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价值投资实战手册第二辑
唐朝《价值投资实战手册第二辑》前两篇内容脑图，投资的两门课，如何面对股价波动，如何估算内在价值，喜欢的小伙伴可以看看哦~
编辑于2022-05-28 01:48:23- 价值投资
- 股价波动
- 内在价值
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- 大纲
如何面对股价波动
什么是投资？
投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费
股票的本质
股
股权凭证属性：船的部分所有权，企业的一部分
获利模式：企业创造财富及利润的增长
“股”模式是正和博弈
票
交易票据属性：和市场上其他自由交易品一样
获利模式：追求买卖之间的价差
“票”模式是负和游戏
投资者该怎么办？
珍爱生命，远离股市
放弃猜测他人想法的“票”模式投机， 做大概率能成功的“股”模式投资
财富的两种来源
“睡前收入”
用自己的体力或智力换钱
“睡后收入”
被动性收入，即使睡着了，它也在自动增值
很显然，“睡后收入”占比越高，就有越多可供自由支配的时间， 做选择时受到的制约也就越少。收入来源若全部由“睡后收入”构成， 就进入财务自由状态
“法币”时代的特点
现金是100%确定亏损的一种资产
如果不想将财富拱手送人，或被通胀悄悄偷走， 那么投资就是每个人都无法躲避，必须持续一生的事
资产的选择
股票是最好的资产
股票收益率更高这个结论，并不需要买在最低点去实现
股票收益的来源
企业经营增值
企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资
高于净资产的融资以及高于当前股价的融资，不一定就是对老股东有利。 只有明显高于企业内在价值的融资，才会真正对老股东有利。
市场参与者购买的目标资产发生变动
股票投资者情绪波动导致的股价无序波动
市场参与者之间以企业股权为筹码的博弈，与企业无关
ROE大于12%的企业视为一个整体的盈利能力 > 所有上市公司的平均水平 > 全社会所有企业的平均水平 ≥ 国家名义GDP增长速度 > 国家实际GDP增长速度
巴菲特认为
优秀的企业能跑赢社会财富平均增长速度，就好比班上前三名成绩会高过全班几十人的平均成绩一样明显
如果能够以合理乃至偏低的价格参股一个或多个优秀企业，长期看，财富增长速度会超过社会平均增长速度
他找到了“市场先生”这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手
他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆
短期内股价的无序波动
总体来说，上市公司本身大体是希望股价上涨的：
利于公司的市场形象
利于后续再融资时，出让更少的股权换取企业发展所需的资金
利于股权激励，可以以更小的代价激发员工的工作积极性
利于回报最初的风险投资者
但股价的涨跌，从来不是上市公司的意图能决定的。 它是由成千上万市场参与者或买或卖博弈出来的
没有任何有效的证据，能证明曾经有人通过短期股价波动发家致富
最简单的投资方法
指数基金
优势：
对基金管理人的能力、学历和经验几乎无要求
费用特别低廉
投资要先立足赢，再求大赢
先立足长远，理解沪深300指数基金代表的收益率逻辑链， 大胆以长期视角，定投沪深300指数基金。在此基础上， 再去学习投资，通过学习和挖掘优质企业来进一步提高收益率
提升投资收益率的两大途径：
一是通过资产配置
二是自建预计收益率优于指数基金的股票组合
巴菲特对投资品的分类
类现金资产
现金
银行存款
货币基金
债券等等
确定会“输”的资产，差别只是输多输少
无生产力资产
黄金
艺术品
收藏品
古董
A股绝大部分上市公司
本身不产生任何收益， 唯一的期望就是有更多的人想买它， 披着各色外衣的庞氏骗局， 依靠后来者的本金给前面的人兑现利润， 一旦后来者的数量减少了，价格就出现“闪崩”
有生产力的资产
能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值
投资这类资产，长期收益将轻松超越上面两类资产
市值波动的源泉
市值 = 市盈率 × 净利润
市值变化的两个源头
市盈率
净利润
将这两种因素组合成右图可帮助我们思考： 钱从哪里来？我有能力获取哪部分利润？ 1、2、4就是来钱之处，6、8、9属于送财童子
投资者画像
类型一：来股市花钱打发时间的
类型二：赚取市盈率变化的钱
