第六章资本结构

传统观点认为债务资本成本小于权益资本成本，所以只要增加总资本中债务的比例，减少权益的比例，就可以减少企业资本成本， 而增加公司价值。

第六章 资本结构

• 资本结构的基本概念
  • 概念
    • 资本结构是公司总资本中債务资本（ 简记 D ）和权益资本（ 简记 E ）所占 的比例，可以由公司的债务一权益比例（ D / E ）来表示。
  • 公司资本
    • 指的是公司通过融资活动获取的资金，任何企业都可以通过债务和权益两种方式获取资金。
  • 公司资产
    • 是由融资得到的资金通过投资活动转换而成 。
    • 公司的资产包括日常经营所需的流动资产，厂房、设备等固定资产，以及知识产权专利等无形资产。这些资产在公司的运作管理下带来收益，产生现金流。
  • 公司价值
    • 债务价值和权益价值
    • 在没有公司所得税的情况下，公司的价值就是公司的资产产生的所有现金流通过相 应的折现率折现得到的现值。
  • 资本结构问题
    • 资本结构是公司总资本中债务资本（ D）和权益资本（ E ）各自所占的比例。
• 资本结构的传统观点
  • 传统观点认为债务资本成本小于权益资本成本，所以只要增加总资本中债务的比例，减少权益的比例，就可以减少企业资本成本， 而增加公司价值。
  • 缺陷
    • 现实与假设不同，逻辑不成立
• 无所得税时的资本结构MM理论
  • MM 定理I
    • 假设
      • 1：没有公司所得税。 2：投资者和公司可以以同样的利率借人和借出资金。 3：公司发行的债务为水续债券。 4：如果公司破产，没有任何破产成本。
    • 在以上四个假设条件下，公司的价值和资本结构没有关系，无负债公司的价值Vᵤ，和负债公司的价值V˪完全相等。
    • MM定理I质上说的是，公司负债不改变其资产现金流的大小和风险，因此其折现率 Rᴜ ，也不会改变。而在没有所得税的情况下，股东和债权人得到的现金流等于公司的现金流，折现率 WACG ˪，等于无负债时资产的折现率 Rᵤ
    • 可以应用于公司在持续经营期间任何时候做出的资本结构决策。
  • MM定理II
    • Rᵤ = WACC˪
    • 在无公司所得税、无破产成本的情况下，公司的股权资本成本 Rᴇ，和公司财务杠杆关系如下：
    • 描述了股权资本成本和公司财务杠杆之间的关系：在没有公司所得税的情况下，公司的股权资本成本与公司财务杠杆呈正的线性关系，杠杆越大，股权资本成本越大。
• 传统观点和MM理论对比分析
  • 原因在于两者对于杠杆权益的风险持有不同的观点。 传统的观点认为杠杆权益的风险与无杠杆权益的风险是一样的。 MM认为项目杠杆增加会增加杠杆权益的风险
• 最优资本结构
  • 资本结构权衡理论
    • 在既有公司所得税又有破产成本的情况下，公司在决定资本结构的时候需要同时考虑债务带来的收益和成本，在两者之间进行权衡，以使得公司价值达到最大。
    • 当公司没有负债的时候，增加一块钱的债务可以使公司享受更多税盾带来的好处。而此时公司的 破产概率几乎不会因为多借了一块钱的债务有任何变化，因此公司的期望破产成本也不会有很大的变化。这时债务的边际收益大于边际成本，增加债务融资使公司的价值提高。当公司债务的数量不断增多，债务的边际收益降低，而边际成本提高，直到债务的边际收益等于边际成本的时候，公司价值达到最大，这时的债务水平是使公司价值达到最大的最优债务水平。如果债务融资的数量继续增加，公司破产的可能性变得越来越大，债务的边际成本高于边际收益，公司价值开始下降。 在有所得税和破产成本的时候，公司存在最优资本结构。在最优资本结构之处，企业债务的边际收益等于边际成本，这时公司的价值达到最大。
    • 从权衡理论出发，自然的推论就是：不同公司的目标负债比（最优负债比）可以不同。比如公司拥有大量的有形资产和大量欲待避税的应税利润，公司就应该具有较高的目标负债比率（因为此时负债的边际收益远大于边际成本）。但如果公司拥有高风险的无形资产，且又尚未盈利，那它就应该主要进行权益融资（因为此时负债的边际收益远小于边际成本）。
  • 融资优序理论
    • 发行新股是公司负债信用额度用完时之后的融资手段。
    • 源自信息不对称理论， 信息的不对称影响了公司在内部融资和外部融资之间的选择，也影响了发行新债与发行新股之间的选择。
    • 等级次序，企业首选的是内部资金融资，即利润再投资；其次是发行债券；最后是发行股票。
    • 融资优序理论解释了为什么效益最好的公司通常负债更少，这不是因为它们有一个很低的目标负债比，而是因为它们不需要外部资金。融资优序理论解释了同一行业里营利性和财务杠杆之间的反向关系。
• 破产成本和资本结构
  • 破产成本和公司价值
    • ①破产发生的时候产生额外的破产成本；②破产的发生有正概率，那么这种可能的破产就会在事前对公司价值产生负面的影响。
    • 破产对公司预期价值的影响是由破产成本和破产概率两个主要因素影响的，破产成本越高，破产发生的概率 越大，公司价值就越小。
  • 债务对公司价值的负面效应
    • 破产的概率越大，破产对公司价值的负面影响就越大。而债务比例越高，公司破产的概率就越大，公司的预期价值就越小。这就是使用债务融资对公司价值的负面影响，即使用债务融资的成本。
  • 直接破产成本和间接破产成本
    • 直接破产成本
      • 律师费用、审计费用和第三方托管公司收取的托管费等 只有公司真的发生破产时，才会产生这些费用。
    • 间接破产成本
      • 当公司陷于财务困境、濒临破产而尚未破产的时候，公司的各类利益相关者为最大化自己的私人利益很可能做出有损公司整体利益的行为，这种行为对公司价值产生的负面效应，称为间接破产成本。
• 公司所得税和资本结构
  • 公司负债和所得税
    • 无论公司是否负债，其资产的盈利能力并不会改变，因此公司的息税前利润并不会因为杠杆比例的 变而改变。 在有所得税的情况下，债务融资比股权融资有优势。
  • 公司税与个人税
    • 个人税（股东的股息所得税、债权人的债券利息所得税） 公司 最小化由公司收人引起的所有税款。所有税款包括公司所得税、债权人和股东个人所应缴纳的税款。
  • 债务税盾的价值
  • 负债公司的价值
    • 公司负债以后其价值要比不负债的时候高出债务税盾的现值。在有所得税、无破产情况下的 MM 定理1，阐述了负债公司的价值和资本结构之间的关系：
  • 负债公司的股权成本和公司杠杆
  • 负债公司的股权价值和股权资本成本
  • 负债公司的加权平均资本成本和公司所得税
    • 在没有所得税的时候，负债公司的加权平均资本成本等于债务的资本成本和股权的资本成本的加权平均，并且等于公司不负债时的股权资本成本。然而在有所得税的时候，负债公司的加权平均资本成本等于债务的税后资本成本和股权成本的加权平均：