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股市进阶之道
详细版股市进阶之道，包括关股市的事实、捅破投资的窗户纸、认知偏差与决策链、高价值企业的奥秘等等内容。
编辑于2022-01-21 17:08:02- 股市进阶
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股市进阶之道
第一章：关股市的事实
1-5章正视价值
低门槛与高壁垒
进入股市没有任何门槛，但成为真正的获利者有极高的壁垒
少数人获胜的游戏
投资很简单，但并不容易
七亏二平一赚
获利的途径
股市获利的本质就是低买高卖
1、估值不变，公司卖出时的业绩高于你买入时的业绩（挣业绩的钱）
2、业绩不变，公司卖出时的估值高于你买入的估值（挣估值的钱）
3、公司的业绩和估值都高于你买入时的业绩和估值（戴维斯双击）
三重困难、四种层次
投资者的三重困难
1、企业经营的不确定性
敏锐商业判断力，社会发展规律的观察和感悟
具有敏锐的商业判断力，对企业基本面和发展前景能够深刻认识、准确把握
2、证券市场定价的复杂性
股市本质上是对企业业绩的预期进行交易的场所
对市场定价机制的深刻认识
深刻理解股价的定价机制，对于风险和机会的动态转化具有敏锐嗅觉
3、市场对人性弱点的放大
具有强大自我意识，可以克服人性弱点
克服自身弱点，能在喧嚣和压力下依然保持理性
投资能力的四个级别
1、三大能力皆备
可以穿越时间周期，创造业绩传说
深厚的专业素养、卓越的眼界、深邃的历史观，具有敏锐的风险嗅觉和超人的意志力
2、在某项上很突出，其他两项没有硬伤
长期获得优秀的投资回报，实现财务自由
有适合在股市中生存的性格
3、在某项上很突出，其他两项有硬伤
业绩容易大起大落，运气比重很大
投资理解存在偏差，过于偏执和极端，运气好的时候能创造出阶段性的投资佳绩
4、三项能力都很弱
始终永远的炮灰和大多数
七亏中的一员
糊涂转还是明白亏
糊涂赚
糊涂赚是幸运阶段的偶然，缺乏持续性
把偶然当做必然，错误的方法持续应对而导致最终的惨败
明白亏的益处
1、客观看待和分析总结每一笔投资胜败的原因
2、知道市场的什么部分是规律，什么部分其实不过是随机事件
3、读懂这个游戏，找到一种可以不断复制的、把握市场长期核心规律的模式化投资方法
股市也没那么可怕
股市没那么可怕，走正确的路，成功的道路比你想象的更清晰
小慨率中的大概率
投资：寻求超额收益的小概率事件
投资成功的大慨率：什么是正确的事，愿意坚持做正确的事
投资者能否取得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于你在投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者，成功的机会越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不是成为愚蠢行为的参与者
虚假的安全感
优秀公司的股权将是普通人实现资产长期保值和大幅增值的最佳选择之一
现金是带来虚假安全感的资产，长期来看必然会成为通货膨胀的最大受害者
远离大多数人
读懂股市中注定失败的绝大多数人都是怎么搞砸的，避免他们的共性，可以立于不败之地
当你的思维和行为模式与股市中的大多数人一样的时候，失败就开启了
大多数人忽略的正是投资者应该重视的；他们难以忍受的正是我们需要坚持的；他们感到舒适快乐的反而是需要警惕；他们狂热聚集的时候我们远离；他们黯然神伤并发誓不再碰股票的时候，千载难逢的投资机会往往就在眼前
我想知道我会死在哪里，这样我就永远不去那个地方
第二章：你其实也有优势
1、关注和长期研究某公司
2、“自由的时间”，不需要参与各种业绩排名，能更多的思考长期决定性的问题
3、不必随大流，没有仓位的限制
4、专业知识是天堑吗
投资主要面对的不确定性，需要一些相关的知识，但更重要的却是思维方式
长期的市场和商业实践，对企业有深刻的认知和理解
自学投资的基础专业知识，多阅读心理学、历史方面的书籍精心地思考沉淀
多研究行业的发展态势，企业的竞争优势的本质
5、宏观到底怎样研究
未来5~10年以上社会经济发展的大趋势前瞻性的认识，不同经济发展阶段所对应的行业兴衰
经济运行的一般规律，萧条、复苏、过热、冷却的循环
将企业商业价值的“根”与社会经济变迁的“势”结合起来，利于投资判断
第三章：捅破投资的窗户纸
投资者进入市场该怎么做？
1、理解什么才是真正的投资行为
2、认识到投资中必须严格遵守的原则
3、小心避开坑害无数人的行为陷阱
4、知道如何循序渐进的提升自己的能力
投资、投机与赌博
投资
1、投入大量精力进行持续广泛的阅读和学习
2、贵在领悟不变的东西，本金的安全为前提，成 功的关键是理解资产价值和衡量的某种普适规律
3、耐心、善于控制情绪、扎实的专业知识、严密的交易规划
4、可持续性强
投机
1、把机会放在第一，而不是安全性
2、贵在善于捕捉变化，需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会
3、耐心、善于控制情绪、扎实的专业知识、严密的交易规划
4、高弹性
赌博
1、不需要艰苦和基础学习的知识
2、赢钱的极度快感和输钱的强烈刺激会对大脑形成高级别刺激，并带来激烈的情感体验
3、无论输赢，都是即刻回报
较长时间周期来看，在股市中会有成功的投机者， 必然存在更多成功的投资者，但没有成功的赌徒
易学难精的价值投资
极高的壁垒，持续刻苦的学习
基本的财务知识、企业经营规律、客观与主观的偏离、市场定价机制、价值的动态和相对
战胜自己的贪婪和恐惧，时刻在麻烦和诱惑的市场中保持理性
不可动摇的基石
1、从企业经营视角看投资
站在企业经营的角度去认识价值的来源，是价值投资基本的立足 点，股票不是赌博的筹码，而是企业资产及经营结果的所有权
2、谨守安全边际原则
对投资所涉及的要素进行谨慎性估计，以最终保障本金安全的一种 思维方式。安全边际的思维模式是区别所有赌博行为的最明显标志
3、确定自己的能力边界
耐心的在自己的能力范围内寻找可靠的机会，而不为能力 圈外的浮华和诱惑所动，这种定力是不犯大错的基本保障
4、了解市场先生
市场先生每天都在不停的与无数人交易，他有时精明，有时糊涂，有时极端 保守，有时奋不顾身，不了解市场先生的脾气，很难成为一个精明的投资者
5、建立有效的自控能力
优秀投资者善于控制自己的情绪
从企业精益视角看投资是一切的起源，建立并识别自己的能力圈是最重要的依靠，在这两条的基础上进一步理解市场先生的脾气，才可能做到让每一笔投资具有较高的安全边际。而这一切能否持续的运行，在高水准下，能持续多久，完全取决个人的自控能力
安全边际
1、投资组合
资金量不超过1000万，不同行业，3~10只，5只为宜
2、价格
弄清投资对象的具体情况
衡量未来经营的基本期望值
达到这一目标的不确定性程度
综合考虑，才能大致得出一个可以接受的价格区间
3、避免价值 毁灭的对象
股价异常便宜，公司经营局面处在扩大性恶化趋势中，巨大陷阱
价格提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于资产大类的平衡提供了财富的安全边际
需要对企业价值创造规律的认识，对市场定价特点和估值有深刻的理解
确定自己的能力圈
投资者面临的诱惑无穷无尽，一个不懂得自己能力边界的人，会 轻易的被各种诱惑偏离熟悉和安全的轨道，进而踏入未知的陷阱
最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了 己能力圈的边界，你将比那些能力圈虽然比你大五倍，却不知道边界所在的人要富有的多
确定能力圈
1、自我认知
性格因素
清楚的认识到自己是一个什么样的人，自己的优势是什 么，自己最大的弱点是什么，是构建投资能力圈的前提
知识背景
狂热的学习热情和高理解力，能基于知识圈的扩张而提高能力圈的范围
2、对象认知
能较清晰地看到对象所属的行业在中长期的发展演 变，理解影响行业格局演变和形成的关键性因素
对于投资对象的竞争优势有着超越市场普遍水准的 深刻认识。能简单的回答“为什么它最终是能胜出”
对其净资产收益率在中长期的未来演化、结构变化有清楚的认识
该笔投资最核心的原因及最大的风险了然于胸，在获胜 的概率和赔率上，已经精心计算并且有满意的估算结果
划定一个更加熟悉和高成功率的行动区域，研究的深度远比广度重要
不同的人理解不同的生意，重要的是要知道哪些是你能理 解的，以及什么时候你能在我所说的“能力范围”内行事
了解市场先生
1、认识市场定价的根本机制
2、理解估值的本质及相关运用方法
3、认识到市场情绪和预期对基本面的放大作用
有效的自控能力
理性：保持平常心，不冲动、不被情感而影响判断力、重视证 据和逻辑、不易受到外界压力的影响而失去正常的思维判断力
必须跳出情绪的漩涡，把持住自己的理性，长期的眼光，正确的思维方式，离市场远一点儿
把预测留给神仙
第一，不要预测市场，第二，不要频繁交易
判断未来的发展方向，不预测具体时间内的具体走势，成功的投资 不压宝在对股市的精确判断上，投资面向的核心：资产的性价比
跨过“投资的万人坑”
投资的陷阱
1、追求一夜暴富
把股市当成赌场，期望进来后能很快赚一大笔。暴富的心里可以 完全让人失去理智，无法忍受“等待”和“波动”，与财富无缘
学习复利的原理，认识到时间 对财富积累不可或缺的作用
2、分不清运气和能力
最危险的事莫过于用错误的方式赚到钱，这会让人误以为自己很有天赋、 很精明。搞不清什么是能力所得，什么是运气使然，注定滑向黑暗的深渊
投资是时间越长与个人能力越相关的游 戏，短期结果中运气的成分远大于能力
3、患得患失
很多人总是把投资当成一种竞技而不是理财行为。自己赚钱了也不高兴，因为别人赚到得更多。总是希望自己能得到所有的好，躲过所有的下跌。这种人总是徘徊和东张西望，没有主心骨。不知道自己想要什么，最终也很难得到什么
别总追求完美，不能世界上的好都让你得了。 搞清楚自己真正需要是什么？愿意以什么为代价
“得失”是必然而不是偶然，对“得失”安然处之，选择 的区别只在于“得什么？失什么？”，就不会患得患失
4、“这次不一样”
投资史上最贵的一句话，无数惨痛的教训都是来自于这种想法。投资如果没有对历史和大规律的了解及认识，就很容易被时髦的现象冲昏头脑。其实太阳底下无新鲜事，无论新鲜的热闹喧嚣多久，“价值”终将主导一切
多研究投资的历史，看各个时期重要的事件。 理解价值的产生、发展、高潮、毁灭的客观规律
5、以投资的名义投机
投机并不可耻，但如果不知道自己在投机 ，反而认为自己在进行严肃的投资行为，那就很可怕了 。这主要是不了解投资与投机的区别，这种误解会导致行为与预期结果的完全不同
分清楚投资、投机、赌博之间的区别。然后别欺骗自己
6、羊群效应
精明的人一旦进入一个具有强大感染力的群体，其智商和判断力很容易直线下降。群体状态下人的思维非常容易受到相互影响，在股市中每天投资者都会不自觉地接收到大量的信息，但其中的绝大多数都是无意义甚至有害的。远离这些噪音，不要成为乌合之众中的一员
阅读《乌合之众》这本书，了解个体是如何受到群体影响的。独立思考也 是有前提，那就是持续的学习和思考，否则大脑一片茫然“独立”有何用
7、思维极端化
“话到极处理自偏”，不管多好的理念一旦走向极端化就会成为有害的思维。价值投资是一个要求将多种要素相互融合和平衡的理论整体，但一些投资者只是盯住一两个要素并将其意义极端化，这种情况比什么都不知道更危险
辩证地看问题，扩大阅读范围， 增长眼界，让思维更加开阔
8、被股价牵着鼻子走
每天盯着股价波动的人总是容易被股价的走势所暗示，股价走强他们欢欣鼓舞认为公司要大展宏图；股价走弱马上认为业务没前途，眼里到处都是让人担心的风险。这种挥之不去的心理暗示，是做出投资决策的一道天堑
大多是因为不理解市场短期波动与长期走势是由不同的因素推动的。多学习 市场定价及运行规律方面的内容。创造远离市场的条件，1个月看一次足矣
9、运用杠杆
真正有能力的人不需要它也可以获得足够好的回报，缺乏能力的人运用它只会死得更快。无论在任何情况下，建议不动用杠杆。当你以拥有杠杆作为成功的前提条件时，你已经不可能成功
大多人对自己过于自信。不妨问两个问题： （1）如果自己真这么棒，不用杠杆为何不能成功？ （2）要是自己错了怎么办？损失能否承受
10、做空
做空需要遵循严谨的投资逻辑，巨大的危险在于：既需要判断正确，更需要预计到的结果出现在限定的时间内。遗憾的是，结果正确但发生的时间无法确定。做空+杠杆，是死得最快的一种组合，财务自杀人士的必备
当一个人可以同时准确判断“要发生什么？何时发生”，这两个要 素时，世界上的钱都是他的，自问一下自己是不是百年难遇的天才
11、爱上自己的股票
所有目标的目的就是卖出。爱上自己的股票纯属感情泛滥，会严重降低自己的判断力。 永远不要成为任何股票的代言人--------最终因为面子而死抗，没了面子也没了银子
洗把脸清醒一下。买入这个企业的目的是赚钱，而不 是感情。你爱上它的时候，也问问它是不是也爱你
12、成为“强制卖出者”
股市中最大的遗憾在于不得不卖出自己看好且也在未来被证明确实好的股票。这种情况大多是因为现金流断裂。不要让投资影响正常生活，永远为资金的流动性留好后手，是避免成为“强制卖出者”的基本准备
安排好资金的流动性，安排好仓位。把情况考虑得复杂点再复 杂点儿。永远给自己留好后手。市场只相信缜密，不相信眼泪
投资学习上的三个层次
1、低层次是既无法从别人的错误中得到经验，也无法从自己的错误中得到教训，永远不知错
2、中层次是学会了从自己的错误中学习经验，但不会从他人的错误中学 习到经验，别人已说了这里有一个大坑，他还必须在掉进一次才相信
3、高层次是从别人的错误中学习，不用亲自试错就得到经验教训，这样既走的快又走的稳
“得失”是必然而不是偶然，对“得失”安然处之，选择 的区别只在于“得什么？失什么？”，就不会患得患失
投资修炼的进阶之路
将投资相关的知识点分层次组织好，然后再持之以恒的学习 积累，并在实践中将对投资的理解循序渐进地向深处推进
进阶的四个主要阶段
投资世界的历史和基本理念及原则
投资史能让我们更了解在这个世界里发生过什么？以及这些主要事件的启示。不了解这些方面，会缺乏穿透历史迷雾的能力，会错把早已循环发生的故事再重蹈覆辙。对基本理念和原则的理解，是突破投资窗户纸的基本，也是区分赌博、投机和投资的前提
认真阅读，做好重要笔记
企业价值分析的框架和方法论
投资中最根本的还是企业，理念和原则的落地，必须掌握正确的企业价值分析 方法。从财务知识到不同特点企业特征的抽象，现到企业经营态势的判断等
要啃硬知识，比如：财务会计知识、年报的阅读方法 等，难点是对不同行业公司经营特征的抽象和归类
市场定价机制及长期运行规律
不理解市场先生，盈利无法保障
强调硬知识，突出的思维方式。透过表象看本质的深度和对价 值与价格关系的辩证思考，对人性的善变与不变有深入洞悉
对投资中多种要素的融合和综合运用
投资是对综合能力的长期考验，所有重要知识点融合运用能力
单项高手向全能选手的进阶，深入骨髓的辩证思维和不盲从的独立思维相结合。主要能力：内在价值的分析能力、对于风险和机会评估能力、保持耐心和理智能力、自我能力边界和市场规律的认知能力
第四章：像胜出者一样思考
制造你的核武器
复利是世界第八大奇迹
避免一切可能带来重大亏损和不可持续的投资行为
善于把握住证券市场周期性波动，放大收益弹性的特点； 善于审时度势，在现金和股票资产之间进行比重的切换
暴利累积期：在市场低迷期间重仓集中持有优质个 股,之后迎来牛市业绩与估值的向上双击
财富稳定增值期：长期投资中，足够大的本金，不 遭受巨大的损失，可持续性的增长
长期财务规划的思考
1、在基数非常小的时候，投资并不是一个很重要的事情，因为即使获得很大的短期收益，依然不足以实现“钱生钱”的规模。这个阶段一边努力学习投资的相关知识，一边打理好主业实现可投资资本的持续积累，才是最重要的
2、当具备初步的投资资本后，选择在熊市低迷期间入市，重仓并且较为集中的持有优质的企业是一个决定性的举措，在市场极度低迷阶段，善于挑选到优秀的股票并且敢于重仓持有。是完成资本的一次原始累积的基本条件。这一阶段要避免熊市严重亏损，同时把握好牛市带来的资产收益高弹性的机会
3、当通过一次暴力的获利完成原始累积后，资本规模已经初步获得财务自由。在这之后长期的挑战在于实现稳健的增长，最重要的是杜绝任何剧烈波动的可能。只要能够维持较长时间的持续收益，即使年复合收益率很平淡，也足以达到一个令人满意的最终结果，这一阶段最重要的目标就是：熊市严格规避亏损，牛市不追求暴利
下注大概率与高赔率
慨率（确定性）：指一个事件发生的可能性
赔率（弹性）：指事件发生后预期盈利与可能亏损的比值，既期望的盈利/可能的亏损
凯利公式：（赔率✘赢的慨率--输的慨率）/赔率=仓位
赔率虽然重要，但获胜慨率才是最关键的因素。当获胜概率 相当时，具有更好回报弹性（即赔率）的投资更有吸引力
大概率和高赔率出现的两种情况
1、一个未来具有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司， 在现阶段尚未被市场充分的理解（黑马，漏的钱）
困难点：需要对企业经营前景有极高的洞察力和前瞻性
2、对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分的悲观， 从而给出了匪夷所思的低价 （困境反转，送的钱）
困难点：在市场普遍恐慌的时候，依然可以保持冷静和有效判断力
对企业分析所做的一切，对于商业价值、商业模式、竞争优势、团队管理等的严格考察，其实只不过是为了提升获胜的概率（确定性），而对于同样的基本面状况，市场在不同时刻给出的价格，则提供了胜负时所面临的赔率（弹性或盈利空间）
成功的投资者用大多数的时间观察和思考，并且只选 择很大确定性及一旦获胜将带来巨大回报的机会下手
聪明的承担风险
风险是一种发生的可能性，因此风险本身是观察不到的，能观察到的是损失。而损失通常只是在风险与负面事件相碰撞时才会发生。研究表明多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性
投资水平的区分
1、收益导向
永远关注的是哪个东西涨得快？什么东西回报高？
2、风险导向
