资本游戏：企业生存与成长的资本运作之道

这是一篇关于资本游戏：企业生存与成长的资本运作之道的思维导图，包括：1.资本游戏；2.企业页层设计；3.融资的艺术；4.股权激励；5.lPO之路。

资本游戏：企业生存与成长的资本运作之道

• 作者：徐友斌
• 1. 资本游戏
  • 1. 企业生命周期：阿里巴巴也只求102年
    • 1.1. 每一个创业者，在准备将自己吹过的牛付诸行动之前，都应该认真考虑组织架构、股权分配、资本结构等与钱有关的事情，同时也要明白，钱是离人性最近的东西，人性就是江湖，往往经不起考验。“挖坑”很容易，不经意间就能挖一个大坑；“填坑”却很痛苦，需要付出很多的时间和成本
  • 2. 蛇吞象的帝王洁具
    • 2.1. 交易分析：我们不一样
      • 2.1.1. 帝王洁具收购欧神诺的交易之所以能成功，一方面是欧神诺自觉上市无望，股东想套现走人；另一方面则在于帝王洁具有非常强烈的套利动机。帝王洁具IPO时的市盈率为24.6倍，连续涨停后攀爬到155倍，此后虽然有所下跌，但最低也没低于59倍，平均值91.48倍；而欧神诺的市盈率仅仅是12倍左右
        • 2.1.1.1. 帝王洁具1元净利润的价格远高于欧神诺1元净利润的价格。在这样的情况下，帝王洁具很自然就能想到，假如把欧神诺的1元净利润变为自己的1元净利润，自己的市值立刻就能上去，而付给欧神诺股东的代价则远远低于市值上涨
      • 2.1.2. 投资者购买股份，要么是为了分红，要么是为了资本增值（价格上涨）
        • 2.1.2.1. A股投资者大多是为了将股份卖给下家，类似于击鼓传花，只有极少数是拿着股票等待分红的投资者（所谓的炒股炒成股东）。在这个市场上，1元钱不只是1元钱，而是根据每个人的预期、偏好等各种因素，可能会等于100元，也可能会等于0.1元；二是对于帝王洁具和欧神诺本身来说，它们赚的每1元钱都只是1元钱，不会因为投资人的看法不同而产生差异。这是资本游戏和传统生意的区别
    • 2.2. 传统生意：1元钱只是1元钱
      • 2.2.1. 由于存在比较优势，人和人之间需要通过“做生意”来最大化自己的价值；由于消费动机，则决定“做生意”是单向结构，不存在层层转卖、不会形成复杂的价格差异，资产价格相对确定。在同一个市场上，一个西瓜只会有一个价格，不会张三来买是一个价格，李四来买又是一个价格。在此基础上，传统生意赚的每1元钱都是且仅仅是1元钱
    • 2.3. 资本游戏：用我的1元钱买你的1元钱
      • 2.3.1. 资本游戏的结构是以资产为核心的多向结构，即“投资者—资产—投资者”。资产是生产性的而不是消费性的，这样它能产生未来收益，而未来收益具有不确定性，不确定性则来自信息不对称
        • 2.3.1.1. 滴滴不断融资，并进行补贴大战。通过这种策略，滴滴可以达到两个目的，一是消灭竞争对手，加快建立自己的垄断地位，然后再来收割“韭菜”；二是不断推高自己的业务数据，进而为自己的高估值奠定基础——滴滴一直没有实现盈利，对这家互联网企业的估值只能根据用户数、订车数等业务数据
        • 2.3.1.2. 投资者们在不断吹嘘滴滴的故事多么具有革命性、业务数据多么良好的同时，恐怕心里想得更多的是“高处不胜寒，有谁来接盘”
• 2. 企业顶层设计
  • 1. 合伙制还是公司制：从三国到苹果
    • 1.1. 目前国内的商业组织形式主要有合伙企业制和公司制，这代表两种不同类型的资源组织方式。合伙企业的基本依据是《合伙企业法》，依赖于合伙人的相互信任。公司的基本依据是《公司法》，是基于资本的合作，尤其是股份公司
  • 2. 合伙企业：合伙人要像兄弟一样
    • 2.1. 普通合伙是“不管谁挖的坑，大家都要一起背锅到底”，有限合伙是“有人只背一部分锅，有人背锅背到底”，特殊普通合伙则是“谁挖坑，谁就背锅背到底”
  • 3. 公司：人不在牛，有钱就行
