企业投融资决策及重组

中级经济师工商管理（专业知识和实务）之企业投融资决策及重组笔记，包括财务管理的基本价值观念、筹资决策、投资决策、并购重组等。

企业投融资决策及重组

• 财务管理的基本价值观念
  • 货币的时间价值观念
    • 货币随时间的推移而发生的增值， 一般用利息或利率表示。
  • 货币的时间价值计算
    • 一次性收付款项的复利终值
      • F=P(1+i)n次方
      • =P*（F/P，i，n）
        • （1+i）的n次方，称为“复利终值系数”，记为（F/P,i,n）
      • F：终值，P：现值，i：基期利率，n：计息期数
    • 一次性收付款项的复利现值
      • P=F(1+i)负n次方
      • =F*（P/F，i，n）
        • （1+i）的-n次方，称为“复利现值系数”，记为（P/F,i,n）
      • F：终值，P：现值，i：基期利率，n：计息期数
    • 后付年金的终值
      • 年金（Annuity）是指一定时期内每次等额收付的系列款项，通常用A来表示。年金的形式包括保险费、养老金、直线法下计提的折旧、租金、等额分期收款、等额分期付款等，年金具有等额性和连续性特点，但年金的间隔期不一定是一年。年金按照收付时点和方式的不同可以将年金分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金等四种。
      • 普通年金，又称“后付年金”，是指每期期末有等额的收付款项的年金。
      • F=A*[ (1+i)n次方-1 ]÷i
      • =A*（F/A，i，n）
        • 【（1+i）的n次方-1】÷ i 称作年金终值系数，记为（F/A,i,n）, 由公式 S =（a的n次方-1）÷（a-1）而来。
      • F：终值，A：每年支付金额，i：基期利率，n：计息期数
    • 后付年金的现值
      • P=A*[ 1- (1+i)负n次方]÷i
      • =A*（P/A，i，n）
      • P：现值，A：每年支付金额，i：基期利率，n：计息期数
    • 先付年金的终值
      • F=A*{[ (1+i)n+1次方-1 ]÷i - 1}
      • =A*[（F/A，i，n+1）- 1 ]
        • 期数+1，系数-1
      • F：终值，A：每年支付金额，i：基期利率，n：计息期数
    • 先付年金的现值
      • P=A*{[ 1- (1+i)负n-1次方]÷i +1}
      • =A*[（P/A，i，n-1）+ 1 ]
        • 期数-1，系数+1
      • P：现值，A：每年支付金额，i：基期利率，n：计息期数
    • 递延年金的现值
      • 递延年金又称“延期年金”，是指在最初若干期没有收付款项的情况下，后面若干期等额的系列收付款项。它是普通年金的特殊形式。
      • P=A*[ 1- (1+i)负n次方]÷i * （1+i）负m次方
      • =A*（P/A，i，n）*（1+i）负m次方
      • P：现值，A：每年支付金额，i：基期利率，n：计息期数，m：递延年数
    • 永续年金的现值
      • 永续年金是无限期等额收付的特种年金。是普通年金的特殊形式。由于是一系列没有终止时间的现金流，因此没有终值，只有现值。现实中优先股的股息、英国政府发行的统一公债所产生的利息、某些可永久发挥作用的无形资产（如商誉）等均属于此。
      • P=A÷i
      • P：现值，A：每年支付金额， i：基期利率
  • 风险价值观念
    • 风险价值又称“风险收益、风险报酬”， 用“风险报酬额”和“风险报酬率”来表示。
    • 1、投资必要报酬率 = 资金时间价值（无风险报酬率）+ 风险报酬率
      • 一般情况下，可以将国债的收益率看成无风险报酬率
    • 2、单项资产的风险衡量
      • 1、确定概率分布，2个原则： 1）所有概率Pi都在0-1之间；2）所有概率之和等于1。
      • 2、计算期望报酬率，公式： 期望报酬率=（i=1→n）∑（Ki*Pi）； Ki：第i种可能结果的报酬率，i最小值=1； Pi：第i种可能结果的概率。 n：可能结果的个数。
      • 3、计算标准离差，δ=根号下{（i=1→n）∑ 【（Ki-期望回报率）² * Pi】}
        • 标准离差越小， 风险越小。
        • 重点公式
      • 4、计算标准离差率， V=δ÷期望报酬率*100%
    • 3、风险报酬率 = 风险报酬系数*标准离差率*100%
