值的标准极其易变，能精确地估计股票价值的方法根本不存在。
      • 普通股股价并不是经过精细计算得到的，而是人们的各种反应相混杂的结果
      • 股市就是一个投票机，而非称重器。真实的数据不会直接影响股市，而是要通过买卖双方来间接施加影响
    • 在股票估值方面，分析师的作用有限
      • 具有代表性的作用：
        • 1．他会设定一个标准，以对普通股进行审慎或投资性的估值，这两种估值与投机性估值是不同的；
        • 2．他会指出资本结构和收入来源对股票估值的重要意义；
        • 3．他会在资产负债表中找到影响收益的异常因素。
    • 投资性估值的最高标准
      • 普通股投资者和投机者一样，都是基于对未来收益的预测做出决策，而非过往收益。
      • 他的估值必须建立在对未来收益合理且审慎的预测之上。
      • 但是，只有当未来收益受制于一段时期内的实际业绩时，他才会对其做审慎的预测。
      • 其实，上一年的利润也能够代表未来的利润，条件如下：
        • （1）当年的业务状况一般；
        • （2）在过去几年中，企业的收益趋势呈上升状态；
        • （3）通过对行业的研究，确信其会继续发展。
    • 我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。我们认为，在投资普通股时，股价达到平均收益的20倍左右就算很高了。
    • 因此，我们可以得出一个具有重要意义的结论：
      • 偏爱购买市盈率超过20倍的普通股投资者，在长期内极有可能损失惨重。
    • 这意味着，对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合适的。还需要强调一点，合理的市盈率不是普通股投资的唯一必要条件，它只是必要条件，而非充分条件。公司还必须在财务、管理及前景方面满足相应的要求。
    • 由此可以得到一个重要的结论：
      • 具有吸引力的投资性股票其实也是具有吸引力的投机性股票。
    • 投机性与投资性股票的案例
      • 我们所定义的投资级普通股，是指处于质量可疑的低价投机性股票和优质高价的投机性股票之间的股票。
      • C组中的普通股，满足投资级别的具体数据要求，这些要求包括：
        • 1．尽管经营状况在10年内变化巨大，收益却一直较为稳定；
        • 2．平均收益与市价的比率符合要求；[插图]
        • 3．财务安排应该足够审慎，营运资金充足。
    • 对资本总额变化的考虑
      • 一般性准则
        • 最后这几页的内容可以总结如下：
          • 如果公司发行了具有优先权的可转换证券、可摊薄普通股内在价值的股票期权或其他具有分享收益权利的证券，那么一旦它们完全执行，普通股的内在价值将会降低。
  • 40：资本结构
    • 优先证券和普通股在公司的资本总额中所占的比例，对于每股收益具有重要的意义。
    • 企业能通过任意改变资本结构来改变其价值吗?
      • 最优资本结构
        • 这就导出了一个对证券投资者和公司管理者都很重要的原则，那就是：对任何企业而言，最优资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的。
      • 企业的习惯做法导致优质债券缺乏
        • 银行愿意向实力雄厚的企业发放季节性贷款，而投资者也希望这些企业通过举债来筹资部分资本。
    • 对资本结构为高负债型企业的收益的评价
      • 投机性的资本结构带来了额外的净收益，并增加了普通股的收益。
    • 投机性资本结构可能会导致整个企业的估值过低
      • 在具有投机性资本结构的公司中，普通股股东的利益（如果有的话）是以牺牲优先证券持有者的利益为代价的，普通股股东是在利用少量自有资金和大量优先证券持有者的资金来经营公司，这就导致无论在什么情况下，优先证券持有者都是输家。
    • 在资本总额中占比很小时，普通股的投机价值
      • 只能在股价暂时性因素超跌时，才能购买这些股票。
  • 41：低价普通股与收益来源分析
    • 低价股的数学优势
      • 低价普通股似乎本身就具有数学优势，因为其上涨空间远大于其下跌空间。
      • 简述如下：
        • 1．低价股的波动较高价股要大。
        • 2．在牛市中，低价股的涨幅比高价股大；而在熊市中，低价股也不怎么下跌。换言之，与高价股相比，低价股的下跌空间远小于上涨空间。
      • 以下结论：
        • 1．低价股蕴涵的机会要远远大于高价股。
        • 2．预期收益相同的情况下，应该购买价格最低的那只股票。
    • 大多数购买低价股的投资者亏损的原因
      • 在这种情况下，股票的“低价”是虚假的，是因为人为发行了大量股票，以致股价极其便宜，但股票总值实际上已经过高。
      • 真正的低价股，其股票总值相对于公司的资产、销售收入、过往或预期利润，都显得很小。
    • 低价与投机性资本结构相结合
      • 按照定义，具有投机性资本结构的企业有大量的优先证券和相对少量的普通股，尽管大多数情况下其普通股股价较低，但股数很少时就不一定如此了。
    • 高额的生产成本相当于投机性的资本结构
      • 与华尔街的一般看法相反，如果产品价格即将上涨、并可以此获取收益时，那么购买高成本厂商的股票将会是更好的选择。
        • 牛市，投机赚的更多
      • 如果销售收入和利润均有望增长，则具有投机性资本结构公司的股票也会拥有同样的优势。
    • 收入来源
      • 但这还得遵循一个原则，那就是：市盈率高于20倍（即每股收益与市价比值低于5%）的股票都不属于投资级别。
    • 推荐的两种处理方法
      • 首先，分析师可以找出被低估的股票，并最终从中获利，这对分析师而言是一个机会。
      • 其次，诸如股票持有者等的受益人应当要认识到这种不合理的安排，并要求进行调整。
• 第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵
  • 导读
    • 资产负债表分析的演变效用
      • 同样，通过筛选识别交易价格低于清算价值的公司也不能带来明显的优势，因为每个人都能做到这一点。因此，股票不再像几十年前那样出现并长期维持明显的错误定价。
    • 资产负债表分析的不足之处
      • 会计准则的不足之处在于，它们只能呈现公司在某一固定时间点的财务状况。但情况会发生变化：
        • 公司可能持有迅速过时的存货、无法收回的应收账款以及效率越来越低、老旧甚至淘汰的厂房和设备。
        • 一方面，一些公司可能有大量的表外负债，比如环境破坏、产品缺陷或持续诉讼引发的责任。
        • 另一方面，一些公司持有“隐藏资产”，比如大幅增值的房地产、价值不断攀升的高成长子公司股权，或者资金严重过剩的养老金计划。
      • 投资者的工作不是简单地接受公认会计准则（GAAP）的数据，而是对其进行质疑并不断优化这些数据，以提高其准确性。
    • 因此，账面价值不再是寻找诱人机会的筛选标准，反而成了风险的标志。
      • 一家无法产生现金流的公司的账面价值及其组成部分（库存、应收账款以及厂房设备）的可靠性自然令人质疑。
    • 资产负债表分析的关键价值
      • 虽然账面价值的重要性已大大降低，但资产负债表分析对所有投资者极具价值且必不可少。公司的资产负债表可显示其财务健康状况，甚至反映其发展潜力。
        • 负债较少的公司通常被认为拥有“干净”的资产负债表，并通常有大量的借款能力储备，从而具备了较大的运营和战略灵活性。
        • 相反，高度杠杆化的资产负债表灵活性较差，同时增加了即将到期的债务风险。当经济下滑，公司运营业绩受挫时，负债累累的公司很快就会陷入困境。这可能引发不断上升的再融资成本，导致利息支出吞噬公司越来越多的现金流。
      • 资产负债表分析对于陷入财务困境或破产的公司投资者来说始终是一个有用的工具。它在了解公司资产的优先索偿顺序以及评估企业价值方面依然至关重要。股权投资者承担着这样的风险：企业业绩的下滑可能导致以折扣价发行稀释性股票
      • 严谨的资产负债表审查是分析投资的重要步骤。
        • 成功的投资者应该始终深入探究资产负债表中的每一个细节，以发现有关企业的真实价值和所面临的挑战。无论投资者的模型和算法多么强大，阅读财务报表附注总是值得的
  • 42：资产负债表分析与账面价值的重要性
    • 请允许我们列出投资者通过研究资产负债表可能获得的五种信息和指示：
      • 1．它给出有多少资本被投入该企业；
      • 2．它揭示公司的财务状况优劣，即营运资金头寸（working-capital position）；
      • 3．它包含资本的详细构成；
      • 4．它提供对报告期收益准确性的重要检测；
      • 5．它是分析收入来源的基础。
    • 股票的账面价值（Book Value）
      • 是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值，也就是不计入商誉、商标权、专利权、特许经营权、租赁权等无形资产的价值。账面价值被称为“资产价值”，有时为了说明该价值不包括无形资产，也被称为“有形资产价值”。针对普通股，其通常被称为“所有者权益”。
      • 账面价值的计算
        • 用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，就得到了每股的账面价值。
      • 计算普通股账面价值时如何处理优先股
        • 在计算普通股权益时，要非常小心地剔除优先股权益。一般可采用资产负债表中列出的优先股股本值。
      • 优先股的账面价值计算
