日拱一卒（2022年5月17日）：研读任泽平《对当前房地产形势的看法和建议》

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任泽平：对当前房地产形势的看法和建议 泽平宏观 泽平宏观 2022-05-16 0000

• 摘要
  • “房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”
  • “房地产是最坚硬的泡沫，要软着陆，避免硬着陆，用时间换空间”
  • “十次危机九次地产”
  • “房地产是周期之母，房地产稳，则经济稳。”
  • 九大原因
    • 之一：供求静态平衡，局部已经过剩；
    • 之二：适龄人口到顶，购买需求回落；
    • 之三：人口解构巨变，老龄化、少子化加速
    • 之四：高房价挤压居民消费和实体经济投资
    • 之五：城镇化近尾声，住房占有不平衡
    • 之六：需求、房价、购买力、供应透支
    • 之七：房企战略误判，遭遇现金流危机
    • 之八：疫情天灾影响
    • 之九：政策过度紧缩
    • 概要
      • 供给过剩
      • 需求萎缩
      • 天灾影响
      • 人祸加重
  • 七大渠道
    • 支柱行业，影响经济
    • 投资主力，影响经济
    • 土地财政，影响经济
    • 影响经济
    • 金融资产，影响稳定
    • 居民财富，影响稳定
    • 吸纳就业，影响稳定
    • 民生属性，影响稳定
    • 影响稳定
  • 短期稳房市措施
    • 松限购，增强市场信心
    • 松贷款，支持住房消费
    • 调比例，降低首付压力
    • 降利率，提升购房需求
    • 公积金，支持住房消费
• 引言
  • 4月29日中央政治局会议要点
    • （1） 坚持房住不炒定位
    • （2） 支持各地因城施策
    • （3） 支持刚改住房需求
    • （4） 优化资金监管政策
    • （5） 促进平稳健康发展
  • 5月15日央行银保监会发文
    • 《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》
      • 调整前: 首套下限为LPR，二套房下限为LPR+60bp；
      • 调整后: 首套下限为LPR-20BP，二套房下限为LPR+60bp
  • 本文出发点
    • 从理性、客观、全面、长远四个维度
    • 探讨当前房地产形势的现状、原因、影响及建议
    • “房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架
    • 以定量分析为主，用逻辑和数据说话
    • 从底层逻辑出发进行推导
    • 力争给出兼顾短期和长远的建议，促进房地产市场平稳健康发展
• 一、当前房地产形势的九大原因分析
  • 严峻形势
    • 自2021年5月以来，房地产市场迅速进入“寒冬”，至今已一年
    • 排名前50的民营房企有六成以上出现现金流紧张
    • 不是个别企业出现了问题，而是整个行业出现了问题
    • “房地产是最坚硬的泡沫，要软着陆，避免硬着陆，用时间换空间”
  • 第一大原因，中国房地产市场从增量时代步入存量时代，供求已基本平衡，大部分中西部和东北地区已经出现过剩。
    • 2020年中国城镇住房套户比为1.09
    • 一线、二线、三四线城市分别为0.97、1.08、1.12
    • 中国住房整体已经静态平衡
    • 房地产增量时代已经基本结束，全国房子建得差不多了
    • 未来主要需求来自
      • 城市更新
      • 人口流入的20%的城市圈都市群
      • 保障房租赁房
    • 未来70%的城市房子将出现不同程度过剩
    • 人口流入的都市圈城市群面临一定住房短缺大部分东北、西北以及非都市圈城市群的低能级城市，已经出现供给过剩，由于人口外迁严重，未来过剩程度还将加深
  • 第二大原因，中国正在迎来房地产置业人群需求的长周期峰值，这是跟过去20年的最大不同，也是这一轮房地产市场调整更为剧烈的深层次原因。
    • • 概要
        • 2013年以前中国20-50岁置业人群的不断增加带来源源不断的购房需求，这是过去房价越调越涨的一个基本背景。
        • 自2014年以来，置业人群见顶后开始回落，购房需求迎来峰值
        • 2014-2015年的货币宽松、2016-2017年的棚改、以及“房价永远涨”的惯性预期延长了住宅销售和开工的景气周期
    • • 概要
        • 日本在1974年和1991年分别出现了两次房地产大泡沫
        • 1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强
