资本的规则

资本的规则。60%的世界500强公司注册在特拉华州，成就了其公司法判例的地位。本书围绕公司董事会的忠慎义务（Fiduciary duty）、Unocal、Revlon等规则，讲述了在公司并购、私有化交易等过程中公司治理、监管等法律角度的要求。同时，本书也引入了国内万科、伊利等案例，站在美国公司法的角度讲述其交易过程的要点，以及对国内监管者的借鉴意义。

• 对赌 vs. Earnout
  • 对赌（VAM, Value adjustment mechanism）
    • 国内企业用较多，本质上是投资人的最后一条退出通道；硅谷较少，类似的叫赎回条款（Redemption）
      • 一般是比较技术比较成熟、现金流比较稳定或固定资产较大的行业，例如食品、零售、矿业等
    • 对赌形式
      • 补偿
        • 要求创始人按一定公式向投资人补偿预期投资收益
      • 赎回
        • 形式：投资人获得创始人股权
          • 现金方式
            • 减少投资人的风险接触(risk exposure)
          • 股权方式
            • 增加投资人的风险接触
            • 投资人还是需要寻求退出方案，因此取得控制权是关键
              • 控制企业经营，推升资产价值
              • 便于今后转让，获取控制权溢价（control premium）
              • 以领授权等安排，获取有利的转售时机
        • 国内一般年10%溢价收回；硅谷一般按照原价赎回
    • 对赌条件
      • 上市
      • 实现业绩标准（净利润或其增长率 / ROE）
    • 领售权（drag-along right）
      • 非上市公司股东协议中的条款；当这部分股东对外出售所持股份时，其他股东也需以同等条件（按比例）出售股份
      • 为减少大股东的出售障碍，一般同时还会约定小股东放弃享有股份回购（appraisal rights）的权利
      • 投资协议中约定领售权，会促进财务投资者以出售公司而非IPO方式退出投资
      • 如有优先股，一般同时还会出现清算优先权（liquidation preference），保证投资人优先获取补偿
      • 创始人对领售权的防御
        • 抬高行使领售权的条件
          • e.g. 要求2/3的优先股东同意（而非1/2）
        • 以董事会批准为条件，限制其对创始人明显不利的出售条件（因为董事会有对全体股东负有忠慎义务 - fiduciary duty）
        • 设定最低领售权行使价格 etc.
  • Earnout（或有对价）
    • 使用情况：交易双方无法事前确定价格；出售创业型、非上市、跨境等企业较多用
    • 收购价款条件
      • 对收购价格的一种特别规定，不一口定死收购价格，也不一次性付清收购价款
      • 收购价款
        • 交割前，支付部分价款
        • 交割后
          • 被收购企业达到业绩，逐步支付剩余价款
          • 未达业绩，通常不支付
    • 条件
      • 实现一定经营业绩：销售收入、净利润（买方prefer）、EBITDA/EBIT （卖方prefer，因为被收购后财务控制权削弱影响净利润等）
      • 实现非财务目标：研发成果 etc.