任何一个东西，总是先考虑还能跌到哪？有哪些 潜在的风险？考虑完风险再看潜在收益有多大
风险的源头
1、无知的风险
把运气当做能力，对股市的规律懵懂无知， 难以正确评价自己的行为和能力范围，这是常见的危险
2、复杂和不可知的危险
越是难以理解、牵涉了大量复杂变量、无法有效衡量和评 估、难以从历史和常识中借鉴的事物，其蕴含的风险越大
3、被忽略的致命小慨率的风险
完全忽略那些不经常发生，但一旦发生将遭受灭 顶之灾的危险，将可能给投资者带来重大的损失
4、没有把握机会的风险
所有的行为都只是瞄准在避免所有的风险上，还不如 将钱存在银行，无法把握住机会是投资中的机会风险
投资要做大概率的事，但这并不代表要忽略小概率 的可能性，小概率事件可能导致无法承受的严重后果
人一生中也许碰到这种罕见情况的慨率很低，但只要碰到一次，特别是在最自信而不留后路的时候，那么一生累积的财富都可能化为乌有，所以特别对于已经实现财富累积的人来说，永远给自己留下余地，哪怕是在有绝对把握的时刻，也不孤注一掷，是需要深入骨髓的原则
深入骨髓的逆向思维
芒格说：把事情反过来想，总是反过来想
投资中的一些问题无法充分证实的时候，试着从相 反的方向看看能否证伪，也是一种解决问题的办法
优秀的投资者 反方向思考
1、当一个公司受到市场的抛弃， 基本面看起来一片悲观的时候
情况是否真的有这么糟糕？
最糟糕的情况已经出现了吗？
这种糟糕的状况会是阶段性还是永久性的？
市场是否已经充分反映了最坏的预期？
2、当某一个板块业绩突出， 并且受到市场热捧的时候
这种优秀的业绩和强烈的市场偏好会永远持续吗？
看起来非常确定的东西真的不存在高风险的隐患吗？
3、当一个公司出现黑天鹅事件而让 大众高声谴责唯恐避之不及时
这到底是一个行业性问题还是一个公司的问题？
这种问题是否可以经过改善而得到市场的认可？
这种危机真的会影响行业的长期市场格局吗？
4、当某些公司或者行业利好频 出、 前景一片乐观的时候
所有的积极信息能否最终反映在公司的现金流上？
兴旺的市场需求是否会使得竞争加剧，反而对公司的盈利能力产生负面的影响？
5、当市场里所有人都在极力 追求盈利和成功的时候
投资中最大的危险是什么？
绝大多数人在市场中失败的原因又是什么？
如何避免亏损？
从更普遍的角度和更长的时间周期来看，逆向思维 确实能够帮助投资者更好的规避风险和发现机会
以退为进的长期持有
小聪明和智慧的区别
智慧
投资者看待问题的核心视角是企业，而企业的 运营是要遵循一定的规律，这是必不可少的
小聪明
频繁交易和波段操作反应的是一种快速赚钱和最优 化操作的心理倾向，在对市场价格的预测基础上
短期市场价格波动的因素非常复杂难以 把握，长期股价必将回归企业的价值
放弃复杂不可测的部分，牢牢抓住可以确定的回报
为蝇头小利操劳，当收益最大部分集中爆发时候，他们却不在场
抗压性与自控力
乐观主义者，社会发展大环境的总 体认识，具体投资对象的关键业务
什么都想抓住的人，最终什么都无法得到
投资不是比谁的动作更快、精力更旺、而是 比谁看得更深更远，谁的主动性失误最少
被浮躁和贪婪驱使，而总是在投资上做加法 的人，最终会发现所有的加法都变成了减法
投资心态
1、否真正理解了投资的本质
2、价值形成的规律
3、市场定价的规律以及获利的规律
“知”理解不到位，“行”越坚定反而越危险，那只是在碰大运
会买的才是师傅
不是卖的精彩才赚的多，而是买的 成功才是一锤定音的决定性因素
卖出的时机 难相对把握
1、买入的恐慌时刻，价格往往已经反映了最坏的预期，甚至这个价格已经无视这个企业最基本、最稳固的价值底线，投资者基于企业某种稳固因素和最底线是可以做出较为明确的判断的，但追求精彩的卖出则就没那么容易了，越是想距离顶部进才卖就说明越是在靠近市场的全面沸腾和彻底不理性阶段，股票的估值往往已经脱离地心引力，很难从企业本身去寻找继续持有到哪里的判断，只能靠对市场氛围的感觉和心理上的博弈
2、由于安全边际的存在，市场越跌创造的机会越大，而试图在牛市顶部卖出， 越接近最终顶点风险越聚集，一端是越来越安全，另一端却是越来越危险
3、越是买的贵，心理上就越是被动。这种被动一方面反映在觉得贵所以总有换股的冲动，拿不住自然也就等不到好的价格卖出，另一方面就是由于买的贵，所以后面涨得不够高、不够疯狂那么收益就不够理想
第五章：认知偏差与决策链
隐形的决策链
投资是一个关于决策的游戏，一切结果取决于决策的质量
决策制定过程关键环节
1、事实
主观猜测或个人判断的未发生的事件只是可能性 ，只构成决策的一个基本起点，模糊性、片面性
2、信息
对投资决策能产生影响的各种消息或者资料，靠得 到的消息来推敲某个事实，丰富性和真实性不明
3、观点
在信息的基础上，得出一个主观认识，是可以改变的
投资中，预设一个立场及观点后，再去论证其 正确性，是非常常见的一种决策失误的原因
4、判断
对一个事物比较明确的裁定，很多零散的观点整合后的结果
从一些事实着手，然后罗列相关的各种信息以 证明观点，并最终给出一个总体的判断性结论
5、理念
处理大量相似问题和判断经验基础上得来的一种慨要性、纲领性的认识
6、信仰
比理念强大的自我认同，认知中最为牢靠的层次
保持动态的视角并学会从正反两方面辨证思考，尊重客观规律
理性投资的信念
清晰的信念
基于明确证据可证实的各种规律性的总结
缺乏信念的人，往往随波逐流、目光短浅
强大意志力
以企业视角看待投资、安全边际、价值产生的本质、 市场定价机制等投资基石的充分理解和深层次信赖
清晰的信念和强大的意志力，正是对抗市场噪音和盲目行为最有效的手段
让大脑有效运作
先入为主的想当然
深入事实，特别注重“用数字说话”
少谈慨念和主义，多在具体的信息和证据性的数据下功夫
屁股决定脑袋
斯德哥尔摩综合症：长久被犯罪控制的被害者，有可能出现对于犯罪者的依赖 感和安全感，甚至产生情感并反过来帮助犯罪者的一种情结
禀赋效应：当人们拥有一件东西后会倾向于比拥有前对其的评价更高
永远不要向任何一个企业表示忠心，更不要成为某个企业在股市上的代言人
当你那么做的那一刻，当你越是享受到这种做法所带来的荣 耀和关注时，认知偏差已经开始神不知鬼不觉地控制了你
信息收集要注意对不同观点的兼顾，开放的心态看待各类信息
真实的偏颇
要避免极端强烈的形态意识，因为它会让你们失去理智。年轻人特别容易陷入强烈而愚蠢的意识形态当中，而且永远走不出来。所以要非常小心的提防强烈的形态意识，它对于宝贵的头脑是极大的危险
一个事物的全貌往往是由多个“真实”拼接出来的
不要贸然因为某一个局部的真实，而对整体草率的下结论
耐心的观察，多触摸更多的一些真实再得出结论
保持持续的观察和修正错误的能力
超出能力圈的复杂判断
对于复杂的事物不要自以为是的轻易建立逻辑关系
分析的逻辑性只是思维的程序，并不表明其正确性
寻找经营的变量因素更少，更加容易理解的生意，才是提高投资成功率的关键
将投资的结果与精确的市场预测脱钩，体现投资层次的高下
专业自负与“灯下黑”
多从不同的渠道获得更多的声音，善于将具体问题安放在企 业价值合适的位置。不能小题大做，又要有足够的敏感度
顽固的心理弱点
锚定效应
人们往往易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处
被当前的走势和价格设定的心理暗示：便宜的股票多年未涨，一旦成 为大牛股后哪怕只是从高昂的价格回调一点儿也会认为是“介入时机”
必须养成向前看的习惯，前瞻意识；避免价格和 走势的干扰，只看事实依据不要猜测市场情绪
推脱责任
怨天尤人、自我安慰，从来不正视自己的失败的原因，总是习惯性的寻找外部的借口
股市中最怕的就是自欺欺人
一个不懂得自省的人，很难在股市中成长和存活的
自命不凡
过高估计对于某个事物的认识程度，过低估计环境中不确定和潜在风险
拿出一张表，在上面记录下自己最不懂的东西，并且认真的记录下自己的每一笔错误
学会用慨率和赔率的思维来看待问题，学会把安全边际作为一种行为的习惯
羊群效应
人们在面对群体性的不同意见时，会因为群体的反应而影响到自己的认知
被孤立的恐惧感和孤独感，与群体意见的不一致往往带来更大的社会压力
与群体的选择不同，而真的怀疑自己的判断
行为金融学及心理学专业、财务及证券分析、投资史及社会发 展变这迁三大领域，构成投资世界中最重要的三座知识高峰
跨过信息的罗生门
利益与立场的干扰
谨慎的采纳信息，并且对于信息与发布者之间的利益保持一定敏感性
确保投资决策是建立在一个基本面的长期趋势上，而非碎片性信息的组合
这样就不容易被突发事件和不明信息所干扰
保持信息的客观完整
确定有效信息的客观性，注重实质内容
内部信息不靠谱，会给投资者带来假象和心理暗示，两者相加就是惨案
公开资料外有意义的内容：企业对待员工的态度？员工是如何看待公司？客户对企业产品服务的感受？管理层对业务或者行业发展问题的理解？企业家的一些创业故事？企业发展过程中一些重大龙头公司企业是如何决断？为什么做这么艰难的决定？
解读能力的天壤之别
规律的理解和现状的衡量，对未来有清晰和前瞻性的认识，优秀的投资决策特征处于左侧
企业信息的收集和解读
通过大量的阅读和信息收集，通分掌握已知 的重要内容和线索，对事实和状况了然于胸
通过对已知信息的有效组合和分析，进而可根 据商业及财务的一般规律掌握更多的可知信息
在已知和可知信息基础上，对于未知的重要 信息进行高度逻辑性及谨慎地推断和演算
从信息碎片到框架分析
1、清楚并且强化自己的能力圈，坚持待在自己的能力圈范围内
2、建立一套有效评估企业价值的方法体系，对生意、企业投资建立起框架性的思维方法
明白价值是怎样创造和毁灭的，有目的的搜寻和组织相关信息， 将基本面资源进行分门别类，展现企业价值特征和整体价值轮廓
优秀投资者的共同特点:对这个企业经营的要害和未来是否值得投资的关键点非常清晰
投资感悟
我们总是容易过于关注结果或者目标，而忽略达 到结果和目标所必须的努力过程和正确的方法
放弃天才思维，不把握所有机会，不做愚蠢的 事。把握能把握的机会，很多事情就会变简单
第六章:揭开价值的面纱
6-11章发现价值
透视内在价值
不同语境 下的价值
1、账面价值 （净资产）
静态的当前资产净值的 会计结果，历史成本法
部分资产的现值无法 反映真实变现价格
a、过去低价获得了土地、物业可能被低估
b、设备、库存等资产可能被大幅高估
c、金融资产、商誉等资产类别受股票市场波动 和企业经营波动的影响出现较大重估
企业没发生大的经营变动，其结 果具有直观性、持续性和稳定性
现金充裕、资产结构合理、收款订单 充裕、应收账款极少、负债很小等
行业景气区间暂时反映，偶然或一 次性的外部环境刺激或财务事件
一个大项目订单交付回款，应收款大幅下降及银行存款大增
牛市交易性金融资产公允价值上升，拉高净资产总额
2、市场价值
股票市值只是个结果，股票价格是股票市场对企业的定价，定价并非一成不变
理解股票市场的运行规律，不能被价格牵着鼻子走
3、内在价值
市场价值总围绕着内在价值进行波动
职场与现 金流折现
内在价值:企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值
1、内在价值的根本是能力:能力不断发展、能获得更大成长空间或者 更优厚前景，有望获得更好的市场定价，其所蕴含的内在价值也更大
2、内在价值必须得以货币化:产生的社会效益和经济效益，最终必须以 货币化的形式体现，才能归纳为投资意义上的内在价值
3、内在价值是长期成功的汇总:在价值并不取决于某一阶段的表现，而是长期结果的总计
DCF三要素
经营存续期评估、现金创造力评估、经营周期定位
现金流折现模型，不适合对企业进行估值；透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角
1、企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件
2、企业的经营续存期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金
3、在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现
经营存续期
企业能否存在？存在多久？确定性的、实现多久的经营续存期
短期的效益优秀，没干两年就倒闭了，利润再丰厚又能累积多大价值？
1、行业特性
更新洗牌的周期非常快（互联网、电子元器件等），每过几 年就会诞生一种全新的技术或者商业模式颠覆现有的格局
2、外部环境
a、某一时代阶段性的产物和特定条件下的需求，一旦新的技术或者产品更好的 替代，需求转移或升级，企业的经营自然无以为续（高新技术、网络团购等）
b、最基础的需求持续性接近永恒（消费、能源、医药），特许经营 （电力、污水处理厂、保险公司、银行、铁路），快速消费品或奢侈品
3、内部经营
注意强周期性+加重资产+低差异化的行业
a、强烈的周期波动性带来经营绩效的极大波动
b、重资产表明其成本占经营收入的比例大且支出呈刚性
c、低差异化表明企业很难通过独特的价值逃避市场不景气时惨烈杀价
现金创造力
1、投资环节的资本需求
重资产的生意，扩张的高边际成本，持续高资本性 支出，销售所赚得的利润大部分必须再投入生产
2、销售模式中的现金含量
a、令人羡慕状态
先钱后货，供不应求，极低应收账 款、大额的预收账款（高档白酒）
b、优良状态
一手交钱一手交货，预收账款较小、不存在过多 的定金或者预付款（工具类软件、零售类企业）
c、麻烦状态
先发货再给钱，都用半天了才阶段性的给部分钱 （工程项目型或以大客户为主的大单生意）
高价值判断:旺盛的市场需求，强大的竞争力 ，良好的客户资质，高连续性和低坏账率
3、运营环节的资金结构
应收类款项
被赊欠而无法马上拿到的现金
存货
通过支付现金制造，暂又无法变现为销售收入
应付类和预收类
拖延支付，提前占有现金，无利息成本
应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系， 体现企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位
以过分强调其中的某一环节而忽略其他，没有完美的生意，任何生意总是有局限性和弱点， 关键是抓主要矛盾。将三者结合起来进行综合考量，才能对一个企业的现金特性有正确的定性
现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖延天数
远离低现金流的低价值企业
a、企业总需要不断的大额资本开支来支撑成长
b、在销售环节中无法收回足够的现金，收 款占销售比重大，账期长、坏账风险高
c、无产业链话语权，无法通过账期周转的时 间差和对上下游的优势占用资金进行运营
d、运营过程需要大额的净运营资本而占用大量现金
经营周期定位
每一个企业都有生命周期，长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天
以5~10年作为一个投资的决策周期较适宜，既可抹平企业 短期的偶然因素，又不至过于草率的对超长期的未来下结论
企业到底属于什么经营发展阶段？
周期的定位
市场需求周期
从需求旺盛、供不应求，到供需平衡、激烈竞争，到客户认知度和占有率都达到顶点，到需求趋于饱和甚至被新的需求所升级和替代
开辟新市场
产品周期
从具有独特定位一和初步推广，到不断被模仿并实现较高的客户覆盖，到产品同质化越来越严重，到产品总是落后于潮流并最终竞争力急剧下降
不断创新产品组合
组织活力周期
从积极进取充满活力，到体制不断完善弥补漏洞，到机构臃肿效率下降，到官僚气息沉重彻底成为帝国机构
流程和管理再造
（1）初步成长期企业
未来具有无限可能，又有很大不确定性
a、市场需求极大，未充分挖掘，开拓面临诸多困难，竞争格局混乱多变
b、产品组合单一，业绩基数小，销售增长弹性高，市场竞争和前途不确定，起伏不定
c、中小规模，危机意识浓厚，敢于创新，组织不完善，却活力十足，敢打敢拼
（2）成长中后期或成熟期
a、市场需求开拓充分，企业知名度大为提升，市占率大幅提升，行业竞争格局稳定固化
b、评价最高，客户率渗透力最强阶段，有几个超级重磅的明星产品
c、行业中的佼佼者，企业规模急剧膨胀，管理机制健全完善
经营绩效突出稳定，市场知名度极高，白马蓝筹企业
（3）衰退阶段
a、市场逐渐饱，需求开始被全新的业务替代，企业未跟上变革步伐
b、衰落阶段的企业墨守成规，产品竞争力持续 下降，无法找到下一个重磅业务和产品的支撑
c、企业发展成一个商业帝国，层次分明、制度森严、害怕颠覆性创新、害怕 冒险，企业和职工例行公事，失去开拓了勇气，充满浓重的官僚气息
d、业绩持续滑坡，大量失败的投资，经营绩效从历史顶端持续下滑
行业发展
行业有广阔发展空间，在市场份额或单位客户的需求开发潜力巨大，社会的中长期基本 面趋势（人口、年龄结构、经济特征，资源特征，社会价值观等）都支持这种发展的实现
公司独特的竞争优势
净资产收益率（ROE）依然有较大的提升潜力，企业利润 结构和发展战略，能逻辑化的推演出这种提升的可信度
寻找处于经营周期初、中期的企业（婴儿的身体、巨人的品牌）
总结和心得
企业的周期定位相当于“近期增长率”与“永续增长率”分离的概念
DCF模型将企业的发展前景简单的归纳为近期的快速增长阶段（通常是5~10年） ，并将之后统一认定为平稳增长期，保持动态跟踪，不简单分为两段
通过对两个期间现金流总量的相加得出一个大致的“量化数据”以指导估值， 从企业经营的角度通过发展阶段的“定性”来辅助对企业内在价值特征的判断
DCF三要素判断步骤
a、企业上市说明书相关段落（行业与业务介绍），从行业 特征特性和生意特点的角度衡量第一要素的贴近程度
b、企业财务指标（年报为主）审视有多符合第二要素的要求
c、你也当前的竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书“行业竞争”部 分券商调研报告，网络信息收集），去分析在第三要素中所处的阶段
不是用来计算以什么价位买入，而是用来衡量企业是不是符合内在价 值的特性；帮助认识好生意，理解好生意有什么好属性的指导原则
有价值的增长
价值创造的内涵
一家公司的价值取决于资本回报率和业绩增长的能力，其 它毛利率、税率、应收款周期和库存周转率都只是细节
以高于融资成本的资本回报率实现增长，并最终转为为自由现金。收就是企业价值创造的目的是在增长中创造和积累现金流，资本回报率必须高于为增长进行的融资成本
