CFA道德部分导图（适用于一二三级）

CFA道德部分超详细思路导图，汇总了Quant、Eqty、FSA、Eco、Deri、Alt、Prtfl、CF、Ethnics的内容，建议下载收藏。

Fixed Income

• LM1.The Term Structure and Interest Rate Dynamics 利率的期限结构
  • 都可能考，无突出重点
  • 1.Benchmark curve
    • 
    • 1.1 Spot Rates
      • disct factor
      • spot yield curve
        • zero-coupon时 s=YTM
        • coupon-paying时 YTM是s1 s2 ... sn的某种平均
    • 1.2 Forward Rates
      • Forward rates model （s到f的计算转换，画图分析更明晰）
      • Relationship between s and f （s↗时 有f>s；s↘时 有f<s）
        • Yield curve shapes
          • commonly upward: ①inf expectation ②risk premium
          • inverted yield curve
          • flat yield curve
          • humped yield curve
      • Forward Pricing Model：s和f相互求解
        • 
        • （不推荐用，而是用Forward rates model求倒）
      • Active Bond Portfolio Mgmt
        • 根据s'与f的大小关系判断buy sell策略：s'<f，P↑，应该buy
        • Riding the yield curve (rolling down the yield curve)
          • 前提：yield curve↗
          • 策略：buy bond M > I.H. (Inv.Horizon)
    • 1.3 Par Curve
      • 定义：刚刚发行(on the run)的Par bond导出的TYM构成的yield curve
      • [计算] Par Rate = YTM = Coupon Rate (C/Par)
        • 【待补充截图】
        • 自助法反解Par Rate和Sopt Rate：1yr的PR=spot， 2yr的spot用2yr的PR和1yr的Spot求解
          • 
    • 1.4 YTM, Spot Rate and Return on Bonds
      • TYM是spot rate的某种加权平均(TYM接近期限靠后的spot rate)
      • TYM的三个假设：1持有到期，2及时全额支付C和Par，3收到C用于reinv at YTM
      • YTM不适合作为estimate of expected return
        • 而应该用realized return 或者 HPR
        • int rate volatile
        • yield curve sloped
        • risk of default
        • embedded option 不会持有到期
    • 1.5 Swap Rate Curve in Valuation
      • [计算] Swap本质是 收fix支float，求解Vfix的CR即为Swap Rate
        • 【待补充截图】
      • [优点]
        • ①高Liquidity，无需很多借贷方参与，OTC市场；常用语hedge int rate risk
        • ②Swap合约定制化，提供多种maturities的SR利率，弥补了国债市场不足
        • ③含有Default risk，相比国债，更适合作为公司的benchmark rate
        • ④OTC mkt，具有去监管特征
  • 2.Yield Spread
    • 
    • 2.1 Swap Spread
      • • 目标利率是SR
      • 风险来源：default risk，mkt liquidity
    • 2.2 I-Spread
      • I: 线性插值
      • • *注意：目标利率是任何债，benchmark是SR
      • 风险来源：default risk，mkt liquidity
    • 2.3 Z-Spread
      • Z-spread = Sc - St 公司债-国债
      • 风险来源：default risk，mkt liquidity，option risk
      • 是衡量公司债的最准确spread
        • Zero int rate volatility：不符合实际，因为σ变动时，option value也在变，这时spread对于含权债券yi的估计不准确
    • 2.4 TED Spread
      • 风险来源：default risk，mkt liquidity
      • 反应banking sector的default risk（同业拆借vs央妈要钱的溢价）
    • 2.5 Libor–OIS Spread
      • Libor–OIS = LIBOR(90天) - OIS(隔夜SR)
        • OIS是无抵押的隔夜Swap index rate
      • Libor–OIS = LIBOR(90天) - SOFR(隔夜SR)
        • SOFR 有T-bill作抵押的隔夜利率
      • 反应money mkt（短期市场）的maturity risk，因为两个利率的期限不一致
  • 3.Traditional theories of the term structure of interest rates
    • 
    • 3.1 Expectations Theory
      • Pure (Unbiased) Expectations Theory 远期利率是未来即期利率的无偏估计
      • Local Expectation Theory 短期内的风险中性，长期具有不确定性
    • 3.2 Liquidity preference theory 投资期限长，要求流动性溢价
    • 3.3 Segmented Market Theory 长期利率与短期利率相互独立
    • 3.4 Preferred habitat theory 溢价足够高， 会吸引其余期限投资者
  • 4.Yield curve factor models
    • 
    • 4.1 Yield Curve Factor Models 形状变动的三因素
      • level movement 上下平移
        • 影响最大
      • steepness movement 短期、长期发生变化
      • curvature movement 短期、中期、长期发生变化
        • 影响最小
    • 4.2 Managing Yield Curve Risks 风险衡量
      • Effective duration
      • key rate duration KRD: 刻画yield curve非平移时 特定时点△y对P的影响 （公式）
        • 注意Dur.本身对P有负的影响
      • 三因素对P的分解影响
        • • 
    • 4.3 Maturity Structure of Yield Curve
      • lognormal分布下，μ与σ的年月转换
        • 
      • Volatilities: σ短>σ长
      • σ长受uncertainty regarding the real economy and inflation. σ短受uncertainty regarding monetary policy
        • 强调yield volatility σ(y)
  • 5.Developing Interest Rate Views Using Macroeconomic Variables 宏观因素和term spread
    • 
    • 5.1 Yield Curve (term sread) influencing factors
      • 强调spread的大小（y的大小）
      • (1)通胀&货币政策
        • Inflation: 主要影响short- and intermediate-term bond yield variation
        • monetary policy: 主要影响long-term yield variation
          • Monetary policy影响bond risk premium （根源在于逆周期调节）
            • 经济扩张期 benchmark rates↑ (P↓)，bearish flattening
              • 
              • bear(r↑P↓) flattening (短期r↑↑ 长期r↑ 变平坦)
            • 经济衰退期 benchmark rates↓ (P↑)，bullish steepening
              • 
              • bull(P↑r↓) steepening (短期r↓↓ 长期r↓ 变平陡峭
          • QE量化宽松(large-sale asset purchases.)
            • Fed买入长期资产，货币供给↑ bond risk premium↓ (y↓)，term spread↓（变平坦）
            • Fed卖出长期资产，货币供给↓ bond risk premium↑ (y↑)，term spread↑（变陡峭）
      • (2)财政政策: 赤字↑ 资金需求D↑ (发债)债券供给S↑ 导致P_bond↓ y↑
      • (3)Maturity structure： 政府发行长期债(P↓y↑)使长期债券y↑（Segmented Market Theory）
    • 5.2 Int Risk Management
    • 5.3 Trading Strategy based on Yield Curve
• LM2.The Arbitrage-Free Valuation Framework 通过利率二叉树给债券定价
  • 1. Arbitrage Opportunity
    • 无套利定价的原理
      • 
    • 对Law Of One Price (LOOP)的违反
    • 套利机会
      • Value additivity: t=0时获利
      • Dominance: t=T时获利
    • FI的无套利定价：stripping成单个zero bond，之后reconstituion
  • 2. Introduction of arbitrage free valuation
    • fundamental principle of valuation
      • Estimate the future CFs
      • Determine the appropriate discount rate(s)
      • Calculate the PV
    • 对于option embedded bond，CFs存在contingent的特性(interest rate dependent)
  • 3. Interest rate trees and arbitrage-free valuation
    • 3.1 Binomial interest rate tree二叉树
      • 
      • Binomial tree构建
        • 利率涨跌有着equal probability
        • lognormal tree（因为基于lognorm R.W.）
        • 给定波动水平σ是
        • 给定benchmark yield curve
      • • σ↑ spread out(二叉树更离散)
        • σ↓ 二叉树更紧凑，极端情况下 converge to the implied 1yr forward rate.
      • 算例
        • 
    • 3.2 Option-free bond valuation 用二叉树估值——算例
      • 
      • • [方法一-backward induction]将t=2的CF(principal+coupon)根据t=1的各情景利率折现到t=1，得到PV(t=1) 将t=1的PV(t=1)按照t=1的利率折现到t=0，得到PV(t=0)=P0
          • 
          • t=1的利率管着t=2的现金流
        • [方法二-pathwise valuation]对于n期的二叉树，有2^n种paths， 根据各个路径的利率进行折现，最后求算术平均(因各path等可能)
          • 
    • 3.3 Pathwise valuation
  • 4. Monte Carlo Method
    • motivation: security's CFs are path dependent(此时二叉树法失灵), 例如MBS
    • Monte Carlo 步骤
      • 
      • 说明1：当计算得到的 P_理论≠P_mkt 时，使用drift adjusted model （比如每个node加上10bp）使得 P_理论=P_mkt
      • 说明2：结果具有统计意义，而非历史结果
      • 说明3：使用过程中使利率具有mean reversion特征，并限定upper and lower bound
  • 5. Term Structure Models
    • 
    • （第一类）Eqlbrm Model 均衡模型
      • 用fundamental econ variables推导bond均衡价格
      • CIR model
        • 组成部分
          • det. part(趋势项)：k(θ - r)dt, ensures mean reversion
            • k是回归的速度，θ是均值
          • stoch. part(随机项)：σ√(r_t) 随机项会变化随着r_t变化而变化，保证了r_t>0
      • Vasicek model
        • 组成部分
          • det. part(趋势项)：k(θ - r)dt, ensures mean reversion
            • k是回归的速度，θ是均值
          • stoch. part(随机项)：σ 随机项是常数，r_t有可能为负数
    • （第二类）Arbtrage-free Model 无套利模型
      • 使得定价P符合obs mkt price
      • Ho-Lee model
        • 组成部分
          • det. part(趋势项)：θt, 随时间变化，使得P理论match mkt price
            • k是回归的速度，θ是均值
          • stoch. part(随机项)：σ 随机项是常数
        • 子主题
          • 子主题
            • 子主题
            • 子主题
        • 子主题
          • 子主题
      • KWF model
        • 组成部分
          • det. part(趋势项)：θt, 随时间变化，使得P理论match mkt price
            • k是回归的速度，θ是均值
          • stoch. part(随机项)：σ 随机项是常数
        • 独特之处：与Ho-Lee的不同，r_t~logNorm
          • logNorm distr.的右偏特性保证了r>0
          • 右偏的fat right tail可以很好地刻画opt embedded bond（受分布的尾部影响大）
    • （第三类）Multiple factor Model 无套利模型
      • 使得定价P符合obs mkt price
      • Guass+ model: 分析短中长利率
        • The long-term factor is mean reverting and reflects trends in macroeconomic variables.
        • The medium-term rate also reverts to the long-run rate.
        • The short-term rate : central bank controlling the short end of the rate curve.
• LM3.Valuation and Analysis of Bonds with Embedded Options 含权债的定价
  • 重难点
  • 1. Fixed-income securities with embedded options
    • Callable bonds：涨不上去(P↑&P>X时行权,P=X)，对holder不利 P↓y↑
      • 
      • Vcallable = Vpure - Vcall
    • Putable bonds：跌不下去(P↓&P<X时行权,P=X)，对holder有利 P↑y↑
      • 
      • Vputable = Vpure + Vput
      • extendible bond: 赋予holder在到期时选择延期的权利(有利于holder)
        • 市场利率高r↑(P↓)时，不延期(把资金投向回报更好的其他项目)
        • 市场利率低r↓(P↑)时，延期，获取比其他项目高的回报
    • Complex option：
      • Convertible bond可转债
        • Vconver = Vpure + Vcall_on_stock
        • 当股价St>X时，bondholder有权利以P=X(conversion price)的价格买入股票. 有利于holder，因此P↑y↓
      • Bonds with estate puts 附有遗产看跌期权的债券
        • holder deceased，继承人有权以par value把债券卖回去给issuer Vput：holder预期寿命越短、Vput越高
      • Sinking fund bond 附有偿债基金的债券
        • 发行人建立Sinking fund，以防无力偿还时
  • 2. Valuation of callable and putable bonds
    • 
    • 2.1 Valuation of callable or putable bond
      • • 关键点：callable涨不上去，超过strike的价格一律取X； putable跌不下去，低于strike的价格一律取X
        • 注意，在node时全额加上coupon
    • 2.2 Valuation of an embedded option Vput和Vcall的计算(先求Vpure)
    • 2.3 Effect of interest rate volatility
      • 二叉树中的利率变动
        • • 以年为单位时t=1
      • 波动率σ变化对V_含权bond的影响
        • 
        • σ↑：Vcall↑(对holder更不利) Vcallable↓
        • σ↑：Vput↑(对holder更有利) Vputable↑
    • 2.4 OAS calculation and explanation
      • OAS: opt. adj. spread行权后的spread
      • OAS与Z-spread对比: motivation在于 行权前后折现率有变化
        • OAS作用: P理论≠Pmkt时, 在node加上OAS使两者相等
        • • callable：OAS<Z-spread call对holder不利 应给予正RP，Vcall(%) = Z-spread -OAS
            • 
          • putable：OAS>Z-spread put对holder有利 应给予负RP, Vput(%) = OAS - Z-spread
            • 
          • option-free bond：OAS=Z-spread
          • 从RiskPremium视角看， pure(%) + opt(%) = opt embedded bond(%) [OAS] + [RP] = [Z-spread]
      • OAS[计算]
        • • 试错法凑数（选择题时 先试中值）
      • 应用结论
        • ①含权债券的估值，应当使用OAS
        • ②A和B两个债券各方面特征相同，如果A的OAS偏高，那么A被underpriced，如果A的OAS偏低，那么A被overpriced
      • σ对OAS的影响
        • 
        • σ↑ Vcall(%)↑ = Z-spread不变 -OAS变小
          • 
        • σ↑ Vput（%)↑ = OAS变大 - Z-spread不变
    • 2.5 Interest rate risk 利率变化对债券价值的影响
      • int变动的影响
        • 对含权债的影响
          • Callable bonds：涨不上去(P↑&P>X时行权,P=X)，对holder不利 P↓y↑
            • 
            • Vcallable = Vpure - Vcall
          • Putable bonds：跌不下去(P↓&P<X时行权,P=X)，对holder有利 P↑y↑
            • 
            • Vputable = Vpure + Vput
        • 对含权债中期权的影响
          • call option
            • yield curve faltter：r↓P↑(ITM) → Vcall↑
              • 
            • hight int rate：r↑P↓(OTM) → Vcall↓
          • put option
            • r↓P↑(OTM) → Vput↓
            • yield curve falttens r↑P↓(ITM) → Vput↑
              • 
      • Effective Duration (ED) and Effective Convexity (EConv)
        • 公式
          • • 利率风险对价格影响(风险) 由duration来测度
              • 
        • Effective Duration
          • ED计算步骤
            • 基于benchmark curve (s)和Pmkt用二叉树求出OAS，由s+OAS得到新的二叉树（现在每个节点利率为i+OAS）
            • 基于每个节点i+OAS-△y求出PV(-)
            • 基于每个节点i+OAS+△y求出PV(+)
          • 不同债券的Effective Duration对比
            • ED(zero-coupon) ≈ maturity of the bond
            • ED(fixed-rate bond) < maturity of the bond
            • ED(floater) ≈ time (years) to next reset
              • 
            • ED(callable) ≤ ED(pure)
            • ED(putable) ≤ ED(pure)
        • Effective Convexity
          • pure bond: 涨多跌少
          • Callable bonds: r偏低时有负凸性negative Conv., r偏高时有positive Conv.（左半段涨不上去）
            • 
          • Putable bonds: 显示出正positive Conv.（全程跌不下去）
            • 
      • One-Side Durations
        • motivation：含权债券ED具有不对称性 (int rate增减对P的影响大小不对称)
          • (callable为例)ITM行权时(r↓P↑)，现金流提前完成，ED↓
          • OTM不行权时(r↑P↓)，现金流与pure bond一致，ED不变
        • callable bond： up-D > down-D
          • 
        • putable bond： up-D < down-D
          • 
      • Key Rate Duration
        • Option-free bond (Not trading at par): 到期日KRD最大
        • Callable bonds (当r↓P↑时)
          • CR高时，发行人不行权(持有到期)，到期日KRD最大
          • CR低时，发行人行权(获得大额CF)，行权日KRD最大
        • Putable bonds (当r↑P↓时)
          • CR低时，发行人不行权(持有到期)，到期日KRD最大
          • CR高时，发行人行权(获得大额CF)，行权日KRD最大
        • Option-free bond (Trading at par): 只有到期日KRD>0，其他时间KRD=0
          • 
        • KDR<0 (原因 zero bond 或 very low coupon)
          • zero bond
            • 10yr zero coupon bond本没有五年期，但为了研究PR5(可得s5)对s10的影响 进而对P10(10年期债券价格)的影响，可以通过par bond导出s1 s2 ... s5 ... s10，如紫色部分，可知s5↑导致s10↓导致P10↑
          • very low coupon
  • 3. Valuation of a capped or floored floating-rate bond
    •  估值流程同上，只不过考虑cap和floor对利率的约束
    • The capped floater
      • Vcap-flt = Vpure - Vcap
        • cap对holder不利
    • The floor floater
      • Vfloor-flt = Vpure - Vfloor
        • floor对holder有利
    • 算例
      • 
      • capped
        • 
      • floored
        • 
  • 4. Convertible bonds
    • 
    • 4.1 Valuation and Analysis: Convertible Bond
      • 基本概念
        • 本质：embedded call option (call on stock 对holder有利)
          • 
        • Conversion ratio: 25:1 一个bond可以有权买25股
        • Conversion price (strike X) = bond issue price ÷ conver ratio (100元/bond ÷ 25股/bond = 4元/股)
        • Market conversion price = bond mkt price ÷ conver ratio
          • 与Conver price (X) 构成套利关系
        • Conversion value = stock mkt price * conver ratio 立刻转股值多少钱
        • Straight value 普通债券(不含权)的市场价值
        • The minimum value
        • The mkt conver premium per share 在二级市场买可转债兑成股票的价格 减去 直接买股票的价格
