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投资至简
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编辑于2021-09-25 11:45:57
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投资至简
前言
价值投资
观察
社会趋势
理解
商业模式
欣赏
优秀企业家
再认知
对自我的
好奇心
对世界的
终身求索
对知识的
远离喧嚣
享受孤独
与伟大格局观者同行
一、构建投资的大厦
投资的第一性原理
现金流折现
现金流折现是投资的“第一性原理”
1.现金流折现是评估一切资产价值的统一标准
无论是
现金买股票
母鸡换果树
股权换股权
都要评估比较
手中资产的（筹码）
内在价值
市场现值
所交易资产的
内在价值
市场现值
2.从未来现金流特征比较三种大类资产
资产分类
依据未来现金流特征
现金类资产
以货币计价
现金、银行存款、货币基金、债券、短期债券等
交易类资产
没生产性，不持续创造现金流
黄金、原油、比特币、艺术品等
只产生“一次性现金流”
在最后卖出时
以黄金为例
黄金实际需求
无法推动价格持续上涨
国际形势动荡时
因避险需求会上升
每次不过虚惊一场
不是好避险资产
200多年，价格扣除通胀后只涨了2倍多
比特币
不可能替代主权货币
暴涨暴跌、交换价值极不稳定
稀缺只是想象
还有莱特币、以太币等大量替代品
想要多少种就有多少种
本身也可以拆分
也有其价值
无法估算，无法预测
长期被某些人需要
用于科研、收藏、地下交易、跨境转移资产等
股权类资产
有生产性，可持续产生现金流
企业、商铺、农场、租赁性土地等
投资者精耕细作的大本营
长期看
可带来最大回报
3.股权为什么可以成为长期收益最高的资产
第一个原因
经济持续增长
即“总的蛋糕越做越大”
是人类总体生产、交换和消费越来越多商品和服务的表现
财富，或者价值的来源
一是生产
使总体能支配的商品和服务越来越多
二是交换
使商品和服务能配置到效用最高地方
第二个原因
所代表的物质资本
具有主导权
在价值生产和分配过程中
股权所有者
占有相当部分的
人力资本所有者权益
即“股权分蛋糕分得多”
创造利润的资产=物质资本形态资产+人力资本形态资产=债权资本所有者权益+股权资本所有者权益+人力资本所有者权益
第三个原因
企业利润再投资
4.资产配置是投资的首要决策
具有不可回避性
对每个人来说
5.股权类资产的优势和劣势
常识
6.股票投资的“四大基石”
企业思维
股票代表企业的一部分
安全边际
市场先生
是交易对手
时而聪明理性
时而狂热悲观
尽量便宜地买
也可暂时卖给他
如其出价太疯狂
能力圈
评估企业内在价值的唯一标准
现金流折现
1.“价值投资”的“价值”二字完全多余
不投资于价值就是投机
2.投资必须建立在高度确定性的基础之上
3.投资必须面向未来，而不是留恋过去
4.投资价值与企业短期内是否盈利无关
5.安全边际与PE、PB的高低没有必然关系
6.投资价值的高低与过去股价涨了多少、跌了多少没有任何关系
7.股价越涨，公司反而有可能是越便宜的
8.区分左侧交易和右侧交易毫无意义
都加入了趋势判断
非价格时点判断
应便宜了就买入
不预测走势牛熊
“便宜了”是时点判断
是比较价格与未来现金流折现
没有趋势判断
9.区分成长股、价值股毫无意义
成长本就是现金流折现公式的一个参数
10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关
唯一判断标准
未来现金流折现
或是说企业未来发展空间
11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关
12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关
13.投资价值与企业所处的行业无必然关系
14.投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大
现金流折现是相同的
价值就是一样的
15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关
谁好投谁都行
16.投资价值与投资是不是逆向无关
做到“目中无人”
真实地计算一次现金流折现公式带来的启发
折现率
取决于
无风险利率的大小
一般用长期国债利率
正相关
越高越高
企业经营确定性的大小
负相关
越低越高
太低不投了
巴菲特
如长期债券的利息7%
用10%以上的折现率
另外一种做法
只用无风险利率作为折现率
得出现金流折现值后
打折
根据确定性程度
两种做法是一个意思
股价和估值水平究竟是如何决定的
股价的两个因素
EPS和PE
P=EPS×PE
股价=每股盈利×市盈率
企业业绩（EPS）在长期比估值（PE）重要
原因是复利
业绩每年都增长
估值影响有且仅有一次
且一般说来
随企业规模变大，PE缓慢下降
主要赚的是企业业绩增长的钱
赚估值变化的钱
在整个持股期只有一次
根据EPS和PE变化
EPS和PE一起增长的成长型企业
颐海国际
业绩、估值一起向上
长期持有收益很大
EPS和PE一起增长的困境反转型企业
遭遇特殊事件
白酒、高铁
一段时间下跌后
业绩估值大幅提升
估值不变或下降，靠业绩实现股价长期上涨
格力
多年被怀疑到达天花板
估值始终在10倍PE左右
业绩一直高速增长
业绩没太大增长，估值也一直很低
大国企中国工商银行、中国石油
长期投资收益不大
除非估值极低
PE很高没有真实业绩
创业板的有概念没业绩公司
被大肆炒作
十分危险
对市盈率的再分解：PE=Normal PE+e
Normal PE
常态下的合理PE水平
由其内在价值（未来现金流折现）决定
企业商业模式、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定
e
情绪扰动项
由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定
心理学、行为金融学范畴
企业高估or低估
是相对于自身合理估值水平
不是相对于市场的平均估值
市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式
Normal PE=未来现金流折现值/“当前”的每股盈利
股票市场的规律
进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维
一条标准
是否把股票市值等同于活期存款
可排除绝大多数不合格投资者
三种策略
“低吸——不抛”
“低吸——又低吸——不抛”
“低吸——极高抛——低吸”
难度由低到高
股权思维
股权是目的，现金是手段
买入前
耐心等待低价
轻易不买入
怕同样多现金只能买很少股权
持股后
轻易不卖出
怕丢失股权
怕同样现金买不回来那么多股权
表现为
既拿得住现金
也拿得住股票
现金思维
现金是目的，股权是手段
买入前
担心现金贬值
急于换成股票增值
匆忙买入
持股后
有冲动把浮盈换成现金锁定
“落袋为安”
表现为
既拿不住现金
也拿不住股票
股票市场三公理及推论
公理一
每股代表一单位所有权
优秀企业股票
所代表的自由现金流和内在价值
长期增长的
公理二
股价
长期看
回归内在价值
公理三
股价完全不可预测
具有随机性
在短期内和给定时间点
因股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制
主观定价规则
任何人都可以主观地对任何一只股票给出报价或者选择跟随市价
边际定价机制
总市值=当前股价×总股本
每股市值等于当前完成的这一笔交易的成交价格，这是一个边际量
“局限性”甚至“荒谬性”
要买下整个公司，必须为每一股股票付出当前价格
要卖出整个公司，每一股股票都能卖得出当前价格
显然不可能
消息正反解读
公布了好业绩
股价可能大跌
公布很差业绩
股价可能上涨
利率提高
可解读为对股市不利
也可解读为宏观经济强劲
牛市任何消息都解读为利好
熊市任何消息都解读为利空
人情绪和预期捉摸不定
混沌现象
无法预测
预测不会使其更加无法预测
如天气
预测会使其更加无法预测
如股市
按价格优先、时间优先原则撮合成交
买入
高价申报优先
卖出
低价申报优先
开盘价
当日该证券的第一笔成交价格
与头天股价没关系（假设不限制涨跌幅）
收盘价
最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔）
实时股价
最新成交一笔的价格
哪怕只有一股
股价长期会回归内在价值，“长期”是多长
一般在3~5年
市场价格反映内在价值期限
背后的逻辑
企业的经营周期差不多是这个时间
一家企业因短期经营下滑
被市场低估
实现经营情况好转，并改变投资者预期
大致需要这个时间
股价只反映可见未来的预期并做动态调整
股价是反映根据可预见的未来而评估的内在价值
并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值
这个可见的未来可能只有三五年
我们要关注3~5年或5~10年的未来
并判断当下预期和股价的反映程度是否理性
同时不断动态地跟踪企业变化
