价值(张磊)价值投资入门与实践

张磊以乐观主义创业者的心态创立高瓴，坚持价值投资理念，以长期主义和研究驱动发现价值，创造价值，坚定地“重仓中国”，支持实体经济，助力产业创新。经过十五年的发展，高瓴不仅成为亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一，更支持和参与了一批伟大企业的诞生和成长。

价值投资：入门与实践

研究方法

投资理念

证券投资的本质

A股不是赌场

不仅是一个赌场，也可以是一个共赢的市场，价值投资者的沃土

高度复杂的生态系统，参与者价值观决定各自行为方式

回归经典

格雷厄姆：1、投资是通过分析研究，有望保本并获得满意收益的行为；2、选股强调便宜：2/3市净率及低市盈率。

巴菲特：价格公道的伟大企业，比价格低廉的普通企业要好。

根据公司的内在价值来投资，非根据市场波动；股票代表的公司所有权，不是价格波动的证明。

两个要点：1、如何应对市场波动；2、如何评估企业内在价值：内在价值及安全边际；

价值投资

两种定义：1、价格低于价值；2、对于成长股，要有资产、利润和现金流，不仅仅依靠未来成长可能性；

技术分析、趋势交易是投资工具；

根本出发点：投资回报的来源在哪里；如企业持续盈利增长，投资人去分享收益；

价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是目的；投资是面向未来，研究过去是为了更好判断未来

企业价值理解

企业内在价值：未来现金流折现影响最大，近三年盈利影响很小；

研究行业本质规律，不要陷入企业发展细节的纠结；

上市公司价值：增长+分红，即有质量持续增长+有吸引力分红；低市盈率市净率的公司，不分红，很难判断价值；

看长做短

买入长短是操作内涵，而不是时间长短；经得起伟大二字的公司，极少；短，是结果，不是目的；计划持有一年以上；

短线:尊重市场、依势而为，需要市场嗅觉和严格纪律，敢于胜利、怯于失败；

中线：基本面把握，价格估值体系的认知；价格发现者，勇于做大多数人不敢做的事，不盲从；

长线：不是买着不动，而是对企业深刻认知，对自己坚强控制，把握未来数年发展趋势，投资的心态分享企业成长；

投资：认知变现，与人性贪婪和恐惧对抗，与自己对垒；宁可做错，不要错过；追求高确定性的一倍，放弃低确定性的三倍。

价值投资的关键

逻辑驱动买入和卖出

不要偏见，一切以数据和数据推演逻辑为准；不被股价带着走；

市场里，很多风格都能挣钱，消费升级和产业升级能持续多年；但风格飘逸挣不到钱，例如看到什么涨买什么；

坚守能力圈，熟悉的风格，等风格回归；

买卖策略，跟涨跌无关；

锚定效应，很多投资者容易犯错：1、不在合理估值时买，而在暴涨后回调一小波买，2、为了逆向而逆向，抄底逻辑不通顺，股价在低位趴着的；

投资，历史规律总结，但历史不是简单重复。

投资者的认知和格局

看到的趋势就是机会；

顺势赚快钱，逆势赚大钱；

如果没有一套交易系统支撑，很难带走你挣的钱；

高估和低估，经常会持续很长时间，少则几个月，多则几年；中国牛市，上涨最迅猛收益最丰厚阶段，往往是估值已经高估的时候；身处泡沫，直到自己处境，做好规划，是我们可以带走利益的核心；

逆向投资，还可以把伤害降到最低；

投资特征：均值回归，或周期循环往复；周期有自我修复能力，人们又极其健忘；

逆向投资，不是简单低估买入，经常是市场极端情绪中买入，低价大多有相应逻辑支撑，逆向投资关键在于区分有效与激动。股价下跌原因：1、反应利空下跌，2、情绪性杀跌；典型走势：利空下跌——情绪下跌——底部盘整——震荡上涨至合理价位；二者区别在基本面。

价值投资和趋势投资

趋势投资的定义、用途和意义

价值投资者，尺子是企业内在价值；趋势投资的尺子，未来股票价格走势的预期；

趋势投资适合：1、周期投资，现金流不可预测，例如基建与建筑材料下滑；2、牛市下半段，牛市股票容易走破形势；3、外汇交易，难以定价，不可能三角；

技术分析：辅助决策，看走势是否与自己分析一致，检验作用；

左手趋势右手价值能否融合

不适合；

辅助卖点把握，避免牛市或个股主升浪中过早卖出；

价值投资是适合A股吗

巴菲特：高ROE+低PE；

做股票别怕没机会，别着急，一急就有机会；

市场短期无效，长期有效；短期疯狂康参与者疯狂与恐惧程度，是情绪，中期看行业和公司逻辑，是逻辑，长期，看企业盈利增长，是业绩；

每年都会有几个月风格不适应期，心态上接受，加强仓位管理和风控，降低回撤。

践行了价值投资。

价值投资为什么优于周期博弈

股票投资赚钱方式，散户常见赔钱方式

股票盈利来源：1、趋势延续，2、价值成长，3、均值回归；

赔钱原因：1、追涨杀跌频繁交易，2、喜欢预测市场，低位低仓位高位高仓位

正是市场不理性，才给了价值投资者机会；

抄底逃顶和风格切换

顶从来都是走出来的，不是猜出来的；

应对重于预测，价值重于博弈

远离垃圾小票

每一轮行情都有一条主线，主线在，行情就在；这轮主线，A股价值体系的重构，更原因给确定性溢价；

把投资当生意，陪优秀公司成长。

价值投资怎么做

仓位、标的、价格

错误顺序依次：错误的仓位、标的和价格；

错误的仓位管理：喜欢押宝个股或概念；标的：构建自己股票池，不要博弈及参与较小的机会；价格：估值是个人投资风格决定的；

仓位

不要轻易重仓，依靠整套投资方法赚钱，不是押宝个股或行业；没有单一行业超过40%。原因：一是人的思维局限，判断难免百密一疏，路径依赖；二是仓位集中容易引发被动交易；

确定性不同仓位不同；符合价值投资可高仓位，不符合价值投资或周期性强仓位可低。

标的

好生意、好公司、好价格

商业模式：首先看2C（产业链偏下游，食品饮料服装汽车等，工程机械） ，具有强议价能力及现金流创造力，提供差异化产品服务或品牌体验方可获得超额收益；或2B（产业链偏中上游，煤炭、钢铁等资源品或中游制造业）

