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《巴菲特的护城河》
《巴菲特的护城河》这本书很有意思，作者剖析了巴菲特选股的原理，用许多生动的商业案例分析了什么是护城河，如何找到有护城河的优质企业，如何对企业进行估值和价值投资。学会分析巴菲特护城河，是掌握价值投资的基础技能。
编辑于2022-04-14 21:47:17- 投资理财
- 巴菲特的护城河
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巴菲特的护城河帕特·多尔西
第一章 经济护城河
伟大源于本质
用合理价格买入业绩超群的公司股票，享受其长期回报
寻找能持续多年实现超额收益的企业（本书重点）
耐心等待，在股价低于其内在价值时买进
持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量
必要的话，可以重复上述操作
资本回报率的均值回归
资本回报率是判断企业盈利能力的最佳指标。它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力
随着竞争的加剧，企业的超额收益将逐渐萎缩；但随着企业不断开辟新业务或竞争对手的离开，低收益企业的业绩将不断得到改善
但确实有一些公司能长期在竞争对手面前岿然不动，它们就是你要找的财富创造机器，它们也是你构筑投资组合的基石。
什么是经济护城河
对大多数人而言，越经久耐用的东西，人们就越愿意为其支付更高的价钱（常识）
竞争优势更强大的企业，有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值（这些企业的寿命更长久）
经济护城河能给一家企业带来价值
拥有经济护城河的企业可以在更长时间内为投资者创造更多经济利润
如果你选择的公司拥有经济护城河，就相当于你买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流
经济护城河为何是选股的核心要素
它从多角度保护你的投资安全
强化你在投资上的自律性，你就不太可能为一个竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付高价钱；它能帮我们区分昙花一现的公司与基业长青的公司
你的资本遭受灭顶之灾（或者说是不可逆转的投资损失）的概率便会大大减小
经济护城河还可以让企业更灵活自如、更富弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境
第二章 真假护城河
观点
经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质；某些企业天生就比其他企业优越
与管理上的出类拔萃（比如企业如何巧妙地出牌）相比，护城河更依赖于手里抓到的牌到底是什么
最常见的虚假护城河
优质产品
优质产品给企业带来亮眼的短期业绩，但是很少会形成护城河
产品带来的优势，无法逃脱竞争对手的眼睛，于是大家蜂拥而至
高市场份额
在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝
更重要的不是时长份额有多高，而是公司是如何赢得市场的
有效执行
在效率主导型的高度竞争行业，企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，确实有可能在行业中取得一席之地；但是缺乏难以复制的专有流程为基础，这个策略就不能成为可持续的竞争优势
卓越管理
绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的
即使是高手，但拿到最差的牌，也无法单靠个人能力赢得拿到一手好牌的人
况且当今高管的更替很频繁，因为换一个明星CEO就能让股价暴涨，3年后这个管理天才是否还与我们并肩作战都不清楚了
在评价管理者的时候，我们很难做到有先见之明
识别经济护城河
首要目标就是了解我们对企业未来绩效抱有的信心是否理性
要知道当具有竞争优势的企业出现在我们面前时，如何不失时机地识别它们，而不在乎企业的规模大小、历史长短或是所属行业
真正的护城河
企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务
企业出售的产品或服务让客户难以割舍，就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本
有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外
有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务
第三章 无形资产
无形资产让企业在市场上拥有与众不同的地位
商标权
对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价了
如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。
品牌带来的优势
关键不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者行为
如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或支付更高的价钱，这就是经济护城河存在的最有力的证明
仅仅因为品牌就变得异常强大是很罕见的，大多数品牌的力量源于产品品质的不同
专利权
权利权，就是通过法律手段保护自己的特权，彻底禁止竞争对手销售你的产品
但是它带来的竞争优势并不长远
专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来