两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”
都只和咱做生意
对待市场波动
绝佳比喻
使自己情绪与股票市场隔离开来
巴菲特
将此谨记在心
牢记一个原则
同一时间同一股票
最多只和一位先生谈生意
非常着急那位
而不是喜形于色那位
出现恐慌事件
卖卖卖先生非常紧张
着急抛售报出低价
合适就买
买买买先生想捡便宜
掩饰不住偷笑
说股票卖我吧
让他歇着
出现极度乐观情况
买买买先生非常紧张
着急买入报出高价
合适就卖
卖卖卖先生暗自高兴
想高价卖你
让他跪安
其他绝大部分时候
持有现金股票
不理他们
反正他们天天来请安
树立正确的风险观，建立完备的“容错机制”
好公司的特点:好生意好管理
好生意的特点有三个，一是；二是；三是。好管理的特点有两个，一是，二是。上下同
好生意
产品被很多人强烈需要、难以替代、可以提价，有经济特许权
成长空间大，自己容易复制扩张，可以做到边际成本不增或者递减
别人难以复制、模仿
好管理
上下同欲
将股东、管理层、员工、用户的利益放到了一起而不是对立面
企业文化具备普世价值的特征
人尽其才
构建价值投资体系
机会成本
是做出一项选择时
所放弃的其他选择中
最好那一个
可能带来的收益
四个卖出标准
看错了
变坏了
高估了
股价已上涨至极度高估
更好的
同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会非常罕见
能力圈
是什么
是能够判断现金流折现的范围
能对10家企业的未来现金流折现有大致准确的判断
这10家公司就在能力圈范围内
怎么算懂
是我们有非常大的把握能够判断一家公司5~10年的未来
唯一衡量标准
无论处在什么行业
只要能判断，就在能力圈之内
能力圈积累也有复利、累积效应
保持不断学习和好奇心
几十年之后，可在较短时间内判断大部分公司价值
一句话概括投资体系
利用市场给出的机会
买好股尽量多份额
构建好组合
耐心持有
二 洞察商业的秘密
第一节 优秀企业的四个标准
好
商业模式
“生意能不能做成”
0到1
大
成长空间
“生意能做多大”
1到N
三个层面
单一消费者的复购
满足更多客户需求
扩张到更多的产品
高
竞争壁垒
“生意会不会被别人抢去”
正
企业管理和企业文化
“谁来怎么做这个生意”
企业文化是指一个组织由其共有的价值观、仪式、符号、处事方式和信念等内化认同表现出其特有的行为模式，可以从中观察到组织人员行为规律、工作的团体规范、组织信奉的主要价值、指导组织决策的哲学观念等。本书中的“企业文化”采用的是广义的概念，包括企业的使命、愿景、价值观，企业家的能力和道德水平，企业的治理结构、所有制结构、组织结构等各个方面。
现金流折现公式
除折现率外的所有因子
均由四个方面决定
好的商业模式
火锅
所有中餐中唯一
即可高度标准化快速大规模复制
又能满足顾客高度分散的个性化需求的品类
第二节 商业模式七要素分析模型
一、目标客户
二、价值主张
是什么
确定客户的需求、偏好或痛点是什么
满足客户的哪些需求或需求的哪些方面
向客户传递和提供什么样的价值
包含
集成需求
苹果手机
满足了客户早已存在但自己也说不出来的需求
一部手机满足电话、视频、音乐、照相、打字、游戏、上网等多种需求
高性能
小米手机
很在意跑分的指标，强调性价比高
高可靠性
产品不容易出故障
价格低廉
沃尔玛
“天天低价”
便利
使用方便，如便利店7-11
彰显身份
劳力士手表、LV包、茅台酒
可获得性
巴菲特投资的Netjets
客户可以购买私人飞机的一部分使用权，降低了消费门槛
多样性
天猫
拥有更丰富的选择，例如购物上天猫就够了
降低成本
对企业客户而言，ERP系统可以降低管理成本
不限于以上几种
有时也会有多种主张
三、产品和服务
5.产品质感美感、企业家感性素质和美育
情况一
情况一经过40年的改革开放，尤其是加入WTO后国际贸易的巨大发展，我国已经成为名副其实的世界工厂
成为全世界唯一拥有联合国产业分类中39个工业大类、191个中类、525个小类全部工业门类的国家
然而，我们的产品大而不强，多而不精，实用而不美观，甚至很多产品给人浓浓的“山寨”感
难以获得品质溢价，严重制约了企业的发展
我国产品普遍缺乏质感、美感
反映了当前我国的生产者和企业家的感性素质普遍不高，审美能力差
背后更深层的原因，是我们长期极其不重视审美教育，以及急功近利的社会氛围。
情况二
我们的城市和农村，随处可见形形色色奇葩、山寨、扭曲、丑陋的建筑，大多数毫无美感
古代人们对园林、建筑、装饰、雕塑的审美能力远超现在的我们
我们的国产汽车，从外形到内饰一直在模仿国外品牌，却一直难以摆脱山寨感
我们的很多旅游景区给人的感觉是脏、乱、差。各地旅游纪念品千篇一律，毫无地方特色
一些娱乐城的设施也大多同质化严重
我们的国产电影产量很高，可是评分高的很少，充斥一些明星肤浅拙劣的演技，却没有任何思想深度，少有画面的美感
四、价值链
企业如何组织内外部资源生产产品和服务，也就是企业的“价值链”
2.企业经营活动的关键环节和关键资源是什么
医药行业
研发型化学和生物医药企业
研发和销售是最关键的两个环节
“研发一哥”恒瑞医药
研发费用占营收比例约为10%
销售费用约为40%
中药保健品企业
研发并不是重心
消费品企业
品牌和销售渠道
伊利股份
奶源和渠道
零售企业
供应链和物流等
分析关键环节和关键资源
可以发现企业是否掌控这些关键
或在这些环节和资源上是否具有议价能力
4.分析价值链的不同对企业经营发展有何意义
近年来在贸易保护主义抬头的环境下，我们需要分析所投资的企业是否存在经营的某些关键环节严重依赖他人的情形
中兴通讯
2018年，中兴通讯在美国制裁后立即休克
说明其在产业链上完全受制于人
价值链设计有重大失误
会对企业的竞争力产生严重不利影响
会严重影响品牌和客户体验，导致企业的失败
以“连锁经营”为例
连锁经营是企业不断复制获得业务扩张的很好模式
麦当劳、肯德基的加盟是成功的，我们无论走到哪个国家的哪家门店，都感觉不出来它们是直营还是加盟。他们在加盟时往往只将已经成熟的门店转让给加盟者，对加盟者设立较高的门槛，审核较严格，一般还要求加盟者参加12个月培训。这就保证了加盟者不会改变门店的品质。零售商名创优品目前也做得比较成功，它采用投资加盟的形式，加盟商提供开店资金和店铺，并负责工商、税务、员工工资等，日常管理则由名创优品负责
是否开放加盟连锁并不是问题的关键，关键是能不能锁住质量
心智的送达与产品的送达
“心智送达”的目标是“让消费者知道”
而且是以比较好的印象知道
心智份额
是指产品在消费者大脑中占的份额
而非销量或销售额中的份额
两者有时是不同步的
“心智份额”比“市场份额”更加重要
人们对“选货”功能中的第二个层面的需求（你有的是我想要的）越来越强。所以严选模式开始崛起
就有了Costco、Aldi、网易严选等
线上零售和线下零售，并非你死我活的关系
对于需求明确且高度标准化的商品
电商很方便
但对于需求模糊，或非标准化商品
亲自到现场挑选仍然是很必要而且充满乐趣的事情。
五、盈利模式
3.盈利模式的意义
一些生意天然就不太容易找到盈利模式
一些工具型的产品用户量很大、日活很高，如墨迹天气、美图秀秀、科大讯飞、搜狗输入法、猎豹清扫大师、地铁二维码乘车App等。
人们对其只有功能性的诉求，用户停留时间短，用完即走
不容易提供增值服务，提供了也没人会用
也不容易附着广告，用户注意力完全集中在功能上，广告被完全地无视
六、生意特性
2.经济特性
（5）生产、消费决策、付费、享用是否分离
对于产品品类来说
生产消费在空间上是分离的
餐饮、理发、电影院、旅游，生产消费在时空上是同时进行的
生产和消费不分离的体验经济
不容易被互联网颠覆
是电商冲击之下很多购物中心大幅增加体验经济比重的原因
（8）社交和情感价值。
拥有社交与情感特征的消费品往往是好生意
首先，有较强的定价权
甚至定价太低了顾客不愿意，反而影响销量
其次，往往没有替代品的威胁
即使替代品的价格很低，并且功能完全类似
也难以形成有效竞争
然后，社交和情感特征往往较为稳定
甚至根源于一种社会文化和民众心理结构
所以这类生意往往比较持久
以脑白金为例
国人尽皆知的保健品
（9）成瘾性
腾讯、网易、茅台、菲利普·莫里斯
这些提供成瘾性产品的企业都是长期的大牛股
（11）产品生命周期
取决于
技术变化快慢
满足的是长期功能性需求还是时尚需求
吸引消费者投入时间长短
专利保护期等
（12）标准化程度、可复制性和边际成本
可复制性最强的生意，是边际成本几乎为零的生意
可以实现以极低的成本
在极短的时间内迅速扩张
多提供一件产品或多增加一个用户
需要新增的成本几乎为零
互联网、IT、金融、知识产权等少数几个领域，边际成本接近于零
（13）同质化与差异化
生产同质化产品的企业，也可以称为“商品性企业”
大多数情况下没有定价权
同质化产品
2017年供给侧改革，随着小企业产能的退出，规模较大的企业利润确实大幅增长，但这种好日子大多是昙花一现
因为这些企业一旦赚了钱就会扩大产能，产品价格随之下降
对于资本密集、产品严重同质化的企业来说，好日子就是坏日子的开始
钢铁、有色金属、煤炭等行业都具有这个特征
（14）重资产与轻资产
轻资产公司可获更高估值溢价
投资的首选
七、自由现金流
1.净利润含金量
2.维持性资本支出
主要是指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
