《巴菲特的护城河》

对于每一位真正的价值投资者而言，都在试图扒开一家家企业外衣，寻找拥有护城河的企业，寻找资金的出路；对于每一位企业经营者，每位创业者，甚至每一个个体而言，都需要自我审视：我们拥有护城河吗？我的护城河是什么？我如何构建自己更宽、更深的护城河？

《巴菲特的护城河》

护城河概念

概念：

马克.塞勒斯：持久护城河是一种结构性的竞争优势

马克.塞勒斯：如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有了这种结构性竞争优势，那才是真正的护城河。

多尔西：经济护城河是企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势

我的理解：护城河=竞争壁垒

时间轴：

1993年巴菲特在致股东信中首次提出

巴菲特：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”

1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述

巴菲特：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

2007年，77岁的巴菲特再次强调竞争优势护城河必须具有可持续性

巴菲特：“一家真正伟大的企业必须拥有一个具有可持续性的‘护城河’，从而能够保 护企业获得非常高的投资回报。资本主义的经济机制本身注定了，那些能够赚取很高投资回报的企业‘城堡’必定会一再受到竞争对手的攻击，因此，企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒。 要么是像GEICO保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。回顾整个商业历史，有太多企业就像“罗马焰火筒”(roman candle）只是辉煌一时，这些企业的护城河事后证明只是摆设而已，很快就被竞争轻松跨过……我们所寻找的企业，是在一个稳定行业中拥有长期持续竞争优势的企业。”

意义：

"护城河”概念的提出，标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟

全面揭开了企业持续盈利的底层终极源泉

对于投资者而言，没有护城河的企业，就是毫无投资价值的海市蜃楼

对于创业者而言，没有护城河的存在，创业致富无非是昙花一现的激情梦想

性质

不是定性概念，而是定量概念，护城河到底多宽、多深可以有具体量化指标

1. 毛利率指标

无形资产护城河

转化成本护城河

网络效应护城河

这三条护城河可以决定一个企业的毛利率，因为拥有这些护城河的企业产品定价可以高于同行，高多少取决于企业的护城河强度

2. 三费占比指标

拥有4种成本优势护城河的企业，可以拥有较同行更低的三费占比。到底低多少，也取决于企业护城河强弱程度

虚假的护城河

优质产品

高市场份额

有效执行

卓越管理

四个假护城河，四个陷阱

真正的护城河

无形资产

品牌（商标权）

投资者最常犯的错误：认为知名品牌一定会带来竞争优势

多尔西：最关键的不是品牌受欢迎程度，而是它能否影响消费者行为（用钱投票）

只有提高消费者购买意愿的品牌

能巩固消费者对商品的依赖性的品牌

才能形成经济护城河

巴菲特：消费品牌定位（用钱投票）

根本：消费者认可！（所以以客户为中心绝不是一句简单口号！）

如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，这就是经济护城河存在的有力证明（用钱投票）

专利（专利权）

概念：

通过法律手段来保护自己的特权

禁止竞争对手销售自己的产品

可以成为经济护城河最有价值的源泉

缺点：

专利期限：一旦到期，挑战接踵而至

被攻破，被技术迭代：利润越大，全世界越多人想攻破它

被侵犯：在知识产权保护较弱地方或国家

注意：要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业

根本：技术创新

只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业，才拥有护城河！

垄断（法定许可）

概念：

让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场

在企业需要审批后才能经营的情况下，这种优势才能发挥到极致

缺点：企业无法借助经济监管来左右价格

根本：如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡

强弱排序：法定许可＞专利＞品牌

大道无形。尽管无形资产看不见摸不着，但绝对是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。”

转换成本

概念：客户从A公司转向B公司产品省下的钱-进行转化所发生的花费

优势：从客户身上榨取更多油水，维持较高的资本收益率

类型：

和客户业务深度结合

财务成本

重新培训时间成本

案例：如手机号移动、电信、联通；如绑定卡缴纳水电费

网络效应

概念：

产品或服务的价值随客户人数的增加而增加

用户越多，用户越便利，对平台企业来说护城河就越宽

本质：客户成本边际递减&规模效应

特点：建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断

网络效应成为极其强大的竞争优势的根本原因

案例：微软Windows操作系统，eBay线上拍卖业务，微信10亿用户

规模优势（成本优势）

四个成本优势方面

低成本流程优势：戴尔和西南航空

暂时性护城河，容易被竞争对手复制

地理位置的先天优势：圾搬运、石料加工企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价权

不易被复制

独一无二的世界级资产：

如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本，那么，这个幸运儿就会拥有成本优势

巴西鹦鹉纸浆公司，用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快，用少量的资本生产更多的纸浆，从而成为世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业

最大法宝：规模

规模带来成本优势

只有规模优势创造的护城河，才是最长久的

最关键的并不是企业绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模

固定成本相对变动成本的比值越高，规模效益就越大

规模带来的成本优势分类

生产

配送

大型高效的配送网络

大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉

利基市场

发掘、打造、统治自己的利基市场

如果有第五条护城河：供应链？

护城河的破坏

用动态眼观来检验护城河是否被侵蚀，护城河宽窄程度有无变化

技术变革

尤其是对技术型企业护城河的破坏

行业变迁

行业结构变迁可能对企业竞争优势带来永久性破坏

劳动力因素变化

战略方向选错

一个企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏

客户群变化

如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就是说明：企业的护城河已经危在旦夕。

炒股股利分配

一个公司最好还是把主业赚来的钱返利于股东，而不是投入连自己都心里没底的不具备护城河的业务。

如何发现护城河？

护城河的行业秘密

多尔西：按行业对宽、窄护城河进行分类，两个护城河比例最好的行业

消费品领域

金融服务业

巴菲特最核心的两大投资领域

低护城河的行业

硬件企业

和硬件企业相比，在软件公司里更容易发现护城河

工业材料企业

公用事业

直面消费者的企业往往难以形成竞争优势（低转换成本）2C

高护城河行业

金融服务业（因为转换成本，投入的资产大部分是粘性资产）

消费品领域

品牌，需要不断的广告投入和持之以恒的创新，这些都需要资金

如：可口可乐、高露洁、箭牌

能源类企业虽类似金融商品，但这里护城河比你想象的更多

因为监管、国家垄断

为公司提供服务的企业2B（因为容易形成非常高的转换成本）

发现护城河的三大步骤

第一步：回溯5年，公司是否用于可观的资本回报率？

三大指标

ROA

ROE

15%作为衡量竞争能力的临界值（所有低于此值的公司全部剔除）

ROIC

护城河指标

第二步：（ROE≥15%）公司其高回报率产生原因？（是否因为具有“护城河”而产生？）

第三步：护城河多大？能否持续？（竞争优势多大，能长久维持、抑或只是昙花一现？）

如何做价值投资？

1. 寻找到伟大公司

高护城河公司

足够长的坡

2. 估值

3. 等足够安全边际出现时买进

足够湿的雪

4. 持有，直到护城河发生变化

滚雪球

（企业/个人）如何构建自己的护城河？