• 筹资决策
  • 资本成本
    • 1、个别资本成本率的一般公式
      • K=D÷（P-f）
      • K:资本成本率， D：用资费用额；P：筹资额；f：筹资费用；F：筹资费用率。
    • 2、长期资本成本率的测算
      • 1）长期债务资本成本率
        • Kl=Il（1-T）÷ L(1-Fl)
        • Kl：长期借款资本成本率；Il：年利息额；T：所得税率； L：筹资额；Fl：筹资费用率。
        • 在筹资费用Fl忽略不计时，Kl=Rl（1-T）
          • 借款利息率Rl=Il÷L
      • 2）长期债券资本成本率
        • 在不考虑货币时间价值时，Kb=Ib（1-T）÷B（1-Fb）
        • Kb：债券资本成本率；Ib：债券年利息额； T：所得税； B：债券筹资金额； Fb：债券筹资费用率。
    • 3、股权资本成本率的测算
      • 1、股利折现模型
        • P0=（t=1→∞）∑[ Dt ÷（1+Kc）t次方]
        • P0：普通股融资净额；Dt：普通股第t年的股利；Kc：普通股投资必要报酬率（普通股资本成本率）。
        • 如果公司采用固定股利政策： P0=D÷Kc； Kc=D÷P0
        • 如果公司采用固定增长股利政策，股利年固定增长率为G， Kc=D₁÷P0+G
      • 2、资本资产定价模型
        • 1）普通股投资必要报酬率：Kc=Rƒ+β（Rm-Rƒ）
        • Rƒ：无风险报酬率； β：风险系数； Rm：市场平均报酬率。
        • 必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
        • 2）优先股资本成本率： Kp=D÷P0
        • D：优先股每股年股利， P0：优先股筹资净额（即：发行价-发行费用）
        • 3）留用利润资本成本率：与普通股基本相同， 只是不考虑筹资费用。 留用利润的资本成本是一种机会成本。
    • 综合资本成本率
      • Kw=（j=1→n）∑（Kj * Wj）
      • Kw：综合资本成本率；Kj：第j种资本成本率；Wj：第j种资本比例。
  • 杠杆理论
    • 一、营业杠杆
      • 营业杠杆：息税前盈余（Earnings Before Interest and Tax，EBIT）与销售额的变动关系。
      • EBIT = 净利润总额 + 利息额 + 所得税额
      • DOL
        • 营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage, DOL）
        • DOL=ΔEBIT/EBIT ÷ ΔS/S
          • Δ表示变动额， S表示营业额。
        • DOLQ=Q(P-V) ÷ [ Q(P-V) -F ]
          • Q：销售数量； P：销售单价； V：单位变动成本； F：总固定成本。
        • DOLs=（S-C）÷（S-C-F）
          • S：销售金额； C：总变动成本； F：总固定成本。
      • 营业杠杆系数越大，表示EBIT对销售量的变化敏感程度越高， 经营风险越大。
    • 二、财务杠杆
      • 也称：融资杠杆，指由于融资成本的存在、EPS率的变动率大于EBIT率变动率的现象。
      • 普通股每股收益（Earnings per Stock，EPS）
      • DFL
        • 财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage, DFL ）
        • DFL=ΔEPS/EPS ÷ ΔEBIT/EBIT
        • 或变换为：DFL=EBIT÷(EBIT-I)
          • I：年债务利息总额
        • 如果有固定优先股股息：DFL=EBIT÷[ EBIT-I-Dp÷( I-T )]
          • Dp：优先股股息； T：所得税率
      • DFL代表：当EBIT变动1倍时，普通股每股收益将变动的倍数。
      • 财务杠杆系数越大， 财务风险越大。
    • 三、总杠杆DTL
      • 总杠杆DTL=营业杠杆系数x财务杠杆系数
  • 资本结构理论
    • 一、早期资本结构理论
      • 净收益观点