      • 外部市场情况（很少），e.g. 外部原油价格
• 保护条款
  • VC投资人保护条款
    • 1. 优先清算权(liquidation preference) 2. 清算参与权（participation in liquidation 参与剩余价金分配的权利） 3. 累计股息（cumulative dividends） 4. 反摊薄权（anti-dilution） 5. 回赎权（redemption）
  • 创始人保护条款
    • Pay to play （购票上车，只有后续融资追加投资，才能享受到VC投资人保护条款）
      • 避免估值下降而导致资金困境
• 并购的攻防
  • 基础规则
    • Unocal规则
      • 背景：敌意要约收购-“前重后轻的双层要约收购（two-tier front-end loaded tender offer）”：分两轮实现对公司的收购，前一轮收购的条件明显优于后一轮的条件
      • 对策：Unocal公司发起自我收购，以更高的价格收购自己的股票（同时将收购方排除在外）
      • 特拉华法院创造了 Unocal test （通常被称作 双叉测试: two-prong test），满足则会收到“商业判断规则”保护（business judgement rule）
        • 1. 合理相信收购构成威胁
          • 三类威胁
            • 1. 敌意收购令目标公司股东丧失选择其他更加优越运营方案的机会
            • 2. 收购方案具有类似于“前重后轻的双重要约”的胁迫性结构
            • 3. 收购要约可能利用股东的信息劣势诱使其接受不合理的收购价格
        • 2. 对抗措施与威胁成正比
          • 抵御措施不得具有“胁迫性”和“排斥性”，而应具有“合理性”
    • Revlon规则
      • 出售公司时，董事会有为股东们寻求最佳交易方案的义务
      • 规则适用的情况
        • 1. 公司为寻求出售而主动发起竞拍程序，或拆解公司的资产重组
        • 2. 遭遇收购要约之后，公司放弃长期战略，转而寻求拆解公司的替代性交易
  • 股东权利方案（shareholder rights plan） 即：毒丸（Poission Pill）
    • 目的：用来抵御“前重后轻的双层要约收购”，给公司和股东造成实质性威胁的收购企图
    • 未经过认可的一方收购公司股票时，一旦触发“毒丸计划”，其他股东可以通过较低的价格买进新股，稀释收购方在目标公司的股权
    • 毒丸形式： Flip-over pill / Flip-in pill
• 毒丸形式
• 私有化交易
  • 美国司法构成
    • 公司法立法与司法权在各州法院
      • 特拉华州为代表，美国一半公司注册在特拉华州；“财富500强”占60%
    • 证券法主要在联邦法院
  • 交易结构
    • 一步并购
      • 发起人向股东发起私有化要约，与董事会达成协议，再经股东大会批准；发起人需成立一个SPV
    • 两步并购
      • 发起人先向股东发出购买股票的收购要约，待要约收购完成，根据公司法合并规则，收购在要约收购中未向其出售股票的剩余股东的股份
    • 交易的发起人
      • 控股股东
        • 需要成立指定的特别委员会，并寻求“少数股东中的多数同意”（majority of the minority），是减轻私有化交易中董事、控股股东法律风险的唯一途径
        • 若不能按照上述规则，法院审查标准为“彻底公平”（entire fairness）规则，包括交易启动时机、方式、结构、董事会在谈判过程中的角色等
      • 非控股股东
        • 特拉华法院审查标准相当宽松
  • 美国私有化交易诉讼主要种类
    • 1. 竞购方针对目标公司董事会的防御措施。需满足Unocal规则的“双叉测试”
    • 2. 目标公司股东提起
      • 2.1 董事会违反忠慎义务，以公司名义起诉（派生诉讼 derivatice action）
        • 是否尽到忠慎义务主要考量：特别委员会的成立时间及组成人员
      • 2.2 股东诉讼以目标公司董事会违反美国证券法第14条A项规定（主要包括披露不实等）
      • 2.3 因为不满意私有化收购价格，起诉请求公司以合理价格回购其股票（股票回购权 appraisal right）
  • 非上市公司反向并入上市公司途径
    • 1. 直接合并（statutory merger），以上市公司的股份换取对方的股份（stock for stock）
    • 2. 非上市公司向上市公司出售资产，换取对方股份（stock for assets）
  • 防止内幕交易