可从现金流量表中找到
请注意，自由现金流计算公式中需要扣除的是为了“维持”目前竞争地位和经营规模需要的资本支出
而不是所有的资本支出
企业财务报表中没有“维持性资本支出”这个项目，但这个项目对估值非常重要
为什么需要维持性资本支出
因为固定资产的重置成本大于折旧
当企业的厂房、设备等固定资产折旧完毕后需要更新
但由于通货膨胀是纸币制度下不可避免的问题
更新固定资产的重置成本可能会大大超过折旧的金额
企业需保留更多利润用于维持原有的生产能力
因为囚徒困境，企业不得不更新设备等固定资产
两种错误倾向
第一是计算自由现金流时完全不考虑维持性资本支出
无论是在华尔街，还是我国的投资银行，甚至一些债券评级机构，在给企业估值或者计算企业的偿债能力时，喜欢用EBITDA（息税折旧摊销前利润）这个财务指标，表面上是计算了公司实实在在的现金流，但维持性资本支出迟早会付出去的，否则公司的正常经营到时就会出问题。试想，折旧费用今后不必要付出吗?利息不用支付吗?税收不用缴吗?这些都是不可能的
容易造成对企业基本面的判断过于乐观
第二种倾向是为了计算简便，高估了维持性资本支出
由于企业财报中没有维持性资本支出这个项目，投资者计算自由现金流时直接用“经营活动的现金流量净额”减去“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，实际上扣除了所有发生的资本支出。
有些企业的资本支出虽然很大，但并不是维持性的，而是生产性的，是用来进一步扩大生产规模的
过于保守，有可能错过一些好的投资机会
3.判断企业自由现金流的方法
并非财务报表上公布的财务指标，是无法精确计算的
办法是定性分析
轻资产的公司自由现金流往往较好
重资产的企业要根据其业务特征判断新增的资本支出是不是扩大了再生产和未来股东利益
从资本支出及其结果来看，有四种生意模式
基本不需要资本支出，就能维持企业的增长，甚至是高速增长
互联网时代的代表企业，如苹果、谷歌、微软、Facebook、腾讯、阿里巴巴等
大多是不需要太多有形资本支出的
大多依然可以维持着高速的增长
典型的案例还有茅台、五粮液等白酒企业
基本不需要资本支出
需要相应地增加资本支出
海底捞等餐饮企业
扩张需要不断地开新店
每开一家新店需要设备、装修等各种资本支出
这种支出显然是扩张性的，而不是维持性的
牧原股份
由于对生猪的市场价格没有定价权，企业的成长需要养猪出栏量的增加
需要不断增加资本支出来扩充养猪基地和养猪设施的数量
以牧原股份行业最好的成本控制能力，这种资本支出带来的回报还是可观的
如资本支出能给股东带来不错回报，那这是一种良好的商业模式
甚至这是一种比喜诗糖果更好的商业模式
喜诗糖果
尽管能为投资者带来现金流
但这些现金却无法再投入到公司自身的再生产中去
只能投入到别的生意中
换句话说
虽是极好的生意，但对资本的容纳能力有限
而牧原股份可以不断投入资本获得企业的高速增长，而且这种增长是良性的，能够给股东带来不错的回报。
需要不断增加资本支出，带来的收益却非常有限
糟糕的生意模式
往往发生在生产同质化产品，没有竞争优势的资本密集型企业中
以航空公司为例
飞机的维修、更换都需要很大的资本支出
但竞争很激烈
客户转换成本极低
航空公司的自由现金流大多数年份是负的
国内OLED面板龙头京东方
生产线动辄需要几百亿元的巨额投资
但盈利能力有限，周期性很强
而且技术变化快
新投入的生产线可能很快因为技术进步而过时
上市以来大量融资，没给投资者带来可观的收益
进行一次性大额资本支出，后续资本支出少
往往出现在铁路、公路、机场、港口、水电等公用事业领域
长江电力、国投电力等水电企业
在兴建水电站时有巨大的资本支出，企业也背负大量负债
是生产性支出
水电站建成后维修成本很低
大坝可以用上百年
后续的折旧
不仅不需要在未来付出更高的重置成本
还可以用来还债，也可以分配给股东
虽然谈不上优秀，但也是一种较好的生意模式
还有一种让人费解的特殊现金流模式，“没利润但现金流很好”
亚马逊、京东
多年无利润，但现金流非常充裕
这种现金流主要是对上游占款多造成的
这些占款并不是利润，但只要持续经营下去，就可以长期自由使用
这类现金流不算自由现金流
类似于保险公司的浮存金
虽然可以一直滚动使用、自由使用、免费使用
但毕竟是一种负债
不能直接代入自由现金流折现公式用来计算内在价值
亚马逊虽然利润并不多，但市值却不断提高
主要原因在于人们预期其“未来自由现金流”较大
这种预期是否正确另当别论
总之
我们需要对其现金流状况有一定的了解
经营环节是否产生现金，而不仅仅是“账面利润”?
是不是需要不断增加资本支出用来维持经营?
对经营过程资金流动特征以及资本支出模式的分析
有助于我们判断一家企业自由现金流的大小
商业模式分析案例
案例1：海底捞的商业模式
案例2：伊利和茅台的生意模式有何不同
如果说茅台是强势经济特许企业，则伊利则为较弱势特许企业
消费者对伊利的牛奶并没有那么渴求，也没有茅台那样的成瘾性
消费者选择牛奶产品时，也会考虑品牌的因素，他们更愿意选择伊利、蒙牛、光明这样的大品牌
但是当这些大品牌放在一起时，一般来说，消费者就无所谓选择哪个了
奶品牌的忠诚度不高
几乎是同档次产品哪个便宜、哪个生产日期靠后拿那个，甚至哪个摆在顺手的位置买哪个
案例3：鸭脖能学爱马仕吗？周黑鸭的问题出在对商业模式的定位上
要消费者为精神需求、体验、奢侈买单
是对鸭脖的理解出了问题
只有少数品类可以成为社交和情感类产品
茅台酒、中华烟、喜诗糖果、星巴克咖啡等
周黑鸭要做的是
回归休闲卤味产品的本质，回归消费者的真正需求
不过度追求差异化和高毛利率，不断降低产品价格，提高周转率
不断扩大门店数量
交通枢纽、购物中心之外
要增加社区店，增加消费者购买的便利度
第三节 企业成长空间分析
“好成长”与“坏成长”
坏成长的类型
连锁记忆
并购 负债，坑客户，欺骗作假说，是 多元 扩大规模 利好股票，让人交 智商税
加杠杆负债
负债
眼花缭乱并购
并购
通过不断加大资本支出甚至不惜牺牲回报率来促进成长
就像利息率不断走低的银行存款
为了保持利息的增长，不断增加本金就可以，这种增长毫无意义
多元恶化
多元
智商税
铺天盖地的营销而非产品的口碑
追求迅速扩大规模，吸引更多资本
扩大规模
不在乎盈利
为了迎合股市，放松风险控制，饮鸩止渴的增长
利好股票
美国的GEICO公司
为了迎合华尔街预测的盈利和增长
没有留足准备金，导致遭遇巨大风险
不惜通过财务腾挪造假来制造的增长
作假
商业模式决定企业的市场规模
成长空间影响因素
连锁记忆
客户 在 场景，用 高 频次 高 价格，做标准化（可复制）动作，来扩大规模
目标客户范围大小
使用场景广泛度
产品购买频次
对医药来说
商业价值最大的药
治治不好的慢性病
有好处但无法根治
心血管疾病、糖尿病、癌症
市场规模较大
慢性病对患者是痛苦的，但对企业是好事
价格的高低
房子、汽车、大家电的龙头企业
均是千亿万亿级大公司
可标准化可复制
注意
某一家企业的发展空间有多大
未必是所在行业整体空间那么大
案例
飞科电器的成长空间不同于吉列
企业的发展阶段决定着成长空间
市场早期企业发展速度快
企业的成长动力分解
净利润=营业收入×（毛利率-费用率）
=营业收入×净利润率
提高净利润方法
增加收入
提高毛利率
降低费用率
海底捞的未来增长
同店销售增长空间有限
翻台率、外卖、产品提价等都空间有限
预计会保持正常增长
店面数量增长
是营收增长核心动力
关键在于异地复制的速度
复制的前提是
内部治理的标准化程度
支撑体系的覆盖程度
案例
贵州茅台的成长空间分析
福耀玻璃的未来增长动力分析
洞察经济社会发展趋势
一些典型经济社会趋势
对投资方向的选择有一定参考意义
供给侧改革、消费升级和城镇化
经过40年的改革开放，我们的物质生产从极度短缺到极大丰富
大家基本都吃饱穿暖，很多人有车有房，似乎我们已经不再是短缺经济了
但我们进入了一个新的短缺时代——我们缺少高品质的工业产品、服务
我们的产品和服务已经远远不能跟上人们对品质生活的追求
供给侧改革，不仅仅是为落后产能做减法，更重要的是做加法
从生产领域加强优质、有效供给，减少无效供给
提供较高品牌美誉度、高品质的产品和服务的消费品企业、高端制造业，满足更高层次需求的文化、旅游、健康服务、金融服务企业
有较好发展前景
例如，人们越来越追求健康长寿
一些品类正在衰退
碳酸饮料、火腿肠、方便面、油炸食品、味精等
可口可乐、双汇发展、康师傅等过去强势消费品企业
都受到健康消费趋势影响
技术变化速度不断加快
汽车行业
可能会发生巨大的技术变化
新能源汽车、自动驾驶等新的技术趋势已经到来
大规模取代传统汽车只是时间问题
传统汽车制造商如不转型将会消失
汽车产业链上的很多公司也会受到革命性的影响
可能会冲击发动机、起动机、变速箱、传动轴、传统蓄电池、油箱及其配套企业
自动驾驶可能会消灭汽车钢材、被动安全装置、方向盘等配套企业
L5级别的无人驾驶技术成熟运用后
汽车完全不再需要方向盘、油门、刹车踏板等部件
汽车保险公司可能全部倒闭
无人驾驶汽车不会再有安全事故了
对卡车和公路运输的需求可能会提高
由于卡车运输不再需要人，成本大幅下降
年轻人成为消费主力军
马化腾说：
我最大的担忧，就是越来越看不懂年轻人的喜好。可能你什么错都没有，最后就是错在自己太老了
微信支付为什么能够那么快赶上支付宝?