    • 3.1. 如果说合伙企业更偏向于熟人之间结伴打天下，公司制则更偏向于以利益为基础的相互榨取剩余价值。熟人总是有限的，虽然社会学理论告诉我们，最多通过6个人，我们就可以跟特朗普聊个天，但每隔一层，这种熟悉关系和信任程度就会指数级下降，所以合伙企业的规模很难做大。反之，公司的基础在于利益聚合，天下熙熙皆为利往，利益是所有人的公约数，所以只要某件事有利可图，公司的规模就可以一直扩大——如果不考虑交易成本的话
  • 4. 合伙制vs公司制：灵活运用才是王道
    • 4.1. 由于有限合伙企业的优点，普通合伙人可以用较少出资撬动有限合伙人的大量出资、但仍将决策权掌握在自己手中，加上税务灵活，因此被广泛用于持股平台、投资基金的搭建
    • 4.2. 有限合伙企业中的普通合伙人需要承担无限责任，那么普通合伙人如何规避这种无限责任？聪明的人肯定想到了——由公司来充当普通合伙人的角色，通过多搭一层，来隔断实际管理人的风险
  • 5. 企业的控制权
    • 5.1. 为什么吴长江一开始要平分股权呢？无非是觉得人性善良，大家都是兄弟，何必为了一点阿堵物寒了兄弟们的心。显然，吴长江在业务上很厉害，但却没有明白，在资本的游戏中，永远不要考验人性。那么，以前人为鉴，胡悠该怎么分配自己的股权？一个基本的原则是，至少在经过2～3轮稀释后，胡悠还能在公司里有话事权
      • 5.1.1. 有67%的股权就等于有了随时“修宪”的权力。增资、减资、合并、分立、解散或者变更公司形式也是公司的大事，只要这么一折腾，公司内部的游戏规则就会完全变样，所以67%这个比例是“大杀器”。持股比例高于这个数字的股东基本上想干啥就干啥，是公司的“霸道总裁”，别的股东只有干瞪眼的份
      • 5.1.2. 假如股东持有34%的股份，那么前面所说的特殊事项，只要你不支持，就可以把它给否决了。这个比例可谓“成事不足，败事有余”——不一定能把事办成，但可以确保事情办不成
    • 5.2. 董事会对企业是动态控制，股东会对企业是静态控制，虽然大多数时候股东会是企业的真正控制者，但董事会却有很多机会影响企业走向
    • 5.3. 同股但不同票，也就是所谓的双层、甚至多层股权结构
      • 5.3.1. 双层或者多层股权结构可以有效地弥合“人才”和“资本”的不同需求。对于越牛的人才来说，企业的控制权价值越高，而资本往往相对充足；反过来，除非企业控制权能给资本带来某些整合后的溢价，收益才是资本追逐的东西——至于是否由自己来管理，绝大部分机构都不会认为自己比企业家更了解一个行业或者企业。通过双层或者多层股权结构，可以将控制权和收益权进行分离，从而各取所需，各展所长
    • 5.4. 两权分离：投票权和收益权的分离
      • 5.4.1. 所谓“江山代有才人出”，聪明的创业者们显然对如何分离投票权和收益权了然于心，阿里巴巴更是推陈出新，搞出了所谓的事业合伙人制度
    • 5.5. 股权分配：解决三个问题
      • 5.5.1. 关于股权，创业者需要考虑3个问题：和谁干、蛋糕怎么分、如何退出。
        • 5.5.1.1. 在想清楚了和谁一起干之后，就要考虑两件事：一是怎么激励自己的搭档，包括以后引入的职业经理人——要实现爆发式的财富增长，还是得靠股权；另一个则是怎么保住自己的控制权。实际上，这两件事是一枚硬币的两面
        • 5.5.1.2. 比如分24期，每期释放总额度的1/24
        • 5.5.1.3. 对于已经释放的股权，一般需要有偿回购。当然回购价格不可能按照估值来算，而是可以事先约定按估值的一定比例或者按孙悟空实际投入资金的一定预期收益率来计算；对于未释放的股权，一般选择无偿回购（如果没有实际支付成本）或者按实际支付成本加计一定利息
    • 5.6. 公司的结构
      • 5.6.1. 金字塔结构：实际控制人藏在最顶层
        • 5.6.1.1. 多设一个持股层公司，有利于隔离风险
          • 5.6.1.1.1. 金字塔持股结构，即实际控制人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，以此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权