融资既融资成本
融资的频率。成本
增长所需要资本性支出、融资频率越小越好，融资成本越低越好
资本回报率
资产回报率、净资产收益率、投资资本回报率等
单位资本的盈利能力越强越好
投入资本回报率（ROIC）=（税后净营业利润+少数股东权益）/投资资本
反映企业纯业务方面的完整盈利能力
总资产回报率（ROA）=净利润/总资产
观察总资产上产出多少利润，对总资产盈利程度的反映
净资产收益率
增长与现金流
净利润增长率，净利润与经营现金流比率
较高的增长速度及可持续性为佳，单位净利润能带来的现金流越多越好
净资产收益率（ROE）=净利润率✘总资产周转率✘权益乘数
反映了单位股东权益利用资金杠杆后所获取的总收益率
通过ROE多年数据连续性的分析，可以抹平某阶段偶然性因素的影响
ROE构成结构分解，可以辨别哪些公司的高素质是由资本杠杆带来的（危险）
长期来看，股票的回报率跟企业的ROE正相关，ROE越高收益越高
增长的导向
投资收益率=收益/资本=（收入-成本）/资本
收益下降会毁灭价值，价值创造源泉来自于收益的增长
结合资本回报率（综合考虑ROA、ROIC、ROE） 业绩增长能力（增速、可持续性）来考察
价值均衡导向
较好的增长、较高资本回报率、较低的融资频度及融资成本
很好的生意特性，有利的内外部发展环境，经常被赋予高估值
当出现阶段性负面因素打击而股价大跌时，最值得关注
低增长高资本回报率导向
低速增长，很高的资本回报率，较低的融资频度及融资成本
极低估值+长得可持续性和确定性=长期较高的 回报（业绩的长期福利增长、极低估值的修复）
特别关注:是否重视股东回报，盲目多元化投资冲动，严重内部利益输送
盲目增长导向
调整增长，很低的资本回报，很高的融资频度及融资成本
阶段性明星，极高的收入和利润增速，很低的资本资本回报率及高 度的融资和资本投入需求，盈利能力很脆弱，行业不景气有大麻烦
重点考察
资本回报率是否超过融资成本，若低于融资成本，就转为价值毁灭
增长是否最终转化为稳定的份额，并恢复盈利能力
一些行业（互联网）初期无回报的扩张，但最终赢者通吃
另一些行业和经营模式的快速增长，未必转化为持久的竞争力 和市场垄断地位，比如消费品通过简单的铺货来拉动营业收入
价值毁灭导向
无增长或负增长，极低的资本回报率，很高的融资频度和融资成本
不碰
绝对视角
以超过融资成本的资本收益率，持续创造自由现金流，有价值的
相对视角
不同企业的价值创造程度进行衡量。更少的融资，更高资本收益率，更多自 由现金流，更好业绩增长，可持续性长，较低不确定性及风险。高价值的
其它影响价值的因素
分红
1、业务接近成熟并现金充沛，大比例分红是最佳选择
2、高速发展、扩张阶段，少分红而将资金集中业务上，有助于内在价值提升
削减长期竞争力的成本控制
过于重视短期的增长数据而削减竞争优势有关的开支是有害行为，如：因为第一期的市场波动而裁掉核心技术团队或大幅削减重要的研发投入。相反，利用行业低谷搜罗重要人才，进一步扩大长期竞争优势
不当时机的融资和并购
市场估值高时发行股票融资，或以股票形式并购。而在市场低迷时回见股票增长每股收益，或以现金并购暂时陷入低谷的行业资源，这都对股东权益有利，相反的做法会严重损害股东利益
不慎重的股票期权
股票期权对于高技术型公司是一种有效和重要激励方式，但不慎重的激励方案有可能损害股东利益。一次性过多、过大的期权发放会大幅摊薄公司业绩，公司为期权付出的成本也将以费用的形式体现在利润表中，这进一步降低了股东权益。在激励与成本之间取得一个精明的平衡，是对企业管理者的考验
第七章:让视角回归本质
透过供需看市场
六种供需格局
蛋糕有多大？能分享多少蛋糕？
需求的有效性、确定性、刚性、弹性等考察重点
1、需求扩张，供应也扩张
往往发生在一些刚刚催生的新兴行业，也是市场最喜欢热捧的类别，比如新能源领域或者互联网初期的状况。通常这种格局是故事最多、行情最热闹，不确定性极大，行业普遍享有高溢价，"退潮后没有泳裤的"大多来自这种情况
2、需求扩张，供应稳定或减少
黄金格局，这样的行业特别需要关注两点：一是行业的这种需求扩张有多持久？是否有较为长期的态势？二是供应减少的主要原因是什么？如果是进入的门槛（资金、技术还是政策上）极大的提高且这一进程不可逆，那么就真的舍得好好多看一下了。比如医药行业很有形成这种态势的潜力，但前提是药监部门的门槛要大大提高，且医疗体制改革能真正改变 “以药养医，以回扣定处方” 这两大顽疾
3、需求稳定，供应明显减少
成熟期的行业，多年的剧烈竞争已经杀灭大多数的市场参与者，逐渐呈现出寡头垄断格局，比如食品或者家电制造领域。这种行业往往容易受到市场的低估，因为行业增速很小。但实际上寡头在这一时期的盈利能力却反而可能提升。如果优先者相对于市场整体的份额还较小，这种忽视的善很可能成为优质的投资机会
4、需求稳定，供应稳定
行业需求非常广阔，但进入的壁垒非常低，不可能产生垄断性的行业。比如餐饮、理发店、普通服装鞋帽等。关注的重点是拥有鲜明的差异化定位，具有某种新的商业模式从而克服同质化、难以持续扩张的弊端。比如优衣库、星巴克、海底捞等，又如天猫、京东取代传统分散式家电销售格局
5、需求稳定，供应明显增加
不太利于企业的发展，供应的增加和需求的稳定让市场的竞争明显增加。如果是从过去的“需求增长，供应稳定”转化而来，那标志着从卖方市场向买方市场的转变。最值得关注，一是新需求被开拓法力有多大，二是是否可以通过市场竞争而逐步将竞争对手挤出市场
6、需求减少，供应减少
不太妙的信号，真正的落日产业。供应的减少看似可以降低竞争压力，这种减少并不是以某个企业的成功将同行挤出市场来实现，往往来自于需求层面的大幅萎缩，已无法保障企业最低的生存需要，更不用说吸引新的竞争者进入。比如自行车、BP机等，属于某个特定时段的阶段性需求，或可以完全被其它产品替代
供需一定要站在一个长期的角度，至少五年的前景来评估
一个行业的长期供需态势及背后的原因，产生清晰的认识是能力圈第一关
典型问题和误解
供需格局
1、需求巨大，市场过于分散化
经营模式和特色上的创新
诸侯共存局面，思考谁具有整合行业的行政资源和资本实力
2、行业中占据明显竞争优势，市占率高，需求潜力较模糊
扩大市场需求，开发新的产品和服务
拓宽产品应用面，打破天花板
政府主导的某些“经济运动”，不可持续性，业绩脆弱性，一旦政策断奶往往触目惊心
有理由的，未必是合理的。供需失衡要慎重考虑其可持续性以及可能的回归对企业盈利和市场估值造成的影响
当心把需要误解为市场需求，市场需求=需要+消费能力
市场需求的研究是每一个投资者进行企业研究是最基础也最首要的工作
不同类别的护城河
行业竞争胜出的核心要素
成本优势
高额的历史投入、超大规模导致的低单位成本、 区域经济性、创新商业模式速写为的成本结构化
有形为主
非市场化资源
独占的资源禀赋、难以复制的地理 位置、独特的客户关系或股权结构
有形为主
客户粘性
高品牌认知度、高转换成本、强 网络聚集效应、高业务嵌入性
无形为主
行政准入壁垒
某些业务的许可证、受 保护的知识产权及专利权
无形为主
领先关键一步
相较同业的高效经营、商业模式 创新、关键业务的经验和诀窍
无形为主
成本优势
规模优势的关键不是企业的绝对规模多大，而是相对竞争对手大多少，以及这种领先在成本上的多大优势
在传统行业中，能够通过商业模式的创新而成为“成本杀手”的企业往往非常可怕
非市场化资源
拿钱买也买不来，明显的壁垒
客户粘性
极其重要的竞争优势
行业高度差异化（软件、医药或化妆品等）
强大的品牌和熟悉度获得客户认可（贵州茅台、高档化妆品等）
学习成本高或转换过于麻烦（办公软件、操作系统、银行账户、多年手机号）
网络效应（淘宝、微信、百度）
行政准入壁垒
自上向下赋予的某种特殊权利，需要较为严厉的监管体系、品质决定份额的市场机制
公共事业、军工、石油、电信等战略资源，专利药品、高端制造等知识产权
领先关键一步
不算真正的竞争优势和壁垒
致胜一击的条件
1、行业已经开始爆炸性增长
2、你领先的这一步极好地捕捉到这种快速增长的契机
商业竞争定生死
供需关系是一个生意的开头，你也竞争才决定了故事的结尾
从历史的长远角度看，企业无期限存活下去可能性极小
资金的逐利性将进入一切有利可图的领域，高利润机会易出现会很快吸引资金的注意，后入者复制先发者的一切，业内高度雷同，整个行业将面临投资收益的极大下滑
竞争的烈度差异
为投资的确定性提供一个角度
低烈度
企业具有高度的定价权，市场格局很难被颠覆，企业需要犯巨大的错误才可能导致市场地位的下滑，客户对市场中的企业有极强的差异化认识
中等烈度
价格竞争虽然存在但不是主要因素，市场份额会发生变化但又未到那种随时洗牌的程度，企业需要兢兢业业不能犯大错，客户已经对不同的企业产生了明显的偏好
高烈度
激烈的价格战，市场变化节奏很快，形势随时发生颠覆性的变化，企业的任何一个微小失误都可能造成不可挽回的失败，客户对个各个企业的选择多变而随意
仅有2个竞争者的行业可以避免破坏性竞争，6个或6个以上竞争者的行业破坏性是前者的两倍，3~5个竞争者的行业可能是以上两种结果之一
低烈度
竞争尘埃落定，进入寡头垄断，或少数几个龙头之间的均衡状态
1、生存环境优越，能否把生意做大，还有多大的增长弹性
2、行业的巨无霸，目前无竞争对手，天花板也近在眼前
3、市场需求差异化大，也没完成对产业的收购兼并，只能龟缩在小天地
高烈度
竞争发生在同质化严重，市场更新节奏快，最终格局可能是赢家通吃的行业
行业是否容易产生差异化的竞争优势，哪个企业能够构建这种优势，强大优势的企业可以享受快速增长的盛宴，击败对手获取市场广阔份额，成为大赢家
互联网、消费电子、工程建筑等
中等烈度
市场形成少数几个强大的龙头企业，价格形成了某种默契，企业具备一定的差异化
护城河的宽与窄
领先关键一步最容易被模仿，单纯的成本优势也属于较窄的护城河，除非其他因素，让竞争对手无法或者不愿去模仿（市场已经成熟、集中度太高等）
非市场化资源和行政准入壁垒自然好，但要考虑独特性给企业留了多大的发展空间？不能丧失重要的经营自主权（定价能力、自主扩张或者经营的能力）
最强的竞争优势是多种因素符合的壁垒，公信力是企业最核心的竞争力，值得信赖的管理层是一个公司价值实现的压舱石
通过自由市场竞争建立起高度客户粘性的公司，往往要比一个背靠行政垄断或资源垄断赚钱的公司有价值的多
行业和个股哪个优先
自上而下
一个行业的基本生意特性和长期增长的前景，供需格局当然会对企业的未来产生重要的影响
供需格局的分析:思考蛋糕最终能做多大？以及有几个人来分
自下而上
再快、再有前景的行业也会有大量的失败者，缓慢而不被追捧的行业中优秀企业照样可以创造巨大的价值
竞争格局和优势分析:搞清楚这个公司凭什么吃到，能吃到多大一份
前瞻把握未来
逆向的本质
提前认识到事物回复性的规律或者是未被当前市场察觉的必然发展方向
在大众的恐慌迷乱中提前认识到其价值运动的未来轨迹
长期持有型投资
前瞻性和洞察力是安全边际最重要因素，长时间跨度下错误可以毁灭一切
努力看清未来发展的轨迹，耐得住寂寞、沉得住气
不具有前瞻力，当然也可以投资，但不要去长期持有
企业基本面分析
1、市场的本质:从“供需”来理解一个行业长期的发展态势和最终结局
2、商业的本质:从“竞争”来理解这个行业的根本决胜性要素，以及产生差异化竞争优势的能力
3、投资的本质:从“前瞻”来衡量市场对他们的认知和预期是否产生了足够吸引力的偏离度
三者环环相扣，才有利于我们用全面的视角来审视投资机会
第八章:高价值企业的奥秘
巨大的商业价值
护城河是保护手段，目的是超额收益
投资是在一个长长和湿滑的雪道上滚雪球的游戏
滚雪球的能力（企业竞争优势），雪道是否湿滑（是否容易差异化），雪道长短（优势复制扩大的空间）
1、具有现实或潜在的巨大社会价值，能对人类社会产生积极影响和具有重要意义
2、社会价值能以货币化的形式反馈到业务所有者，利于最终使用者或参与构建的各利益方
3、依然处于长期大发展的初中级阶段，业务空间远没有饱和
在不同的社会发展和经济水平阶段，商业价值处于动态的迁徙和变化中
价值的判断首先来自于对社会和经济发展的大视角，评估需要具有历史视角，用动态和发展的角度思考问题
供过于求、劳动力越来越贵的时代，能真正提升品质形成高附加产品的企业，及帮助企业更好提升劳动生产率的生意必然越来越重要
优良的生意特性
生意的三六九等
避免投资“轮子上的生意”，提高的资本投入，高负债水平，难得到高ROIC和ROE水平
不试图去翻越七英尺高的跨栏，只专注于寻找一英尺高的跨栏，然后很轻易的跨过去
高价值的企业
差异化的竞争优势，确定性
稳定、持久的需求，行业的更新换代频率很低
饱满的现金流，业绩增长，保持优秀的资本回报率
寻找“印钞机”
近似坐地收钱商业模式的公司，即使什么都不做，钱依然会源源不断
1、低扩张边际成本
每增加一份营收就要增加一个人（或设备）不是好生意。实 现收入规模高于成本增长的模式，才能产生最大的规模效益
边际利润递增:生产规模扩张后，成本不会跟随销售规模 的扩大而同步提升，甚至会急剧下降从而带来高回报
重资产企业
固定资产占比高
扩张需要极高的边际成本
轻资产企业
资产的前提条件
企业的市场需求已经大规模启动， 当前经营的重点是快速的占领市场
企业已经建立起较为明显的竞争优势
较低的扩张边际成本，价值实现具有更高的效率，爆发力强
更新速度非常快，技术路线非常复杂，一般很难长期持有
轻资产的必要保障是优秀的无形资产（设计研发，品牌营销）
2、客户粘性
扩张得快和好只是第一步，轻易就被竞争对手模仿和颠覆 无法成就最终的高价值，能牢牢黏住客户的才是好生意
通过自由竞争和资本的优胜劣汰而实现的优势，难以撼动就非常可贵
形成一定规模后让客户的钱源源不断的送上门来
处于价值扩张期
一个企业的分析首先和最关键的问题是定位其处于什么样的价值创造周期，ROE 三个维度的视角，为这种模糊的判断提供了一种相对逻辑化和可衡量的手段
ROE维度
ROE能达到的高度
在企业的竞争优势完全发挥时，其越 能达到较高的ROE水平则价值越高
判断标准
构成ROE的三项基本要素（销售净利润、总资产周转率、财务杠杆），在未来的 演变均势如何？最重要的法力自来哪里？推算企业可达到的ROE高点大约是多少
重点分析要素
未来的ROE将从低到高不断攀升并达到优秀水准，表明公司目前处于竞争优势构建过程中。随着竞争优势的发挥，其ROE构成的主要因素有明显的向上推动力，净交道的收益率水平逐渐从平庸走向优秀，风险就是这个过程不确定性
内在逻辑
ROE维持在高水平的持久度
ROE维持在高水平区间的可持续 性越长、确定性越高则价值越高
判断标准
企业的竞争优势带来的超额收益，表现为较高的 ROE水平，是否具有可持续性？可能持续多少年
重点分析要素
ROE可以在高水平区间异常稳定的情况，表明公司的生意特征优秀，一方面可以获得较高的ROE，另一方面具有强大的护城河，从而可以长期保持经营的超额收益，风险是业务已经接近成熟期
内在逻辑
净资产的增长能力
在保持ROE较高水平前提下，净资产可以 增长越快、可放大规模越大则价值越高
判断标准
企业是否具有融资扩张的需求？更重要的是融资扩大了净资产规模 后，它是否还具备的更大的资产规模下依然保持高水平的ROE的能力
重点分析要素
净资产规模具有极大的扩张空间，ROE在增大规模后依然保持一定水准，表明这个生意有广阔的发展空间和超载融资成本的收益率。风险是行业的景气波动有直接将ROE拖入极低水平的风险
内在逻辑
价值创造维度
价值扩张阶段
未来的ROE远高于当前水平
高ROE可维持较长时期
有广阔的净资产扩张空间
价值回升阶段
未来的ROE将从当前极低状态回升
高ROE持久度确定
净资产扩张潜力不确定
价值回归阶段
未来ROE将从当前水准下滑
进入高ROE维持末期，即将下滑
净资产基本不具有大幅扩张的空间
高价值企业中的皇冠
业务处于发展初期，广阔的资本复制空间，通过利润留存和融资继续扩张
ROE达到优秀水平20%以上
持续时间大于五年
价值扩张的高价值企业
三个维度都向上的强烈特征
良好的商业洞察力、具体的经营及财务分析能力
价值回升阶段的公司
是趋势性？还是阶段性？
结合行业环境和企业特征来分析
强护城河、成熟期的企业
较高的ROE，较长时期优势，净资产规模难再提升，稳定高分红
不宜给予高溢价，低估时是不错的选择
周期性龙头企业
ROE水平一般，竞争优势和持续期不明确
行业周期上行业绩耀眼（卖出），周期底部（买入）
以上特征都不具备，基本属于低价值的企业，不要投入精力
高重置成本及定价权
定价权是一种“市场特权”，难以被重置的企业总能安享市场收益 ，它的地位不是竞争对手的决心或资金的投入力度就可以复制的
与市场有关的无形资产
商标品牌、市场销售网络、外面等视觉设计、特定的价值观设计 （迪士尼的狂欢氛围、海底捞的有求以身必应、宝马的驾驶乐趣等）
食品、饮料生产商、零售企业、服装、酒等
壁垒:品牌的不可复制，庞大的销售网络
与客户相关的无形资产
客户有关的机密信息、长期合作的默契性、对客户业务的嵌入、对客户的说服力。特许经营许可权、排他性合同、共同利益方（特殊股权结合、结盟打击共同对手）
更多的体现在商业模式上
企业的商业服务型、工业配套生产型、企业管理软件、食品饮料调味剂、工业材料、工业设备制造等
紧密的合作关系，客户用的舒心换起来闹心
最高境界---平台化:将客户逐渐引入自己主导的产业生态系统内（淘宝、京东）
所有的经营规则和交易环境甚至客户资源都属于平台的资源
与内部有关的无形资产
关键性人力资源、企业文化、独特的管理诀窍、关键的技术诀窍
定价权的层次
定价权代表企业的“稳定性”，“确定性”
层次1：定价没有自主权
是亏是赚主要取决于政策、价格制定被严格 管制。银行、铁路运输、石油、天然气等
基本不能取决于政策调整， 除非给予大的经营自由度
层次2：定价主要看对手
与竞争对手紧紧咬住，谁也不敢轻易同对手拉开距离，哪怕无法覆盖成本 也要咬牙挺住。啤酒、电子商务、钢铁、液态奶、建筑施工、超市零售等
规模效益、成本控制力是第一竞争力，靠对忍受不了持续的亏损 或低利润退出而赢得市场。创新的商业模式和高效经营是竞争利器
层次3：定价主要看成本
能顺利传导成本，但不可能超越成本太多，一旦多了优势就开始 明显下降。家电产品、大众食品、标准件制造业、化学制品等
规模效益依然是极其重要，但除此之 外差异化的附加值也变得举足轻重
层次4、定价主要看附加值