          • 买可转债换股 比 直接股票 更贵
        • Market conversion premium ratio 溢价÷直接买股票的价格（%概念）
        • Premium over straight value （%概念）
          • • straight value衡量了downside risk (S不涨，最低可以获得straight value)
            • 这种premium over straight越高，conver bond越贵（吸引力越差）
      • conver price and conver ratio需要适时调整
        • Corporate actions: stock splits, bonus share issuances, and rights or warrants issuances 导致股价S↓<<X，为保护holder利益，需要X↓
        • dividend payments: 发放股利 股价S↓<<X，为保护holder利益，需要X↓
          • threshold dividend条款：S↓股价下跌幅度超过阈值时X↓
        • Change-of-control events: A公司兼并了B，A股价↓，A公司的可转债holder利益受损，需要补偿
          • put option条款: 允许holder在特定时期将债券卖回给issuer(redemption)，用现金叫Hard put，用cash, common stock, subordinated notes, or a combination of the three叫soft put
          • adjusted conversion price条款：让strike price (X) ↓
        • 给予holder权利与补偿的同时，issuer利益受损，需要补偿
          • call option: 赋予issuer权利回购conver bond (i.e. callable convertible bond)
        • callable convertible bond对issuer有利，holder要求补偿
          • protection period
          • called but at a premium
          • forced conversion: 满足转股条件时holder优先转股，而不能被issuer call回
    • 4.2 Valuation of Convertible Bond 含权可转债的价值
      • 普通convertible bond
      • Callable convertible bond
      • Callable and putable convertible bond
    • 4.3 Effects of Embedded Option 波动率σ对可转债里option价值的影响
      • 当σ↑ Vconver_bond ↑ = Vpure 不变 + Vcall_on_stock 必增加
        • σ↑ V转股权↑； σ↓ V转股权↓
    • 4.4 Analysis of Convertible Bond
      • 比起直接买stock, 可转债的盈亏波动更小
        • 
        • Ps↑时，由于存在conver premium (买可转债换股 比 直接股票 更贵), 可转债换股的收益<直接买股票
        • Ps↓时，由于可转债有min value(不转股 straigh value)兜底, 可转债换股的亏损<直接买股票
      • 可转债风险-收益risk-return的特征分析
        • S<X时 不行权，可转债为Fixed-income equivalent，呈现债券的risk-return特征
          • busted convertible 转债的权利没有使用
        • S>X时 行权，可转债为Common stock equity，呈现股票的risk-return特征
• LM4.Credit Analysis Models 存在违约风险时的债券定价
  • 
  • 1. Modeling credit risk and the credit valuation adjustment
    • credit risk
      • Expected exposure
      • Probability of default (POD)
      • Recovery rate (率%)
      • Loss given default (LGD) (量$)
      • Credit valuation adjustment (CVA) = ∑PV(Expected Loss)
        • 
      • Fair value of corp. bond = VND – CVA
        • VND: the value for the corporate bond assuming no default
    • prob of default (POD)
      • actual POD
      • RiskNeutral POD：通常是高估的
        •  -在风险中性RN定价下，分子考虑了风险(加权求期望值)、分母不考虑风险(以无风险利率折现)。无套利定价使得①=②从而 YTM-Rf=POD*(1-RecovRate) 解出POD,即R.N.POD -等式左边YTM-Rf为spread，补偿了credit risk、liquidity risk等等，但等式右边POD*(1-RR)即为Expected Loss却只衡量了credit risk，因此左边＞右边，即求出的R.N.POD高于真实的POD
  • 2. Valuing risky bonds in an arbitrage-free framework 风险债券的无套利定价
    • 
    • 第一类估值：r相同
      • (1) Credit Analysis of Zero-Coupon Corporate Bond
        • 基本思路：先求FairValue=VND-CVA (coupon=0)，再求rate of return(不违约为YTM,违约为IRR)，据此求出credit spread=YTMc-y_b
        • 算例
          • 
          • step1. 求解FairValue
            • 
            • VND的计算：正常求现值
              • 零息债券只看到期日CF
            • CVA的计算：CVA=∑PV(Expected Loss)其中ELt=PODt*LGDt=PODt*Exposure_t*(1-RR)
              • 
              • PODt的计算：上一期先存活 才能有下一期
                • 
              • Exposure_t的计算：P_t+coupon_t(为0)
                • 此例无coupon，故根据时点求Pt即可
              • DF折现因子：1/(1+r)^t
                • 
          • step2. 求rate of return
            • 无违约 YTM
              • 
            • 违约 IRR
              • 
              • ∑Recovery$_t/(1+IRR)^t=FairValue（价格）
                •   注：此例中coupon=0，若有coupon要在0所在位置补上
          • step3. credit spread
            • 无违约 YTM
              • 
            • 违约 IRR
      • (2) Analysis of Coupon-Paying Corporate Bond
        • 基本思路：先求FairValue=VND-CVA (coupon≠0)，再求rate of return(不违约为YTM,违约为IRR)，据此求出credit spread=YTMc-y_b
        • 算例
          • 
          • step1. 求解FairValue
            • 
            • VND的计算：正常求现值
            • CVA的计算：CVA=∑PV(Expected Loss)其中ELt=PODt*LGDt=PODt*Exposure_t*(1-RR)
              • PODt的计算：上一期先存活 才能有下一期
              • Exposure_t的计算：P_t+coupon_t
              • DF折现因子：1/(1+r)^t
                • 
          • step2. 求rate of return
            • 无违约 YTM
              • 
            • 违约 IRR
              • ∑Recovery$_t/(1+IRR)^t=FairValue（价格）
                •  注：此例中有coupon
    • 第二类估值：二叉树 (Arbitrage-Free Valuation)
      • (1) fixed-rate risky bond
        • 基本思路：先求FairValue=VND-CVA （Pt需要求加权平均），再求rate of return(不违约为YTM,违约为IRR)，据此求出credit spread=YTMc-y_b
        • 算例
          •   题干与前一类估值相同，但存在σ=10%，故使用二叉树
          • step1. 求解FairValue
            •  
            • VND的计算：正常求现值
              • 
            • CVA的计算：CVA=∑PV(Expected Loss)其中ELt=PODt*LGDt=PODt*Exposure_t*(1-RR)
              • 
              • PODt的计算：上一期先存活 才能有下一期
                • 
              • Exposure_t的计算：avg(P_t)+coupon_t
                •  
              • DF折现因子：1/(1+r)^t
                •  同上一算例
          • step2. 求rate of return
            • 无违约 YTM
              • 
          • step3. credit spread
            • 无违约 YTM
              • 
        • 重要结论：σ↑时，CVA↓，F.V.↑
          • 原因：在r~logN对数正态分布下，利率变化具有不对称性
            •  从同一个middle rate出发，r↑↑的幅度>>r↓（上涨的多，下跌的少），导致r上涨时P↓↓，r下跌时P↑，因此r↑时对应的exposure、LGD、PV(ELt)、CVA都比r↓时的值要小，即： CVA(r↑)↓↓+CVA(r↓)↑<0 即CVA↓ 导致F.V.变高（F.V.↑=VND-CVA↓） 
      • (2) floating-rate risky bond
        • 算量太大，如考到则放弃
        • 基本思路：先求FairValue=VND-CVA （Pt和Ct都需要求加权平均），再求rate of return(不违约为YTM,违约为IRR)，据此求出credit spread=YTMc-y_b
        • 算例
          •  
          • step1. 求解FairValue
            • 
            • VND的计算：Backward induction 【二叉树从尾到头折现】
              • 
            • CVA的计算：CVA=∑PV(Expected Loss)其中ELt=PODt*LGDt=PODt*Exposure_t*(1-RR)
              • PODt的计算：上一期先存活 才能有下一期
                • 
              • Exposure_t的计算：avg(P_t)+avg(coupon_t)
                • 
                • P和C拥有不同的weights，因为 C的情况数比P情况数少一种
              • DF折现因子：1/(1+r)^t
                •  同上一算例
          • step2. 求rate of return
            • 无违约 YTM
          • step3. credit spread
            • 无违约 YTM
        • Floater的重要概念：Discount Margin
          • Floater估值时用到的折现率r=Libor+DM 相当于针对credit risk的premium
            • 
          • 在这个算例中，F.V.=99.9047<Par=100（折价发行 CR<r）→ QM=0.5%<DM
            • 
          • [求解DM具体值] 试错法 在二叉树节点加上DM 使得P理论=Pmkt(市场价取F.V.值)
            • 
            • “在节点上+DM”反映了从不违约的定价(VND) 向考虑违约(CVA)进行调整
  • 3. Credit scores and credit ratings 信用评估的定性方法
    • Credit scores 评估小型企业和个人
      • FISCO 费埃哲公司
        • 
      • 子主题
    • Credit ratings 评估大企业和政府发行的债券和ABS
      • ordinal measures 不存在倍数关系
      • Notching：企业是A级，发行的债券是B
      • rating outlook (positive, stable, or negative)
    • Credit Transition Matrix
      • 如何读表
        • 
      • [计算收益率变化]
        • 先求各情景下的价格变动百分比： △%P = -MD*△Spread = -MD*(结果Spread-初始Spread)
          • 
        • 再求离散期望值： E[△%P]=Prob(AAA)* △%P(AAA)+Prob(AA)* △%P(AA)+...
          • 
      • 为何Rating的期望值总是倾向于下调？
        • ①Prob of chg is not symmetric (Matrix显示评级下调的概率更大)
        • ②下调时credit spread的增长更大 (spread↑则y↑P↓)
  • 4. Structural model and reduced-form credit models 信用评估的定量方法（结论）
    • Structural model
      • 
      • 从公司B/S出发，资产A<负债Liab=K时违约
      • 违约事件是endogenous内生的(基于B/S)：给出原因是公司资不抵债
    • Reduced-form model
      • 从资本来源出发，分为Debt和Equity，其中Equity本质是Call on asset Debt=A(二级市场交易定价)-Equity(BSM期权定价) 最终求出Debt
        •  
      • 违约事件是exogenous外生的(macroeco variable)：没有给出经济学原因，认为违约只具有统计意义(surprise)，但说明了何时违约
        •  （基于Poisson stochastic process，关键变量是default intensity，反映了每个time increment的POD）
      • 通过类比option，可以得出V_risky-debt = V_risk-free-debt - V_put
        • 
    • 对比 Structual VS Reduced-form
      • 
      • Structural model
        • 假设
          • ①公司资产可在二级市场交易(获取价格)assets trade in frictionless markets
          • ②debt liabilities are zero-coupon bonds
          • ③POD is endogenous (internal)
        • 优点
          • ①指出原因(公司资不抵债)the nature of credit risk.
          • ②类比期权定价来给债务定价option analogy
        • 缺点
          • ①假设不切实际
          • ②limitations in available data(非公开/无交易)
          • ③不反应外部经济环境the business cycle
      • Reduced-form model
        • 假设
          • POD is exogenous (external)
        • 优点
          • ①数据可得性好inputs are observable variables,.
          • ②回归分析外部经济环境the business cycle
        • 缺点
          • ①违约有统计意义，但没有经济意义(没有给出原因)
          • ②因为是统计模型，违约可以在任何时候发生default is rarely a surprise
  • 5. Credit spread analysis 信用利差分析
    • Interpreting changes in credit spreads
      • POD↑使得Credit Spread↑，RR↑使得Credit Spread↓（直观理解）
        • 
      • POD的影响比RR的影响更大: 因为使用POD时需要叠加存活率，使用RR直接使用
        • 
    • The term structure of credit spreads 信用利差的期限结构
      • credit curve：credit spread为纵轴，t为横轴的曲线
      • Key drivers
        • Credit quality：信用等级高的，credit curve平坦；信用等级低的，credit curve陡峭（也可能向下倾斜——）
        • Financial conditions：经济好，risk↓，credit spread↓
        • Market supply and demand：
          • D>S，P↑y↓，credit spread↓
          • frequently traded securities对credit curve影响大
          • infreq traded bond的bid-ask spread越大，说明流动性差
        • Company-value model：分析影响POD的因素，POD↑ risk↑ credit spread↑
        • 如果P_bond接近recovery value，则说明即将default （原因：如果市场价为公允价值，则反映了扣除CVA后的价值）
      • 分析term structure of credit spreads 的重要考虑因素
        • （1）选择适当的benchmark rate
          • gov bond需要满足：流动性好、on-the-run、期限M匹配的
          • 如果期限M不匹配：使用interpolate插补，或者用benchmark SR（swap rate）
        • （2）选用适当的debt来代表公司
          • 选用senior unsecured debt来分析
          • 不适用含权债embedded option、优先求偿债lien、unique provision的债券
  • 6. Credit analysis for securitized debt 针对[证券化]债券的信用分析
    • ABS信用分析的考虑因素
      • （1）characteristics of the asset portfolio 资产池的特征
        • 投资组合的颗粒度granularity of the portfolio：资产池的资产数量多（颗粒度大），则从组合角度进行分析；资产池的资产数量少，则对每一个资产（eg loan）进行分析
        • 底层资产的相似度homogeneity：资产池各资产相似度高，则从组合角度分析；相似度低，则逐一分析
      • （2）credit exposure of the origination and servicing of ABS ABS相关方能力带来的影响（能力的强弱是一种信用敞口）
      • （3）the structure of a collateralized or secured debt transaction 证券化债务的结构（eg 破产隔离保护下，F.V.↑，TYM↓，spread↓）
        • bankruptcy remoteness破产隔离
        • credit enhancements增信
    • 担保债权covered bond
      • A用Bond作为抵押，向B借贷，Bond所有权在A、CF流向A，A除了直接还款、还可以用bond现金流还款——“dual recourse”
• LM5.Credit Default Swaps (CDS) 信用违约互换
  • 
  • 1. CDS fundamentals
    • CDS fundamentals
      • 原理：CDS本质是一种针对债务违约的保险产品，其互换特征体现为protection buyer每期支付fixed coupon(由CDS spread确定)给protection seller
        • 
      • 相关方：bond issuer 叫做ref. entity，holder叫做protection buyer，保险公司叫做protection seller
      • 标准化CDS spread(即保费)为投资级1% 投机级5% （交易时如果卖价为其他数字，则多退少补）
        • 
        • 场外市场欲订立3%spread保费(应付)的合约，但已有的标准化产品投资级为1%， 于是签订标准化1%合约(实付)，buyer额外在期初额外补上按2%spread计算的保费
      • 场外市场交易、有行业协会：International Swaps and Derivatives Association (ISDA) 交易双方遵守 ISDA Master Agreement
      • notional amount：赔付额度
      • 易错易混：protection buyer is short and protection seller is long
        • 标的资产是bond，P↓时，protection buyer (bond holder) 获益(获得赔付金)=short side
    • Structure and features of credit default swaps: 实物交割、现金交割
      • 
    • Common types of credit events
      • Bankruptcy
      • Failure to pay
      • Restructuring: 在美国，重组不算credit event
  • 2. Types of credit default swaps
    • (1) single-name CDS
      • 
      • ①ref. entity的债券中同等级pari passu&更高等级债券违约，则prot buyer可以申请赔付
      • ②赔付的时cheapest-to-deliver(CTD)原则：ref. entity的相同级别债券中，按照cheapest(loss最大)的额度进行赔付
    • (2) Index CDS (CDX): 对一堆标的资产的CDS
      • 
      • 易错易混：CDX buyer is long credit exposure and CDX seller is short credit exposure (注意是信用敞口的多空——发生credit event→buyer获得赔付(long side) seller支付赔付(short side))
      • ①总保额平均分配给n个标的资产 （100million cover 100个bond，每个最大只能保1m）
        • 注意，如果其中一个bond违约(最大赔付额1m)，赔了0.7m， 那么整个保单剩余赔付额notional principle=100-1=99m
          • 
      • ②标的资产中相关性ρ↑，集体违约risk↑，spread↑(保险机构的成本高，要求高保费)
      • ③实战中，保险公司会定期update这个index中各个资产的情况(on-the-run series)，投资者也要根据标的资产组合的变化签订新的CDX（这个动作叫roll）
        • 
    • (3) tranche CDS: 与ASB tranche类似，按信用等级分级偿付
  • 3. Pricing and valuation of CDS
    • Basic Pricing Concepts
      • 本质：支付额为对credit risk的补偿，即为credit spread
      • 影响因素：POD、LGD越高，收费越高
    • CDS Pricing定价 Conventions
      • “两条腿走路”
        • Premium leg 每期保费
        • Protection leg 赔付额
      • Pricing定价原理
        • 事后角度：价格(一次性付清保费)=PV(赔付额)-PV(每期保费)
          • 
        • 事前角度：价格(一次性付清保费) = (Credit spread - Fixed coupon) * Duration
          • 
      • Quoted Price 报价方式 (站在buyer角度)
        • • 
          • upfront pmt是buyer支付的额度，如果是收到2%退费， 则支付了-2，那么Price of CDS = 100 - (-2) = 102
    • Valuation估值 after Inception of CDS
      • 利润来源：spread↑，账面浮盈profit↑（以更低的保费获取相同的保额）
        • Termination of CDS: 通过进入一个反向合约，将账面浮盈实现
      • % change in CDS price
  • 4. Applications of CDS
    • (1) Naked CDS(不持有bond): 公司信用↓(认为要违约)，买入CDS；公司信用↑(认为不违约)，卖出CDS
    • (2) long/short trade: 两个同等级债券的credit sprea不一致，买低卖高
    • (3) Curve trade: 利用credit spread进行CDS多空交易(画图分析)
      • 
    • (4) basis trade: 单个bond和CDS各自的credit spread存在套利空间
      • 算例: bond CS > CDS CS
        • 
      • 算例: bond CS < CDS CS
        • 
      • 口诀：哪个收益高就用哪个，用的时候同方向 如果是买(bond)那么也要买CDS 如果是卖(CDS)那么也要卖bond
    • (5) arbitrage trade: 一组bonds和CDX各自的credit spread存在套利空间
      • 
      • 买低卖高
    • (6) 其他策略： 任何发行都伴随着信用风险，根据情景判断
      • 例子: 杠杆收购LBO中，A公司发债 risk↑(投资者应该买入基于A公司的CDS)
        •  