内在价值关键：永续增长率；“长期看股票的收益大致等于ROE”；

长期稳定发展的高ROE企业，往往是最好的资产，处于成长期企业，往往高估值、ROE波动大，不适合长期持有；行业竞争格局稳定的成熟行业，更容易稳定高ROE跑出长牛，例如白酒、家电、工程机械、调味品、安防等，2008年后任何时候买入食品饮料家电和医药，持有三年都是盈利；

科技股和周期股，整体很难进行长期持股；提价能力超通胀水平的公司，更容易成为超长线牛股；

ROE:大于15%才有研究价值，20-30%，容易成牛股，超过30%，均值回归的可能；

好公司：好的企业文化，尊重股东，愿意分红及回购，言而有信。

价格

投资以三到五年为期，收益率决定关键是“好价格”；投资五到十年，决定核心是“好公司”

低估值策略，最关键投资策略之一。

价值投资者买入和卖出理由

买入理由

不愿持有一年标的，别持有一秒；

买入常见理由：低估值；不影响核心竞争力的短期利空；企业正发生积极变化；

低估值还是景气趋势；低估值，一两年不涨是常态，平常心，买景气趋势，要对行业景气度持续跟踪，难度较高；

基本不买35倍以上估值的股票，也不买特别便宜的股票；价值股很多时候赚风格的钱，但比较复杂，风格的钱盈亏是同源的；

卖出理由

三原则：逻辑变了；（财报）更好的标的；估值高了；

卖在合理估值，一个上限范围；超级成长股非常少；

投资里面，“悲观者正确，乐观者成功”

系统性下跌时的应对

可以换股；如果买的是确定性标的，无估值泡沫，死扛；

板块左侧收益本来就来自左侧布局。

关于止损

买卖要统一原则，远比短期盈亏重要；例如趋势交易，趋势向上买入，趋势向下卖出；价值投资，逻辑驱动买入和卖出，当然要控制仓位；

弱反弹，持续性通常很差，但这也许是价值投资者的机会，价值投资者赚钱的买点，都不会很舒服；

我的投资体系

价值投资和基本面投资

基本面投资者买的很多股票，现金流并不好，商业模式也一般，护城河也不满足；很多投资者从基本面边际改善角度，来把握一些机会，例如半导体；

A股更多是基本面投资，非价值投资；

守正出奇，人都有路径依赖，坚持方法与风格不要摇摆；价值投资时候，有时候也会做一些基本面投资，例如“产业趋势+估值”，后续细说。

看长做短

强周期就带有小逻辑和博弈的意思，小逻辑体现：周期品涨价多难以持续，企业价值取决于企业未来能创造自由现金流之和，而不是短期的；

买在合理估值两种风险：市场非理性下跌及盈利下调；借助均衡持仓和仓位管理来应对；

好公司估值大幅波动，是投资体系需要接受的，但对于估值泡沫化 的好公司需要减仓或卖出；价格比时间优先，合理估值买入好股票可承受波动；

聚焦主线，均衡持仓，体系制胜

投资本身，就是寻找最佳风险收益比的概率游戏；

把时间精力投入到行业本质规律研究上，而非碎片化信息；

建议不要跟随市场风格

风险收益并非均衡分布

符合复利的原则

A股距离有效市场还有较大差距，但长期会向；A股博弈成分很重“利好出尽是利空，利空出尽是利好”

买成长还是买价值的思考

买的便宜与否，是目前市值相对未来所创造现金流

买成长优于买价值

A股最有效投资策略，一直是买成长，而非买价值；偏成长股投资策略最怕不成长，没有护城河的成长；成熟市场小公司流动性不好，容易有估值折价，只关注中大市值公司就好；

企业市值如何实现？

大多数成长都是有技术周期或产品周期所驱动的阶段性成长，不具备持续性；

成长股的机会是涨出来的

经营稳定白马股的机会是跌出来的；

知其然更要知其所以然

明白成长的逻辑，且明白逻辑一定在价格之前；

操作篇

浅谈科技股投资

很多科技龙头都是题材股，业绩出不来，上不了仓位；业绩确定性不够，股价波动时，投资部不敢加仓且会割肉；龙头股，发现时已在高位，容易买在炒作高点，回撤机会非常大；

科技股，买的行业发展空间和景气度，靠中短期赚钱；消费股，买的护城河和竞争格局，靠中长期赚钱；

一些操作习惯

拒绝越跌越买：不在合理估值下，卖出好股票，即便后续能接回来，也会折腾交易系统；同样不在估值泡沫化买股票，即便赚钱，后续也可能赔得个更多；

指定投资计划

远离市场噪音

淡化择时，巧用交易技巧

除了市场整体高估或低估，其他择时没必要；大盘不可预测；

利用压制股价因素买入

提升估值三大原因：热点题材、产业景气度、业绩超预期，压制股价的：财报低于预期、大规模减持和配股，解禁抛压存在，配股是心理作用，配股登记日前后，压制就结束了；配股，相当于强制加仓，如果你不加，随后的除权，通常会让持有人损失10%以上；