附加值高且具有独特性，定价与直接成本几乎不相干，产品相与间的 价格虽然透明但往往不可比。软件、影视作品、高档化妆品、医药
独特强烈且难以模仿的特殊附加值是关 键，能否建立起客户的粘性至关重要
层次5：定价主要看供应缺口
需求稳定甚至十趋于扩张，供应却受制于某种严格的壁垒而难以同步扩大，供需缺口几乎永远不存在，缺口达到一定程度就可以提价。奢侈品、珠宝、高档烟酒等
倡导的是唯一，成功者一定要建立起某 种产品文化或价值观的认同感和领导力
总结
层次1
定价权完全取决于政治许可
如果具有潜在的政策红利会提升起价值含量
层次2和3
需要先“大”再“强”
通过规模效益扫清市场后才逐渐得以提高
层次4和5
小却强，鲜明的差异化特色，很高的盈利能力
具有业务规模扩大和复制的空间，肯定成为一个高价值企业的典范
拥有强大定价权的公司，值得思考的是越来越高的价格和销售量之间的关系
优秀可信赖的管理层
企业家精神及产业抱负
产业雄心为目标，顽强的追逐，耐得住寂寞，不对快钱动心的产业抱负
卓越的战略视野及规划
1、行业的当前发展特点和长远趋势将是怎样的？
2、企业在这一进程中所确立要达到的目标是什么？
3、为了达到这一目标企业需要建立怎样的能力？
4、企业将通过什么方法和步骤来实现这个目标？
谁站得更高、看得更远、规划的更严谨，往往在出发前就确定了胜负
坚强有力的组织
良好激励机制
充分发挥出员工的创业激情
组织处于良币驱逐劣币的正循环
以结果导向驱动成长，降低官僚化程度
适当企业文化
让组织建立起健康竞争的氛围
确立组织的核心价值观
建立起利益之外的组织精神上凝聚力和认同感
健全组织结构
确保具有达到战略目标的必要职能机构
通过职能积分实现足够高的专业程度
建立高效和适应企业特点的现代化管理模式
创新的魄力和活力
延伸产品研发，营销理念的与时俱进
值得信赖的商业道德
好管理者
道德高尚，客观评估自己
所有精力都用在努力工作，用合法的途径追逐利益
善待员工和客户，讲诚信，信息披露及时准确
差管理者
没有道德底线，喜欢说谎欺骗成性
在权力舞台上长袖善舞，享受翻云覆宇的红顶商人
喜欢在媒体前出风头，以导师自居，表演欲旺盛
好管理和好生意的选择
一个傻子都能经营的好公司
划是什么船要比怎样划船更重要
要投资的公司领导人必须是让自己能放心将女儿嫁给他的人
一个真正可以通过持续创新而不断扩展自己的经营边界，打破企经营天花板的企业，在竞争的环境中创造出难以撼动的优势的企业，其实才是具有最强大的劲延续性的企业，才是真正的伟大的公司
好管理可以充分调动起企业的全部潜力，但管理再好也难跨越生意特性和价值创造阶段上的差别，首先选好的生意，其次要兼顾好的管理
以事实为依据，以价值的本质源泉为根本，以高价值企业的原理和特征为准绳，保持尽量客观和开放的心态
第九章:经营观测与守候
建立逻辑支点
长期持有的前提是必须建立一个足够的认识宽度和深度，从 各种繁琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心值支撑
各种信息要融合到投资的逻辑支点上，用来评估企业经营 与自我判断是否一致，对逻辑和证据的不断回顾和评估
逻辑支点
投资这个企业的 战略理由是什么
对这笔投资总体的期望是什么?这些期望是否立足于长期产业发展和竞争格 局中不易改变的因素？这些因素本身的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够
投资这个企业的 战术安排是什么
按照什么步骤来建立头寸，在什么时机前景下分别执行买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中承担的角色是进攻性的还是防御性的？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面
影响企业发展成功和失 败的关键要素是什么
哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持 有的过程中哪些是可以容忍的现象，哪些是需要高度敏感的问题
一定要从更长远的角度来看待这个生意和这笔投资
延续持有的核心逻辑重点
1、这种逻辑必须具有叠加和递进关系
2、这几个逻辑支点必须包含企业发展经营的最核心要素
3、这些逻辑支点必须建立在较为明确的可观察事项和较为稳定的因素上
长期投资的层次
逻辑支点的建立要与投资的周期相匹配
匹配的投资周期基础
具体某个业务或者产品
产业长期前景和系统性竞争优势
特定的生意特性及社会经济趋势
投资周期
3~5年的投资
基于公司业务和产品的发展认识，因为重大业务及 产品从酝酿、试点到大规模推广大体需要3~5年
5~10年的投资
具有系统性优势，经营可持续，不存在重大短板，除产品业务层面的认 识之外，公司还必须具有持续推出重磅业务和开拓空间的系统性能力
“终身持有”
特定生意特性和社会经济发展规律的良好结 合，生意能够长期存续，并穿越多个周期轮回
如果一笔投资的逻辑支点仅仅是基于看好某个业务 和产品的发展，却声称要“持有十年”恐怕就草率了
如确实发现了难得的高价值生意也不因各业 务暂时的困难而放弃之前更大格局的判断
经营特性分析
业务特征
高利润低周转
低利润高周转
杠杆型
财务特征
销售净利润率
公司销售收入的利润率，体现利润丰厚程度
总资产周转率
总资产转化为销售收入的能力，对资产运营水平和效率的体现
权益乘数
利用外部资本放大经营成果的能力，资本利用是否聪明
三种经营特征
1、高利润低周转
高净利润率和较低的总资产周转率为特征
医药、软件、奢侈品、高端制造业、商业服务业等
需求和产品差异化明显，独特的业务，高附加值的产品
细分客户，销售面较窄，资产利用和周转率低，极高的毛利率和净利润率
毛利率与净利润率分析
毛利率体现产品市场价值相对成本的溢价能 力，高毛利反映了业务或产品的高附加值
毛利润扣除3费（管理费用、销售费用、财务费用） 、营业外收支、税收等，才是净利润
高毛利所对应的是更高的三项运营费用，那么其净 利润率可能还不如毛利率较低但成本更低的生意
如:全聚德的毛利率高达70%以上，但净利润率却只 有10%左右，中间大部分的钱都被运营费用吞掉了
思考观察
高利润率能否持续？高利润率到底是暂时性的供需失衡还是生意的常态？
最重要:高利润会不会引来竞争？竞争会不会导致利润率回归走低？
缺乏强大竞争壁垒的高利润生意，往往只是昙花一现
总资产周转率
随着业务的发展能否有明显提高
业务发展前景广大，实现较高的营业额， 不需要在扩张中频繁的融资和资本性支出
2、低利润高周转
低净利润率和较高的 总资产周转率为特征
零售、家用电器、低价食品 、低端制造业、建筑施工等
差异化程度不高，靠规模效益取胜，较低的利润率表明没有强定价权
业务具有宽泛的客户，高效的内部运营和管理 机制，资产的周转率可以弥补利润率的不足
优势与劣势
扩大销售额，扩大规模，提高资产利用率水平，以实 现每一单位销售收入成本的最低，这类企业的命脉
重资产型
产能利用率至关重要，固定成本极高，销 售量一旦下滑成本就急剧上升导致亏损
行业景气期最惊险的局面：过分投资、库存积压、现金短缺
值得关注的
“大行业，小公司”，广阔的市场份额却占比很小
内部独创或领先的强大经营机制（创新的商业模式，高效 的运营水平，销售规模的长期增长，资产周转率的高水准）
凭借规模效应和一定的品牌差异化获得一定 的定价权，各项费用减少，净利润率提升
极大的销售规模下，净利润率每一个点的提升，都会带来利润的迅猛增加
企业在整个运营链条和产业布局上都先人一步，最终 迅速抬升整个产业的盈亏平衡点，用规模摧毁对手
效益带来的利润率提升，何时能够出现？提升到什么程度？
3、杠杆经营型
经营主要且以负债为基础，高额的负债率既是其 经营待续所必需，又是其ROE水平的决定性因素
银行、房地产、券商、保险等
“以小博大”，借来的资源非常庞大，经营优势明显
通过负债等渠道获取经营的原材料，占资产比重 大，净利润规模高，经营波动可能产生估价变化
核心问题风险的管理，存货贬值、坏账剧增、放出贷款遭受巨大损失
只需几个百分点的贬值核销，就可以抹平一年甚至多年的利润
财务与业务的结合
思考企业关键运营水平的“点”在哪里，未来发 展的关键逻辑和观测指标是研究环节最为重要的
对商业价值的理解
确定大方向
关键营运点的认识
监控具体的过程
普遍性与特殊性
普遍性:财务规律，利润率与费用率的变化关系（每份年报财务数值和构成）
特殊性:特定业务或某发展阶段具有参考性的经营指标
肉、奶制品企业
足够定价权或更大的销售规模来平摊成本
药物企业
人用药:重磅药物驱动成长
巨大的人口基数，高昂的单价，高额的研发投入
兽药:繁多的产品组合驱动
价格极低，常见传染病
软件企业
人均创收和人均创利是核心指标，连续跟踪对比显示了企业的好与坏
发电、铁路企业
使用和经营期限长，折旧完后不需再投入，折旧越来越少业绩越来越好
定位主要矛盾
高利润低周转
ROE在25%以上，高周转率0.5以下
利润率和周转率的中值
ROE在10%~25%，周转率0.5~1
低利润高周转
ROE不到10%，周转率1以上
有问题的战略
低利润高周转企业，不断提价增加差异化竞争
高利润率低周转率企业，去差异化，拼价格来走量
盈利能力的提升
1、利润率相关方面
产品提价能力
降低原材料成本，生产过程中的成本
降低销售费用，管理费用，财务费用等
降低少数股东权益
减少存货等资产的贬值
更多的政府补助，投资收益等非业务收入
更低的税收
2、周转率相关方面
扩大销售规模
将多余的现金转入生产或者分红
减少资本性支出带来的固定资产
将留存的利润更多的分红
提高劳动生产率（产出增加）
提高存货周转率（库存调度能力）
应收账款周转率（收回货款的能力）
3、杠杆方面
使用更便宜的借债
提高应付、预收相提高对上下游的占款
提高财务杠杆的比率
分析和观察需 要抓主要矛盾
对企业的经营特征进行定性分析，未来的 潜力在哪里？提升的关键要素是什么？
深入具体业务和发展战略去思考发展态势是 不是瞄准了这些关键要素，力度够不够？
对未来的观察
1、项目推广进度，各类产品占收入的结构比重 变化，以及这种变化对净利润率的影响有多大？
2、是否持续的高分红，现金是否在业务中更具 效率的使用，项目的推广对周转率带来多大提升
警惕这些业务特征
1、大客户 大订单模式
收入高度集中在少数客户上，容易出现订单的大波动
大客户具有更大的话语权，往往可以压制企业的价格，甚 至拖欠回款，造成企业大量的应收账款，现金流周转不灵
对收入的确认预期性差，经常远远出乎意料
客户数量少，如果缺乏强大客户粘性，容易被 更低成本或者更高技术的竞争对手踢出市场
2、地头蛇模式
特殊自然、行政资源创收，分割性的细小市场组合，难做大
习惯了关系优先，忽略经营质量，谈不上什么管 理，一旦特殊的资源被消弱，瞬间被打回原形
3、遇到铺货 的虚假繁荣
企业为了做业绩，通过利益手段，大量向经销商囤货或者大量扩张销售商队伍
管理层经营风格是否激进，是否好大喜功
毫无差异化优势的东西，迅速热销，大肆扩张，就很奇怪
4、资金被大量占用
产业链中无话语权地位
对上游必须先付款再取得原材料，对下游必须先交货后收钱，现金流糟糕
很难指望这种产业地位做出大成绩
5、大量的复杂对 外投资驱动发展
四处大肆投资，从土地到楼房到矿产或者其他五花八门的东西
通常是在讲故事，并用一个接一个的投资来续写这种故事
复杂的投资，资产异常复杂难辨，财务陷阱的高发地
6、子公司连环套
公司设立大量的子公司，业务在子公司里像走迷宫，之间关系外人难以窥见
财务结构异常复杂，让人一头雾水，难以发现造假或者利益输送的证据
7、业务和产品非常冷 门，难以了解虚实
冷门和难以接触到的关系业务或者产品，无法调查摸清底细
难搞清楚成功的关键点，难以建立逻辑支点
8、经营过程中涉 及大量变量因素
结果取决于一些关键的变量（商品价格、外汇、期货价格）
无法准确预测关键变量走势，很难下手
9、利润微薄又很小众的业务
盈利能力很低，业务难以大规模扩张
低利润低周转的生意，不值得花精力研究
10、完全建立在技术层面的竞 争，而技术的更新周期又很快
纯技术层面的竞争，最难建立持久竞争优势的生意
技术的更新周期又很快，对企业未来进行预期是不可能的任务
11、周期波动很强， 业务却高度标准化
上、下游客户的经营是强周期波动的，企业也难以逃脱被动波动
属于拼价格和规模的类别，下游景气度下降，往往造成惨烈的杀价
梳理逻辑及测算弹性
梳理逻辑
1、成长到底来自哪方面？公司是否具有必要的资源？业务是否能稳定创造现金流？
2、短期、中期、长期的不同阶段，哪种增长方式是主导？
3、成功慨率有多高？
推敲后依然看不懂，错过了也没有什么可惜
成长态势
老产品上具有良好的增长前景（至少3年内），业绩稳定并能为企业输送足够的现金资源
市场解决方案已经酝酿成形，公司未来中长期（5~10年）成长提供倍数级空间
新业务与老业务在客户衔接和资源可以共享，独特优势和符合逻辑的成功可能
业绩绩效至少可以保持当前的水准，最好未来依然具有提高价格或降低成本的潜在能力
不需要频繁和大规模的收购兼并等资本运作
弹性
小企业增长弹性普遍大于大公司
大公司经营持续性高于小企业
弹性与确定性
成长来自哪里
1、外部驱动（收购兼 并或外部的资产注入）
收购兼并及重组
资本优势和运作能力
资产注入
背靠特殊的资源
2、内部驱动 （业绩滚动增长）
新产品新市场开拓
新业务对业绩的贡献弹性？
研发及推广资源是否充足？
与老业务或产品有无建立起很强的连续性，推动老客户的转化？
新市场中胜出的确定性？
是不得已而被迫进入新市场吗？
老市场老产品深耕
现有业务是否具有足够的成长空间？
通过什么方式来获取更大的市场份额，这种方式是否会破坏利润率（降价）？
是否是不进取的结果？有无忽略市场正在发生巨大的转移或变化？
竞争对手在做什么？他们有无强力的反制措施？
产品提价
产品是否具有足够的差异化？
产品是否具有供应长期不足的某种结构性矛盾？
提价是否会危害公司的竞争力？
有没有过度利用提价权的倾向？
提价短中长期的业绩贡献度多大？
降低成本
业务的成本和费用结构是怎样的？占比重最大的成本及费用是否具有消减的空间？
这种消减是否会危及公司的长期竞争力？
公司是否意识到削减成本的意义，并具有这种决心的执行力？
分析企业历史成长轨迹
必须将净利润变动和收入变动结合起来看
收入是销售规模和速度的演变
净利润=（销售收入-营业成本-3项费用率+营业外收支净 额+非经常性损益+资产减值+公允价值变动等）✘所得税
当净利润增速与收入增速不匹配时，要搞清楚这种不匹配的原因来自上述变量的哪一个？
这种变量是否具有可持续性，以及保障其未来的净利润增速依然高于收入
对前景的理解和把握
长期关注的是空间、驱动因素以及竞争优势等根本性的因素
企业经营的结果与外部环境的大趋势和自身竞争优势及生意的特性等强相关
测算大致的“量级”，能给企业在现有基础上带 来多大的增量？一两倍？三五倍？还是八九倍？
公司前景定位
1、不好理解不好把握
市场需求空间看不清，企业竞争力也很模糊，搞 不懂未来成长的驱动力和企业胜出的关键优势
放弃，缺乏足够吸引力，属于能力圈之外
2、可以理解不好把握
市场需求旺盛，空间诱人，长期前景明确。但企业面临激烈竞争 ，行业格局纷乱不清晰，企业无突出竞争和最终胜出的可信证据
可放入长期观察，不要轻易介入，绝对避免行业景气时期高估值买入
最容易让人翻船的种类，容易遭遇业绩和估值的双杀
3、可以理解可以把握
市场长期前期明确需求清晰，企业具有逻辑清晰、 意义重大的可持续竞争优势，最终胜出的概率很大
重点研究对象，集中精力从财务、业务特性上研究透， 再多寻找反面意见帮助自己审视风险，制定投资策略
增长前景的分析
“理解”是指市场基础、需求到底存不存在、清晰不清晰的问题
“把握”是从竞争格局的角度考虑增长的确定性问题
建立分级股票池
1、看不懂市场未来又看不到突出竞争优势的，不要浪费时间
2、市场前景非常诱人，暂时显示不出真正可信竞争优势的企业，密切关注，持续跟踪
3、第三类可以进入最后的决策衡量阶段
投资者的本分
独立的思考和缜密的推敲
理解企业所处的环境，企业发展战略和方向是否和自己的理解相一致
为实现这个战略企业是否具备足够的资源
实用小贴士
如何看年报
必须带着问题去阅读，有的放矢抓重点，阅读完进行总结
年报要点
经营的关注点
1.将几年的年报连续起来看，重点关注公司对发展的思路是否具有延续性，特别关注几年前公司承诺的或作为工作目标的重大业务事项，有没有一一实现：如果没实现，有无合理的解释说明，还是当作没发生过或言语不详地一带而过
2.公司对于未来的经营环境是怎么看的？这种看法与自己所了解掌握的情况是否一致？如果不一致，主要的假设差别在哪里？对于行业目前的竞争环境公司有无论述？竞争的列席是否有提高？原因是什么？
3.在公司的论述中，能否感受到公司目前最重视的是什么？是急需扩大规模占领市场?还是为了远景在努力创造区别于竞争圣物的差异化优势？与同行相比，公司有没有做一些不太一样但确实又比较重要的事？
4.以杜邦分析的视角看看过去年ROE有无趋势性的改变？这种改变与自己当初的预判是否一致？如果不一致，主要问题出在哪里？公司未来的发展计划，又将对ROE中净利润率、总资产率、财务杠杆事业带来什么样的影响？
5.历史上总体来看，公司是属于总是能给出漂亮答卷，对于设定的目标各种困难也能达到，还是老是出现各种客观理由经常性她完不成任务？优秀，有时就是一种习惯
财务性关注点
资产的质量
1.同比来看在资产结构中变化（增长、减少）最大的是哪一块？
2.主要的资产比例关系（负债率、固定资产占总资产比重、现金占总资产比重、存货占流动资产比重、流动比率和带动比率）是否在合理范围内？有无激烈的变化？原因是什么?
3.公司在未来几年有无重大的资产性支出或在建工程的转固？前者能否带来公司的流动性危机？后者的哲理会对公司的盈利造成多大压力？
4.从总资产周转率、流动资产周转率、存货周转周期来看，公司的资产是否处于高效利用的状态？有无大量的闲置资产拖累ROE？公司对此有无处理方案？未来还有无资产利用率提升的潜力？
值得重视的信息
1.有无出现高层管理人员的连续离职？
2.核心人员的职业履历值得细细阅读（网络搜索补充），有无管理团队背景不专业、或流动性较大等问题，有无天价打工皇帝等噱头
3.公司对于高管和核心技术人员有无合理的激励制度
4.有无重要的股权结构变化，持股量高的核心人员的持股状况有无大的变动?
