资本市场扶贫新政促进了贫困地区企业价值创造吗——基于新三板挂

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资本市场扶贫新政促进了贫困地区企业价值创造吗——基于新三板挂牌企业的实证.易玄 吴蓉 谢志明

• 摘要部分
  • 研究背景：2016年扶贫新政旨在将资本市场资源引入贫困地区优质企业，带动当地经济发展
  • 方法：运用PSM和DID方法检验资本市场扶贫新政对企业价值创造的影响
  • 成果：扶贫新政能促进贫困地区上市公司的价值创造；进一步分析发现，扶贫新政主要通过提高企业生产效率促进企业价值创造
  • 亮点及意义：将微观企业价值创造的研究空间拓展到宏观金融政策领域，丰富了金融扶贫经济后果的研究文献，研究结论为优化资本市场扶贫政策，提升贫困地区挂牌企业价值创造能力提供了借鉴
• 正文部分
  • 一、引言
    • 本文背景：2016年3月国家发布资本市场扶贫新政，旨在通过多层次资本市场拓宽贫困地区企业融资渠道，促进资本要素流向贫困地区。引发部分质疑
    • 本文目的：
      • 一方面解答资本市场扶贫新政是否促进贫困地区上市企业价值创造和是否提升了其价值创造能力，同时回应质疑
      • 另一方面，为投资者了解绿色通道政策上市企业的运营情况，做出合理投资决策提供现实依据，也有益于提高贫困地区上市公司融资效率，一定程度促进其所在地区的减贫。
    • 本文贡献：
      • 其一，本文重点考察资本市场扶贫新政对贫困地区上市企业价值创造的影响效果与政策传导路径
        • 一方面为消除当前资本市场扶贫新政争议提供实证依据
        • 另一方面从微观企业层面检验了资本市场扶贫新政的政策效果，丰富了金融扶贫的相关文献
      • 其二，本文与大多数文献从并购重组、大股东控制、机构投资者等中微观视角研究企业价值创造的影响因素不同，从资本市场扶贫新政这一宏观政策视角研究其对企业价值创造的影响，拓展了企业价值创造的研究空间
      • 其三，结论表明资本市场扶贫新政对企业治理水平无实质改善作用，一定程度削弱企业价值创造的可持续性。这为进一步优化我国资本市场扶贫新政，提升新三板市场监管水平和促进贫困地区挂牌企业的未来发展提供方向
  • 二、制度背景与理论分析
    • （一）资本市场扶贫新政与贫困地区企业价值创造
      • 扶贫新政出台的背景与意义
        • 背景：
          • 贫困地区的企业组织大多是中小民营企业，它们是解决贫困地区就业的主力军，推动社会平稳发展的重要力量
          • 近年来贫困地区中小企业面临更多的市场竞争和发展瓶颈：
            • 经济转型和产业结构调整，中小企业创新能力不足
            • 贫困地区中小企业“融资难、融资贵”现象更为突出
        • 意义：
          • 有力促进贫困地区资本形成，优化地区资源配置，增强贫困地区企业内生发展动力
          • 贫困地区企业进入市场公开融资，吸引多元投资者参与公司治理，促进企业长远发展
      • 扶贫新政面临的质疑
        • 1、“精英俘获”，那些体质、社会地位和经济条件有优势的精英共同攫取国家下方资源带来的公共利益，降低扶贫效率和经济发展效益
        • 2、扶贫新政上市企业价值创造之惑，部分人担忧新政降低贫困地区上市标准，从而不利于企业长期价值增值。
        • 3、新三板发展年限短，披露制度和监管体系相对薄弱，企业入市后治理能力建设动机不足，投融资行为更容易浸染上机会主义色彩，难以提升企业价值创造能力
      • 证监会回应：扶贫新政只为加快贫困地区企业上市审批与挂牌时间，并未降低企业上市标准。各地政策举措一方面吸纳域外拟上市企业迁址贫困县，带动贫困地区经济发展，另一方面帮扶贫困地区企业加强自身能力建设，促进其融资能力和治理水平提升，削弱负面效应
      • 提出假设：
        • H1：资本市场扶贫新政能促进贫困地区挂牌企业的价值创造
    • （二）资本市场扶贫新政影响企业价值创造的路径分析
      • 1、资本市场扶贫新政、贫困地区企业生产效率与企业价值创造
        • 贫困地区中小企业有明显的资源约束，不利于价值创造
        • 扶贫新政帮助贫困地区中小企业挂牌新三板
          • 缓解中小企业融资约束程度，提高生产效率
          • 有利于提升贫困地区企业人力资源吸纳能力
          • 投资者多元化，有利于上市企业创新投入和创新产出水平
          • 优化企业内部融资结构，提高资源配置效率，提高贫困地区企业生产效率，为价值创造提供内生动力