正因为配股等压制股价，也带来了好的买点；

底部放量买入

很多机构都是等有资金介入后，放量上涨再买，很多中小机构尤其如此；

跌停如不能确定为错杀，不必急于建仓；

预期见底买入

财报发布，股价不跌了；

股价一直没真正击穿上涨后的平台，第二波；

一轮下跌开始和结束的信号

每一轮下跌行情之初，仓位配置到必须消费品等防御性行业，因投资者无法判断未来走势；

每轮下跌进入尾声，机构开始降低仓位，必须消费品开始补跌，因机构预期降到冰点，调整持仓不足以规避风险，只能减仓；

利用均线买入

有一定作用，60日均线，半年线和年线等，容易看出近期成本线；

主升浪不创新高卖出

跟涨标的容易最先跌；个股在盘中反弹不能创出新高，可部分减仓；

白马高估后，出现加速上涨可卖出

一个板块内，所有公司都享受估值溢价时，通常有泡沫了

二线补涨公司最先跌

心态篇

保持独立思考

科技股热时，买点通常在消费股；

所有短期逻辑，大概率被有信息优势的人收割了；

保持良好心态

心态与预期收益目标有关系；

投资中的偏见

看好甚至买入一个行业后，本能对另一个行业会有偏见；

右侧买，涨后只买一次；

上证指数严重失真：综合指数分红但不复权，年损失2%左右，新股及巨头影响；

中长期指数影响大的，是竞争格局和无风险利率，资本市场反映经营质量非数量；A股以后是结构性牛市；

如何看待券商推票

利益驱动

认可：招商的鄢凡、华创董广阳、天风赵晓光、中信建投武超刚；

借助优秀研究院研究成果，多用研报，多为主题思路，尤其对大白马；（趋势）

周期股盈利，不可预测；

正确认识到每种工具的局限性，是大家利用好这种工具的前提；

结语

自上而下的研究方法

完整交易系统的投资者，需要清醒认识到自身的局限性：自己无法把握市场太多的变量，也不具备与市场这么多聪明人博弈的能力；

自上而下思考，自下而上选择

投资组合三步走：选定潜在投资范围；估算企业合理估值；感受股价对价值的偏离，然后依靠风险收益比去布局；

宏观研究

宏观经济是不可预测的，但可以跟踪和应对；微观才是可作为的；

流动性-货币供应量与名义GDP增长的差额-名义+2.5%，经济蓬勃向上，不利于科技股估值提升，经济向下，利于科技股；

社融增速-宏观研究讲究总量思维与边际思维的结合，对应存量与增量指标，存量指标与主要经济变量间的关系更加稳定，增量指标与市场利率的影响关系更显著；宏观研究中，感知周期才是最重要的目标；

汽车销量增速：熊市配必须消费（食品饮料、中低档服装、普通家化、医药等），牛市配可选消费（住宅、汽车、家电、家具、手机，中高档服装）；汽车销售增速是领先指标；

行业和公司研究

短期观察市场，几乎是无效的；长期看，市场取决于产业大趋势和企业主动创造价值的能力，甚至系统性风险的短期影响也有限；

市场错误定价空间有限，但企业主动创造价值无线；如总是参与反弹性机会，是永远赚不到大钱的；

好的基本面研究：变量减少到少数几个重要又长期有效的变量上，并在少数领域做最少、最高效决策，一次把投资确定性与预期收益大幅提高；基本面研究能力是可以在时间和空间上不断自我复制与持续积累，形成报酬递增效应；好的投资策略，稳定、可重复

第二部分：价值投资的哲学与修养

04 价值投资方法与哲学

从持续20年的零售业研究开始

挖掘行业的生态体系

铁路

铁路的出现为物流体系创造了新的标准

连锁超市

连锁超市的出现使消费者一站式购物成为可能

消费品公司

消费品公司的出现使消费者对产品有了统一的认知

电视机和有线电视网

电视机和有线电视网使得知名消费品公司迅速大规模宣传品牌

电冰箱

电冰箱的出现使产品类目扩张到食品

家用汽车

家用汽车扩大了人们的购买半径

寻找独特“物种”

案例：凯马特（Kmart）和梅西百货（Macy’s）

这两家公司最大的特点就是占据了众多城市的核心地理位置。

案例：沃尔玛（Walmart）

家用汽车出现后，零售业不需要依附于原来的物流体系了，沃尔玛逐渐成为主流。

案例：好市多（Costco）

仓储式购物公司好市多（Costco）营收就来源于会员费和零售价差。

案例：德国的奥乐齐（ALDI）公司

几乎所有的商品都没有品牌

90%以上的商品都是自有商品

完全去中心化的组织，所有的店长既是资本方，也是运营者

以终为始，是研究的不变法则

零售突出解决的是“安全感”“便利性”“幸福感”的问题。

零售业随社会形态、文化偏好、人口结构、消费者审美能力等商业环境的组成要素而快速变化，研究者难以预测未来的商业模式。

探究支撑这个商业模式的组织基因是以终为始的研究法则。

组织基因即创业者是怎样把他的个性、才华和梦想注入这个组织的，以及这个组织会呈现怎样的生长姿态等问题。

研究驱动

深入研究=研究深+研究透

研究深是指做的研究必须基础和根本

与创业者交流。积累一手行业数据，了解关于行业或生态的历史演绎、横截面数据或者价值链。

研究全球的商业进化史。通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工

研究透是指做的研究必须全面透彻，经得起时间的考验

把所有重要的前提和假设想清楚。

如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚，投资人就能够从全局来把握情况，看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。

案例：宠物市场

人们的情感需求还是生活方式带来宠物需求的快速增长。

日本市场提供了很好的佐证，随着丁克家庭占比的扩大，宠物成为家庭成员的现象越来越普遍，

国内宠物行业尚处于起步阶段，宠物食品、宠物医疗、宠物服务等领域都相对空白。

研究的结果就可以通过在产业端的投资来实现。

长期研究=关键时点+关键变化

关键时点

在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。

关键变化

环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。

机会窗口

企业的快速成长期，甚至是爆发期，称之为“机会窗口”。

傻瓜窗口

在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。

案例：蓝月亮

2008年以后，中国出现了消费升级大趋势，宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场，并未将新品研发作为核心工作，忽略了消费升级的机会。

我们长期研究的结果是中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场，于是投资以洗手液为主营产品的蓝月亮。

到了2014年，蓝月亮的销售额开始大幅增长，在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。

独立研究＝独特视角＋数据洞察

独立研究非常关键，往往通过特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，从而取得超额回报。

独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。

独立研究能够重构一个条理分明的世界，让投资人在清晰的经度（比如产业上下游）和纬度（比如不同产业的交叉融合）中获得不一样的视角。

案例：京东

在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决“最后一公里”的问题。

京东不存在美国UPS这类物流巨头这样的对手，所以面临更好的历史机遇。

理解时间的价值

正确理解时间的跨度

研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。

时间创造复利的价值

时间是好生意与好创业者的朋友。

市场低潮期正是投资人直面内心的最好时候，让你真正去考虑谁是最好的创业者和企业家，什么样的企业能够持续放大优势。

想赚取快钱是忽视了复利的价值。

把时间作为选择

把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。

真正懂一个行业，弄清楚一家公司，通常需要很多年。

时间是最好的复盘

时间是检验投资决策正确与否的重要标准。

如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。

有些投资人只在很少的项目上赔过钱，最可能的原因就是研究了不以人的意志为转移的客观规律。

世界上只有一条护城河

没有静态的护城河

品牌无法成为永远的护城河

在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用

护城河实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。

打造动态与开放生态的护城河

要理解企业所处的时代背景和生态环境

案例：亚马逊

尽管享有着近乎“印钞机”式的赚钱模式，亚马逊却一直在自我颠覆，涉足云计算，开发智能设备，大开大合，没有边界。

案例：谷歌

当谷歌作为一家搜索引擎公司在2004年4月1日推出Gmail时，许多人认为这只是愚人节的一场玩笑。现在，谷歌已经成为Alphabet的一家子公司，Alphabet还涵盖谷歌风投、谷歌资本、谷歌实验室和Next等一系列创新型公司或平台，广泛涉足人工智能、生命科学等领域。