5.有无发生重要的会计变更（财务报表附注中的报告，附注部分）？
6.其它奇怪的现象
总结
年报研究的重点不能只看业绩本身，而是思考产生这一结果的原因何在？
未来的整体经营态势到底是向好的方向还是向坏的方向？
仔细推敲过去几年企业到底在干什么？
年复一年撞大运，业绩时好时差？
具有长期的发展规划并始终坚定向这一目标前进？
有无清晰地认识到自己的机遇在哪里？
有无坚定地构建超越同行的竞争能力？
始终唱高调，现实财务指标毫无响应？
还是说到做到，财务指标和公司经营重点及业务发展目标形成良好呼应和验证？
几年的年报联系起来看
现场调研经验谈
观察管理团队是否具有创业的激情和企业家精神
重要记录公司对行业发展、经营目标、竞争格局、自身优势和弱势等方面的论述
观察高管谈论问题的风格
现场调研人数，机构参与者的多少，说明市场对这个企业的关注度有多高
建立“认识卡片”
1、市场前景方面
从国际经验来看，这个行业是否容易诞生大生意和大市值企业
当前行业的供需格局是怎样的？是否存在供需的失衡，其长期的供需态 势走向？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层面有无较高的进入壁垒？
这个行业最终的成熟阶段将是高集中度的还是低集中度？国际上的经验如何？原因是什么？
是典型的只能在本土发展的业务，还是也具有国际化发展的可能性？
业务的主要社会价值是什么？它是否不可或缺并且商业价值巨大？
公司的业务在上下游的业务链中具有什么地位？与客户的核心业务或 者重要需求联系是否紧密？客户是否很容易和很随意的选择替代者？
其所属产业链的上下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪个环节？公 司是属于产业链的食肉者，还是这个环节上没什么油水的无关紧要的配套商？
从乐观、中性及谨慎三个层面来推算，公司在未来十年的营业规模和利润能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可信度和确定性有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键的驱动要素是什么？
公司是否具有一个长期的发展战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源吗？
成长主要是靠在分散的市场中持更多占有率？还是在较大的行业占有率上持续挖掘客户的新需求。若是前者实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若是后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？
总体来看，公司目前处于价值创造周期的哪一阶段？
对这个行业或者具体的公司来说，最好的消息是什么？最让人担忧的情况会是 什么？什么算是对行业和公司的真正重大利好？什么算是实质性的重大利空？
2、竞争格局方面
客户具有哪些特征，客户群体本身正在面临什么变化吗？客户群的长期变化格局是怎样的？
总体来看公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到公司正常的盈利能力？
这个行业本质上是高度差异化还是同质化？是强周期性还是弱周期性？
客户选择厂商时最关注哪些因素？价格？品质？方便？可靠性？口碑？还是其他什么因素？为什么公司会在客户的选择中胜出？是否具有确切的逻辑和可信度？
从业务特征和客户利益来衡量，客户是喜欢将业务集中在一个厂商身上，还是必须要分散在多个厂商身上？为什么？
当前的竞争格局是怎样的？主要竞争对手是谁？相对优势与弱势是什么？
推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择取向 的变化？上游厂商的认证或者政府资格审查？还是同业的技术革新、商业创新？
在这个行业中获得竞争优势的关键要素是什么？有 什么东西能够阻碍其竞争对手获得像他一样的优势？
公司的竞争对手是普遍的弱小还是有不少实力相当的？
相比竞争对手来讲，公司具有什么本质性的差别？ 有无在产品、经营模式上看起来出格的创新举动？
这个行业的竞争过程，会是一场持久战还是闪电战？是会出现对市场格局颠覆 性的改变，还是渐进性的持续更新？是最终的赢家通吃结局，还是多强格局？
如果公司最终失败，会是因为什么原因？
3、经营特征方面
更接近于高利润率低周转、滴滴利润率高周转、杠杆型中的哪一种？
无特别需要注意的经营特征，比如按照完工百分比计算收入，百分比该如何计算？若有较长的施工周期，成本计算是开口合同还是闭口合同？收入是否具有强烈的季节性因素，特征是怎样的？
这个企业之所以有吸引力，是因为它增长的弹性和潜力很大，还是稳定性较高？
未来几年公司主要靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业 务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩会有怎样的影响？
投资这个企业到底是看重估值的弹性还是业绩的弹性？造成这个弹性存在的原因是什么？
公司的业务是否容易理解和方便实际验证？
业绩增长的主要驱动因素是什么？主要是靠销售量的扩张，还是利润率的提升经营特征方面？
有无《警惕这样业务特征》中所谈到的情况？
行业是否会出现洗牌，还是行业的基本格局是长期稳固不变的？
从DCF三要素来衡量其经营特点是否具有明显的硬 伤？对于投资周期及投资中的定位会有什么影响？
4、财务方面
公司当前的ROE水平和构成情况是怎样的？未来ROE的演变中最重要的是总资产收益率 、净利润率、财务杠杆中的哪一个？演变的方向是怎样的？能具体影响到多大的程度？
公司资产负债表是否强劲？资产的主要结构是怎样的？连续3~5年来看，公司的资产负债表是在优化还是在恶化？结合公司的经营方向和目标来看，未来几年资产负债表会不会发生重大的结构性和状态性变化？
公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大因素的具体构成项目有 哪些？结合公司的经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？
公司的盈利中有无占比较大的“非经常性损益”“营业外损益”以及可能造成重大影 响的可变因素----比如公司的税率与其高科技身份相关，但其高科技资格可能无法延续
从历史情况来看，公司的经营性现金流量净额是否能超过同期的净利润？影 响经营性现金流净额的最重要因素是什么？这一因素为了是向好还是恶化？
总体来看，公司的财务报表是否清晰、详细和可理解？有无很多重要 但很不确定的事项存在？如果存在，有没有办法向公司进一步询证？
无出现《亮起黄灯的信号》中所谈到的情况？
结合公司的财务和业务特性，能否找到观察公司经营情况的有效财务指标？
公司有无出现过重大的财务欺诈行为？
与同行业公司相比，公司的财务报表有无特殊的不同之处？这种不同的原因是什么？
如果一定要指出财务报表上的三个最重要的会计科目，你会选择哪三个？为什么？
5、企业素质方面
管理层是否具有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因？
企业文化和价值观与其产业特性一致吗？比如软件公司最强调成本节约 就是错的，而普通制造业不强调纪律性和深入骨髓的成本意识就很危险
股权结构上是否存在控制权不稳，过于分散化等隐患？
从现场调研等现实观感来看，公司是否体现出高 度的壁垒森严、官僚化、管理层家族化的特征？
在一些突发事件或者危机面前，公司对待客户、员工和股东的态 度是怎样的？是否能做到反应迅速、公开坦诚、敢于承担责任？
对公司能够给予怎样的置信区间，可以基本上高度信任，一般信任，还是要非常小心？
公司是否具有长远的眼光？公司在长期利益与短期利益的平衡上是否具有高水准？
我到底是看中公司的某个具体产品？还是看重其具有系统性的竞争优势？又或者是其 生意特性上的优越性？我对这笔投资的周期是怎样设定的？与我看重的因素是否匹配？
市场目前对这个公司的认知是什么水平？我目前仅仅是主流认识中的一员吗？
信息获取渠道
上市说明书
所有上市公司的IPO说明书都可以在“巨潮资讯网”获得，对公司如何运作的，行业市场状况及竞争格局都有较多介绍，是对一个公司认识最基本的材料。主要关注“重大事项提示”“业务和技术”“业务发展目标”等部分，将这些部分最敏感和重要的信息摘录下来，建立公司基本档案
年报和公司公告
“巨潮资讯网”中有公司各类公告和法定披露文件，特别要仔细阅读年报中最后的“财务附注”部分，资产负债表中占据重要比例的、在利润表中可能对业绩造成重大影响的科目，务必在这一部分中搞清楚具体每一项的构成
主要财务指标
在新浪财经频道“股票”栏目选择公司，得到其过去几年财务数据汇总和常用指标
第三方调研报告
券商调研报告在“慧博投研资讯”网获得，涉及行业长期发展规律、国外相关数据和发展历程、重要行业数据报告、公司整体发展态势分析的深度报告，值得借鉴。但对于公司短期事件的分析和未来财务数据的预测不要太关注。此外“雪球网”等投资社交类也有较高质量的公司基本面讨论，注意不过过于沉溺其中，高效率找到有用的信息才是最重要的
其它方式
网络搜索，上市公司网站的“投资者关系”部分直接提问交 流，给公司证券部门打电话等直接沟通，参加现场调研活动等
重点和难点
看企业要抓主要矛盾，这个公司 生意如何运转、成败的关键在哪？
一定时间内，企业的观察重心在哪？
关注资产负债表，还是利润表？
是现金流急需改善，还是费用结构的变化更有意义？
是周转率的变化，还是利润率的变化？
企业发展战略与财务之间是否表现出持续的自恰性？
抓住企业在不同发展阶段的主要矛盾，盯住每阶段主要矛盾的变化态势
逻辑支点是投资的战略理由，经营特性是对企业阶段性侧重的定性 把握和核心视角，成长分析则是发展路径和驱动力的扮演和观测
对企业的观察和守候，要注重对态势的理解，而非纠结零散信息
企业整体态势向好发展时，一城一池的得失并不那么重要；企业发 展走向败局或乱局时，诸多的小胜利和好消息往往难以挽回大局面
投资流程：抓住企业分析的主要矛盾点，对企业前景建立主要假设条 件，筛选关键数据和指标，进行商业逻辑推理，投资机会风险评估
多看优秀投资者的研究和分析文章，学习他们看问题的角度和方法
投资是关于事实和逻辑，关于社会趋势，关于商业本质，关于价值观和思维方式
第十章：从雪球到雪崩
将几年的年报连续起来读，多查阅财务数据的附录说明，结合 公司宣传的发展路线和以前介绍的企业经营特征，动态来看
投资者要理性，多用朴素的商业逻辑来梳理和推导。切忌给喜欢的公司赋予某种特殊性---- 大多数危险，不是完全没有看到征兆，而是缺乏应有的警惕。保持对重大不正常现象的敏感性
穿越财务迷宫
财务不健康的威胁
资产和负债的关系不健康， 收益与现金的关系不健康
产负债率高，企业资不抵债，财务费用过高以及经营性现金流极差，现金流入 与收入和利润水平严重不相称，投资和融资现金流远远高过经营性现金流净额
反映了企业经营方面的缺陷
最危险的是资产负债率极高，本身的现金流水平极差，又缺乏 融资的渠道，将导致现金流断裂，经营无法继续的严重后果
财务造假的威胁
主观操作意图
圈钱
为了实现上市、增发、其他的大额等目的
套现
“大小非”套现手段，为了套现时卖在一个高点区域
炒股
通过私下联合外部坐庄，炒自己股票赚钱
防止退市/ST等
为了保住壳资源或者其他不能失守的底线， 又或者新领导层上任面临压力和政绩冲动等
客观操作空间
收入调节
提前确认收入，向渠道压货， 隐瞒收入，利用非经常性收入
虚构收入
最恶劣的造假行为，伪造凭证虚构收入，虚受客户及订单
有着强烈的套现或炒股的意图，发表看好公司的文 章，制造投机慨念等，推动市场的追捧和顺利出货
利润调节
故意漏记费用，滞后确认各项费用及成本， 滥用费用资本化，一次性甩掉历史成本包袱
费用资本化
美化当期利润，出现在费用率很高的企业，研发费转无形资产
合法的将一次性较大额的费用，转入资产类科目，不计入当期费用
资产风险
存货缩水，应收却不能收到的账。不公允的公允价值， 无形资产有形贬值，在建工程是个筐
重要信息不披露
因为“我们并不认为这是重要的”
奥卡姆剃刀思维
如果两种说法都能解释相同的事实，应该相信假设最少的那个，需要绕好几个弯才能假 设其清白的，大多不清白；对于造假的质疑，用常理来看很牵强的，也大多是子虚乌有
瞪大眼睛看资产
资产负债表
负债往往真实，资产却往往存在水分
存货的占比很大，只有非常小心，你细查看财报中对存货减 值处理的具体判断是什么条件，存货的具体结构是什么？
行业的产品更新换代是否很快？
存货中的原材料价格是否经常发生变动？
企业计入存货时的买入价格是在高位还是在低位？
应收账款
应收账款占销售收入的比值，经营观察的重要指标
横向（同行业）比较过高，说明公司的销售政策宽松
过去年份纵向同比上升，公司释放了很多赊销额度，可能遭遇激烈的竞争
突然异常高的应收账要特别小心
应收账是一年内欠的，还是很久时间？
不同欠款周期的坏账预提额是多少？
如果同业的公司都是三年以上应收账本子90计提坏账，而他却只提版了20
显示业绩有明显的粉饰和潜在的风险，公司的诚信度要扣分
公允价值变动损益
资产负债表中有较高的交易性金融资产、投资性房产的公司要留意
这些资产在持有期间以记账成本显示，实际价格不断地在变动
远离拥有大量与其经营不相关资产的公司
无形资产、商誉
无形资产突然增加，是否将开发费用资本化处理
商誉是通过收购兼并，企业支付的价格高于被收购企业净资产的溢价部分
被收购的企业出现亏损或经营不善时，商誉就要减值，从而对业绩造成影响
高度警惕喜欢费用资本化和大肆收购兼并的企业
强大的公司首先必须具有一个强大健康的资产负债表，亮丽的利润表如果是以脆弱的资产负债表为基础，那么这可能只是一个美丽而脆弱的沙雕，资产负债表的持续恶化，往往是业绩即将出现大变化的危险信号
完美型公司:轻资产、业务简单、高度专注、管理者诚信踏实
亮起黄灯的信号
警惕企业综合风险
让人眼花缭乱的资本运作
资产庞杂难以辨认，现金流的紊乱都被对外 投资之类的借口掩盖，让投资者难辨真伪
复杂而大量的关联交易
各个子公司和母公司之间关联交易频繁， 方便做假账和利益输送，增加了识别的难度
突然变更某些科目会计记账规则
调节利润，历史或者同业之间的业绩也变得不可比
信息披露差，不披露对经营 判断具有重大意义的事项
该公告的不公告，该详细说明的数据模糊化 一带而过，目的都是让人难以准确判断真伪
关键运营数据与同行业不可比
与竞争对手相比，异常的运营指标（比如奇高的毛利率或出奇 低。或高的费用率），如得不到清晰合理的解释，我们有隐情
特别喜欢“高调展现风光的一面”
特别注重门面或者搞展示公司实力的大场面行为（包括过于高调的慈善）往往是有意做给人看的。做给人看的目的是什么？也许很复杂，但从心理学上有句话，一个人最缺少什么，往往最需要突出展示什么
业绩得不到现实商业验证的支持
素质很好看，现实商业中却看不到对应 的市场现象，预示着业绩造假的风险
经营数据的自洽性很差
主要会计项目的勾兑关系是否顺畅，利润--资产负债-- 现金三表之间的数据关系与企业声称的经营状况不匹配
比如号称产品供不应求，营业收入高增长，但应收账款和销售 费用却增速更高，存货大幅上升，且周转率持续下降，高风险
业绩与现金流不匹配
多年销售额高，利润高，但经营性现金流一直很差，经营性现金流净额/净利润<1， 企业却在大肆扩张使投资、融资现金大量流出，或生意结构有缺陷，有造假嫌疑
更换审计的会计师事务所
不是好现象，造假和经营变糟糕，之前企业经常出现这个现象
经常性的大手笔股权质押
用股权质押通过信托公司等中介换取资金。对于优秀企业来说，成本远比银行贷款高，但是好处是审核宽松容易操纵。经常性无法通过正常渠道融资，却又通过类似这种高成本途径大肆融资的，既表明资金的饥渴，又体现出资产负债表和融资信誉的脆弱
信息披露方面被证监会谴责
历史行为很糟糕的公司，对它未来行为也要高度警惕
企业关键高管的离职
特别是莫名其妙的理由，造假和经营变得很糟糕的企业，经常出现这个现象
高管大量套现
不是好现象，造假和经营变得糟糕的企业经常出现这个现象
强烈的主观意图， 而历史又不干净
现实司法需要无罪推论，而投资一旦出现类 似现象，最好就是做有罪推论，宁错过不做错
1、联系起来看问题
最重要的是学会联系起来看问题，一个问题看不懂没关系，但如果一个接一个的问题 出现，而且相互之间形成了主观有意愿，客观体现了多种症状的态势，就特别需要警惕
“关键运营数据同行业不可比”，“业绩与现金流不匹配”，“具有强烈的主观意图”等
与现实逻辑相悖
生意非常好，不断扩张的公司却很少招人，员工总数一直没有大的变化
效益很好，员工工资却总不涨
人均工资稳定提高，但总是拖欠工资
2、扣住现金流
现金流量表与资产负债表涉及“判断、估算、确认、分配”的主观影响少的多，趋近于一笔一笔的记录。 金流量表必须与银行对账，要在这方面造假，在技术层面更为困难
暂时性的利润波动不过是头疼脑热，而现金流的枯竭却是生死存亡
企业价值的根本是现金的累积，即使利润持续暴增但如 果无法转化为大量的自由现金流，这个企业是低价值的
销售收入都体现在存货和应收账
员工得不到激励和现金收入的提升
经营性现金流净额总是远远低于净利润额
利润都被拿去做新的投资等资本性支出
提高警惕
养成投资的洁癖
规避财务风险的核心
其生意是否可理解，是否与其经营和业务的特征相吻合 ，与其市场地位相匹配，与其同行业之间可相互借鉴
是否符合一般的会计常识和商业常识， 企业的管理者是否具有道德
了解危险的根本来源，更需要在投资上保持洁癖，禁止参与高危游戏
一个糟糕、有财务欺诈的企业，一定在其他方面也同样会显现出明显的瑕疵或者某种征兆
用联系的观点看问题，建立整体性的基础上理解企业
尊重常识不要轻信“例外”，只与优秀的生意、优秀的企业家为伍
基础的财务知识是规避素质陷阱的前提，没有对生意的理解 和对常识的尊重，难以把握财务分析的实质，功夫在数据之外
失败者档案
可控性因素是关键 停滞或失败的原因
可控因素 87%
战略因素 70%
失败原因
高估优势地位 23%
具体原因
竞争对手破坏性定价，高估品牌的作用， 对需求的转变失察，创新束缚，毛利率束缚
主要表现
创新管理失效 10%
研发投入不稳定，研发过于分散，研发速度缓慢 ，无法定制标准，与核心技术冲突，创新过度
或早放弃核心业务 10%
多元化，未能充分挖掘核心业务上的增长机 会，偏重收益而忽略了对核心业务的再投资
收购失败 7%
对经济状况判断失误，财务 状况不支持，企业合并失败
关键客户的依赖 6%
销渠道发生变化，对客户战略 存在依赖性，买方垄断
其他11%
战略过于分散（集中），相对领域扩展失败，主动放缓
组织因素 17%
人才储备匮乏 9%
人才缺口，管理层经验局限，关键 人才流失，对关键人才的依赖性
董事会未采取行动 4%
组织设计问题 2%
过分分权，决策架构问题，缺乏战略规划
绩效评估指标不当 2%
竞争力评估指标不当， 财务目标缺乏灵活性
不可控因素 13%
政府监管行为 7%
反不正当竞争法案，政府补贴导致产能过剩
经济不景气4%
国家劳动法缺乏灵活性1%
地理政治环境1%
失败的定义:陷入增长停滞、 负增长的阶段性困境
极少数公司市值缩水低于25%
90%的公司市值损失过半
50%的公司市值缩水超过75%
87%的失败源于可控因素，经济不景气的原因只占4%
错误的战略导致失败占比的70%，高估优势地位、 创新失败、过早放弃核心业务的占比最高
创新之殇
伟大也有时效性
任何竞争优势是在一定条件和前提下才存在的，竞争是永恒的主题，某种环境下的绝对领先并不代表在其他环境和另一个时代中依然可以保持，因环境的重大变化往往具有出乎意料的影响，投资者很容易陶醉在以往的成功历史中而忽略和低估了这种变化
维持护城河的关键
能打造不对称、差异化、难以模仿的竞争优势
具有持续的、审时度势作出正确抉择的能力
不在于一时的高知名度，规模的领先或暂时的技术垄断地位
错误的战略
客户会为了我们更优质的产品和服 务支付溢价，不会被对手低价抢走
客户根本不觉得你们之间有太大差别，或这种 差别还没大到可以抵制足够大的差价的地步
卡特波勒认为自己质量最优，但小松价格低廉的产品却飞速 发展，前者在美国市场份额下跌7%，并绝大部分被小松吞食
客户不会为竞争对手的全新 理念买单，那个还很不成熟
客户对这个新理念和新体验感到非常好奇，甚至认为 这委酷，而新产品的成熟速度也可能远远超过预料
柯达认为胶片相机才是最好的，但数码相机诞生就有巨大生命力并 最终取代了前者;诺基亚的坚固耐用也倒在了智能手机的时代大潮下
我们的品牌是最强大的壁垒
缺乏足够差异化的品牌并无多少含金量， 客户在意的是实质差别而不是名字区别
春兰空调、长虹彩电的品牌都只停留在知道的所 谓畅销名牌层面，缺乏同竞争对手实质性的差异