        • 计算优先股账面价值的方法与普通股相同，等级低于它的股票忽略不计。
    • 流动资产价值与现金资产价值
      • 流动资产价值
        • 等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益；无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者之内。
      • 现金资产价值
        • 等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。
          • 除了“现金”项，现金资产还包括那些直接等同于现金或可随时变现的资产，比如定期存单（certificates of deposit）、通知放款（call loans）、以市价计值的有价证券和保险合约的变现值（cash-surrender value of insurance policies）。
    • 账面价值的现实意义
      • 普通股的账面价值本是其财务状况最主要的体现方式，它应该揭示股票的“真实价值”；就像企业的资产负债表能够说明该公司的价值一样。
      • 但这种理念在金融界几乎完全消失了，公司资产负债表上标明的资产价值丧失了它所有的重要性。
        • 这种变化要归咎于以下事实：
          • 首先，表上的固定资产价值经常与实际购入成本毫无关联；
          • 其次，在更多情况下，它与变现价格无关，也不能与收益相对应。
      • 金融思维与普通的商业思维存在如此明显的差异，真不敢相信华尔街居然从不问“这家公司的价值到底是多少”，而这正是考虑是否购入某股票时最应该弄清的问题。
      • 投资者做商业决断时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值。
    • 股票溢价出售的公司往往资本收益率较高；高收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。
    • 需要指出的是，在现实情况下，商誉、高效的管理等无形资产像厂房设备一样具有真实价值。无形资产带来的收益可能比用钱就能随时买来的生产设施更不易受到竞争的侵害；在经济环境对企业有利时，投入较少的资本就可以获得快速增长。
      • 比起销售收入仰赖大量工厂投入的公司，若企业的销售收入和利润在成本小幅增加的情况下就能够大幅增长，股东就能得到更好的回报。
    • 所以，我们认为，没有任何定律可以有效确定账面价值和股票市值的关系，只是强烈建议投资者审慎考察股票的账面价值并作出合理判断。
  • 43：流动资产价值的重要性
    • 普通股的流动资产价值比包含固定资产的账面价值更重要。我们的讨论将归结为以下几点：
      • 1．流动资产价值通常是清算价值的粗略指标。
      • 2．很多普通股股票的市值低于其流动资产价值，因此也低于其破产清算时可变现的数额。
      • 3．很多股票长期以低于其清算价值的价格进行交易是根本不合逻辑的。这说明：
        • （1）股票市场的判断出现了严重偏差；
        • （2）公司的管理政策存在很大问题；
        • （3）股东们对自己资产的态度有问题。
    • 清算价值的概念
      • 我们把“清算价值”（Liquidating Value）定义为企业的所有者放弃所有权能得到的补偿。
    • 资产的性质决定它们的变现值
      • 企业的资产负债表并不提供资产清算价值，但它包含有用的线索。计算清算价值的第一个原则是：相信负债数据，但必须质疑资产数据。
    • 流动资产价值大致等于清算价值
      • 我们的第一个结论是：可用流动资产价值大致估计清算值。
      • 我们的第二个发现是，在这几年有相当多普通股的市价大大低于其清算价值。
        • 很自然，在经济危机中，这种情况出现的比例最高。
        • 很多人即使知道也认可了偏低的价格，但由于他们觉得既然企业不打算申请破产，清算价值实际毫无重要性可言。
        • 股票市价低于清算价值的情况长期存在
      • 我们的第三个发现是：股价低于清算价值的现象按理对股市、管理层和股东都有重要影响。
        • 总结为一个简单的原则：
          • 如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算。
        • 由此得到两条推论：
          • 1．推论一：如此低的价格不禁让股东发问：公司持续经营下去是否符合自己的利益？
          • 2．推论二：如此低的价格，应使管理层采取一切有效的措施，以修正偏离企业内在价值的股价。他们应审视现有经营策略，坦诚地向股东提出持续经营的理由。
    • 所以无论如何，股票价格低于清算价值都是不合理的。
      • 上述原则的两种应用
        • 在很多情况下，以低于清算价值出售的股票，股票价格非常低廉，所以值得购买。我们可以利用证券分析方法从中获利。
        • ，股价低于清算价值说明企业的经营策略有问题，管理层应该采取矫正措施。如果他们不能主动这样做，股东们应施加压力。
    • 这种股票作为潜在投资对象的诱人之处
      • 这一类普通股一般盈利前景不乐观。如果利润能一直稳定增加，很显然股价不会这么低。反对购买这种股票的理由是企业盈利可能会下降，甚至持续亏损以至于企业的资产被耗尽，股票的内在价值最终低于买入价。
      • 但有更多的企业，因为经营情况好转致使股价上升，包括：
        • 1．企业的盈利能力提高。可能的原因是：
          • a．行业总体情况好转。
          • b．公司有更好的运营模式，有的更换了管理层。这些转变包括更有效的生产技术、新产品、放弃不盈利的产品线等。
            • 经营策略的改善
              • 公司管理层进行了调整，提出了新的经营策略，开发了新的产品，采用了直销的方式，产品流程被部分优化。
        • 2．企业被出售或合并。相关企业可能更好地利用这些资源，所以至少愿意支付清算价格。
          • 出售或合并
        • 3．完全或部分清盘。
      • 选择以低于清算价值交易的股票时应区别对待
        • 这些以低于清算价值交易的普通股代表了一大类价值被低估的证券。它们的市价与其实际情况不符，这意味着其中有些可以为我们提供获利的机会。
        • 分析师应该远离那些流动资产迅速流失且无望改善的企业。
      • 价廉物美的好买卖
        • 符合如下条件的公司股票是投资者喜欢的价廉物美的投资对象：
          • （1）股价低于流动资产价值；
          • （2）没有资产流失的危险；
          • （3）在合理市价水平上，曾表现出优良的盈利能力。
      • 当所有股票都非常便宜的时候（比如在1932年），龙头公司的股票同样被低估，尽管那些不著名的公司股票价格更低，但投资龙头公司的效果更好。
    • 代表整个企业的普通股不能比只对公司部分资产享有请求权的债券风险更高。
  • 44：清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系
    • 华尔街的观点可以这样概括：
      • 即使公司的清算价值超过其市值，它们也不值得购买。原因有二：
        • 第一，公司的利润不令人满意；
        • 第二，公司不计划进行清算。
    • 大多数股东冷漠而温顺
      • 对企业事务缺乏兴趣。他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。
    • 股东们貌似合理但偶尔不实的臆测
      • 他们对董事会意见言听计从，貌似不关心企业经营的做法深受一些传统错误观点的影响，这些祖传的或口碑相传的准则包括：
        • 1．管理层比股东更了解企业，所以他们做出的所有经营决策应该被接受；
        • 2．股价变动不影响管理层的利益，他们也无须对此负责；
        • 3．如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司股票。
    • 管理层并不总像股东们认为的那样睿智而高效
      • 选股的艺术在于投资于管理优良的企业，远离管理混乱的公司。
      • 股东和职业经理人在某些情况下存在利益冲突
        • 1．经理们的待遇——包括工资、奖金和股票期权；
        • 2．公司扩张——经理人有权借此要求更多薪水、获得更多权力和名誉；
        • 3．股息支付——经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东；
        • 4．股东是否继续投资该企业——既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘；
        • 5．对股东的信息披露——管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。
      • 董事们在上述事项中往往有自己的利益要考虑
        • 很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层。因此，股东必须对管理层的利益与股东利益可能发生冲突的所有事项进行独立思考，并具备怀疑精神。
    • 不当的管理层待遇
      • 管理层为自己谋取高福利的事实被大量曝光，这已经引起认真质询。
      • 这些规定还包括：公司经理、董事的持股情况和持股10%及以上的股东情况要每月公布。
      • 近年来，管理层的巨额收入问题成了众矢之的。
    • 评估持续经营是否明智