因为微信常驻内存开启迅速
而打开支付宝需要多耗几秒钟时间
几秒钟时间就是体验上的巨大差别
人口结构和老龄化
我国“未富先老”
西方国家在经济发达以后进入人口老龄化社会
缓慢增长行业也可能有很好的投资机会
快速增长的行业
往往竞争激烈
企业未必能获得较高利润率
根据业绩因素分解
即使行业不增长
如能提高市场份额或利润率
依然能实现增长
而且是高质量增长
好的投资机会不一定出在快速增长的行业
却很可能出在缓慢增长甚至负增长行业
案例
小天鹅，缓慢增长行业中快速增长的洗衣机龙头
行业慢速发展对小天鹅、海尔反而是好事情
一方面
产品结构高端化带来价格提升
洗衣机行业消费升级趋势明显
以滚筒、变频、大容量为代表的高端产品比重持续上升
另一方面
市场份额不断增加
随着海尔、小天鹅双寡头竞争力不断提高
国产替代及其他品牌加速洗牌
市场集中度仍将继续提高
2016年达到61.1%
在行业高速增长的阶段
小天鹅的日子其实反而更难过
2001—2002年期间，洗衣机行业大幅增长
由于竞争激烈价格大幅下滑、原材料价格上涨
导致业内大部分公司亏损，小天鹅也出现亏损
第四节 企业的护城河分析
市场经济动力学
市场经济动力学的本质
是资本对利润的追逐
导致的残酷竞争
最终会导致所有企业只能获得社会平均利润水平
一旦你的利润率比别人高
就会有更多竞争对手出现
将这个利润率拉回到平均水平
一旦你发现了个好点子
就尽可能模仿你的一切
并在某些地方加以改进
分析护城河的三个工具
两个定性一个定量
定性工具
波特五力模型
护城河来源因素模型
独占性的特许经营权
专利权和领先的技术
企业投资价值的大小
不在于企业或其所在行业对社会能有多大的影响
主要取决于有多大竞争优势
以及优势能维持多久
很多高科技企业
对产业发展甚至国家的崛起都有很大的影响
但不一定有宽阔的护城河，更没有持久的护城河
独占的地理位置或者特殊的资源禀赋
要注意的是
独占的地理位置也可能反而成为复制扩张的障碍
网络效应带来的客户边际价值上升
在拥有网络效应的市场占据优势的企业是最幸运的
如微软、谷歌、Facebook、Paypal、领英等
这种行业一般只存活一两家企业
且龙头老大占据绝对优势
高转换成本
后来的竞争者
如想降低用户的高转换成本
只有一条路
全面兼容对手的产品
金山公司推出的WPS办公软件
全面兼容Office软件的功能、界面和文件格式
小米电视和电视盒子
全面兼容Apple TV的投屏模式
鸿蒙手机操作系统
得全面兼容已有的安卓应用软件
低成本优势
1）规模经济
有一个作用
在一个只能容纳一家企业生存的市场
一旦达到有效规模
便会形成很高的进入壁垒
定量工具
杜邦分析法
杜邦公式：
净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数
是从净资产收益率开始
逐步分解计算各指标
进行前后期对比
进行企业间横向对比
净资产收益率（ROE）
是杜邦分析系统的起点和核心
最能证明企业有宽阔护城河定量指标
第五节 管理质量与企业文化
一、治理结构
1.所有权结构
福布斯所认定的家族企业
是企业所有权或控制权归家族所有，以及至少有两名或以上的家族成员在实际参与经营管理的企业
截至2014年7月31日，2528家A股上市公司中，1043家为国有公司，1485家为民营公司，后者占比达58.7%。将民营企业划分为家族企业和非家族企业，在统计中共有747家民营上市的家族企业，占比为50.3%
2.国有企业与民营企业
最大的不同
企业家面临的激励约束机制不同
国企面临的问题
激励机制灵活性差
个别管理层贪污腐败或者不作为
国企投资价值不如民企
从整体而言或者说从平均数而言
最伟大的企业一般是民营企业
但有些国企甚至有非常大投资价值
有特殊垄断性资源
上海机场、长江电力、中国神华、中国国旅、中国烟草等公用事业、能源企业或其他垄断性企业都是国有企业
不少有不错回报
竞争性行业的国企一般说来没有太大投资价值
有特殊资源或政府特许经营的企业需要另眼相看
部分生意对管理层依赖小
茅台、五粮液、泸州老窖
比民企应对危机能力更强
“国有民营”企业
表面上国企实质上是民企的企业
国有股份占比最大，甚至处于绝对控股地位，国企对这些企业不能说没有影响
但企业家和企业文化实质上是民企风格
企业家对企业的经营有非常大的决定权
企业文化基本上和民营企业类似
国企弊端没出现在企业身上
格力电器、海康威视、伊利股份、万科等都是这类企业
民企也有弱点
虽然最优秀的企业一般是民企
（1）很多民企路子野
业务造假、财务造假、跑路等
（2）大多数是“一言堂”的治理结构
优秀的企业家，“力排众议”往往是优点
能力或道德糟糕的企业家，就很危险
创始人发生意外或丑闻，企业脆弱性就爆发出来了
（3）民企管理层和股东利益未必一致
创始人或管理者只占据一定比例的股权
大部分股权为社会公众所有
当企业经营带来的收益远远低于侵害股东带来的收益
很可能侵害股东利益
家族企业安排接班
巴菲特对伯克希尔的传承、何享健对美的集团的传承，安排得都很高明
3.企业的内部治理结构
是处理企业各种契约关系的一种制度
规定了董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权力分布以及激励约束机制
由于股权的分散和信息不对称
大多数股东无法做到对经营管理层的监督
管理层可能会侵犯股东利益
因此需要设置合理的公司治理结构，保护股东利益
实际上
在美国比较完善的公司制度下
这些监督机构仍然都是“橡皮图章”
巴菲特坦诚很难在董事会上提出不同意见
即使提了也没有用
独立董事这些职位
更是难以完全独立
因为工资都是管理层发的
在我国
更是形同虚设
观察治理结构
要看是不是“一人控制”
不是指股权比例的大小
而是经营决策完全一人决定。
命运完全掌控在一人手中也是有很大隐患
企业家虽然对企业发展有决定性意义
管理层和公司骨干人员有没有股权
很大程度上影响其积极性
二、企业家
好生意加上好企业家
如无法兼得
好生意第一
好企业家第二
芒格曾说：
一点儿都经受不了烂管理层的生意，算不上好生意。
可降低对企业家依赖的情况
（1）有垄断性竞争地位和特许经营权
例如茅台、五粮液等
竞争激烈行业
对企业家依赖较大
小米没有雷军无法成功
（2）成熟阶段企业
潘刚对伊利发展起了很重要作用
但目前伊利哪怕没有潘刚
也不至于衰败
初创企业或处于发展早期阶段的企业
对企业家依赖更强
（3）商业模式对企业家依赖小
长江电力、国投电力
领导人是谁，没有人关心
无论谁在任，水电站发电量可能都一样
瞬息万变的行业
对企业家依赖更强
名医开的诊所或医院
即使顾客盈门
也不太安全
（4）国有企业对企业家的依赖更小
企业家的重要性
企业家的能力和性格决定着一家企业的命运
技术变化迅速、竞争激烈的通信设备行业
“巨大中华”（巨龙通信、大唐电信、中兴通讯、华为技术）
就剩华为
企业家的格局影响着一家企业的天花板
所谓格局
是指一个人认识事物的宽度、高度和深度
企业家的风格决定一家企业的企业文化
大多数企业的文化都带有鲜明的企业家个人烙印
这种烙印即使企业家离开后依然可以持续
苹果公司有鲜明的乔布斯风格
腾讯则有马化腾的风格
海底捞则处处体现着张勇的风格
企业家在未来会越来越重要
资本、劳动、知识等资本都不再稀缺
而企业家则成为越来越稀缺的资源
好（坏）的企业家共性
优秀企业家特征
对事业本身充满热爱
巴菲特
每天跳着踢踏舞去上班
对工作所持的态度就是“我有一块空白的画布和许多颜料，我想怎么画就怎么画。”
眼光长远，追求企业基业长青
专注
不会去追逐热点和风口
专注不是说企业只能做一种业务，只能做当前的业务
只要企业做自己理解较深，在能力圈内的业务就是专注
不同的生意，也有相通之处，只要企业能够驾驭，就是专注
失败企业家特征
没有动力发展企业。
国有企业
***有限
民营企业
上市套现退出
能力不足，做出错误决策
过于急切冒进导致企业面临很大风险
价值观不端正
看人的艺术
听其言
网络时代
可在网上看到企业家在不同场合的讲话以及文字访谈和视频访谈内容。
观其行
首先
观察企业家是否知行合一。
其次
观察企业在顺境和逆境中是如何做的
好的情况下会不会盲目自大
将摊子铺得太大
逆境中会坚韧不拔还是病急乱投医。
自暴自弃，盲目寻找救命稻草
此外
观察企业面临短期利益诱惑时如何决策
如果别人添加瘦肉精我也添加
没有操守的
顺境、困难、诱惑，这些特殊情况的表现最能检验一个人。
查其绩
最终体现在长期业绩上
读其心
爱钱还是爱自己的事业
所谓“读其心”
了解企业家内心深处究竟追求的是什么
激情和动力在什么地方
王阳明