        • 债务成本率一般低于股权资本成本率， 所以公司的债务资本比例越高，综合资本成本率越低，公司的价值越大。
        • 它忽略了财务风险， 如果债务资本比例过高， 财务风险就会很高， 公司的综合资本成本率就会上升， 公司的价值反而会下降。
      • 净营业收益观点
        • 债务资本的比例与公司的价值没有关系， 决定公司价值的真正因素是“净营业收入”。
        • 它虽然认识到债务资本比例的升高，可能会影响公司的债务资本成本率，会产生财务风险，公司的实际综合资本成本率不可能是一个常数。 但没有认识到：公司价值不仅仅取决于净营业收益。
      • 传统观点
        • 增加债务资本对提高公司价值有利，但是债务资本必须适度，如果过度，综合资本成本率就会升高，从而使公司价值下降。
    • 二、MM资本结构理论
      • 1958年， Modigliani和Miller提出MM理论。
      • 他们在一系列的假设前提下， 提出了2个重要命题：
      • 命题1：公司的价值不受资本结构的影响。 无论有无债权资本，公司价值=EBIT按适合该公司风险等级的必要报酬率（综合资本成本率）予以折现。
      • 命题II：股权资本成本率随财务杠杆的提高而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加； 影响企业价值的关键因素是风险而不是负债程度。
      • 修正的MM理论：考虑债券利息支出免征所得税，而股息支出应缴纳所得税，因此，公司的最佳资本结构应该是：节税利益和因债权资本上升而来的财务危机成本（破产成本）之间的平衡点。
    • 三、现代资本结构理论
      • 1、代理成本理论
        • 债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；债权比例上升会导致债权人要求更高的利润，这种代理成本最终由股东承担，因而债权比例过高会导致股东价值降低。
        • 债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。
      • 2、啄序理论
        • 公司筹资的顺序：首先选择内部筹资，不会传递对公司股价不利的信息；如果需要外部筹资， 首选债权筹资，再选择其他外部股权筹资， 这样也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。
        • 按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构。
      • 3、动态权衡理论
        • 将调整成本纳入模型中， 发现即使很小的成本调整也会使公司的负债率与最优水平发生较大的偏离。
        • 当成本调整小于次优资本结构所带来的公司价值损失时，公司的实际资本结构就会向其最优资本结构状态调整； 否则，公司将取消调整。
      • 4、市场择时理论
        • 当股票市场非理性，股价被高估时，应该选择增发股票（高卖）；当股价被过分低估时，应该回购股票（低买）。
        • 高卖低买。
  • 资本结构决策
    • 最佳资本结构： 在适度财务风险的条件下， 预期综合资本成本率最低，企业价值最大的资本结构。
    • 2种定量决策法
      • 1、资本成本比较法
        • 将各方案的“综合资本成本率”进行比较， 选择综合成本率低的方案。
      • 2、每股利润分析法
        • 利用“每股利润无差别点”进行资本结构决策。
        • “每股利润无差别点” 即： 两种或两种以上筹资方案下， 每股普通股利润相等时的“息税前盈余点” 用EBIT带上划线表示。
        • [( EBIT盈余点-I₁）（1-T）-Dp₁ ]÷N₁ = [( EBIT盈余点-I₂)（1-T) - Dp₂ ]÷N₂
          • 即EBIT盈余点分别在2种方式下，去息后减所得税，减优先股股利后，比上2种状态下分别的股票数量的结果应该相等，从而求出未知数EBIT盈余点。
        • I₁，I₂：2种方式下的长期债务年利息；Dp₁，Dp₂：2种方式下的优先股年利息；N₁，N₂：2种方式下的普通股股数。
        • EBIT盈余点<实际EBIT时， 应选择增发债券；EBIT盈余点>实际EBIT时， 应选择增发普通股。
• 投资决策
  • 一、固定资产投资决策
    • （一）现金流量估算
      • 1、初始现金流量
        • 指开始投资时发生的现金流量，包括4个方面：
        • 1）固定资产投资额；