A型
侧重选择市盈率低于甚至远低于市场平均水平或该公司历史平均水平的公司，意图获取市盈率回归平均水平带来的股价上涨
以格雷厄姆为代表
B型
不在意当前市盈率高低，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升，意图获取市盈率升高带来的股价变化
技术图表分析派、 赛道派、 新闻联播派、 宏观牛熊派
类型三：赚取企业净利润变化的钱
C型
以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外
特点是注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究
D型
重组或逆转企业投资者，以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提实施投资
获利概率从大到小：
A、C、D、B、类型一
学习难度从易到难：
类型一、D、A、C、B
成功者主要几中在A、C两类
要避免“送财童子”的命运，必须得在这个问题上花时间想清楚
我选择C路线
投资无须“接盘侠”
核心只有一个：企业的盈利增长
如何寻找这些优质企业
两种路径
自上而下式筛选
先选行业再选企业
思考路线：
首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业
然后寻找这个行业内某家或某几家具备优势或潜在优势的企业
如果有条件的话，可以在选择行业之前加上选择国家
自下而上式筛选
两大类方法
一种是侧重寻找严重低估
代表人物：沃尔特·施洛斯
另一种是侧重寻找优秀企业
代表人物：沃伦·巴菲特
优质企业的特点
有三个明显特征：
被需要
很难被替代
价格不受管制
波特五力模型分析企业
潜在竞争者进入壁垒
替代品威胁
买方议价能力
卖方议价能力
现存竞争者之间的竞争能力
努力寻找在这五方面尽可能多占据优势的企业
投资的三个要点
第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响
第二，关注企业的未来产出
第三，一旦发现对企业价值判断错误，企业实际价值低于买入时付出的价格，这就产生了巴菲特投资体系里的亏损
投资这条路的两大难点
第一，人的本能，是用股价和买入价差额来衡量赚赔，赚了愉悦，赔了痛苦。 而投资需要我们摆脱股价的干扰，去关注企业的内在价值； 需要我们“利用”股价的波动，而不是让股价波动来影响我们的情绪和行为
第二，投资需要我们懂得计算企业的内在价值，只有明确了企业的内在价值，才有办法判断交易是否应该发生，而不是在交易发生后听天由命
如何估算内在价值？看第二课~
如何估算内在价值
股票是一种特殊债券
股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已
虽然坚实的逻辑和大量数据证明股票投资相比债券投资有明显优势， 但是，这种高收益率和不相上下的安全性，不是建立在对个体公司的判断上， 而是建立在“总体或者群体”的基础上
安全边际
在格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提
格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，称为“安全边际”
他的整个分析体系，主要锚定与破产和清算有关的兜底价值
市场先生
市场参与者群体永远不变的人性：贪婪和恐惧交替而来
市场先生的出价只能利用，不能预测；对我们有用的是他的口袋，不是他的脑袋
格雷厄姆式投资的标准流程
首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票， TTM市盈率 = 市值 ÷ 最近四个季度公司净利润
X = 1 ÷ 两倍的无风险收益率 例如当前无风险收益率为4%，则X为12.5
找出其中资产负债率<50%的股票 资产负债率 = 总负责 ÷ 总资产
选择其中至少30只股票，每只投入不超过总资金的2.5%， 即股票投入上限不超过总资金的75%
剩余的25%资金，加上因选股不足30只导致的剩余资金（若有），买入美国国债或其他无风险收益产品
任何一只个股上涨50%以后卖出，换入新的可选对象或国债
购买后的第二年年底前，涨幅不到50%的个股也卖出，换入新的可选对象或国债。 但如果该股依然在新的可选对象名单里，放弃卖出
如此周而复始
费雪的理念
重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力， 把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提