提出“心外无物，心外无理”“知行合一”
任何外在的事物和行动，都是受人的内心思想和意识支配的
知是行的主意，行是知的功夫，有知就有行，有行必有知。
企业家心力的外显
一家企业发展的情况如何，对待其员工、顾客如何，企业文化如何
作为消费者
我们通过一家企业的产品和服务与企业家的心力产生关联
即使不知企业家是谁，没见到本人
也能感受企业家是个什么样的人
使用苹果手机，能感受到乔布斯对简洁和完美的追求
虽已于2011年去世，但他的心力依然在苹果传承
在海底捞吃火锅、去星巴克喝咖啡
能通过食物、服务和员工的精神面貌感受到其老板是很珍视顾客和员工的人
三、企业文化
1.是一家企业的基因和灵魂，对一家企业的长期发展非常重要
企业文化是一个特有的文化形象
由其价值观、信念、仪式、符号、处事方式等组成
段永平
“企业文化是能够管到制度管不到的东西的东西”
2.我们要识别真正的企业文化
体现在细节中
包含在
每一件产品中
书写的每一段文字中
企业的每一场会议中
企业的每一笔资金流向中
3.企业文化是怎么来的
很大程度上由创始人（创始团队）的三观决定
企业创始人在创办企业时
一定会把个人三观和方法论映射到企业的愿景、使命、价值观、商业模式和管理细节中
创始人在聚集合作伙伴、招募员工团队、寻找供应商时
都会倾向于寻找相近价值观的人
在关键岗位上，价值观不同的人“不可共负一轭”
部分由商业模式和企业外部环境决定
受企业后来的实际控制人和重要人物影响
严格说还与企业的每一位新成员有关系
4.价值观已经成为一种重要的生产要素
2019年1月9日的微信公开课上
张小龙说：
“惊讶的是，其实微信只是守住了做一个好产品的底线
居然就与众不同了
那是因为很多产品不把自己当产品看待
不把用户当用户看待
而微信，做到了这两点。
微信和很多产品的不同在很多地方体现出来
不在启动页放广告
除了微信几乎看不到其他产品这样做
App内频繁给用户发信息
甚至给用户发短信
价值观已经成为稀缺之物
对利益的追逐很多时候压过对价值观的坚守
日常生活中会发现
到处充斥着价值观的扭曲
狂轰滥炸的诈骗、营销电话和短信，背后是个人信息的泄露
危险的保健品的营销
大公司也少有对价值观的坚守
搜索一些网络信息，要翻很多页广告
好不容易搜索到想要的信息，结果还是内容植入式广告。
大平台也玩刷单
我们不应该有道德洁癖
没有一家公司是绝对的完美无瑕
对于企业的丑闻和瑕疵
判断的标准
是否对企业长期经营前景产生影响
案例：伯克希尔的企业文化
主要体现在两方面
强烈的股东利益导向
对下属企业高度的放权和信任
四类企业对股东态度
不仅不重视股东利益
而且想着如何侵害股东利益
例如
低价增发稀释现有股东的股权
关联交易转移利润
管理层掏空上市公司
只融资从不分红等
把股东看作是一群目光短浅的投机分子
不会考虑把股东利益放在第一位
尤其不重视二级市场的股东
只要没有侵害股东利益，在良性发展，完全可以投资
太重视股东短期利益
反而伤害了股东长期利益
管理层非常看重股价
因自己也有股权或期权
股价的表现成了奋斗目标
不仅在经营上有长远眼光
而且非常重视回报股东
正如伯克希尔，是我们真正梦寐以求的
第六节 企业失败原因分析
一、企业未能适应外部环境的重大变化
如未来VR、AR、自动化物流、通信产业可以发展到
环境、物体可以快速“来到”人的身边，人与人可以接近真实地随时面对面交流，也许人们对汽车的需求也会被替代。打败汽车的可能不是另外一种“车”，而可能是眼镜什么的。这就像现在越来越多被谈到的“跨界竞争”和“降维打击”。
尽量避开转型期的企业
不去投资技术和商业模式可能变化较大的企业
投资生意属性变化较小的企业，会更加简单有效
如何搜集处理信息
1.搜集信息
招股书和年报最权威
但过于简略和格式化
很难得到有血有肉的信息
语言上经过反复包装
仅仅看年报是不够的
商业传记很有价值
比如与其看格力纷纷扰扰的新闻
不如读一下朱江洪和董明珠的自传
想了解福耀玻璃，可以读曹德旺的《心若菩提》
想了解新东方，不如去读俞敏洪的《我曾走在崩溃的边缘》
但很多商业传记并不那么靠谱，歌功颂德的居多，讲实话得罪人的少
看研报
重点是了解自己不知道的事实、数据和资料（有时也不可靠，需要甄别）
如轻易相信券商研究员的结论就有问题了
2.处理信息的洞察力
查理·芒格说
“你必须有浓厚的兴趣去弄明白正在发生事情背后的原因。如果你能够长期保持这种心态，你关注现实的能力就会逐步提高。如果你没有这种能力，即使你有很高的智商，也注定要失败
掌握最基本的跨学科思维模型
复利、机会成本、边际成本、边际效用递减、协同效应、概率、不对称信息、博弈论、人类认知偏误心理学、进化论等跨学科的基本道理和概念
对理解投资的规律以及商业的本质都有很大帮助
案例
Costco开市客：我其实不是超市，我是你无法拒绝的管家
很棒企业，模式好
第三章 投资实战分析
第一节 投资的检查清单思维
第二节 牧原股份：应用检查清单抓住公司研究的关键问题
史学研究四大任务
搜寻过往的事实
加以解释
用以理解当下
因以推测未来
一、搜寻事实：公司过去是否优秀
1.公司的基本情况
2.行业的基本情况
生猪养殖是巨大市场
我国生猪生意的市场规模约1.1万亿元/年
养猪行业格局高度分散
“大行业，小公司”
3.主要财务指标的表现
企业长期ROE表现体现出为股东长期创造价值能力，牧原股份长期（2009—2017年）的ROE平均值为34.10%，甚至高于同期茅台的平均值，表现非常优秀。但我们要注意其ROE波动非常剧烈，2014年仅为4.27%。
牧原营业收入从2009年的4.29亿元增长到2017年100.42亿元，增长了22.41倍，年复合增长率达到48.3%。
净利润从2009年的0.86亿元增长到2017年的23.70亿元，年复合增长率达到51.4%
当然，也可看出牧原净利润是有周期性的
例如2014年净利润大幅下滑
2016年高速增长
牧原有很好的现金流状况
生猪交易是“一手交钱，一手交货”
所以牧原连续多年的应收账款为零，经营活动现金流量一直为正，净利润的含金量较高
牧原的“经营活动现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出”连续多年为负数，这并不代表牧原的自由现金流状况不好。牧原的资本支出是扩大经营规模，而非维持现有规模。
牧原的有息负债率一直维持在比较高的水平，杠杆率较高，其速动比率和流动比率也不太理想。后面需要与同行业公司做比较，并分析其原因。
4. 360度评价和历史筹资分红情况
需要通过各种渠道关注一家公司的内部评价、客户评价、同行评价、供应商评价、政府评价、消费者评价和其他评价。牧原的总体评价较好。
拥有422项专利，有16个养殖场被批准为向日本出口的养殖场，公司还有多个国家生猪核心育种场
历史筹资分红情况可以看出公司现金回报股东的愿望和能力
5.股价复权长期表现
2014年1月上市以来到2017年10月，复权涨幅大约7倍
综述
简单计算平均ROE在34%左右；平均净利润率为22%；在2014年几乎全行业亏损的时候可以保持盈利；成本全行业最低；现金流很好；成长迅速（2017年上半年完成了2016年全年的销售量）；但资产负债率偏高。长期股价复权反映了公司内在价值的增长
初步判断
虽有瑕疵，但牧原是一家优秀的公司
二、解释过往：公司过去为何优秀
1.主营产品特性分析
（1）一家公司的主营产品是什么?
不要只看在卖什么
牧原的主营产品是生猪（收入占比99.96%）
要看背后产品
背后的产品是“高性价比的动物蛋白质和脂肪”
肉类食物是人体蛋白质和脂肪的主要来源。而我国人多地少，资源紧张，以汉族人口为主的基本国情，不适合大规模饲养牛羊，使得出栏快、高产仔率、养殖占地面积小的生猪长期成为人们肉类食物的最大来源
生猪产品特性
生猪属于中间产品
不直接面对终端消费者
消费频次高
几乎每天都要消费
高频率重复快速消费品
属刚性需求
是一种巴菲特喜欢的“嘴巴股”
专注于在中国养猪的龙头企业更具投资价值
中游屠宰业门槛低
毛利率和利润率非常低
下游的肉制品火腿肠、培根等成长性不足
不太符合人们更重视健康消费的大趋势
牧原股份所属的上游不仅平均利润率高（尽管有周期性）
而且龙头企业在可见的未来可以实现高速的增长
（2）主营产品满足了人类的哪些需求?对应马斯洛五层次需求中的哪些?这些需求是否稳定长期存在?是否有成瘾性或被动性?
猪肉满足了人类的最底层需求——高性价比的动物蛋白质和脂肪
满足人的生理需求（和一部分精神需求）
需求稳定长期存在，有成瘾性
（3）主营产品与其他公司产品是否有明显的差异化?双盲测试能否区分出该公司的主营产品?
