资本结构理论（简述）

资本结构理论发展简述，包括资本结构的含义、资本结构理论研究的目的和问题、资本结构理论的发展历程等内容。

资本结构理论（蔡晓飞 唐辉雄）

• 资本结构的含义
  • 资本结构，是指企业各种资本的构成和比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
• 资本结构理论研究的目的和问题
  • 目的
    • 使企业资本结构达到最优，以实现股东财富最大化
  • 问题
    • 一是研究公司价值和资本结构的关系
    • 二是怎样去找到最佳的公司资本结构
• 资本结构理论的发展历程
  • 旧资本结构理论（基于一系列严格假设进行研究）
    • 旧资本结构理论究的重点是“资本结构是否影响企业价值” “企业是否存在最优的资本结构〞、“如果存在最优的资本结构，以什么标准来确定最优的资本结构”这三个问题。
    • 早期资本结构理论 （1952大卫·杜兰特）
      • 净收益观点
        • 在资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。即负债越多公司价值越大。
      • 净营业收益观点
        • 在资本结构中，债权资本的比例高低和公司的价值无关。决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。即负债多少和公司价值无关。
      • 传统折衷观点
        • 上述两种极端观点的折中，称之为传统观点。传统观点认为，增加债权资本有利于提高公司价值，但债权资本规模必须适度。即适度负债有利于提高公司价值。
    • MM理论
      • 提出
        • 1958年，莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller），在不考虑公司所得税和个人所得税、没有破产成本、不存在信息不对称等条件下，提出了MM定理。
      • 无税的MM定理（最初的MM理论）
        • 在不考虑税收的情况下，企业的价值取决于其实际资产，而不受资本结构的影响。即在理想的条件下，公司的价值与它所采用的资本结构无关，也叫资本结构无关论。
      • 有公司税时的MM定理（修正的MM理论）
        • 在有公司所得税的条件下，由于税法允许利息作为费用以抵减所得税，所以存在一个税盾的作用。公司的价值会随着负债的增加而上升，当负债达到100%时，公司价值达到最大，同时达到最佳的资本结构。即在有公司所得税时，公司价值随负债的增加而增加，也叫资本结构有关论。
      • 同时考虑公司税和个人所得税的MM理论
        • MM理论的米勒负债市场均衡模型认为，就单个企业而言，负债融资在公司所得税方面的避税效应会被个人所得税的存在所导致的负债融资成本的上升而完全抵消。就市场整体而言，存在最优的企业负债融资总量，但是单个企业的最优负债水平是无法确定的。
      • 最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。
    • 围绕MM理论，形成了税差学派和破产成本学派两大分支，并最终形成了权衡理论 。
      • 税差学派
        • Modigliani和Miller发现，在修订的MM理论中，债务筹资的税收优势被过于低估了。所以，在所得税对公司价值的作用的深入研究，最终形成了税差学派。
      • 破产成本学派
        • 破产成本学派主要是从利用财务杠杆所引起的破产成本出发，来研究资本结构的问题。随着这个学派的发展，又发展出清偿成本和财务困境成本等旁支。
      • 权衡理论
        • 产生于20世纪70年代，是在有税MM理论基础上的扩展，权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点，认为企业最优资本结构就是在债务的税盾优势和破产成本现值之间的权衡。企业存在“一个唯一的最优资本结构”（平衡点）。代表人物包括罗比切克、梅耶斯等。
        • 权衡理论认为，企业可以利用税盾的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，过高的债务可能导致企业破产，从而产生破产成本。存在破产成本的条件下，企业在设计资本结构时，必须要同时考虑负债的避税效用和破产成本，当企业的负债所带来的税盾收益与财务困境成本完全抵消时，资本结构达到最优。
        • 后权衡理论
          • 权衡理论又发展为后权衡理论，代表人物是迪安吉罗等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时，又将税收利益从原来的负债收益扩展到非负债税收收益方面。这实际上是扩大了权衡理论中成本和利益的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。
  • 新资本结构理论（基于信息不对称进行研究）
    • 新资本结构理论在现代信息经济学基础上，形成了信号传递理论和委托代理理论两大思潮。
    • 代理理论
      • 代表人有Jensen和Meckling。代理理论是在权衡理论基础上的扩展，代理理论将代理成本作为重要的考察因素引入了权衡模型中。代理理论认为，在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，信息不对称是引起代理成本的主要原因。
      • 代理理论将资本结构问题转换为所有权结构问题，引入了包括监督成本 、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，指出企业最优的资本结构应该是能够使代理成本最小的债务权益比率。
    • 财务契约论
      • 在代理成本的基础上，Smith 和 Warner提出了财务契约理论。认为：通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。
    • 控制权理论
      • 资本结构控制权理论是代理成本说的延续。该理论认为，资本结构在一定程度上决定着企业经营者的控制权，从而影响公司的价值。
    • 信号传递理论
      • 提出
        • 信号传递理论最早由Ross提出，也叫罗斯激励模型，该理论探讨在不对称信息下企业如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。
      • 观点
        • 其主要观点认为企业不同的资本结构给外界传递的信息是不同的，在信息不对称的条件下，投资者会根据企业的各项融资决策来判断企业的经营状况。对投资者来说，企业负债比率高，则说明企业对未来有着较高的预期，值得投资；企业负责比率低则说明企业存在较大的经营风险，要谨慎投资。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时要增加债权资本，以提高投资者信心。
    • 啄序理论（优序融资理论）
      • 提出
        • 20 世纪70 年代，梅耶斯（Myers ）和 迈基里夫（Majluf）提出了优序融资理论。
      • 观点
        • 由于企业内外信息的不对称，不同融资方式的成本是不一样的。首先，相对于外部融资，内部融资没有成本，也不会使企业财务行为受限，所以会优先考虑。其次，在内部融资不能满足资金需求时，在外部资本市场中，债务融资因具有信号传递作用、 对企业股票价格有积极的影响，所以相较于股权融资能给企业带来更多的利益。最后，如果内部融资和外部债务融资都无法满足企业资金需求，企业才会选择融资成本最高的股权融资方式。按照融资成本从小到大排序，企业融资时会遵循内部融资、外部债权融资、再到外部股权融资的顺序。
    • 市场择时理论
      • 提出
        • 市场择时理论是在优序融资理论的基础上发展而来的，2002年，Baker和Wurgler为了解决企业在股权融资过程中的信息不对称问题提出了市场择时理论。
      • 观点
        • 该理论认为，企业在进行股权融资时，会尽可能选择对自身有利的时机进行融资，所以，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场择时行为的结果积累。
        • 在股票市场非理性导致公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格被过分低估时，管理者可能进行股票回购。
    • 新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念，从企业的“内部因素”去展开对资本结构问题的分析。这样一来，新资本结构理论就把旧资本结构理论的权衡难题，成功地转化为结构或制度设计的问题，从而给资本结构理论研究开辟了新方向，极大地丰富了资本结构理论的内容。
• 认识
  • 企业在寻求最优资本结构时，要综合考虑影响资本结构的各种因素。比如企业状况、发展周期、当前政策等等。
  • 不同行业不同业态对最优的资本结构的定义是不同的，特别是如今出现了许多新兴行业和新的企业形态，如何在新环境下寻求适合企业的最优资本结构，不仅要着眼于企业现实，更要对资本结构理论进行研究和创新发展。