他指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得持有
他认为，只有在三种情形下才考虑卖出股票：
最初买入所犯下的错误情况越来越明显
公司营运每况愈下
发现另一家更好的公司
否则，卖出时机永远不会到来， 仅仅因为市场波动或盈利多少来决定卖出是荒谬的
巴菲特的进化
主要体现在对格雷厄姆“股权代表企业的一部分”原则做了细微的调整： 从“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”
“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”
关注点是企业资产真实性和变现价值
“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”
企业今天账面上拥有多少资产没那么重要
重要的是企业靠什么赚钱
今后能够赚到多少钱
其中多少钱可以拿来供股东分配
思考的重心从“现在拥有”转向“未来盈利”
思想进化的核心：经济商誉
用来代表没有被记录在一家公司资产负债表里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产
之所以宝贵，就在于它构成了一条仅靠金钱填不平的护城河
如何寻找？
顺着净资产收益率（ROE）指标去寻找
经济商誉和ROE之间的一个对应关系：
ROE越大，经济商誉值越大
ROE越小，经济商誉值越小
当ROE小于无风险收益率时，经济商誉值为负
能力圈原则
指将自己对企业的估值和投资决策限定于自己能够理解的企业
通过这个原则，可将企业分为八类
永远只在①和②区出手：①买入，②卖出
股市的迷人之处在于，它从来不会因为你没有行动而惩罚你， 你有绝对权力只在最有把握的时候才出手击球
什么是看得懂看不懂？
这家企业通过销售什么商品或服务获取利润？
它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或服务？
资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务。来抢占它的市场份额或利润空间？ 更高性价比既可以是同样质量或数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质量或数量
这三个问题是找“护城河”
差异化的产品或服务
更低的成本和售价
受法规保护的专利或资质
秘不外传的技术
更高的转换成本
优越的特殊地理位置
越多人用越好用的网络效应
……
假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司是否能保住乃至继续扩大自己的市场份额？
这个问题回答的是这条护城河未来是否依然能阻挡其他竞争者的进攻
如果能逻辑清晰地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了
反之，则可以暂时归入看不懂的行列，直接排除或者列入待学习对象
能力圈原则的核心不在于投资者看懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外
自由现金流
是个模糊的概念，它不在财报上
简单点说，其实就是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转所必需的资本投入，余下的那部分现金
也就是企业每年的利润中可以分掉，且分掉后不会影响企业经营的那部分现金
注意，是“可以分”的现金量。是不是真的分了，不影响自由现金流的数值
之所以对企业估值要用自由现金流概念，而不是用净利润概念，主要是为了规避两种情况：
一、公司赚的是“假”钱，分三种类型
利润主要来自应收账款
利润靠变卖资产或资产重估获得
某些金融企业的报表利润数值依赖一大堆参数的假设。这些参数的微小波动，会导致报表利润乃至公司净资产发生巨大的波动，甚至会在大赚和大亏之间波动，而这些参数在很长时间内既无法证实也无法证伪
二、虽然赚的是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续
总之一句话，对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。 如果无法作出估算，足以证明你尚未理解这家公司
自由现金流折现法其实只是一种思考方法，是筛选投资者能够理解的、能够产生大量自由现金流的高确定性企业的一种工具。这些计算方法（两段式、三段式）的可靠程度几乎为零，它更像是一种精确的错误