      • 即使这些资本在别处能得到更好的利用，从而获得更高的收益，管理层也不愿意把任何一部分资本归还给股东。
      • 我们必须再次强调：董事们通常与公司高管结成同盟，而且很多高管本身就是董事会成员；所以也不能期望他们完全站在股东立场上处理相关问题。
      • 股东们理所应当弄清错误所在，在决定过程中应该认真听取管理层的观点和解释。但如果管理层在这个问题上有最终决定权，整个调查将毫无意义。
      • 我们的重点是指出“股价低于清算价值”的现象并强调这对股东影响很大，应该向管理层问责。
    • 管理层能在股票市场价格波动中获利
      • 证券市值的流动性是购买者考虑的主要指标之一；除了可靠的交易市场，合理的交易价格也很重要。股东们希望自己的资产能保值增值，满意的股价至少同分红一样重要。
      • 管理层既然有责任维护股东的权益，就应该尽其所能去防止出现本公司证券价格被过分高估或低估。
      • 很多时候，他们的切身利益也与这些证券价格密切相关。有时，他们还会利用内幕消息占公众和股东的便宜。
    • 各种可能的矫正股票市值的措施
      • 第一类办法是，可以向股东们发出通告，说明公司的清算价值（即最低价值）高于目前的市场交易价格，股权的实际价值远超股价。
      • 第二类办法从分红入手。
        • 应尽力制定一个至少与清算价值相匹配的股息率，以保证股东能在持续经营中获得投资收益。即使当前的利润不足以支付股息，只要有足够多的累积盈余和现金就能做到。
      • 第三类办法是现金返还企业运营中富余的资本，通常是按持股比例返还部分股本从而降低票面价值，或以合理的价格回购部分股票。
      • 不盈利但拥有很多资产（特别是流动资产）的公司几乎一定能卖出大大超出其股票市值的价钱。原因当然是股价主要由企业的盈利能力决定，而清盘所得多寡由企业拥有的资产决定。
      • 按持股比例回购股份
        • 大萧条造成的萎缩让公司不再需要那么多资本，所以把其中大部分返还给股东是符合逻辑的行动。钱放在自己口袋里比留在企业中对那些股东更有利。
      • 通过公开市场回购损害股东利益
        • 实际上，低价回购股票可能导致减少或取消分红，尤其是在经济动荡期间。这就会对所有股东造成伤害，不管他们是否出售了手中的股票。所以我们认为，以不公平低价回购只是“可能”给坚持持有股票的人带来好处。
        • 这些简单罗列的事实表明：允许管理层动用公司资金回购股票可能造成严重问题。
        • 如果不分红是为了保留现金，很难解释公司为什么要大量回购股票，却中断15年以来从未间断的股息派发。
      • 现金充裕的公司决定当期不分红，从而迫使股东在公开市场以很低的价格抛售该公司股票，这绝不是件令人愉快的事。
      • 这里要澄清一些几乎被遗忘的基本事实：
        • 股份制企业在法律上是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。
        • 享有的权益：
          • 分红策略、扩张策略、用企业的现金回购本公司股票、管理层的福利待遇以及最基本的决定企业存亡的问题——把股本留在企业中还是全部或部分撤出。
  • 45：资产负债表分析（完）
    • 营运资金情况与债务结构
      • 涉及营运资金的基本原则
        • 以前工业企业营运资金的标准为：每1美元的流动负债，至少要有2美元流动资产相对应。
        • 衡量财务实力的第二个标准是所谓的“酸性测试”（acid test），它要求流动资产减去存货至少要等于流动负债。
        • 通常，投资者都很希望所投资的公司同时通过2∶1和酸性测试。如果这两条都未能满足，大多数情况下普通股、优先股或债券投资者都会强烈反对购入，投机者也不会看好该公司发行的证券。
      • 大量银行借款通常是财务状况不良的一个标志
        • 拥有高额利润的企业很少会因为还不上银行贷款而破产。
      • 企业之间的债务
        • 对母公司或关联企业的流动负债理论上应当视同其他短期负债，但实际上这些债务很少被逼迫偿还。
      • 即将到期的债务可能带来的风险
        • 在很短时间内就要到期的大量债券，在经营收益不佳时会造成严重的财务问题，投资者和投机者都需要在分析资产负债表时认真评估企业的债务情况。
    • 分期偿还的银行贷款
    • 比较一个时期内的资产负债表
      • 证券分析的这一重要部分应考虑以下3个方面：
        • 1．检查报告期每股收益。
          • 通过资产负债表检查报告期每股收益
        • 2．确定亏损（或盈利）对公司财务状况的影响。
          • 检查亏损或盈利对公司财务状况的影响
        • 3．追踪较长一段时间内公司拥有的资源与其盈利能力间的关系。
    • 把存货减值计入损失有可能增进财务健康
      • 单纯因存货减值造成的损失，显然不如需要增加流动负债弥补的亏损严重。如果存货减值金额超过亏损额，从而使现金增加或应付款减少，那么可以认为，虽然企业账面亏损，但其财务状况更健康了。
      • 这类事实证实了我们的一贯主张：资产负债表分析很有必要，它能对损益表分析起到补充和验证的作用。
      • 正常存货的价值减少应计入营业损失吗?
        • 存货升值虚增利润
    • 对公司盈利能力和资源的长期研究
      • 比较数年内连续的资产负债表的第三种研究的益处要在对一个公司的历史材料和内在特质进行广泛研究之后才能显现出来。
• 第七部分 证券分析的其它价值：价格与价值间的差异
  • 导读
    • 市场仍然不是有效的
      • 最近重读这些内容，再次强化了我的这一观点：试图用历史价格来预测未来价格是极为愚蠢的。
      • 我在职业生涯中的一个关键观察是，在比较本质上相似的证券时，这种安全边际是最容易识别的。
      • 《证券分析》第七部分的永恒智慧非常明确：
        • 市场不是有效的，勤奋的分析师可以发现机会，特别是在非常相似的证券以不同的价格交易相同风险的情况下，因为这违反了被称为“一价定律”的金融定理，即相同的证券（或证券组合）在不同的市场应该具有相同的价格
      • 格雷厄姆和多德在书中生动地呈现了几个具有普遍性的观点。
        • 第一，一价定律在金融市场中经常被违反。
        • 第二，这些偏差的来源各不相同。
        • 第三，在考虑哪些证券相同（或非常相似）时，实时数据流、巨大的计算能力和更复杂的或有债权模型，已经使我们走得比格雷厄姆和多德想象的更远。
        • 第四，我们知道，相同或几乎相同的证券的价格最终往往会趋于一致，但可能需要很长时间，事实上，它们可能在回归到应有的相似价格之前进一步背离
          • 即使是相同证券的套利，在短期内也并非没有风险的。分散投资是明智的，当金融危机和其他错位在不相关证券的走势中造成意想不到的、人为的相关性时，问题就会更加复杂。
        • 第五，在更广泛的层面上，格雷厄姆和多德的策略指出了他们为长期投资者设想的套利策略的价值。
          • 对于一个成熟的投资者来说，这表明，投资组合中至少有一部分不受市场波动影响的资产是有利的。
            • 自己的理解：需要持有一部分现金，不要全部投进去了
      • 不断寻找，不惧放弃
        • 正如格雷厄姆和多德所宣扬的那样
          • 投资这门艺术就是不断寻找机会，同时不畏惧放弃一部分不适合的机会，等待更有吸引力的机会。正如他们的杰出弟子沃伦·巴菲特所说：“投资的诀窍就是坐在那里，看着一个又一个的投资机会飞过，等待正好适合你的机会。如果有人大喊：‘快出手，你这个混蛋！’，别理他们。”
      • 愚蠢的技术分析
        • 他们关于利用过去的价格走势来预测未来市场走势是徒劳的智慧，是对所有依赖于通过仔细研究过去的价格就能轻松收集到未来的假设的向后看技术的激烈反驳，这从技术分析延伸到过度依赖历史回归。
      • 价格与价值之间的差异来自哪里？
        • 识别和利用价格与价值之间的差异，并确定是否存在可以投供超额收益的“安全边际”，是市场中性投资的核心活动。
        • 随着时间的推移，其中最重要的因素已被证明是指数化。
        • 另一个常见的罪魁祸首，是市场中非经济或受约束的经济主体的存在。
      • 结语
        • 格雷厄姆和多德经久不衰的观点是，所有良好的投资实践都是基于详细的自下而上的研究。
        • 所有的投资融资都需要对现金流进行准确建模，确定适当的贴现率，并评估获得现金流的可能性！市场显然不是有效的，而且极不可能永远如此。
        • 我们需要催化剂来迫使价格向与价值趋同；在等待这些催化剂的同时，管理层的能力和特质非常重要。
        • 要阅读文件、理解结构，精确地为现金流建模，并在现代世界中运用我们的计算能力进行概率思考。
  • 46：认股权证
    • 本章我们将讨论认股权证更为重要的角色——作为独立的金融工具。我们的讨论分为以下三部分：
      • （1）认股权证概述；
        • （可分离的）认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利。
          • 依附于信用债券的认股权证有时称作“信用债券权证”（Debenture Rights），或者是“股票购买权证”（Stock-purchase Warrant）。
          • 它的条款包括：股票种类；数量；价格；支付方式；权利期限；反摊薄协议
        • 特权所涉及的股票种类
          • 几乎所有的认股权证都可用于认购发行公司的普通股。
        • 与配股权的比较
          • 配股权（Subscription Rights）是公司给予股东用于配股的权利，配股权与认股权证在某些方面类似。