        • 2）流动资产投资额；
        • 3）其他投资费用；
        • 4）原有固定资产的变价收入。
      • 2、营业现金流量
        • NCF=每年营业收入-付现成本-所得税=净利润+折旧
        • NCF=净利润+折旧
      • 3、终结现金流量
        • 投资项目完结时，所发生的现金流量，包括：
        • 1、固定资产的残值收入或变价收入；
        • 2、原来垫支在各种流动资产上的资金回收；
        • 3、停止使用的土地变价收入等。
      • 估算投资方案的现金流量应遵循的基本原则： 只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。 增量现金流量是指：接受或拒绝某个投资方案后， 企业总现金流量因此发生的变动。
    • （二）财务可行性评价指标
      • 1、非贴现现金流量指标
        • 1）PP
          • 投资回收期（静态）Payback Period， PP
          • 如果每年NCF相等， PP=原始投资额÷每年NCF。
        • 2）ARR
          • 平均报酬率 Average Rate of Return, ARR
          • ARR=平均年NCF÷初始投资额*100%
          • 简明易算，缺点就是没有考虑货币的时间价值。
      • 2、贴现现金流量指标
        • 1）净现值
          • NPV=未来报酬的总现值-初始投资
          • =每年净现金流量的现值+终结现金流量现值-初始投资
          • NPV=（t=1→n）∑ [ NCFt ÷ （1+k）t次方 ] - NPV=未来报酬的总现值-初始投资
          • NCFt：第t年的净现金流量； k：贴现率（资本成本率或企业要求的报酬率）；n：项目预计使用年限；C：初始投资额。
          • 或： NPV=（t=0→n）∑ [ CFATt ÷ ( 1+ k) t次方]
          • CFATt： 第t年的税后现金流量（Cash Flow After Taxes)
          • 决策原则：选净现值高的方案， 优点：考虑了货币的时间价值； 缺点：不能揭示可能达到的实际报酬水平。
        • 2）IRR
          • 内部报酬率（Internal Rate of Return， IRR）指：使投资项目的净现值等于0的贴现率。 反映了投资项目的真实报酬率。
          • 方程：（t=1→n）∑ [ NCFt ÷（1+r）t次方]-C=0
          • NCFt：第t年的净现金流量；r：内部报酬率；n：项目预计使用年限；C：初始投资额。
          • 若每年的NCF相等， 内部报酬率的计算方法
            • 1、计算年金现值系数， 系数=初始投资额÷每年NCF
            • 2、查年金现值系数表， 找出相邻的2个贴现率。
            • 3、用插值法计算该投资方案的内部报酬率。
          • 若每年的NCF不相等， 内部报酬率的计算方法
            • 1、先预估贴现率，反复测试，找到使净现值正负值接近于0的2个贴现率。
            • 2、用插值法找到实际报酬率。
          • 决策原则：内部报酬率要大于必要报酬率，越高越好。 优点：考虑了货币的时间价值， 反映了实际报酬率；缺点：计算太过于复杂。
        • 3）PI
          • 获利指数（Profitability Index, PI）
          • PI=未来报酬的总现值 ÷ 初始投资额
          • PI=（t=1→n）∑ [ NCFt ÷ ( 1 + k )t次方] ÷C
          • 决策原则：PI必须大于或等于1，越大越好。
    • （三）项目风险的衡量与处理方法
      • 1、调整现金流法
        • 把不确定的现金流调整为确定的现金流， 然后用无风险报酬率作为折现率计算净现值。
        • NPV=（t=0→n）∑ [ 第t年的现金流量肯定系数*CFATt ÷ ( 1+ 无风险报酬率) t次方]
        • CFATt： 第t年的税后现金流量（Cash Flow After Taxes)
      • 2、调整折现率法
        • 对高风险的项目用较高的折现率计算现值。
