资本的规则II

延续了《资本的规则》中的案例分析，同时，《资本的规则II》结构性更强。主要围绕证券监管、公司治理、企业并购三个方向展开，探讨了信息披露、同股不同权、可转债、并购理论探讨等方面的问题。同时，案例也与时俱进涵盖了数字货币ICO、增加了国内案例的分析（例如，中国式”停牌“抵御敌意收购）等，最终引发了读者对不同体制下监管区别的思考。

• 证券监管
  • 核心：信息监管；信息不对称容易引起“逆向选择”（adverse selection） & “道德风险”（moral hazard）
  • C1：信息披露的方式与渠道
    • 公平
      • 社交平台满足的条件： 1. 平台足够开放 2.投资人广泛知道这个平台是发布公司信息的渠道
    • 禁止虚假陈述
  • 虚假陈述
    • C2：虚假信息披露中的故意问题
      • 《证券交易法》第10条b项
        • 范围：包含所有与证券买卖行为的欺诈
        • 定义：
          • 1. 明知道不是事实，由于严重疏忽而没意识到自己讲的不真实
          • 2. 知道自己所言不实，而且有特定的欺诈目的
      • 《证券法》第17条第2款
        • 定义：只要陈述失实或误导，即可追究责任
        • 范围：只管证券发行及销售中设计
    • C3：投资人对陈述的信赖问题
      • 欺诈市场“Fraud-on-the-market”理论
        • 只要投资人在公开市场上进行的交易，就可能被推定为满足了信赖及因信赖而交易两项条件
        • 理论基础：“效率市场假说”
  • C4：信息监管的对象
    • 股权转让
      • 普通股东：无需披露
      • 大股东
        • 控股股东，SEC要求持股10%以上大股东，在股权交易完成后两个交易日内做披露
        • 持股比例较大的外部投资人，无必要披露，除非是有意收购的投资人
  • C5&C6：证券发行专业机构视角如何维护信息真实性
    • 审慎注意 due diligence
      • 被告是否属于”专家“？虚假陈述部分是否属于“专家意见”？
      • 专家对专业意见 & 非专家对非专业意见：证明自己对这部分内容经过合理调查
      • 非专家对专业意见：内容生效时，没有理由相信是虚假陈述或重大问题遗漏
      • 专家对非专业意见：不具有审慎注意义务
  • C7&C8：直接上市与发行DR（存托凭证depositary receipt）
    • 直接上市需履行转卖注册的义务。注册的目的是监管
    • 内部人士转卖证券
      • 未公开发行证券
        • 控制人：不得转卖的持股期限、规定转卖方式、数量等
        • 非控制人：不得转卖的持股期限
      • 公开发行证券
        • 控制人：需经过转卖注册、披露最新证券信息
    • 美国：联邦制 - 联邦监管上市公司用证券法；公司法则按设立在哪个州执行，因此一些设立在开曼群岛，但在美国上市的“独角兽”，联邦很难管辖到。
  • C9&C10：虚拟货币ICO
    • 证券监管特点：事前性；信息披露为核心；强化惩处
    • 何为证券？
      • 只有面临信息不对称以及集体行动困境的投资人用于投资交易的工具
      • Howey测试
        • 1. 投入资金 2. 用于合资盈利的项目中 3. 依靠他人运作 4. 以求得利
      • 监管哪些？
        • 以投资为目的的代币
        • 以所谓应用为目的的代币；因为大多数人无法看懂，无法归类为消费为目的
      • Bitcoin更属于大宗商品，而非证券（因为不存在发行人与投资人之间的信息不对称）
    • 接受监管能让区块链获得更加广阔的市场，但同时又与其“去中心化”的概念背道而驰
• 公司治理
  • 核心问题：如何配置权利。公司治理的目标：维护股东利益。
  • C11-14：股东受益权 & 表决权
    • 股东对公司的权利：现金流权 + 控制权；两种权利的分离会增加代理人成本
    • 控制权溢价（control premium）：现金流权较少的股东控制上市公司获取了现金流份额不成比例的私人利益
    • 形式
      • 同股不同权
      • 堆金字塔（Pyramiding）: A持有甲公司51%股权，甲持有乙公司51%股权
      • 交叉持股（cross-shareholding）：A分别有甲乙公司25.5%的股份，随后甲、乙分别认购对方公司25.5%的股份；缩减了公司实际资本金额。
  • C15：控股股东
    • 对公司有“实际控制”；兼有左右决策的股东投票权与实际管理经营公司的权威
      • 投票权：影响董事会的人+事
      • 权威：针对公司日常运营事务的决定权
  • C16-18：董事会的权利与职责
    • 公司起诉（董事会的权利，而非董事个人的权利）股东违规的条件： 1. 股东违规行为可能损害公司利益 2. 法律赋予公司借助法院来执行这些规则的权利
      • “宝万之争”中的刘姝威抛开董事会的做法，违背了董事负有的忠慎义务
    • 终止核准制、引入注册制将打破国内资本逐壳寻租怪圈
      • 美国SEC注册制，主要对注册文件内容形式审查，尤其是披露信息的真实性及合规性
  • C19：股东（创始人与VC投资人）之间利益冲突
    • 董事会形式裁量权，一般需要将普通股东的利益置于优先股股东的特殊利益之上
  • C20：股票回购
    • 2005-2014年，标普500指数成分股公司向股东支付现金（回购+分红）至6.4万亿美元，占净收益93%，但考虑股权增发、债务融资等新增资金，比率降至22%。
    • 目前，对公司回购股票动机及经营后果没有确定认识
• 企业并购
  • C21-26：中国并购实践
    • 公司管理层的代理人成本：
      • 1. “乱政”（malfeasance）:董事或经理人侵吞、挪用公司资产等积极妄为