          • 认股权证与配股权有两项显著的差异。认股权证期限较长，股票认购价也几乎总是高于发行该权证时的股票报价，而且认购价在不同权证条款中常常存在差别。配股权的存续期限短，且配股价格固定、并经常低于授权时的市场价格。
        • 支付方式
          • 大部分认股权证要求使用现金支付认购费。那些原先依附于债券或优先股的认股权证既可以使用现金认购，也可以使用优先证券（以其面值）来换购。
        • 认股权证的交易规则
          • 在标准规则下，“一份认股权证”是指购买一股股票的权利，而不是起初一股股票所附带的权利。
        • 出于各种目的发行的认股权证的案例
          • 依附于优先证券
          • 作为给承销商的报酬
          • 作为对推销商和管理者的报酬
          • 在兼并或重组中发行以换取其他证券
          • 原始的普通股附带发行
          • 单独出售以获取现金
      • （2）认股权证作为投机工具的技术特征；
        • 从广义上讲，认股权证拥有与低价普通股相同的一般性特征。从名称和形式上来看，认股权证与低价股票的实质都是对企业未来发展的长期投资。
        • 正如其他所有的投机性承诺一样，一份具体权证的吸引力取决于两个完全不同的因素
          • 定性因素，即企业的资质，尤其是公司取得巨大发展的可能性；
            • 认股权证只有通过增加盈利才能获取切实的价值，因此我们更应该看重盈利变化的前景，而不是盈利的稳定性。
          • 定量因素，即认股权证的投资条款，包括认股权证的价格和其认购普通股的价格。
            • 定量因素：低价的重要性
              • 从投机理论的角度进行分析，毫无疑问三个因素中最为重要的是认股权证的低价。
              • 价格相对低廉的重要性。
                • 投资者都希望认股权证不仅本身的价格低廉，而且相较于普通股价格也较低。
                • 从技术层面来看，仅当认股权证同时具备低价格、期限长、股票的认购价格与市价相差不大等要素时，它才具备投机的吸引力。
        • 技术优势通常不存在
      • （3）认股权证作为公司财务结构组成部分的意义。
        • 认股权证作为资本结构的一部分
          • 认股权证本质上是对企业发展前景良好预期的认可。但是受益于未来企业经营的改善或进步的权利天然地归属于普通股持有者。普通股投资者提供资金，承担亏损的“第一风险”，很大程度上就是为了获得这种回报。
        • 认股权证意味着相关股票价值的减少
          • 发行认股权证会影响普通股的利益，使得普通股不能充分享有盈利或经营价值大幅提升带来的好处。
        • 摊薄股票价值的危险工具
          • 认股权证通常间接地、不知不觉地摊薄了普通股的价值，因此是一种非常危险、令人不快的工具。
    • 归谬法
      • 认股权证的所有价值来自对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬（甚至是有害）的做法。
      • 普通股股东本就有权在董事会认为合适支付的时候获得股息，因此“送股”是这项权利的一种纯属多余且独立的表现形式。
        • 类似地，依附于原有普通股的认股权证也是股东本就享有的参与未来新股认购权利的多余的表现形式。
    • 对认股权证的弊端进行进一步研究，需与两个更广泛的关于财务实务的研究结合在一起：
      • 一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的成本；
      • 另一个涉及充满操纵性和危险性的公司实践，即金字塔式控制股权。
  • 47：融资成本与管理成本
    • 管理成本中的3个项目
      • 1．通过他们购买股票支付的价格与公司实际收到款项之间的差额
      • 2．通过发行给利益相关者认股权证而支付的价值
      • 3．通过高管得到的报酬以及采用公司这种形式所导致的额外税收
    • 支付这一价格得到了什么？
      • 支付的管理总成本相对于所获取的服务价值过高，还因为这种成本并没有得到相应的披露，而是被用认股权证这种绝妙的诡计手段掩饰了起来。
      • 此关系中投资银行的立场。
        • 信誉良好的券商向公众出售股票是受以下3个重要原则约束的：
          • 1．企业必须经营良好，并且提供足够的记录和财务报表，供公众对以发行价购买股份的合理性做出判断。
          • 2．投资银行必须首先代表股票购买者的利益而行动，并且它必须与公司管理层保持距离。他的职责包括，保护他的客户免于向管理层支付过度的补偿以及阻止可能有损股东利益的政策。
          • 3．投资银行拿走的补偿必须是合理的，它代表了公司为募资服务所支付的费用。
    • 投资银行家的新角色
      • 把股票期权用作对销商兼发起人的报酬是一种更新的和更具欺骗性的交易伎俩。
    • 公众分享公司未来收益的增长，将会被3种因素严重摊薄：
      • 1．通过从购买新股的价格中减掉的现金销售费用；
      • 2．通过原始所有者投入的用以换取其股票权益的少量有形资产；
      • 3．通过会吸掉部分增长价值的认股权证。
    • 公众应当为新的企业融资吗？
      • 经过深思熟虑后，我们认为，《证券法》应当进行修订，禁止新企业和不成熟的企业向公众公开发行股票，这样做才符合国家的利益。
      • 从保护没有能力自我保护的公众上，我们支持进行更加严格的立法。
    • 公众应当铭记在心：
      • 当一个特定产业变得越来越容易筹集资本的时候，不公平交易机会会增加，产业自身过度发展的危险也将变成现实。
    • 投资银行不稳健导致的影响。
      • 投资银行家标准的放松，以及他们利用巧妙的手段来增加个人报酬，对企业管理领域产生了不良影响。管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配。在这方面，银行为自己利益而调整的投资信托安排，为“大财阀”领域树立了一个鼓舞人心的例子。
      • 有了这种报酬的公开化，我们认为，如果股东自己可以很好地去控制报酬超出任何合理的限制，那么他们自己的利益就能够得到很好的保护。我们相信，可通过股东对自身利益的关注，来限制管理层的报酬超过合理的范围。
  • 48：公司金字塔结构的相关内容
    • 公司财务中的金字塔结构，指的是一种借助一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构。
    • 通常，这种安排的主要目的就是使公司组织者既能够以很少甚至根本不存在的资本投资去控制一家企业，还能够获取绝大部分的盈余以及不断增长的持续经营价值。
    • 这个工具经常被占据支配地位的股东用来“变现”其持股的投机利润，并同时保持控股权
    • 公司金字塔结构的弊端
      • 金字塔结构对购买证券的公众的害处表现在以下方面：
        • 首先，它创造并向公众销售大量不安全的高级证券；
        • 其次，它制造了在行情好的年份控股公司普通股盈利能力高速增长的假象，并且这些股票总是成为疯狂的、灾难性的公众投机工具；
        • 再次，那些没有资本投资的人（或者是资本相对较少的那些人）拥有了公司控制权，这是不公平的[插图]，并且容易产生不负责和不健全的管理决策；
        • 最后，控股公司在繁荣时期存在夸大预期收益、股息回报或账面价值的情况，因而不仅推动了投机热情，也而且给操纵市场提供了便利。
    • 夸大收益
      • 控股公司可以通过过高估计自己从子公司获得的股息，或者把出售子公司股票所获得的收益计算至收益当中，来夸大公司表面的盈利能力。
    • 对股息回报的曲解。
      • 就像控股公司有可能利用所获得的股息来夸大收益一样，定期向股东支付市场价值超过当期收益的股息，也会扰乱公众对于股息回报的印象。
      • 拥有金字塔结构的公司在发放这种认股权上十分慷慨，因为新的收购和新的融资在不断交替，这种交替激发了那些拥有控制权公司的野心，使其投机欲望十分狂热，直到不可避免地破产。
      • 对于分析师来说，整个过程是一个骗局和圈套。无论这一权利的价值是多少，它完全是由投机者的盲目热情所创造出来的，但是这种虚幻的价值常被看作一种实实在在的收益，以及证明催生出这种收益的市场热情自有其道理的证据。
  • 49：同领域公司的比较分析
    • 在特定领域中对所关注的一组企业进行统计比较，这算是一项例行的分析工作。
      • 这种分析允许以行业整体作为背景，对比研究每家公司的表现，通过这种方法经常能够找到价格低估或者高估的实例。
      • 此外，也可能会得出一个企业的证券应当被同一领域中其他企业的证券所取代这一结论
    • 与优先股相关的数据可以分成两类，分类依据是证券是作为固定价值投资还是作为投机
    • 在表格对比中，我们遵循前面提供的建议，通过资本化净扣减额和固定费用中的较大值来计算有效负债。
    • 对同行业投机或保守资本结构的公司比较的限制
      • 当两家公司中的一家是投机性资本结构而另一家是保守资本结构时，分析师在推断两家公司普通股相对吸引力的结论时必须更加慎重。
      • 像这样两只股票，它们会对有利或不利的变化产生截然不同的反应，这导致如果环境发生变化，他们其中一个在目前条件下所拥有的优势也许很容易就不复存在了。
    • 表格Ⅲ．工业公司比较（针对同行业公司）
      • 由于这个表格与前面的两个表格在很多地方存在差异，因此这里以完整的形式给出以下数据：
        • A．资本结构
          • 1．债券面值
          • 2．优先股市值（股数×市价）
          • 3．普通股市值（股数×市价）
          • 4．总资本
