股利政策理论

股利政策理论包括最优股利政策和股利无关论，股利相关论（信号假说理论，顾客效应理论，一鸟在手理论，税收差别理论，代理成本说）。

股利政策理论

• 股利相关论
  • 1.信号假说理论：
    • ①信号假说理论：指的是投资者将公司股利看作管理者对公司未来盈利状况的预期。
    • ②信号假说理论从放松股利无关论中股东和管理当局拥有相同的信息假说出发，认为管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关公司前景方面的内部信息。
    • ③股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。
    • ④如果管理当局预计公司的发展前景良好、未来业绩由大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉现有股东和潜在的股东；相反如果预计到公司的发展前景不太好、未来盈余不理想时，那么他们往往会维持甚至降低现有股利水平，这等于向现有股东和潜在股东发出了不利信号。
    • ⑤股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格产生影响。
    • ⑥当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。
  • 2.顾客效应理论：
    • ①顾客效应理论：指的是公司根据希望吸引的投资者（即公司的顾客）类型确定股利政策。
    • ②顾客效应理论放松了股利无关论的完美市场假设，即不存在个人所得税的假设。
    • ③顾客效应理论成立的一个基本前提是股东股利收入的所得税不同。
    • ④以美国为例，由于美国对个人股东的股利收入按个人所得税征税，收入越高，适用的边际税率越高。在这种税收前提下，由于每个股东所处的税收等级不同，富有股东的边际税率高，而低收入股东的边际税率低，再加上养老基金等机构股东的股利收入和资本利得均可免税，由此会导致不同股东对待股利的态度不同，富有的股东喜欢低股利支付率或不支付股利的股票，而低收入股东及养老基金则喜欢高股利支付率的股票。
    • ⑤公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。
    • ⑥高股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的股东，低股利支付率的股票将吸引处于高边际税率等级的股东，从而使股票价格达到均衡。
    • ⑦按照顾客效应理论的观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的股东前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的政策股利的股东则会卖出股票。
    • ⑧当市场上喜爱高股利的股东的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短期状况，按照供求理论，它们的股价会上涨，直到二者的比例相等，市场会达到一个新的动态平衡。
    • ⑨一旦市场处于均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。
  • 3.“一鸟在手”理论：
    • ①“一鸟在手”理论：指的是由于大部分股东都是风险厌恶型的，他们宁愿要相对可靠的股利收益而不愿要未来不确定的资本利得。
    • ②股利无关论中的重要假设之一是股东对股利和资本利得不存在偏好。“一鸟在手”理论正是建立在对这一假设的批判之上的。
    • ③“一鸟在手”理论的代表任务是戈登和林特纳。
    • ④在“一鸟在手”理论中，股票投资收益包括股利收益和资本利得两部分。
    • ⑤在一般情况下，股利收益属于相对稳定的收入，而资本利得具有较大的不确定性。
    • ⑥由于大部分股份并不偏好风险，他们会选择相对可靠的股利收益，而不选择不确定的资本利得，即“一鸟在手胜于双鸟在林”。
    • ⑦如果公司发放较多的现金股利，会使公司的股票价格上升。
    • ⑧“一鸟在手”理论人为：由于股利资本利得具有相对的确定性，因此，公司在制定股利政策时应维持较高的股利支付率。
  • 4.税收差别理论：
    • ①税收差别理论：指的是在通常情况下，股利收益的所得收率高于资本利得的所得税率，这样，资本利得对于股东更为有利。
    • ②股利无关论中的一个重要假设是不存在公司和个人所得税。税收差别理论正式建立在对这一假设的批判之上的。
    • ③税收差别理论由利真伯格和拉马斯瓦米于1979年提出。
    • ④税收差别理论指出：在通常情况下，股利收益的所得税率高于资本利得的所有税率，这样，资本利得对于股东更为有利。
    • ⑤即使股利与资本利得按相同的税率征税，由于这两者支付的时间不同，股利收益在收取股利的当时纳税，而资本利得只有在股票出售时才需纳税。