理解在不同领域之间创造联系

理解开放性

案例：腾讯和腾讯合作

在我们的撮合下腾讯与京东结盟

腾讯缺少一系列生产、制造及供应链管理，京东能够提供。

京东的基因里缺少“移动端”，腾讯手里有移动端。

投资的生态模型

人、生意、环境和组织

看人，看人，就是看拥有伟大格局观的创业者

看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。

看生意，就是看这个生意的本质属性

它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。

看环境，就是看生意所处的时空和生态

看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。

看组织，就是看创业者所创立的组织基因

是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。组织是人和生意的内生因素，是可以塑造和激活的

在变化的系统中理解投资

强调变化

无论是纵观行业史的回顾性研究，还是在现实复杂环境中的关键参数跟踪，抑或是企业家自身的颠覆、创新和重构，核心就是理解变化，探究其背后的机制。

强调思考的层次性

思考的过程还要覆盖生意所处的生态系统，看生态各个组成要素之间的契合度。

强调行动的可执行性

价值投资还要回到具体的空间中，搭建并验证可执行的路径

案例：投资Zoom

看人

Zoom的创始人袁征对视频会议这门生意的理解，以及他多年的技术积淀，都使他正在做的这项事业拥有很高的成功概率。

看生意

Zoom创造了又一个“用科技提高效率”的典型场景

看环境

选择线上工作方式的科技公司越来越多，跨时区、跨地域的商务沟通越来越频繁，组织生产形态越来越灵活

看组织

推崇符合产品逻辑的极客精神，也非常推崇符合市场逻辑的用户导向文化，并且还提出了“产品导向和用户导向要交替进行”的管理理念。

从发现价值到创造价值

便宜的公司已经消失了

20世纪六七十年代以后，可以“捡烟蒂”，也就是就是投资价格比较便宜、资产拆分下来有很大折价的公司已经很少了。

沃伦·巴菲特从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。

坚持长期结构性价值投资，持续创造价值

所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

坚守三个投资哲学

守正用奇

“守正”

“守正”体现在投资人的品格上，要坚持道德上的荣誉感，尊重规则、适应规则，“不逾矩”

“守正”体现在投资原则上，投资需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则，正确认识外部风险和内生收益

“守正”体现在研究方法上，要做时间的朋友，研究长期性的问题，不追求短视的利益。

“用奇”

“用奇”体现在如何思考。做投资不仅仅是按照合理的机制和程序一成不变地思考，更要打破对客观规律的简单呈现。

“用奇”体现在如何决策。做投资不仅要通过研究确定初始条件是怎样的，还要找到不同时期的关键变量，认清关键变量之间是因果关系还是相关关系。

弱水三千，但取一瓢

如何理解投资过程

投资项目好比“弱水三千”。投资的关键在于独立思考的过程。

如何理解投资机会

关键在于选准“那一瓢”，抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资。

桃李不言，下自成蹊

回归投资的初心

找到投资的幸福感

对投资的过程进行自省和反思

【金句】

最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策。

如果在投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。

商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。

世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时，懂得“延迟满足”道理的人，已经先胜一筹了。

05 价值投资者的自我修养

坚持第一性原理

投资系统的第一性原理

投资系统的第一性原理是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。

回归投资的基本定义

约翰·博格讲过：“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识。”

本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”

沃伦·巴菲特曾说：“在投资时，我们要用企业分析师的眼光，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师的眼光。”

理解商业的底层逻辑

投资的本质是投资于变化和投资于人，因此投资的关键过程是在一个变化的生态体系中，寻找适应环境的超级商业物种。

强调理性的好奇、诚实与独立

理性的好奇

好奇心一定源自原创性的头脑，可以打破所有条条框框的约束。

这种好奇心不受短期利益的影响，不受金钱驱动。

好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。

理性的诚实

诚实是最好的信义，不要骗别人，要在理性中保持专业和严谨，不能为了一时诱惑而失信于别人。

诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知。

还要对自己的优点保持诚实，敢于认可自己，在很难做判断的时候做出决策。

理性的独立

不人云亦云，不在市场波动时轻易地否定自己的结论。

独立思考更加强调不能盲目信任自己的经验，不能有认知上的偏见。

拒绝投机

拒绝零和游戏，做正和游戏

价值投资不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

当幸福来敲门时，你要在家

等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。

回避短期心态，是价值投资者的重要修养。

警惕机械的价值投资

没有教科书式的价值投资

今天做价值投资必须在上述分析的基础上，用发展的眼光思考企业成长的各种可能性，考虑更多新因素、新变量。

怎样理解机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面

长期持有只是结果，而不是目的。

购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。

基本面投资往往是趋势投资，是看行业的基本面或经济的周期性，本质上也是博弈性的。

与市场和解，与自己和解

学会与市场和解，及时看看市场的反馈

每一次市场的反馈都是在提示你可能哪些东西没有想到，或者哪些东西想到了但又出现了新的不可知因素。任何市场都不可能一成不变，市场的有效性也在变化中。

学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈

第二，学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈。当发现现实总和自己所坚持的原则冲突时，就要思考如何建立一个既有条条框框又能灵活处置的缓冲地带，即在追求严谨和规律的同时，保留一些感性的出口。

避开价值投资中的陷阱

陷阱一：价值陷阱

避开它的要义是不要只图便宜。

在分析标的时不仅要看当前的估值，还要看企业在未来一段时期的表现。

陷阱二：成长陷阱

避开它的要义是不要有错判。

评估企业成长性的落脚点应该是衡量这家公司的内在机制和动能。

避开成长陷阱的办法就是保持平常心，坚持第一性原理，不要为了发现成长股而定义成长股，否则很容易被“得道升天”的侥幸所迷惑。

陷阱三：风险陷阱

避开它的要义是不要错估风险。

从价值投资的角度看，风险有可能是资本永久性、不可逆的损失，包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。

能否把犯错误的代价控制到一定的损失范围内，在风险与利润之间找到最佳平衡点，在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。