无明显差异化
无定价权
2.主营产品的固定成本与可变成本构成（是否存在显著的规模经济）
如果一家企业的固定成本占比高，可变成本占比低，则会具有一定的规模效应
从养猪成本来看，原材料占比近60%，药品成本占比11%
可见牧原的营业成本主要是与养猪规模相关的可变成本，规模经济效应不显著
行业共有特征
3.主营产品的价格——猪周期
我国商品猪价格的周期性波动特征明显
由散户为主的格局决定的
一般3~5年为一个波动周期
是生猪固有生长周期决定的
“猪周期”循环轨迹
猪价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加（过剩）——猪价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少（短缺）——猪价上涨
猪周期价格波动中枢
由广大养殖散户的平均成本决定
波长
由猪的生长周期决定
振幅
由广大散户的平均成本与平均最低可变成本的差值决定
4.牧原独特的商业模式
规模化养殖两种模式
“公司+农户”
采用协议收购或委托代养两种方法与农户合作
通常采用“统一供种、统一供料、统一防疫、统一收购”方式
需要公司对合作户有较强的管理、约束能力
其他规模化养殖企业绝大多数采用“公司+农户”的模式
温氏股份的模式是“公司+农户”
公司负责鸡与猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立
向农户提供商品肉鸡和商品肉猪在饲养管理过程中的饲养技术指导
合作农户负责商品肉鸡和商品肉猪的饲养管理环节
壹号土猪也采取这种模式
“公司自养”
在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势
但对资金的需求量较大
牧原股份是自繁自育完全闭环的模式，完全由公司自繁自育自养
网易未央猪也是这种模式
5.牧原种养结合，循环经济，环保生产模式
6.牧原开创的5+精准扶贫合作模式
开创“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”模式：政府组织贫困户入股成立合作社，政府和牧原担保增信，贫困户向国家开发银行或农信社申请扶贫贷款，交由合作社按牧原标准建设猪舍，牧原租赁猪舍养猪，贫困户每年获得稳定的资产分红3000多元，可连续收益10年。该模式符合各方利益，实施仅一年时间就呈现出巨大的生命力
7.专业化还是多元化，多元化是否具备高度协同性，企业的边界
牧原
业务高度聚焦，专注于生猪养殖这一件事，生猪销售收入占总营收的99%以上
温氏股份
养猪占比63%，养鸡占比31%，还有少量肉制品加工、奶牛、鸽子、兽药等，还准备开设零售肉店
雏鹰农牧
业务包括养猪、粮食贸易、互联网、金融、电竞等
8.销售模式
目前生猪市场多采用猪贩子上门收购，“钱货两清”的销售模式。牧原大约80%的销售收入来自于猪贩子
模式两大特点
购买者高度分散，几乎无议价能力
当然，生猪市场的供给方目前也是高度分散，无议价能力
买卖双方都是市场价格的接受者
现金流非常好，几乎无应收账款
9.公司毛、净利润率优秀的原因（ROE来源分析，杜邦分析之一——盈利能力分析）
10.牧原的成本控制措施
牧原把成本做到全行业最低，成本位于猪周期价格底部的下方，约为10.5元/千克。2014年全行业亏损，牧原依然有利润。
11.行业内竞争格局、行业集中度、当前竞争者实力（波特五力分析之一）
大行业、小公司，高度分散的市场格局
竞争者（散户）实力弱，牧原的重资产、高度工业化打法成本竞争能力很强
因为市场高度分散，各头部企业并没有形成直接的竞争关系
12.购买者集中度、议价能力、转换成本、预收应收款情况（波特五力分析之二）
牧原有预收款，无应收款，对下游有一定的资金占用能力。
13.供应商集中度、议价能力、转换成本、预付应付款情况（波特五力分析之三）
牧原有相当的应付款，无预付款，对上游资金有占用能力
14.公司三费控制情况
牧原税收为零，这一情况非常特殊，也是牧原利润率高的原因之一
根据税法规定，牧原同时享受免缴增值税、免征企业所得税优惠政策
农林牧渔企业，由于现金交易为主、资产难以审计且税收为零，往往是财务造假的高发地
牧原现金流很好，银行融资渠道畅通，没有任何造假动机
牧原股份在其他养猪企业采用瘦肉精的行业潜规则中坚守原则、从未“作恶”
16.公司资产周转率情况（杜邦分析之二——营运能力分析：存货、应收、总资产周转，注意不同行业的特性和行业内横比）
17.公司资产负债情况（杜邦分析之三——杠杆经营分析：负债的主要构成、原因、代价及变化的可能性）
牧原的杠杆率高于温氏。这是由全程自繁自养模式决定的
18.公司股权分布情况，高管持股及近期变动情况
秦英林先生和钱瑛女士为公司实际控制人。秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团100%股权，直接和间接合计持有公司65.59%的股权。
19.员工持股情况及近期变动情况，高管薪酬情况
牧原总共执行了三期员工持股计划，合计持股1.158亿股，占总股本的10%。
20.实际控制人的格局、价值观
牧原公司创始人、实际控制人秦英林是一位有格局、有社会责任感的企业家。
21.企业文化，企业核心发展理念
22.公司经济护城河分析
牧原的全程自繁自育自养的商业模式，生猪工业化养殖的生产方式，使得牧原具备超低成本优势产生的护城河
无论“猪周期”如何，牧原从未亏损。即使全行业亏损，牧原也是最后亏的那一家
“猪周期”越漫长对牧原越有利
“猪周期”可以将成本较高的养猪企业清除出去
最后获利最大的依然是成本最低的企业
牧原的高度专注、独特的工业化生产模式、自繁自育自养全闭环商业模式、5+扶贫合作模式、成本控制措施、优秀的企业文化共同造就了牧原的超低成本优势护城河和部分的特许经营护城河。
三、理解当下：公司当前的优劣势
1.当前宏观经济与行业总体趋势情况
猪肉消费需求端属于弱周期性（周期性仅在于供给端）
生猪养殖行业供给端趋势是从高度分散走向适度集中
未来行业周期性会逐步减弱
2.行业容量前景（是否存在明显的行业天花板）
生猪市场万亿元市值，行业有一定的天花板
但企业远远还没有达到天花板
目前行业大约7亿头猪
作为行业龙头，牧原的市场份额只有不到1%
牧原在可见的未来依然会高速增长
但这种增长不是依靠行业的总体增长，而是靠挤占养殖散户退出的市场份额
3.新进入者威胁大小（波特五力分析之四）
国内新进入者面临资金、规模、环保、经验、技术、政府准入的高门槛
养猪的经验积累也受制于猪的生长周期
进口生猪威胁小
4.上下游的情况
饲料的原料玉米、小麦、豆粕为大宗商品，供给依然充足且来源分散
下游仍然是以猪贩子为主，需求充足且分散
5.同业竞争对手的情况
牧原的一体化重资产模式的扩张速度明显快于温氏等轻资产企业
温氏模式在初期扩张会很快，但后期会受制于农户端
6.主营产品的替代产品威胁（波特五力分析之五）
1）识别主营产品背后的核心需求（如汽车对应快速出行，煤炭对应能量）
由于人体对优质蛋白质和脂肪的需求，肉类食品不可被替代
2）可能出现的替代品和转换成本（如手机替代寻呼机，高铁替代短途航班）
对于我国人来说，猪肉食品难以被禽牛羊鱼类肉食品替代
牛羊的生长周期长，单胎繁育量少，占地面积大，不适合我们这样的农耕国家、人口大国
7.公司的经营风险
1）疫情风险
牧原采取“完全闭环、分仓隔离、全出全进、养防治结合”，能较好地控制风险
养猪的疫情发生率比养鸡低很多
2）猪价波动
本身不是真正的风险
3）原料价格波动
本身不是真正的风险
4）资金链风险
需要特别注意
特别是如果同时出现上述三种风险时
四、预测未来：未来五到十年的情况
1.人口数量、结构、消费习惯的变化可能给需求端带来什么影响
以猪肉为肉食主体的消费习惯不会显著改变
虽然老龄化趋势会有所加深，对猪肉消费有一定负面作用
大量的经典菜品也可看出我国人对猪肉的消费习惯源远流长
万亿元市值的猪肉需求市场将在未来十年保持稳定或者轻微下降
2.行业供给端可能的变化（结合行业分析和商业模式分析）
美国也曾经经历了散户养猪到行业集中规模化养猪的过程
行业走向集中化在未来十年不可逆转。
3.科技进步可能带来什么影响
科技进步不会改变人们吃猪肉的方式和习惯
4.国家政策可能带来什么影响
国家环保政策带来三个重要影响
①提高散户进入成本，退出后就难以再回来
②拉长本轮猪周期，猪价短期未必下跌
③利于规模企业扩张，加速行业集中化过程
5.主营产品可能的价格、成本、费用变化（结合波特五力分析和财务分析）
猪周期仍然会显著影响营收和利润
但猪周期本身并不是问题的关键
猪价也无须预测
随着行业集中度的提高，猪周期的振幅将可能缩小
6.净利润可能的成长来源
提升净利润的办法有
扩大产量
同时成本也会加大，要注意边际成本
提高售价
需要定价权
减少成本
有限度，不可能无限减低
减少费用
有限度
减少税收
有限度
牧原的主要方式是进一步扩大产量，提高养猪规模
7.公司可能的市场份额
未来若干年后，我国一定会出现市场占比10%以上的规模化养猪企业
牧原有非常大的概率
至少成为其中之一，那意味着7000万头的养殖规模
8.公司ROE可能的提高的空间和来源（结合杜邦分析）
牧原的高ROE主要来源于净利润率，已经比较高，提升空间不大
猪周期仍然会存在，所以净利润率和ROE仍然会周期性波动
周转率的变化不大
牧原应注意权益乘数的安全性
9.公司可能的新产品新业务情况
牧原暂时不需要向上下游扩展
仅仅做好生猪养殖这一件事就够了
10.如果我是董事长将可能怎么做
牧原应该坚持“两个不理会，两个注意，一个坚定不移”
两个不理会
不理会猪周期价格波动
不理会饲料成本价格波动
两个注意
注意保持并扩大最低成本优势
注意猪周期底部的资金链和债务安全性
坚定不移
坚定不移地持续快速复制现有模式并扩大产能
第三节 呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例
一、发现与分析：买什么
1.搜寻过往：呷哺呷哺过去是不是一家好公司
有着良好的、安全的财务数据，经营业绩快速增长，并且有着过硬的产品质量和优秀管理能力。从过去的历史看，呷哺呷哺是一家优秀的公司。
主要经营模式
农餐对接规模化采购+中央厨房工厂化加工+高人流量区域标准化直营门店+高翻台率平价销售
主要服务模式
“顾客自助服务为主+服务员轻量服务为辅”
主要产品
“锅底小料+牛羊肉+蔬菜套餐+饮料”
定位
在正餐和快餐之间
比正餐快捷，比快餐正式
2.解释过去：呷哺呷哺过去为什么是一家好公司
(1)有着非常好的商业模式和生意特性
相比海底捞，呷哺呷哺的可复制性更强
因为其店铺更小、要求更少（面积小，不动明火，不需要停车位）、资本开支少、服务人员需求更小、对服务的要求也不如海底捞高、用餐时间更短，所以其开店规模是海底捞的近3倍。
（2）所有快餐中，火锅这个品类天然与非火锅类区隔
开创了休闲火锅快餐品类
并在这个领域几乎垄断性地占据了消费者心智
(3)不同于火锅，也不同于快餐，形成差异化竞争
特殊的定位使得呷哺呷哺在这一细分领域没有直接对手，可以错开与正餐、火锅和一般快餐的竞争，极少数模仿者完全不能形成品牌和规模。呷哺呷哺还解决了一个人想吃火锅的问题。
（4）独特的店面设计
（5）完全标准化的产品
（6）全直营、不加盟的经营策略
（7）采用轴辐式扩张战略，还有很大的成长空间
以重点城市为中心，滚轴式向外扩张
既利于品牌传播
也利于最佳管理物流费用，并达到营运标准化
（8）善于借力营销
利用银行、信用卡、移动互联网，实现价格歧视、口碑传播、客户共享、提高内部管理效率
（9）管理层和企业文化非常优秀
（10）已形成很深的护城河
①低价格高品质
给顾客的印象是干净卫生、味道不错，很划算，对不少客户有很强的黏性
②差异化定位
开创并主导了快餐类火锅新品类
③规模化，集中化
降低了原材料、房租、物流等各项成本
④品牌优势
首先在一线城市建立，并逐步向二三四线城市扩展
⑤保密配方调料
3.理解当下：呷哺呷哺面临的环境，呷哺呷哺的优劣势
发展空间
人们收入增长后，一日三餐做饭的机会成本太高
城镇化使得生活节奏加快，没有时间做饭
规模化经营使得快餐的价格与做饭成本几乎相当甚至更低
有不错的发展空间
劣势和忧虑
1）服务标准化、精细化程度仍然不够
2）就餐环境有待改
3）南方的口味相对挑剔
南方人精致的消费习惯
4）扩张过程中能否锁住质量
5）用户体验仍有待提高
员工收入不高，服务态度一般
4.预测未来：呷哺呷哺未来可能的经营情况
未来盈利提升
主要靠单店盈利能力提高的同店增长
同店增长空间但不大
规模扩张的复制增长
二、择时与建仓：怎么买
如果我们在3元左右及以下择机买入（对应PB不到2，PE接近10，结合呷哺呷哺的基本面，已经具备相当的安全边际）
问自己两个问题
1.如果现在买入，五年之内不允许卖出，会不会害怕?