虽然专利权是不可取消的，但却是可以受到挑战的，专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法攻击它
现有的专利产品注定要被新的专利产品所替代
一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业
专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品
法定许可权
许可权也有可能被政府收回
许可权要来自坚固的法规，而不是朝不保夕、说明就变的法规
法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场
通常只有在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种优势才能发挥到极致
如果你找到一家企业，像垄断者那样进行定价却不受任何管制，这是一个很宽的护城河
在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久
第四章 转换成本
转换成本
客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费的差额
转换成本也会随时间的推移而强化或弱化
转换成本无处不在
转换成本高的典型例子
Adobe公司的软件产品
它的产品在全球被广泛使用
软件非常负责，更换软件需要进行大量培训
提供数据库服务的甲骨文
财务系统软件、银行使用的系统
医疗领域生成实验室设备的企业
总体而言，消费类公司的转换成本均较低
识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本了
第五章 网络效应
网络效应
定义
随着用户人数的增加，企业的产品或服务的价值也在提高
就像朋友满天下的人，广阔的人脉资源形成一个巨大的社会关系网，他的关系网越大，其社会价值也越大
建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断.例如Visa、Mastercard
美国运通和微软公司，它们的主要竞争优势就来自网络效应
如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品
和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见
跟进一步，其是相比于排他性（有形）商品，我们更有可能在信息共享型或用户集成型行业中找到网络效应的影子
网络的天性就是以主导者为核心实现扩张
网络的力量
例如 eBay、证券交易所
现行一步建立起网络效应，网络越大价值越大，越有竞争力
同时还要注意
在快速成长的市场上，还要注意消费者的偏好
打造封闭的网络才能让公司从网络效应中获益，即这个网络不向其他参与者的开放
网络中的每个链接对不同的用户价值是不一样的
网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模的增长率
一个网络的价值更多地取决去连接数量，而非节点数量
第六章 成本优势
成本优势可能来自4个方面
低成本的流程优势
新进入的企业无法迅速复制其生产流程，或是即便能复制这一流程，也没能破坏整个行业的运行规律，那么，建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性护城河
在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝
更优越的地理位置
例如，垃圾搬运和石料加工：优越的地理位置让它们有更低的成本、对局部范围内的客户具有垄断性
与众不同的资源
例如企业用用的矿藏资源的采掘成本更低，就有竞争优势
例如八下的一家造纸公司，当地富有生产纸浆的桉树
相对较大的市场规模
成本优势的最大法宝当然还是规模
成本优势是否起决定作用，可以从它的不可替代性进行判断
成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键
第七章 规模优势
最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模
企业有固定成本和变动成本；固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大
规模带来的成本优势分3个层次
配送
大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势
一旦收回固定成本之后，沿常规路线额外发送货物的利润率将非常惊人，因为额外发送货物的变动成本几乎等于零
生产
工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上
工厂规模越大，也越有可能通过分工或机械化生产实现专业化
利基市场
即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势
第八章 被侵蚀的护城河
危机四伏
第一，销售技术的企业，比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险
第二，技术落伍对非技术型企业的影响，在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉（例如曾经的柯达、报纸）
行业变迁
例如
大型零售商出现，让客户群体集中，形成了买方市场，导致企业失去定价权
低成本劳动力进入市场
非理性竞争对手的进入；甚至会以牺牲利润为代价，采取具有政治或社会目的的措施
破坏性增长
当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓
当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河