        • 1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，导致日本“失去三十年”
          • 经济长期低速增长
          • 城市化进程接近尾声
          • 适龄购房人口数量接近见顶
        • 当前中国房地产市场具备1974年前后日本的部分特征
          • 城镇化率
          • 人均住房面积
          • 套户比
          • 人均GDP
          • 经济增速
          • 置业人群需求
          • 房价收入比
        • 但是房地产发展阶段更接近日本1985年前后
    • 子主题
  • 第三大原因，人口老龄化少子化加速到来，导致未来购房需求大幅萎缩。
    • • 概要
        • 1962-1976年的婴儿潮人口正在退出劳动力市场，步入老龄化。
        • 2033年左右进入占比超过20%的超级老龄化社会
        • 之后持续快速上升至2060年的约35%
        • 2021年60岁及以上、65岁及以上人口占全国人口的18.9% 、14.2%，分别比2020年上升0.2和0.7个百分点
        • 人口结构将经历百年巨变，金字塔——柱状——倒金字塔
        • 国人口老龄化速度和规模前所未有
    • 少子化加速到来，中国出生率持续大幅下降
      • 2019、2020、2021年出生人口分别为1465、1200、1062万人，持续大幅下降
      • 2021年中国出生人口创下1949年以来新低
      • 2021年总和生育率降至1.15，不仅低于世界上几乎所有国家，比严重少子老龄化的日本还低不少，比欧美低50%以上
      • 主力育龄妇女数量大幅减少，2016-2019年15-49岁育龄妇女数量分别减少491、398、715、502万
  • 第四大原因，中国房价收入比和一二线城市房价在国际上偏高，挤压了居民消费和实体经济投资，我们要吸收日本、中国香港的教训。
    • • 概要
        • 在考虑持有成本后，中国内地一线城市绝对房价、相对房价依然位居全球前列
        • 中国房地产市场最根本的问题
          • 人地错配（一二线高房价三四线高库存）
          • 人口流入地区建设用地供给不足
          • 优质公共资源富集
          • 金融高杠杆
          • 流动性过剩
    • 子主题
  • 第五大原因，城镇化步入尾声，人均住房面积已接近发达国家水平。
    • • 概要
        • 2015-2021年，中国城镇化率由56.1%增至64.72%，接近中高收入经济体的66.6%
        • 国际经验表明，城市化发展近似一条稍被拉平的“S”型曲线，大致分为三个阶段
          • 缓慢发展期（30%以前）
          • 快速发展期（30%-70%）
          • 稳定发展期（70%之后）
        • 中国城市化已进入快速发展期的减速发展阶段
        • 2021年农民工总量2.9亿人，其中，本地农民工1.2亿人，外出农民工1.7亿人。
    • 人均住房面积
      • 1978-2020年城镇人均住房建筑面积从8.1平方米增至34.7平方米
      • 2020年中国城镇人均住房建筑面积按0.75的系数折合为使用面积为26平方米，接近韩国、日本、法国的27.9、32.9、33平方米
      • 最低20%的城镇家庭户拥有约6%的住房面积
      • 最高20%的家庭户拥有约40%的住房面积
  • 第六大原因，近几年房地产市场出现了四大透支。
    • 1）需求透支。
      • 近五年累计成交74亿平方米和63万亿元，占过去20年的41%和56%
        • 20年面积：180万平方米；
        • 20年金额：112亿元；
    • 2）房价透支。
      • 过去20年，房价长期大涨，房价收入比从2015年的7.4攀升至8.9
      • 近五年城市房价均价复合增长率达到7%
    • 3）支付力透支。
      • 过去十年，居民杠杆率上涨了6.68倍，个人住房贷款余额超过38万亿
      • 部分城市杠杆率涨幅加大，甚至有些城市杠杆率超过200%
    • 4）供应透支。
      • 70城广义库存达到10亿平，新房入住率低
      • 近3年70城商品住宅年均供应近5亿平方米
      • 从重点25城来看，广义库存总量为3.3亿平方米，按照销售面积测算需要1.26年消化，其余45个城市则需要5年消化，许多城市暗藏风险
