第十二章并购与重组

财务管理学第九版思维导图，并购是兼并与收购的简称，包括兼并和收购两种方式。兼并通常指两个或两个以上的公司合并，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；收购则指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。重组则是指企业通过改变自身的组织结构、资产结构、业务结构等方式，实现资源的优化配置和企业的转型升级。

并购与重组

• 12.1 公司并购
  • 公司合并：吸收合并和新设合并
    • 狭义的并购：使并购活动的双方或一方消失，实现资本集中，并形成一个新的经济实体
    • 广义的并购：除了包括狭义的并购之外，还包括收购或接管，这种收购不以取得公司的全部股权或资产为目的，主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响
      • 1. 吸收合并：也称兼并，是指有一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司。吸收方存续，被吸收合并的目标公司不再作为一个独立经营实体而存在，并取消原法人资格，存续公司应承接被吸收合并公司的所有资产和负债
      • 2. 新设合并：指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式
      • 3. 收购：一家公司为了对另一家公司进行控制或施加重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动
      • 4. 接管：通常指一家公司的控制权变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购发生的，也可能是由于托管或委托投票权的变化而发生的
    • 并购的类型
      • 1. 按照并购双方所处的行业分类
        • （1）横向并购：两个或两个以上同行业之间的并购
        • （2）纵向并购：公司与其供应商或客户之间的并购
        • （3）混合并购：与本公司经营生产活动无直接关系的公司之间的并购
      • 2. 按照并购的出资方式分类
        • （1）出资购买资产式并购：公司用现金购买被收购公司的全部资产
        • （2）出资购买股票式并购：公司通过出资购买被收购公司股票，要求被收购公司必须是上市公司
        • （3）以股票换取资产式并购：收购公司向被收购公司发行本公司的股票来交换被并购公司的资产
        • （4）以股票换取股票式并购：收购公司直接向被收购公司的股东发型本公司股票，以交换其持有的被收公司股票
      • 3. 按照并购程序分类
        • （1）善意并购：收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购
        • （2）非善意并购：收购公司不是直接向目标公司提出并购要求而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现收购
      • 4. 按照并购是否利用杠杆分类
        • （1）杠杆并购：指公司仅出了少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来收益作为抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动
        • （2）非杠杆并购：收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动
    • 公司并购的程序
      • 1. 并购双方提出并购意向
      • 2. 签订并购协议
      • 3. 股东大会通过并购决议
      • 4. 通告债权人
      • 5. 办理合并登记手续
    • 公司并购的动因
      • 1. 收入增加，并购产生协同效应
      • 2. 成本下降
        • （1）规模经济效益：大规模生产带来的经济效益，在一定产量范围之内随着产量增加，产品平均成本会降低，从而给企业带来盈利增长
        • （2）纵向整合的经济效应：产业链上下游协作更加容易，有利于促进合作，方便管理沟通
        • （3）资源互补性
        • （4）消除低效率：高效率收购低效率，提高整个社会经济活动效率
    • 影响目标公司价值因素：1）资产价值；2）风险；3）预期盈利能力
    • 公司并购价值评估
      • 1. 成本法：以目标公司资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法
        • （1）账面价值法：将会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法
        • （2）市场价值法：市场价值是指在公平竞争的市场上由买卖双方在自愿协商的基础之上确定的交易价值
        • （3）清算价值法：评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额
      • 2. 市场比较法：以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法