2.如果现在买入，股价继续下跌30%，而且手里还有很多现金，会不会更高兴地继续买入?
三、动态检视企业：如何持有
首先忘掉买入价
依据买入价做出的决策都是逻辑错误的
不要以“我已经赚（亏）了xx%”来决定是否卖出
赚了多少根本不是卖出的理由
不要以股价上涨来印证自己买得正确，不要以股价下跌来怀疑自己买得错误
股价的走势里不一定有“信号”，有可能是“噪音”
需要具体判断
1.动态检视企业基本面的变化
（1）呷哺呷哺护城河有没有变化?商业模式、核心竞争力是否有变化?重点关注北京、上海的老店运营情况
（2）同店增长的措施是否在逐步实施并发挥作用?移动互联网营销，新菜品、外送、外带等业务对门店业绩有无贡献
（3）门店扩张是否顺利?重点关注省会城市和三线城市的新店。其他业务领域是否有所突破?
（4）居安思危，见微知著。关注有无出现食品安全等问题
2.出现以下情况，考虑加仓
（1）经营无变化，股价因为市场情绪大幅度下跌出现较大安全边际
（2）进入新的发展阶段或者建立了新的未来优势，市场未充分认识，股价未有充分体现
（3）经营发生了没有伤筋动骨、容易纠正的“黑天鹅”事件，但股价过度反应
3.出现以下情况，考虑卖出
（1）经营无变化，股价因为市场情绪被极度高估
注意
高估不是卖出标准
极度高估才是卖出标准
判断标准是
是否有信心在卖出后的未来某个时间可以以一个更低的价格买回来
（2）因为某些不可逆转的错误丧失了原来的护城河
（3）经营遇到天花板，股价被高估，此时发现了更好的企业和更有确定性的投资机会
应该先用现金建仓，其次才换股建仓
只要企业经营正常，就长期持有，不动如山
股价上下波动
股价模糊不清
股价合理
一般高估等时候
动态检视：呷哺呷哺2016年以来基本面新变化解读
（1）对餐厅实行的2.0升级改造
符合消费升级的趋势
有利于提高品牌形象和顾客体验
提高客单价和利润率，从而促进同店增长
有利于满足南方较为精致的饮食需求
为南方的门店扩张打下基础
（2）推出的中高端品牌湊湊独特而富有魅力
以良好的社交氛围、精致的设计、特色的中高端菜品取胜
有很大的发展潜力
未来有可能再造一个呷哺呷哺
且和现有的呷哺呷哺业务有很大协同效应
（3）呷哺呷哺在南方的业务没有太大起色
但2.0版餐厅的升级和湊湊的推出有利于在南方的扩张
（4）呷哺呷哺外卖业务运作良好
由于火锅外卖的天然不方便的特性，最终不会占门店业务特别大的比例
（5）呷哺呷哺新推出的火锅底料和调料零售业务
有一定优势，但特色不明显
面临激烈的竞争，还需进一步观察
总体而言
一年多来，业务大幅度向好，并建立了多个新的发展优势
股价7.6元，实际上和内在价值差距没那么大，依然合理
股价虽然翻了一倍有余，已不如2016年年初显著低估和有吸引力
2017年5月14日
第四节 伊利股份： “三聚氰胺事件”后的困境反转
2018.07
我国牛奶行业总体上渗透率和人均消费量已经比较高，伊利未来的成长不会有很高速度了
五、长期持有一家公司的股票是怎样一种体验
1.买入的时候，要有充分的安全边际
2.忘掉买入价
3.不要有预期收益
4.动态检视
5.没有确定性的东西，不必提前忧虑和事后后悔
新的黑天鹅事件、事后也找不出任何理由的市场大幅波动，都有可能会在持股期间发生
遇到这种情况的时候，一些人都会后悔，“早知道我就先卖了”
可是通常是没有可能预测
既然没有可能
就坦然接受它好了，把它当成投资的一部分
我们需要做的
分清这是市场波动还是公司出了问题
公司出的问题会不会对公司带来实质性的影响
6.正确面对长期盘整甚至回撤
仅仅是上涨的一个不可或缺的组成部分
很多优秀公司股票的走势已经证明
大部分时候股价都是在盘整甚至下跌
股价向内在价值回归的主要升幅都是在比较短的时间内完成的
最靠谱的办法是全程在场等待
长期持有一家公司股票
其实一点儿都不波澜壮阔，一点儿也不心惊肉跳
只是持续地做正确的决策之后的一个慢慢呈现的、自然的结果
第五节 2014年的五粮液：四重悲观叠加下的大机会
2018.05
二、为什么此时投资五粮液
当时的五粮液属于好生意中的好公司遇到四重悲观叠加，但无论是塑化剂事件还是反腐、限制“三公消费”都对五粮液的好生意和好公司的本质没有长期的影响，因此带来极佳的买入机会
高端白酒是好生意
（1）高端白酒具有“酒”的共性
酒，是人类各民族在长期的历史发展过程中，创造的一大饮料
酒这一产品存在了几千年，古今中外的人都离不开酒
（2）高端白酒具有“白酒”的共性
我国白酒有优良生意特性
可以高频次重复消费
白酒中含有丰富的酯化物和乙醇，具有一定的生理成瘾性
白酒无保质期，不怕存货
而且存货时间越长越值钱
几乎无须研发新品
几乎不需要资本支出，也没有负债，白酒企业账上都有大量的现金
对上下游议价能力强，可获得大部分利润
上游是粮食产业
下游是众多分散的经销商
产业链位置好
不受国外洋酒的冲击
是我国特有的产品
我国早已形成“无酒不成席”的风俗
作为拥有五千年文化传承的国家
白酒包含了文化和传统
（3）高端白酒与普通白酒有很大区别，具有比普通白酒更好的生意属性
满足的是人类社交和尊重的需求
高端白酒是一种精神文化消费品
主人通过高端白酒来体现对客人的一种尊重，同时也体现自我价值
口碑效应和群体认同感很强
作为群体性消费品
一般是一群人一起享用
茅台、五粮液、泸州老窖等名优白酒有特殊地理位置、强势的品牌，护城河难以撼动
有很强定价权
享受更高的毛利润率和资本回报率
高端白酒企业满足巴菲特所说的“特许经营权企业”的三个特征
被强烈渴求和需要
被人认为找不到替代品
享有自由定价权
特许经营权企业可以包容无能的管理层
五粮液是名副其实的好公司
五粮液有比茅台更广泛的群众基础
浓香酒消费者比例远高于酱香酒
品牌力仅次于茅台
上下游议价能力强，产品品质好
五粮液产能潜力行业内最大
王国春时代建设了“十里酒城”
五粮液的运营能力、资产负债等财务数据都非常好
也有缺点
过去发展了太多OEM贴牌产品
对主品牌造成稀释作用
营销非常薄弱
远远不如洋河
主要管理层是政府官员出身，经营能力一般
但这些缺点都不是致命的，完全没有动摇五粮液白酒行业老二的牢固地位
长远的乐观信息
（1）限制“三公消费”若放到十年以上时间跨度不会有根本影响，只有中短期影响
贵州茅台、五粮液、国窖1573等高端白酒依然是人们最有效率、最能显示尊重的社交润滑剂
（2）塑化剂事件影响也是短期的
茅台等名优白酒企业不可能主动添加塑化剂
检验结果表明塑化剂确实有一点儿
是生产过程中有部分塑料导管导致的
问题很容易纠正
（3）年轻人会再喝白酒
随着年纪的增长，年轻人到了30岁、40岁以后，新陈代谢会逐步变慢
那时就难以再大量饮用啤酒，慢慢才会品出白酒的味儿来
（4）红酒不会替代白酒
红酒中外品牌众多，普通消费者难以品鉴
酒精含量低，活跃气氛的效果不佳
真正好的红酒非常贵，而且个性化
大部分红酒的价格模糊，表达尊重的功能弱化
中餐的最佳搭配仍然是白酒，搭配红酒其实是不适宜的
（5）白酒产能过剩?