以长期或者永恒的视角看待投资
长期或永恒的视角，并不是指我们一定要持股数十年，穿越牛熊
而是哪怕短到三五年以内的投资，也需要以一种永远放置财富的思想去对待
理解投资是一件持续终生的事
在股市赚到8位数乃至9位数以前，主要还是扮演一个放置财富进股市的净买家
顶多是期间有过短暂的、不得已的离场
长期视角和长期持股不是一码事
实际上，将价值投资等同于长期持股说市场中常见的谬误
价值投资的本质是寻找因为市场先生的癫狂而产生的企业市值与企业内在价值之间的差异
从金钱的时间价值上说，同样是市价反应内在价值，即便是最彻底的价值投资者，内心也是期望过程越短越好
估值就是比较
All cash is equal
就像有个圆圈，里面有个天平，投资者就是随时将自己能够理解的目标资产摆上天平，用手头现有的资产去比较，然后选择将资产收益率明显较高的那种持有就可以了
估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显”
当我们没有任何能力圈时，天平的一端就是保本理财、国债、货币基金等类现金资产
而在我们理解了股票回报的逻辑后，可以将沪深300指数基金纳入范围，放在天平的另一端进行比较
如果我们通过研究学习，发现某种收益率明显高于沪深300的品种，那就换入新品种
老唐估值法
三句话：
符合三大前提的企业，三年后合理估值 = 第三年预计自由现金流 × (1 ÷ 无风险收益率)，高杠杆打七折
其中，“1 ÷ 无风险收益率”称为合理市盈率
比如目前无风险收益率在3%~4%范围波动时，合理市盈率取值25~30倍
三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值 × 150% 或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点
买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动
三大前提：
利润为真
可排除三种赚“假”钱的企业
利润可持续
可以排除那些无法确认竞争优势是否能够长期存在的企业，留下产品或服务被需要、很难被替代、价格不受管制的企业
维持当前盈利能力不需要大量资本投入
可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入
底层逻辑：
平等对待所有资产的自由现金流
由于符合三大前提，所以这类企业基本可以直接将报表净利润视为自由现金流
如果企业各方面基本符合，仅由于某个特殊原因导致现金流不够完美，但尚在可接受的范围内，此时我们可以将净利润打一个模糊的折扣视为自由现金流——通常直接采用八折
如果打八折还不放心，建议直接将其归入“太难”类型，剔除或等待后续研究
企业的成长预期在估值过程中如何体现？
两种途径
首先，在无风险收益率取值区间内，通过取下限、中间值或上限，体现少许的保守或乐观
比如无风险收益率在3%~4%， 则可能对茅台、腾讯取30倍合理市盈率
对其他个股，可能通常取中值27.5倍或下限25倍
其次，老唐估值法计算的是三年后合理市值，使用的变量不是当年自由现金流，而是三年后自由现金流。这个三年，就是为了容纳和反映投资者对不同类型企业的理解和认知
为什么采用三年而不是五年、十年？
其一，经验上说，以三年去衡量一笔投资是隔离短期情绪干扰的最短期限
其二，预判未来是困难的，所有的估算一定是有偏差的。 时间跨度越长，偏差越大
其三，设定期望值是年化收益率25%左右，通过估算三年后合理估值，然后按照它的一半位置买入，相当于目标定在三年翻倍，折合年化26%，既接近25%理想目标也便于快速口算
需要特别对待的高杠杆企业
对三年后合理估值打七折
企业总负责/总资产≥70%，就可以划为高杠杆企业了
零利率环境下的估值问题
首先，零利率是一种宏观调控政策，并不代表市场无风险产品收益率为零
1%的无风险收益率不能认为100倍市盈率合理，有两个原因：
一是在没有外汇管制的国家和地区，无风险收益率不能仅限本国或本地区，它是指投资者能够自由投资的任何国家或地区的无风险产品的收益率。本质还是“All cash is equal”
二是由于“法币”天然有通胀属性，政治界和经济学界普遍认为2%左右的通胀是“好的、良性的”水平，可以更好地刺激投资和消费。 一般来说，人们预期的无风险收益率，应该高于“好的”通胀率水平
正因如此，使用老唐估值法的时候，无论当下的无风险收益率有多低，合理市盈率的倍数都不能超过50倍，即无风险收益率的最低值不能采用低于2%的数据