当客户说“不”的时候
如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，就是一个强烈的信号：公司的竞争优势出现弱化
第九章 发现护城河
在各个行业发现护城河
技术领域
相对于硬件企业，软件企业更易于建造护城河
硬件企业本身就更侧重于资本密，软件企业给客户增加了转换成本
电信业
在美国之外的电信企业更容易找到护城河，这些公司所在国家的管制均比美国宽松
要么有一个有利的宏观大环境，要么需要一个不被竞争对手注意的夹缝市场
媒体企业
像迪士尼，控制着大量近乎于独有的内容（这些资源的开发成本令一般企业望而却步）
医疗卫生企业
销售医疗产品的企业要比健康维护组织（如医疗保险）和提供医疗护理的医院，更有可能拥有护城河
不要忽视控制某些利基市场的小型医疗卫生企业
餐饮企业和零售商
直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商
问题在于低转换成本
为公司业务提供服务的企业
它们可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本
在这一领域中，存在大量垄断利基市场的企业
金融服务业
在一些领域，进入壁垒高得令人生畏（例如投行）
巨大的转换成本（黏性资产几乎可以让任何一个基金经理都能赚得盆满钵满，而芝加哥商品交易所和纽约商品交易所之类的金融交易所，更是通过它们的网络效应大把大把地累积资产）
保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为它们的产品更接近于商品，而且这个行业的转换成本也非常低。
消费品领域
如可口可乐、高露洁、箭牌糖果和宝洁，主要是它们的品牌
这样的品牌绝非一朝一夕形成的；不间断的广告投入和持之以恒的创新，需要大量的资金来维持
注意
当心品牌价值稍纵即逝的企业
低成本劳动力可能会永久性改变行业格局的行业
不要忽视那些控制利基市场的企业
工业企业
在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事
在浙西行业里要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事情，就意味着客户唯一关心的就是价格（如，矿山采掘、化工材料、炼钢、汽车配件）
这个领域是利基市场控制型企业的乐园
能源股更类似于金属商品，但这里的护城河远比你想象的要多
专门从事天然气生产的公司会得益于远距离传输的困难，而在局部垄断；例如我们还在能源领域中一个不太引人瞩目的缝隙里发现了大护城河——管道运输
全球性的石油交易：开发油田的巨大投资只有极少数超级资本巨人能参加进来；居高不下的油价让石油商富得流油
公用事业
从经济护城河角度看，这个领域没有什么值得期待的
评价企业的盈利性
护城河之所以能增加企业的价值，在于它可以帮助企业长时间地保持盈利状态
最常见的三个指标
资产收益率（ROA）
指企业利用每1美元所创造的收益
从非常广义的角度来看，如果非金融公司的资产收益率能始终达到7%，它就有可能在竞争中傲视群雄
股东权益回报率（ROE）
体现了公司对股东资金的使用效率，具体等于单位股东权益所创造的利润
缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高股东权益回报率
根据总体经验判断，我们可以把15%作为衡量竞争能力的临界值
投资资本回报率（ROIC）
投资资本回报率是投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负债。它虽然包含了负债——这一点不同于资产收益率，但剔除了高杠杆公司通过负债提高股东权益回报率的弊端
借助于投资资本回报率最大限度地逼近企业经营结果的真实状态
它有多重计算方法，计算公式也复杂，没有直接的数据可以查询到
哪有钱，就去哪
在股票市场上，没有必要面面俱到，因为你不可能投资于每一种股票
不加思考地随大流，不考虑行业本身是否有吸引力，绝对不是好思路
有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向
第十章 大老板
在经济护城河这个问题上，管理并不像我们认为的那么举足轻重
长期的竞争优势植根于诸多结构性特征（即上面提到的各种护城河），而管理者对这些特征的影响其实极为有限
初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队
就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要
与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其长期保持高水平的资本回报率更有影响力
管理者对企业业绩的影响是毋庸置疑的，但归根结底，还要受制于企业内在的结构性竞争优势
第十一章 实践见真功
识别护城河的步骤
公司历史上是否有客观的的资本回报率
No:公司未来是否有不同
No:无经济护城河
Yes:看它具有上面讨论的哪些竞争优势
Yes:公司是否具有一种或多种上面讨论的竞争优势
公司的竞争优势有多强大？可以维持多久？以此判断它的护城河是宽还是窄
第十二章 护城河到底价值几何
再好的公司，花太多钱买进都有损投资组合
公司价值就是它在未来所创造的现金现值
一定要在股价低于企业的内在价值时买进
决定企业内在价值的因素
风险
未来的预测现金流变成现实的可能性
增长率
现金流可能有多大
资本回报率
维持业务增长需要多少投资
经济护城河
企业创造超额利润的持续时间
估算企业价值的三种工具
价格乘数
收益
内在价值：本书没有讨论，作者建议看《股市真规则》
从长期看只有2个因素能影响股价的涨跌
由收益增长和股利所决定的投资收益
投资收益反映了公司的财务状况
由价格收益比又称市盈率（P/E）所决定的投机收益