实则是低端产能过剩
高端产能严重不足
在我国几乎任何一个喝酒的人，都知道茅台、五粮液，当他不用考虑价格的时候，他也一定会想喝茅台、五粮液。
三、为什么投资五粮液，而不是茅台或者其他白酒
四、投资后的跟踪
在人均收入提高之后，当前的价格完全是合理的
未来多年高端白酒预计还可以维持较快的增长速度
高端白酒企业更重要的是产能能够释放多少
浓香型白酒生产工艺的弱点
高端白酒的生产必然伴随大量的中低端白酒
五粮液和泸州老窖都曾为消化中低端白酒，推出大量贴牌的系列酒，损害了主品牌的价值
第六节 我们是如何错过颐海国际的
我们之所以错过颐海国际，根源还是对价格的锱铢必较
当时希望以便宜的价格买入优秀公司，对合理价格、合理偏高一点的价格买入优秀公司比较勉强
当时我们可以用非常便宜的价格买入其他平庸一些的公司
事后看，以便宜价格买入平庸公司，结果远远不如以合理甚至偏高一点的价格买入优秀公
第七节 如何避免踩雷长生生物
二、如何避免踩雷
1.警惕受安全事故影响大的行业
牛奶行业
“三聚氰胺事件”
白酒行业
“塑化剂事件”
涉事企业伊利、茅台等不仅没有破产，反而发展得越来越好，有些“黑天鹅”反而是投资的好机会
命运大不同
尽管未直接造成死亡疾病
主要原因
疫苗是孩子打的
伤害自己的孩子让人无法接受
刺痛了中国人最敏感脆弱的神经
疫苗、奶粉这类对安全问题极度敏感的品类
要绝对小心
2.小心价值观有问题的企业家
个人本性
早有蛛丝马迹
非突然出现的
从2003年高俊芳低价私有化国有企业，到把自己的亲戚全部安排为长生生物的股东，到儿子的豪车队、儿媳肆无忌惮的炫富
多份法院裁判文书显示长生销售人员及经销商卷入多个受贿案件
3.尽最大可能搜集信息，对关键信息要提高警惕度
高俊芳人生经历
企业发展历史
个人及家族行为方式
搜集
可能就打个问号
第四章 超越投资的思考
第一节 对人的理解：人的感觉、需求和基因的诅咒
一、人类的六感
眼、耳、鼻、舌、身、意
人有复杂的感觉
最终形成复杂的意识
直接的刺激
大脑加工
形成感觉
结合经验、记忆、教育、文化和推理
形成复杂的意识
“意”
高层次的感觉
依靠大脑
综合加工各种感觉产生
边际效用最终递减规律
关于人类感觉和体验的一条重要规律
不仅体现在消费中
也体现在生活、工作、婚姻等各个方面
可解释很多人类行为
二、人类的需求
人类“衣食住行娱学医”
背后需求
生存
繁衍
刺激
包括玩乐、学习、科研、观光旅游和探险等
底层需求
基因进化
一切生命
繁殖演化进化的关键
归结于
基因的“自私”
自私的基因
控制
各种活动和行为
只管自己的复制
不管个体幸福与否
是人类需求
底层机制
马斯洛人类五层次需求模型
第一层次，生理需求
第二层次，安全需求
第三层次，社交需求
第四层次，尊重需求
第五层次，自我实现需求
道金斯写道
我们是作为基因机器而被建造、作为觅母机器而被培养的
但我们具备足够的力量去反对缔造者
在这个世界上
只有人类
能反抗自私的复制基因的暴政
大部分人无法摆脱
“基因生存机器”的命运
人类以为自己的所有行为
都是自由意志的结果
其实不过是基因在背后指挥操控
三、动物性、人性和神性
四、基因的诅咒
人们常说
价值投资是反人性的
反人性
其实是反抗人身上的“动物性”
远古因素1
宏观经济放缓、股价下跌、公司有负面消息，很多人会恐慌性卖出，投资者有强烈损失厌恶倾向
看到草丛中有异动，最佳反应就是立即逃跑，理性思考的人可能会被老虎吃掉，从而被进化淘汰掉
远古因素2
短视、目光短浅也是投资者本性
果子和猎物保存时间较短，现在不吃完以后也不知道能不能吃到。如果眼光太远，可能自己根本享受不到
远古因素3
情绪化，也可以大幅度缩短决策时间，在危机时刻提高生存概率
4
为无法控制的事情忧虑，也是出于自保的天性。恐惧心理使得人们过度关注负面信息，可以在心理上给自己以安慰
无论是身体健康，还是心理决策机制
我们都需要反省
祖先的基因是否依然在控制着我们
第二节 知其害而用其利：归纳法与演绎法的运用
第三节 我们应该怎样对待投资中的错误
建立个人“股票池”或“公司储备库”
储备库中的公司
是经过深入研究
且长期跟踪的
等待机会来临就不那么容易错过
对投资有价值的是理性
而不是情绪
应有接受失败的平常心
做出了错误的决策
总结好经验教训
争取不第二次犯
价值就完成了
发生过的事情
已经成为“沉没成本”
不要让悔恨、自责的心理影响自己
第四节 大道甚夷，而人好径：《道德经》中的投资智慧
反者，道之动；弱者，道之用
翻译
事物运动变化的规律就是循环往复；坚守柔弱是道的法则运用的方法
道在发挥作用的时候
用的是最柔弱的方法
任由万物自然而然地发生和生长
绝不强加自己的意志
投资也是如此
用最柔弱的方法，用最自然的方法
让优秀的企业成为自然之选
让投资的时机成为不得已之选
一切顺应规律，一切柔弱不争，才是恒久和坚强
第五节 跨越2500年的异曲同工：《孙子兵法》与价值投资
古今中外，自然不变，人性不变
四字概括
《孙子兵法》核心思想
先胜后战
价值投资核心思想
不要亏损
第一，战略认识层面
高度重视战争,理解战争本质
兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也
第二，战略判断层面
先算胜率，知胜负
五事
“道、天、地、将、法”
七计
主有道、将有能、天地得、法令行、兵众强、士卒练、赏罚明
知胜有五
知可战与不可战者胜；识众寡之用者胜；上下同欲者胜；以虞待不虞者胜；将能而君不御者胜
价值投资四大概念
股票是企业的一部分、市场先生、安全边际、能力圈
第三，战略决策层面
故善用兵者
屈人之兵而非战也，拔人之城而非攻也，毁人之国而非久也
处处设法避免失败，减少获胜的代价
是极度保守，以退为进的
不可胜，则不可战，则不战
继续等待时机，韬光养晦
或“多方以误”敌人
直至不可胜变为可胜，不可战变为可战
可胜，则可战，则要“全胜”，要“一战而定”
第四，战术执行层面
事先透彻分析，以求未战而庙算已胜的“先胜后战”思想
提出很多作战原则和具体方法
强调要掌握自己和对方尽量多的信息
综合运用多学科知识和思维模型
作战时机
芒格说：“我不介意在很长的时间里没有任何事情发生。巴菲特也是如此。”
“投资的重点不是非常多的动作，而是非常大的耐心。你要坚守你的原则，当机会出现的时候，就大力出击。”
作战时不能受情绪的控制
爱惜现金就要像爱惜自己的士兵一样
凡战者，以正合，以奇胜
“正”是股权
实现资产保值增值的主要力量
“奇”是现金
有最高的流动性，具有完全的选择权
可以使我们不会错过任何极度恐慌的重大市场机会
“奇兵”作为一支重要的力量
在战斗中可能使用，也可能永不使用
但其作用并不因为没有使用而被抹杀
《孙子兵法》认为真正的善战者
都不是靠打险中求胜的战役
而是在多个局部战役中获得了区域性压倒性优势
赢得毫不费力
以至于显得平淡无奇
故善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。是故胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。善战者致人而不致于人
故善战者之胜也，无智名，无勇功
巴菲特说
要取得非凡的成果，没有必要非得做非凡的事情
我们之所以取得目前的成就,是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍,而不是去拥有什么能飞越七英尺的能力
芒格说
我们努力做到通过牢记常识而不是通过知晓尖端知识赚钱
我们属于在桶里捕鱼，而且还要等水更平静才下手
第六节 价值投资是普世智慧的一个分支
不仅仅是一种投资体系
也是一种生活方式
更是一种世界观、价值观、人生观和方法论
一、人生完美的商业模式
1.价值投资带给我们财富、自由和独立
如把投资本身作为一种目的
把投资看作——终身热爱的一种事业和兴趣
洞察世界的一个窗口
普世智慧的一个分支
结果将大不相同
把财富当作这个过程的副产品
2.价值投资带给我们很好的工作和生活方式
价值投资者会培养出
宏大的格局
宽阔的胸襟
长远的眼光
宁静致远的生活方式
与世无争的态度
3.投资会开阔眼界，增长学识和智慧
终身学习的习惯，不断增长见识，提高看人看事的穿透力
4.价值投资不用担心被人工智能颠覆
5.价值投资者的能力随着年龄增长而增长
6.价值投资是一项有社会价值的事业
股市的本质是
企业直接融资的场所
股市的助力
让企业将部分股权提前变现获得资金，从而发展得更快
7.价值投资是财富传承的很好方式
二、普世智慧的一个分支
是相通的
价值投资的智慧
人类社会其他方面的智慧
大道相通，一通百通
从不同的角度看世界
结论是相同的
无论是战争、经营企业、体育运动还是修身养性，这些领域的成功者，如果理解了价值投资，他们便可以做得很好。价值投资做得好的人，经营企业甚至指挥战争，也大概率是成功的
初心
股市初心
是提供标准化、便利化的股权交易渠道，方便优化资产配置
期货市场初心
是为现货提供套期保值，消除远期价格的不确定性
期权市场初心
是为证券资产提供保险
以上初心
都不是让我们快进快出，以小博大，一夜暴富
企业经营也是如此
餐饮业初心
是为顾客提供卫生美味的食物和体贴的服务，并且价格实惠
零售业初心
是帮顾客采办价廉物美的商品
制造业初心
是为客户制造高性价比、可靠耐用的产品
在投资盈利之上
价值投资者还有更高的追求
各行各业的成功者
虽然出发的地点、路径和目的不同
但看到的都是同一个世界
一些投资者明明预见到了两三年后一只股票的股价大概率比当前高。但是因为短视“损失”厌恶，担心买入后短期内股价继续下跌，不敢下决心在当前价位买入。而股价过几天真的进一步下跌了，一方面佩服自己前几天没有买入是非常“英明的”，另一方面在当前价位还是不敢买入。没想到过了几天，股价又“反弹”回去，甚至超过了之前犹豫的价格，立刻“懊悔”没有在最低位买入，但是又不敢追高，怕追高后股价回调，又遭遇浮亏。结果股价开始波动盘整，越是盘整，越是心慌，越怕“踏不准节奏”，买在了高位。等哪一天股价向上大幅度突破到了一个更高的平台的时候，终于熬不住了冲了进去。结果一冲进去就遭遇回调，立刻浮亏。浮亏很长一段时间，又熬不住了，亏损离场，股价却开始上涨…