Quantitative Methods

• LM1 Basics of Multiple Regression and Underlying Assumptions
  • 
  • 1. Linear regression
    • 1.1 Simple linear regression
      • 
      • 图示
        • 
    • 1.2 Multiple Linear Regression
      • 
      • 应用1：量化投资
        • 
      • 应用2：债务分析
        • 
      • 应用3：宏观分析
        • 
  • 2. Multiple Linear Reg. Assumptions
    • Linearity: relationship between Y and X is linear.
    • Homoskedasticity: Var(ε)=σ
    • Independence of errors: Cov(εi,εj)=0
    • Normality: ε~N
    • ε~iid N(0,σ)
    • Independence of X(与ε):
      • 5a. Cov(ε,X)=0 Independent variables are not random.
      • 5b. X'X不满秩(非奇异矩阵) X不具有multiple linearlarity.
        • 多元回归特有
  • 3. Detection of violations: Diagnostic plots
    • 对假设的违背进行建设
    • • Scatter plots
      • 
      • 检验线性性
        • plot Y X
    • • Residual plots 检验homoske
      • 
      • error term在上下界内波动→ Var(ε)=σ √
      • error term从左到右上下交替出现，没有持续>0或<0→ Cov(εi,εj)=0 √
      • plot hat_Y ε
      • error term Q-Q图连续且为直线，横轴为理论norm分布，纵轴为实际分布 （符合随着分位数增长而等比例变化）→ ε~N √
        • 
        • Q-Q plot原理: 理论上的分位数分布与实际的分位数分布应该同比例变化
          • 
      • 5.a 随着X变化，斜率基本为0→ Cov(ε,X)=0 √
        • 
        • plot X ε
      • 5.b 相关系数ρ(Xi,Xj)≠±1→ X'X不满秩 √
        • 
        • plot Xi Xj
  • 4. Regression process
    • 
    • identifying the Y and X (连续、不连续);
      • 
    • selecting the appropriate regression model;
    • testing if the assumptions behind linear regression are satisfied;
    • examining goodness of fit;
    • making needed adjustments
• LM2 Evaluating Regression Model Fit and Interpreting Model Results
  • 
  • 1. Measures of goodness of fit
    • • ANOVA table
      • 
      • 例子
        • 
      • TSS=ESS+RSS
        • 
      • 方差:公式遵循 "中心化平方和/自由度df"
        • 
        • MSR=RSS/k 回归的均方（√解释）
          •  MSR=RSS/k
          • 均方是方差的概念，不是标准差
        • MSE=ESS/(n-k-1) 误差的均方（×解释）
          • MSE=ESS/(n-k-1)
          • 均方是方差的概念，不是标准差
        • Var(Y)=TSS/(n-1) 因变量的方差（总的方差）
      • 概念辨析：ss/df均方（方差）、(ss/df)^(½)标准差（波动性）、variation偏差
    • • Coefficient of Determination 决定系数 R²
      • R²能说明什么：total variation中能被解释的那部分variation占比是多少
      • R²不能说明什么
        • cannot tell the coefficients are statistically significant
        • cannot tell biases in the estimates (coefficients and predictions)
        • cannot tell whether the model fit is good
          • 好模型可能R方很低：CAPM
          • 坏模型可能R方很高：overfitting and biases
    • • Adjusted R²: adjusted for df
      • 公式
      • 特点
        • • 第③点：根据新加变量的|t|><1判断对Adj.R²的影响
            •  注意，Adj.R²↑不能作为新变量significant的依据（因为只知道|t|>1，不知道是否显著，所以需要另算）
      • R²和AdjR²是衡量，不能作为Model fit的指标
        • 而需要F-test，AIC，BIC
    • • AIC & BIC
      • motivation: 好的模型是在准确度和简洁度parsimonious之间权衡
        • 
      • 公式：AIC,BIC数值越低、fitting better
        • 前半部分关注准确度(ESS↓ 准确↑) 后半部分关注简洁度(#k↑ 复杂↑ overfit)
          •  AIC推荐model4（关注准确性），BIC推荐model1（惩罚过多的自变量）
      • 两者差异：n>8时(绝大多数分析)时， BIC有greater penalty（ln(n)>2）、更强调简洁
        • 
        • AIC用于prediction 更关注准确度，牺牲一定的简洁度
        • BIC用于goodness of fit 更关注简洁度，牺牲一定的准确度
        • AIC BIC的数值无绝对意义，必须在比较中得出结论
  • 2. Significance test for regression coefficient
    • • Joint hypothesis tests
      • 2.1 Tests of a single coefficient: 单个解释变量显著
        • 
        • • 
      • 2.3 General linear F-test: 所有解释变量联合检验、模型整体显著
        • 
        • • 
      • 2.2 Joint F-test: 部分解释变量联合检验
        • 
        • • 
        • 算例
          • 
      • General-F(MSR/MSE)本质上是Joint-F(restr-unrestr) 的一种特例：相当于把k个自变量都施加restr
        • 
    • • General linear F-test
  • 3. Predicted value of Y
    • Two sources of uncertainty
      • Model error: 误差项 ε contains uncertainty
      • Sampling error: Uncertainty in 自变量X forecasts
    • Confidence interval [考察辨析] 宽度为2t*Sf(标准误std error)
      • 计算二级不考
      • model error变大，Sf↑，C.I.变宽 （误差越大，估计的准确度月底）
• LM3 Model Misspecification
  • 1. Model Specification: • Misspecified Functional Form
    • 1.1 Model Specification 应该具有特质
      • economic reasoning
      • parsimonious
      • perform well out of sample 外部有效性
      • functional form should be appropriate 二次型、指数型ect
      • satisfy regression assumptions
    • 1.2 Misspecified Functional Form 模型设定错误的后果、检验、修正
      • • Omitted Variable
          • 
          • 后果
            • biased estimates
              • 如果cov(X1,X2)=0（遗漏X2）, 截距项b0 biased但b1 estimated correctly
              • 如果cov(X1,X2)不等于0（遗漏X2）, b0 and b1 biased
            • serial corr.: 因为ε'=b2X2+ε, X2自身具有相关性(t期与t-1期)使得ε序列相关
            • heteroskedasticity: ε'=b2X2+ε使得Cov(X1,ε')≠0→X1变化则Var(ε')≠0
            • inconsistency: 无法依靠n↑来实现min S.E.
          • 检验：plot residual and 遗漏的X2 (如相关→确实omitted X2)
            • 
          • 修正：在模型中加入omitted variables
        • Inappropriate form of variables 本来是二次关系却用一次函数刻画
          • 
          • 后果
            • heteroskedasticity
          • 检验
            • plot Y X
          • 修正
            • 根据真实的关系构建回归方程，eg 对数回归
        • Inappropriate variable scaling 变量的测度不统一
          • 后果
            • heteroskedasticity: 单位不同而成为outlier
              • 
            • Multicollinearity: 变量之间高度相关
              • 
          • 检验
            • 检查变量之间的单位统一（万元、万元、亿元）
          • 修正
            • common-size analysis
        • Inappropriate data pooling 结构性变迁导致前后时间的数据不能在一起回归
          • 后果
            • heteroskedasticity
            • serial corr.
          • 检验
            • structural breaks test
          • 修正
            • sub-sample regression
  • 2. Multiple Regression Assumption Violations
    • 
    • 2.1 Heteroskedasticity Var(ε)≠σ
      • 问题来源: Model Misspecification
        • omitted variables,
        • incorrect functional form,
        • incorrect data transformations,
        • extreme values of independent variables
      • 异方差的两种类型
        • Uncond.l heteroske. Var(ε)
          • 
        • Cond.l heteroske. Var(ε|X) 对数据分析威胁严重
          • 
      • 后果(方差类)
        • 无影响
        • 有影响
          • • 
            • S.E.↓ t统计量↑ 更容易rej H0 [容易犯第一类错误]
            • S.E.↑ t统计量↓ 更容易accept H0 [容易犯第二类错误]
          • • 
            • S.E.↓ t统计量↑ 更容易rej H0 [容易犯第一类错误]
            • S.E.↑ t统计量↓ 更容易accept H0 [容易犯第二类错误]
          • 子主题
      • 检验
        • Residual scatter plots
          • 
        • Breusch-Pagan χ² test (BP-test)
          • 
          • H0: 没有异方差 （！没有）
          • 统计量χ²=n(R_resid)²>C.V.(或者p-value<α)时rej H0,认为存在heteroske
      • 修正
        • White-corrected S.E.
          • 获取robust S.E.
      • 金融市场中，hetero的存在表明 有效市场失灵，可以通过σ²赚取超额收益
        • 
    • 2.2 Serial Correlation Cov(εi,εj)≠0
      • serial corr的两种类型
        • Positive serial correlation: 惯性
          • 
          • first order serial corr: Cov(ε_t,ε_t-1)≠0
          • second order serial corr: Cov(ε_t,ε_t-2)≠0
        • Negative serial correlation: negative effect
          • 
      • 后果(方差类)
        • incorrect S.E.
          • 
          • 进而影响t-/F-stat检验的不可靠
        • inconsistency：当自变量含有Y的滞后项Y_t-1, Y_t-2,... 此时scatter plot上点较为集中 MSE↓ S.E.↓系数更容易显著
          • 
          • 如果自变量不含Y滞后项则仍可以consistency
      • 检验
        • Durbin-Watson (DW) test (只考虑first oder序列相关)
          • 
          • • 
        • Breusch–Godfrey (BG) test 可以对p阶自相关检验
          • 
      • 修正：针对S.E.进行修正
        • serial correlation consistent S.E. 仅修正serial corr.
        • serial correlation and heteroskedasticity adjusted S.E. (HAC) 同时修正serial corr和heteroske
          • H:异方差 A:自相关 C:一致性
        • Newey–West S.E. 协方差矩阵对角线权重不唯一的一种HAC
        • robust S.E.
    • 2.3 Multicollinearity X'X满秩（奇异矩阵）
      • 后果(均值类)
        • 无影响
        • 有影响
          • incorrect estimates of b0, b1
            • 
          • inflated S.E. 同时t-/F-检验失效
            • 
            • S.E.↑ t统计量↓ 更容易accept H0 [容易犯第二类错误]
      • 检验
        • Classic method
          • 
          • 单个变量t检验不显著，但整体方程F检验显著，R²偏大
        • Check Pairwise Correlations 两两变量相关性（皮尔逊相关）
          • 局限在于：只能描述两个变量之间的相关，无法捕捉3个及以上联合相关
        • Variance inflation factor (VIF)
          • VIF越高则多重共线性越严重（VIF>10表明多重共线性十分严重）
      • 修正
        • Excluding one or more regressor (删去共线变量)
        • Using a different proxy (把共线变量替换为其他代理变量)
        • Increasing the sample size (n↑)
• LM4 Extensions of Multiple Regression
  • 
  • 1. Influence Analysis
    • Influential Observation 具有强影响的观测值
      • high-leverage point：x太大
        • 
      • outlier：y太大
        • 
      • 当远离回归线时才会产生影响（slope coeff、goodnes of fit）
    • Detecting Influential Data Points检验强影响点
      • Single linear regression: Scatterplot
      • Multiple linear regression: Quantitative way (注释有总结)
        • 
        • Leverage：用于high leverage points， hii=standardized[Xi-X_bar] > 3(k+1)/n
          • 其中(k+1)/n是各个hi的均值
        • Studentized residual
          • 
          • • 
            • 考试考察判定法则 注意df=n-k-2
        • Cook's distance (Cook's D) 同时检验了leverage(高x)和residual(高y)
  • 2. Dummy Variables
    • dummy variable, or indicator variable
      • • 共有n中类别，只需设定n-1个dummy即可
          • 
      • coeff.的含义：
        • 截距项b0是参照组的y值：eg第四季度销售额 （一季度m,二季度n,三季度k,四季度不设dummy）
          • 
        • 系数b1是基于参照组值得出的y值：第一季度销售额相对第四季度销售额
          • 
      • 检验：无法rej [H0: b1=0] 说明存在季节性(一季度和四季度销量无差别)
        • 
    • Different Types of Dummy
      • Intercept Dummy
        • 
        • 例子
          • 
      • Slope Dummy
        • 
        • 例子
          • 
      • Dummies in Both Slope and Intercept
        • 
        • 例子
          • 
  • 3. Logistic Regression
    • Qualitative 定性自变量
      • logistic transformation：将变量进行log-odds处理
        • 
      • 逆运算：P=1/(1+exp(-Y))
    • Logistic Regression
      • Logistic regression (logit) 用于二值变量回归
      • 参数估计方法：由于distr不满足OLS、存在fat tail 转而用maximum likelihood estimation (MLE)
      • coeff解释
        • Slope: 自变量x变动1单位时，log-odds即ln[p/(1-p)]变动多少单位， 再通过log-odds逆变换求出对p的影响
        • Intercept: 所有自变量x=0时，log-odds即ln[p/(1-p)]=1
      • Hypothesis test
        • Test for single coeff：与OLS回归的检验一致
        • Test For model fitness： Likelihood ratio (LR) test 似然比检验
          • 
          • 与F检验类似，但用logL而非ESS
            • 
          • H0: restr model (b2=b3=0) H1: unrestr model
          • 统计量 LR = -2 * [ logL(restr) - logL(unrestr) ]
            • logL的性质
              • 
          • LR>C.V.时，rej H0 认为unrestr model更好（b2 b3确实有用）
          • 算例
            • 
• LM5 Time-Series Analysis
  • 
  • 1. Trend models
    • Linear trend model
      • 
      • 适用于数据点显示 uncorrelated errors
    • Log-linear trend model
      • 
      • 适用于按照指数增长，增长率g=exp(b1)-1
        • 
    • trend model存在局限性：无法解决serial correlation
  • 2. Autoregressive models (AR)
    • AR(p) model：
    • 2.1 Chain rule of forecasting 递推法预测
    • 2.2 Assumption
      • 假设一：协方差平稳 Covariance-stationary series
        • 具有mean-reversion 以AR(1)均值为Xt=b0/(1-b1)
          • 
        • 协方差平稳内容
          • 期望值constant&finite: E[Yt]=Y_bar
          • 方差constant&finite: Var(Yt)=σ
          • 协方差constant&finite: Cov(Y_t,Y_t-k)=constant
        • 违背后果：随机游走R.W.（单位根Unit Root）
          • 
          • Random Walk
          • Random Walk with a drift
        • 检验：DF-test
          • t-test:直接对b1系数检验，但由于存在了serial corr，b1本身的dirstr不服从t-distr，不可靠
          • Dickey-Fuller test (DF test)
            • H0: g=0(存在单位根且non-stationary)；H1:g<0(不存在单位根且stationary)
              • *DF原假设H0是不可欲的（H0: 有随机游走/单位根）（DF-EG也是H0不可欲）， 其他检验都是可欲的（比如BP-test H0:没有异方差 BG-test H0: no ser. corr.）
              • 注意H1必须是g<0(保证b1<1否则发散)
                • 
            • DF_t>CV(修正后的新表) rej H0 认为不存在单位根且stationary（可以直接用AR）
        • 修正：一阶差分first-difference
          • 如检验后仍存在unit root则再次差分
      • 假设二：无序列相关 No autocorrelation
        • 无序列相关 cov(εi,εj)=0
        • 违背后果：随机游走R.W.（单位根Unit Root）
          • S.E.错误
          • DW统计量（检验序列相关）错误
        • 检验：对residual autocorr 进行t-test
          • 
          • • 【考试】样本T=n-p
            • S.E.=1/√T
        • 修正：季节性调整seasonality
          • 比如p=1,2,3都不存在序列相关，但p=4存在，则需要在模型中加上X_t-4
            • 
        • 算例
          • 
      • 假设三：不含条件异方差 No conditional heteroskedasticity
        • 自回归的error term存在条件异方差： Var(ε|X)≠σ
          • 
          • 用ARCH(1)来刻画 AutoRegCondHeteroske
          • volatility clustering
        • 违背后果：同heteroske的后果
        • 检验：简化版ARCH(1)
          • 
          • 多元回归时用BP-test
          • ARCH(1)[σ²用ε²替代]
          • H0: a1=0(不存在CondHet)；H1:a1=0(存在CondHet)
          • t-stat>CV rej H0 认为有条件异方差ARCH(1) error
        • 修正：广义最小二乘GLS
          • 通过上一期ε²_t-1找出本期σ²_t的形式，修正协方差矩阵到满足OLS的条件，即可开展正常OLS手续
            • 
    • 2.3 评价模型表现 RMSE
      • 预测效果的表现
        • In-sample forecast errors
        • Out-of-sample forecast errors
      • 定量评估方法
        • 衡量指标：样本内误差的S.E. （简称S.E.of Error）越小越好
          • 只用于in-sample
        • 均方根差Root mean squared error (RMSE)
          • 属于S.E.类的概念
      • 定性评估方法
        • 关注earlier sample VS later sample period（例如汇率制度的regime变化）
        • relatively shorter and longer sample periods（较短时段和较长时段）
    • 2.5 其他自回归模型
      • MA model
      • ARMA model
        • • p是自回归项数，q是移动平均项
  • 3. Regression with more than one time series
    • 两组时间序列进行OLS回归Yt=b0+b1Xt+ε
      • 
    • DF-test 检验单位根情况
      • 
      • Yt Xt 都没有单位根：可以OLS
      • Yt Xt 两者其一有单位根：不能OLS
      • Yt Xt 两者都有单位根：如果存在coint关系，则可以ECM处理后回归
    • DF-EG test: 检验coint协整关系
      • H0: no coint H1: coint
        • 同DF-test，H0不可欲
      • DF-EG> C.V.(调整后的新表) if rej H0, we can use multiple regression (ECM)
• LM6 Machine Learning
  • 
  • 0. Overview of machine learning
    • 0.1 Defining machine learning
      • 
      • ML与reg的异同
        • 
      • Terminologies
        • 因变量Y：target variable目标变量
        • 自变量X：features特征变量
        • Hyperparameter: 程序员人为设定的参数（eg features数量(k个)的选取）
          • 
    • 0.2 Types of ML 概述
      • Supervised learning （SL） labelled data
        • 告知分类 机器总结规律
        • 类型
          • Regression model:用于连续Y
            • 
          • Classification model: 用于分类Y（定性的）
            • Binary classification（1 or 0）
            • Multicategory classification（债券评级）
      • Unsupervised learning（SL）
        • 机器先总结规律再分类
        • discover structure within the data总结规律
        • 类型
          • Dimension reduction降维：
            • 
            • ①reducing the # of X （防止出现overfitting）
            • ②尽可能保留方差即信息的variation（防止出现underfitting）
          • Clustering聚类：
            • 进行分类sorting observations into groups (clusters)
              •  优先股在风险-收益性质上更接近bond，因此要归为FI
      • Deep learning.
        • 模拟人思维的方式
        • Deep learning：处理复杂任务
        • reinforcement learning：从错误中修正模型
    • 0.3 Challenges of ML
      • Underfitted: not capture the relationships in the data.
      • Overfitting过拟合：模型对于degree of specificity过多地incorporate noise，导致无法很好地拟合out-sample-data
        • SL监督式学习更容易出现overfitting
        • measure how well a model generalizes 测度模型泛化的程度
          • Training sample（训练集） 样本内数据
          • Validation sample（调适集） 样本外数据
          • Test sample（测试集） 样本外数据
        • 关于fitting的三类错误
          • Bias error：（主要因素）模型太简单 用训练集都underfitting
          • Variance error：模型太复杂 用样本外数据就失效 overfitting
          • 权衡取舍：Fitting curve
            •  模型复杂度：the number of features, terms, or branches以及线性非线性
          • Base error：模型自有的 通过权衡fitting后仍无法消除误差 residual errors due to random noise
        • overfitting的修正
          • complexity reduction降低复杂度：施加penalty（变量数k↑ penalty↑）
          • cross validation交叉验证：
            • 滚雪球式的rolling验证
              • 
            • k-fold cross validation分为k组互相验证
              • 
  • 三种ML：掌握机制和适用条件 （注释有归纳图）
    • 
    • 1. 监督式学习 Supervised Learning Algorithms
      • 1.1 Penalized regression惩罚回归: OLS回归中加上penalty term
        • 
        • SL+regression
        • 线性模型：
          • • 超参数λ↑ 惩罚↑
            • λ=0时，LASSO=OLS
        • 非线性模型：Regularization正则化模型
      • 1.2 Support vector machine (SVM)支持向量机： 用hyperplane将向量空间线性二分
        • 
        • SL+classification
        • 内容：通过对数据进行切割（最大化最小距离maximize min distance，从而取到maximum margin），以实现max Prob{作出正确预测}
          • 
        • 特征
          • 本质：对数据进行linearly分类
          • 目标函数：用直线分割max margin， 在[wider margin]和[classification error]之间权衡取舍
            • 曲线分割为soft margin
          • 适用条件：small- to medium-size 但同时 complex high-dimensional data sets.
            • high-dim数据容易用平面(直)分割 low-dim则需要用soft margin
              • 
        • 缺点
          • 只能分为2组
          • 落到margin内部的new data无法分类
      • 1.3 K-nearest neighbor (KNN 即 K近邻算法) 对最相似的数据(nearest)进行分类
        • SL+classification
        • 内容：通过设置hyperparameter 划定近邻范围，识别数据点属于那种类型
        • 优点
          • 数据可划分分为多组
          • 可以对new data进行分类
        • 缺点
          • 超参数k对结果有重大影响：过小（high error rate）、过大（dilute the result）、偶数（识别失败）
          • 很难定义similarity：空间距离还是数据特点相似？
        • 应用
          • bankruptcy prediction
          • credit rating assignment
      • 1.4 Classification and regression tree (CART) algorithms 决策树 适用linear也可non-linear
        • SL+regression+classification
        • 算法类型与结果
          • 离散Y：使用Classification trees
            • 分类结果：少数服从多数majority points
              • 图例中3个NoDiv，2个Div
          • 连续Y：使用Regression trees
            • 回归结果：所有的terminal nodes取均值
        • 决策树
          • • 术语
              • 起点：initial root node
              • 终点：terminal nodes（圆圈）
              • 决策点：decision nodes
              • features：自变量X
              • 阈值cut value：在起点、决策点 对X设定阈值进行classification
        • 特征
          • 在initial root node实现widest separation（min classification error）
          • 经过每个decision，对feature space的划分越来越细致（减少within-group error）
          • 一直划分到分叉已经无法减少classification error时，决策树停止
          • 子主题
        • 优点：visual explanation，不像其他算法运算过程是blackbox
        • 缺点：本质上是SL 容易overfitting
          • 修正
            • regularization criteria设置正则条件（k↓）
            • pruned 剪枝
      • 1.5 Ensemble learning集成学习 and Random forest随机森林 集成学习（综合了前4中ML算法）
        • 各种模型的noise相互抵消 会有lower average error rate
        • SL+regression+classification
        • 类型
          • aggregation of heterogeneous learners 异质化模型：相同数据，不同算法
          • aggregation of homogenous learners 同质化模型：不同数据，相同算法
            • 不同数据的获取：boostrapping（bagging）重抽样
              • 
        • Random Forest随机森林 （是一种同质化模型）
          • 内容：基于重抽样获得的sample sets，分别进行CART（决策树），多个决策树=>森林
          • 步骤
            • ①重抽样获取data bagged，产生多个决策树
            • ②每个决策树随机使用subset of features(X)
              • 降低k↓ 部分克服overfitting
            • ③wisdom of crowd：对每棵树的结果少数服从多数
          • 优点
            • protect against overfitting
            • reduces the ratio of noise to signal （ratio=noise/signal）↓
          • 缺点：仍存在blackboxes，哪棵树对结果的影响大、影响小？
    • 2. 非监督式学习 Unsupervised Learning Algorithms
      • 2.1 Dimension reduction降维：PCA主成分分析
        • 降维k↓ + 尽可能保留variation
        • UL+regression
        • PCA步骤
          • 
          • 根据相似性构建uncorrelated composite variables
          • 所得特征向量Eigenvectors (composite variable) = Ci 互相线性无关
          • 获取每个Ci的特征值Eigenvalue (类似R²):每个Ci的解释力度
          • 保留能解释85%—95% of the total variance的主成分C1,C2,C3...并reg against Y
        • 优点：降维k↓ 模型复杂度↓ 克服overfitting
        • 缺点：black boxes，输出结果cannot be easily labeled or directly interpreted
      • 2.2 Clustering聚类： 将相似变量聚合cohesion为cluster，不同变量拆分separation
        • UL+classification
        • k-means clustering k均值聚类 划分组数后，通过中心点聚类
          • k均值聚类的机制
            • 
            • 设定超参数k=划分组数
            • 随机选取k个中心点（可能会在边缘）
            • 按样本点与中心点距离来分出类（红蓝）
            • 将中心点移动到类的中心，再次聚类，按距离重新划分红蓝
            • 直到再聚类也不改变类内的数据点时，停止，划分完毕
          • 优点
            • 适用于very large data sets
            • 很好地刻画patterns in high dimensional data
          • 缺点
            • 需要人为设定hyperparameter（k）
              • 通过尝试a wide range of k来确定最优k
        • hierarchical clustering 层次聚类 自上而下或自下而上聚类
          • 类型
            • agglomerative (or bottom-up) clustering 聚集型聚类（自下而上）
              • 
            • divisive (or top-down) clustering分裂型聚类 （自上而下）
              • 
    • 3. 神经网络(介于监督非监督之间) Neutral networks
      • 3.1 模拟人的神经传导过程
        • 
        • • 术语
            • 输入层an input layer仅一层
            • 隐藏层hidden layers（黑箱，可有多层）
            • 输出层an output layer仅一层
      • 3.2 ANN人工神经网络：从例子说开
        • 
        • • 对layers设置hyperparameters，规定各层的#nodes
          • [输入层]的每个nodes收到input values后， 通过两种函数进行加工、输出
            • 整合运算summation operator：通过赋权将input value整合成total net input
              • 权重为Synaptic weights，是随机数
            • 激活函数activation function：将total net input输出到下一层（隐藏层）， 成为第一层隐藏层的输入值
              • 像一个like a light dimmer 调高调低光(tot. net input)的强度
          • 建模（向前计算forward propagation）：第一层隐藏层接收到输入值（i.e.激活函数的输出值）后，按相同逻辑传导至下一层隐藏层
            • • 算例
                • 
          • 修正模型（调整synaptic weights权重）：
            • 向后计算Backward propagation：向前计算的逆运算，从output出发求input，从而得到synapticweights
            • 超参数调整Revision of hyperparameters：一开始是人为设定的结点数，现在使用out-sample-data进行调试，确定各结点数
      • 3.3 神经网络NN的应用
        • Deep Neural networks (DDNs) 深度神经网络 隐藏层多于20层
          • • 特征：隐藏层多于20层（#hidden layers>20）
              • 
            • 应用场景：image, pattern and speech recognition problems
        • Reinforcement learning (RL) algorithms 强化神经网络 在大量试错中修正算法
          • 特征：从大量trials and error中获得反馈（通过试错获得强化）
          • 例子：AlphaGo
• LM7 Big Data Projects
  • 1. Big Data Introduction:
    • 主要特征：五V
      • Volume 数据量的大小
      • Variety 数据来源的广度（除了表格呈现外，还包括文本、图像...）
      • Velocity 数据产生和被收集的速度
      • Veracity 数据可靠性
      • Value 数据价值
    • Data Analysis Steps
      • 
      • 1. Conceptualization of the modeling task.
      • 2. Data collection
      • 3. Data preparation预处理 and wrangling清洗
      • 4. Data exploration数据挖掘（ML之前的人工分析）
      • 5. Model training
  • 2. Big Data Analysis: Structured Data
    • 可用表格呈现的numeric data
    • 2.1 Conceptualization of the modeling task.
      • 
    • 2.2 Data collection
      • internal data
      • external data
    • 2.3 Data preparation预处理 and wrangling清洗
      • 
      • Data preparation (cleansing)数据清洗
        • • Incompleteness error数据缺失
          • Invalidity error数据范围不合理
          • Inaccuracy error答非所问
          • Inconsistency error内容不一致
          • Non-uniformity error格式不统一
          • Duplication error重复数据
      • outlier处理异常值
        • trimming (truncation)截位：剔除异常值
        • winsorization缩尾：大于上/下界a/b的数据一律取上/下界
      • Data Wrangling (Preprocessing)数据预处理
        • Transformation数据转换
          • 
          • Extraction: 基于已有变量新建变量
          • Aggregation: 变量加总
          • Filtration: 删除不必要的行（研究美国居民，删除加拿大居民数据）
          • Selection: 删除不必要的列（id和姓名 删除姓名）
          • Conversion: 数据的性质或单位进行转换（某个观测值的CAD转换为USD）
        • Scaling变量缩放
          • Normalization归一化
            • 优点：对数据分布无要求
            • 缺点：敏感于outlier
          • Standardization标准化
            • 优点：能减缓outlier影响
            • 缺点：需~Norm Distr
    • 2.4 Data exploration数据挖掘（ML之前的人工分析）
      • 
      • Exploratory Data Analysis (EDA) 探索性数据分析：基本的统计学指标、可视化
        • serve as a communication medium
        • Summary statistics
        • Visualizations
          • 
          • histgram
          • box-whisker plot
          • heat map
          • scatter plot
      • Feature Selection (FS) 特征选择：删除冗余变量k↓防止overfitting
        • 与降维dim reduc的异同
          • 相同：reduce #features（k↓）
          • 不同：FS不产生新变量，单纯剔除变量
      • Feature Engineering (FE) 特征工程：把不利于ML处理的X转化为利于处理的X，防止underfitting
        • optimize and improve X：基于已有变量新建变量（生日→年龄）
        • 新建变量有利于ML分析（年龄是定距变量）
      • 模型好坏取决于FS和FE
    • 2.5 Model training
      • 
      • Method Selection 选择合适的机器学习方法
        • 
        • Supervised or unsupervised learning.
        • Type of data. (numerical, text, speech, image)
        • Size of data.
          • Number of feature and number of observation
      • Performance Evaluation 性能评估
        • 同样适用与unstructured data
        • 对于binary classification模型的评价方法
          • （1）Error analysis：混淆矩阵Confusion matrix
            • • 精度Precision (P) = TP/(TP + FP)
                • 横看
                • 精度Precision越高越好
                • 如果Type(I) error越高，则精度越低
              • 检索率Recall (R) = TP/(TP + FN)
                • 竖看
                • 召回率Recall越高越好
                • 如果Type(II) error越高，则召回率越低
              • 准度Accuracy = (TP + TN)/(TP + FP + TN + FN)
                • 准度Accuracy越高越好
              • F1 score = (2 * P * R)/(P + R) 属于调和平均值
                • 
                • 用于unequal class distribution
                • F1 score越高越好
          • （2）Receiver Operating Characteristic (ROC)
            • • 基本原理： false positive rate (x-axis) 和true positive rate (y-axis)之间权衡取舍
              • under the curve (AUC)衡量模型表现的好坏：面积越大越好（曲线越convex越好）
                • AUC close to 1.0：perfect prediction
                • AUC of 0.5：random guessing
        • 对于regression 模型的评价方法
          • （3）Root mean square error (RMSE)： 样本外ε的S.E.，越低越好
      • Model Tuning 模型调整：对参数和超参数调整
        • Parameters调整：由模型基于training sample进行最优化
        • Hyperparameter调整
          • 对于单个hyperparameter：使用Confusion matrix计算F1 Score越高越好
          • 对于多个hyperparameters：
            • grid search网格搜索：列网格阵，将超参数成对划分，哪一对的confusion matrix计算出来的F1 score越高，则哪一对超参数最好
              • 
          • Ceiling analysis上限分析
            • 
  • 3. Big Data Analysis: Unstructured Data
    • 以文本分析为例
    • 3.1 Text problem formulation. eg研究正面/负面情绪
    • 3.2 Data collection (curation).
    • 3.3 Text preparation预处理 and wrangling清洗
      • Text Preparation (Cleansing)
        • 
        • Remove HTML tags.删除网页标签
        • Remove punctuations.删除标点符号（可以用DollarSign这样的文本代替符号$）
          • 需要加annotation（告诉计算机这里删除了）
        • Remove numbers.删除数字
          • 需要加annotation（告诉计算机这里删除了）
        • Remove white spaces.删除空格
      • Text Wrangling (Preprocessing)
        • a token = a word
        • • tokenization
          • 第1步 normalization
            • Lowercasing.小写化
            • Removal of stop words.删除停顿次
            • Stemming词干提取（用于缩短单词长度）
            • Lemmatization词形还原（用于缩短单词长度）
          • 第2步bag-of-words (BOW)
            • • N-gram：涉及到顺序重要的词组（eg 天安门 不能拆/调顺序），用下划线链接。两个单词组成bigram，三个单词组成trigram
              • 最终形成词包BOW
          • 第3步 document term matrix (DTM). （词频矩阵，可用数据表格形式呈现）
    • 3.4 Text exploration数据挖掘（ML之前的人工分析）
      • Text Exploratory (EDA) 探索性数据分析：基本的统计学指标、可视化
        • Summary statistics
          • Term frequency词频
          • Co-occurrence两个或以上的词同时出现
        • Visualizations：云图word cloud
      • Feature Selection (FS) 特征选择：删除次要冗余token防止overfitting
        • 处理对象
          • High-frequency words：is a the 等stop word
          • Low-frequency words：与主题无关的
        • FS methods特征选择的方法
          • Frequency： 高频且有意义的单词
            • A total of 44,151 non-unique tokens are in the 2,180 sentences
            • 术语
              • Term frequency (TF) at the corpus level (collection frequency, CF)
                • used for vocabulary pruning to remove noise features （太高频=无意义is a the，太低频=专有名词或罕见词组）
                • CF=单词出现次数/语库总字数
              • TF (Term Frequency) at sentence level
                • （常用）句内TF=句子中出现该单词的次数/句子中的总单词数
              • DF (Document Frequency) 用以区分出无意义的单词如is the
                • DF=出现该词的句子数/总句子数
                  • 越低越好：单词越特殊、越含有意义信息
                • IDF (Inverse Document Frequency) ： IDF = log(1/DF) 越高越好
            • 衡量指标：TF-IDF = TF * IDF
              • TF-IDF of token = 出现频率*意义程度，若数值越高，则越应该保留
          • Chi-square： 单词含义和文章主题的独立性
            • H0: 单词独立与文章
            • 如果χ²>C.V., rej H0,, in favour of 单词不独立与文章（应保留）
            • χ²↑ token越好
          • Mutual information： 衡量token对文本类别区分的贡献
            • MI接近1，越有利用于区分文本类别；MI接近0，越难以用于区分文本类别
              • 
      • Feature Engineering (FE) 特征工程：把不利于ML处理的X转化为利于处理的X，prevent underfitting
        • Numbers 重要数字要改回来（eg“iPhone/number4/ is better than iPhone /number1/”这里的数字有意义）
        • N-grams 标记单词构成的特定词组
        • Name entity recognition (NER)专有名词打标签（“合肥”是地名，不是两个胖子合在一起的）
        • Parts of speech (POS)根据词性打标签（Microsoft是一个名词，1947是一个date）
          • 
      • 模型好坏取决于FS和FE
    • 3.5 Model training
      • Method Selection 此例用logistics regression
        • 
        • 以发生的概率P作为Y的解释，P>threshold则为正面态度
        • threshold value设定：使模型accuracy最高时的Prob(optimal)
      • Performance Evaluation 性能评估
        • 使用ROC法进行评估
          • 
      • Model Tuning 模型调整：对参数和超参数调整
        • 出现overfitting则用正则化LASSO进行调整