    • ⑥考虑到货币的时间价值，将来支付的1元钱的价值要比现在支付1元钱的价值小，这种税收延期的特点给资本利得提供了另一个优惠。
    • ⑦税收差别理论认为：高股利支付率将导致股价下跌，低股利支付率则会使股价上涨。
    • ⑧公司可以通过削减股利来提高股票价值，当股利为零时，股票价值最大。
    • ⑨根据税收差别理论，公司在制定股利政策时应采取低股利支付率的政策。
    • ⑩按照税收差别理论，由于税收的影响，低股利支付率的股票比高股利支付率的股票能够为股东带来更高的税后投资报酬率。因此，股东自然喜欢公司少付股利而将较多的盈余保留下来作为再投资使用的股利政策；同时，为了获得较高的预期资本利得，股东将愿意接受较低的股票必要报酬率。因此，税收差别理论认为：因为股利税率比资本利得的税率高，所以只有采取低股利支付率的政策，才能使公司的股票价格达到最大。
  • 5.代理成本说：
    • ①代理成本说：指的是公司发放现金股利需要在资本市场上筹集资金，所以高股利支付率可以迫使公司接受资本市场的监督，从而在一定程度上降低代理成本。
    • ②股利无关论隐含的一个重要假设是：公司的管理者与股东之间的利益完全一致，管理者致力于股东财富最大化，即管理者和股东之间不存在利益冲突。然而这种假设在所有权和经营权两权分立的现代公司中实际上是不可能的。代理成本说就是放松这一隐含假设而发展起来的。
    • ③代理成本说认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。
    • ④首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，能促进资金的最佳配置，其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存利润供给的可能性减少，为了满足新投资的资金需求，公司必须寻求外部负债或权益融资。
    • ⑤进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的、更严格的监督和检查。这样新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员，股利支付成为一种间接约束经理人员的监控机制。
    • ⑥尽管外部融资的代价不菲，现金股利也可能要征收重税，但大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。
    • ⑦股利政策在资本市场上的监督作用是很明显的。
    • ⑧在投资规模一定的前提下，公司发放的现金股利越多，需要在资本市场室筹集的资金也越多。
    • ⑨高股利支付率迫使公司接受资本市场的监督，从而在一定程度上降低代理成本。
    • ⑩代理成本说赞成高股利支付率的股利政策。
• 最优股利政策
  • 1.最优股利政策是可以在当期股利和未来增长之间取得平衡，使公司股票价格最大化的股利政策。
  • 2.根据股票股价的基本公式可知，如果公司支付更多股利，也就是使D1增大，则公司的股票价格上升。不过与此同时，现金股利支付增加会使公司投入再生产的资金减少，从而降低未来的价值增长，进而使股票价格下降。
  • 3.股利的增减会引起公司股票价格两个方向的变化，公司需要在其中权衡利弊，找到最优股利政策。
• 股利无关论
  • 1.股利无关论：指的是股利政策对公司的股票价值或资本成本均无影响。
  • 2.股利无关论是由米勒和莫迪利安尼于1961年提出的。
  • 3.股利无关论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的股票价值或资本成本，即公司的价值取决于公司投资决策所确定的获利能力和风险，而不是由公司的股利分配政策所决定。因此，该理论被称为股利无关论。
  • 4.股利无关论是建立在以下一系列假设之上的：
    • ①完全市场假设：即不存在公司和个人所得税，不存在股票的发行费用或交易费用，任何股东都不可能通过其自身交易影响或操纵股票的市场价格。
    • ②信息对称假设：即公司所有股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，股东和管理者拥有相同的信息。
    • ③公司的投资政策事前已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。
    • ④股东对现金股利和资本利得不存在偏好。
  • 5.根据股利无关论，股利支付可有可无、可多可少，股利政策对公司股票价格没有实质性影响。因此，公司无需花费大量的时间去考虑股利政策。
  • 6.股利无关论是以多种假设为前提的。在现实生活中，这些假设并不存在。因此，股利无关论在现实条件下并不一定有效。
  • 7.股利无关论对股利政策的研究建立在严谨的数学方法之上，后人的研究正是逐步放松该理论的一系列假设之上完成的。