    • 需满足“10b5-1交易计划”：上市公司需在允许内部人士交易的窗口期公布回购计划；公司需要与经纪人或者交易商签订具有约束力的交易合同；一旦启动，上市公司基本无法在程序运行中加入自己的决策
• 公司治理
  • 商业判断规则（Business judgement rule）
    • 董事们经营决策的优劣势原则上不受司法审查
      • 1. 做决策需恪守诚信（good faith）
      • 2. 充分掌握决策所需信息（on informed baseis）
  • 管理层承担的责任
    • 忠慎义务 Fiduciary duty，董事不得出卖股东、谋求私利
    • Balius 规则
      • 适用于事后修改章程的情况
      • 除非管理层能证明的确存在迫不得已的理由，否则无论是否诚信的为公司利益着想，管理层都不得干扰股东的选举投票权
    • 公司控制权的市场竞争压力，但是受Unocal规则约束
  • 同股不同权
    • 单一股权转换双重股权方式
      • 1. 转换要约（Exchange offer）
        • 公司发行新的普通股，表决权是原有的10倍，股息收益略低（e.g. 90%）
        • 公司以自我收购（self-tender）形式，向公众投资人发出收购要约，以超级表决权股为对价，收购低表决权股票（即邀请公众投资人将原先股票转换为超级表决权股票，一般公众投资人由于股息低不会转换）
      • 2. 特别配股方案（special dividend）
        • 按1:1向全体员工配发超级表决权股；新股受到转让限制；伴随公众投资人调整投资组合出售超级表决权股，内部人士投票权升高
      • 3. 表决权转化（voting rights alteration）
• 证券监管
  • 披露规则
    • 美国
      • 规则
        • 需取得5%公司股票者或一致行动人在10天内向SEC披露持股情况及目的
        • 披露后每增加1%，补充和修正原来的披露
      • 为何对披露违规者惩罚较小？
        • 1. 持股比例升高有助于激励股东关心公司经营活动
        • 2. 持股者有可能获得董事会席位，直接获取公司内部信息
        • 3. 有可能提出撤换管理层的动议
    • 中国：取得5%后，停止交易；并在3日内披露
  • 保险是否属于证券
    • Howey测试
      • 1. 投入资金 2. 用于合资盈利的项目中 3. 依靠他人运作 4. 以求得利
  • 市场操控标准
    • 1. 被告实施了“系列交易”
    • 2. 被告“制造出相关证券被活跃交易的实情或者表象，或者太高或压低了该证券的价格”
    • 3. 被告“以引诱他人买卖该证券为目的”
• 跨境收购
  • 收购美国公司主要规则
    • 禁止招揽（no-shop）
      • 目标公司不能主动招揽第三方竞买
    • 基于忠慎义务之例外（Fiduciary out）
      • 作为禁止招揽的例外，如有第三方要高价买，而董事会认为对此视而不见会违反忠慎义务，可以与第三方谈
    • 更优方案（Superior proposal）
    • 提价权（match rights）
      • 更优方案出现后，原始买方又宽限期可以提价；需在董事会前获取董事会支持
• 私募杠杆收购
  • 美国经验，私募基金收购公司的杠杆比例为 1:4（1元股权融资配套4元债务融资）
  • 分手费（breakup fee）
    • 目标公司违约终止交易时向收购方支付违约金。一般为交易收购的股权价格的2%-4%
      • 特拉华法院，若比例过高，会构成目标公司董事会违反忠慎义务
    • 分层分手费，一般出现在具有“招揽权”（go-shop rihgts）的交易中
      • 招揽期内终止合同，目标公司支付比例为1%-2%
      • 招揽期外终止合同，目标公司支付比例为2%-4%
    • 反向分手费一般为6%-7%，但特拉华法院未对反向分手费加以限制。
  • 可交换债券（Exchangeable Bond，EB）
    • 债权 or 股权性质？
      • 换股价格
        • 比EB发行价格越高，越具有债的属性（投资人手中期权越难从虚假变成实价）
      • 发行人回赎权
        • EB越具有债的属性：换股期到来之前，发行人就有回赎权；换股期到来之后，回赎条件容易满足
    • 投资人回售权
      • 回售权只要不换股，不影响EB的股权/债权性质。但回售权有助于提高投资人的清偿顺位。
    • 利率：越是偏债属性，利率要求越高。以美国经验来看，高收益债券要比长期国债利率高5-8%
    • 清算分配顺序劣后于 存续公司的资产上获得担保的银行，也劣后于收购方的债权人，因此为“高风险债”，俗称垃圾债