陷阱四：信息陷阱

避开它的要义是不要迷信信息。

规避信息陷阱的办法只有一个，就是不断去学习和思考，不断重复，形成惯性直觉和本能反应。

价值投资无关对错，只是选择

底层思维决定投资方式

底层的思维方式决定了研究与否、研究什么，投不投资、投资什么，而世界观、价值观决定了研究对象到底是事实、数据还是原理，投资对象究竟是不是时间的朋友。

投资决策来说，其核心在于对不确定性的把握。每个投资人对事物认知的不确定性其实是不同的，有的人天生对大的市场走势有感觉，有的人天生对数据背后的逻辑有感觉，有的人天生对人性有感觉。

选择让你有幸福感的投资

方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。

选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。

交给我管的钱，就一定把它守护好

忠实，把受托人责任履行到极致

优秀的资产管理机构应从出资人利益出发，始终将基金持有人利益放在首位。

审慎，以客户长远利益为中心

以客户为核心，并不意味着客户想要什么就给什么，而是真正为客户的长远利益、最佳利益着想。

【金句】

价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。

价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。

方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。

选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。

我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱。

第三部分：价值投资的创新框架

06 与伟大格局观者通行

拥有长期主义理念

坚持初心

我们会考量，这个创业者做事情是为了短期目标，还是从自己的初心出发，去完成崇高的使命和夙愿。

优秀的创业者能够不被眼前的迷茫所困惑，他的内心是笃定的，他所看到的长期是未来10年、20年，甚至横跨或超越自己的生命。

案例：美团创始人王兴

他是一个永远充满好奇心和爱思考的人，喜欢读书，爱问问题，学习能力极强。他的初心是“互联网改变世界”。2003年，在美国读博士的王兴，感受到社交网站的兴起，毅然决然地放弃学业，回国创业。

朴素的想法，让美团可以不关注“边界”，只关注“核心”，即用户的需求是什么，互联网、科技有没有为用户创造价值。

保持进化

长期主义者能够意识到，现有的优势都是可以被颠覆的，技术创新也都是有周期的。

案例：字节跳动创始人张一鸣

张一鸣对保持进化也有独特的理解，那就是“延迟满足”。

别人喜欢调试产品，他喜欢调试自己，把自己的状态调节在轻度喜悦和轻度沮丧之间，追求极致的理性和冷静，在此基础上为了长远的战略目标强迫自己学习许多不愿意做的事情。

没有“终局”

商业世界的“终局游戏”不是一个终点，而是持续开始的起点，是一场“有无数终局的游戏”。

案例：爱奇艺创始人龚宇

他曾在一次演讲中说：“当时我们花了8000万元买一个剧，最后只挣了1000万元。但再想想，买下这个剧也许可以帮我们节约后面的2亿元、3亿元。”

拥有对行业的深刻洞察力

从大局到细节，从转瞬看趋势

对行业的深刻洞察，就是从大局到细节多加研判，从转瞬看到趋势，把握趋势中的定式和细微中的痕迹。

案例：汽车的发明

在汽车被发明出来之前，大家都在思考最好的交通工具是什么。人们认为是“更快的马”，只有福特说不对，他要做大众消费得起的汽车。

对变化与不变的洞察

对行业的深刻洞察既包括对行业中变化的洞察，也包括对不变的洞察。只有看到变化，才能知道哪些东西不变；也只有看到不变，才能意识到哪些东西在变化

案例：日本7-Eleven创始人铃木敏文

在他看来，真正的压力不是源自其他品牌，而是源于能否满足顾客对便利性的多样化需求。于是，7-Eleven不仅做餐食，还可以代收水电费、设置自动取款机、售卖杂志，无拘束地出售各种生活必需品和服务，持续地提供便利。

拥有专注的执行力

义无反顾地投入

在充满挑战的管理实践中，创业者每时每刻都在承受高压，他需要做的就是专注于表达自己的信念和想法，做好迎接打击的准备。

案例：格力董明珠

1990年进入格力后，董明珠从一名销售员做起，其后屡担重任，带领格力在竞争最为激烈的白色家电市场中杀出重围。

董明珠坚持“不能让格力受任何伤害”这个核心准则，把企业当作自己的孩子，鞠躬尽瘁，做到心居其正。

把小事做到极致

创业者有许多宏大的愿景，要干成一些惊天地泣鬼神的大事，但历史长河中有许多机会都诞生于很细小的一个领域。

案例：Zoom的创始人袁征

为了保证视频服务满足用户需要，他在每天晚上睡觉之前对“公司、产品、客户、团队、自己”五方面进行回顾，每天早上对自己前一天的工作进行总结，在优化技术细节、改善服务体验的过程中乐此不疲。

凭借对技术的极致追求，当2020年初新型冠状病毒肺炎疫情肆虐全球，改变许多人的工作方式、社交方式的时候，Zoom凭借稳定的服务体验，每天的用户数量从2019年12月底的1000万人激增到2020年3月的2亿多人，在特殊的时间窗口里满足了人们的会议、社交需求。

拥有超强的同理心

同理心≠同情心

拥有同理心的人既能够认可他人的成功，也能够理解他人的失败；既能够雪中送炭，也能够锦上添花；不刻意嘘寒问暖，不虚以敷衍、曲意逢迎；能置身于他人的处境中，体会他人的情绪和想法，共情他人的立场和感受。

做第一名顾客和第一名员工

好的创业者应该站在用户的角度，与其换位思考，更彻底的做法就是做产品和服务的第一名顾客，通过感同身受的体验，强化对自己产品和服务的理解。

全方位沟通的中心

真正好的领导者、管理者应该对身边的合作伙伴的行为、态度以及价值观有着敏锐且练达的洞察。

选择与谁同行，比要去的远方更重要

我们是创业者，恰巧是投资人

价值投资和许多别的生意本质上并无不同，只是我们选择用投资来表达创业的过程。

我们以“创业者、企业家的思维”来做投资，把价值投资者看作长期的创业者。

价值投资者恰好可以参与许多创业的过程，与许多创业者共同面对创业的风险和收获。

做创业者、企业家的超长期合作伙伴

帮忙时别添乱，在帮忙之前要明确别帮倒忙。

让创业者和企业家做企业的控制人，做关于控制权的设计，坐在企业的主驾驶位上。

投资人不应该只提供资本，在企业有需要的时候，还要能够参与企业创新研究、快速发展的整个过程，提供针对不确定性的预判和行动方案，根据外部环境生态的变化，与企业一同成长。