  • 第七大原因，部分房企过度举债、高杠杆扩张，存在冲规模饥渴症，没有认识到房地产市场正在发生的历史性拐点变化，战略误判，未能及时调整，导致在长短期因素叠加之下，遭遇现金流危机。
    • 2016年12月中央经济工作会议提出“房住不炒”“长效机制”
    • 2017年10月中央提出三大攻坚战，防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首，金融去杠杆落地攻坚。
    • 2017年下半年棚改规模大幅下降。
  • 第八大原因，在短时间内，多种因素叠加，市场主体应接不暇、难以应对。
    • 疫情方面，房地产供需双降。
    • 从供给看，工人复工复产受阻，项目开工延迟，开发进程放缓；售楼处关闭，销售回款难以保障房企运营需求。
    • 从需求看，内外部环境影响居民购房节奏，叠加对经济增长和收入水平提高的预期降低，购房观望情绪浓厚。
  • 第九大原因，在短时间内，三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严、限购限贷限价等政策密集出台，各部门、各地方集中出台收紧措施。
• 二、当前房地产形势的七大影响渠道
  • 从经济增长渠道
    • 房地产是国民经济第一大支柱行业，带动的上下游产业链特别长，高达50多个行业
    • 2020年房地产及其产业链占我国GDP的17.2%（完全贡献）
      • 其中房地产业增加值占GDP的7.3%（直接贡献）
      • 房地产带动产业链占GDP的9.9%（间接贡献）
    • 其中房地产对金融、批发、建材的带动最为明显
  • 从投资渠道
    • 2020年房地产完全拉动的投资占全社会固定资产投资的51.5%
    • 其中，房地产开发投资占固定资产投资的27.3%
  • 从财政收入渠道
    • • 概要
        • 地方政府依赖土地财政，2020年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的37.6%
        • 中西部地区土地出让和房地产收入占地方可支配财力的一半
        • 房地产销售下滑引发地方财政下滑、基建投资乏力等。
  • 从金融渠道
    • 房地产贷款占银行各项贷款余额的比重看，2021年12月为27.07%，如果加上信托等通道业务，占比超过三分之一
    • 从房地产融资存量占社融存量比重看，2021年12月占比为18.76%。
  • 从居民财富效应渠道
    • 2020年中国住房市值为62.6万亿美元,明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元
    • 从住房市值与GDP的比例看,2020年中国为414%，高于美国、日本、德国、英国、法国的148%、233%、271%、339%、354%。
    • 从住房市值占股债房市值的比例看，2020年中国为66.6%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。
  • 从就业渠道
    • 2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万
    • 至2021年从业人数1500万
    • 考虑到房地产拉动的上下游行业，对就业带动效应更大，预计超过3000万
  • 从社会稳定渠道
    • 房企大面积违约，将导致大量失业、房屋烂尾、金融风险上升等现象
  • 十次危机九次地产，全球历次大的金融危机大部分都是由于房地产泡沫崩盘所致，其他资产难以产生如此巨大的冲击。 房地产是周期之母，房地产稳，则经济稳。
• 三、建议：长短结合促进房地产市场平稳健康发展
  • 房地产市场形势不容乐观
  • 通过七大渠道快速传导
  • 影响经济社会稳定大局
  • 面对疫情、俄乌冲突、中美贸易摩擦、经济下行压力加大等多重挑战
    • 稳房市是稳住经济基本盘的客观需要
    • 稳房市对于稳增长、稳就业、防风险和保民生具有重要意义
    • 概要
      • 当前并不是简单传统意义上的救房市
      • 而是在稳房市的同时，要发挥其实体经济属性，避免其金融属性死灰复燃；
      • 实现既能通过短期措施促进房地产市场稳定，又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展。
  • 3月《政府工作报告》指出，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。
  • 3月16日国务院金委会提出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。”
  • 3月29日国务院常务会提出，“把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。”