          • 5．债券与总资本比率
          • 6．优先股市值与总资本比率
          • 7．普通股市值与总资本比率
        • B．损益账户（最近年份）
          • 8．总销售额
          • 9．折旧
          • 10．息前利润
          • 11．债券利息
          • 12．应计优先股股息
          • 13．归属于普通股股东的净利润
          • 14．边际利润（第10项与第8项的比率）
          • 15．总资本收益率（%）（第10项与第4项的比率）
        • C．计算
          • 16．利息保障倍数
          • 16．I.P.利息和优先股息保障倍数
          • 17．普通股每股收益
          • 18．普通股每股收益与市价比率（%）
          • 17．S.P.优先股每股收益
          • 18．S.P.优先股每股收益与市价比率（%）
          • 19．总收入与普通股市值比率
          • 19．S.P.总收入与优先股市值比率
        • D．7年均值
          • 20．利息保障倍数
          • 21．普通股每股收益
          • 22．普通股每股收益与当前市价比（%）
          • （20 I.P., 21 S.P.和22 S.P.——如果需要的话，可针对优先股进行相同的计算。）
        • E．趋势数据
          • 23．过去7年每年的普通股每股收益
          • （如果必要的话，调整发行在外股数。）
          • 23．S.P.如果需要的话，可针对优先股计算上面相同的数据
        • F．股息
          • 24．普通股股息率
          • 25．普通股股息收益率
          • 24．P.优先股股息率
          • 25．P.优先股股息收益率
        • G．资产负债表
          • 26．现金
          • 27．应收账款（扣除减值准备）
          • 28．存货（扣除减值准备）
          • 29．总流动资产
          • 30．总流动负债
          • 30．N.应付票据（含“银行贷款”和“应付票据”）
          • 31．净流动资产
          • 32．流动资产与流动负债比率
          • 33．存货与销售额比率
          • 34．应收账款与销售额比率
          • 35．资本总额的有形资产净值
          • 36．普通股每股现金资产（减全部前期债务）
          • 37．普通股每股净流动资产（减全部前期债务）
          • 38．每股有形资产净值（减全部前期债务）
          • （36 S.P., 37 S.P., 38 S.P.——如果需要的话，可针对优先股计算相同数据。）
        • H．补充数据（如可获取时）
          • 1．实物产出：
          • 产量；单位收入；单位成本；单位利润；单位总资本；单位普通股价值。
          • 2．杂项：
          • 例如：运营店面数；店面销售额；店面利润；矿储备；以当时（或平均）开采速率计算的矿井寿命。
    • 工业公司的比较
      • 对如何使用这个推荐表格进行一些评述或许是有益的。净收益数据必须根据任何已知的扭曲和忽略进行修正，包括针对未分配收益和子公司损失的调整。如果它看起来具有误导性且不能进行充分的修正，那么就不能把它用作比较的基础。（从不可靠的数据中得出的结论本身也一定是不可靠的。）不要试图对折旧数字进行准确的比较，它们只有在揭露折旧率有显著差异时才有用。
    • 定性因素的研究也是必要的
      • 根据我们之前的观察，我们得出一个一般化的建议，即只有仔细思考定性因素之后，才能接受借助这类表格比较得出的结论。
      • 尽管有时过分保守的股息政策会持续较长的一段时间（见第29章），但是显然，市场价格迟早会反映公司的盈利能力
    • 鉴于这些人性方面的因素，分析师应避免向投机者提出替换普通股的建议（除非同时声明对随后的市场行为不负任何责任），并且在建议投资性投资者进行这种替换时也必须三思后行，除非所推荐的证券具有十分诱人的统计优势。
    • 同质化程度的高低影响比较分析的价值——行业比较的可靠性随着行业的性质而变化。
      • 同质群体的最典型例子是原材料的生产者，以及那些无所谓品牌的标准化产品的生产者，包括糖、煤、金属、钢制品、水泥、印花棉布等产品的生产者。规模较大的石油公司可以被看作“相当同质”的；规模较小的公司则不太适合进行比较，因为它们会受到产量、存货以及相对价格的重大突变的影响。规模较大的烘焙，乳制品和包装企业也属于同质群体。对于大规模连锁商店企业，当与同一子群体中的杂货店、餐厅（食品店、廉价商店、旅馆）等相比较时，也属于“相当同质”的群体。百货公司同质性稍弱，但这一领域的比较也绝不牵强。
    • 普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。
    • 比较分析技术或许可以降低他的工作的危险性，但并不意味着他不再需要从股市的未来、股市自身的承受度，或者是自己失败的后果当中（通常是令人不快的）学习所有的重要因素。他必须预料到，自己很多时候看起来是错的，并且有时候是真的错了。但是，凭借他的智慧和谨慎的工作，总体上结果应该会比典型的股票买家用猜测或肤浅的判断得到的结果更好。
  • 50：价格与价值的背离
    • 显然，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的。
      • 这些估值过程不是自动的或者机械的，而是心理上的，因为它们在买卖双方的头脑中进行
      • 市场的错误也就是某一群体或者说大量个体的错误
      • 错误的原因
        • 夸大
        • 过度简化
        • 忽视
    • 分析师的一般程序
      • 主要就是靠勤奋和系统性的工作。他们遵从的方法有两个。
        • 第一个方法是按照行业进行一系列比较分析
          • 这种分析可以让分析师对每个行业的标准或者是一般特征有所了解，同时可以发现那些与以往业绩有很大差异的公司。
          • 大量的公共事业优先股可以依据以下3点来列示：
            • （1）它们的综合股息和利息保障水平；
            • （2）股票与价值比率；
            • （3）价格和收益率
        • 第二个常用的方法是仔细检查公司报表，并把它们和债券或股票的市场价格联系起来
    • 可以利用股票价格的周期性波动吗
      • 对于伴随市场总体高涨和低落的周期性大幅波动而发生的价格与价值之间的背离，人们理解得最为透彻
      • 股票在牛市售价过高，在熊市售价过低已是老生常谈。实际上，这也就是说任何价格的上涨或下跌都会达到一个极值，由于价格不会永远维持在这些极值（或任何其他价格水平）上，因此回过头看，一定会发现在那时价格上涨或下跌的过头了。
      • 分析师能成功地利用市场的反复扩张吗？经验表明，利用类似以下步骤可以得到相当令人满意的结果
        • 1．筛选出一个普通股清单，它的成分股应当是多样化且都具有领先地位的，例如“道琼斯工业平均指数”中的那些。
        • 2．用一个适当的乘数与平均收益相乘，确定这组股票的“正常值”
        • 3．在实际值远低于上述正常值时，就按清单进行一揽子购买，例如实际值是正常值的2/3时；或者也可以按比例来看，比如在正常值的80%时处开始购买
        • 4．在股价远高于正常值时卖出购入的股份，例如实际值高于正常值1/3，或从比例来看，达到20%～50%。
      • 但对于那些意识到它本身局限性的人来说，它却可以发挥相当大的功用，因为平均来说它至少可使买进的价格水平具有内在的吸引力，这在普通股投资中非常重要。
    • 利用保证金交易“抓住市场反转的机会”并不可行
      • 一个利用自有资金进行交易的人，能够经受得住过早买入和过早卖出所带来的损失。事实上，他必须做好同时犯这两种错误的准备，在买入后看到市场继续下跌，在卖出后看到市场继续上涨
      • 使用保证金交易的人则一定会关心即时结果，他顺势而为，希望能够判断出市场反转的准确时机，并在反转之前采取行动
        • 然而，他很少能成功抓住时机，因此结局常常是短暂的成功后以彻底的惨败结束。投机者的基本特点就是：
          • 他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为他认为股价在上涨；
          • 卖出股票的时候也是类似的逻辑。
    • 因此，投机者和证券分析师的观点有本质的区别，这极大阻碍了他们之间建立任何长久和谐的往来关系。
    • 在卖出和再次买进股票之间，资金遭受的利息损失是一个很大的不利因素。在我们看来，即使获得收益也不足以弥补投资者因把赌注押在市场波动上而承担的心理负担。
    • “次级”或无人问津的非主流证券中蕴藏的机会
      • 至于投资者是应当以保守估价的50%购买通用汽车这样优秀的证券，还是以保守估价的25%购买不太有名气的佩珀勒尔制造证券，大概就取决于个人的喜好了。
      • 领导地位的变幻无常
        • 市场中领先证券的组成每年都发生很大的变化，特别是最近人们的注意力从证券过去表现转移到了假定的前景之上。
        • 大多时候，股票市场的情绪波动常常会超越合理判断的极限，这足以使得分析师始终处于忙碌的状态。
      • 正常市场中的机遇
        • 这些普通股可以被分为两类：