Equity

• LM1 Equity Valuation: Applications and Processes
  • 1. Value Definitions and Applications
    • Intrinsic value
    • Alpha（abnormal return）
    • Going-Concern Value 永续经营价值
    • Liquidation Value 清算价值
    • Fair Market Value（公允交易下的价值，等于intrinsic value）
    • Investment Value（考虑投资并购后的协同效应）
    • 在有效市场下，Liquidation value < intrinsic value = fair market value < investment value
  • Applications of Equity Valuation
    • Stock selection
    • Inferring (extracting) market expectations
    • Evaluating corporate events
    • Fairness opinions
    • Evaluating business strategies and models
    • Communicating with analysts and shareholders
    • Appraising private businesses
    • Share-based payment (compensation)
  • 2. The Valuation Process
    • 基本流程
      • Understand the business;
        • 
      • Forecast company performance;
        • 
      • Select the appropriate valuation model;
        • 
      • 最重要Convert the forecasts into a valuation（估值计算）;
        • 
      • Apply the valuation conclusions.
        • 
    • 对于集团公司的估值方法：Sum-of-the-parts valuation（breakup value or private market value）
      • 子公司分开估值再求和 Va+Vb+Vc+Vd>Vabcd
        • Inefficiency of internal capital markets
        • Endogenous factors
        • Research measurement errors
    • 估值模型选择
      • Consistent with the characteristics of the company being valued
      • Appropriate given the availability and quality of data
      • Consistent with the purpose of valuation
• LM2 Discounted Dividend Valuation
  • 三种估值模型的适用条件对比
    • DDM股利折现模型
      • 存在dividend payments
      • div policy is clear 且 div与公司earnings相关
      • 从minority shareholder视角估值
    • FCF自由现金流模型
      • not have a dividend payment
      • div PMT not related to earnings且 FCF与公司earnings相关
      • 从controlling shareholder视角估值
    • RI剩余收益模型
      • not have a dividend payment
      • 在未来FCF为负数
      • 财报透明 and high-quality earnings
  • 1. DDM Formula
  • 2. The Gordon Growth Model
    • Assumptions
      • D1: expects to pay a dividend, D, in one year
      • g: dividends will grow at a constant rate
      • r>g: growth rate (g) is less than the required rate (r).
    • GGM formula
      • Relationship between GGM and GDP：可用GDP增长率作为growth rate g
        • 如果远高于GDP增长率，则用use a multistage DDM
      • GGM中g的正负没有限制
        • g=0时，变为fixed-rate perpetual preferred stock
          • • D: dividend on such preferred
            • r: discount rate (capitalization rate)
        • g<0时，也可以刻画公司越来越差的情景
      • GGM中的收益率r拆解
        • 公式变形求r
        • • Estimating a Required Return
        • 增长率g：rate of value or capital appreciation (also called the capital gains yield).
      • Share Repurchases: GGM考虑了股票回购，因此有回购时，也可用于估值
      • implied g 与高估低估
        • • If implied g > expected g → overvalued
          • If implied g < expected g → undervalued
      • Present Value of Growth Opportunities (PVGO)
        • • 全收益分红假设
            • 
          • E1/r：no-growth value per share
          • PVGO = V0 - E1/r
          • P/E ratio based on forecasted earnings
            • 注意与justified(fundamental) P/E相区分
    • 优点
      • 适用于stable, mature, dividend paying companies
      • 适用于valuing market indices（用大盘指数估值）
      • Easily communicated and explained
      • Used to determine g, r, and PVGO
      • Supplement other, more complex valuation methods
    • 缺点
      • sensitive to r&g
      • 不适用于non-dividend stocks
      • 不适用于unpredictable growth patterns (use multi-stage model)
  • 3. Multistage Dividend Discount Models
    • TerminalValue_m = D_m+1/(r-g_L) m为stage1最后一期，还要折现m期
    • Two-stage DDM
      • • 
    • Three-stage DDM
      • • 
    • H-Model
      • • 
        • 在增长率上修正Half(triangle) V0 = [D0*(1+g_L+(t/2)*(g_S-g_L))]/(r-g_L)
    • Multistage Model
    • Spreadsheet modeling用Excel开展DDM，优势
      • any pattern of dividend growth
      • project different growth rates
      • inherent flexibility and computational accuracy
  • 4. Growth Phase, Transitional Phase, And Maturity Phase
    • 不同阶段的公司特征 和匹配的估值模型
    • The Financial Determinants of Growth Rates: sustainable growth rate
      • 作为sustainable g，应当选用maturity时的相关数据
      • 逻辑：收益留存率retain rate(节流) * 净资产收益率ROE(开源)
      • GGM中的增长率g是一系列指标 dividends, earnings, and stock value的增长率
        • 
      • 求解g值：PRAT model
        • 计算题可能需要
        • profit margin (P), retention rate (R), asset turnover (A), and financial leverage (T).
  • 5. Equity Analysis
    • Ratio analysis
    • DuPont model
      • 计算题可能先求ROE
      • ROE = tax retention rate * interest burden * operating margin * asset turnover * leverage
• LM1 Free Cash Flow Valuation
  • 1. Introduction to Free Cash Flows
    • 使用free cash flow (FCFF/FCFE)的原因
      • 
    • FCF的计算原理：先求FCFF再求FCFE
      • • 扣除现金形式的operating expenses（包括Tax但不包括Int）
          • 先求FCF to firm(包含债权人)，因此不用扣除利息Int
        • 扣除短期和长期资本投资支出WCinv和FCinv
        • 得到FCF to firm
        • 扣除利息费用Int(1-t)，扣除本金偿还principal rePMT并加上新增债务principal borrowed（合称：加上净债务借款net borrowings）
        • 得到FCF to equity
    • 适时选择FCFF or FCFE
      • 优先使用FCFE：easier and straight forward to use
      • 前者失效时选择FCFF：当高负债(高杠杆)导致negative FCFE 和 融资结构D&E此起彼伏波动 changing capital structure时，使用FCFF
    • 估值原理：选取适当disct rate进行GGM折现
      • FCFF
        • 增长率g：FCFF_t = FCFF_t-1 * (1+g)
        • 折现率：使用WACC（包含股权和债务）
        • DDM型估值：Firm Value = FCFF1/(WACC-g) =FCFF0*(1+g)/(WACC-g)
      • FCFE
        • 增长率g：FCFE_t = FCFE_t-1 * (1+g)
        • 折现率：使用r_e（仅包含股权,多种计算来源）
          • 
        • DDM型估值：Equity Value = FCFE1/(r-g) =FCFE0*(1+g)/(r-g)
          • Equity Value = Firm Value - MktValue(Debt)
  • 2. FCFF and FCFE Valuation Approaches
    • 算例
      •  注意：①WCinv中cash类和debt(付息)类的识别，②GrossValue(GV)一般指gross fixed assets 
    • 先算FCFF：知1求3
    • 再算FCFE：知1求4
      • • 在4种FCFF后-Int*(1-t)+NB即可
    • 若干指标不由FinReport直接给出
      • • NCC (Non-cash charges) Adjustments
        • 
        • 计算FCF时，带来收益的一并减去
        • ①D&A：added back
        • ②Impairment of intangibles：added back
        • ③Restructuring charges
          • expense：added back
          • income：subtracted
        • ④non-operating activity
          • losses：added back
          • gains：subtracted
        • ⑤Amortization of LT bond
          • discount：added back
            •  利息费用要算114元(按照12%利率去融资)[NI记-114]，但实际只付给债务人100元的真金白银[CF记-100]，那么相差的14即为摊销Amortization，不用以cash形式支出，故在求FCF时要加回【CR<r：少交现金，FCF↑】
          • premium：subtracted
        • ⑥Deferred Taxes
          • DTL(当前少缴税手头富余)：added back
          • DTA(当前多缴税)：subtracted
      • • WCinv Calculation
        • WCinv本身是增量△WC
        • Working Capital=(Current Asset−Cash)−(Current liability−Debt)
        • CA是被占用作oprt活动，因此不含cash, cash equivalents
        • CL是用于oprt的债务，不含融资行为的付息债务如notes payable, and current portion of long-term debt
      • • FCinv Calculation
        • 是净额(net amount)概念，即求difference
        • No disposal不处置固定资产：
          • CapExp=GV末-GV初=(BV末+AD末)-(BV初+AD初)=BV末-BV初+DepExp
            • GV：gross value 原值（购买价值） BV：book value 净值（账面价值） AD：Accum.Depr.累计折旧 原值-累计折旧=净值
            • GrossValue(GV)一般指gross fixed assets
          • 算例
            • 
        • Disposal处置固定资产：
          • CFA II 一般不考
          • CapExp=GV末-GV初+GV_disposal=BV末-BV初+BV_disposal+DepExp
            • 
          • Proceeds=G/L+BV_disposal
            • 
          • FCinv=BV末-BV初+Depr-G/L
          • 算例
            • 
      • • Net borrowing Calculation
        • 定义式(无法从财报获取指标)：NB = 长短期new debt - 长短期debt repayments
        • 计算式：NB = 长短期debt末 - 长短期debt初
          • 包括note payable、long term debt等等项目
    • • Preferred Stocks issue 导致NI的口径差异
      • NI_total = NI_comm + Div_pref
        • 求FCFF时，只给NI_comm，要加上Div_pref
        • 求FCFE时，只给NI_total，要减去Div_pref
    • • Forecasting FCFE with Target Capital Structure 给定DR求解NB并FCFE
      • Target debt ratio (DR): NB=△Cap*DR
      • 推导过程：从NB=△Cap*DR出发，代入Cap=Equity+Debt-Cash求得NB，算出FCFE=FCFF-Int*(1-t)+NB
        • 
      • 公式
        • • 理解
            • FCinv-Depr是长期资产的新增净投资，WCinv是短期资产新增净投资，两者相加*DR(由新增债务融资来cover的部分)
        • • 理解
            • FCinv-Depr是长期资产的新增净投资，WCinv是短期资产新增净投资，两者各自*(1-DR)代表由新增股权融资来cover的部分(花出去的费用)。由NI减去两者，代表NI中剩下真金白银留在手中的部分
          • (FCinv-Depr)又叫NetFCinv
          • (FCinv-Depr)中减去的是Depr而非NCC，即默认其他NCC项目不变
  • 3. Other Issues in Free Cash Flow Analysis
    • Proxy for FCF：EBITDA、NI都是poor proxy （因为是权责发生制，但FCF是收付实现制）
    • Transactions between公司和股东：不会影响FCF
      • eg现金分红,回购,增发
    • 杠杆率变化leverage chage：对FCFE有影响，对FCFF无影响
  • 4. Free Cash Flow Model Variations
    • Single-stage model
      • • 
    • Two-stage model
      • 算例
        • 
        • 以2016或2017为stage1终点，结果一样，2016可以少算一年
        • 计算注意：GGM的标准形式，用D1更标准
          • 
  • 5. Sensitivity Analysis in FCFF and FCFE
    • 探究单个input变化对final valuation的影响
    • 可以发现forcasting error
    • FCF的base-yr value对计算结果影响很大
  • 6. Nonoperating assets and firm value
    • FCFF算出的FirmValue只是经营性部分(operating)，不包括非经营性FCF
    • • 做题看选项，相差一个题目中提到的整数（即为non-operating）
        • 
• LM2 Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples
  • 1. Price Multiples
    • 1. Price and enterprise value multiples in valuation
      • Price multiples对股价估值：包括P/E P/B P/S P/CF P/Div
      • Enterprise value multiples对公司估值：EV/EBITDA
      • 估值逻辑：The Method of Comparables、The Method Based on Forecasted Fundamentals
      • 估值原则：在比较重判断under-/over-valued
        • 估值原则：将multiples与benchmark相比较. 越低越好（被低估要买入）
        • 例外：D/P(Dividend yield) or E/P 越高越好（回报高要买入）
    • 五种价格倍数
      • • P/E
        • 优缺点：
          • 优点：
            • Earnings is the chief driver of investment value
            • P/E ratio is widely recognized and used
            • 判断long-run average returns：偏高 未来下跌，偏低 未来上涨
          • 缺点：
            • EPS can be zero, negative, or insignificantly small
            • nonrecurring components
            • managers may distort EPS
        • 类型
          • trailing P/E = P0/E0
            • EPS的选择注意
              • 1) prefer to use Diluted EPS
                • 
              • 2) Adjustments for Nonrecurring Items 剔除非经常性项目
              • 3) Adjustments for Business-Cycle Influences (防止Molodovsky effect) normalizing EPS
                • 
                • historical average EPS
                  • 没有考虑 size of biz
                • average ROE
                  • 
              • 4) Adjustments for Comparability with Other Companies 统一会计口径
              • 5) Dealing with Extremely Low, Zero, or Negative Earnings 采用E/P即earnings yield
                • 又叫做inverse price ratio.用于meaningful ranking
          • forward P/E = P0/E1 基于盈利预测
        • 估值Valuation Based on Forecasted Fundamentals
          • justified P/E
            • 含有justified代表要用于估值模型
            • • 如未来Earning有重大变化用Leading P/E，比如acquisition
          • 用DCF 类model，求解P/E
            • P/E与r负相关，与(1-b)和g正相关
            • 实证检验
              • 
        • 估值Valuation Based on Comparables 比较对象
          • peer group of companies
          • industry or sector
          • representative equity index
          • average past P/E for a stock
        • P/E to Growth (PEG) Ratio
          • ①低PEGs&高P/E are more attractive
            • growth stock一般有高P/E，但高P/E不一定是成长股(有可能是被炒的)
          • ②must be used with care
            • Assumes a linear relationship 但P/E和g的关系非线性
            • 没有考虑：风险、增长持续期
      • • P/B
        • BV：Book Value 普通股common share的每股收益
          • Common-share Equity = Tot Equity - Senior Equity
          • (Equity_comm)/(#comm_shares) = book value per share
        • 优缺点：
          • 优点：
            • BV almost always>0
            • BV more stable than EPS
            • 适合liquid assets为主的公司（交易频繁→BV接近MV）如金融机构
            • 可用于 not going concern公司估值
            • 判断long-run average returns
          • 缺点：
            • 没有考虑Size differences
            • Influenced by accounting choices受会计标准
            • BV≠MV due to inflation(BV<<MV)/ technology(BV>>MV)
            • 没有考虑表外资产的英雄昂
        • Justified P/B
          • • 
            • 一般只考虑trailing P/B
            • ROE↑时，P/B↑；ROE和r的spread↑，P/B↑
            • Excluding intangible assets 如商誉
      • • P/S
        • 优缺点：
          • 优点：
            • Meaningful even for distressed firms 可用于财务困境的公司
            • Sales revenue not easily manipulated
              • not affected by revenue recognition
            • Sales are positive even when EPS is negative
            • Not as volatile as P/E ratios
            • 判断long-run average returns
            • Useful in valuing mature, cyclical, and start-up firms适用于各阶段公司
            • differences in long-run average returns.
          • 缺点：
            • 没有反应成本、利润（high sales rev ≠ high profits）
            • 人为因素扭曲 distort sales
              • 但是比EPS的扭曲要少，因为是top line而非bottom line
        • Justified P/S
          • • 
            • E/S：Earning/Sales为利润率profit margin
      • • P/CF
        • 没考过
        • 优缺点：
          • 优点：
            • CF less subject to manipulate than EPS
            • More stable than P/E
            • 避开了problems of quality of reported earning
            • Empirical evidence supported
          • 缺点：
            • Difficult to estimate true CFO
            • FCFE better but more volatile & 经常为负
        • 不同口径的CF
          • Total CF：
            • 无视了 noncash revenue and changes in net working capital
          • Adjusted CFO
          • FCFE：
          • EBITDA：Used in enterprise value-to-EBITDA ratio
      • • Price to Dividends and Dividend Yield
        • 优缺点：
          • 优点：
            • Dividend yield is a component of total return
            • Dividends are a less risky component of total return than capital appreciation
          • 缺点：
            • only one component of total return 没有反应return的全部信息
            • dividend displacement of earnings (trade off 当前收到股利 and 不分红用于公司发展得到未来高股价、股利)
            • relative safety of dividends的假设: 当前收到股利比不分红得到未来高股利股价更安全
        • 类型
          • trailing P/D = P0/D0
            • 
            • • g↑时，D/P↓
              • r↑时，D/P↑
          • forward P/D = P0/D1 基于股利预测
            • 
          • 当D=0时用div yield：DivYld=D/P
  • 2. Enterprise Value Multiples: EV/EBITDA
    • EV= MV(common stock) + MV(preferred equity) + MV(debt) – cash and investments
      • MV=MVIC=MV(Equity)+MV(Debt)
    • EBITDA = NI + I + T +D&A (与盈利能力无关)
    • 优缺点：
      • 优点：
        • 可用于Co. with different degrees of financial leverage(剔除了Int的影响)
        • EBITDA useful for valuing capital-intensive business
        • EBITDA usually positive even when EPS is not
      • 缺点：
        • If WC↑, EBITDA will overstate CFO
          • 
        • FCFF is more strongly linked with valuation theory than EBITDA
  • 3. International Considerations When Using Multiples
    • 国际比较中，适合用P/CF，因为P/CFO and P/FCFE will generally be least affected by accounting differences
  • 4. Momentum Valuation Indicators 属于技术分析
    • Momentum indicators动量指标：当前价格的时间序列TS_t/过去价格时间序列TS_t-k，positive momentum表明看涨
    • Unexpected Earnings
    • Standardized Unexpected Earnings (SUE)
    • Relative strength (RSTR) indicators相对强度指标：一支股票的表现与其历史表现或一组股票的表现相比较
  • 5. Averaging Multiples: Weighted Harmonic Mean
    • 站在portfolio视角分析乘数
    • mitigate the impact of large outliers
    • 算例
      • 
• LM3 Residual Income Valuation
  • 1. Concept of Residual Income 属于超额收益的范畴
    • Residual income (RI) ∈股东
      • • 
    • Economic value added (EVA) ∈公司
      • EVA即为公金里的EconProfit
      • • TotCap = MV(D) + MV(E)
    • Market value added (MVA)
      • • 
        • MV=MVIC=MV(Equity)+MV(Debt)
  • 2. Residual Income Valuation Model
    • 估值逻辑：将intrinsic value of equity分解为两部分
      • B0：Adjusted current book value of equity
      • ∑RI_t/(1+r)^t：Present value of expected future RI
    • RI model 估值公式
      • 特点
        • 对第二部分(DCF)不敏感（RI可以<0, r&g的选取可以不准确）：less sensitive to terminal value estimates. V0主要由B0确定，DCF部分的影响小
        • Difference with DDM & FCFE
          • 假设不同
          • DCF的占比不同：RI只局部DCF，DDM&FCF是全局DCF
    • Calculation of RI：基于BV计算RI
  • 3. Single-stage Model 永续增长模型
    • single-stage RI model
      • • 来自
    • 反推 implied g
      • • Assumption: intrinsic value = P_mkt
    • 与justified P/B的关系（推导）
      • 
      • 注意：含justified表明与GGM相联系
  • 4. Multistage Models
    • Motivation：现实中 公司发展成熟后ROE↓ over time 并趋近r_e
    • 估值逻辑：
      • Intrinsic value = ①BV + ②PV(interim high-growth RI) + ③PV(continuing RI)
    • 图示: 情况3高频考点
      • • • 情况1：永续年金型
          • 情况2：③PV=0
          • 情况3：ROE↓并趋近r，等价于g<0的GGM，设1+g=w<1
            • 
            • w为持续因子，代表以g(=1-w<0)的速度下降
          • 情况4：由PVt=Pt-Bt得来
            • 
    • 算例
      • 
      • Step 1: 计算BV_0 per share
      • Step 2: 计算RI model在(0-T)时期的价值
      • Step 3: 计算TV at time T
  • RI模型评价
    • 优缺点
      • 优点
        • TV所占比重不大（DCF的参数误差对估值的影响小）
        • 数据来源可靠readily available accounting data
        • no dividends or 负RI仍可用
        • CF unpredictable仍可用
        • 反映真实盈利能力focus on economic profitability
      • 缺点
        • NI manipulation by management
        • inputs require significant adjustments
        • 前提是clean surplus relation，违背时model失效
        • 假设了cost of debt capital完全反应在IntExp之中，实际上不完全反应
    • 适用场景
      • 适用于
        • not pay dividends/ div unpredictable（DDM失效）
        • cash flows are negative（FCF失效）
        • uncertainty exists in forecasting terminal values（TV不稳定，DCF类失效）
      • 不适用于
        • clean surplus假设失效时
          • clean surplus：Equity长期来看只受R/E影响，而不受Cap.和OCI影响
        • B0、ROE不确定时
  • 5. Accounting and International Considerations 使用RI model需要关注
    • 前提假设clean surplus relationship的违背来源: Cap.和OCI的不稳定
      •  售衍老外估对OCI的影响
    • balance sheet adjustments for fair value BV不一定等于fair value 需调整
      • 表外资产和负债 significant off-balance sheet A and Liab
      • 若干项目BV≠FV需要调整
        • 
    • intangible assets;
      • Intangibles recognized at acquisition：广告花费记为expense而非Asset；如果acquirer overpays，则未来RI下降
      • R&D expenditures：unproductive R&D expenditures要求调低RI；mature company的ROE如果能反应R&D expense则无需调整
    • nonrecurring items：overestimates and underestimates of future RI
      • 
    • aggressive accounting practices：需要评估accounting policies是否激进
    • international considerations：考虑会计口径，调整后再比较
• LM4 Private Company Valuation
  • 1. Private and Public Company Valuation: Similarities and Contrasts
    • Company-specific factors
      • Stage of life-cycle：非上市公司处于早期
      • Size：非上市公司更小
      • Overlap of shareholders and mgmt：管理层即为股东
      • Quality and depth of management：管理深度不够（自己管理，不聘请职业经理）
      • Quality of financial and other information：财务数据质量差 且 难以获取（非公开）
      • Pressure from short-term investors：可集中关注长期投资
      • Taxes：为了避税，故意underreport净利润
    • Stock-specific factors
      • Liquidity of equity interests in business：流动性差
      • Potential agreements restricting liquidity：股东协议，限制出售股票，低流通性
      • Concentration of control：集中在少数人手中
  • 2. Reasons for Valuation
    • Transactions encompass events
      • Private financing
      • IPO
      • Sale in an acquisition
      • Bankruptcy
      • Share-based payment (compensation)
    • Compliance-related valuation: law or regulation
      • Financial reporting：eg商誉减值核算
      • Tax purposes
    • Litigation-related valuation
      • damages, lost profits, shareholder disputes, and divorce.
  • 专题：6种values
    • Fair market value：市场上，双方信息对称且自愿交易形成的公允价值
    • Market value：当前市场上的价格
    • Fair value (financial reporting)：财报中的公允价值
    • Fair value (litigation)：法律法规界定的公允价值
    • Investment value：在内在价值的基础上，包含了支付给协同效应的价格
    • Intrinsic value：真正的正确的价格
  • 3. Private Company Valuation Methods
    • 3issues+3methods
    • 第一步：3 issues 调整
      • 1 Normalized Earnings 例题
        • 
        • 剔除nonrecurring, non-economic
        • 剔除故意↓NI的项目（虚高的cost&expense）
        • 剔除real estate from the operating（与经营无关的房产）
          • 具体需要removing any revenues and expenses
          • 剔除的原因是： 房产与经营活动different levels of risk and expected future growth
      • 2 Strategic and Nonstrategic Buyers
        • 
        • strategic transaction：考虑synergies，需要将revenue↑&cost↓
        • financial transaction：no material synergies 不做调整
      • 3 Estimating Cash Flow：分scenarios分析
        • 每个scenario下有各自的折现率（反应本情景下的风险水平）
        • 使用probability-weighted average求出estimated scenario values
        • 使用FCF的原因：非上市不发Div(DDM失效)，非上市不满足earning surplus假设(RI失效)，FCFE容易受cap structure波动影响，所以使用FCFF
      • 确定合适的Discount Rate
        • CAPM：很可能不合适
        • Expanded CAPM：多因子 CAPM a premium for small size and company-specific risk.
          • 
          • 影响非上市公司r的众多因素
            • 
        • Build-up method：将CAPM中 令β=1
    • 第二步：3 methods 估值
      • 1 Income Approach (本质是DCF类)
        • FCF法: 即2-stage model，和前面的模型完全相同
        • CCF法：capitalized cash flow method (single stage)
          • • (r-g)和(WACC-g)叫做capitalization rate
          • 适用场景：
            • smaller private company
            • no projections are available
            • market pricing evidence or transactions is limited
        • EEM法: excess earnings method
          • Firm Value = WorkingCap + FixedAsset + IntangibleAsset
            • 
          • 三步求解FirmValue（例题）
            • 
            • ①求无形资产I.A：Earnings-E(WC)-E(FA)=EE (excess earning)
              • 总盈利=WC贡献的盈利+F.A贡献的盈利+I.A贡献的盈利
            • ②DCF永续折现 求I.A的价值
            • ③加总求和Firm Value = WC + F.A + I.A
      • 2 Market Approach (本质是PriceMultiple类)
        • 关键在于选择benchmark
        • 使用倍数法 需要调整
          • 要求倍数reflect both expected risk and growth
            • 再评估Risk and growth assumptions
            • 考虑stock-specific factors
          • 不同规模的private company采用不同指标
            • Large mature: MVIC/EBITDA multiples
              • Market value of invested capital (MVIC) =MV(Equity)+MV(Debt)
            • Small: net income multiples 市净率
            • Extremely small: revenue multiples 市销率
        • 三大benchmark
          • Guideline public company method 可比上市公司GPCM
            • 估值步骤
              • 
              • step1 算出可比公司的relevant pricing multiples
              • step2 进行调整reflecting the relative risk and growth
                • risk premium
                • control premium：V(control_share)>V(minority_share)
                  • 
            • 优缺点
              • 优点：large pool of Co.; info available
              • 缺点: 在风险和增长的调整上 考虑comparability and subjectivity
          • Guideline transactions method 可比交易GTM
            • 估值步骤
              • 算出可比交易的relevant pricing multiples 不需要调整control premium，因为可比交易已经control
            • 优缺点
              • 优点：Synergies；Contingent consideration；Noncash consideration
              • 缺点: Availability of data；Date of data
          • Prior transaction method 可比过往交易PTM
            • 没考过
            • 估值步骤
              • 使用可比过往交易的relevant pricing multiples 既可以直接使用actual price paid or the multiples implied from the transaction
            • 适用于给minority equity interest估值，而非control
      • 3 Asset-Based Approach (ABA) 又叫cost approach
        • Fair Value： Equity = Asset -Liab
          • 不准确1：资产A核算困难，特别是IntangibleAsset
          • 不准确2：容易低估FV，因为在going concern下不考虑PVGO
        • 适用场景
          • Natural resource companies;
          • Financial companies, such as bank;
          • Holding (investment) companies, such as real estate investment trusts (REITs) and closed end investment companies (CEICs);
          • Asset容易明确计量(mkt频繁交易)
          • Very small businesses with limited intangible value or early stage companies.
            • 不用考虑PVGO
  • 4. Discount / Premium in PE Valuation
    • Motivation：给control interest估值时，若benchmark是minority interes)，则需要对minority的价值进行折价调整
    • 子主题
      • Discount for lack of control没有控制权导致的折价
      • Discount of lack of marketability流通性差导致的折价
        • 题目给定
      • Total discount
        • • 折扣具有叠加作用
            • 