投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或是乐观）
第十三章 估价工具
价格乘数
市销率 Price-to-sales(P/S)
公式：总市值除以企业的主营业务收入
优点
几乎所有股票都有销售价，即使企业暂时处于亏损情况下也一样
市销率特别适用于周期性企业或因某种原因而暂时出现亏损的企业
缺点
销售额的价值可能会随着企业利润率的变化而增减
净利率较低的公司，如零售业企业，其市销率通常也相对较低
市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业
高净利率说明单位销售额可以带来更高的利润，而这又会带来更高的市销率
如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利率，但当前市销率却很低，那么，市场就有可能看低这家公司
市净率（price-to-book，简称P/B）
公式：公司股票市值与账面净资产或股东权益之比
账面净资产代表了投资于企业的全部有形资产，包括工厂设备、计算机、存货以及不动产等
未来收益和现金流都是暂时的，只有公司拥有的实体性财产，才具有更现实、更确定的价值
商誉价值
商誉会计处理方法也会增加账面净值
商誉等于被收购方有形资产价值与收购方实付价格之差
在评估股票价值时，我们最好还是从账面净值中剔除商誉价值
PB特别适合金融服务业
金融企业的资产一般都具有极强的流动性，金融服务企业的账面净值非常接近它们的有形资产价值
对一家金融公司，不寻常的低市净率可能说明账面净值有问题——或许公司存在某些需要计提的不良贷款
市盈率 PE
公式：股价/每股收益
市盈率的作用在于，收益最能代表创造价值的现金流
缺点
收益本身是一个干扰极高的指标，离开了具体情况，我们根本就无法断定一个等于14的市盈率是好是坏
虽然P（价格）可能只有一个，但E（每股收益）却可能不止一个；计算市盈率时，既可以采用最近一个会计年度的收益，也可以采用当前会计年度、过去4个季度的收益
不管怎么说，一定要对收益预测采取谨慎态度
低收益股票的市盈率可能很高（因为收益“E”较低）
建议首先看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，最后再估计公司的年均收益；找到你的“E”
使用方法
把目标企业与其他标准进行比较，这个标准可以是竞争对手、行业平均、整个市场或是同一公司其他时点的市盈率
如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱
市现率（price-cashflow ratio，简称PCF）
公式：市值/经营现金流
现金流本身就足以精确反映企业的盈利能力
出版商的现金流通常要高于收益，因为读者在拿到杂志之前往往先预付全年订费；他们的PE可能很高，更适合用PCE
采用赊销方式的企业，比如说销售等离子彩电的商店，收益则要高于现金流，因为只要客户把电视搬出店门，即使还没有开始按月分期付款，商店也要在账面上记录一笔收益
市现率的价值还在于现金流往往比收益更稳定
现金流还在某种程度上考虑了资本的使用效率：对企业实现增长所需运营资本较少的公司，现金流通常要超过收益值
它没有考虑资产折旧，这就导致资产密集型企业的现金流大多高于收益，而这就有可能高估公司的盈利能力，因为这些折旧资产迟早会被更换
收益率
把PE到过来，即 每股收益 除以 每股价格，就是收益率
市盈率越低，收益率越高
现金回报率
现金回报率衡量了通过企业并购实现的年现金收益率，即扣除被收购公司全部负债后的自由现金流
现金回报率可以告诉我们一个企业创造的现金流相对于整个公司购买成本（包括其负债）的比例
计算公式：收益/企业价值
收益：自由现金流（经营现金减资本性支出）+ 净利息费用（利息支出减利息收入）
企业价值：公司市值加上长期负债，再减去资产负债表上的全部现金
收益率为基础的估值工具；它们的优点是：可以直接与目标基准——债券收益进行比较
估值时务必谨慎
要通过长期的实践和尝试，收获经验与教训，逐渐掌握识别被低估的股票的技巧
遵循这5个步骤
1.随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率
2. 综合运用多种工具
3.耐心就一定会有回报
列出所有你准备适时买进的好股票，耐心等待好价钱
4.挺得住，不要慌张
在整个世界都告诉你快快跑掉的时候，就是你应该买进的好时机
当所有媒体都在大肆吹捧、华尔街一派欣欣向荣的时候，好股票肯定没有好价钱
5. 做你自己，不要盲从
不要依赖他人的绝招和建议，不随大流，要自己去做一番研究
在对一个公司由深刻认识的基础上去做自己的投资决策
子主题
第十四章 该出手时就出手
在合适的时机抛出股票和选择在什么样的价位买入股票同样重要
卖出股票先问这几个问题，若至少有一个答案是"否"就不要出手
我是否犯了错误？（最初的投资就是错误的）
不管犯了什么错误，只要最初买进股票的理由不在，就没有必要继续持有了
公司经营是否已经出现恶化？
我的钱是否还有更好的去处？
在账户保留5%-10%的现金，一旦发现便宜货就能出手
调换股票要考虑税费，否则微不足道的升值或许还不能弥补税收带来的损失
这种股票在我的投资组合中是否比重过高？
如果一只股票已经让你赚得盆满钵满，而且又占据了整个组合中的很大一部分，就要考虑减仓或清仓以降低风险
股价
这4个抛售原因，没有一个是建立在股价基础之上的
在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情
作者建议去关注公司如何比竞争对手挣更多的钱，而非关注财经报告
学习基础的会计只是，了解现金在企业中怎样流动
研读企业的财报
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书籍：半斤非八两、光环效应、格雷厄姆的理性投资学