        • 提出假设：
          • H2：资本市场扶贫新政能一定程度促进挂牌企业生产效率提升，助推企业价值创造
      • 2、资本市场扶贫新政、贫困地区企业治理水平与企业价值创造
        • 专业金融中介辅导理顺企业产权关系，促进贫困地区企业转型升级
        • 进入公开市场融资将吸引多元投资者参与公司治理，促进企业价值创造
        • 提出假设：
          • H3：资本市场扶贫新政能一定程度提高挂牌企业治理水平，进而促进其价值创造
  • 三、研究设计与实证结果
    • （一）样本选择与数据来源
      • 样本选择：2015——2018年新三板挂牌上市公司，得到5262个样本
      • 数据来源：财务数据来自同花顺ifind，并对所有连续变量在1%和99%的水平上进行winsorize处理，数据处理与分析用stata14
    • （二）模型构建
      • 方法选择：为消除不同时期政策影响，本文选用双重差分法（DID）
      • 目的：检验新三板市场中资本市场扶贫新政挂牌企业在挂牌前后价值创造的变化，以验证资本市场扶贫新政的微观经济效应
      • 设计的DID模型，若系数β显著且方向为正，则说明资本市场扶贫新政对挂牌企业价值创造具有积极影响
    • （三）变量选取
      • 1、被解释变量：企业价值，用Roa（资产收益率）、Roe（净资产报酬率）测度
      • 2、中介变量：
        • 生产效率（TFP）：采用全要素生产率的对数值衡量企业生产效率
        • 公司治理水平（CCJ）：以信息披露质量作为新三板公司治理水平的代理变量
      • 3、控制变量：
        • 企业年龄（age)，企业规模（size)，每股收益（eps），负债水平（level），销售增长率（growth），流动比率（cr），行业（industry）
    • （四）实证结果与分析
      • 1、样本企业概况：2016——2018年共有78家通过资本市场扶贫新政挂牌的新三板样本公司，企业地域遍及全国18个省份
      • 2、描述性统计
        • 样本企业生产效率差距较大
        • 不同企业公司治理水平差异较大
        • 企业间价值创造存在差别
        • 新三板企业债务融资水平较低
      • 3、回归分析
        • （1）倾向得分匹配及平衡性检验：处理组和控制组在各匹配维度上特征均不存在显著差异，PSM符合平衡性假设
        • （2）资本市场扶贫新政与企业价值创造的回归分析：用DID进行多元回归，结果显示无论被解释变量是roa还是roe，did的估计系数显著为正，验证了H1
        • （3）影响路径检验：
          • did系数显著为正，说明扶贫新政能提高企业生产效率，TFP的系数显著为正，说明企业生产效率的提高促进企业价值创造，生产效率在扶贫新政与企业价值创造间产生部分中介效应，假设H2成立
          • did系数不显著，说明通过扶贫新政上市的公司治理水平前后并无显著差异，扶贫政策并未有效促进公司治理水平提升，治理水平在扶贫新政与企业价值创造间未产生部分中介效应，假设H3不成立
        • （4）稳健性检验
          • 1、安慰剂检验：验证了资本市场扶贫新政显著提升了企业价值创造与生产效率
          • 2、更换匹配方法：原结论再一次得到验证
          • 3、被解释变量滞后一期：扶贫新政对企业价值创造的影响结果依然稳健
        • （5）异质性分析：以roa为解释变量进行回归，表明资本市场扶贫新政对市场化程度较低地区企业价值创造具有显著提升作用
  • 四、研究结论、政策建议与创新点
    • 研究结论
      • 1、资本市场扶贫新政服务于贫困地区脱贫的“造血”作用得以验证
      • 2、资本市场扶贫新政主要通过提高生产效率促进企业价值创造
      • 3、资本市场扶贫新政的政策效应受市场化程度等外部制度影响
      • 4、没有发现扶贫新政对企业治理水平有积极影响
    • 政策建议
      • 1、资本市场对贫困地区企业的精准扶贫应由以资金扶贫为核心的单一扶贫模式，向“资金+制度建设+人才建设”的新型金融扶贫模式发展
      • 2、贫困地区企业应大力加强公司治理能力建设，提高信息披露质量，降低机会主义行为，吸纳更多市场资金进行要素投资，提高企业可持续价值创造能力和绩效水平，带动区域经济发展
    • 研究的创新点
      • 1、研究视角和研究内容的前沿性
      • 2、研究方法和研究结论的新颖性