FinStatmAnalysis

• LM1 Intercorporate Investments
  • 1. Overview：不同类型股权投资的核算方法
  • 2. Investments in Financial Assets: IFRS 9
    • 对B/S和I/S的影响
    • IFRS 9 Classification
      • 
      • Amortized cost (Debt only)：满足两个条件
        • Business model test：收取合同现金流
        • Cash flow characteristic test：收取合同现金流仅仅包括本金、利息
      • FVPL: FV through profit or loss (D & E)
        • Debt——held-for-trading or amortized cost results in accounting mismatch
          • accounting mismatch
            • 
        • Equity——held-for-trading must be classified as FVPL; others may be classified as either FVTPL or FVOCI, irrevocable
      • FVOCI: FV through OCI (D & E)：持有意图不明确是trading 还是 HTM
    • Reclassification改变分类
      • Equity不允许
      • Debt允许 only if 满足business model(持有获取合同现金流)
        • Amort→FVPL：将Amort调整为FV，造成的G/L计入I/S
        • FVPL→Amort：将FV调整为Amort，造成I/S中的的G/L计入账面价值
        • 注意：FVOCI不能调整
  • 3. Associate：Equity Method
    • Assoc：具有significant influenced的实体
      • typical ownership interests 20%-50%
      • criteria for significant influence
        • 
    • 财务计量方法
      • B/S
        • CV of investment = cost of investment + (adj. accum. NI – accum. div) * %owned
          • 
          • cost of investment: 通常是以超过BV的价格收购 =BV + FVapprec + GoodWill 三部分组成
            • 
            • FVapprec=(FV-BV)*%
            • 算例
          • adj. accum. NI：将收购目标公司的NI从BV转为FV Inv影响COGS; F/A影响Depr; I/A影响Amort 算新NI
            • 因为是按FV收购，需统一口径
            • 以Depr为例：根据T公司的BV和FV算出Depr(BV)=4k[现折旧] 和 Depr(FV)=7.5k[应折旧]，折少了 要多折，则Depr.adj.=-3.5k，新NI=旧NI-3500
              • 
            • 算例
              • 
          • Transactions with Assoc：NI含不符合经营利润的部分 剔除transaction with associates
            • Upstream (associates卖货给investor)： 记录在associate's I/S（例子是unrealized G）
              • 
            • Downstream (investor卖货给associates)： 记录在investor's I/S（例子是realized G）
              • 
              • 注意realized要考虑货物的几分之几没有被真正售出
      • I/S
        • Gain = NI * %owned
    • Associate - Fair Value Option 直接以FV计量
      • US GAAP：可以对所有entities 直接用FV计量
      • Under IFRS：主要适用于金融公司（VC, mutual funds, unit trusts...）
      • 一旦采用FV option，则不可转为其他会计核算方式irrevocable
    • Associate - Impairment
      • IFRS：Recoverable Amount(标准) < Carrying Value 则需要减值
        • RcovAmount=max{disposal value直接卖价, value in use未来现金流折现}
      • US GAAP：FV < CV 则需要减值
        • FV的衡量(优先到劣后)
          • mkt value
          • 找comparable公司
          • valuation估值
      • 两种会计标准下均不可转回 impairment loss
  • 4. Controlling interest investment: Acquisition Method
    • 核心考点
      • parent用BV，sub用FV
      • Acq公司100%合并T公司
      • B/S并表：Asset、Liab分别合并，Equity不合并（防止重复计算）
        • 少数股东MI配平
        • 注意1：Acq公司的BV中，收购Investment不计入Asset
        • 注意2：T公司的FV中，FV(Equity)不合并，故只有Acq公司的FV(Equity)
        • 注意3：Acq的Invest - T的FV(Equity) = GoodWill
          • 理解：股权收购
        • 例子
          • 
      • I/S并表：将D&A expense从BV调到FV，并得到新NI,再用于合并
        • 算例
          • 
      • 商誉GW=实付-应付
        • partial GW：<100%收购时算出的GW
        • full GW：=100%收购时算出的GW
          • full GW只是在100%收购下算出的值，并不要求真的100%收购，eg US GAPP要求GW一律用full GW计算
    • 说明MI和GW的例子
      • 不含GW的收购(Purchase=FV)
      • 含partial GW的收购(Purchase>FV)
      • 含full GW的收购(Purchase>FV)
  • 4. Joint ventures：一般用Equity Method 某些情况下用proportionate consolidation
    • 本质上是controlling乘上百分比：based on share of the assets, liabilities, income, and expenses of the joint venture.
    • 不用报告MI： minority owner's interest
  • 6. Effect of the methods
    • • trade-off：控制程度低 但财务指标好看
    • 再审视equity method：存在的问题
      • ① 账面收益E(equity method)> 实际收益E(passive investment),
      • ②不并表One-line consolidation，导致investee的经营业绩无法体现在investor上
  • 7. Business combination
    • Business Combination
      • Merger兼并 A + B = A 不并表
      • Acquisition收购 A + B = (A + B) 并表
      • Consolidation A + B = C 新表，不并表
      • SPE or Variable Interests Entity: 被证明有控制权关系时 并表
    • Acquisition Method
      • Goodwill
        • Impaired减值测试: carrying value > fair value
          • impairment loss在I/S中单列
          • Under IFRS (single step approach)
            • IFRS：Recoverable Amount(标准) < CV(GW) 则需要减值
              • RcovAmount=max{disposal value直接卖价, value in use未来现金流折现}
            • 如果GW减到0以下，则按比例扣减other non-cash asset
              • 
          • Under U.S. GAAP (two-step approach)
            • Step 1: FV(GW) < CV(GW) 则需要减值 Step 2: 计量减值损失 impairment loss = impliedFV(GW) - CV(GW)
              • impliedFV(GW) 此刻再收购的FV(GW)
            • 如果GW减到0以下，则不作处理
              • 
        • US GAAP要求Full goodwill; IFRS 允许partial or full goodwill.
        • Negative Goodwill is Recognized as a gain
      • Goodwill & MI process
        • GW算例
          • 
        • full goodwill
        • partial goodwill
      • Bargain Acquisition：收购价<FV(Equity) 不计入GW，而是 gain in profit or loss
      • Accounting treatment演变史：Pooling-of-interests method → Purchase method → acquisition method
  • 8. SPE and VIE
    • US GAAP, variable interest entity (VIE): 要想不并表，三者缺一不可
    • Under IFRS, 只要显示出对SPE的控制权，就要并表
• LM2 Employee Compensation: Post-Employment and Share-based
  • 1. Post-retirement plan overview
    • typical post-retirement plans
      • Defined-contribution pension plan (DC)：风险由employee承担
        • 
      • Defined-benefit pension plan (DB)：风险由employer承担
        • 
      • Other post-retirement benefits (OPB): DB的医保版本
  • 2. Illustration of DB
    • Key terminology
      • • 算出PBO可用倍数求ABO
        • PMT=退休前工资*n%，n退休时工龄
        • PBO算例
          • 
      • • Annual unit credit (benefit) per service year = Value at retirement/Years of service
      • Annual unit credit：只需求出工龄1yr的PV(retire),即可用倍数算出工龄nyr的PV(retire)和相应PBO
        • 
        • 算法1：已知工作1yr的PV(m=1)工作M年退休，求工作x年时的PBO
          • PV(m=1)即为AUC，指站在退休时(工龄M年,开始领钱)，以工作1yr作为退休金的累计工龄数计算的，从退休到死亡共N年所有CFs的现值(PMT=基数*M%, I/Y ,N=退休到死亡, FV=0)
          • step1：倍数PV(m=x)=x*PV(m=1)
          • step2：站在m时点上，还有M-x年退休 折现PBO(m=x)=PV(m=x)/[(1+r)^(M-x)]
        • 算法2：给定工作年限N和lump sum value at retirement LumpSumValue/N=AUC
          • 算例
            • 
        • Current Service Cost (for 1 year) = AnnualUnitCredit/[(1+r)^(M-m-1)
          • 
          • 之所以折现(M-m-1)是因为CSC本身是增量 （公司过了这一年，在存量PBO上增加）
    • Other Post-employment Benefits （OPB 形式类似与DB的医疗保险）
      • Healthcare inflation rate：医疗费的增长率（先快后慢，因此用多阶段DCF）
        • 
      • 定性考察：benefit obligation↑ and periodic cost↑的影响因素
        • 近期增速 g_S↑
        • 长期永续增速 g_L↑
        • g_S向g_L的转换时点推迟 (高g持续更长)
  • 财务报表列示
    • 3. Balance sheet presentation
      • 列示：Funded status = FV of the plan assets - PV of the Defined benefit obligation
        • B/S中唯一以净值列示的科目
        • deficit：列示为net pension liability.
        • surplus：列示为net pension asset.但有上限（审慎原则）
          • 
      • Funded Status of a Pension Plan
        • • 精算假设
            • Discount rate
            • Assumed rate of increase in compensation
            • Vesting：eg 0-10yr工龄领50%养老金，10yr以上领100%
          • DB的基数确认（不同方法）
            • Pay-related plan 用当前工资作为PMT，即ABO
            • Final-pay plan 用退休前工作作为PMT，即PBO
            • Final-average-pay plan
            • Career-average-pay plan
    • 3. Income Statement presentation
      • IFRS
        • • IFRS的OCI的项目统称Remeasurement
          • • OCI中的科目同向变化
      • US GAAP
        • • • E[R]是收益，抵减成本，因此要(加负号)
            • OCI中的科目： Unamort of PSC (记为负号) Unamort of 纯A.G/L 按+G/-L Unamort of A[R]-E[R] (记为负号)
    • 改变精算假设的影响 Pension Assumption
  • 4. Pension disclosure 分析师视角下的处理
    • Assumptions假设不同则公司不可比较
      • Sponsoring company披露的假设参数
      • Analyst should evaluate
    • Net Pension Liability (or Asset) 净值列示掩盖Ast&Liab
      • 在财报附录notes to adjust a company's assets and liabilities for the gross amount
    • Total Periodic Pension Costs IFRS and U.S下 Periodic pension costs计入I/S or OCI
      • Net periodic pension cost (i.e. total period pension cost TPPC) = △FudingStatus - Contribution
        • 减去Contr的原因：B/S I/S OCI中的项目都能相互抵消，除了Contr和Cash
      • 算例【包含BP TPPC I/S OCI的计算】
        • • 
          • benefit paid?
            • 
          • Total periodic cost?
            • 
          • Period pension cost in P&L and OCI if under IFRS?
            • 
          • Period pension cost in P&L and OCI if under GAAP?
            • 
    • (US)Pension costs被全额计入oprtin exp 但实际有∈financial nature的部分
      • 财报披露的：被记如P&L(i.e. I/S)的pension costs(叫做pension expense)，在财报中列入operating expenses，whereas the interest component and asset returns are both non-operating.
        • pension costs: 一笔进入I/S作为expense，一笔进入OCI
      • Operating income + full amount of pensions costs reported in the P/L (pension expense) - service costs 财报的经营性收入 加回(错误计算的)pension_exp 减去(真正算经营性收入的oprt exp)CSC
        • 同时 Int_exp 加上(漏记的)Int_Cost
        • 同时 Int_inc 加上(漏记的)A[R] 即作为non-operating income.
          • 注意，不是加回E[R]
      • 算例
        • 
    • (US)Cash Flow被全额计入CFO 但实际有∈CFF的部分
      • 情况一：Periodic contributions实缴 > total pension costs应付
        • over-contribution：本质是还给员工的欠款 CFO(+) CFF(-)
      • 情况二：Periodic contributions实缴 < total pension costs应付
        • under-contribution：本质是向员工的融资 CFO(-) CFF(+)
      • 算例
        • 
  • 5. Share-based compensation
    • 主要类型
      • Equity settled：Stock options; Stock grants;
      • Cash settled： Stock appreciation rights; Phantom shares.
        • 不发真的股票，但享受股票的盈利分红
    • Disadvantages
      • 激励效果有限：manager对市场影响小（eg熊市下股价难以上升）
      • 扭曲激励：manager变得risk averse or excessive risk-taking
      • 稀释股权：dilute the shareholders’ interests
    • Stock options – call option
      • • 成本计算是在grant date(5.1则记为8个月)到vesting date之间
      • 记为compensation expense
    • Stock grants直接发股票
• LM3 Multinational Operations
  • 1. Foreign currency transactions
    • Foreign currency transactions：以外币结算的交易
    • 时间节点:交易日≠结算日 产生transaction exposure
      • 
      • transaction date交易日
      • F/S date财报日（产生T.G/L）
      • settlement date结算日（产生T.G/L）
    • 不同交易方向下， 汇率变动的影响
    • Analytical issues and disclosure analysis
      • FX G/L 列示在 I/S（不同方法下进I/S或者OCI）
      • 不明确在operating or non-operating
  • 2. Classification of currency 货币折算的币种
  • 3. Translation of foreign currency F/S 外币报表折算
    • 3.1根据情景选择折算方法
    • 3.2折算方法：考试通常只考 单个科目的计算，不考全表
      • 算例
        •    
      • Current Rate Method (T.G/L进OCI,先I/S后B/S)
        • 用于属地型子公司
        • • Cumm.Transac.Adj是OCI的二级科目，curr method下 unrealized G/L on mone&non-monetary Ast&Lib进入这个CTA科目
      • Temporal Method (T.G/L进I/S,先B/S后I/S)
        • 用于整合型子公司
    • 3.3特殊科目的处理 Several special items
      • R/E：retained earning
        • Current Rate Method：T.G/L进OCI，R/E(年末)通过BASE法则求解
          • 
        • Temporal Method：由于T.G/L不进OCI，E=R/E+Cap.(仅两部分构成)倒求R/E
          • 
      • Treatment of T.G/L：
        • Current Rate Method：T.G/L进OCI中的CTA科目
          • 
        • Temporal Method：T.G/L进I/S
          • 
    • 3.4Exposure to translation
      • 定性判断汇率对 G/L的影响方向
      • • A-L=E>0，风险在资产A
          • 外币↑导致G
          • 外币↓导致L
      • • m.A-m.L>0时，风险在货币性资产m.A
          • 外币↑导致G
          • 外币↓导致L
        • m.A-m.L<0时，风险在货币性负债m.L
          • 外币↑导致L
          • 外币↓导致G
    • 3.5 financial ratios under current rate method
    • 3.6 Comparison of ratios under 2 methods
      • • 
        • 核心：1.明确外币↑↓方向(定顺序)，直接标价法下,汇率数值↓表示外币贬值(更少的本币去换外币)； 2.明确ratio科目(定构成)；3.两法下比较(定大小)
      • 如果是Temporal(用hist rate计量inv)，在FIFO下，ending inv是近期买入的，受近期汇率影响大，在I/S中用avg rate就不再精确
        • 外币depr(Hist>Avg>Cur)情况下，FIFO ending inv是近期买入的 数值低 LIFO ending inv是早期买入的 数值高
  • 4. Translation of entity's F/S in a hyperinflationary economy
    • Hyperinf Economies：Cumulative 3-year inflation > 100% (average 26% per year)
      • 
    • 折算方法：
      • Under US GAAP：直接使用Temporal method
      • Under IFRS
        • restated for inflation
        • B/S items
          • 对于Monetary assets and monetary liabilities，采用current rate
          • 对于Non-monetary assets and non-monetary liabilities，按照inf-adj调整BV，在采用current rate
          • 对于shareholders' equity，按照inf-adj调整BV(Foreign exchange risk)，在采用current rate
        • I/S items
          • All I/S items are restated (from the dates when the items were originally recorded) to the B/S date
            • 例子 Rev
              • 
        • 不论是current rate还是temporal，由汇率变动的net G/L都进I/S
  • 5. Tax Implications of Multinational Operations
    • 法定税率statutory tax rate 通常不等于 有效税率effective tax rate
      • 
      • Effect of disallowed expenses：如罚款的不可抵扣的费用
      • Effect of exempt income：免税收入
      • Effect of taxes in foreign jurisdictions：海外子公司按照当地缴税
      • Effect of recognition of prior losses：往年亏损递减今年税收
  • 6. Revenue Growth Issue and Foreign Exchange Risks
    • 问题：关注因Foreign exchange risk而造成的sales growth（有可能是虚假的盈利）
    • 解决措施：disclosures about the effect of exchange rates on sales growth in the MD&A
• LM4 Analysis of Financial Institutions
  • 1. The difference between financial institutions and non-financial institutions
    • Introduction
      • serve as intermediaries
      • Types of financial institutions
        • 
    • Feature
      • systemic importance. 特别是银行
      • assets are predominantly financial assets. BV随市场价格波动，敞口大
      • Financial contagion具有传染性
  • 2. Financial regulations of financial institutions
    • 银行监管Basel III 的目的
      • Improve ability to absorb shocks
      • Improve risk management and governance
      • Strengthen banks’ transparency and disclosures
    • highlights of Basel III
      • Minimum capital requirement最小资本充足率
      • Minimum liquidity 短期流动性（30day以内）
      • Stable funding 长期流动性（1yr以上）
    • Other regulatory institution
      • 金融稳定委员会The Financial Stability Board
      • 国际银监会The International Association of Deposit Insurers
      • 国际保监会The International Association of Insurance Supervisors (IAIS)
      • 国际证监会The International Organization of Securities Commissions (IOSCO)
  • 3. CAMELS model
    • • Capital Adequacy 资本充足率
        • • Risk-weighted Assets
            • 
        • • 核心资本充足率>4.5%，一级资本充足率>6%，资本充足率>8%
      • Asset Quality 主要是贷款质量
        • Primary assets of bank
          • Loans
            • Creditworthiness借款人的信用程度
            • Adequacy of adjustments for expected loan losses预期损失
          • Financial assets
            • 
        • 中国的贷款质量监测模型
          • 
        • 算例
          • 
      • Management Capabilities 主要是风险管理能力
      • Earnings Sufficiency
        • 衡量盈利能力的指标
          • Unbiased accounting estimation
          • Sustainable earnings.
          • provide adequate ROC（NI-ROC>0真赚钱）
        • Fair value are used to measure financial assets
          • 
      • Liquidity Position
        • Basel III requirements for liquidity 定量指标
          • • 现金流出CF(-) one-month liquidity needs in a stress scenario
            • standards set a target minimum of 100%.
          • • 现金流出CF(-) one-yr liquidity needs in a stress scenario
            • standards set a target minimum of 100%.
        • 定性指标
          • Concentration of funding融资集中度
          • Contractual maturity mismatch期限错配：借短 贷长（贷款利率更高，为获利，增加loan，风险↑）
      • Sensitivity to Market Risk
        • sensitivity of earnings to different market conditions
          • hypothetical situation存贷利率相等
            • 
          • In reality 贷款利率>存款利率，引发期限错配
            • 
  • 4. Other factors for banks
    • Other Factors Considered
      • Government support
      • Government ownership
      • Mission of banking entity
      • Corporate culture
    • Analytical Considerations
      • Competitive environment
      • Off-balance-sheet items
      • Segment information
      • Currency exposure
      • Risk factors
      • Basel III disclosures
  • 5. Factors considered for insurance company
    • Revenue
    • Type
      • Property and casualty (P&C)财险
        • products
          • Property insurance财产险
          • Casualty insurance意外险
        • distribution
          • direct writing直销：自己的员工卖
            • direct writing是一笔固定成本
          • agency writing代销：找中介卖
            • agency writing缴纳佣金即可
        • Earnings characteristics
          • Ratios in analyzing
            • • The underwriting expense ratio is an indicator of the efficiency of money spent on obtaining new premiums.
              • The loss and loss adjustment expense ratio indicates the degree of success an underwriter has achieved in estimating the risks insured
          • Investment Returns：Conservatively invest保守投资；steady-return稳定回报, low-risk assets低风险；shunning low-liquidity避免低流动性。（决策时流动性因素的优先级高）
          • Liquidity：high degree of liquidity；low-risk, steady-return types of financial instruments
          • Capitalization：
            • 没有国际标准
            • Target min cap adequacy ratio
      • Life and health (L&H)寿险
        • products
        • distribution
          • direct writing直销：机构对机构B2B
          • agency writing代销：自己员工卖+找中介卖
        • Earnings characteristics
          • Main expenses：
            • Life insurance: benefit payments
            • Other types of insurance: contract surrender (early cancellation)
          • Profitability measures
            • Return on assets (ROA)
            • Return on equity (ROE)
            • Growth and volatility of capital
            • Book value per share (BVPS)
          • Investment returns:由于理赔相对可预计relative predictability of claims，因此对liquidity的要求没有P&C那么高，seek the higher returns offered by riskier investments
          • Liquidity
            • less important to life insurers因为理赔可预测+long term nature
            • 最近more important to life insurers
          • Capitalization
            • 没有国际标准
            • Target min cap adequacy ratio
    • Analysis focus
• LM5 Evaluating Quality of Financial Reports
  • 1. The quality of financial reports
    • quality of F/S
      • Financial reporting quality
      • Earnings (results) quality
    • Two basic points
      • basic conceptual framework
      • 合规且决策相关 GAAP-compliant and decision-useful
      • results (earnings) are high quality (adequate level of return)
    • • GAAP：accounting principles(IFRS,US GAAP)
      • Decision-useful information：Relevance and faithful representation
      • High-quality earnings：adequate level of return
      • Earnings management：利润操纵
      • Biased choices：Aggressive激进 Conservative保守
        • 
    • Potential Problems
      • 定性分析
        • Classification Issues
          • I/S
          • B/S
            • • 
              • 标注
          • C/F
        • Mergers and Acquisitions Issues
          • 问题
            • one-time boost may not be sustainable
            • Acquirer 和 target company各自诉求不同
            • Accounting choices
          • 解决方案：normalize
        • Diverges from Economic Reality
          • 问题
            • Revisions to ongoing estimates
            • Sudden increases to allowances and reserves
            • Large accruals for losses
          • 解决方案：normalize
      • 定量分析
        • 财务造假模型：Beneish Model
          • • 临界值M-score exceeding –1.78，即认为财务造假
              • 
          • • DSR: changes in the relationship between receivables and sales could indicate inappropriate revenue recognition.
            • GMI: deterioration in margins could predispose companies to manipulate earnings.
            • AQI: change in the percentage of assets other than in PPE and CA could indicate excessive expenditure capitalization.
            • SGI: managing the perception of continuing growth and capital needs from actual growth could predispose companies to manipulate sales and earnings.
            • DEPI: declining depreciation rates could indicate understated depreciation as a means of manipulating earnings.
            • SGAI: an increase in fixed SGA expenses suggests decreasing administrative and marketing efficiency, which could predispose companies to manipulate earnings.
            • Accruals: higher accruals can indicate earnings manipulation.
            • LEVI: increasing leverage could predispose companies to manipulate earnings.
          • Limitation
            • 只能表示一部分partial representation of economic reality
            • 公司管理者会调整指标以适应模型managers have learned to test the detectability of earnings manipulation
        • 破产Z模型：Altman's Z-score
          • • <1.81 indicated a high prob >3.00 indicated a low prob 1.81 and 3.00 were not clear
          • Limitation
            • A single-period static model fails to incorporate the changes over time
            • uses accounting data not market based data
  • 2. Earnings
    • unbiased
    • Sustainable 本节重点
      • 衡量方法
        • 时间序列回归coeff on current earnings
        • Mean reversion in earnings：extreme earnings should not be expected to continue indefinitely
        • Earning decomposition: Aggregated Accruals
          • earning分为cash(优质)和accrual(次级)两类
          • B/S法
          • C/F法
    • Adequate
• LM6 Integration of FSA Techniques
  • 3. cash flow
    • The characteristics of high-quality cash flow
      • Positive OCF
      • OCF derived from sustainable sources;
      • OCF adequate to cover capital expenditures, dividends, and debt repayments.
      • OCF with relatively low volatility
    • CFO很难被操控，但是仍有可操作的空间
      • Timing issues：把未来的CF(+)提前，把现在的CF(-)推后，从而boost CFO
      • Classification issues：将CFF CFI归入CFO
  • 4. balance sheet
    • completeness
      • 考虑没进B/S的表外业务 Off-balance-sheet obligations
        • 
      • 并表方法的选择会影响指标：Intercorporate investments, profitability ratios under equity method would be higher than under acquisition method
    • unbiased measurement
    • clear presentation
  • 5. Sources of information about risk
    • Financial statements
    • Auditor’s report
    • Notes to financial statements
    • Management Commentary (MD&A)
    • SEC form NT
    • Financial press
• LM7 Financial Statement Modeling
  • 1. Approaches for Equity Valuation Models
    • • Revenue Forecast Approaches
    • • Forecast COGS
    • • Forecast SG&A
    • • Forecast Financing Cost
    • • Forecast Income Tax Expense
  • 2. Forecasting Balance Sheet Items
  • 3. Return on Invested Capital (ROIC)
  • 4. Competitive Position Based on a Porter's Five Forces
  • 5. Forecast Sales and Costs Subject to Price Inflation and Deflation
  • 6. Effects of Technological Development
  • 7. Forecast Horizon
  • 8. Sales-based Pro Forma Company Model