        • V = Vs/Xs * X [Vs：目标公司类似的参照公司市场价值；Xs：与公司价值相关的参照公司可观测变量；X：与公司价值相关的目标公司可观测变量]
        • （1）市盈率法：V = PE * X
        • （2）市净率法：V = PB * X
        • （3）市销率法：V = PS * X
      • 3. 现金流量折现法
        • 基本原理：资产价值等于以投资者要求的必要报酬率为折现率，对该项资产预期未来现金流量进行折现所计算出的现值之和
        • V = ∑ [CFt / (1+k)^t]
        • 影响目标公司评估价值的主要因素包括期限、现金流量和折现率
        • （1）公司自由现金流量折现模型
          • 公司自由现金流流量FCFF = 息税前利润 - 所得税费用 + 折旧 - 资本性支出 -净营运资本增加额
          • 目标公司价值等于以公司的加权平均资本成本率作为折现率对公司FCFF折现的现值
          • 1）零增长模型： V = FCFF / k
          • 2）固定增长模型： V = FCFF1/(k-g) = FCFF0*(1+g)/(k-g)
          • 3）两阶段增长模型：第一阶段增长率稳定提高，第二阶段稳定增长率
            • V = Σ [FCFF0*(1+gt)^t / (1+k)^t] + FCFFn*(1+gm) / (km-gm)*(1+k)^n
        • （2）股权现金流量折现模型
          • 股权现金流量FCFE：普通股股东所能获得的现金流量
          • FCFE = 净利润+折旧-资本性支出-净营运资本增加额+新增债务-债务本金偿还额-优先股股利
          • 目标公司价值等于以公司的股权资本成本率为折现率对股权自由现金流量折现的现值
          • 1）零增长模型：同上；2）固定增长模型：同上；3）两阶段增长模型：同上
      • 4. 换股并购估计法
        • 对目标公司的价值评估主要体现在换股比例上，换股比例是指1股目标公司股票交换并购公司股票的股数
        • 假设A公司并购B公司：PAB = (EA+EB+ΔE) / (SA+R * SB) * PE
        • PAB：并购后公司的股价；EA：并购前A公司净利润；EB：并购前B公司净利润；SA：并购前A公司普通股股数；SB：并购前B公司普通股股数；R：换股比例；PE：并购后公司股票市盈率；ΔE：并购产生协同效应带来的利润增加额
        • 对于A公司股东来说，只有并购后股价PAB≥PA股东才能接受
          • R≤[PE * (EA+EB+ΔE) - PA * SA] / (PA * SB)
          • PA = PAB时的R是A公司股东所能接受的最高换股比例
        • 对于B公司股东来说，只有并购后股价PAB * R≥PB股东才能接受
          • R≥(PB * SA) / [PE * (EA+EB+ΔE) - PB * SB]
          • PB = PAB * R时的R是B公司股东所能接受的最低换股比例
    • 并购的支付方式
      • 1. 现金支付方式
        • 优点：1）简便快捷，易于双方都接受；2）现金支付方式可以保证并购公司股权结构不受影响；3）目标公司的股东可以及时收到现金，比其他支付方式风险小
        • 缺点：1）对支付公司来说需要在短时间内准备大量现金，容易导致公司现金流量紧张，可能会形成较沉重的财务负担；2）对于目标公司股东来说，这种支付方式无法延迟纳税，目标公司的股东不能获得税收利益
        • 考虑影响因素：1）并购公司的现金流量状况；2）目标公司所在地有关资本利得税收的法规；3）目标公司股票平均成本
      • 2. 股票支付方式：并购公司以增发本公司股票作为支付手段来收购目标公司的一种支付方式
        • 优点：1）并购公司不需要付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金状况；2）并购完成之后，目标公司的股东成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值；3）目标公司股东可以获得延迟纳税带来的好处
        • 缺点：1）对于并购公司来说，原有股东的控制权被稀释；2）股票支付方式手续繁琐，办理时间较长；3）引起股价波动，给并购带来一定的风险
        • 考虑影响因素：1）并购公司股权结构；2）每股利润变动；3）每股净资产变化；4）财务杠杆变化；5）当前股价水平
      • 3. 混合证券支付方式
        • 以现金股票认股权证可转债等多种形式的组合作为收购目标公司的支付方式，可以兼顾并购双方的利益
• 12.2 公司重组
  • 公司重组：公司为了实现其战略目标，对公司资源进行重新组合和优化配置的活动
    • 广义的公司重组：包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种类型
      • 扩张重组：扩大公司经营规模和资产规模的重组活动，主要是通过公司并购实现规模扩张
      • 收缩重组：指对公司现有的经营业务或资产规模进行缩减的重组活动，主要包括资产剥离、公司分立、股权出售、股份置换等方式；
