资本的规则

资本的规则。60%的世界500强公司注册在特拉华州，成就了其公司法判例的地位。本书围绕公司董事会的忠慎义务（Fiduciary duty）、Unocal、Revlon等规则，讲述了在公司并购、私有化交易等过程中公司治理、监管等法律角度的要求。同时，本书也引入了国内万科、伊利等案例，站在美国公司法的角度讲述其交易过程的要点，以及对国内监管者的借鉴意义。

对赌 vs. Earnout

对赌（VAM, Value adjustment mechanism）

国内企业用较多，本质上是投资人的最后一条退出通道；硅谷较少，类似的叫赎回条款（Redemption）

一般是比较技术比较成熟、现金流比较稳定或固定资产较大的行业，例如食品、零售、矿业等

对赌形式

补偿

要求创始人按一定公式向投资人补偿预期投资收益

赎回

形式：投资人获得创始人股权

现金方式

减少投资人的风险接触(risk exposure)

股权方式

增加投资人的风险接触

投资人还是需要寻求退出方案，因此取得控制权是关键

控制企业经营，推升资产价值

便于今后转让，获取控制权溢价（control premium）

以领授权等安排，获取有利的转售时机

国内一般年10%溢价收回；硅谷一般按照原价赎回

对赌条件

上市

实现业绩标准（净利润或其增长率 / ROE）

领售权（drag-along right）

非上市公司股东协议中的条款；当这部分股东对外出售所持股份时，其他股东也需以同等条件（按比例）出售股份

为减少大股东的出售障碍，一般同时还会约定小股东放弃享有股份回购（appraisal rights）的权利

投资协议中约定领售权，会促进财务投资者以出售公司而非IPO方式退出投资

如有优先股，一般同时还会出现清算优先权（liquidation preference），保证投资人优先获取补偿

创始人对领售权的防御

抬高行使领售权的条件

e.g. 要求2/3的优先股东同意（而非1/2）

以董事会批准为条件，限制其对创始人明显不利的出售条件（因为董事会有对全体股东负有忠慎义务 - fiduciary duty）

设定最低领售权行使价格 etc.

Earnout（或有对价）

使用情况：交易双方无法事前确定价格；出售创业型、非上市、跨境等企业较多用

收购价款条件

对收购价格的一种特别规定，不一口定死收购价格，也不一次性付清收购价款

收购价款

交割前，支付部分价款

交割后

被收购企业达到业绩，逐步支付剩余价款

未达业绩，通常不支付

条件

实现一定经营业绩：销售收入、净利润（买方prefer）、EBITDA/EBIT （卖方prefer，因为被收购后财务控制权削弱影响净利润等）

实现非财务目标：研发成果 etc.

外部市场情况（很少），e.g. 外部原油价格

保护条款

VC投资人保护条款

1. 优先清算权(liquidation preference) 2. 清算参与权（participation in liquidation 参与剩余价金分配的权利） 3. 累计股息（cumulative dividends） 4. 反摊薄权（anti-dilution） 5. 回赎权（redemption）

创始人保护条款

Pay to play （购票上车，只有后续融资追加投资，才能享受到VC投资人保护条款）

避免估值下降而导致资金困境

并购的攻防

基础规则

Unocal规则

背景：敌意要约收购-“前重后轻的双层要约收购（two-tier front-end loaded tender offer）”：分两轮实现对公司的收购，前一轮收购的条件明显优于后一轮的条件

对策：Unocal公司发起自我收购，以更高的价格收购自己的股票（同时将收购方排除在外）

特拉华法院创造了 Unocal test （通常被称作 双叉测试: two-prong test），满足则会收到“商业判断规则”保护（business judgement rule）

1. 合理相信收购构成威胁

三类威胁

1. 敌意收购令目标公司股东丧失选择其他更加优越运营方案的机会

2. 收购方案具有类似于“前重后轻的双重要约”的胁迫性结构

3. 收购要约可能利用股东的信息劣势诱使其接受不合理的收购价格

2. 对抗措施与威胁成正比

抵御措施不得具有“胁迫性”和“排斥性”，而应具有“合理性”

Revlon规则

出售公司时，董事会有为股东们寻求最佳交易方案的义务

规则适用的情况

1. 公司为寻求出售而主动发起竞拍程序，或拆解公司的资产重组

2. 遭遇收购要约之后，公司放弃长期战略，转而寻求拆解公司的替代性交易

股东权利方案（shareholder rights plan） 即：毒丸（Poission Pill）

目的：用来抵御“前重后轻的双层要约收购”，给公司和股东造成实质性威胁的收购企图

未经过认可的一方收购公司股票时，一旦触发“毒丸计划”，其他股东可以通过较低的价格买进新股，稀释收购方在目标公司的股权

毒丸形式： Flip-over pill / Flip-in pill

毒丸形式

私有化交易

美国司法构成

公司法立法与司法权在各州法院

特拉华州为代表，美国一半公司注册在特拉华州；“财富500强”占60%

证券法主要在联邦法院

交易结构

一步并购

发起人向股东发起私有化要约，与董事会达成协议，再经股东大会批准；发起人需成立一个SPV

两步并购

发起人先向股东发出购买股票的收购要约，待要约收购完成，根据公司法合并规则，收购在要约收购中未向其出售股票的剩余股东的股份

交易的发起人

控股股东

需要成立指定的特别委员会，并寻求“少数股东中的多数同意”（majority of the minority），是减轻私有化交易中董事、控股股东法律风险的唯一途径

若不能按照上述规则，法院审查标准为“彻底公平”（entire fairness）规则，包括交易启动时机、方式、结构、董事会在谈判过程中的角色等

非控股股东

特拉华法院审查标准相当宽松

美国私有化交易诉讼主要种类

1. 竞购方针对目标公司董事会的防御措施。需满足Unocal规则的“双叉测试”