我们的竞争主要来自传统的老对 手，新对手暂时还没有这个可能
新的对手带着全新设想或 商业模式静悄悄地做大了
苏宁一直瞄准国美为其最重要的对手，但不经 意间淘宝和京东对苏宁的威胁已远远超过国美
我们才是最了解市场和客户的人 ，显然一切并没有根本性的变化
市场正在发生深刻的变化，客户潜在 需求十分巨大，变革的时代已经到来
首个计算机操作系统的图形化界面是苹果公司研发的，但微软 却更深刻地理解了它的意义以模仿的Wingows将其发扬光大
竞争对手是无力追赶我们的， 在各个环节他们有巨大的差距
竞争对手聪明地利用领先者无暇顾及或看轻的市场缝隙，以独特的 定位和模式，而不是靠和领先都在同一领域拼沂源，从而逐渐壮大
西尔斯零售帝国时代，一些另辟蹊径的企业通过独特的模式（超市、折 扣店）更加有效地满足客户，从而把自己的雪球做大并实现反超的目的
我们的优势不仅仅是技术，而在于营造了强大的产业生态系统，对 手要挑战的不仅是一个公司，而是千百个公司和用户的使用习惯
也许在目前看来确实如此，但时代和 技术的进步迟早会催生出更新的平台
微软曾经围绕Wingows营造了强大的业务粘性，在个人电脑平台无人能敌。但随 着互联网和移动终端的普及，苹果和谷歌为代表的新平台迅速地掠夺微软的领地
波特竞争优势角度 挑战者胜利的类别
1、以规模化的低成本战略为本质的企业， 被更低成本和更加性价比的竞争对手击败
以强大规模为优势，却不看重差异化的行业，漠视 对手的性价比战略，而对自己的卓尔不群盲目自信
2、以差异化细分市场战略为本质的企业，被更有效 满足客户独特需求和更多附加值的对手击败
以行业翘楚和专家自居，未能发现行业和客户需求面临的深刻变化。 对竞争对手的创新不屑一顾，对自己保守失去警惕
创新失败
创新遭遇机 制性的障碍
研发力量过于分散，将重要的创新淹没在当前 的业务中，研发中心距离总部遥远而沟通困难
西门子70年代就发明了传真，但该技术只放在传统的电 报业务们部门，而未得到重视，后背日本公司重视推广
创新的“度”失衡
对产品过度开发导致不必要的功能和过长的周期，过于尖端而难以被市场接受， 过于注重当期绩效而削减研发经费，忽视或者无法获得行业标准的制定权
沃尔沃卡车在沙特阿拉伯市场的失败不是落后，而是过于先进，以至于技术超过 客户的需要，而是以用却过于复杂。奔驰卡车却以实用和高性价比取得成功
创新观察
管理层是否理性 和善于控制风险
创新是典型的项目管理过程，因此领导者是否具有理性和熟练的管理能力非常重要，典型的项目是可交付成果，成本及时间三个要素之间的协调。精明理性的管理者善于做出最有利的取舍
创新是否具 有现实条件
如果有一件强大的现金流产品、一个强大的资产负债表来哺育其他研发项目，并且企业具有足够的能力获取研发成功的人力资源，具有历史可验证的熟练的控制研发转化为成果的经验，市场竞争环境也许也允许较长时期的等待孕育，那么其可行性更高些
创新的跨 度有多大
企业具有一定能力边界的，创新所跨越的领域过大最终是场灾难，革命性的创新往往遭遇研发时间和消费者接受能力上的巨大不确定的挑战。针对某一特定方向的产品持续改进，阶段性成果往往更具有可预期性
行业特性要求企业必须不停的创新，高频率的创新经常导致行业格局的颠覆， 企业要异常小心，不能轻易涉足，更不要仅仅看到迷人的前景而重仓长期持有
技术型公司出现被隔离在主流技术之外，或走错技术发展方向时。 千万别报幻想，千万别贪便宜，这种企业的下跌有时会使市值归零
慎言市场饱和
错误的判断行业的发展前景，放弃自己的核心业务走向多元化
因害怕失去机会而盲目相信行业的前景，关键看自己的能力圈: 懂不懂他的未来，能不能理解它的增长逻辑，眼光放远些
教训和启发
当企业傲慢到无视威胁和沉浸在自己往日的荣耀中时 ，它的反应必然是缓慢和固执的
不要神话伟大的企业，重要的是创造价值， 商业的本质是竞争，而竞争的胜败总是动态的
不同规模和发展阶段的企业， 面临的主要矛盾可能并不相同
超大型企业的很多问题来自内部资源的协调和避免 犯错误、避免成为森严和迟钝的帝国型组织的措施
中小型企业最重要的是准确定位，创造价值
寻找那些发展态势清晰的，自己能够理解的业 务，简单的具有明确的成长驱动逻辑的公司
商业的世界里不存在绝对的安全岛，我们应 该学会找到在投资世界里的安全带------价格
提高投资决策的准确性，要么不断提升商业洞察力， 要么选择市场疯狂打折，在足够便宜的价格时买入
认识失败的价值
会识别错误、规避失败与会发现价值抓住机会一样重要 。避免致命的损失，善于规避投资的陷阱
对美好前景的盲目乐观、对财务数据的漠不关心或缺乏分析的能力，对一些需要警惕的现象缺乏足 够的敏感性，对历史上曾经发生的各种典型事件缺乏了解和思考，是陷入投资危险区域的根源
多思考常见危害投资结果的行为和事例，为什么会有人中招？其背后的本质原因是什么？
投资失败原因
缺乏足够的专业技巧和商业常识
磨砺专业技能
投资者被自己的主观情绪和立场所蒙蔽。骄傲、自负 、鲁莽、不客观、缺乏怀疑精神、被利益冲昏头脑
锻造投资品质
第十一章:对象、时机、力度
最好的投资
1、寻找每股收益能够增长的对象
2、较低估值时买入，较高估值时卖出
3、尽可能多地拥有符合条件的企业股权
投资前的思考
短期收益判断
1、现价买入，以中性预估能否获得40%收益率？
2、收益的来源是业绩增长？还是估值修复？它们是否以坚实的假设为基础？
持续的预期收益率
1、价值的实现时间推迟，内在价值是否依然稳定增长？
2、能否长期持续带来收益？还是暂时性的？
3、股价长期低迷选择继续等待？会不会因为资金链断裂变成强制卖出者
再跌20%后的估值状况
1、买入后继续下跌20%后的价值会让人心动狂喜吗？
2、出现这种情况，还有后手来应对吗？
对象（买什么）
大蓝筹
行业龙头，经营稳定，业绩待续优秀
强大、持续的竞争优势，依然有一定发展潜力
未面临明显的下滑拐点
业绩稳定增长
估值稳定
未来优势型
企业处于初、中发展阶段有广阔的发展空间，潜力巨大
已建立强大的竞争壁垒，能带来长期的超额收益，难以被复制和模仿
当前经营绩效未充分反映其能力对应的地位和业绩
业绩逐渐优秀
低估值转向高估值
困境反转、 周期型公司
从困境中开始复苏
有些是行业周期性复苏，有些是业务经营发生根本改变
很差的经营业绩开始转向历史平均水平，甚至超越历史最好水平
负增长、低增长转向持续高增长
低估值转向高估值
高峰拐点型
企业开始进入衰退期，竞争格局无法改变
全行业转入低潮期，需求和业绩将长期下降
增长下滑、成长不确定
估值大幅下降
时机与力度 （什么时候买，买多少）
大蓝筹
买入
1、业务天花板的折价 2、黑天鹅事件
时机与仓位
很好的时机
大仓位
长期持有
一般的时机
中仓位
设好补仓间隔
卖出
1、高峰拐点的出现 2、估值接近历史上限 3、竞争优势面临重大挑战
未来优势型
买入
非泡沫时期，市场给予折价，是重大机会
时机
很好的时机
大仓位
长期持有
一般的时机
中仓位
设好补仓间隔
卖出
1、业务进入成熟期 2、市场给予极高估值 3、关键业务出现重大失败
困境反转、 周期型公司
买入
1、压制企业价值的重大因素出现突破性进展 2、景气来临之前的低市净率
时机
很好的时机
中仓位
设好补仓间隔
一般的时机
小仓位
短线套利交易
卖出
1、业务高峰的低PE高PB状态 2、行业面临周期性下滑
高峰拐点型
买入
1、市场充分反映业绩下降预期出现较大折价 2、高峰拐点的风险被证伪 3、新业务或环境出现新一轮增长
时机
很好的时机
中仓位
设好补仓间隔
一般的时机
小仓位
短线套利交易
卖出
1、股价从折价后大幅反弹 2、高峰向下的幅度和严重程度超预料
垃圾公司不管什么时机都不参与，其它公司在较差时机下不做任何行动
第十二章:市场定价的逻辑
第三部分：理解市场
有效还是无效
市场短期是投票机，长期是称重机
市场有效
短期
公司业绩预增，市场会给予下面反馈
公司亏损或同比下滑，股价会下跌
重大研发获得阶段性成功，重要管理层的任职或离职，产业政策的调整等
长期
为开拓市场、增强长期竞争力，增加收入公开让他规模采取的费用支出。比如研发费用、营销和广告促销费用、关键人才的工资和激励费用等
为了扩大规模和占领市场增加资本性支出
将非主业资产、短期虽然贡献收益但长期来看会是包袱的不良资产剥离
市场无效
投资者并不总是理性的，容易受到情绪影响或缺乏足够分析技能
信息并不总是被充分披露或者信息的传递不是同步完成的
市场对于任何股票的定价即使是准确的，也仅仅只反映了当前可见 状况的阶段性评估，远无谈不上对一个股票全生命周期的充分定价
短期市场的起伏和定价相对随意，容易受到偶然、突发、短期、情绪性等因素影响， 但长期定价在趋势与价值偏离达到一定程度，必然被强大的理性力量推回合理范围
发现错误定价
市场非常有效时很难取得超额收益，投资的关键 是找到市场暂时失效所带来的错误定价的机会
错误定价前提
市场无法对企业的远 期经营结果充分定价
企业未来经营结果涉及许多的变量和估计， 市场无法对变量因素充分预估并达成共识
具有广阔成长前景、处于发展生命周期的初中期阶段的企业
重点关注
我为何能比市场更有远见？我发现了哪些市场忽略的因素和证据？这种估计是 否过于乐观？我是否已经充分聆听了反方意见，并且依然觉得上述判断成立
自我审核
市场情绪失控的时期
市场往往夸大阶段性的信息，短期的股价波动可能是情绪的反映
受阶段性的重大负面信息打击，连续大幅下 跌，价格已经充分反映负面因素影响的股票
重点关注
真的只是短期的影响？会不会低估了影响的 程度？有多少证据证明不是经营趋势的改变
自我审核
信息的掌握或者解读不充分
市场总是过分集中在主流品种，那些受到冷淡的品种可能存在已知信息传递和 解读不充分的问题。另外业务过于复杂也会影响市场的有效解读和共识的形成
不要在研究已经极其充分的地方浪费时间，多找找那些市场 毫无兴趣的、无人关注、缺乏调研报告、机构持仓量小的公司
重点关注
我所得到的信息是否真的是有价值的？这些信息被市场忽略的原因 是什么？有什么证据证明股票处于严重的缺乏关注或研究不充分
自我审核
重大的错误定价
偶然或短期业绩快速增长会错误的高估为长期的超额收益能力
真正具有长期竞争力和商业价值，阶段性的业绩平庸会意外低估
牢记安全边际，耐心等待，未来的不确定性用可见的低价格对冲
捕捉错误定价
对市场状态的敏感和耐心是成功的前提
1、理解价值产生的源泉
2、理解估值溢价和折价的本质
企业业绩非常突出、市场预期很高，多考虑可能的小概率事件；企业经营平淡或低迷而市场预期很差时，多去审视长期发展的大概率情况；抽离出市场情绪和企业静态业绩表现的思维方式，能让我们更好的规避风险、把握机会
以企业经营的视角看待投资，不管短期股价因为什么原因偏离内在价值，偏离多大的距离，它终归回到合理。不要无谓的瞎折腾，要么安心持有，要么耐心等待，时机到来果断地扣响扳机
折价、溢价与泡沫
定价高
进入壁垒高，创造更多商业价值，市 场自由定价，随时间的增长效益越好
定价低
容易被复制和替代，创造价值 相对较低，不可持续积累资产
特定的阶段，特定的行业和公司，在整个商业环境上体现出远远超越其他行业 的经营优越性。这种优越性体现在行业业绩增长及长时间业绩的高确定性
溢价和折价因素
不同的价值 创造阶段
处于长期价值创造的初、中期阶段，具有 广阔的发展空间和巨大的资本复制扩张潜力
溢价因素
处于价值创造的末期和成熟期，业务的发展空间接近饱和，缺 乏大规模新投资的潜力，不得不投资高风险的陌生领域
折价因素
收益率有持续提高到优秀水准的潜力，长时间保持 在较高水平，收益率稳定净资产规模有扩张潜力
ROE从高峰回归均值的过程，高收益率失去稳定 性，行业变迁竞争加剧，资产扩张逐渐遇到瓶颈
生意模式 的差别
高度符合DCF三要素，典型的资本开支少，现 金创造力强，利润丰厚，接近永续经营的好生意
长期难以积累自由现金，利润微薄，资产负债表始终处于高 风险状态，生意模式决定利润很容易归零，难以永续经营
盈利预期 的确定性
高确定的盈利将大幅降低投资中的的不确定性， 市场愿意为高收益确定性而承受较低的收益预期 （其反面正是相对估值更高）
盈利的前景被众多不确定性包围:技术的变迁、行业竞争 的混乱、市场需求的难以捉摸、大量经营变量因素的干扰， 这一切决定市场需追求更高的回报预期来补偿承担的高风险 ------其反面正是估值的折价
长期增长前景:高度重视并掌握相关的研究技能；结论要做到谨慎 而留有余地。重视用好的价格对冲不确定的风险，两者相辅相成
企业价值的源泉:资本回报率和业绩增长率，持续创造价值，品质
投资者能力倾向不同，有些偏向前景判断的权重多，有些偏向 市场给出的低价格，优秀投资者能在这两方面进行恰当的平衡
溢价
1、表彰过去还 是面向未来
既有业务发展到高度成熟阶段，经营绩效水 准极佳，未来创造更高的经营高峰很困难
大蓝筹 估值较低
规模较小，经营稳固性不强， 需要不断融资等途径支撑增长
估值较高
回报不是来自过去的成就，而是来自于未来的增量
企业的定价不是针对当前的状况，更不是根据其历史的 表现，而更多是基于所处的价值创造的大周期的定位
2、ROE与估值的反差
ROE从低到高走完走向的企业，ROE 的高点可能反而对应着估值的下降
对于那些刚刚经过“黄金十年”之类的长期行业景气繁荣、企业将各方 面经营要素运作的登峰造极，且达到资产收益率极高水准，要特别小心
各方面堪称完美的大市值企业给予高溢价是一种昂贵的错误
当前不那么完美，数据没那么漂亮，但业务具有远大发展 空间，并具有强大差异化竞争优势的企业应该享受溢价
3、好生意就是不同
除成长空间和企业生命周期之外，生意 特性是影响企业折价和溢价的关键因素
好生意容易孕育和积累价值:更低的资本支出，更高的资本回报率，更好的现金 流，持续的需求，因差异化而导致的高进入壁垒，是长期复利的温床
两个企业处于相似的价值创造周期，不同的生 意属性会分别显现出溢价和折价的不同特性
当投入的资本回报率较高时，业绩的高增长将推动价值的增加。资本回报率较低时，高 增长却会导致价值的下降，一旦资本回报率低于资金成本时，越大的增长就越破坏价值
4、确定性的来源
经营前景的 可预期性
有利的供需关系
供不应求的产业格局
长期需求扩张而进入壁垒极高
独特竞争优势
业务具有某种“利基”
高度差异化的竞争优势，不易被重置
经营变量因素少
行业或地域竞争烈度较低
没有大量对经营构成严重影 响、波动剧烈的变量因素
利基:直接在特定领域拥有行政准入壁垒，处垄断市场地位，独特的资源 禀赋等因素，可免于市场竞争，从而为企业带来丰厚和高确定性的回报
需求处于爆发性增长，供应由于进入壁垒或先发优 势等因素利于行业领先者，市场喜欢给与高溢价
供需失衡必须至少在3~5年左右的区间来看趋势性的驱 动，而不是那种一两年突然兴起的短期行业景气的波动
丧失竞争优势，对估值的杀伤力非常明显，意味 着盈利能力走向平庸，企业陷入不确定的沼泽
竞争优势的强弱和清晰度，体现公司实现预期收益和增长的风险程度。竞争优势越强大越能免于市场竞争，越具有实现目标的可预期性和可持续性，就更会巩固其他几个因素的牢靠程度，其溢价更为明显和可持续
四种溢价程度的处理
定价基准的理解可以帮助投资者更好的锁定错误定价
理解经常性溢价的本质，就不会盲目 给予市场当前热捧明星高的买入价格
不理解溢价和折价的机理，很容易陷入用细节化的视角 看问题，缺乏一种原则性的价格判断体系，非常危险
估值溢价不代表调整不会发生，它只不过是内在价值差异的一种 外化表现形式。短中期而言，决定股价走势的还是资金和市场情绪
溢价折价特征
盈利确定性 生意模式 价值创造周期
A类 三要素高度符合
经常性、可持续的溢价
很高估值
如果确信价值创造周期还非常长，且其他溢价因素和 竞争优势明确而牢靠，以坚定持有为主要原则
很低估值
属于本质上高一价企业被赋予折价的重大错误定价，坚定并 且有力度的买入，根据市场形式设定分段买入的区间和额度
B类 其它符合，但缺乏竞争优势
可短期溢价，但会较快回归折价
很高估值
测算估值已透支未来正常估值水准多久的业绩 ，若透支较多一卖出和减仓为原则
很低估值
属于较明显的定价错误，可以增持或买入
C类 三要素不明显，但竞争优势强
逐渐回归折价区域
很高估值
市场高估竞争优势、低估未来折价因素 ，属于高估性错误定价，以卖出为原则
很低估值
历史的良好口碑往往吸引投资者面对表面的低估值而蜂拥买 入，实际上这只不过是回归正常估值水平。除非出现负面因 素的持续引爆导致的极低估值，否则原则上不构成交易吸引力
D类 三要素基本都不符合
经常性折价
很高估值
属于典型的泡沫，大多数短期的行业景气和 概念性炒作都是此类，坚决卖出以及规避
很低估值
大多数并不稳固的价值创造基础，低估值往往还隐藏着陷阱。只有当出现 极度悲观的极低估值时，才考虑构筑一个分散化的组合作为套利性的头寸
投资是一个原则性和灵活性结合的游戏，因地制宜，灵活处理
A类的高估值状态原则上坚定持有，但如果已经持有很大的仓位比重，又或者 有更好的选择，或希望加大现金的比例以应对突发情况，可以卖出一部分仓位， 在大原则的基础上进行符合个人投资心态，预期资金状况，持仓结构的优化
溢价与安全边际
溢价和折价不能以某个市场时点平均估值为参照物，特别 不能以市场极端状态，应该是一种可持续性、经常性状态
理解溢价与折价反映的内在价值的区别， 以及由此体现在操作上的指导思想的不同
关注的股票确实价格很贵，把它放入重点股票池中等待，要不就买一点点作为安慰奖
被阶段性、短期、一次性的坏消息集中打击或被 系统性下跌所株连的恐慌时刻，就是最好的时机
理解估值溢价的重要意义，首先就是可以更好 地把握好公司在合理甚至低估期间的买入机会
安全边际、错误定价是买入的第一原则。更好的安全来自选择一个价值创造初、中阶段，有良好生意属性和竞争优势的企业，其次才是选择企业被市场错误定价的时机
估值差的影响
估值差
估值差虽具有相对合理性，但不具有无限拉伸性
估值差受到各种因素的影响而处于不稳定状态
牛市到熊市
一些不具有高溢价本质而被错误高估的股票跌幅极其惨烈（金风-86%）
虽然有折价属性但已经在市场给予极低估值在大跌中无超额损失（银行）
一些有突出高溢价特征的企业反而在持续跌下跌不断创出新高（一些医药）
估值差的表现形式
高估值下跌向 低估值靠拢
熊市背景下出现
高估值难以为续
低估值上涨向 高估值选拔
牛市背景下出现
低估值跌无要跌
业绩差填 平估值差
高估值的高增长预期被证实，估值降低
低估值品种的担心被证实，估值升高
市场的基本特征
低估值向高估值流动，更多是上涨式背景，表现为轮涨
高估值向低估值流动，多出现在弱势环境下
二者的拐点：牛市再无低估值，高估者登峰造 极； 熊市几乎绝对高估品种，低估者逼近极限
业绩差抚平估值差则是市场有效性较强的体现
估值差的方向判断
估值差已经持续多久
估值差发生在多大的范围
估值差与历史相比达到多高的偏离度
估值差达到甚至创历史最高水平，已经持续很长时间，这一现 象已经是大范围普遍现象时，估值差向均值回归的概率就越大
估值差明显的时候，卖出高估值的股票， 买入低估值股票以获取收益并规避风险
不稳定性和复杂性
估值差可能在短期内驱动某个市场波动的产生， 但长期来看最重要的还是各自的价值创造能力
总是试图以平滑净值波动做无谓的努力其实是得不偿失 的，不要过于聪明的做加法，更不要将这种行为常规化
达到某种极高程度的估值差应该引起重视，表明市场的偏好达到某 种盲目的地步，一部分资产相对于另一部分资产具有更好的防御性
一个已经走牛四五年并且有四、五十倍市盈率的资产再向上超预期的 可能性较低，一旦出现意外的负面因素却可能引起较大幅度的下跌
买入并长期持有的股票虽然以未来优势型品种为主，但在一笔长期持有的中 后期阶段却可以考虑在不降低整体预期收益率的前提下用更低的风险来实现
一笔投资已获得7倍的收益，当前净值在增长50%就可以实现十倍的收益，如果市场存在大幅度的估值差，可以考虑卖出已经极高估值的持仓，买入大幅折价的低价值品种
已经大幅上涨的品种也许长期看依然有吸引力，但如果已经历巨大的涨幅，市场预期已极其高，且业务规模很大，这时候随便调整一个20%~30%是很正常的，但对于总收益来说30%的调整就从7倍的收益瞬间降低到5倍
第十三章：预期与回报
企业与股票的和而不同
企业通过出让部分所有权，从证券市场获得发展资本，投资 者付出资金购买一部分所有权，享有企业发展的相应成果
企业价值
账面价值（净资产）：企业最直观也是最浅层次的表现
内在价值：企业在账面价值的基础上不断创造现金流的能力，必 须在未来证实，属于推测或者估计值。很重要但具有不确定性
证券市值：企业在账面价值之上未来创造内在价值的预 期，缺乏确切的标准和共识，极容易受到各种因素影响
证券市场本质上是对企业的预期价值进行定价和交换的场所，证券市场的定价既不反映企业的客观现状，也不对企业未来准确估计，而是市场对其未来的笼统看法
这种看法有时对，有时错，有时接近事实，有时会与 事实产生极大的偏离，有时保持稳定，有时波动很大
股票作为企业在证券市场的身份，是这种预期定价的载体，股价波动是表现形式
