第四章 资本成本

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第四章 资本成本

• 资本成本的概念和用途
  • 资本成本的概念
    • 资本成本又称投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率、投资人要求的必要报酬率
    • 公司的资本成本
      • 与公司的筹资活动有关，是公司募集和使用资本的成本，即组成公司资本结构的各种资本来源的成本的加权平均数
      • 公司资本成本影响因素：无风险利率、经营风险溢价、财务风险溢价
      • 公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本也不同
    • 投资项目的资本成本
      • 与公司的的投资活动有关，是投资所要求的必要报酬率，即项目本身所需投资资本的机会成本
      • 项目资本成本（1）与公司资本成本（2）的关系
        • 公司新的投资项目的风险=企业现有资产的平均风险，（1）=（2）
        • 公司新的投资项目的风险>企业现有资产的平均风险，（1）>（2）
        • 公司新的投资项目的风险<企业现有资产的平均风险，（1）<（2）
        • 此处的风险包括经营风险和财务风险
  • 资本成本的用途
    • 投资决策、筹资决策、营运资本管理、企业价值评估、业绩评价
  • 资本成本的影响因素
    • 外部因素
      • 利率
        • 影响公司的债务资本和股权资本成本
      • 市场风险溢价
        • 影响股权成本
      • 税率
        • 影响税后债务成本和公司加权平均资本成本
    • 内部因素
      • 资本结构
        • 负债比例提高，会引起债务成本和股权成本上升
      • 投资政策
        • 公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险提高，资本成本上升
• 债务资本成本的估计
  • 债务资本成本的概念
    • 债务筹资的特征
      • 估计债务成本就是确定债权人要求的报酬率
      • 债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报酬率低于股东股东，即债务的资本成本低于权益筹资
    • 债务资本成本的区分
      • 历史成本和未来成本
        • 使用未来成本
      • 承诺收益和期望收益
        • 使用承诺收益
        • 特殊：若筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债券的承诺收益率可能非常高（eg：垃圾债券），此时违约风险高，使用期望收益
      • 长期债务成本和短期债务成本
        • 使用长期债务(eg:有时公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫用短期债务筹资并不断续约，也属于长期债券)
  • 税前债务资本成本的估计
    • 不考虑发行费用的税前债务资本成本估计
      • 到期收益率
        • 根据已经上市长期债券的未来现金流出现值=当时市价，采用内插法求解折现率
      • 可比公司法
        • 若公司没有上市债券，则计算可比公司长期债券的到期收益率
        • 可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式，最好规模、负债比率和财务状况也类似
      • 风险调整法
        • 若公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，那就需要使用风险调整法估计债券成本
        • 税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率
          • 政府债券的市场回报率：指公司债券具有同期限（即相同或接近到期日）政府债券市场收益率（即到期收益率）
      • 财务比率法
        • 若公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，则使用财务比率法估计债务成本
        • 方法：指定目标公司的关键财务比率，根据比率大体判断该公司的信用级别，根据信用级别使用风险调整法确定债务成本
    • 考虑发行费用的税前债务资本成本估计
      • 发行价格*（1-发行费用率）=利息*（P/A,r(d),n)+面值*（P/F,r(d),n）,用内插法求出r（d）
      • 如果是一年内多次付息，计算出的折现率需转换为有效年折现率
    • 税后债务资本成本的估计
      • 税后债务成本=税前债务成本*（1-所得税税率）
      • 若没有特殊说明，债务资本成本是指税后债务资本成本
      • 如果债券每半年计息一次，应先计算出半年税前资本成本，再计算有效税前资本成本，然后用有效税前资本
• 普通股资本成本的估计
  • 不考虑发行费用的普通股资本成本的估计
    • 资本资产定价模型
      • r(s)=r(RF)+β*(r(m)-r(RF))
        • r(RF)--无风险利率,β--股票的贝塔系数,r(m)--平均风险股票报酬率,（r(m)-r(RF)）--市场风险溢价,β*(r(m)-r(RF))--股票风险溢价
      • 无风险利率的估计
        • 短期政府债券利率or长期政府债券利率
        • 票面利率or到期收益率
        • 名义无风险利率(名义利率)or真实无风险利率(实际利率)
          • 用实际利率的特殊情况1.存在恶性通货膨胀(通货膨胀达到两位数)2.预测周期特别长
          • 1+r(RF)=(1+r*)(1+通货膨胀率)
          • 名义现金流量=实际现金流量*（1+通货膨胀率)^n
      • 股票β值的估计
        • β=r(JM)*(σ(J)/σ(M))
          • r(JM)--该股票与市场组合间的相关系数,σ(J)--该股票标准差,σ(M)--市场组合标准差
        • 公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度
        • 收益计量的时间间隔：使用每周或每月的报酬率
      • 市场风险溢价的估计
        • 时间长度：选择较长的时间长度
        • 权益市场平均收益率：选择算数平均数or几何平均数
    • 股利增长模型
      • 历史增长率----几何平均法
      • 可持续增长率
        • 企业处于可持续增长状态，不增发新股(或回购股票)，并保持当前的经营效率和财务政策不变
        • g=股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率*预计利润留存率
        • 若给出的是期末权益净利率---g=现金股利增长率=(利润留存比率*权益净利率)/(1-(利润留存比率*权益净利率)
      • 采用证券分析师的预测
        • 证券分析师发布的各公司增长率，通常分年度或季度
    • 债券收益风险调整的模型
      • r(s)=税后债务成本+风险溢价
      • 风险溢价确定的方法
        • 凭经验估计，一般认为，某企业的普通股风险溢价对其自己发行的债券来说，大约在百分之三至百分之五之间
        • 根据历史数据分析权益报酬率与债券收益率(通常指到期收益率)的差异来确定
  • 考虑发行费用的普通股资本成本的估计
    • r(s)=D(1)/(P(0)*(1-F))+g
      • F--发行费用率
• 混合筹资资本成本的估计
  • 优先股资本成本
    • r(p)=D(p)/P(p)*(1-F)
      • r(p)--优先股资本成本,D(p)--优先股每股年股息(面值*股息率),P(p)--优先股每股发行价格,F--优先股发行费用率
    • 1年内多次支付股息时，需转换为有效年成本，eg：(1+每季)^4-1=每年
  • 永续债
    • r(pd)=I(pd)/(P(pd)*(1-F))
    • 计息期小于1年，需转换为年有效利率
• 加权平均资本成本的计算
  • 加权平均资本成本的意义
    • 是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算
  • 加权平均资本成本的计算方法
    • 账面价值权重
    • 实际市场价值权重
    • 目标资本结构权重
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