2. 目标公司股东提起

2.1 董事会违反忠慎义务，以公司名义起诉（派生诉讼 derivatice action）

是否尽到忠慎义务主要考量：特别委员会的成立时间及组成人员

2.2 股东诉讼以目标公司董事会违反美国证券法第14条A项规定（主要包括披露不实等）

2.3 因为不满意私有化收购价格，起诉请求公司以合理价格回购其股票（股票回购权 appraisal right）

非上市公司反向并入上市公司途径

1. 直接合并（statutory merger），以上市公司的股份换取对方的股份（stock for stock）

2. 非上市公司向上市公司出售资产，换取对方股份（stock for assets）

防止内幕交易

需满足“10b5-1交易计划”：上市公司需在允许内部人士交易的窗口期公布回购计划；公司需要与经纪人或者交易商签订具有约束力的交易合同；一旦启动，上市公司基本无法在程序运行中加入自己的决策

公司治理

商业判断规则（Business judgement rule）

董事们经营决策的优劣势原则上不受司法审查

1. 做决策需恪守诚信（good faith）

2. 充分掌握决策所需信息（on informed baseis）

管理层承担的责任

忠慎义务 Fiduciary duty，董事不得出卖股东、谋求私利

Balius 规则

适用于事后修改章程的情况

除非管理层能证明的确存在迫不得已的理由，否则无论是否诚信的为公司利益着想，管理层都不得干扰股东的选举投票权

公司控制权的市场竞争压力，但是受Unocal规则约束

同股不同权

单一股权转换双重股权方式

1. 转换要约（Exchange offer）

公司发行新的普通股，表决权是原有的10倍，股息收益略低（e.g. 90%）

公司以自我收购（self-tender）形式，向公众投资人发出收购要约，以超级表决权股为对价，收购低表决权股票（即邀请公众投资人将原先股票转换为超级表决权股票，一般公众投资人由于股息低不会转换）

2. 特别配股方案（special dividend）

按1:1向全体员工配发超级表决权股；新股受到转让限制；伴随公众投资人调整投资组合出售超级表决权股，内部人士投票权升高

3. 表决权转化（voting rights alteration）

证券监管

披露规则

美国

规则

需取得5%公司股票者或一致行动人在10天内向SEC披露持股情况及目的

披露后每增加1%，补充和修正原来的披露

为何对披露违规者惩罚较小？

1. 持股比例升高有助于激励股东关心公司经营活动

2. 持股者有可能获得董事会席位，直接获取公司内部信息

3. 有可能提出撤换管理层的动议

中国：取得5%后，停止交易；并在3日内披露

保险是否属于证券

Howey测试

1. 投入资金 2. 用于合资盈利的项目中 3. 依靠他人运作 4. 以求得利

市场操控标准

1. 被告实施了“系列交易”

2. 被告“制造出相关证券被活跃交易的实情或者表象，或者太高或压低了该证券的价格”

3. 被告“以引诱他人买卖该证券为目的”

跨境收购

收购美国公司主要规则

禁止招揽（no-shop）

目标公司不能主动招揽第三方竞买

基于忠慎义务之例外（Fiduciary out）

作为禁止招揽的例外，如有第三方要高价买，而董事会认为对此视而不见会违反忠慎义务，可以与第三方谈

更优方案（Superior proposal）

提价权（match rights）

更优方案出现后，原始买方又宽限期可以提价；需在董事会前获取董事会支持

私募杠杆收购

美国经验，私募基金收购公司的杠杆比例为 1:4（1元股权融资配套4元债务融资）

分手费（breakup fee）

目标公司违约终止交易时向收购方支付违约金。一般为交易收购的股权价格的2%-4%

特拉华法院，若比例过高，会构成目标公司董事会违反忠慎义务

分层分手费，一般出现在具有“招揽权”（go-shop rihgts）的交易中

招揽期内终止合同，目标公司支付比例为1%-2%

招揽期外终止合同，目标公司支付比例为2%-4%

反向分手费一般为6%-7%，但特拉华法院未对反向分手费加以限制。

可交换债券（Exchangeable Bond，EB）

债权 or 股权性质？

换股价格

比EB发行价格越高，越具有债的属性（投资人手中期权越难从虚假变成实价）

发行人回赎权

EB越具有债的属性：换股期到来之前，发行人就有回赎权；换股期到来之后，回赎条件容易满足

投资人回售权

回售权只要不换股，不影响EB的股权/债权性质。但回售权有助于提高投资人的清偿顺位。

利率：越是偏债属性，利率要求越高。以美国经验来看，高收益债券要比长期国债利率高5-8%

清算分配顺序劣后于 存续公司的资产上获得担保的银行，也劣后于收购方的债权人，因此为“高风险债”，俗称垃圾债