决定股东回报率变化最关键的是预期，理解市场定价机理， 理解什么将会折价、什么会获得溢价是非常重要的投资认识
增长率陷阱与戴维斯效应
一个股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的 实际增长率，而是取决于该增长率与投资者之间的差值
一个实现当年业绩30%漂亮增长的企业完全会让你亏钱， 因市场已经对企业产生了实现60%以上增长的预期
预期的表面形式
估值，市值对于利润的溢价
增长率陷阱
业绩快速增长的企业总是能激发市场更多的想象力，这类企业的股票经常会被演绎到相当高的估值水平，就算企业更高速增长也要很长时间来熨平高估值，如果增长达不到市场的期望就很可能立刻受到估值下降的巨大杀伤力
预期推动着跑步机越来越快，无论这个企业是多么 伟大的运动健将，终将倒在不断加速的跑步机上
企业时间与证券 时间的时差效应
企业内在价值或基本面的改善通常是缓慢的，一个业务从酝酿到做大做强 是一个漫长复杂的过程，证券市场却每个工作日都进行着频繁的定价工作
企业经营与证券市场都有或多或少的周期性，企业的经营周期未必与证券市场的情绪周期同步，企业经营周期已经具有足够大的业绩波动，而证券市场的情绪周期更有异常强大的放大作用
戴维斯双击
业绩稳定复合增长，估值提升
典型的未来优势型企业，随着竞争优势的发挥业绩攀升，在市场中从原本默默无闻 慢慢变成白马股和伟大公司，相随而来的是每股对应的估值大幅上升，带来丰厚的回报
最初的时候市场评价和估值都不高，随着竞争优势逐渐显现，迎来业绩和估值的持续双升
这种情况也可能发生在熊市时买入具有长期增长能力但暂时大幅 下跌的股票，一旦牛市来临，良好的增长会重新吸引市场的目光
盈利和定价关系 中长期
情景A
每股收益4年增长 1；1.25；1.56‘1.95；2.44
4年前为15PE 4年后为25PE
股价变化 15元变为61元
盈利 306%
戴维斯双击，业绩4年保持25%的高复合增长，市场定价从15PE提升到25PE， 盈利306%，价格四年复合增长率41.9%，大大高于企业真实业绩增速
典型的优势型企业的投资回报轨迹，随着竞争优势的逐渐发挥而业绩稳定攀 升，市场中的形象由原来的默默无闻变为人人称颂的白马股和伟大的公司，
最初的时候市场评价和估值都不高，随着竞争 优势逐渐显现，迎来业绩和估值的持续双升
熊市时期买入具有长期增长能力但暂时大幅下跌的股票 ，一旦牛市来临其良好的增长会重新吸引市场的目光
情景B
每股收益4年增长 1；1.25；1.56；1.95；2.44
4年前为15PE 4年后为15PE
股价变化 15元变为36.6元
盈利 144%
业绩增速25%，估值没有变化，市价格增长244% ，盈利144%，市场价格与业绩增速完全一致
市场处于一个较稳定的低波动估值区间，缺乏想象力又竞争激烈，或者业务非常复杂而难以理解或者不确定性的行业龙头，虽然估值没变化，但其优秀的业绩让长期持有的人获得极高的回报
情景C
每股收益4年增长 1；1.25；1.56；1.95；2.44
4年前为15PE 4年后为10PE
股价变化 25元变为24.4元
盈利 -2.4%
业绩增速依然是25%，估值从四年前的25倍下降到10倍，市场价 格只有四年前的97.6%，盈利-2.4%，市场价格低于企业业绩增速
市场处于一个高估的泡沫时期截止年却处于低迷的市 场环境，企业盈利虽然增长但收益反而可能是亏损
一些市值庞大且面临业务天花板，或业务的形态发生长期不利影响 的大蓝筹，业绩虽然还在惯性增长，但市场对其长期预期大幅下降
情景D
每股收益4年增长 1；0.85；0.72；0.61；0.52
4年前为25PE 4年后为10PE
股价变化 25元变为5.2元
盈利 -79.2%
每年负增长15%，估值大幅下降，市场价格缩水到只 有四年前的20.8%，亏损80%远大于48%的业绩缩水
情景E
每股收益4年增长 1；0.85；0.72；0.61；0.52
4年前为5PE 4年后为15PE
股价变化 5元变为7.8元
盈利 56%
业绩同样缩水，估值增长了三倍，业绩缩水48%，投资反而盈利56%
D与E业绩出现滑坡，典型的戴维斯双杀，业绩大幅下降+市场估值大幅下降，导致巨亏
无竞争优势又恰逢行业不景气而获得较高估值的企业。特别是强周期性的公司，一 旦行业不景气，业绩会迅速滑坡，市场会毫不留情的将其往垃圾股的估值区靠拢
不幸在业绩最辉煌、估值最高的时候买入会抱憾终身，最悲惨的 就是在市场景气的时期，以高昂的价格买入竞争力平庸的企业
强大而危险的武器
成熟投资者关键判断依据，能否恰当的利用这两个周期偏离带来的机会和规避他们带来的潜在风险，当市场给予一个企业极高的定价时候，即使这个企业看起来拥有美好的未来也将是危险的
当前的市场价格已是一个确定的客观结果，而企业的美好未来则是我们脑海中不确定的主观判断，如果判断正确也可能已经被市场提前预支了大部分的收益，主观判断的错误慨率风险就像处于一个慷慨激昂的拍卖场，面对疑是真迹的艺术品，大众正在迫不及待和你争我抢的方式不断报出刷新真正艺术珍品价格
1、细品市场预期
市场预期力量的强大源泉来自于人类对未知事物不可遏制的联想和放大
我们无法精细的确定某项重大事件会在什么时刻发生； 更无法预料到市场对于这个世界能产生多大的想象力
一个乐观的人，总是倾向于低估市场把市场向坏处想的程度； 一个悲观的人，则总是不理解，市场为什么能达到那样的亢奋程度
既可以让一个股票获得惊人的爆发力，但也可能玩弄你于鼓掌间。 它可以在短期内带来巨大的股价波动，但其成因和发展过程却又往往复杂而难以捕捉
问题分析
市场当前处于什么环境？
牛市中市场会放大企业乐观的一面，而熊市中则会放大隐 含的任何悲观因素，平衡市场对于事物的看法更加多元化
在牛市和熊市对于同一企业面临的同种状况可能给出完全不同的预期，一个基本面平稳当年业绩增长率20%的公司，在牛市里可能25倍的市盈率都会被认为太低估了，而到熊市里15倍的市盈率都觉得还是贵
市场在这一环境的历史 估值区间是怎样的？
市场在牛市、熊市中的历史估值区间可以展现悲观预期和乐观预期曾经到达的 程度，这个区间可以参考，但同时也要注意市场的估值曲线也会发生变化
股票历史估值区间的数据有重要的参考意义，对市场极端态势中出现的估值高点保持高度警惕，因为复制这一高度沸腾的市场环境，以及这个股票再次成为沸腾市场的中的明星，是一个非常小概率的事件
具体企业的历史估值区间，往往没有市场整体的历史数据可靠。这可能是因为一个企业发展的生命周期更加短暂，随着业务的成熟和市场热点概念的切换，估值区间往往会发生明显变化
所持的股票过去几年 的走势状况如何？
一个过去几年已经大幅上升甚至成为十倍股的企业，其优秀的一面往往已经得到过多 的预期，相反连续多年巨幅下跌的股票，价格可能已包含了可以想象到的各种麻烦
所持股票的基本 面发展态势如何？
过去几年的股价走势仅仅说明了过去，所持股票的基本面发展态势是否 正在发生逆转，且这种逆转并未被市场意识到是另一个重要的思考点
所持股票的历史 估值区间是怎样的？
与市场整体估值区间一样，一种股票在曾经的牛熊市中的估值区间，以及当前的位置是个重要的参考因素，同时需要注意，仅仅一个牛熊市的数据并不具有说服力，最好是两个以上的牛熊市区间的可参考数据
所持股票相对于同行业和市 场总体的估值偏差有多大？
如果一个股票比同行业中的其他股票的估值相差很多，要考虑这一现象的原因是什么？是否可持续
市场定价中反映了股票 什么程度的预期？
对一个企业所包含的预期往往呈现不同的程度，预期所呈现的程度与市场对这个企业的认同度成正比，而认同度往往受到当前业绩、政策环境、当前市场热点慨念、业务基本面利好等各种因素的复杂影响
2、人多的地方不要去
过去几年或者上一个牛市中最火爆和涨幅最惊人的 股票，往往在未来几年或下一个牛市中会失去光彩
多数的企业业绩靓丽只不过是行业景气和某个产品撞大运的结果，缺乏 持续的竞争优势。这种情况往往只能维持两三年左右就形成了拐点
爆炒过的股票预期曾高的无以复加，即使业绩 平稳增长也不过是用很长的时间去填平高估值
市场的喜好从来不会持续到海枯石烂，它向来是个多情的种子。 连续多年的低迷和大幅的下跌，极低的估值，反而值得多看几眼
从历史的经验来看，不受市场追捧的股票在一段时间的表现不佳之后，通常会成为业 绩冠军，而那些表现很好的股票在一段时间的出色表现之后，则几乎总会坠入深渊
以3~5年为一个周期，原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来的 赢家股票则开始走下坡路，这个现象在行为金融学被称为反转效应
任何行业的胜出者最终只是极少数优秀个体，当一个行业板块整体出现极高的估值溢价时，往往预示着巨大的危险，如果这一现象已经呈现很久，连续几年都是股价走势最强、估值最高的板快、那么也就接近盛宴的结束
3、远期的发展路径
当前可见业绩
程度较轻的预期表现是迅速对当期的业绩做出反应
业绩预增或预减的幅度较大，立刻导致价格发生相应方向的变化
短期未来的业绩预期
更强一些的预期表现，注意企业未来两年的业绩态势
价格对其未来两年的高增长前景开始反应，这是股价走向高估阶段的一种重要表现
业务的潜在前景
仅仅是纸面上的业务潜在可能性进行反应
市场都在讨论某公司在研重大产品的未来前途无限， 价格已经完全脱离了当前可见的业绩，股价开始走向全面泡沫
市场流行概念
企业与某种当前市场热捧的概念挂钩进行 热炒，往往也是股价进入泡沫阶段的标志
4、我的习惯和想法
过一段时间就翻阅一些券商报告并到各个著名的投资论坛逛逛，通过各种 讨论和报告收集有价值的信息，看看持有的企业已经被市场理解到怎么程度
如果发现自己的理解与市场当前的认知程度几乎没有差别的时候，总会 产生一种不安全感，因为这可能说明我已经沦为主流市场预期中的一员
超额收益:超人的意志力和理性，超越市场主流认知程度，对企业发展的前瞻和深度必不可少，更好地理解市场的预期已经进入哪一范畴，以及企业未来的发展潜力是否已覆盖当前程度的市场预期
好股票:基本业务坚实可靠，竞争优势强大，未来的发展较为清晰具有可观的前景，处于发展的初中级阶段，具有某种远景期待（如:重大资产注入、外延式并购扩张、创造新的蓝海、符合某种长期的市场概念）
有利于较长期的持有依然有可能以较高的估值卖出，从而至少规避业 绩增长但估值大幅下移的尴尬，并有机会获得一定的戴维斯双击效应
预期发展和转化
预期的程度
股价已进入慨念炒作和“对未来无限预期”的预期阶段，对企业未来几年 的高增长视为理所当然，价格对于绝大多数潜在好消息进行了充分的预期
乐观和泡沫方向发展方向
低迷的企业被市场集中反映那些坏消息，认为企业的未来前景一片悲观 ，一切看得见的消息是不利的，甚至对于可见的当期良好业绩也不屑一顾
悲观和低估方向发展方向
估值侧重
股票的估值已达到甚至贴近历史牛市的最高估值区间，并且市场总是发明一些说 法来证明'其实一点儿也不贵'，用越来越远期的前景来证明当前估值还是很便宜
低预期企业估值正在贴近历史估值的较低区间，市场给予它的估值的方法也越来越保守，从PEG回到PE再到PB，最后是看分红回报率。往往分红回报率已经超过银行存款利率，市场依然提不起兴趣
市场观点和评价
对这个企业交口称赞，对它的质疑需要巨大的勇气，它被公认是伟大的企业 并且具有无可置疑的远大前途，它是当前市场的主流热潮，持仓结构中公募 基金等机构的占比急剧上升，它的股东大会人潮汹涌，持有着这个股票总是 迎来掌声和称赞，对这个股票最坚定的反对者也开始改变态度
预期不充分的企业几乎无人提及，向任何一个人提到它回馈给你的只有哈欠， 它的业务让人困惑或提不起兴趣，它不符合当前市场的主流热潮，持仓结构 中机构占比较低，股东大会门可罗雀，大多数的持有人已经心烦意乱，甚至 在长久的坚持后终于决定倒戈
预期收益率
股价即使保持在现有估值上已经必须将那些美好的事物一一实现，如果稍微出现 达不到市场普遍预期的高度就可能导致阶段性的亏损，如果稍微谨慎些，会发现 业务一旦出现意料之外的挫折，可能在现有价位上导致巨大的亏损
股价只需要基本面出现某种稍微改善的情况，或者被证实没有想象的那样糟糕， 就可能盈利。放在较长时期来看，基本面和估值回到正常甚至偏低的水平，都 会在现有价格上带来极具吸引力的回报
市场定价明显低于最悲观情况下的内在价值，不予以重视可能丧失极好的买入机会
价格明显给予账面价值已太高的溢价，过分高估企业的长期内 在价值创造力，如果没有冷静衡量可能与致命的泡沫一起消亡
关键现象的投资启示
市场预期的 关键和思考
时间越长股价就越从属于企业业绩的状况，短期或一 定的时间内股价主要波动可能来自于市场预期的变化
一笔投资到底是基于业绩具有极大发展潜力的长期 持有，还是选择中短期价值回升？二者不可凌磨两可
预期的产生和发展运动往往非常复杂和出人意料， 它的启动和终结与所依赖的事实往往不同步
靠主动去捕捉预期的起伏来盈利是 非常困难的，持续性更是难以保证
预期总是来自于重要的事实， 但他不会仅仅满足于事实本身
不要用原来的事实去解释已经的泡沫或者低价， 关键是看股价在事实上继续自我发挥的程度
预期可能建立在错误的假设基础上，而且他向着这个错 误方向所持续的时间很可能远远超出你的想象和忍耐力
不参与疯狂和愚蠢的预期游戏，但不要以为真理在握就 试图去和预期做对，那纯粹是不自量力。观察并耐心等待
市场的预期具有自我强化的特征，会在 相当一段时间内看起来越来越有道理
这种自我强化是客观事实，学会从旁观者的角度冷静的 观察其发展程度，学会利用这种强化，而不是自己被强化
预期总是喜新厌旧的，总有 发现和创造新的兴奋点的能力
那些已经受到市场预期多年眷顾，走出连续多年 大牛形态的股票要非常小心，反之可以多留意
市场的预期高度一致的时刻，往 往是某种重大拐点来临的前兆
整个市场找不到对手的时候 ，就是自己瓦解自己的时刻
多数的声音和最强的声音，往 往是市场预期的推波助澜者
不要幻想依靠外部力量获得清醒意识， 相反尽可能远离市场的杂音才是明智的
预期的反应既可能由于个体事件的突 然爆发，也具有较为常态的反应节奏
每年初的估值适用静态市盈率，静态低估的对象，而下半年开始 则以动态市盈率的视角更为重要些，预期更侧重高速成长的可见性
不是企业拥有多少好消息或坏消息，而是市场预期已经在价格上对此 反应了多少，这个价格水平是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息
在牛市或者个股强势确立的阶段，不要在价格合理时就一次性抛出， 相反在熊市或者个股弱势确立的阶段也不要在合理价位就着急买入
动量效应的概念:过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍然会高于过去收益率较低的股票，强者恒强。不要轻易被另一个看起来便宜的股票吸引而放弃手中保持强势的股票，投资中一种愚蠢的行为就是卖掉涨势良好的股票去增持下跌的股票，拔掉鲜花浇灌草
市场预期最重要的是观察而不是轻易参与，极端态势的出现才具有真正有利润的 交易价值，行情总是在绝望中爆发，在犹豫中发展，在狂欢中结束，周而复始
预期的本质是用钱投票，高度一致的预期意味着不会再有更多的钱转化进入这个阵营， 也就没有了更大的力量推动继续前进，这一价位的崩溃和共识同步的瓦解只是时间问题
注意已经凝聚了高度统一的市场共识，并且持续了很长时间的情况，出来混迟早要还的
估值波动对持股的影响
一年期来看投资者股票收益的60%取决于估值的变化；时间拉长到 五年期来看股票总收益的80%来自于分红收益和企业经营业绩增长
长期持有策略并不会被估值的短期波动所影响，但长期持有的前提必须是 企业的业绩能够持续的增长或者能够获得较高的股息收入，或兼而有之
成功的投资既需要坚定的长期持有，更需要在合适的时刻做聪明的资产配置
对股票市场的周期性运转规律有所了解，善于利用这种周期性为自己的资产服务
学会利用市场定价与内在价值的偏离，偏离度所带来的风险和机会才是投资者的工作核心
低风险高不确定性的启示
低风险
企业当前贡献主要收益的业务是否稳定持续
从财务的角度来评估是否脆弱或有重大的风险
行业的基本供需格局来看，经营的长期前景是否客观存在， 企业是否占据着有利的形势至少在3~5年内不易被颠覆
高不确定性
某个对未来业绩具有重大正面影响的潜力正在酝酿
这一潜力目前来看还有较多不确定性，市场因此对这一潜力完全采取无视的态度
四种局面 的选择
低风险高 不确定性
低风险决定了这笔投资不会打水漂，高不确定性决定了吸引力的赔率
高不确定性事项通常涉及冷僻的专业知识以及诸多的不确定因素，所以市场才很长时间不对其产生很高的心理预期，利用这一点的重点不在于比别人更准确地判断其成功率，而是在于衡量这个潜在可能性是不是市场白送的
具有最好赔率，确定事项未实现的损失有限，而一旦有所进展则爆发力惊人
高风险高 不确定性
市场的预期已经非常高，而公司的核心业务实际上是缺乏稳固性的。好的方面看如果成功具有很高的弹性，但问题在于公司是整体性的架设在一个高风险的业务上，且高企的市场预期已经大大慰平了业绩增长所能带来的收益
重大项目的确定性还没显现而估值提前透支了，这种局面可以理解为风险很大机会很小
市场的心理预期已经远远超越了企业所存在的可能性，属于进入泡沫阶段的典型特征，且业务本身的不稳固性，可能进一步将悲观情绪下的杀伤力放大，这是需要避免的局面
低风险低 不确定性
公司的基本面非常稳固且市场估值也很低，公司的业务缺少任何带来 重大提携作用的潜在可能性，属于风险不大但机会同样寥寥的鸡肋
高风险低 不确定性
缺乏想象力的地方生硬的进行慨念炒作，市场的心理预期 很高，但企业的业务缺乏相对应的高弹性，机会小风险很大
低风险高不确定性思路是一种特定对象在特定时机下结合的产物，也是基本的核心业务、重大可能性与市场与心理预期之间形成了一种微妙局面。它提供的这种机会，是需要投资者在确定性与赔率之间进行计算和取舍
回报率数据的密码
回报率与市值有关联
大盘股通常是已经成熟的所谓伟大企业，但投资的回报却 不是来自辉煌的历史，而是取决于未来的价值创造的增量
一个营业额只有1亿但未来可以做到5亿的小公司，很可能比当前营业 规模高达100亿却面临增长瓶颈甚至下滑的巨型企业更具投资价值
商业世界中的大从来不代表安全，经营安全与否取决于价值创造的 周期、生意特性和竞争壁垒的程度，而不是市值或营业规模的大小
估值也具有决定性
低估值组的回报率明显高于更高估值组，小盘规模组的回报率也明显高于大盘组
统计与经验的矛盾
股价与基本面相比，较低的股票为价值股；股价与基本面相比，较高的为成长股
真正优秀的企业极其稀少，大部分的公司将在竞争中失败，高估值群体必然由于大 多数企业而归于平庸，而遭受估值和业绩的双杀，整体拉到一个较低的收益率水平
对高估值一定要具有普遍的怀疑，对低估值品种要多加关注，最终决定投资绩效的不是学术统计和这对这类组合的模拟，而是你真正做出的有限的几个选择。其中，用合理的价格买入真正优秀的企业的股票更合算
基于成长因素的投资最需要警惕的就是成长陷阱，基于低价因素买入最需要警惕的是价值陷阱，再好的成长前景也要衡量价格因素，再便宜的价格也要以可靠的基本面为前提
客观的认识自己，老老实实待在自己的能力圈内，谨慎的假设，严谨的 推算，合理的分配仓位，在慨率和赔率同时有利于自己的时候再出手
规模和估值结合
最好的小盘股高昂的估值也是投资回报最可怕的杀手
长期看业绩增长的动力是获得投资回报最为关键的因素
企业的规模往往还较小，具有小盘股的典型特征。未来优势型企业由于其业务还笼罩在某种迷雾中。优势还没有经过充分的释放阶段，所以并不容易被市场赋予很高估值。未来优势型企业的投资确实是符合长期投资的高回报特征
第十四章:永远的周期轮回
周期背后的推手
实体业绩周期
构成股市的各个行业及公司的景气度的兴衰更替
资本环境周期
资本的总体宽松程度、利率环境的变化、主流投资品种相对资本环境的供需状况
情绪心理周期
市场情绪的不断发展，以及到达某个程度之后的衰减、拐点，恐惧与贪婪之间的转化
资本的环境温度
利率与通胀
1、利率的影响
存款利率和国债利率越高，说明投资的无风险收益率越高。这种情况 下相对高风险的股市必须以更高的收益来展现对社会资金的吸引力
如果存款利率达到5%，那么意味着资金可以毫无风险的放在银行获得不错的收益， 谁还愿意以同样5%的预期年收益率（也就是20倍市盈率）去买具有不确定性的股票
只有在股票市场提供10%的预期收益时，才会考虑买入股票，那么 意味着股票对社会资本的吸引力由20倍市盈率下降到10倍市盈率
2、资金成本的影响
当投资的成本被抬高时，会进一步加剧资本收益率的降低， 从而最终决定企业的盈利能力和业绩，最终反应到财务指标上
高利率环境更倾向于会压制证券市场的估值水平。相反低利率环境下，资金的无风险收益率不再具有吸引力，从而刺激其寻求能带来更高预期收益的风险品投资品种，比如股票
3、通胀的影响
高利率通常伴随着较高的通胀水平