做事情、看项目、与人打交道的出发点应该是相互尊重和认可。

【金句】

真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。

真正好的领导者、管理者应该对身边的合作伙伴的行为、态度以及价值观有着敏锐且练达的洞察。

没有一定要做的生意，但有一定要帮的朋友。

优秀的创业者能够不被眼前的迷茫所困惑，他的内心是笃定的，他所看到的长期是未来10年、20年，甚至横跨或超越自己的生命。

真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。

种义无反顾的企业家精神，反而能够打破迂腐的行业惯例，成就更有效率、更可持续发展的行业新准则。

任何时候，都不要让处境、金钱、教育背景以及其他东西成为你的负担，让你与现实和他人产生隔阂。

07 持续创造价值的卓越组织

实践价值管理：做一名超级CEO

保持自由思考

超级CEO应该扮演最先感知外界变化、最有动力带领企业迎接挑战的角色。

一旦超级CEO们能够保持自由思考，就将拥有超级工具箱。

真正理解并实践价值管理

在未来的企业管理流程中，超级CEO的管理重心应该始终围绕价值创造本身，从资产配置、资金管理、运营效率等角度，深刻理解商业模式的本质，让企业的资源、流程匹配最大化创造价值的全过程，包括精细化运营、资本再配置等。

打造文化：追求内心的宁静

坚持追求真理

追求真理可以很大程度上避免公司政治、内部关系这些干扰项，使得员工可以保持开放的心态，提出更多的建议，进行更多的反思，营造一个更少内部博弈、更多团队协作的氛围。

敢拼想赢不怕输

有运动员的运动精神和拼搏态度，敢拼想赢不怕输。

有运动队的协作精神，有同理心，相信团队是取胜的基石。

可以做陪练，又不甘于一直做陪练。

坦诚沟通和交流

透明的沟通文化和高效的反馈机制，是节省大家时间、提高效率的最佳选择。

“绽放”人才：和靠谱的人做有意思的事

寻找靠谱的人

自驱型的人

时间敏感型的人

有同理心的人

终身学习者

赋予长期使命感和成就感

在创业公司中，更好的方式是把培养和“绽放”人才作为中心工作，开发每个人和团队的能力。尤

激活组织：创建好的小生态系统

从雇佣关系进化到合作伙伴关系

这样的组织，能让器官中的每一个细胞将自身的优势和能力最大限度地发挥出来，每个人都能够学习和“绽放”，实现自身最大价值。

组织生态系统的四层含义

要以学习为基础、以学习为取向，而不是为了最大化短时收益。

要具有赋能型的机制或载体。

打造一个去中心化的组织。

不断进化。

【金句】

与具有固定型思维（Fixed Mindset）的人相比，拥有成长型思维（Growth Mindset）的人更加重视学习和挑战，把学习作为终身的乐趣和成就，而不是短暂的、功利性的斩获。

对于员工来说，不是老板给你一张网，让你捕几条鱼，而是你主动去寻找一片海、一个更好的捕鱼方式，甚至一个更好的养鱼方式，等等。

彼得·德鲁克说：“管理要做的只有一件事，就是如何对抗熵增。只有在这个过程中，企业的生命力才会增加，而不是默默走向死亡。”

让最聪明的人待在一起，谁知道会碰撞出什么改变世界的好主意！

08 产业变革中的价值投资

哑铃理论：让科技成为和谐再造的力量

从创新1.0进入创新2.0

创新1.0时代本质上是商业模式的创新，是利用互联网技术做“连接”。

创新2.0时代的关键是融合，而不再是简单地复制他人经验、简单叠加各种技术和应用场景。

哑铃的两端，创新的渗透与转型

哑铃的一端，是新经济领域的创新渗透。

哑铃的另一端，是传统企业的创新转型和数字化转型，即传统企业运用科技创新做转型升级。

科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量。

突破生命科学：研发与创新

持续创新的全产业链医疗

从投资角度来说，医药医疗行业具有很强的消费属性和科技属性，市场巨大，进入壁垒高，同时具有成长性、盈利性、抗周期性等特点，这些因素决定了这个行业具有非常长期的投资赛道，而且可以构建出一条又深又宽、持续创新的动态护城河。

无论是围绕药物研发、医疗服务，还是围绕药品流通、健康管理，医疗健康企业都需要为以患者为中心的不同利益相关者创造价值，促进最佳医疗实践与核心需求的融合，帮助中国建立先进完整的医疗基础设施，从而实现整个生态的共赢。

百济神州，中国医药的“从仿到创”

在未来将会有更多惠及全世界人民的创新药、“大药”出自中国，这是产业的巨大转折，也是中国医药行业升级的关键机遇。

拥抱消费转型：升级与细分

零售即服务，内容即商品，所见即所得

在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求，换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。

“Retail is detail”——零售在于细节

前提：新零售发展最大的前提是时代变化

关键：零售的关键不仅仅在于商品，还在于体验，包括购买前、中、后的一系列体验，使得消费者随时可触达、随时可决策、随时可终结。

结果：新零售的结果就是用数据把前端智能化，把后台中枢化，用后台的算法指导前端的场景，减少时间的错配、空间的错配和属性的错配。

闯入智能时代：产业互联网

消费互联网是物理的，产业互联网是化学的

游戏改变支付、电商、零售、教育以及更多行业。

互联网商业模式的融合创新。

线上线下全渠道的互联网创新。

消费互联网是“物理反应”，那么产业互联网则是“化学反应”，新技术的红利正在从消费互联网领域转向产业互联网领域。

传统产业升级＝传统产业+“ABC”

ABC”指人工智能（AI）、大数据（Big Data）、云计算（Cloud）

价值创造赋能路线图

数字化转型实现科技赋能

科技赋能、数字化转型不是颠覆再造，也不是简单地新增渠道或者市场，而是从工业化逻辑转变为数字化逻辑，回归到在创造价值的“一笔一画”中寻找痛点，利用大数据、智能化系统重新组合产业链，拉近生产制造和消费者的距离，创造最高的效率。

精益管理重构运营效率

，数字驱动的技术创新是优化核心生产和供应链系统的重要选择，但企业还需要通过先进的管理理念创新、组织文化创新，重构运营效率，释放出更大的活力。

【金句】

科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力.

新零售的实现方式，就是用更加细分的场景满足不断变化的需求，好的消费场景是打造品牌力的关键。

世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。

09 价值投资的实践探索

创造新起点：实体经济巨头的价值重估

百丽国际私有化，重塑“鞋王”

2017年7月27日16时，中国最大的鞋业企业百丽国际以531亿港元的价格从港交所退市，此次私有化交易也创造了港交所至今为止规模最大的一次私有化交易纪录。

推进百丽国际数字化转型的过程中，我们坚持三个原则.

