第九章 资本结构

下图是第九章 资本结构的思维导图。包括资本结构理论、资本结构决策分析、杠杆系数的衡量三个方面的介绍。

第九章 资本结构

• 资本结构理论
  • 资本结构的MM理论
    • 无税MM理论
      • 命题1
        • 基本观点
          • 企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均资本成本与其资本结构无关
        • 相关结论
          • 有负债企业的价值VL=无负债企业的价值Vu 有负债企业的加权平均资本成本=风险等级相同的无负债企业的权益资本成本
        • 表达式
      • 命题2
        • 基本观点
          • 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加
        • 相关结论
          • 有负债企业的权益资本成本=无负债企业的权益资本成本+风险溢价 风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/股东权益）成正比例
        • 表达式
      • 1、资本结构对企业价值、加权平均资本成本没有影响 2、负债比重越大，权益资本成本越高
    • 有税MM理论
      • 命题1
        • 基本观点
          • 随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大
        • 相关结论
          • 有负债企业的价值VL=具有相同风险等级的无负债企业的价值Vu+债务利息抵税收益的现值
        • 表达式
          • VL=Vu+PV(利息抵税）=Vu+T*D
      • 命题2
        • 基本观点
          • 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加
        • 相关结论
          • 1、有负债企业的权益资本成本=相同风险等级的无负债企业的权益资本成本+与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬 2、风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率
        • 表达式
      • 1、负债比重越大，企业价值越大 2、负债比重越大，权益资本成本越高，加权平均资本成本越低
    • 1、有负债企业在有税时的权益资本成本比无税时的要小，二者的差异是由（1-T)引起的； 2、有税时的负债资本成本比无税时的要小，二者的差异是由（1-T）引起的；
  • 资本结构的其他理论
    • 权衡理论
      • 观点
        • 强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构
      • 最优资本结构
        • “债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值”时的那一个债务比率
      • 基本概念
        • 财务困境成本
          • 直接成本：破产、清算或重组的法律费用、管理费用
          • 间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失
      • 表达式
        • VL=Vu+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)
    • 代理理论
      • 观点
        • 以权衡理论为基础，进一步考虑企业债务的代理成本和代理收益的权衡
      • 最优资本结构
        • “债务抵税收益的边际价值+代理收益的边际价值=增加的财务困境成本的现值+增加的代理成本的现值”时的那一个债务比率
      • 相关概念
        • 代理成本
          • 过渡投资：投资于净现值为负的项目
          • 投资不足：放弃净现值为正的项目
        • 代理收益
          • 约束：债权人保护条款引入形成的对管理层的约束以及对经理随意支配自由现金流的约束
          • 激励：还债压力带给经理提升企业业绩的激励
      • 表达式
        • VL=Vu+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)+PV(代理收益)-PV(代理成本)
    • 优序融资理论
      • 基本原理
        • 企业内外部信息不对称，不同来源的资本，成本不同
      • 观点
        • 企业融资有顺序偏好：遵循“先内源融资再外部融资”的原则
      • 顺序
        • 内部筹资》借款》发债》可转债》优先股》普通股
• 资本结构决策分析
  • 资本成本比较法
    • 原理
      • 计算并比较各种基于市场价值的长期筹资组合方案的加权平均资本成本
    • 决策原则
      • 加权平均资本成本最小的方案相对最优。
    • 缺点
      • 没有考虑各种融资方式在数量、比例上的约束以及财务风险差异。
  • 每股收益无差别点法
    • 原理
      • 能提高每股收益的资本结构就是合理的，反之则不够合理。 当EBIT＞每股收益无差别点时，运用债务筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资。
    • 决策原则
      • 预期息税前利润下，每股收益最大的方案最优
    • 缺点
      • 只考虑普通股股东的每股收益最大，没有考虑未来风险。
  • 企业价值比较法
    • 原理
      • 最佳资本结构下，假设股东投资资本和债务价值不变，企业价值最大时，加权平均资本成本最低。
    • 方法
      • 企业市场总价值V=股票的市场价值+长期债务价值+优先股价值=S+B+P
      • 假定企业的经营利润永续，股东要求的回报率不变，股票的市场价值S=[(EBIT-I)(1-T)-PD/Rs]
      • 长期债务市场价值和优先股价值通常采用简化做法，按账面价值确定，且长期债券和优先股的账面价值等于其面值
      • 找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构
    • 决策原则
      • 企业价值最大的资本结构最优
    • 优点
      • 考虑了风险
    • 缺点
      • 需要逐步测试，计算比较麻烦
• 杠杆系数的衡量
  • 经营杠杆系数
    • 经营风险的含义
      • 企业没有使用债务时经营的内在风险
    • 经营利润（息税前利润）=（单价-单位变动成本）*产销量-固定成本
    • 影响因素
      • 产销量
      • 单价
      • 单位变动成本、固定成本
      • 调整价格的能力
      • 固定成本的比重
    • 经营杠杆系数的衡量方法
      • 原理
        • 只要企业存在固定经营成本，就存在营业收入较小变动引起息税前利润较大变动的经营杠杆效应
      • 公式
        • 定义公式
        • 简化的计算公式
      • 意义
        • 1、经营杠杆系数衡量营业收入变化对息税前利润的影响程度，反映企业经营风险。 2、经营杠杆系数不是一成不变的：用基期数据计算下期的经营杠杆系数，反映下期的经营风险。代入不同的基期数据，计算的经营杠杆系数不同。 3、息税前利润≠0，固定经营成本=0时，经营杠杆系数=1，不存在经营杠杆效应。 4、固定经营成本＞0,时，经营杠杆系数的绝对值＞1。绝对值越大，经营杠杆效应越明显。 5、息税前利润=0，经营杠杆系数趋于∞，经营风险非常大。 6、固定经营成本和息税前利润共同决定经营杠杆系数。控制经营风险，要考虑固定经营成本的绝对金额，也要考虑固定经营成本和盈利水平的相对关系。
  • 财务杠杆系数
    • 财务风险的含义
      • 企业使用债务筹资而产生的丧失偿付能力的风险，最终由普通股股东承担。
    • 财务杠杆系数的衡量方法
      • 原理
        • 只要在企业的筹资方式中有长期债务或优先股产生的固定融资费用，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应
      • 公式
        • 定义公式
        • 简化的计算公式
      • 经济意义
        • 1、财务杠杆系数衡量息税前利润变化对每股收益的影响程度，反映企业财务风险。 2、财务杠杆系数不是一成不变的，用基期数据计算下期的财务杠杆系数，反映下期的财务风险。代入不同的基期数据，计算的财务杠杆系数不同。 3、息税前利润≠0,固定融资成本=0,时，财务杠杆系数=1，不存在财务杠杆效应 4、息税前利润≠0，固定融资成本＞0时，财务杠杆系数的绝对值＞1，绝对值越大，财务杠杆效应越明显。 5、固定融资成本和息税前利润共同决定财务杠杆系数。控制财务风险，要考虑产生固定融资成本的融资方式的绝对金额，也要考虑固定融资成本和盈利水平的相对关系。
  • 联合杠杆系数
    • 原理
      • 只要企业同时存在固定经营成本和固定融资费用，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的联合杠杆效应
    • 公式
      • 定义公式
      • 简化的计算公式
      • 经济意义
        • 1、衡量营业收入变化对每股收益的影响程度，反映企业经营风险和财务风险的组合效果 2、联合杠杆系数越高，表明每股收益的波动程度越大，整体风险也就越大
  • 定义公式用于预测，简化公式用于计算