这部分是对老唐估值法第一句话的分拆讲解
理想买点
三年后合理估值的50%为目前的理想买点
合理估值和理想买点之间的差距， 就是投资者给决策预留的安全边际
如果未来企业的净利润低于预判，可防止自己出现大幅亏损
如果未来企业净利润等于或大于预判，就属于占到了市场先生的便宜
实战中简化版的两段式自由现金流折现
首先将最近三年的自由现金流折现加总，得到第一段折现值
然后将三年后合理估值也折现到今天，得到第二段折现值
再将两段折现值相加，便可以得出该企业今天的价值
实际上，通过两段式自由现金流折现算出来的理想买点和直接拿三年后合理估值/2算出来的理想买点相差不大，而后者利于记忆和直接口算
理想买点执行中的核心：
投资者内心的比较
理想买点的设定，并不意味着股价一定能达到，或者到了以后就不会再跌，这完全是两码事
它完全不涉及对股价的判断和预测
理想买点之后继续下跌的情形很容易处理
有钱就继续买，没钱就把占便宜的机会留给其他人享受
如果是在合理之下到理想买点之间呢？
没有标准答案
只要在合理估值之下，用现金去交换股权，逻辑上都是正确的
至于预留安全边际的大小，既取决于自己对企业的确定性认识，也取决于自己对波动的承受能力，尤其是对波动的承受能力
自身性格更倾向于对波动无感，更在意最终收益率，则偏向于合理估值之下就可以考虑买入
如果更倾向于宁愿收益低点，也不想承受大幅波动，则偏向于等到理想买点再动手
这个区间的决策无所谓对错，不存在完美的最优策略
关键是投资者要提前想明白自己决策的依据和利弊并坦然接受结果
要克服的是，一旦后来市场走势和自己选择不同，就开始后悔和反思，甚至惊慌失措、割肉认赔
理想卖点
被严重误解的巴菲特理念：永不卖出
归根结底，投资是比较，当股权处于明显高估状态时（收益率过低），用它交换类现金资产才是标准的、有逻辑支持的投资行为
对于何处是明显高估，不同投资者之间可能有分歧，这很正常。但“永不卖出”“死了都不卖”等口号，绝对不是价值投资的标签
三种情况下的卖出：
一是企业基本面恶化，原来预计的持续盈利能力减弱甚至毁灭
二是出现了更具性价比的投资对象
这种情况下的卖出要慎重！比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度较高
三是估值过高
如何界定估值过高？
当年动态市盈率超过50倍，或市值超过三年后合理估值的150%
二者中的较低值就是一年内的卖点
超过50倍就认定为高估的原因来自经验
实际上，当我们假设企业的增长率为两倍无风险收益率时，两个卖点的数值基本等价
而我们选择企业，偏重于那些预计增长率会高于8%的企业，这样算下来，50倍市盈率就肯定是“孰低”中的那个“孰”
看上去设置150%似乎没有必要，但它的价值在于可以容纳另外两种情况：
一种是无风险收益率较高的情况
另一种是预计增长率非常低的情况
这部分是对老唐估值法第二句话的细说
持有
估值与预测股价毫无关系
25~30倍合理，50倍卖出，“绝对不是”判断股价会涨到25倍、30倍或50倍市盈率
理性投资者应有的状态：
赚与躺赚
投资需要明确甚至呆板的规则
不能自作聪明根据情况“实时、灵活、机动”调整
要时刻警惕成为市场先生的牵线木偶
“尽可能不卖”的背后，两重逻辑支撑
一是我们的目的就是获取长期的企业增长
二是高抛低吸也并不是想做就能做成的
投资者的日常
理性投资者的日常应该是：
买点买入、卖点卖出，中间呆坐
呆坐的过程中，不断学习和研究
跟踪自己持股企业的经营动态，在重大事件发生时，或者新的财报推出时，根据最新信息和数据检查并调整企业的合理估值、买点、卖点
同时，不断学习和研究新的企业，扩大自己有能力估值的企业数量，然后与手边持有的企业、指数基金或类现金资产对比资产收益率。
如果无法看出某品种收益率明显更高，则继续呆坐，反之，如果发现明显差异，就实施调换
如果调换品种恰好是类现金资产，就表现为我们日常所说的减仓卖出
但是脑袋里时刻记住，这不是清仓，不是退出投资，只是恰好此时类现金资产更值得投资。此时我们是卖出股权，买入类现金资产
最终，我们的任何投资对象都只会有一个结局：被其他更高收益率的资产替换
就这么持续，直到永远
老唐的股市无脑“捡钱法”
将自己的资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量搞、历史净资产收益率高的低负债企业上
仓位安排，单只企业股票占比最高不超过40%（因为上涨导致的不需要降下来），更胆小的话，可以将其提升为单个行业不超过40%
然后按照老唐估值法操作。三年后净利润就直接采用券商研究员预测的三年后数据（不放心就多找几个算平均值）