Economics

• LM 1 Currency exchange rates: Understanding Equilibrium Value
  • 1. Bid-Offer Spread
    • Notation
      • Exchange rate (P/B)
        • 
      • Spot exchange rate
      • Forward exchange rate
    • Dealer 报价spread的影响因素
      • interbank foreign exchange market
      • The size of the transaction（量太大则dealer风险高，需要补偿）
        • 
      • The relationship between the dealer and client（交易商市场的竞争）
    • Interbank 报价spread的影响因素
      • The currency pair involved：主要货币对的流动性好，spread小
      • The time of day
      • Market volatility：Geopolitical events (e.g., war, civil strife), market crashes, and major data releases (e.g., US non-farm payrolls)
  • 2. Cross Rate and Triangular Arbitrage
    • Cross Rate
      • 计算技巧：相乘同边，相除交叉，灵活取倒数
    • Triangular Arbitrage
      • 例子
        • 
  • 3. Forward Discount or Premium
    • forward points = F - S
      • 基于spot，加上forward point可得Forward rate
        • 
  • 4. Mark-to-market value
    • process
      • 进入反向合约
      • 选择匹配的all-in forward rate
      • 计算cash flow at the settlement day
      • 折现到当前（注意折现率必须为现金流货币的折现率）
    • 算例
      • 
  • 5. The International Parity Relationships
    • 长期内汇率的影响因素
    • Interest Rate Parity 汇率和利率
      • Covered Interest rate parity
        • • 根据情况适时判断
            • 
        • The day count convention
      • Uncovered Interest Rate Parity
        • 名义利率反映了预期汇率变动
        • • 低(高)利率国家，长期会升(贬)值
            • 
        • UIP的前提是有enough risk-neutral investors，因此短期内一般不成立
        • Forward Rate Parity： UIP&CIP都成立时
          • • unbiased forecast
    • Purchasing Power Parity 汇率和通胀
      • 题目表述
        • 
      • Absolute PPP：Determined entirely by the ratio of their national price level.
      • Relative PPP：
        • Ex-ante version of R.PPP： 通胀高的国家将会贬值
        • Ex-post version of R.PPP：
    • International Fisher Effect 利率和通胀
      • 结论
    • Summary of International Parity Relationships
      • • CIP：名义利率差=forward premium/disct
          • 
        • UIP：名义利率差=汇率变化率
          • 
        • CIP&UIP：forward rate parity
          • 
        • ex ante PPP：汇率变化率=预期通胀差
          • 
        • Int'l Fisher effect：名义利率差=预期通胀差
          • 
        • ex ante PPP and Fisher effects 推出UIP
          • 
        • 所有都满足的话：
  • 6. FX Carry Trade
    • 前提：UIP不成立
    • 交易内容：long高利率货币(investing curr.)，short低利率货币(funding curr.)
    • 效果
    • 算例
      • 
    • FX Carry Trade的特征
      • Property：large-scale trades
      • Return：reward is the gradual accrual of the interest rate differential
      • Risk：汇率变化突然转向会带来巨大损失
        • Crash risk: non-normal distribution of returns
  • 7. The impact of Balance-of-Payments Accounts
    • Current account
      • The flow supply/demand channel：
        • 出口>进口，本币需求↑，本币升值；之后，本币升值导致进口↑出口↓，本币贬值，消除initial imbalance
        • 影响这种调整恢复balance的因素：initial gap between imports and exports；response of import and export prices to △ER；response of import and export demand to changes in △ER
      • The portfolio balance channel
      • The debt sustainability channel：debt is rising to unsustainable level导致本币贬值
    • Financial account: 短期内，对汇率影响大 Investment/financing decisions are usually the dominant factor
      • 利率高，则国际资本流入，本币升值；利率低，则国际资本流出，本币贬值
  • 8. Exchange Rate Determination Models
    • 间接干预汇率
    • Mundell-Fleming model
      • Implicit assumption：短期内，货币供应量变化只影响r，不影响price
      • 各种情况
        • Flex+HighMob
        • Flex+LowMob
        • Fixed+HighMob
    • The monetary approach
      • Implicit assumption：短期内，货币供应量变化只影响price，不影响r
      • Pure monetary modelL货币供应M↑，通胀↑，并导致ER变化
        • • 缺点：RelativePPP在长期不一定成立
      • Dornbusch overshooting model
    • The asset market (portfolio balance) approach
      • 长期中，debt ratio过高会导致本币贬值
  • 9. Exchange Rate Management: Intervention and Controls
    • both a blessing and a curse
      • increase economic growth and asset values
      • asset price bubbles
    • Emerging market 在控制汇率方面做的更好
      • 因为FX reserve holdings足够多
  • 10. Warning Signs of A Currency Crisis
    • liberalized to allow the free flow of capital
    • large inflows of foreign capital (relative to GDP
    • banking crisis
    • fixed or partially fixed exchange rates are more susceptible currency crisis
    • Foreign exchange reserves tend to decline
    • the terms of trade often deteriorates before crisis
    • Broad money growth and the ratio of M2 to bank reserves
    • Inflation tends to be significantly higher
• LM 2 Economic Growth
  • 1. Preconditions for Growth
    • Factors affecting economic growth
      • 
    • Factors limiting economic growth
      • 
  • 2. Importance of Potential GDP
    • Potential GDP：maximum amount of output an economy can sustainably produce without inducing an increase in the inflation rate
    • Grinold-Kroner (2002) decomposition of ROE
      • • change in shares outstanding, ΔS
          • 一方面 Net buybacks, or nbb 净回购使得E[R]↑
          • 另一方面 the relative dynamism of the economy, rd 中小企业贡献的增长
    • Growth in potential GDP：超过会下降，低于会上升。潜在GDP的增长会导致更高的实际利率和更高的资产回报率
      • 
    • Potential GDP Growth and Fixed Income
      • 信用提升improves the general credit quality of fixed income securities.
      • 逆周期调节Monetary policy decisions are affected
      • 经济变差时政府债务增加Government budget deficits
  • 3. Production Function
    • Cobb-Douglas production function
      • Properties
        • diminishing marginal productivity
          • α≈0说明存在显著的diminishing marg produc
        • constant returns to scale.
    • Growth Accounting
      • growth accounting equation
      • Labor productivity growth accounting equation
        • Growth rate in potential GDP = long-term growth rate of labor force + long-term growth rate in labor productivity
      • Output per worker (labor productivity)
        • • growth in labor productivity
      • Two sources of growth in per capita output
        • Capital deepening
          • MPK=MCK
            • 
        • Technological progress
  • 4. Factors Affecting Economic Growth
    • 1. Natural resources
      • ownership and production of natural resources is not necessary
      • “resource curse”.
        • may fail to develop the economic institutions
        • suffer the Dutch disease(本币升值 出口竞争力↓)
    • 2. Labor supply factors
      • Population growth
      • Labor force participation
      • Net migration
      • Average hours worked
      • Human Capital
    • 3. Capital
      • ICT (information, computers, and telecommunications equipment)
        • network externalities, which are largely captured in TFP.
      • Non-ICT(non-residential, transport equipment, and machinery)
        • result in capital deepening
      • Technology
      • Public Infrastructure
  • 5. Economic Growth Theories
    • Classical growth theory： 人均产出增长是暂时的
    • Neoclassical growth theory：增长源于外生的技术进步
      • Long-term steady state growth rate
        • eqlbrm：output-to-capital ratio is constant
        • sustainable 人均产出增长率
        • sustainable 总产出增长率
      • Steady State
        • 
        • 达到稳态后，capital deepening不再是持续增长的来源
        • 在稳态之下，且Marg product of capital > MC时，capital deepening才有用
      • Implications
        • Capital Accumulation：影响level of output 不影响长期增长率
        • Capital Deepening vs. Technology：技术进步(TFP)才是增长的根源
        • Convergence：增长达到稳态
        • Effect of Savings on Growth：储蓄Saving能影响R&D，但不能影响TFP
    • Endogenous growth theory
      • 不一定达到converge to a steady state rate
      • no diminishing marginal returns to capital
      • 储蓄Saving能影响R&D，进而影响TFP
      • R&D and for human capital may have large positive externalities
  • 6. Convergence Debate
    • Neoclassical才有， Endogenous没给出结论
    • Absolute convergence
      • 条件：access to the same technology
      • 结果：增速趋同（水平不趋同）convergence of per capita growth rates
    • Conditional convergence
      • 条件：参数相同same saving rate, population growth rate, and production function
      • 结果：相同人均产出水平y和相同ss增长率
    • Club convergence：
      • 条件：institutional changes
      • 结果：converging to the income level
    • 发展中国家和发达国家的趋同路径
      • capital accumulation and capital deepening
      • adopt technology
  • 7. Growth in an Open Economy
    • borrow or lend funds in global markets
    • shift resources into industries in which they have a comparative advantage
    • have access to a larger, global market
    • import technology
    • forcing companies to produce better products, improve productivity
• LM 3 Economics of Regulation
  • 1. Economic Rational for Regulation
    • • Reason for Economic Regulation
      • 1. Informational frictions
        • Lack of access to information and inadequate information
        • Asymmetrical information
      • 2. (-tive)Externalities：Systemic risk and financial contagion
      • 3. Weak competition
      • 4. Social objectives
    • • Regulation of Financial Markets
      • maintaining the integrity of markets
      • Disclosures
      • Prudential supervision
    • • Regulation of Commerce
      • 
    • • Antitrust Regulation
      • required for mergers and acquisition
      • Competition and antitrust laws
  • 2. Regulations and Regulatory Tools
    • • Classifications of Regulations
      • Statutes立法机构
      • Administrative regulations or administrative law行政监管
      • Judicial law司法造法
    • • Classifications of Regulators
      • legislative bodies
      • government agencies
      • independent regulators：不是政府机构，但拥有法律和政府授权权威
        • do not rely on government funding
        • self-regulatory bodies(SRB)
          • standard SRB: 属于私有机构private agencies，没有授权，只对会员有约束力
            • 例如CFA Institute
          • self-regulating organizations (SROs)
            • 被政府机构或机构承认和授权，包括强制执行的权力
            • funded independently
          • non-SROs
      • courts
    • • Regulatory Interdependencies
      • Regulatory capture theory
      • Regulatory competition:不同监管机构争相给出宽松条件
      • Regulatory arbitrage
    • • Regulatory Tools
      • Price mechanisms
      • Restricting some activities
      • Mandating some activities
      • Providing public goods
      • Financing private projects
      • Bail-in tools: 2008后规定，确保破产由股东和债权人 承担
  • 3. Cost-Benefit Analysis of Regulation
    • assess the overall benefits and costs
      • Regulatory burden
      • Net regulatory burden
    • two types of costs.
      • Intended consequence
      • Unintended consequence
        • Unanticipated implementation cost, e.g. hire more lawyer
          • 不是说完全预料不到的，而是can be identified prior
        • Indirect cost
    • Analysis of Regulation
      • Assessment of the likelihood of regulatory change
      • Assessment of the impact of regulatory change on a sector
        • Impact on revenues
        • Cost impact
        • Business risk