          • 5.6.1.1.2. 可以实现杠杆放大。当实际控制人有非常多的链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富，因为每一层都可以引入其他投资者
          • 5.6.1.1.3. 通过金字塔结构，实际控制人可以隐藏很多信息。如果目标公司是上市公司，实际控制人直接持股的话，就需要披露很多信息，但通过多层链条来控制上市公司，实际控制人很可能隐藏在幕后
        • 5.6.1.2. 资金融通
          • 5.6.1.2.1. 上市公司可以先成立一个专门从事投资的子公司A——不需要全资，能保持控制即可，然后用A来买自己的股票，这样就能规避上市公司“不能自己买自己”的限制。子公司再把购买的股票质押给银行，就能拿到现金了。通过子公司进行质押融资，万一股价跌了，还可以隔离风险
          • 5.6.1.2.2. 国家之间的意见没法统一，谁也不愿意牺牲自己的利益。所以不同市场之间的漏洞大得多，补起来也慢。这样的空间差和时间差就是赚钱的好机会
        • 5.6.1.3. 离岸结构有很多好处，比如降低税负
        • 5.6.1.4. 家族信托：富豪必用的工具
          • 5.6.1.4.1. 隔离财产。由于资产已经转移给信托，即使委托人欠了一屁股债，也跟信托资产没有任何关系
          • 5.6.1.4.2. 避免财产纠纷或者财产继承者迅速败家。在信托文件中，哪些人受益、怎么受益，都规定得清清楚楚，从而避免纠纷或者受益人因为吃喝嫖赌败了家
          • 5.6.1.4.3. 避税。在国外，成立信托基金可以规避遗产税和赠与税
• 3. 融资的艺术
  • 3.1. 债务工具
    • 3.1.1. 虽然银行现在也嚷着要创新，但要从银行获得大额贷款，基本上还是得看企业提供的“砖头”和“水泥”有多少——即不动产抵押。问题是，现在的企业都追求轻资产，不愿意花太多钱在砖头水泥上，于是就产生了悖论：企业找银行贷款，银行的业务人员也认为企业不错，毛利很高，成长性很快，未来还款应该不是问题，拿抵押来马上就能放贷。企业顿时懵了——我要有这么多的不动产，哪里还有钱做研发和营销，又怎么会有这么高的毛利和成长性呢
    • 3.1.2. 名股实债
      • 3.1.2.1. 企业债和公司债其实没什么区别，但企业债归发改委管，公司债归证监会管。企业债主要由未上市的国企、央企发行，公司债基本上由上市公司或者新三板企业发行
      • 3.1.2.2. 名股实债是中国投资界的本土创新。所谓名股实债，就是出资方在出资的时候像投资股权一样，按估值多少计算占有多少股权比例，并且办理工商变更，但实际上却要求融资方承担到期回购义务
        • 3.1.2.2.1. 很多投资机构特别喜欢名股实债，因为这让他们能够享受股权的丰厚回报，却只承担债的风险
  • 3.2. 权益工具
    • 3.2.1. 对于大多数企业老板来说，能借钱绝不自己出钱，尤其是在过去拼命加杠杆的10年里，自己出钱的成本往往远高于借钱
      • 3.2.1.1. 国内的基本环境就是货币超发，流动性宽松，实际利率很低
    • 3.2.2. 企业资产负债率到50%～60%，就很难再从银行借到低成本的资金。因此，绝大部分企业需要适时考虑权益工具，引入新的股东
  • 3.3. 估值技术
    • 3.3.1. 一般来说，估值技术分两种，绝对估值和相对估值。
    • 3.3.2. 相对估值：我只跟别人比
      • 3.3.2.1. 相对估值的逻辑是，我不想或者不能（成本太高）去计算一家公司到底值多少钱，于是“曲线救国”——市场上总是存在跟这家公司有点像的其他公司，我只要比较一下这两家公司哪家更划算就行了
• 4. 股权激励
  • 4.1. 股权激励的作用：老板吃肉，高管喝汤