        • NPV=（t=0→n）∑ [ CFATt ÷ ( 1+ 风险调整折现率) t次方]
        • CFATt： 第t年的税后现金流量（Cash Flow After Taxes)
  • 二、长期股权投资决策
    • （一）长期股权投资的特征
      • 风险大，一方面又巨额现金流出，另一方面有管理、投资收益计算、减值测试等复杂问题。
    • （二）长期股权投资的风险及控制
      • 1、风险
        • 1）投资决策风险
        • 2）投资运营管理风险
        • 3）投资清理风险
      • 2、内部控制
        • 1）明确职责分工与授权批准。
        • 2）可行性研究、评估与决策控制。
        • 3）投资执行控制。
        • 4）投资处置控制。
• 并购重组
  • 动因
    • 客观动因： 因企业的发展战略需要出发考虑的动因。
    • 主观动因：因企业股东、管理者从私人利益出发考虑的动因。
  • 并购重组的方式及效应
    • 一、并购（收购与兼并统称为并购）
      • 分类
        • 1、按双方业务性质分：纵向并购、横向并购、混合并购
        • 2、按是否友好协商：善意并购、恶意并购。
        • 3、按支付方式：承担债务式并购、现金购买式并购、股权交易式并购。
        • 4、按涉及并购范围：整体并购、部分并购
        • 5、按是否利用被并购企业的资产来支付并购资金： 杠杆收购、非杠杆收购。
        • 6、按并购的实现方式： 协议并购、要约并购、二级市场并购。
      • 效益
        • 1、协同效应，包括：管理协调、经营协调、财务协调。
        • 2、战略重组， 开展多元化经营。
        • 3、获得特殊资产和渠道。
        • 4、降低代理成本。
          • 代理成本指股东使用经理人代理经营权的成本， 包括：契约成本、监督成本和剩余损失。
    • 二、分立
      • 3种分立形式
        • 1、标准分立
          • 将母公司在子公司中的股权，分离给母公司的股东，将子公司从母公司的经营中分离出去。
        • 2、出售
        • 3、分拆
          • 也称“持股分立”： 将公司的一部分分立为一家独立的新公司。
      • 效应
        • 1、适应战略调整
        • 2、减轻负担
        • 3、筹集资金
        • 4、清晰主业
        • 5、化解内部竞争性冲突
    • 三、资产注入与资产置换
      • 狭义重组的主要方式， 往往发生在关联公司或即将称为关联公司的公司之间。
    • 四、债转股与以股抵债
  • 企业价值评估方法
    • 一、收益法
      • 将预期收益资本化或折现，来确定评估对象价值的评估方法。
      • V=（t=1→n）∑ [ FCFt ÷ ( 1+ i) t次方]
      • V：企业价值； FCFt：第t年的企业报酬（Free Cash Flow）通常用自由现金流来表示； i：与风险相适应的贴现率。
      • 严谨，但是模型复杂，需要的信息量大，且具有高度的主观性和不确定性。
    • 二、市盈率PE法
      • PE=企业每股市值÷每股净利润
      • 缺点： 1）没有考虑风险、增长、股息支付等重要因素； 2）出现亏损时失去准确性； 3）受会计质量的影响； 4）可参考的标准市盈率不确定。 因而不适用于周期性较强的行业。
    • 三、市净率PB法
      • Price/Book value:平均市净率
      • PB=每股市价÷每股净资产
      • 局限性： 1）账面资产受折旧方法及会计政策影响大，当公司间采用不同的会计政策时，可比性差； 2）对于没有太多固定资产的服务类企业意义不大； 3）不适合账面资产为负数的企业。
    • 四、市盈率相对盈利增长比率PEG法（Price to Earning to Growth, PEG)
      • PEG=公司市盈率 ÷ 公司未来3-5年每股收益复合增长率÷100
      • 30倍市盈率 ÷ 5年复合增长率30%， PEG=30*0.3÷100=1
      • PEG>1, 股价高估， PEG＜1，股价低估。
    • 五、市销率估值法
      • 市销率也称：价格营收比， =每股股票价值÷每股销售收入。
      • 优点：净利润出现亏损时也可以计算。 与PE法形成良好的补充。