      • 2. “误政”（misfeasance）：慵懒无能等消极无为
    • 对停牌抵御收购的建议：
      • 1. 区分抵御性与非抵御性停牌 2. 判断抵御性停牌的合理性 3. 限制抵御性停牌的实施（限制停牌时间）
    • A股通过停牌来抵御敌意收购，可参考特拉华法院的Unocal双叉测试，考察抵御的合理性
      • 1. 敌意收购是否对公司构成实际威胁
        • 全面收购
          • 收购要约是否存在结构性威胁（收购股份比例>30%，无法成为结构性威胁）
        • 部分收购
          • 存在控股股东，收购转移控制权，比之前控股股东更能压榨小股东
            • 收购方比原控股更能压榨
            • 收购方通过更低比例经济利益实现控制权（堆金字塔等）
      • 2. 抵御与威胁是否成比例
        • 然而a股的停牌动作实则具有胁迫性和排他性
    • 避免控制溢价方式
      • 美国：信义义务
      • 英国：强制要约，收购方达到一定比例限制，需要向全体股东发出要约
    • 可转债好处
      • 初创企业
        • 投资人
          • 1. 避免初创企业估值困难（以债券投资无需计算目标方股权价值） 2. 增加投资风险可控性（固定收益权利）
        • 发行人
          • 投资人得利，降低融资成本
      • 上市公司
        • 融资成本低
      • 对于上市公司收购非上市公司
        • 相比较用股票作为对价，可转债使买方难以用自身股价短期虚高获得卖方资产，减轻卖方因信息不对称承担风险
        • 然而，1986-2000年鉴，使用可转债操作的并购交易至占3%，远低于现金和股票。
  • C27-32：并购理论探讨，包含法律、经济问题
    • 强制要约（mandatory bid）收购：国内要求投资人获得30%股份，进一步增持需要向上市公司全体股东发出要约，价格不能低于前6个月内买入的最高价格
    • 影响并购交易结构和进程设计的因素： 1. 融资手段 2. 税务规则 3. 除税务外的其他监管
    • 并购交易的监管
      • 类型
        • 行政监管：中国-发改委、商务部等；美国SEC等；程序灵活，透明度较低，涉及交易局部问题
        • 法院：并购涉及的法律问题；程序性要求高，审查过程透明度更强，可涉及交易全过程
      • 监管内容
        • 交易进程：1. 谈判地位是否对等 2. 决策过程是否有利益冲突 3. 交易信息披露 4. 收购与反收购措施的监管
        • 交易结果： e.g. 市场垄断带来的问题
    • 三角并购（triangular/subsidiary merger）
      • 由收购方设立一个子公司（merger subsidiary），再由子公司与目标方合并
      • 两种方式
        • 正向三角并购（forward triangular merger）：并购子公司吸收目标公司而存续
        • 反向三角并购（reverse triangular merger）：目标公司吸收并购子公司而存续；最常见
    • 并购对价
      • 现金 or 股票？
        • 金融角度：买方股票被高估的时候，对价更可能是股票而不是现金
        • 公司法角度
          • 1. 现金收购交易，目标公司控制权完全出售，激活目标公司董事会的Revolon规则，变得复杂
          • 2. 以上市公司股票作为对价，反对被收购的目标公司股东，没有股份回购请求权
        • 证券法角度
          • 用股票收购程序复杂： 1. 需向SEC申请注册 2. 新股超过20%，收购方需得到股东批准
          • 最有效的交易结构：以要约方式收购非上市公司，增发<20%比例的新股
        • 税务角度
          • 现金对价不能免税
          • 股票交易可以免税的情况
            • 1. 收购对价至少40%是收购方股票 且 目标公司在交易完不能存续（使用直接并购或正三角并购的交易结构）
            • 2. 采用反三角并购时候，要求收购对价至少80%是收购方股票
    • 英国与美国差异
      • 英国：事前监管；美国：事后监管
      • 目标公司董事会在收购进程中的角色
        • 英国：比较消极，禁止董事会采用防御措施。决策权在股东
        • 美国：比价积极，Unocal双叉测试、Revlon规则等
  • C33-37：美国案例法律分析
    • 毒债：公司控制权变化，债权人有权要求公司回赎全部到期的债务
    • 目标公司股东针对并购交易控告董事会违反忠慎义务，特拉华法院审查的标准
      • 原则上，采用最低标准“商业判断”规则 business judgement rule
      • 并购完成后公司控制权发生转移，采用Revlon规则
      • 收购涉及目标公司有控制权股东，采用最严格的的“彻底公平”规则 entire fairness rule
    • Corwin洗净原则：对于买方不是控股股东的交易，无论一步并购还是两步并购，若交易得到掌握充分信息且没有利害冲突的股东中多数以未遭胁迫的表决方式批准，即便决策并购交易的董事会具有利益冲突，法院仍以最为宽松的“商业判断”标准审查目标公司董事会是否尽到忠慎义务，且无法被原告举证推翻
    • 自我交易 self-dealing：大股东做出的交易决策利益超出大股东持股比例应该享有的利益。
      • 构成，适用彻底公平
      • 不构成，适用商业判断规则
    • 对于MLP“主控有限合伙”类公司：允许在合伙协议中排除大股东及由大股东把持的GP的忠慎义务。涉及利益的关联交易需要通过设立专门的“冲突委员会”多数成员基于“诚信”的表决通过