Derivatives

• LM1 Forward Commitments
  • 1. Forward
    • 
    • Principle of Arbitrage-free Pricing
      • No-Arbitrage Principle
      • Forwards Arbitrage
        • Cash-and-Carry Arbitrage 持有标的物
          • 
        • Reverse Cash-and-Carry Arbitrage
          • 
      • T-bill (zero-coupon) forwards
        • forward price (FP)
        • Forward value (V_long)
    • Equity Forward and Futures Contracts
      • Equity Forward Contracts
        • forward price (FP)
          • • 
        • Forward value (V_long)
          • • Ft(T)是指站在t≠0看FP F0(T)是指站在t=0看FP
      • Equity Index Forward Contracts
        • 复利cont.comp.
        • 复利risk-free rate
        • 复利dividend yield
          • =div/price 股息率
        • forward price (FP)
          • • 
        • Forward value (V_long)
          • • 
            • 类比万能公式
              • 
    • Fixed-Income Forward and Futures Contracts
      • Forward Contracts on Coupon Bonds
        • forward price (FP)
          • • 
            • PVC指的是coupon，属于benefits所以减去
        • Forward value (V_long)
    • Interest Rate Forward and Futures Contracts(FRA)
      • 标的资产：FRA的underlying为LIBOR（单利）
      • 作用：对冲利率波动的风险，borrower选择long FRA（担心LIBOR↑，所以支fix收float）；lender选择short FRA（担心LIBOR↓，所以支fl收ffix）
      • settlement：
        • • 
      • Forward Contracts on IntRate (FRA)
        • Pricing
          • • 
        • Valuation
          • • 
            • 标注
            • 第一步：求解FRA，注意去年化
            • 第二步：求解PV支在结算时的价值 (用FRA-settlement rate)去年化为(Loan持续期)/360
            • 第三步：把PV支从结算时，折现到当前（用从t到T的利率），并且去年化为 (T-t)/360
            • 第四步：求解PV收，现金流发生在合约结束、Loan开始那一刻
            • 第五步：V_long = PV收-PV支
  • 2. T-bond Futures
    • 
    • T-bond Futures Contracts
    • Quoted futures price
      • • 
        • S0是quoted bond price，属于clean price
    • 算例1（ 不考虑FVCoupon）
      • 
  • 3. Swap
    • Interest Rate Swap Contracts
      • 
      • Pricing a plain vanilla swap
        • Notation
          • 
        • 作用：多笔现金流，相当于一系列FRA
          • 
        • 结算：注意fl rate在前一期决定；注意利率去年化
          • 
        • pricing
        • valuation
          • • 老考纲：fix和float计算，为cross curr swap做铺垫
          • • 新考纲考法：只对fix swap rate计算（老SR和新SR）
    • Currency Swap Contracts
      • 
      • Pricing a currency swap
        • 两种货币互换的结构
          • 
        • 作用：降低成本（期初交换本金，各期利息现金流不冲销 因为货币不一致）
          • 
        • pricing
          • • 但凡涉及fix的货币，一律用IRS的方式求解
        • valuation
          • • 注意求V时，统一货币
            • 注意floating rate在期初即确定
            • 例子：涉及各种情况
              • 
            • 例子：“固定-固定”型
              • 
    • Equity Swap Contracts
      • 
      • Pricing an equity swap
        • pricing
        • settlement
          • • 涉及本金，最后一期c+1
        • valuation
• LM2 Contingent Claims
  • 1. Binomial Model——The Expectations Approach
    • Put-call parity for Euro: C0+S0=P0+X/(1+r)^T
      • 
      • 考点：构造合成；套利策略
        • 
      • synthetic call = put + stock − bond
      • synthetic put = call + bond − stock
      • synthetic bond = put + stock − call
      • synthetic stock = call + bond − put
    • The one –period binomial stock model
      • assume that u = 1/d. 保证了stock价格中枢稳定
      • Expectation approach
        • 风险中性概率
          • • 推导：risk-neutral
              • 
        • value of an option
          • • 
        • Delta(hedge ratio) 给定opt,用#股票来对冲
          • 
          • • 
            • 算例
              • 
    • The two –period binomial stock model
      • 
      • Euro option：算例
        • 
      • American option：在每个节点权衡是否行权
        • 
    • Interest rate binomial model 利率天然具有均值回归特性
      • 
      • 标的是LIBOR用单利
      • assume that πu=πd=50%. 保证了int均值回归
      • 与FRA的区别
        • ①是option而非commitment，因此可以不行权
        • ②Int option的settlement发生在Loan期末，无需折现 FRA的settlement发生在Loan期初（合约的期末）要折现
          • 
      • Interest rate call option： 约定的X成为最高利率（int cap）
        • 
      • Interest rate put option： 约定的X成为最低利率（int floor）
  • 2. Black-Scholes-Merton Model
    • 本质是Continuous-time option pricing model
      • 
    • underlying assumptions
      • underlying asset price ~ geometric Brownian motion process
        • asset price has a lognormal distribution
          • 
      • rf: risk-free rate is known and constant
      • σ: volatility of the underlying asset is known and constant
      • markets are frictionless
      • no cash flows on the underlying asset 可以放松
      • valued are European options
    • BSM formulas 定量计算
      • • 
    • BSM formulas 定性理解
      • call: 融资买股票Borrow money to invest in stock
      • put: 卖股票投资国债Buying the bond(or lend) with the proceeds from short selling the underlying
    • Options on dividend paying stock or currency
      • 考虑支付div
        • 如果有分红div，会影响S0，d1，d2
      • 考虑投资外币
  • 3. Option Greeks and Implied Volatility
    • BSM five inputs：S, rf, σ, T, X
    • Option Greeks
      • • Theta的特例: Euro Put
          • 
    • The Option Delta
      • =N(d1) ∈ (0,1)
        • 推导
          • 
      • =N(d1)-1 ∈ (-1,0)
      • 其他条件不变的情况下，只要T发生改变，Delta就会随之改变
        • 
        • ① Deep OTM: Delta→0
        • ② Deep ITM: Delta→|1| (call是1 put是-1)
        • 当underlying S向着ITM发展时 单个option的hedging效果越明显 （n个S需要至少用n个option）
          • 
    • Dynamic hedging
      • 为实现delta-neutral，对于每股S需要1/Delta份option （对于每份option需要delta股S）
      • T变则Delta变，当Delta最不稳定时，需要频繁调整仓位，造成higher transaction cost 当ATM时，Delta变化最大，即Gamma=△Delta/△S最大
        • 期权的Gamma是非负的，股票的Gamma是0
          • 
    • 算例
      • 
    • role of volatility
      • Historical volatility
        • 
      • implied volatility：用于计算Vega
        • 
  • 4. Binomial Model——The No-arbitrage Approach
  • 5. Black Option Valuation Model
    • Option On Futures期货期权
      • 定价公式
      • 理解思路：现金流概率折现
      • 算例
        • 
    • Interest Rate Option利率期权
      • 定价公式
      • 理解思路：现金流概率折现
        • • 注意：settlement和NP都发生在T时刻，不用折现， 不像FRA那样发生时刻不同需要折现
      • 算例
        • 
    • Swaptions互换期权
      • Underlying: Forward swap rate （即站在t=1看Loan开始时的利率）
      • 定价公式
      • 算例
        • 

Alternative Investments

• LM1 Overview of Types of Real Estate Investment
  • 1. Basic Forms of Real Estate Investment
    • 1.1 Basic Forms
      • 按用途划分
      • 按标的划分
        • equity investor：ownership interest
          • 拥有所有权 property controls
            • REIT除外, that control is delegated
          • expect a higher rate of return 因为求偿权靠后
          • return由两部分组成：income stream + capital appreciation
        • debt investor：position of lender
          • Mortgage按揭贷款买房：loan funds to acquire RE
            • 并且用RE作为collateral
          • 求偿权靠前
          • similar to other fixed-income
      • 按是否公开交易划分
        • • 例题
            • 
    • 1.2 Characteristics of Real Estate Investment
    • 1.3 Risk factors of Real Estate Investment
      • 1) Property Demand and Supply
      • 2) Valuation
      • 3) Property Operations
        • <1> Management
        • <2> Lease provisions：租金条款
        • <3> Leverage：more leverage for the equity holder
        • <4> ESG Considerations
        • <5> Obsolescence：淘汰、过时
        • <6> Ongoing market disruption
        • <7> Other risk factors
  • 2. Economic value drivers, role in portfolio, and risk/return of real estate investments relative to stocks and bonds
    • 2.1 Economic Drivers 房价的影响因素
    • 2.2 Role of Real Estate in Portfolio投资房地产的原因
      • 1) Current income
      • 2) Capital appreciation
      • 3) Inflation hedge
      • 4) Diversification：因为与传统投资工具的不相关，可以降低总组合风险
        • 特别注意：private RE比public RE的效果更好(负相关)
      • 5) Tax benefits
        • 
    • 2.3 Real Estate Risk and Return 风险和收益特征
      • Bond-like:债券特征：legal agreements requiring the tenant to make periodic payments
      • Equity-like:股票特征：tenant续租 或 landlord改租 都不确定，且下一期租金也会改变
      • 风险和收益特征介于两者之间between the risk and return profiles of stocks and bonds
    • 2.4 Classifications
      • Residential properties 商用住宅地产（美国公寓都是出租的）
      • Non-Residential properties 商用非住宅地产
        • 
    • 2.5 Investment Characteristics by Property Type
      • core property types（low risk）：High-quality, well-leased office, retail, industrial/warehouse, and multifamily
      • hotel（higher risk）：highly correlated with the business cycle
      • Common Types of Leases
        • Gross lease:房东承担物业水电费（租金不含物业水电费）
        • Net lease:租户承担物业水电费（租金含物业水电费）
        • Expense reimbursement: 房东和租户共同承担费用
        • Sale-leaseback: 售后回租（本质上是融资行为）
        • Contractual increases in rents：rent bumps, rent step-ups, or step-up rents每期租金按比例上浮
        • Long-term leases：根据市场趋势判断
          • market rents↑ 签订短期有利
          • market rents↓ 签订长期有利
      • Investment Characteristics
        • Office
          • Demand depends on
            • 
          • Length: varies globally
            • 
        • Industrial and Warehouse
          • Demand depends on
            • 
          • Length: long-term net leases
            • 
        • Retail
          • Demand depends on
            • 
          • Length: varies
            • 
          • Percentage lease = fixed$ + 浮动%
            • 
        • Multi-Family
          • Demand depends on
            • 
          • Length
            • 
  • 3. Considerations in Analysis and Due Diligence
    • Market review
      • market trends
      • expected additions to supply and space absorption rates
      • tenant preferences
    • Lease and rent review
      • Compare the tenant rents with market rent forecasts and lease length
      • Review the lease expiration timeline
      • history of rental payments, late payments, and any defaults
    • Review costs of re-leasing
      • Review costs and incentives
      • expenses are capitalized and amortized
    • Review documentation
      • Review copies of bills for operating expenses
      • Review multiple years of audited financial statements
      • Look for evidence of overstated income
    • Property inspections and service agreements
      • Conduct an environmental inspection
      • Conduct a physical/engineering inspection
      • Review service and maintenance agreements
      • Conduct a property survey
    • Legal documentation and tax compliance
      • Conduct a title search by reviewing the ownership history
      • Verify that the property is compliant with zoning laws, environmental regulations, parking ratios
      • Verify that property taxes, insurance, special assessments
  • 4. Indexes
    • used to measure
    • 1) Appraisal-Based Indexes
      • Quarterly data 按季度更新数据
      • Return calculation
      • 优点：无交易时仍可使用
      • 缺点：
    • 2) Transaction-Based Indexes
      • based on actual transactions 有交易就更新，无交易用上一期价格
        • repeat sales index 用前几次交易的价格更新
        • hedonic index 只用上一次交易的价格更新
      • The regression methodology：基于历史数据，回归得到趋势项，对那些没有交易的房产的价格进行调整
      • 优点：lead appraisal-based index.
      • 缺点：noisy (includes random elements in the observations)
    • 3) Real Estate Security Indexes
      • 本质是股票或股票指数 real estate equity security indexes
      • REITs and REOCs
• LM2 Investments in Real Estate through Private Vehicles
  • 1. Private Real Estate Valuation Approaches
    • 
    • 估值
    • 估值的结果是highest implied land value
      • 
    • • Income approach
      • 单期GGM：direct capitalization method
        • NOI：本质上是CF(真金白银)，由Inc减去费用得来（但不减depr.）类似于EBITDA
          • 一旦使用NOI就表明是Gross Lease 因为NOI=Rent-Exp.(房东承担费用)
          • Stabilized NOI： 某年的NOI出现例外时
            • 
            • 先不考虑exception，求出V0
            • 在减去多算部分的现值
        • 对于Gross Lease 计算 Cap rate = discount rate – growth rate
          • 可由 current yield (going-in cap rate)求解
          • 也可通过comparable transactions得来
        • 对于Net Lease来说，叫做All risks yield (ARY)
        • Gross Income Multiplier：另一个视角看， 把1/CapRate当作具有放大效果的乘数
          • Value = Gross income * Gross income multiplier
          • 缺点在于没有考虑：Vacancy rates; Operating expenses.
        • 公式
      • 多期GGM：discounted cash flow (DCF)
        • terminal value
          • 注意是terminal cap rate
            • 
        • 算例
          • 
    • • Cost approach
      • Replacement cost 作为基准
      • Adjustments 针对各个方面开展调整
      • 支付价格不应高于cost approach求出的价格
        • 
    • • Sales comparison approach （market approach）
      • Recent property sales
      • Adjustments
      • 支付价格不应高于similar sales的价格
  • 2. Private Market Real Estate Debt
    • 
    • Max debt 的两个指标
      • • DSCR偿债覆盖率
        • • DS既包括principal又包括int
      • • LTV负债率
      • 算例
        • 
    • Equity dividend rate (cash-on-cash return)
      • • Equity dividend rate
        • • 
      • • Leveraged IRR 上杠杆后的收益率
        • PMT=Inc-Int，FV=Sales-Debt，PV=-自有资金Equity，N=yr
          • 
      • • Unleveraged IRR 纯用自己钱的收益率
        • PMT=Inc，FV=Sales，PV=-自有资金Equity，N=yr
          • 
• LM3 Investments in Real Estate Through Publicly Traded Securities
  • 1. Types of Publicly Traded Real Estate Securities
    • 1) Real estate investment trusts (REITs)
      • 
      • Equity REITs: own real estate
    • 2) Real estate operating companies (REOCs)
      • 
      • 持有real estate的企业
    • 3) Mortgage-backed securities (MBS)
      • 
      • 本质上属于ABS
    • 子主题
  • 2. Advantages and Disadvantages of REITs
  • 3. Net Asset Value Approach
    • 3.1 基本原理：based on asset value estimates, price multiple comparisons, and discounted cash flow(DCF).
      • 1) NAVPS (net asset value per share)
        • 
        • • • 
      • 2) BVPS (book value per share)
        • 
    • 3.2 Important Considerations
      • 1) Real estate stocks trade at premiums and discounts to NAV.
      • 2) NAV implicitly treats company as an individual asset or static pool of assets静态估值.
      • 3) NAV estimates quite subjective when illiquid and few transactions
    • 3.3 Further Observations: REITs and REOCs should trade at premiums to underlying NAVPS. 原因
      • （1）流动性好stocks have liquidity on a day-to-day basis
      • （2）管理能力强attract above-average management teams
  • 4. Relative Value (Price Multiple) Approach
    • P/FFO & P/AFFO
    • P/FFO, P/AFFO
      • Funds from operations (FFO)
        • • 类比CFO
      • Adjusted FFO (AFFO)
        • • 类似FCF
      • Comparisons of FFO and AFFO
        • • AFFO体现分红能力，但variation大
      • 优缺点
        • Advantages of P/FFO & P/AFFO
          • 
        • Disadvantages of P/FFO & P/AFFO
          • 
    • EBITDA
      • EV/EBITDA multiples
      • EBITDA/EV (inverse of the multiple) 可用来逼近 cap rate (NOI/MV)
    • 三个multiples之间差异
      • 1) Expectation for growth in FFO and AFFO
      • 2) Risk associated with the underlying real estate
      • 3) Risks associated with the company’s capital structures and access to capital
  • 5. Private Vs. Public: Comparison
• LM4 Private Equity Investments
  • 1. Introduction to PE
    • Limited partnership
      • 
    • Classification of Private Equity
  • 基金角度估值
    • 2. Valuation Techniques In PE Transactions
      • Valuation Characteristics: VC vs. Buyout
        • 
        • 前四种估值方法（不考计算）
          • 
        • key considerations
          • value of control,
          • impact of illiquidity
          • country risk
        • Buyout买控股权，VC买少数股权
      • 2.1 Sources of Value Creation in PE
        • 1) Re-engineer the private firm to generate superior returns
        • 2) Financial leverage and the ability to access credit markets
        • 3) Better alignment of interests between private equity firm owners and the managers of the firms they control.
      • 2.2 Balance of Rights and Obligations
        • 1) Corporate board seats 保证PE控制权
        • 2) Noncompete clause 竞业限制
        • 3) Preferred dividends and liquidation preference:
        • 4) Reserved matters
        • 5) Earn-outs(mostly in venture capital)对赌协议
    • 3. Characteristics of Buyout and Venture Capital
    • 4. LBO Model and VC Method
      • Characteristics of attractive LBO targets
      • 4.1 LBO Model
        • 计算IRR而非value
        • provides the maximum price that can be paid
        • input parameters
          • 
        • Value creation
          • 算例
            • 
      • 4.2 VC Method
        • 采用增资方式
        • return on investment (ROI)
          • 与持有时间无关 与revenue有关
          • • 算例
              • 
            • 算例2
              • 
          • Stage Financing阶段特征：早期risk高
          • Option Pools：估值时应假设所有opt都行权 on a fully diluted basis
            • 算例
              • 
    • 5. Exit Routes: Return Cash to Investors
      • Type of exit routes
        • 1) Initial Public Offering (IPO)
        • 2) Secondary Market
        • 3) Management Buyout (MBO): 成熟的公司才行
        • 4) Liquidation
      • Exit timing
  • LP角度估值
    • 6. Risks And Costs of Investing in Private Equity
      • Risks of Investing in PE
        • 1) Illiquidity of investments
        • 2) Unquoted investments
        • 3) Competition for attractive investment opportunities
        • 4) Reliance on the management of investee companies
        • 5) Loss of capital
        • 6) Government regulations
        • 7) Taxation risk
        • 8) Valuation of investments
        • 9) Lack of investment capital:
        • 10) Lack of diversification
        • 11) Market risk
      • Costs of Investing in PE
        • 1) Transaction fees
        • 2) Fund setup costs
        • 3) Administrative cost
        • 4) Audit cost:
        • 5) Management and performance fees
        • 6) Dilution
        • 7) Placement fees:
    • 7. Private Equity Fund Structure and Terms
      • 7.1 Economic terms of a PE fund
        • 1) Management fees represent an annual percentage of committed capital (sometimes calculated on paid-in capital)
        • 2) Transaction fees
        • 3) Carried interest：赚到的钱分成给GP
          • 算例
            • 
        • 4) Ratchet对赌协议
        • 5) Hurdle rate
          • 
        • 6) Target fund size
        • 7) Vintage year生成时期，同一时间线才可比较
        • 8) Term of the fund
      • 7.2 Corporate Governance terms of a PE fund
        • 1) Key man clause
        • 2) Disclosure and confidentiality
        • 3) Distribution waterfall
          • • waterfall算例
              • 
        • 4) Clawback provision 保护LP
        • 5) Tag-along, drag along rights
          • Tag-along rights随售权：VC收购target时，小股东有权和大股东一起卖
          • Drag-along rights拖售权：当exit时，大股东有权要求小股东也卖
        • 6) No-fault divorce：75%上的LP同意即可无条件解聘GP
        • 7) Removal for cause
        • 8) Investment restrictions：minimum level of diversification
        • 9) Co-investment
          • 
      • 7.3 Due Diligence
        • exhibit a strong persistence of returns
        • performance range between funds varies widely
        • Liquidity in PE is very limited, and thus LPs are locked in for the long term.
      • 7.4 Private Equity Fund Valuation
        • Net asset value (NAV) = MV(Asset) - MV(Liab)
        • Ways of asset valuation
          • 
        • Undrawn LP commitments:当初认缴X，现在已经paid in cap有Y，则还剩X-Y未缴纳，不纳入NAV而计为unfunded liabilities
    • 8. Performance Evaluation of PE Fund
      • 算例
        • 
      • 8.1 Analysis of IRR since Inception
        • 优劣势
      • 8.2 Analysis of Return Multiples
        • • TVPI=(Cum.Distr+NAV_after)/Cum.Inv.Cap.
        • 优劣势
      • 8.3 Qualitative analysis
• LM5 Introduction to Commodities and Commodity Derivatives
  • 
  • 子主题
  • 子主题
  • 子主题
  • 子主题
  • 子主题

中心主题

• LM1 Exchange-Traded Funds: Mechanics and Applications
  • 
  • 1. ETF Mechanics
    • • Creation/redemption process
    • • Arbitrage
    • • Advantages of the ETF mechanics
    • • Trading and settlement
  • 2. Understanding ETF
    • • Expense ratio
    • • Tracking Error
    • • Trading costs
    • • Tax issues
    • • Total Costs of ETF Ownership
    • • Types of ETF risks
  • 3. ETFs in Portfolio Management
• LM2 Using Multifactor Models
  • 
  • 1. Arbitrage Pricing Theory (APT)
  • 2. Multifactor models
  • 3. Application
    • • Return attribution
    • • Risk attribution
    • • Portfolio construction
• LM3 Measuring and managing market risk
  • 
  • 1. Understanding VaR
  • 2. Estimate VaR
  • 3. Extensions of VaR
  • 4. Other key risk measures
  • 5. Applications of risk measures
  • 6. Using constraints in market risk management
• LM4 Backtesting and Simulation
  • 
  • 1. Objectives of backtesting
  • 2. Backtesting process
  • 3. Problems in a backtest
  • 4. Historical scenario analysis
  • 5. Simulation
  • 6. Sensitivity analysis
• LM5 Economics and investment markets
  • 
  • 1. Framework for the analysis of financial markets
  • 2. The discount rate on real default-free bonds
    • 
  • 3. The discount rate on nominal default free bonds
  • 4. Credit premiums and the business cycle
  • 5. Equities and the equity risk premium
  • 6. Commercial real estate
• LM6 Analysis of Active Portfolio Management
  • 
  • 1. Value Added
  • 2. Decomposition of value added
  • 3. The Sharpe Ratio & Information Ratio
  • 4. Constructing optimal portfolios
  • 5. Information coefficient & Transfer coefficient
  • 6. The basic fundamental law
  • 7. The full fundamental law of active management
• LM7 Trading Costs and Electronic Markets
  • 1. Costs of trading
    • Effective Cost
      • 
    • VWAP
      • 
    • Implementation Shortfall
  • 2. Advantages of Electronic Trading Systems
  • 3. Market Fragmentation
  • 4. The Major Types of Electronic Traders
  • 5. Low latency
  • 6. Impact of Electronic Trading
  • 7. Risks of Electronic Trading
  • 8. Real-Time Surveillance for Abusive Trading Practices