          • （1）相对市场价格显示出较高的当前及平均收益；
          • （2）收益相当令人满意且相对于净流动资产而言，售价较低。
      • 在一定程度上，事实之所以如此，是因为这些股票很难如信托机构偏好的那样被大量买进和卖出
      • 另外也是因为信托机构坚信，不论一家二等公司的统计表现有多么优秀，都不足以证明这是一笔有利可图的交易，除非有明确坚实的根据证明其前景是乐观的。
      • 典型小型公司的主要缺陷是，容易突然或者也可能是永久的失去盈利的能力。
        • 不过它也自有其优势所在，一家成功的小型公司其价值成倍增加的能力远远高于那些规模已经相当庞大的公司
    • 标准以及非标准证券的市场行为
      • 1．标准或者是领先证券通常对他们的报告收益变动极为迅速，因此其市场行为也就倾向于夸大年度收益波动的重要性。
      • 2．较为缺乏知名度的证券，它们的市场行为很大程度上依赖于市场专业人士对他们所持有的态度。
    • 盈利变化因素之外引起的市场夸大：股息的变化
      • 股息的变化
        • 现金股息的增长是件好事，但是仅仅因为股息率从每年的5美元增长到6美元就将股价提高20美元是很荒唐的。
        • 市场对股票股息的热衷就更加不合逻辑了，因为它们本质上不过是白纸一张。
      • 股票分割
        • 股票分割也是一样，其虽然创造出更多的股份，但并未给股东带来新的好处，除了更低的价格水平可能使它更有市场这一微弱的优势。
        • 用投机者的心理学来解释股票市场对那些本身并不重要的变化做出的夸张反应会非常容易。
          • 首先，他想要“行动”；
          • 其次，如果有令他感到兴奋的假象表明市场将会上涨，他便愿意为这个“行动”贡献力量。
      • 诉讼
        • 华尔街喜欢走极端的另一方面表现在对诉讼的极端厌恶上。任何官司不论影响大小，都会给当事公司的证券带来不利影响，股价下降的程度可能与官司本身的大小完全不成比例。
        • 虽然它们本质上都具有专业性，但这种情形对分析师而言可能是一个真正的机会。其中最重要的方面是接管。
    • 价值低估的投资证券
      • 很多时候，债券或优先股的价格低估，是由于市况糟糕造成的，而市况糟糕是源于证券发行的规模太小。但正因为规模小，它们具有更高的内在安全性。
    • 破产导致的价格模式
      • 在破产清算或破产的过程中，特别是当这个过程较长时，价格可能会遵循某些模式。首先，股票通常会有售价过高的倾向，这不仅是相对于债券价格，相对于其绝对价值来看也是如此，比如与其可能达到的最高售价相比。这是由于表面较低的价格范围吸引了公众的投机兴趣。
      • 综上所述，我们只要密切关注这些情况就能发现通过分析性活动赚取利润的机会，并且努力寻找售价远低于其内在价值的证券，同时大致判断对其投资的最佳时机。但在这些情况下，我们必须对致力于精确地预测合适购买时机的这种做法提出警告，就像对待所有的其他分析性情况那样
      • 按照我们的理解，证券分析的本质特征是：在需要考虑的所有因素中，时间因素是次要的。
  • 51：价格与价值的背离（续）
    • 有时高知名度证券和低知名度证券在市场中会遵循不同的行为模式，即：
      • 1．高知名度证券的价格通常会保持稳定，即使他们的投资地位被严重削弱。
        • 高知名度证券的价格惯性
          • 之所以会有这些截然相反的特征，原因（至少部分的）来自一般投资者的惰性和洞察力的缺乏。他们购买证券的依据不是基于分析而是基于声誉，一旦购买了证券就坚持到底。因此，持有历史悠久证券的投资者不会轻易出售这些证券。即便是微小的价格下降，也足以吸引长久以来就熟悉这只证券的购买者
      • 2．低知名度证券对任何性质的负面发展都很敏感。因此，其价格常常会跌至远低于其统计表现看起来所能支撑的价格水平。
        • 低知名度证券的脆弱性
          • 我们可以发现价格的变化紧随其统计表现，而不会受到流行程度以及熟悉程度的很大影响。
          • 任何不利的变化都可能导致市场价格的剧烈下跌。低知名度证券容易受到“伤害”给了我们一个实用结论：如果以投资为直接目的，那么购买新发行的工业债券和优先股是不明智的。
          • 由于这些证券对不利发展过于敏感，看起来价格经常会跌至非常低的水平，并且在那种情况下就能够提供非常有吸引力的购买机会。这毫无疑问是正确的，但是在利用这一差异之前，我们须十分谨慎。
          • 这一领域中具有主导性的规模或许可以被合理的认为是最有说服力的特点。
          • 低知名度的工业证券很少得到投资级评级。逻辑的和实践的结论是：如果给予低知名度证券投资级评级，那么他们很少能与之相称。因此，他们只能在一个投机的基础上去购买。这反过来就要求价格低到足以使其具有很大上升空间的地步，比如，价格通常要低于70美元。
    • 可比价格的差异
      • 公司的未来通常并不会遵循统计数据。我们也可以用另一种方式去阐述，分析师不应当促成证券交换，除非：
        • （1）从其自身来说，购买它是有吸引力的，或者
        • （2）被考虑的两只证券之间有确定的合约关系。
          • 相关证券的比较
            • 当所分析的证券之间具有确定的相关关系时，我们就面临截然不同的处境。在给定的情况下，分析师从证券各自优点的角度去考虑一个交换，同时不需要承担保留或者转换证券所带来的责任。
            • 可转换优先证券和普通股之间不合逻辑的价格关系，则是从公众投机偏好集中在更活跃的次级证券上获得机会的例子。
            • 其他较不确定的差异。
              • 在这种情形下，如果公司发展得十分繁荣，最终普通股的价值的确远高于优先股。但是即使如此，这家公司也必须经历一个情况有所改善的过渡期，以便在此期间恢复优先股股息，然后清偿累积股息。这种发展直接有利于优先股，因此可能会使高级证券的市场价值（至少在短期内）比普通股要高得多。因此，如果有任何可以改善的可能，那么在低价时购买优先股将比购买普通股更有前景。
    • 特殊供求因素造成的差异
      • 我们现在考虑来源于供需条件的不合逻辑的关系，而供需条件是考虑不周的投机性购买的产物。有时特殊的、暂时影响供求的因素也会导致差异。
    • 美国的储蓄公债提供的机会
      • 美国储蓄公债除了安全因素之外（目前显然应该设定的比任何公司证券更高），主要优势是持有人在任何时候都可以要求赎回，因此保证了其市场价值不会损失太多；次要优势是它可以免除正常的所得税。
  • 52：市场分析与证券分析
    • 导读
      • 华尔街最为重视预测“大盘”短期走势的科学性、艺术性，甚至视之为消遣。
      • 一些服务机构和专家将自己的目标限制在预测证券市场的长期走势上，刻意地避开每日波动，关注较长期的（如几个月的）更显著的波动。另外，不少人热衷于预测个别证券的市场表现，这与从整体预测市场是截然不同的。
    • 市场分析可替代或辅助证券分析
      • 我们将探讨价格预测的主要假设涉及的逻辑。即使是比较概略的分析，也能在市场分析和证券分析的关系这个令人困惑的问题上得出一些有用的结论。
      • 两类市场分析
        • 市场分析可分为两类：
          • 第一类市场分析只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测。
            • 第一类方法的理论依据可以概括为：“市场本身就是最好的预测者”。这种方法通过在各式图表上绘制个别股票价格或其“均值”变化来研究市场的行为。通过这种方法致力于研究价格变化的人，就是“图表专家”，这种方法常被称为“图表法”。
            • 第一类市场分析的内涵
              • 即使是在长期萧条中及此后的多年，图表法的追随者都在不断增多。许多持怀疑态度的人将图表法视为占星术或巫术一类，并倾向于抛弃整套分析程序。但是在华尔街，图表法却非常重要，分析师需要小心审视图表法的主张。
              • 我们认为，这样的考虑将会得出以下的结论：
                • 1．图表法不可能是一门科学；
                  • 第一，图表法不是一门科学，而且在实践中不可能持续有效。
                    • 图表法不是一门科学是显而易见的。如果图表法是一门科学，那么它的结论就会形成可靠的规则。在这种情况下，每个人都可以预测到明天或是下个星期的股价变化，这样每个人都可以通过在合适的时间买进或卖出股票而持续地获利。但这明显是不可能的。只要略微思考一下就知道，人们不可能完全掌控对经济事项的科学预测。这种预测的“可靠性”所引发的行为最终将导致预测的失效。因此，思维缜密的图表专家承认，要想保持图表法预测的准确性，就必须保证只有少数人掌握了正确的预测方法
                • 2．就其过去的表现看，图表法不是股票市场上赚钱的可靠方法；
                  • 第二，并不存在一种可以保持长期预测准确性、同时又为众人所知的图表法。
                    • 假如存在这样一种方法，那么这种方法就会迅速地被无数交易员采用。这样的追随行为最终将会导致此类方法的失效。
                • 3．它的理论基础建立在错误的逻辑或纯粹臆测上；
                  • 第三，理论基础有待商榷。
                    • 图表法的理论基础围绕以下命题：
                      • 1．市场（或是某个特定股票）的行为反映了那些对他们感兴趣的人的行为和态度；
                      • 2．通过研究市场行为的历史记录，我们可以预测市场未来的状况。