“锦上添花”

“务实再务实”

“小步快跑”

普洛斯私有化，释放物流巨头新势能

2018年1月22日，普洛斯（GLP）宣布从新加坡证券交易所退市，高瓴参与的这笔私有化交易金额达到790亿元人民币，成为亚洲历史上迄今最大的私募股权并购案例。

激发新动能：重仓中国制造

格力电器，打造中国制造业新名片

2019年，高瓴参与格力电器股权转让交易，这场重大的交易对于格力电器、国资混改以及中国先进制造业来说，都有着长远的影响。

格力电器管理团队始终兢兢业业，对尊重市场规律、尊重价值创造规律的理解足够深远。

制造时代，基础性领域的创新潜能

甄别出公牛集团这样的隐形巨头，需要多年观察，但这个过程在某种程度上却能体现中国制造业的崛起之势。

开拓新世界：think big, think long

中国创新商业模式的全球拓展

中国商业模式的“出海”，中国企业的“出海”，可能会成为很长远的趋势，这个趋势的发展需要资本、资源、人才、知识的多方助力。

海外商业实践的中国化重构

把全球的商业实践和管理体系带到中国，去推动中国产业格局的变化和发展，促进中国本土企业更长远、更稳健地参与全球竞争。

【金句】

价值投资者只有在长远问题上想清楚，在行业塑造、价值创造的维度上想清楚，才能经得起时间的考验。

一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。

在未来产业互联网、信息技术、先进科技与传统产业快速融合的时间窗口，把握制造业升级的脉动，理解产业链底层的创新潜能，拥抱这个快速变化的时代。

科技不是科技企业的专利，传统制造业加上科技，将从产业端改造整个商业系统，适应不断进化的商业环境。

10 永远追求丰富而有益的人生

分支主题

长期主义的人才观

花大量时间在员工培养上

好的研究型人才三分靠天赋，七分靠训练。天赋是一个人的基本盘，意味着是否足够聪明，是否足够想赢，是否有探究事物本源的好奇心。

较好的员工成长环境还得益于足够扁平的组织机制。

一定可以“走得更远”

选择做时间的朋友，对高瓴来说，是一种人才培养机制，对每一位高瓴人来说，也是一种对自我成长的期许。

让每个人能走得更远的，归根结底还是自我驱动力和自我学习能力，是对真理的热爱和追求，是持续解决社会痛点的使命感。

成长型的人才培养机制

拥有多学科思维的多栖明星

这样的设计，不是简单的物理上的，也不是简单的虚拟化的，它需要运用商业、技术、艺术等多维设计能力才能实现。

共创、共享的“知识大脑”

全力打造学习型组织，倡导团队内部的“传、帮、带”文化与跨团队的交流和分享，创造一切条件促成内部的相互学习。

在时间中彼此合作、学习和收获

我们把各种各样的聪明人聚集在一起，大家一起做研究，一起得出判断，去押注价值标的，参与价值创造，在时间的评判中去收获、学习、成长。

教育和人才是永不退出的投资

教育，最重要、最明智的投资

对于教育，首先应该培养学生拓展创造性思维能力和对交叉学科的学习能力。

对于科技创新，应该培养具备人文精神的科学家、工程师引领产业未来发展。

对于更长远的未来，通过设立研究型大学培养一些人做最基础的科学研究，做理论创新和原发创新。

案例：通过社会捐赠创办西湖大学

科学精神，是推动社会进步的基础力量

未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力，这两种力量汇聚在一起就是创新，而创新的核心正是人才。

案例：发起“未来论坛”

【金句】

强大的学习能力和对事物的敏锐洞察力，是一个人能力的护城河。所以一个人要学会坚守自己的理想，珍惜自己短期内没有被外界看破的窗口机会，把护城河架构好，形成持续学习和创新的能力。

我时常鼓励年轻人，一定要从自己的内心出发，做真正对社会有益的事，比如去做科学家、做医生，或者亲自去创业，但不管从事何种职业，都要把创造价值，而不是积累个人的财富或者其他无益于社会的事情作为最重要的目标。

对于有潜质、价值观一致的员工，我们奉行长期主义，不着急，慢慢来，给予其充足的成长时间。

未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力，这两种力量汇聚在一起就是创新，而创新的核心正是人才。

关于本书

高瓴创始人兼首席执行官张磊首部力作，沉淀15年，张磊的投资思想首度全面公开

全书共3个部分10个章节，介绍了张磊的个人历程、他所坚持的投资理念和方法以及他对价值投资者自我修养的思考，还介绍了他对具有伟大格局观的创业者、创业组织以及对人才、教育、科学观的理解。

自序：这是一条长期价值之路

什么是长期主义

把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。

为什么需要长期主义

于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。

于企业和企业家而言，长期主义是一种格局，帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。

第一部分：寻找价值的历程

01 价值的底色

我的知识大树

出生于双职工家庭

从小喜欢读书

人生第一次“操盘”

本科就读中国人民大学国际金融专业

学习调研方法

围绕课题做一手调研

对原始数据挖掘积累

发现一手市场规律

模拟炒股

当时上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，全国涌现了炒股热。

我和同学在校园内组织了股市模拟大赛

从五矿到五湖四海

五矿集团让我了解到基层的中国社会

五矿集团的前身是中国矿产公司和中国五金电工进口公司，成立于1950年，在金属、矿产品的开发、生产、贸易和综合服务以及金融、房地产、物流等领域均有涉猎。

经常出差去“穷乡僻壤”，深入矿区、边区 。

意识到要真正理解中国的消费社会和工业化进展，必须走基层、看社会、知风土、懂人情。

留学去五湖四海

在东西方文化的碰撞中思考更多更深层次的问题。

【金句】

构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点。

一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。

生活在世外桃源，对真正的社会就缺乏了解，这只能让一个人失去理解力和判断力。

人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。

价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。

02 价值投资启蒙

现代历史交集之地纽黑文

在耶鲁大学学习投资

理解金融市场

金融市场是一个复杂的生态系统，看似无序实则有条不紊的自我调节功能。

看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差

到底是什么样的自上而下／自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？

有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？

这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？

偏执带来的不断碰壁

“为什么要有加油站”

面试时，面对一道“某区域应该设置多少加油站”的问题时，我没有想别的面试者一样用逻辑公式计算，而是思考“加油站”到底意味着什么，为什么要设立加油站等等，结果是被拒之门外。

“这些钱一定要还”