      • 破产重组：对濒临破产的公司进行债务重组，以使其恢复正常的经营状况的重组活动。
    • 狭义的公司重组：仅包括收缩重组
  • 1. 资产剥离：指公司将其拥有的某些子公司、部门或固定资产等出售以获取现金或有价证券的经济活动
    • 资产剥离并未减小资产的规模，但从经营业务角度来看，实现了经营规模的缩减
    • 资产剥离的原因：
      • （1）盈利状况欠佳
      • （2）经营业务不符合公司的发展规划；
      • （3）负协同效应；
      • （4）资本市场因素：剥离可能给公司和剥离部门在资本市场上赢得更多机会
      • （5）增加现金流入；
      • （6）被动剥离
    • 资产剥离的财务评估
      • V = Σ[CFATt / (1+k)^t] - MVL
      • CFAT：被剥离部门税后现金净流量；MVL：被剥离部门所负担的负债的市场价值
  • 2. 公司分立：一个公司依法分为两个或两个以上公司的经济行为，分立成立的公司股份仍由母公司的股东持有
    • 新设分立：将一个公司分割成两个或两个以上的具有法人资格的公司，原公司解散
    • 派生分立：一个公司将原公司的一部分资产和业务分离出去去另设一个新的公司，原公司存续
    • 公司分立原因：（1）提高公司运营效率；（2）避免反垄断诉讼；（3）防范敌意收购；（4）财富效应
  • 3. 股权出售：公司将持有的子公司的股份出售给其他投资者
    • 与资产剥离相比，资产剥离出售的是公司的资产或部门而非股份，而股权出售则是出售公司所持子公司的全部或部分股份
    • 股权出售后，母公司可能不再拥有对子公司的控制权，子公司的股东发生变化，一般会组建新的管理团队来独立经营公司
• 12.3 财务预警
  • 企业发生财务危机与经营失败密切相关
    • 经营失败可以分为经济失败和财务失败
      • 经济失败：企业发生经营亏损或者盈利低于预期水平的情况
      • 财务失败：企业无法偿还到期债务
  • 财务危机指的就是企业的财务失败，也可称为财务困境或财务失败，指的是企业由于现金流量不足，无力偿还到期债务，而被迫采取非常规措施的一种状态
    • 财务危机产生原因：（1）企业管理结构存在缺陷；（2）会计信息系统存在缺陷；（3）面对经营环境的变化，企业不能及时采取恰当的应对措施（4）制约企业对环境变化做出反应的因素；（5）过度经营；（6）盲目开发大项目；（7）高财务杠杆；（8）常见的经营风险
    • 财务危机征兆
      • 1. 财务目标的征兆：（1）现金流量；（2）存货异常变动；（3）销售量的非预期下降；（4）利润严重下滑；（5）平均收账期延长；（6）偿债能力指标恶化
      • 2. 经营状况的征兆：（1）盲目扩大经营规模；（2）企业信誉不断降低；（3）关联企业趋于倒闭；（4）产品市场竞争力不断减弱；（5）无法按时编制和报送财报表
    • 财务危机的预警：根据企业经营状况和财务指标等因素的变化，对企业经营活动中存在的财务风险进行检测、诊断和报警的方法。
      • 作为一种诊断工具，对企业的财务风险进行预测和诊断，避免落在潜在的财务风险演变成财务危机，防患于未然
      • 1. 定性分析法
      • 2. 单变量预警模型
      • 3. 多变量预警模型
• 12.4 破产、重整与清算
  • 企业破产：企业在市场竞争中由于各种原因不能清偿到期债务，通过重整、和解或清算等法律程序使债权债务关系依据重整计划或和解协议得以调整，或者通过变卖债务人财产，使得债务人公平受偿
    • 破产界限：（1）企业法人不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的；（2）企业法人有上述规定情形，或者明显丧失清偿能力可能的
    • 破产程序：重整、和解与破产清算程序，重整与和解可以统称为破产重组
      • 重整程序：指对陷入财务危机但仍有转机和重建价值的企业，根据一定程序进行重新整顿，使得企业得以维持、复兴，病案约定的方式清偿债务的法律程序。启动后不对无偿付能力的债务人进行财产清算，而是在法院的主持下由债务人与债权人达成协议，制定重整计划，规定在一定期限内，债务人按一定的方式全部或部分清偿债务
        • （1）重整申请；（2）重整计划的制定和批准；（3）重整计划的执行；（4）重整程序的终止
      • 和解程序：指在债务人无法清偿到期债务的情况下，由债务人提出债务和解协议并向法院提出和解申请，经债权人会议通过和法院认可后，按照和解协议规定的条件清偿债务的法律程序
        • 1. 债务和解方式：（1）以资产清偿；（2）债券转化为股权；（3）修改债权条件
        • 2.债务和解程序：（1）提出申请；（2）签订债务和解协议；（3）债务和解程序终止
        • 企业清算：企业在终止过程中，为终结现存的各种经济关系，对企业财产进行清查、估值和变现，清理债权和债务，分配剩余财产的行为。
          • 任何企业不论出于何种原因终止，都应当进行清算工作。
          • 清算是企业终止阶段主要工作，企业的经济关系只有通过清算才能予以解决
          • 破产清算程序：指在债务人无法清偿到期债务的情况下，由债务人或债权人向法院申请对债务人进行财产清算，并公平偿还债权人的法律程序
            • （1）提出破产申请；（2）法院受理破产申请；（3）债权人申报债权；（4）召开债权人会议；（5）法院宣告债务人破产；（6）处置破产财产；（7）分配破产财产；（8）终结破产程序