                    • 这个假设可能是正确的，但是未必会得出这个结论。你可以通过研究股票的图形而获得许多有关其技术走势的信息，但这不意味着你就能因此而获利。赛马迷们刻苦钻研赛马的“过往表现”，就是一个与此类似的很好的例子。
                    • 进一步说，证券分析也存在类似的情况。公司以往的盈利状况提供了关于其未来经营状况的很好的参考指标——有用，但未必绝对可靠
                      • 因此，证券分析和市场分析处理的数据都不能确定未来的状况，这点上两者是相似的。
                      • 正如我们将指出的，他们的区别是证券分析者通过设定“安全边际”来保障自己，市场分析者却否认这一点。
                    • 如果将图表分析的应用仅仅限定在真正有说服力的事例上，那么便有更好的理由支持“技术研究”。但是这样确定的信号只是偶尔出现，在此期间，人们往往缺乏耐心，此外，图表分析师的职业危机感也迫使他们从不大具有说服力的数据中更频繁地给出结论。
                • 4．相较于杂乱无章的投机行为，图表法具有某些优势，所以风靡一时；然而这种优势会随着图表研究者的增加而日渐消失。
                  • 第四，其他理论和实践上的不足。
                    • 然而其寻找的治愈方法不是对投机的节制，而是利润。
                      • 无论过去如何，他都说服自己，利润是可以被创造和保留的，并且为此贪婪地、不假思索地去使用每个看似可行的方法。
                    • 我们认为，图表分析法之所以看起来合理，很大程度上源于它坚持着赌博的格言——扩利止损。
                      • 这个信条一般能够避免突发的较大的损失，有时候还能获得较大的利润。因此，相对于盲目地遵循“市场小道消息”，遵循这一原则能产生更可观的结果。交易者们注意到了这个优势，并确信通过进一步发展图表分析法，他们能够使其变得更加可靠，以获得持续盈利。
                      • 但是，这个结论中潜伏着一个双重谬论。
                        • 许多玩家在轮盘赌中遵循一个类似的方法，这个方法在每一环节限制了损失，并有时候带给他们巨额收益。但是最后他们往往发现，多次零星损失的集合超过了少数几次的大额收益之和。因为较长时期内赌博输赢的数学概率是无法变更的，因此结果必然如此。对股票交易者也是如此，他们会发现交易费用对他们极为不利。
                        • 另一个困难是，随着图表分析法越来越受欢迎，亏损交易所产生的损失数额趋于增加，而获利交易获得的利润趋于消失。
                          • 因为当越来越多的人采用相同的方法，几乎同时获得买入的信号时，这样竞争性的交易必然导致投资者要支付更高的平均价格。
                          • 相反，当更多的投资者为了止损或保障利润，在同一时间决定卖出时，结果也只会获得一个更低的平均价格。“止损指令”曾经是交易者的很有用的技术手段，正是由于使用越来越频繁，其保障效果已大大减弱了
                      • 因此，华尔街越来越多地倾向于采用复合或折中的方法，即在整体经济背景下对市场表现进行彻底的研究，而且整个方法必须经过经验丰富的判断评估后方可采用。
          • 第二类市场分析则关注所有的经济因素，例如整体的和特定的经商状况、货币利率、政治局势。（市场表现本身就是研究因素之一。）
            • 第二类市场分析：机械预测法
              • 就整体市场而言，通常的做法是建立能够反映各类经济要素的指标，如货币利率、载货量、钢产量，然后通过观察这些指标的近期变化，来推断市场未来的变化。
              • 这个简单方法可以作为所有机械预测法的代表，有以下特征：
                • （1）它的先验推理听上去值得赞同；
                • （2）过去一些年的数据符合该规律，它的说服力基于这个事实。
              • 所以，运用机械指标（mechanical indices）来预测证券价格的变化，一般来说会引起与图表分析法相同的反对意见。他们并不是真正科学的方法，因为不存在令人信服的理论来支持他们，而且真正科学的预测方法从逻辑上来说在经济领域中是不存在的。
        • 但必须说明的是，当前的许多市场分析实际上是以上两种方法的结合：市场行为是主要的研究对象，但不是唯一的；一般经济指标处在附属地位，但是仍然非常重要。
    • 市场分析相对证券分析的缺点
      • 我们回到之前的结论：
        • 市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。
          • 市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。
          • 市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润（在开始下跌时就抛售），这导致市场交易的活跃。这也意味着，买入和卖出的交易成本累加起来就成为沉重的负担。
          • 市场分析的第三个缺点在于它其实是智慧的较量。一部分人在市场交易中创造的利润主要是另外一部分做着同样事情的人付出的损失。交易者必然偏好较活跃的股票，而这些股票价格的波动正是源于大量此类型的交易者对这些股票进行频繁的交易。市场分析者只有比他的竞争对手更聪明或更幸运，才有希望获得成功
        • 证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果。
          • 证券分析的关键是防范不利因素。我们通过设定“安全边际”（确保价值远高于所支付的价格）来形成自我保护。言下之意就是，即使证券不像它看起来的那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。
          • 而证券分析的操作一般属于投资类型，不会涉及活跃的交易。
          • 证券分析师与其同僚则并不存在上述的竞争性关系。通常来说，他选择买入的证券，卖方并没有同样煞费苦心地研究过这些证券的价值。我们必须强调，证券分析者所研究证券的数量比市场分析者要多得多。从这庞大的证券清单中，证券分析者要挑选出优秀的证券，这些证券的市场价格远不能反映其内在价值。而价格大幅低于内在价值的原因要么是被忽略，要么是人们过分强调一些只是暂时性的不利因素。
      • 我们认为证券分析相对于市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易获得成功
      • 基于近期前景作出的预测
        • 金融界所提供的分析和建议中，有很大一部分是基于公司近期的商业前景。
          • 如果公司前景看好、盈利增长，人们便应买入股票。当预期公司报告盈利增加时，股票价格也会上涨。在这一推论上，市场分析和证券分析被认为是一致的。人们认为证券市场前景与企业商业前景是一样的
        • 但是，我们认为，基于近期商业前景来选择股票的理论使得投机性股票的选择变得过于草率。
          • 其缺陷在于：当前的市场价格实际已经反映了人们对于未来前景的一致预期。
          • 在很多情况下，前景预测提供的比实际需要的更多。当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。
            • 首先，第二年的预测可能是错误的；
            • 其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。
        • 对于分析师能否相对成功地预测个别证券在近期的市场行为，我们是持怀疑态度的——无论分析师是将自己的预测建立在对市场的技术分析上，还是建立在企业经营的总体环境或个别公司的具体前景上。
          • 我们认为，将分析师的正面结论限定在以下领域内，可以获得更为满意的结果：
            • 1．选择满足严格安全测试标准的标准优先证券；
            • 2．发掘应被评为“投资”级别的优先证券，但该证券还要拥有可观的增值机会；
            • 3．发掘卖出价远低于内在价值的普通股票或投机性优先证券；
            • 4．确定相关证券之间存在的明确价格差异，这种情况下可以合理地转换证券或进行对冲、套利操作。
    • 投资策略的观点概述
      • 资金量少的投资者
        • 第一类是收益型投资者
          • 在当前市场状况下，这类投资者想获得安全的累积收益，唯一明智的投资就是美国储蓄债券。
          • 即使有其他收益更高的优质投资，收益也不会高出多少，而且不能获得足够的安全保障以避免中期和最终的损失。
          • 普通债券和优先股表面上提供较高的收益，但同时也包含着重大的风险因素。推销员推荐的各个种类的“储蓄计划”和类似的证券都隐藏着重重陷阱。投资者如果听信了他们的承诺回报，放弃美国储蓄债券，而购买了这些所谓的“储蓄计划”，那么很有可能会后悔。
        • 第二类是利润型投资者
          • 1．根据客观的、长期的标准判断，当市场状况确实比较低迷时，应当购买有代表性的普通股。
            • 这个策略需要耐心和勇气，而且可能出现严重误判的情况。长期来看，我们相信会出现满意的结果。
          • 2．根据证券实际的业绩表现，当可以以合理的价格持有这些证券时，购入具有特殊增长潜力的证券。
            • 当证券的成长性被普遍预期时，价格很少会合理。如果购买证券是因为对未来的增长充满信心，但是公众并不认可，那么策略有可能是合理的、盈利的；但也很有可能是无根无据、损失惨重的。
          • 3．购买安全的有特殊权利的优先证券。