    • 4.1.1. 企业如何留住人才呢？说起来也很简单——投其所好，想要钱的给钱，想要自我满足的充分放权。但是，不管是给钱还是放权，都无法解决企业与员工利益不一致的问题，因为企业是老板的企业。所以就有了股权激励，让员工也成为老板，成为“合伙人”。“财聚人散、财散人聚”的道理有很多老板懂，但真的能做到的却没有几个
  • 4.2. 激励工具
    • 4.2.1. 股票期权：满足条件才能给股票
    • 4.2.2. 限制性股票：满足条件才能卖股票
      • 4.2.2.1. 限制性股票与股票期权的不同在于，股票期权是先符合一定条件，激励对象才有权利行权并持有股票，属于“严进宽出”；限制性股票则是先授予股票，待符合一定条件后才能解禁出售，属于“宽进严出”
    • 4.2.3. 虚拟股票：不是真的股票
      • 4.2.3.1. 虚拟股票是由公司授予激励对象的，激励对象并不能直接持有股票或股权，但可以据此享受股票的分红和股价升值收益。一般来说，激励对象没有投票权，也不能转让和出售，并且一旦离职，这种虚拟股票就会失效。
        • 4.2.3.1.1. 华为的虚拟股票激励模式为华为的发展做出了重大贡献。一方面，它实现了融资。虚拟股票需要由员工购买，也就为企业发展提供了资金
        • 4.2.3.1.2. 二是激励员工拼搏。华为这么多年的优秀业绩正是员工努力的结果，华为也给予了员工丰厚的财富，形成良性循环。
        • 4.2.3.1.3. 华为员工的薪酬结构包括工资、奖金、TUP和虚拟股票，涵盖了短期、中期和长期利益。虚拟股票的优点是不会影响股东的投票权和表决权，但会要求“分红”和“增值权”，从而需要公司支付现金，因此适合增长较快、现金流较充裕的公司
    • 4.2.4. 方案设计：刀可以杀人，也可以救人
      • 4.2.4.1. 一项股权激励方案需要解决的问题有：设定合理目标，让激励对象“跳一跳”能够得着；明确激励对象如何进入；在实施期间如何管理；如果达到目标如何退出，未到达目标又如何退出等。正如私募股权基金的核心生命流程是“募、投、管、退”，股权激励的核心要素也不外如是。
        • 4.2.4.1.1. 站在实际控制人的角度，现在常用的手法是通过持股平台来进行激励，因为这样可以分离收益权与表决权，有利于提高自己对公司的掌控程度。
• 5. IPO之路
• 6. 第6章 市值管理
  • 6.1. 基本概念
    • 6.1.1. 对于上市公司来说，其价值有一个比较明确的指标，股价×当期的股份数量，就是它的市值。这个市值不一定合适，但至少是整个“市场”对公司的定价，存在即合理
    • 6.1.2. 格力电器和科大讯飞赚的同样是一元钱，但资本市场对这一元钱给的价格却有着巨大的差异。这背后的主要原因是两者讲的故事不一样。同样是上市公司，有些公司的业务更能让投资者觉得非常性感，有些公司的业务却让人觉得寡淡无味
    • 6.1.3. 方法论：授人以渔
      • 6.1.3.1. 公司市值增长依赖两个要素——市盈率和每股收益。因此，最理想的状态自然是公司市盈率和每股收益都很好。这与以下几点有关
        • 6.1.3.1.1. 公司所处产业正是政府大力鼓励或扶持的产业。比如人工智能产业，不管是美国还是中国，都希望自己能在未来抢占行业制高点
        • 6.1.3.1.2. 绝大部分投资机构在投资的时候会有一份负面清单，只要是政府限制的行业，基本都会迅速被否决，除非有一些特殊考虑。所以，产业政策是首先要考虑的因素。当政府出台政策积极推动时，行业很容易被炒上天。这意味着许多人会抢这条赛道，买的人多，价格自然就上去了
        • 6.1.3.1.3. 比如零售行业是终端为王，具有强大的议价能力，所以京东、天猫作为零售平台拥有非常强大的议价能力，能攫取产业链中利润最肥美的那一部分
      • 6.1.3.2. 资本周期
        • 6.1.3.2.1. 在股市6124点的山顶上，再厉害的公司也会觉得高处不胜寒，而在2600点的底部，大多数公司都有了价值。假如能充分利用这种资本周期，就能少花钱多办事，甚至“空手套白狼
  • 6.2. 中国故事
    • 6.2.1. 中国迪士尼：奥飞娱乐的故事