  • 3月30日央行货币政策委员会一季度例会指出，“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。
  • 4月29日中央政治局会议指出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。”
  • 1、短期稳房市措施
    • 伯南克、盖特纳和保尔森在合著的《灭火》中写到，一旦发现隔壁着火了，当务之急是灭火，而不是指责邻居的粗心大意，因为一旦火势蔓延，自家的宅子也不保。
    • 这是三位“救火队长”对世界各国的警示。等灭火之后再讨论原因、建立防火墙制度也不迟。
    • 当前在坚持“房住不炒”前提下，各城市应因城施策对前期偏紧的调控政策进行适度松绑，促进软着陆。
      • 1）适当降低人口流入地区限购门槛，增强市场信心。
      • 2）适度松绑二手房限价政策。
        • 在二手房限价政策下，银行按照相关部门规定的参考价给购房者贷款，而参考价仅是市场价的7-8折，居民合理的贷款额度明显受限。
      • 3）下调首套首付比和改善型二套首付比，减少刚需人群和改善型购房人群的首付压力，实现居民“住有所居”“住有宜居”。
      • 4）下调房贷利率，加快贷款审批。
      • 5）提高公积金贷款限额或允许提取未纳入贷款额度计算的公积金余额付首付。
      • 6）北上广深等应适当降低落户和购房门槛，充分尊重人口和产业向都市圈城市群集聚的客观规律。
      • 7）通过贷款展期、债务重组、并购等方式化解风险。
    • 根据我们对过去20年房地产调控工具及效果的总结：
      • ①货币政策直接影响购买力。
        • 房地产短期看金融，首付比例和贷款优惠利率直接决定房地产购买意愿和购买力。
        • 货币放松或收紧，影响资产配置需求。
      • ②财税政策直接影响市场供应。
        • 税收政策直接影响房地产交易量，营业税、个人所得税、契税的优惠减免，对增加房地产供应有直接影响。
        • 土地增值税的征收和计算，也直接影响开发商的推盘节奏。
      • ③土地政策对不同城市效果不同。
        • 在三四线城市土地大量供给的同时，部分一二线城市甚至面临无地可卖的境地，导致一二线高房价、三四线高库存。
      • ④“限购”等行政措施短期影响直接。
        • 短期限购政策对房地产成交量影响显著，但是也导致“假离婚”等社会问题。
        • 且限购一取消，人口流入、供求缺口大的区域房价将迅速上涨，并未解决根本问题。
    • 根据我们对过去20年房地产调控的反思：
      • 重短期调控，轻建立长效机制，所以调控效果经常反复；
      • 重抑制需求，轻增加供给；
      • 经常使用行政手段，市场机制不完善；
      • 流动性过剩使得房地产越来越货币金融化，而脱离居住属性和居民收入基本面；
      • 土地收入是地方财政的保障，同时也成为了高房价的推手。
  • 2、长期住房制度建设
    • 建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税为四大支柱构建长期住房制度。
    • 一是推动都市圈城市群战略。
      • 人口往都市圈城市群迁移集聚是基本规律，人随产业走，人往高处走。
      • 中国人口持续向珠三角、长三角城市群集聚
      • 分省份来看，中国人口从东北、西北向东南沿海城市群流动
        • 2010-2020年年均常住人口增量前五的省是广东、浙江、江苏、山东、河南
        • 此时期甘肃、内蒙古、山西、辽宁、吉林、黑龙江等6省人口萎缩，全部位于北方
        • 2000-2010年粤、浙年均常住人口增量分别为191.0万、85.0万人
        • 2010-2020年粤、浙分别为216.9万、101.4万人
      • 分城市看，人口持续向少数核心城市集聚。
        • 近10年深圳、成都、广州年均常住人口增量超55万
        • 郑州、西安、杭州、重庆、长沙年均常住人口增量超30万
      • 在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的小城镇派思路错误影响下
        • 人口向大都市圈集聚
        • 但土地供给向三四线城市倾斜
        • 人口城镇化与土地城镇化明显背离
        • 由此形成了人地分离、土地供需错配，这是导致一二线高房价、三四线高库存的根源
    • 二、以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。
    • 三是保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。
    • 四是稳步推动房地产税试点。