            • 具有充足的保障性，并具备承诺的转换权或类似权利的证券很少，但并不表示不存在。在该领域中，投资者耐心、持续地去寻找机会，奉行谨慎的选择策略，会获得满意的结果。
          • 4．购买卖出价低于内在价值的证券。
            • 内在价值不仅与过去的收益和流动资产价值相关，还考虑了保守估计未来的盈利能力——换言之，内在价值涉及定性和定量的因素。
            • 我们认为，既然现在市场上很大一部分证券都不活跃，那么一定存在很多市场没有反映其内在价值的情况，由此为有辨识力的投资者提供了真正的机会。这样的机会可以在债券、优先股或普通股中发现。
            • 我们认为，非专业的小型投资者也能寻找和辨别以上讨论的证券的价值，但他必定需要高于普通水平的智慧和培训。
            • 谦虚与自信肯定是不矛盾的，这其中的逻辑在于：除非一个人具备向其他人提供专业建议的资格，否则他不应该独立作出投资决策。
        • 第三类是投机型投资者。
          • 市场上存在着各种类型的投机者，也提供了不同的成功方法。
            • 1．购买新成立或近期成立企业的股票。
              • 对于这种做法，我们毫不犹豫地重点批判。购买这类新股的投资者成功的机会很少，如同他把3/4的钱扔出了窗外，而把剩下的钱存在了银行里。
            • 2．在市场上交易。
              • 普遍观点认为，股票交易就像其他交易一样，有了智慧和实战力及专业的指引，便能带来盈利。我们对此表示怀疑，甚至可能带点偏见。
              • 我们认为不管如何准备和采用什么方法，成功交易都是偶然的、暂时的，或是来源于非凡的才智。因此，大部分的股票交易者都不可避免地要失败。
              • 我们认为在股票的价格低于其内在价值时买入，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资。而股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断投资和投机的基本区别。
            • 3．以过高的价格购入“成长型股票”。我们称此为“投机”，这与大部分的权威观点相悖。
              • 正如之前所述原因，我们认为这种方法本身就是非常危险的，而且随着此方法的普及，危险性与日俱增。但是，其成功概率比其他的投机方法要高得多，而且这是一个能更好地锻炼远见、判断力和节制力的领域。
      • 资金量多的个人投资者
        • 资金量多的个人投资者也有3个不利条件。
          • 1．这类投资者不能简单地通过购买美国储蓄债券来解决自身的投资问题，因为任何人能够购买的数量都是有限的。
            • 因此，他必须去考虑更广阔的固定收益证券投资领域
          • 2．不管用什么方法，可能发生的通货膨胀会带给他们比小型投资者更严重的外部问题。
          • 3．投资的规模更容易导致大型投资者集中在受关注度高、活跃的证券上。
            • 所以从某种程度上来说，他在运用“价值被低估的证券”这一技巧上存在缺陷。然而，我们认为，他可能在偏好和偏见上存在更加严重的障碍。
    • 商业企业的投资
      • 我们认为，拥有税收豁免权的美国政府债券几乎是商业资金长期投资的唯一合理途径。（在1940年的市场状况下，短期投资涉及的困难和收益一样多。）显而易见，商业企业投资的其他方式——不管是债券还是股票，都能带来相对更高的收益，代价是存在着损失和遭受批评的风险。
    • 机构投资
      • 如果大部分人都一致认为应该防范通胀，或是因为收益不足而不得不物色更高的回报，这个结论或许可以修改。在这种情况下，负责人可能需要拨出一部分机构资金，应用证券分析的标准及技巧，涉足固定收益证券投资以外的领域。
• 第八部分 环球价值投资
  • 导读
    • 国际投资
      • 为什么要进行国际投资？
        • 第一，有可能获得比在美国市场更高的风险调整回报。
          • 在许多国际市场中，由于国内风险资本有限这些因素的影响更加明显，这使得这些市场中的股票价格波动高于美国。这为耐心的长期价值投资者提供了以非常有吸引力的价格收购优质企业股份的机会。
        • 第二，国际投资组合提供了分散化，并且在降低整体波动性的同时提高回报。
          • 实际上，许多外国经济体有自己的商业周期和市场周期，并不总是与美国一致。国际投资提供了一个在美国市场走下坡路时的机会。
      • 国际市场中的内在价值
        • 格雷厄姆和多德确定了评估内在价值的3个障碍
          • 第一个是不充分或不准确的数据，他们认为这对美国市场来说是最不重要的障碍，得出的结论是“故意伪造数据的情况很少见”，这要归功于“监管的结果”。
          • 格雷厄姆和多德认为，“未来的不确定性”是评估内在价值的第二个障碍。在美国以外的许多国家，由于经济动荡、货币风险巨大以及法规和政治的意外变化，预测未来变得更加困难。
          • 第三个障碍是，如果“市场的非理性行为”持续足够长的时间，那么由于企业基本面在此期间的变化，证券的内在价值可能会下降。
        • 经济危机导致投资便宜货，并不仅仅是发展中市场的专利：2012年夏天，希腊威胁要违约，其他欧洲国家则威胁要将其踢出欧元区，这导致市场出现混乱的抛售，也为价值投资者提供了极具吸引力的投资机会。同样，2011年3月的福岛地震和随后的核灾难导致东京市场出现大幅抛售，日本最大的公用事业公司几乎破产。
      • 发展本地网络
        • 我们研究新市场的第一步是在这个国家建立一个关系网络。这个网络中包括的远远不止投资分析师和股票经纪人，还有当地记者、前政府官员、退休的企业高管、前外交官，以及来自当地中央银行或国际货币基金组织等机构的经济学家。我们会与所分析企业的客户、竞争对手和监管机构会面。
      • 我们会在一个国家待上几周、几个月甚至更长时间，然后才在那里投入资金。我们宁愿错过机会，也不愿犯重大错误。
        • 与巴菲特的投资信条：保住本金，完美契合。
      • 为什么是现在？
        • 当我们专注于寻找被低估的领域时，我们总是停下来问自己，为什么这种证券会被低估？是什么导致一个理性的股东卖出了这只股票，而我们为什么应该买入？我们从来不会一开始就假设卖家是错的；相反，我们想要了解他们的理由。我们还试图将宏观经济发展转化为自下而上的企业分析。
      • 国际指数vs.单一选股
        • 在美国，虽然被动型指数基金的使用急剧增长，但在国际上，我们发现购买特定股票优于拥有指数。在许多国际市场上，股票市场指数偏重于大型但管理不善的国有或家族企业、资本不足的银行和监管过度的公用事业公司
      • 企业质量是抵御宏观经济冲击的最佳保障
        • 除了低廉的收购价格外，企业质量也可以使投资者免于永久性的资本损失。
      • 汇率风险
        • 在评估国际投资时，对美元投资者来说，确保所有回报都以美元计算和衡量是很重要的。
        • 分析师必须调整预期回报，以反映分析师的基准货币（对美元投资者来说是美元）和当地货币之间的通货膨胀率差异。
        • 在股票价值低于公司每股基础现金的情况下，我们可以锁定我们的下行风险，并可能对冲现金的任何汇率风险。我们通常避免在我们无法确定下行价值的情况下进行投资。
      • 管理能力、一致性和完整性
        • 一个关键的未来价值因素是管理能力和声誉。
        • 沃伦·巴菲特曾敏锐地指出：“有人曾经说过，在招聘员工时，你要看3种品质：正直、智慧和精力。如果他们不具备第一个品质，其他两个品质会害死你。如果雇用了一个没有诚信的人，你真的但愿他们是愚蠢和懒惰的。”
          • 人才以德为先
        • 这一点在任何市场都很重要，在海外投资时更是如此
        • 识别有能力、有道德的管理层并不一定困难。格雷厄姆和多德的财务分析必须与菲尔·费舍尔（Phil Fisher）的暗箱法结合起来使用。就像在许多美国小镇一样，名声在当地人中是众所周知的——这也是建立本地网络至关重要的另一个原因。实际产生现金流的证据（如股息或以有吸引力的价格回购股票），也很重要。
      • 国际信贷投资
        • 国际市场上的信贷投资者在投资国际债务证券之前，必须彻底了解这些合同的可执行性、相关的破产法以及外国判决的可执行性。
      • 国家拥有重要资产的投资风险
        • 投资于在一个国家的重要行业中扮演重要角色的公司有时是有利可图的——因为它们是国家冠军，可能会受到一定程度的保护。购买由外国政府直接或间接控制的具有国家意义的资产的股份也可能存在陷阱，例如法国电力集团
        • 即使没有大量股权，政府也可以通过监管和税收来控制具有国家意义的关键资产，以达到同样的效果。任何涉及国家重要资产或企业的投资都需要谨慎的分析。了解控股股东（尤其是政府）的动机，以确保其利益与外国投资者的利益保持一致，这一点至关重要。
      • 投资国际证券的替代方式
        • 国际市场特有的一系列风险可能会使美国投资者对直接投资国际证券（尤其是那些在发展中国家上市的证券）持谨慎态度。
      • 投资国际市场的额外考虑因素
        • 总而言之，格雷厄姆和多德所阐述的投资方法虽然侧重于美国证券，但对投资国际市场同样有用。然而，谨慎的投资者在国际市场上还必须考虑一些额外的考虑。
        • 首先，由于货币风险、不确定的监管制度以及体系动荡的当地宏观经济和政治力量等问题，在许多国外市场上，确定企业的内在价值比在美国市场更难。
        • 其次，由于潜在的公司治理问题，中小投资者可能面临额外的风险。
        • 因此，在国际市场上，投资者需要获得更大的安全边际，即通过对内在价值的更大折扣来保护投资。