      • 6.2.1.1. 2004年，蔡冬青成立广东奥飞文化传播有限公司（后更名为广州奥飞文化传播有限公司，以下简称“奥飞文化”），开始尝试动漫制作，并且提出“产业文化化”的商业模式。他这样解释这个生硬的名词：用文化营销推动产业，把动漫作为玩具、服装等动漫等衍生品的推广手段，从而实现相关产品销售的快速增长
      • 6.2.1.2. 文化产业化与产业文化化相反，文化产业化是先有故事，打造出成功的动漫形象，再做衍生品，包括玩具、图书、形象授权及童装童鞋、儿童用品、食品等
      • 6.2.1.3. A股大部分投资者的画像：资金比较少，年纪比较轻，喜欢追涨，不会止损，经常交易。再总结一下就是两个字——“韭菜”。因为按照东方财富网的一项统计，2017年股民炒股基本还是满足“7亏2平1赚”的“韭菜”铁律。
        • 6.2.1.3.1. 这群人的显著特点是不会仔细分析上市公司基本面，有很强的从众心理，对资本市场的认知度非常匮乏。所以，上市公司讲故事很轻松
  • 6.3. 盈余管理
    • 6.3.1. 故事要讲，但光讲故事不能实现“持续经营”，所以企业还要业绩来支撑。但业绩很多时候不好控制，“风”来了可能一下子赚得盆满钵满，“风”停了一下子又赔死。但人性却又喜欢看到一条漂亮的增长曲线，所以就有了盈余管理。这个专业术语的通俗版就是：光景好的时候藏一点，等到光景不好的时候再放出来，这样每年看起来都过着好日子。对于上市公司来说，就是赚得多时报表上要藏一点利润，等到情况不好甚至是亏的时候释放出来
    • 6.3.2. 会计调节：从会计准则里挤出来的利润
      • 6.3.2.1. 资产的折旧年限依赖于使用寿命，但一项资产的实际使用寿命有多长，并不确定。就像我们手上的iPhone，经常摔的人可能只能用一年，买了就套上保护套的人可能用三四年。所以人们对资产的使用年限只能预测，既然是预测，谨慎的人就预测得短些，乐观的人就预测得长些
        • 6.3.2.1.1. 对于重资产行业，调整会计估计可以轻易释放出上亿元的利润
      • 6.3.2.2. 业务安排：业务一安排，利润自然来
        • 6.3.2.2.1. 贾布斯”在盈余管理上的精巧财技——递延所得税+少数股东损益
        • 6.3.2.2.2. 用非全资子公司来承载“战略性亏损”这一业务安排。所以，普通人跟贾跃亭之间的距离可不只是PPT做得好不好，还差了一个好会计
    • 6.3.3. 在蓝色光标的操作逻辑中，它通过收购来验证其故事，并推高市盈率和市值，然后再用更高的市盈率和市值去收购下一家公司。这样做一方面可以支撑赵文权所讲的故事，另一方面又完成了上市公司与非上市公司估值差异带来的套利
      • 6.3.3.1. 蓝色光标之所以一门心思“买买买”，一方面是基于市值管理的需要，另一方面，它所对标的前辈WPP集团（世界上最大的传播集团）也是通过不断并购发展起来的。甚至可以说，企业要想成为巨头，并购是必经之路
• 7. 并购重组
  • 7.1. 并购动机：总有一款适合你
    • 7.1.1. 对于一些大公司来说，当在某个业务线上出现有可能构成威胁的竞争对手时，大公司可以采取两个策略，一个是倾注资源去击败它，另一个是在竞争对手规模还比较小的时候收购，然后雪藏它
  • 7.2. 商誉
• 8. 聪明人的游戏
  • 8.1. 套利：聪明人的游戏
    • 8.1.1. 套利可以分为几种基本类型。一种是跨市场套利。如前所述，人民币在不同市场存在不同定价，如果有人发现这一点，在不同市场间进行闪转腾挪，赚取其中的差价，就是跨市场套利。另一种则是跨商品套利，利用两种不同但相关性很强的商品之间的价差进行交易，还有一种则是跨期套利，同一商品但不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利
  • 8.2. 市场为王：常在河边走，哪能不湿鞋
    • 8.2.1. 在千亿这个层级，没有勤劳致富这一项。”资本市场正是聪明人的游戏，但很少有人能赢得最后的胜利