Corp Finance

• LM1 Analysis of Dividends and Share Repurchases
  • 
  • 1. Dividends: Forms and Effects on Shareholder Wealth and Issuing Company's Financial Ratios
  • 2. Dividends Policy and Company Value: Theories
  • 3. Factors Affecting Dividend Policy
  • 4. Payout Policies
  • 5. Share Repurchases: Methods and Financial Statement Effects
  • 6. Analysis of Dividend Safety
• LM2 ESG Considerations in Investment Analysis
  • 
  • 1. Ownership Structures and Their Effects on Corporate Governance
  • 2. Evaluating Corporate Governance Policies and Procedures
  • 3. Identifying ESG-related Risks and Opportunities
  • 4. Evaluating ESG-related Risks and Opportunities
• LM3 Cost of Capital: Advanced Topics
  • 
  • 1. Cost of Capital Factors
  • 2. Estimating the Cost of Debt
  • 3. The ERP
  • 4. The Cost of Equity
• LM4 Corporate Restructuring
  • 
  • 1. Corporate Evolution, Actions, and Motivations
  • 2. Evaluating Corporate Restructurings
  • 3. Modeling and Valuation
  • 4. Evaluating Investment Actions
  • 5. Evaluating Divestment Actions
  • 6. Evaluating Restructuring Actions

中心主题

• 主题
  • 1. Proceedings
    • 
  • 2. The Panel
  • 3. Comparisons of AMC and Code and Standards
    • 
  • 4. Ethics & Professional Standards
• I. Professionalism
  • I(A) Knowledge of the law;
    • 
    • 知法
      • must&should
      • applicable
      • direct governing （无需成为法律专家了解所有法）
    • 守法
      • more strict
      • cross-border biz 需要考虑social culture(伊斯兰)
      • sale-place也要考虑当地法律和情况 (不要轻易移植A国产品到B国)
    • 违法
      • know确认违法
        • 报告给：supersivor compliance employer
        • 行动上：dissociate(peer不管) 不行就 quit(BOSS不管)
      • suspense怀疑违法：consult专业人士
        • 一定要对方给出clear的结论
        • 自己也要judge
  • I(B) Independence and objectivity;
    • Best Practice: Reject gift that could be expected to compromise独立客观性
      • modest and normal gift is OK only if 不是为了影响独立客观性
    • Gift from corporate: 评估对独立客观性的actual effect和in the eyes of clients
    • Gift from clients: Client's gift should be disclosed, if not = violate I(B)
      • when possible 在接收前披露
      • if not possible 在接收后披露
    • 具体场景
      • Buy-Side clients
        • Buy-Side Clients may try to pressure sell-side analysts
        • Portfolio manager threaten or engage in retaliatory practices
      • Fund manager relationships and Custodial Relationships 选择外部经理人和第三方托管机构
      • Investment banking relationships IBD和Res之间
        • Firewall建立防火墙：各自直属领导不交叉；两部门奖金不挂钩(但与公司整体挂钩，就算公司整体50%是IBD也可以)；物理隔离（电梯不能经过两部门，咖啡厅不能共用）
        • 仍可以合作：conflicts are adequately and effectively managed and disclosed，需要合规部作为桥梁
        • 定期审阅合规手续：regularly review policies and procedures
      • Performance Measurement and Attribution 业绩度量与归因
        • 偏离所宣传的策略 stray from their mandate
        • 私自调整组合的成分alter the construction of composite indices
      • Public companies被上市公司俘获
        • 被要求写有利于该公司的研报
      • Credit rating agency opinions
        • 被要求给出有利于该公司的评级
      • Influence during the Manager Selection/Procurement Process选择外部经历和采购
        • Requesting contributions to a favorite charity or political organization 给老板妻子的慈善协会捐钱来谋取招标目的
      • Issuer-Paid research付费研报
        • 不能付超过flat fee以外的钱（不能plus XXX），否则是贿赂
        • 研报中要fully disclose potential conflict of interests 以及 compensation（研报费）
      • Travel Funding
        • Best practice: always use commercial transportation
        • 不接受paid travel arrangement（除非矿区太远）
        • 不接受reimbursement
      • Social Activities
        • 审慎参加（大多数情况下不参加），评估对独立客观性的actual effect和in the eyes of clients
  • I(C) Misrepresentation;
    • 
    • 一小三大
    • typo error：correct更正+及时
    • Omission
      • performance：composite construction
      • model
        • 点名limitation(qualifying); assumption
        • 必须含有negative scenario（可以只有negative）
    • Untrue statement
      • 吹牛
        • 个人：学历、资质造假
        • 公司："提供所有服务"、夸大产品
      • 采用的3rd服务 info第三方信息不披露
        • 同时违反V(A)Diligence
      • core compentence是3rd提供的 不披露
      • 应当选合适的benchmark：if没有，用cash plus + disclose
      • valuation method：consistency 不能因为用另一种方法更高就换
    • Reference
      • Data
        • 权威机构(统计局 Citi HSBC)：raw data不用标引用，但二次加工(图表)要引用
        • 其他一律需要引用
      • Idea
        • 原作有error，修正后呈现在自己的报告里，也要引用
        • 原作只有framework，填充后呈现在自己的报告里，也要引用
        • 单位离职同事的作品，可以直接用、不引用（因为其成果是公司资产）
      • 引用：要具名，不能famous expert
      • 引用媒体上的发言：①找出original出处 或②引用media name + author name
  • I(D) Misconduct
    • 必须要与 工作相关
    • dishonest conduct
    • abbsence of appropriate conduct and sufficient effort 没有尽职尽责、没有充分付出（研报随便写就给出结论）
      • 同时违反V(A)Diligence
    • conduct that damage trustworthiness or competence negatively affects ability to perform prof. activities
      • 过量饮酒（abuse/introxicated）影响到工作成效（compromised）
        • drink是中性词
      • personla bankruptcy 主观恶意导致的破产才违反I(D)且要disclose
        • 贷款上学财务规划不好破产→不违反I(D)
    • 例外：个人信仰+非暴力导致的违法→不违反I(D)
      • 环保主义、种族平等
• II. Integrity of Capital Markets
  • II(A) Material nonpublic information;
    • Material Nonpublic
      • Material有2个要求
        • reliable：insider，relatives，有业务关系的人
          • competitor's estimation也不行，必须是evidence
        • clear impact：对股价有明确影响
      • Nonpublic：只要是内幕就不准交易，哪怕研究验证应该交易也不可以
        • selective disclosure不叫公开信息 因为知情人的范围被限制
    • Mosaic Theory
      • • 只说用mosaic还不够 必须点明是M&N的info
      • 使用mosaic时必须save document
        • 否则同时违反V(C)Record retention
    • Social Media
      • 哪怕付费也算是public info（不违规）
    • Industry expert
      • 获取行业专家的general insights不是违规
      • 获取特定产品研发信息专家的insights属于违规
    • Investment Research Reports
      • 知名分析师的观点，哪怕是要付费获取，也算public（不违规）
    • Recommendation
      • Firewall&Inter-dept. comm.
        • IBD和research部门之间的沟通要经过compliance officer
      • Personal trading limitations.
        • Firm：consider restrictions or prohibitions
        • Employee：make periodic reports
      • Proprietary trading procedures 自营业务（两种不违规的例外）
        • Market maker：无需stop，但要passive to mkt making
        • Risk-arbitrage trading: best to stop; if not stop 需要证明公司内控完善
  • II(B) Market manipulation
    • 衡量标准
      • Info-based: Dissemination of false or misleading
      • Transaction-based: Members or candidates knew or should have known
    • 三个例外
      • To increase liquidity： Future Exchg+New contract+Member+Agreement+Disclosure
      • Tax purposes： selling then buying back
      • 利用市场机会获利（而非主动去干预、扭曲市场来获利）： exploit a diff in market power, info, or other inefficiency
• III. Duty To Clients
  • III(A) Loyalty, prudence and care
    • loyal to client
    • Fiduciary
      • fiduciary relationship：投资分析师受托为客户提供投资建议（√），下属为上司服务（×）
        • trade execution(而非advisory)不算fiduciary
      • Prudent man rule：higher standard of loyalty and extra care
        • 注意，对client，loyalty要higher
    • Identifying Client
      • Individual: investment manager managing the personal assets
      • Beneficiary: pension plans or trusts 关注的是the ultimate beneficiaries
        • Trust：委托人父亲，受托人CFA，受益人女儿 如果CFA根据父亲（而不是女儿）来给投资建议 同时违反III(A)&V(A)Diligence-Suitability
      • Mandate: managing a fund to an index or an expected mandate 关注的是stated mandate而非具体的客户
        • 按照宣称的风格来投资即可
      • Investing public: investing public as a whole, the goals of independence and objectivity of research
    • Client's Portfolio
      • realistic and suitable, appropriate.
      • 站在总组合的角度分析投资 total portfolio
    • Soft Commission
      • soft dollar/commission应当100%地用于client，不能给CFA
        • Manager买Broker的服务，broker为了留客，就给manager好处费（soft commission），但由于买Broker的服务本身是为了客户，因此好处费要用于client
      • CFA支出费用如果超过normally pay to purchase goods or services，超出部分也应用于服务client
      • Directed brokerage：客户有权指定manager购买哪家broker的服务
        • 先“best execution”
        • 后“best price”
    • Proxy Voting Policies
      • Keep client informed the Policy info
      • A cost–benefit analysis：CFA权衡后决定有无必要去投票
    • Recommendation
      • Regular account information
        • submit to each client, at least quarterly, an itemized statement
      • Client approval
        • CFA ask client if uncertain about the action
        • client's written approval.
      • Diversify
        • 应当从总组合来考虑投资：the basic characteristics of the total portfolio
        • 有规定时就不用从总组合出发：比如行业股票plan guidelines or the account objectives.
  • III(B) Fair dealing
    • Inv Recommendation
      • 要求同时告知（技术限制是允许的）
        • 发生material changes时（buy变sell），①需要inform all client ②对于受之前评级影响的客户，要particular care
      • 失联也要发（哪怕对方没有阅）
      • shorten the time frame （例如先brief summary）
      • limit number 限制信息扩散范围
    • Inv Action
      • Allocation 下单交易
        • block trade 大单交易
        • policy disclose
        • fair
          • 错的就是错的：如果unfair且disclose 也属于违反III(B)
        • same price
      • Order 客户要求的订单:pro rata on the order size
        • 对于投资经理discretion做投资时， 允许pro rata on acct size
      • Oversubscribe 超额认购：（优先满足客户的认购额）经理的family acct和immediate acct不允许参加认购
      • Round-lot和Odd-lot：取决于公司Policy，如要求round-lot则必须按最小交易量调整
    • 附注：family a/c和immediate a/c
      • 亲戚的账户family a/c
        • normal fee-paying：付费就当做普通客户一视同仁，不付费就视为经理个人账户
        • beneficiary owner：经理是账户受益人就视为经理个人账户，不收益就视为普通客户一视同仁
          • 例外：pooled account视为一视同仁的普通客户账户
      • immediate a/c
        • under one roof（夫妻或室友）的账户应当最后交易
  • III(C) Suitability
    • 投资经理遵守IPS
      • Understand Client：包括RRTTLLU
      • written IPS
        • 必须充分了解才能写IPS，不允许才对话30min就写
        • 不允许用tailor-mode 标准化模板（哪怕是根据模板再改进）
      • update IPS
        • 至少annually
        • material change
          • 先改IPS 后交易
      • comply with IPS：应该站在total portfolio考虑并diversified，除非有特殊要求
      • Unsolicited trades：是否符合IPS？
        • 符合IPS：执行交易
        • 不符合IPS：判断是否impact IPS？
          • Yes：问客户Review IPS
            • 客户同意：review&执行交易
            • 客户不同意：经理人要seperate account
          • No: 执行交易
    • 基金经理遵守Mandate
      • 无需对individual investor负责，但要对stated mandate负责
    • Recommendation
      • 与客户失联：要记下来自己去联系对方的记录
      • suitability test policies：首先符合IPS(diversified&fitness)，其次符合risk profile，最后符合E[R]
  • III(D) Perfomance presentation
    • 业绩展示fair, accurate, complete
      • 不能cherry-picking
        • 与I(C)mispre相同
      • 过去的业绩≠保证未来业绩
      • weighted avg return
      • terminated account：保留已终止账户的历史业绩
      • simulated results/back-test results：回测业绩可以用，但要not link to actual results
    • brief：presentation可以是brief，最好能加reference（基本的数据）
    • 不遵循GIPS但遵循III(D)
      • 遵循GIPS视同遵循III(D)
      • simulated model：可以用，但与actual区分
      • prior entity：前东家处做的业绩，要与现东家做的业绩区分
      • 业绩口径：报告gross of fees和net of fees都可以，但不要求报告after tax(因为税收很复杂)
      • maintating data record
        • 否则同时违反V(C)record
  • III(E) Preservation of confidentiality
    • 对于 former current prospective 都要遵守
    • 3种披露情景
      • The information concerns illegal activities
      • Disclosure is required by law
        • 对于“即使违法也不能披露”的法律，就不能披露，如瑞士银行
      • client permits disclosure of the information.
    • Electronic Information and Security
      • 不能在社交媒体上泄露
    • CFA Institute调查时的后门条款
      • PCP来检查时，如果法律不禁止，可以披露给PCP用于investigation
    • employees who are also working for the client
      • A和B都同时服务于张三，那么AB之间可以共享张三信息，不用保密
• IV. Duty To Employers
  • IV(A) Loyalty
    • Independent practice 竞争性行为
      • 在职场景
      • 上班：comply with policy
      • 下班：
        • 副业或兴趣：时间、经历、业务内容 不能与工作冲突
          • if 冲突，必须有written consent才能做 （题目只说“申请了”但没说书面同意，就违规）
        • 开公司(同行业)：允许做准备工作(盖章/租场地/下班约现同事加入)，不允许solicit client
    • Leaving the employer
      • 离职场景
      • 离职前：get permission才能带走
        • client list:
          • only name不算做client list，必须是client+contact info
          • 记住a few 是允许的，但记住2000个就算刻意背诵（不允许）
        • 研报/model
          • 带走前必须有written consent from employer（而非supervisor）
          • 跳槽到新公司，model without record， 想要record：①permission ②public source补全
            • V(C)record: 使用model(参数)时 必须配合record(数据)
            • 前东家要求 model√ record×，CFA私自copy record带走 那么同时违反IV(A)loyal和V(C)record
        • performance history
          • 跳槽到新公司，figure without record， 想要record：①permission ②public source补全
            • V(C)record: 使用figure(业绩)时 必须配合record(交易记录)
        • not allowed to solicit client
      • 离职后：想solicit former client
        • 是否签署Non-compete agreement(NCA)？是否内含有禁止solicit条款？
          • 在A国签署NCA后去B国工作，B国视NCA为illegal 如果CFA去solicit，仍然违反
        • 获取contact info：①with permission ②public source
    • Use of Social Media
      • Best practice：工作账号与私人账号分开
      • if混用公私账号，应该discuss with employer
    • Whistleblowing
      • 动机必须是：①cap mkt integrity ②interest of client
      • 不能用于个人争端personal issue（哪怕是发现别人行为不端，害怕别人报复而去举报）
    • Nature of Employment
      • 只有employee 才受制于前述规定
      • 雇佣关系：full-time，part-time，paid-intern，unpaid-intern
      • 非雇佣关系independent contractor：通过oral或written方式来表明身份
  • IV(B) Additional compensation agreement
    • Def of Add.Compensation
      • 条件：①基于本职工作所获得的 ②来自non-employer的
      • 除非有written consent from all parties，否则不能接受那些产生conflicts of interest的好处
        • 除了商务宴请
        • written report包括：①the nature ②amount ③duration of compensation
  • IV(C) Responsibility of supervisors
    • 可以delegate事权， 但责任仍在supervisor
    • Use of Social Media
      • Best practice：工作账号与私人账号分开
      • if混用公私账号，应该discuss with employer
    • compliance procedure
      • 必须有compliance procedure，如果没有
        • 如果已经是supervisor，违反了IV(C)
        • 如果刚刚promote(未上任)，必须decline in written until completed
      • 制定appropriate（根据size/complexity）不允许standard version
      • written compliance system & periodic review
    • detection system
      • 发现potential violation
      • initial investigation（而非lead）
      • place limit（限制员工行为）
    • training all staff
    • reward system
      • financial
      • non-financial
• V. Investment
  • V(A) Diligence and reasonable basis
    • Defining 尽职尽责：自上而下地分析
    • Using 2nd or 3rd Research
      • Criteria
      • 选取第三方来协助时，需要determine soundness & adequate due diligence
        • 选择自己的朋友作为第三方（不允许）
      • 对于internet source，需要greater level of review
      • timely and consistent review第三方
    • Using Quantitatively Oriented Research
      • 必须understand ：parameter，assumptions，limitation
        • 不能一只半价、know，而要understand
    • Developing Quantitatively Oriented Research
      • understand the technical aspects
      • 将module汇总后要整体检验
      • 使用样本外数据检验outside the observable databases
      • 结果必须包括negative scenario
        • I(C)mispre同样要求含有悲观情景
    • Selecting External Advisers and Subadvisers
      • • 必须都满足，不能拉一个list 根据业绩看一下就得出选哪家
        • 第四条“言行一致”，不能只看公司stated有compliance就选用
        • 第三条，要评估其业绩的quality
    • Group Research and Decision Making
      • 可以不认同小组研报结论，但如果认同分析过程就可以署名
        • 在自媒体上发自己不认同小组结论→违规
      • 不能将hot issue作为分析的起点。但可以分析一堆股票后，得出hot issue
  • V(B) Communication with clients
    • 总纲
      • 披露投资的basic format and general principles，以及material change
        • 重大改变包括：key person，model，strategy&mandate，limitation，investment process
      • 基于reasonable judgement，给出significant limitation and risk
      • 区分开fact 和 opinion
        • will be属于fact
    • Informing Clients of the Investment Process
      • changes to the investment process
      • basic characteristics of an investment
      • the impact each investment
      • expertise of external advisers
    • Different Forms of Communication
      • 采用new technologies去通知时，需要treat all clients fairly
      • 采用in capsule form简报去通知时，client request就要回应
        • III(B)fair dealing 同样是brief+detail
    • Identifying Risk and Limitations of Analysis
      • significant risks and limitations
      • Risks
        • the use of leverage
        • general market-related risks
        • use of complex financial instruments
        • counterparty risk, country risk, sector or industry risk, security-specific risk, and credit risk.
      • limiting fators
        • Liquidity
        • Capacity：超过100w策略就失效了
    • Report Presentation
      • 必须包括analysis elements和conclusion（只有conclusion不允许）
      • 分析内容可以这一部分详细，另一部分简略，只要stipulate the limits
      • 对于quant analysis 需要提供reference material
    • Separate opinions from facts
      • statistical conjecture≠事实
  • V(C) Record retention
    • Records Are Property of the Firm
      • 包括hard copy or electronic form
      • 想拿走必须要有consent
      • 要使用record：①permission ②public source
    • Local Requirements 保存时间
      • 当地如有法律要求，遵循法律优先
      • 如果没有法律要求，按照CFA要求 保存7年
• VI. Conflicts of Interest
  • VI(A) Disclosure of conflicts
    • full&fair disclosure with plain language
    • 分析师inherit分析对象公司的股票
      • disclose就可以继续分析
      • best practice：assign another analyst
    • Disclosure to Employers
      • 披露个人全部持仓
      • ①personal trading
      • ②outside board membership
    • Disclosure to Clients
      • 披露客户的投资标的
      • corporate financing or market making relationship;
      • Security holding：包括stock、option，但不包括large diversified mutual fund
      • Directorship：自己上司与对方公司管理层的交叉任职
      • Individual relationship
    • Disclosure of fee
      • 只要是fee（包括non-standard fee）都要披露给科客户
    • Cross-Departmental Conflicts：IBD与research隔离
      • 同时违反I(B)indpd&obj
    • 之前投资VC的标的上市，需要向客户披露
    • incentive fee
      • 例如：公司采用long-term strategy，业绩采用short-term compensation 内在冲突影响客户利益，需要disclose to client，如果employer不允许→需要quit job
  • VI(A) Priority of transaction
    • Priority
      • Client>employer>individual
        • 如果没有提及employer交易，可以client>individual，相隔十天半个月
      • >：相隔十天半个月，不能是几分钟
    • Personal Trading
      • beneficiary owner：如果是一视同仁型账户，属于client账户
        • 管理父母的账户(fee-paying),为了避嫌，其他客户交易完有剩才交易 violate VI(B)priority 因为没有一视同仁
      • aligned interests
        • liquid好（blue chips,国债）→可以同时
        • liquid差（PE, small cap）→client优先
    • Recommendation
      • Limited participation in equity IPOs
      • Restrictions on private placement(PE)
      • Establish blackout/restricted periods
      • Disclosures of policies
  • VI(C) Referral fees
    • disclosure
      • 推荐方和接收方都要告知客户
      • nature of compensation
      • 事先告知
    • Recommendation
      • Firm may completely restrict such fees
      • provide the employer regular (at least quarterly) updates
        • 其他regular update 1.Quarterly: statement of transaction 2.Annually: IPS
• VII. Responsibility as Members
  • VII(A) Conduct as members and candidates
    • cheating
    • exam information
      • 可以表达观点（难易）
      • 泄露题目范围：考了什么、没考什么
    • 以公谋私
      • Improperly using an association with CFA Institute
  • VII(B) Reference to CFA institute, designation
    • CFA citation
      • 书写格式
        • adj, not n.
        • Always capitalized.
        • CFA level I
        • C.F.A
        • Don’t alter to create new words or phrases.
        • Mustn’t be used as part of the name of a firm.
        • Shouldn’t be given more prominence (e.g. larger, bold) than the charter holder’ name.
      • 不允许expected date of exam completion
      • Level III passed ≠ CFA member
      • 引用头衔
        • CV中：CFA, 2001, CFA Institute (optional Charlottesville, Virginia, USA)
        • business card、letterhead
        • 顺序无所谓 CPA, PhD, CFA
    • CFA Institute membership
      • ①annually PCS
      • ②membership fee annually
    • Referring to candidacy
      • candidacy：从registration到收到exam results
      • statement：只能跟自己比，不能跟别人比（"远胜于他人"&"competency and future investment results"）