基金 行业研究：军工

介绍中国军事工业的发展历程，以及美军军工股股价变化趋势，和军工股投资重点

一.行业研究框架

主要国家特点

美国

国防工业体系健全，引领全球武器装备发展

全球军工企业巨头：洛马、雷神、通用动力、诺格、波音、联合技术等

俄罗斯

国防工业体系健全，继承苏联大部分的军工产业，研发能力世界前列。

中国

国防工业体系健全：航空、航天、舰船、兵器、电子、核等六大领域

产业链贯穿从上游的材料、元器件、设备到武器系统。

法国

西方世界除美国外唯一具有完整国防工业体系的国家

在核武器、海陆空天兵器领域，始终保持融入西方但特立独行风格。

英国

海陆空武器方仍保持着一定的研发能力，但并不能保证完全的独立性，研发

能力集中在航空和舰船领域，核武器运载工具依赖美国。

德国

国防工业体系比较齐全，不研制核武器及战略导弹。军工配套体系较为完善

日本

在海陆空武器装备方面保持着相当的军工研发能力。

从业人员数量：万人

中国航空发动机集团： 53.0

中国船舶工业集团：17.9

中国兵器装备集团： 27.7

发展历程

初建时期(1949-1965)

国民政府：68个破败军工厂+94个解放区兵工，1952年+48个军工厂。

1950年：组建了72个新的军工企业（兵器45，航空10，电子17)。

1959年，苏联帮助新建和改建156项工程总投资30~35亿

1/3是军工项目，含枪炮、弹药、坦克、飞机等

1955和1956年先后决定创建核工业和发展导3弹。1956年在航空工业的基础上又创建了航天工业。

调整发展(1965-1978)

立足于早打、大打、打核战争的临战战备状态，进行后方基地的“三线”建设，国防工业得到了大规模发展。国家

累计投资约280亿元：军企业400多个、研究院所90个、拥有职工130万人。

金属切削机床、锻压设备生产能力约占全国的50%左右。

70年代末期，我国完备的国防工业体系基本建成。

改革徘徊：(1978-1999)

工作重点转移到经济建设上

·装备研制、采购费用大幅压缩。

国防科技工业从主要为国防建设服务转变到现代化服务

军品任务拖欠，技术装备闲置，人才流失

高速发展(1999至今

·改革开放2年来的发展成果为军费奠定了坚实的经济基础。

·南斯拉夫大使馆被炸成为推动高新武器装备研发投入的关键事件。

·军费自1998年的935亿增长到2016年的9543亿，增长10倍，年复合增速13.8%。

变革历史

打破计划经济体制的封闭国防工业体系

建国初期：计划经济时代有效保障军队建设

高新武器生产要求以行政命令、计划任务为特点的国防工业体系无法满足

军民融合的国防体系

美苏两强争霸的启示

小核心&大协作

国防尖端科技转化为国民经济先进生产力

装备创新&低成本研发生产

海量市场和优秀技术提供有效支撑。

军民融合发展上升为国家战略

军民融合的本质

国防经济

国民经济

融合

关于经济建设和国防建设融合发展的意见

军民融合推动

促进股份制改造，提高资产证券化率

推动军用高科技成果的民用转化

降低政策准入门槛

倒逼大力创新，加速改革

举例：军转民

全球互联网的始祖：美国国防部网络Arpanet

军事侦查上的红外技术：电力检测，身体检查等

雷神公司的雷达研制：微波炉

二.投资逻辑演变

基本规律：没有批产就没有业绩

军工1.0时代

军工1.0走向尾声：博弈加剧

预期差消失

壳平台市值高企

完成注入估值与增速仍不匹配

套幕资比例高

重大资产重组募集配套资金上限：25%→100%

军工集团选择较高的配套募资比例

市场回归理性

市场对军工资产证券化认知趋于理性。

科研院所改制影响

体制上：事业单位

依靠国家财政拨款

改革进展缓慢

特征

技术&人才密集型

轻资产&高收益

优质资产

科研院所资产证券化

结果

25家：注入预期的上市公司。

13家：有明确规划或具有较高可行性

方式

IPO

政策绿色通道

买壳

股价平淡原因

2017年市场整体偏好不高

科研院所改制的长期性

注入方案的不确定性

军工1.0→2.0

2009-2010

中航业一、一团的合并，集团资产证券化的大幕开启

行业驱动为军工企业第一轮资产证券 化预期

2011-2012

标志：航空动力重组受阻

军工资产证券化进程停带，军工指数大幅走弱。

2013-2014

标志事件：中国重工重大舰船总装产注入

军工资产证券化进程重启

军工指数触底反弹

2014-2015.6

持续大幅上涨

军民融合

资产注入

科研院所改制

多重因素催化

2015.6-2016

大盘回落，市场风险偏好下降

军工板块估值中枢持续下行筑底

军工2.0时代

2018年起业绩高速成长期

装备批产持续加速

装备发展战略：从韬光养晦到“面向实战打造“

军改影响

军工板块业绩近两年整体增长停滞。

消除后补偿式采购大超预期，十三五后半段弹性巨大

人员架构&权责重新划分，“十三五”装备费用延迟。

2017年底改革就位

2018年起订单执行重启。

IPO加速

2014开始加速

军品业务厂家>40

业绩释放

运20&歼20产业链

钛合金

西部超导

锻造

中航重工

机加工

明日宇航

总装

中航飞机

成飞集团

军品定价机制改革

改革驱动业绩释放

2005年：关于深化装备采购制度改革的意见

美国核心军工企业

成本加成：7~9%

固定价格：10%~12%

时间和材料合同：4~5%

远高于中国

采购方式：单一

突破5%成本束缚

提高至10%

利润

美国军工股：洛克希德马丁

美股市场走强

估值提升：同期公司PE从1O倍→MAX：25倍

公司盈利提高

股价：5年涨幅高达297%

净利润：5年涨幅99.7%；

投资回报高

股息支付率： 6%-8%>其他公司

股份回购&股息支付

三.中期投资策略

超额收益&波段机会

强军武器装备建设刚需

较强的波段性

平战需求差异带来的需求弹性

资产注入带来的想象决定主流军工股价弹性

股价弹性显著高于行业增长中枢

定价机制与激励改革带来的业绩释放弹性

和平时期需求量相对有限

战争发生时需求井喷

周边形势事催化

2016~至今行情

2016年6~7月的“南海仲裁”

18/02~18/04行情

军队体制调整结束

订单加速落地

业绩逐季好转

装备类型

非主战装备

特点

重要程度相对低

枝叶功能以铺助、配套

金额相对小

数量相对多

典型代表

北斗导航

卫是通信

供应体系

承制单位分散

条线复杂

采购方式

体制调整冲击较大：订单递延

补偿式采购

主战装备

特点

体系主干

重要度高

项目金额大

典型代表

重型坦克

战斗机

导弹

供应体系

主机厂

条线清晰

2018-2020年增长

新型号定型批产

面向实战

订单执行正常

投资主线

1)业绩增长确定性与外部催化驱动

内蒙一机

中航机电

中航沈飞

主机厂与核心配套企业

2)军改后补偿式采购兑现业绩弹性

中航光电

中航电测

航天电器

一般配套企业

择时策略

历史估值区间中下部配置

公募基金-军工行业