在休学一年回国创业期间，创办了“中华创业网”（SinoBIT）来搭建资金需求者和供给者的沟通桥梁，提供资金、人才、技术、供应链等专业服务。

互联网泡沫破灭后，我们的业务量缩小，尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。

初识大卫·史文森

获得了耶鲁投资办公室的实习机会

研究遵循有自下而上的精神

在实习期间，我的主要工作是研究森林资源。当耶鲁投资办公室派我出去研究木材、矿业等行业时，我以“上穷碧落下黄泉”的精神，一点一点地收集信息，整理材料，深度调研，最后带着厚厚的报告回来。

从投资的角度理解了金融体系最本质的功能

不看公司说的，而看公司做的，具体包括上市公司有没有增发新股，有没有分红，小股东有没有真实的投票权，独立董事是不是真的独立，高管薪酬与净资产收益率（ROE）回报之间是不是真的挂钩。

做有良知的人，而不是服务于赚钱

耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫·史文森对机构投资的发展产生了十分深远的影响。

在大卫·史文森看来，投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。

走近耶鲁捐赠基金

耶鲁捐赠基金是典型的大学捐赠基金

由于这些机构投资者有近乎固定的资金来源和特定的支出原则，所以它们的投资需要在确保基金支出目标、侧重长期回报、强调风险管理之间寻求较好的平衡。为了更好地实现管理目标，它们或者由自己的专业分析师和基金专家管理，或者雇用专业投资公司来管理。

机构投资的创新之路

耶鲁捐赠基金是耶鲁大学的重要收入来源

耶鲁捐赠基金独特的机构投资理念奠定了机构投资的基础框架

独立严谨的投资分析框架

清晰的资产分类及目标配置体系

充分运用另类投资

近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神

美国投资机构的“耶鲁派”

在史文森的领导下，耶鲁投资办公室成为机构投资者人才的诞生地，从这里走出了众多大学捐赠基金管理人和投资机构首席投资官

【金句】

尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。

从机构投资的历史，到机构投资的未来，我都有幸能够近距离地学习和理解；从互联网经济的诞生，到互联网泡沫的消解，我都有幸能够亲身地感受和反思；从近乎信仰的投资理念，到抱朴守拙的受托人责任，我有幸能够理解其中一二。实践告诉人们，方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。

对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下/自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？

03 价值投资初试炼

孕育和新生

神奇的1994

1994年4月20日，一条64Kbps的国际专线从中关村地区教育与科研示范网络联入世界互联网，实现了中国与国际互联网的全功能接入。

不平凡的2005

2005年本是一个平凡的年份，但就是在这一年，出现了许多影响中国商业格局甚至经济领域的重要事件。

2005年被称为“博客元年”

2月，盛大突袭收购新浪19.5%的股份

3月，腾讯收购张小龙的邮件客户端软件Foxmail

5月，MSN进入中国

7月，谷歌宣布进入中国

8月，百度登陆美股

……

2005年不仅是中国互联网历史上江湖初定的特殊时点，也是中国风险投资历史上的重要年份。

“老友记”开张

踏上创业这条美丽的小路

创办高瓴，取自“高屋建瓴”，意指对事物全面、透彻和长远的了解。为了拓展海外业务，又起了一个英文名叫“Hillhouse”

开启“乌合之众”的学习之旅

选择创业伙伴的三条标准

人品好

爱学习

能吃苦

几个创业伙伴共同的特点

从来都不知道怎么赚钱，但擅长学

从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新

在实践中学习，边学边干，边干边学

热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是去争论什么是对的

酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。

“中国号快车”

在海外出资人面前展现中国

21世纪很有可能是属于中国的世纪

我们在海外募资打出的第一个口号叫：“中国正在崛起，高速列车正在离站，请立即上车。”

2000万美元，第一笔投资

2005年7月，耶鲁捐赠基金决定向我们投资2000万美元

大行情中的“特立独行”

赚快钱一类的事情，从一开始就不做

要在不断试错中付出能够带来长远回报的努力

迷恋挣快钱是危险的

快钱产生的理由

信息不对称下的博弈

热点追逐中的投机

权力寻租

重仓腾讯

2005年，高瓴第一笔投资就是重仓腾讯

到2020年2月，腾讯公司的估值从2005年的不到20亿美元增长到约5000亿美元，看来我们真的是“赌”赢了

投资前做了大量基础调研，发现即使通讯拥有巨大的市场

使亲友的沟通突破时空界限

使陌生人的沟通突破环境界限

使自我与外界的沟通突破心理界限

当时的顾虑是用户基础到底有多大

一次去义务调研，惊奇地发现每一个摊主的名片上除了店名、姓名、手机号以外，还有一个QQ号。后来我们拜访政府的招商办，连招商办的官员名片上也有自己的QQ号。原来，QQ的用户深度超乎想象，它对中国用户群体的覆盖满足了社交的无限可能。

勇敢地去接“下落的飞刀”

市场永远在波动，而我们却一直在“特立独行”地研究、学习与判断。

2008年经济危机波及全球之时，我们“赌”危机的破灭，“博”市场的反弹。

我们相信的是长期理性，理性可能迟到，但绝不会缺席。

基因决定了非如此不可

做，就做常青基金

选择超长期的出资人

超长期投资对出资人的要求很高，需要出资人对基金管理人非常信任。

常青基金的特点是投一级市场项目，不用担心退出压力。

在这个逻辑框架下，答案只有一个，选择超长线资本，比如全球顶尖大学的捐赠基金和主权财富基金。

拥有超长期研究的能力

实现超长期的研究需要两个大前提

一是能做，即你的资本是长期的

二是愿做，即你的投资理念是长期的

分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力，他们的核心工作就是研究

坚持并不断完善价值投资的内涵

把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”。

坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，完成“可预期”。

坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。

一种投资机构，多种投资形态

怎样开展投资活动

寻找投资思路

投资思路分析

投资思路管理

价值投资机构可以成为多种形态

可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。

可以成为非活跃的主动投资机构。

可以成为提供解决方案的投资机构

【金句】

悲观主义者可能猜对了当下，但乐观主义者却能够赢得未来。

这是一个无比沸腾的时代，无法失去，不能错过，即使舒适也切莫沉寂，宁愿艰巨也不要无趣。

谋大局，思长远，架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇；另一方面用“显微镜”研究生意的本质，看清它的“基因”“细胞”，还有“能量”。

只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。

一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。

危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子，足以“正衣冠，端品行”。

真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。

我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情