在消费品和服务价格下跌的年份，股票收益相当糟糕，而如果通胀率超过6%，股票走势亦欠佳。虽然温和的通胀可以使公司把原材料的新增成本转嫁给消费者，但恶性通胀则会造成灾难，它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制
持续的高通胀可能使重资产企业的重置成本更高，净资产的潜在价值被大大低估
供求关系
任何股票的上涨是钱来推动的，当证券市场被社会资 金所忽视和嫌弃的时期，往往就是投资的天赐良机
市场情绪与心理
系统性低潮期
预期收益
几乎所有的股票已经跌至历史估值区间的 底部，可以轻易找到一大堆明显低估的股票
一大堆股票的分红收益率已经超过存款利率甚至更高
总市值占GDP的比例降低到历史低水平
宏观环境
宏观经济看起来前景一片惨淡，除了坏 消息就是坏消息，每天是最新的坏消息
政府大力谈信心并不断推出努力挽救市场的各种措施
证券市场中开始出现越来越多的股票 回购、大股东大手笔的增持等行为
市场情绪
市场中充斥着对股市的痛斥和哭诉，原本立志长期投资 的人一个个忍痛陪睿认赔出局，或者干脆不再看账户
股票是聚会中不受欢迎和关注的话题，证券公司冷冷清清
人们讨论的都是各种更加不利的局面，悲观和谨慎受到变 得赞扬，很少人有意识到从长期来看收益率已经非常可观
战略已经是全面建仓期 战术上寻找最恐慌的买入点，同时留足余量做好长期抗战准备 要点:建仓要分步，拉开距离，除非你有把握 真的已经是匪夷所思的低估了 这个阶段不能以价格来看问题，而是要以筹码来看 问题，每一次的下跌就是搜集优秀企业筹码的机会
系统性模模糊糊
预期收益
从股市的长期收益来看马马虎虎不太高也不太低，股票的结构分化很严 重，有些估值高昂，有些却还很便宜，而且符合这两个特征的群体不少
能够获得高股息的股票越来越少，但并非完全消失
股票总市值占GDP的比例处于既不过高也不是很低的水平
宏观环境
宏观经济已经摆脱了极度的低迷，但也不 是高度的景气状态，行业的景气分化明显
政府对于股市没有特别明确的态度，也并未 针对股市出台各种专门的刺激或者打压政策
股市的融资功能正常发挥，但很少 见股票回购、大比例增持等现象
市场情绪
身边那些不太关心股市的人看到股市 上上下下，没有太多兴趣和安全感
股市中开始出现一些财富效应，新闻中出现有人通过股 市赚了大钱的消息，在聚会上股票会偶尔成为一个话题
对于市场的未来充满激烈的争论，无论是看多还是看空的力量都很强大
战略是继续持有优质股票 战术是寻找市场波动的机会，以更合理的价格 买入，及其研究和寻求被市场错杀的优质种子 要点:忽略波动，别耍小聪明，与优秀的企业一起成长
系统性泡沫期
预期收益
长期来看即使上市公司整体的业绩依然较好增长也难以获得 满意收益，绝大多数的股票已经被爆炒了几轮估值在历史上限
那些大市值普遍同质化的企业也普遍获得极高溢价
股票总市值占GDP的比例达到顶峰水平
宏观环境
宏观经济形势一片大好，各个行业普遍景气，不断有新概念新口号被提出
政策开始频繁提出股市的泡沫问题，并且不断出 台专门针对股市的打压措施，但似乎又效果有限
上市公司的数量创历史记录，股票的开户数也屡创新高
市场情绪
市场被各种乐观的声音淹没，那些享受着上涨成果的人肆意讥笑着任何谨慎的观点，而市场的上 涨似乎也很配合，所有怀疑风险的言论会被更强的上涨所淹没，市场的乐观变得更加肆无忌惮
新闻报道中充斥着大量新生代股神的惊人收益率和传奇，那些从不关心 股市的人一个接一个热情的询问你买哪只股票好，甚至开始向你推荐股票
战略上是绝对的撤退期 战术上可以分批撤离，先撤离离涨幅最大估值最高和 仓位最重的，设定好每涨多少点就撤退一部分仓位 要点:已经撤离的仓位，千万别再进来，为克制冲动可 以再分批撤离主力部队后保留10%~20%的仓位试错， 一直等着到熊市确认了再完全清仓。而不是一口气跑干 净，然后看着后续的猛烈上涨，着急上火，最终忍不住 又冲回来自杀
股市总市值与GSP总量的比值称为证券化率，可我用来衡 量证券总体价格相对国内生产总值的相对溢价和折价程度
市场达到系统性泡沫期的一个显著标志:出现创新的估值方法。比如纳斯达克 泡沫后期的“现金消耗率”，以及日本80年代后泡沫后期的“土地资产价值重估”
牛市总是高的拉动低的，轮番将每一个板块请上舞台给予歌颂和赞美。估值差由此从熊市的较低到拉大，再到追赶缩小，直到整个市场找不到低的了。而熊是正相反，是低估值拉动高估值，轮番拖出来暴打一顿，直到整个市场奄奄一息
以长期持有为主要的投资方式的人来说，观察市场整体属于 什么环境，不是为了更好的“动作”而是为了更好的不“动作”
真正有决定性意义的动作只有两个时刻，系统性低潮期的精明买入、系统泡沫期的逐渐卖出。作为这两个判断点之间的最漫长和难以窥测的系统性模糊，牢牢持有优秀的企业股权什么都不做就是最好的选择
工作中这种大周期的判断和坚定的执行力非常关键，在需要下决定的时候 踌躇不前、不需要多动脑筋的时候耍小聪明，是投资取得优异成果的大敌
坚信这种波动和回复的周而复始的运动轨迹，在足够便宜的时候逐渐加大进入市场的力度，在明显高估或者不能理解的估值时刻逐步降低在市场中的头寸，坚定地执行这一简单策略
无论当前的行情如何美妙和引人遐思遐想，要记住所有的盛宴总有结束的那一刻。无论当下的市场是如何令人悲哀和绝望，要相信价值与价格的偏离一旦达到极端的程度必然回归
不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单的记住一个朴素而永恒的道理:复利极限，均值回归；阴阳轮回，否极泰来
贵抛贱收:贵上极则反贱，贱下极则反贵，贵出如粪土，贱取如珠玉
无论什么估值方法都有局限性，但人性和情绪的固有缺陷却相对可靠的多。市场情绪 反而不容易骗人，透过这个窗口，理性的投资者其实拥有了一个观察市场的额外武器
市场情绪与心理
市场周期决定力量是情绪
任何市场的共同预期总是建立在某种事实上，也许是业绩，也许是资本环境。但市场情绪的不断膨胀和疯狂生长最终让一切事实相形见绌，市场的情绪具有巨大的能量，市场预期的大合唱，定会推动它创造出远远脱离实业基础和资本环境的不可思议
第十五章: 估值的困惑
指标背后的故事
市盈率（PE）
市盈率法要特别注意损益表的修饰空间和变动弹性远大于资产负债表，通常的错误在于将“当期业绩”于企业的“盈利能力”混为一谈，即便是持续几年的历史优秀业绩，也不代表企业的未来盈利能力
市盈率法更隐蔽的危险在于它容易放大“偶然性收益”的作用而产生误导，交易性金融资产的公允价值变动是随行就市的，处于持续的波动中。政府补贴只是偶然性的，这些不能与主营业务混为一谈，注意看清主营业务。使用市盈率法要搞清楚企业的业务结构是基本前提
更隐蔽的“会计失真:同样的公司采取不同的费用资本化规则，即使当期的业绩完全一致也没有可比性。两个重资产的公共事业企业，对于重要资产的折旧细节的不同，也会隐蔽的影响到利润的可比性。如果仅仅看到一个公司的估值更低就认为被低估了，就可能掉入一个陷阱
同业绩结构一样重要的，还有识别清楚什么是经常性的业绩水准，什么是异常的业绩阶段。行业景气轮回是经济正常现象，以景气高峰和低谷极端点的业绩来衡量PE估值，显然是设定了一个错误的基准。这种轮回波动越剧烈，当时所显示的PE就越不靠谱
市销率（PS）
（很好的指标）经营性现金流净额/市值，貌似并不便宜的企业以更具价值（现金流创造力）的形式体现出来，另一些业绩爆发中动态PE貌似很低的企业则显示出惊人的经营风险。生意的最终目的是真实的现金，而不是会计上的利润
企业当期利润额和销售额的溢价程度
经营现金流净额/净利润的比值进行多几年的比较，并且排查一下其中有无主营业务之外的因素影响，更进一步可以加上资本性支出和融资支出，用自由现金流的角度去衡量
经营现金流的情况要与企业的具体经营情况结合起来，并不是说出现经营性现金流或自由现金流低的情形，就一定很差。如果一个企业拥有很强的竞争优势，其资本收益率也较高，那么这个阶段的高速扩张往往表现为资本开支多融资多，甚至是经营上更倾向于销售信用的放松（应收账款提升，存货也提升），这是成长期的表现
对一个企业经营情况的认识是运用好任何一个估值 指标的前提，对一个经营态势的定性是定量的基础
很低的市盈率与未来的现金创造能力来看未必便宜， 较高的市盈率与未来的现金创造能力来看也未必很贵
市净率（PB）
公司资产的溢价程度，具有更好的稳定性和连续性
当看到一个便宜离奇的PB时，需要到资产负债表中仔细去排雷。查看应收账款、应收票据及存货占总资产的多少。还得考虑无形资产和商誉占比，商誉往往对收购付出高溢价形成，如果收购对象出现亏损等问题将导致资产价值的修正
考察市净率其实就是考察ROE 的态势，考察ROE的三个维度
竞争优势充分展现后的收益率高度
竞争优势所能到达的持久度
净资产基数的复利增长
企业的ROE综合展现了这个企业在资本杠杆，销售利润率，总资产周转率三大方向上的“水平和潜力”，如果说当期业绩表现是知其然，那么搞懂企业的ROE长期态势和特征则就是知其所以然
ROE不断提升并达到较高水平的时候，往往伴随着市净率的扶摇直上。市场往往只看到现在的权益收益率很高，但却很少能准确评估其持久性，市场的有效性只局限在当前信息的解读上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性的受到情绪波动的干扰
PE与PB组合的暗示
低PE低PB
往往发生在熊市末期，反映了市场的“去泡沫化”卓有成效
业绩大幅下调后的估值修正
投资低估值的困境企业时一定要分散投资。市场出现大面积的低PE低PB群体 时，构建一个低PE低PB+高股息率的组合，长期来看大概率会带来较好的回报
风什么时候来不是我们能管的，不以当时热潮为动坚持优质优价的标准配以足够的 耐心往往会带来惊喜，不管时髦的热点是什么，耐心持有优质优价品种必有厚报
高PE低PB
可能是表象，细心研究是否是为优势型企业
强周期股
强周期股出现这种现象，往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的，很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间。需要注意经营周期的底部区间，未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑的因素，但有可能价格的调整只是在初中期阶段
1、像这种行业景气波动剧烈，经营的杠杆较高从而带来业绩及高弹性的周期性企业，从PE视角来看反而容易在行业最萎靡并接近拐点时刻被高PE吓跑，在行业景气程度最高、短期的业绩暴增看似很低的PE其实是买在山顶
2、也正是因为这种巨大的波动性，以及从本质上来讲属于低差异化程度的业务，所以类似这样的公司市净率不该给予过高的溢价。当市场上的这类公司普遍处于很高的溢价水平时（牛市泡沫期间有达6、7倍以上，甚至接近十倍10倍市净率的记录），预示着市场已经进入高度的泡沫化，需要异常警惕
3、当看到一个公司当期业绩暴增数倍甚至十数倍的时候，千万不能将这种增长当成一种常态。反而要意识到，这种业绩表现已经说明这个公司在生意特性上具有巨大的不稳定性因素，对于这类企业要多从周期的角度看问题
另一种高PE低PB
1、在市场上已经具有明显的甚至独一无二的强大竞争优势 ，且这种竞争优势可以支撑起未来成长期的广阔发展前景
2、当前平淡的业绩或者净资产收益水平，是由于目前正处于经营的积累期，其当期闲置资本较多（比如募集资金、正在建设重大项目等）。随着未来这些闲置资本陆续的投入高价值业务，将有力的促进业绩增速和净利润收益率水平
3、市场未清楚的认识到可观的前景，因此只给予较低的净资产溢价（低PB），静态来看并不便宜的PE，实际上只不过是尚未进入业绩回报阶段的暂时性现象，一旦公司完成积累进入大面积扩张，随之而来的超额收益能力将很快抹平当前的PE水平，强劲的业绩持续增长将为估值较长时期保持较高水平上提供支撑
不便宜的PE实际上并不对其未来的成长投资回报有大的冲抵，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为低PE低PB状态，往往成为一个典型的低风险高不确定性的绝佳投资机会
低PE高PB
动态估值较低，但溢价程度实际上很高
警惕盈利的均值回归导致的估值修正
反映了市场对于这个企业阶段性的高增长背后的实际长期盈利有过度高估的倾向，“当期业绩”的爆发使市盈率的动态推算值似乎很低，但这是建立在业绩及高增长的高预期之下的“低”。一旦企业的竞争优势与这种预期并不匹配，就会出现典型的“把阶段性高增长的幸运”错认为“长期盈利能力超强”的问题，这时一旦中招就会伤筋动骨
如果一个企业的PE极高，反应这个企业的盈利基本上靠无形资产驱动，该企业属于虚拟化经营级别的公司。10倍以上的PB表明这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10%，如果这是一个可以持续地盈利能力，那么是什么东西使其如此坚挺
商业世界的规律是有限而不是无限，所以无论有多么美好的预期，在面临类似估值组合状态的时候都要进行慎重检验。低的动态PE非常迷惑人，往往仅是由于行业性的繁荣导致的阶段性业绩爆发，过分高估了企业的持续成长能力。忽视低PE背后的高PB，不对其进行进一步的审视推敲，风险迟早会来敲门
高PE高PB
牛市末期常见
通常预示着惨淡的收益和高风险
1、市场全面泡沫化，完全靠一种情绪亢奋支持
2、完全靠故事被疯狂炒作的个股
低PE高PB的明星地位跌落凡间，通常所说的高增长的预期被“证伪”。很高的PB表明市场定价对其资产的实际盈利而言是高估。而业绩一落千丈甚至是大幅亏损，也导致原来“很低的动态市盈率”转眼间迅速升高
扩展估值的思维边界
根本没有哪一个估值指标是所谓的“万能指标”，那种抱着寻找一个 万能的估值计算方式以驰聘天下的想法，是注定要失败和吃苦头的
估值的意义，为了从本质去理解各个指标的适用范围和限 制条件，不简单的生搬硬套，建立起多角度的观察窗口
多维视角 下的“称重”
组合估值法
前一章节中PE、PB组合的不同状态的指向性在实战中非常有 用，这种方法可以用来为估值高还是低进行一个总体的定性
历史区间法
如果一个股票有五年以上或者经历过牛熊转换的历 史，那么历史的估值运行区间可以作为一个参考
企业在不同发展阶段的估值基准会有很大偏差（不可能希望已经 进入成熟期的白酒企业重新回到历史上四五十倍。市盈率的水平）
一些极端市场状况下出现的价格记录会有误导性，比 如2007年超级牛市大顶部的记录，也许永远不会重现
风险机会配比法
假设以当前的价位买入，通过设定乐观、中性、悲观等不 同的企业经营结果测算，这笔投资到底具有多大的吸引力
跳出精确计算出“合理价格”的牛角尖，而更多从不同情 景下的选择会导致什么样的后果这一角度上来思考问题
顺着市场定价的现状倒推，如果以这一价格买入，将得到什么样的回报？在很多时候合理价格是一个公说公有理婆说婆有理的麻烦事，跳出这个坑从“多少钱我才愿意下注”的角度去思考，往往更容易帮助我们理性地决策
重要案列法
对一些著名的投资案例的回顾，特别是具体在什么环境下，对什么情况下的 标地做出过什么样成功的估值，可以帮助我们更好解决对类似情况的处理
借鉴国外同类企业的估值经验，相对于纵向看企业自身的历史波动范围。横向参考美国等成熟股市中同类企业在相似发展阶段的估值区间，可以克服本地市场的一些局限性。很多美国上市企业已经具有几十年完整产业发展变迁和牛熊市转化的历史经验，这种比较可以带来很好的启发
终值评估法
根据自己能预计到的企业前景，以最终企业可以达到多大的市值来衡量长期的投资机会，这种视角有利于跳出暂时的估值数据，而将重点转为企业的长期价值，但风险在于这种估计的主观性太强
从投资回报的吸引力角度去看问题，对这个企业在5~10年后所能预期达到的经营成果及市值进行一个判断，如果缺乏对企业的深入研究，这种判断很容易想当然，是这种方法致命的缺陷
静态的估值往往让投资者过于拘泥在细节中，这种强迫投资者将眼光放长远，强迫投资者去深入研究的方法，实际上更贴近估值的本质意义，这些企业，而不是基于计算
好的投资标的的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某一个故事指标上可能极其诱人，但是越是多角度衡量就越能发现潜在的风险迅速聚集
透彻了解企业是估值的前提
正确的衡量企业的价值最关键的还是透彻理解财务数据所反映的真实情况，在没有对企业业务特点和发展战略有深入跟踪和理解之前，投资者很容易只专注于数字而忘记企业分析的本质
一个事物放在不同的参照系下可能得出差异非常大的结论，选对参照的指 标不仅仅对于固执至关重要，对于我们认识世界和理解很多失误也同样重要
市值冗余与市值差
以“终值”来衡量起一个企业的长期投资价值是对“成长性幻想”的一种制约机制
“终值”的视角并不是考虑其过去翻了多少倍的恐 高，而是对其成长必然面临的天花板的一种评估
投资者对于企业发展的各个主要驱动力进行深入的思、对于市场的容量、企业在其中的可能占有率，以及行业竞争均衡态势后的盈利能力进行谨慎评估，要考虑到越是接近这个可能的成长天花板的范围，市场将提前给予折价
终值的评估并不是为了精准而是为了弄懂投资的基本逻辑是否在自己的把握内，无法进行基本的成长空间的量级层面的估算，这笔投资已经开始脱离自己的能力范围之外，最好的投资来自于简单估算也能看到的显而易见的机会
一笔长期持有的投资标的，需要结合其产业特性 和企业特点，来考虑到底有多大的市值成长的余地
估值的本质:什么东西值得议价，以及议价的程度与投资回报之间的关系的评估过程
必须对一个生意有着透彻理解才能做出这种判断，越是了解一个企业的经营实质和这个生意的特性，了解市场定价的基本规则，估值就越简单。对企业的认识模糊不清，对生意的理解不够透彻，对市场的定价茫然不解，估值就越体现出它的不可捉摸的复杂性
大多数对估值的困惑，是始终徘徊在企业经营 态势和市场定价原理的大门外不得而入的原因
真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出非同一 般的吸引力，体现出明显的大概率和高赔率特征
估值的艺术性集中反映，在不同的情况下投资者需要决定选取 什么样的指标组合，并且妥善的分配这些指标在决策中的权重
投资感悟
学习历史对做好投资有莫大的帮助，历史事件的优点在于它能屏蔽掉很多噪音和过于关注眼前的浮躁，让一个事物发展变化的本质动力和因素显现的更加清晰，从而让人更加善于从长期规律的角度来思考问题
投资侧重在以发展的观点、对比的观点连续地观察问题，非钻牛角尖似的抓住一个正确但片面的一角不放
投资不是平地赛跑，而是垂直攀登。比别人更快并不代表成功，因为一个失足下坠就可以抹平所有的成绩。对于一个几乎没有尽头的高峰而言，领先的意义很小。最重要的是确保每一个动作都符合安全规范，避开危险的路线和不利的环境，为了争取阶段性的排名，而忘了脚下的万丈深渊是最蠢的做法
长期来看优秀企业的股权是世界上跑赢通胀的最佳武器
看市场时脑子里起码要有两条线:一条是价值线，一条是价格线。就像地球围着太阳的走势诞生了春夏秋冬，价格线围绕价值线复杂波动，也产生低估、合理、高估等状态。投资思考的核心第一是对企业价值线的未来走向进行评估，第二就是对第2条线当前偏离度对未来的收益率的影响进行评估
很多人总是关心波动性，而忽略了总目标的达成。就像总是对技巧性的东西着迷，却意识不到最值钱的是规律性的东西。看问题是就现象研究现象，还是从现象看到本质，是否进步的关键性差异。踏实不是来自短期的收益率，而是每年自己是否都在进步？看不见的努力，总有一天会以看得见的结果显示出来
当出现一个出奇好的阶段性业绩的时候，可能更需要的不是自信而是谨慎。出奇好的业绩往往体现出投资人一种危险的倾向:漠视其中重要的运气成分，难以重现的市场环境，过分自信甚至习惯于赌身家等等。别忘了风险，总是喜欢在你忘记他的时候来串门
对历史的认知直接影响到对未来的前瞻。人类的文明史实际上是一个相互影响和模仿的过程、一个先进驱动力不断渗透和复制的过程。纠结在报表的小天地里，是不可能在思维和行为上实现超越的。为什么长期比短期在某种意义上更容易预测？是因为时间过滤了大量偶然性后，你会看到一个更具确定性的东西
好生意、好企 业、好投资
处于发展的初中期阶段的时候持有，在发展到成熟阶段的时候离开
市场对企业或者生意产生重大误解时候买入并持有，预期高度透支的时刻离开
一笔好投资是在合适的价格，以合适的仓位，买入合适的企业
从一开始就建立全局性的视角是非常关键的。投资三个最根本的挑战，第一要认识自己。第二要看清企业，第三要弄懂市场。对应的三个重要能力:自知之明和自控能力，敏锐的商业判断力，对市场定价机制的认识
首先是以投资组合为对冲风险，其次是尽量选择正确的对象，优质可持续创造价值的企业，最后才是合理的价格
投资体系要解决的问题
1、顶层的大类资产配置和投资方向的决策
方向或趋势，商业洞察力和对市场风险机会的敏感
2、核心原则和行动纲领的建立
从企业经营的角度来看待投资，谨守自己的能力圈，牢记安全边际的意义，理解复利的威力和困难，认识市场的脾气，了解慨率和赔率对投资的影响
3、将战略和理念落实的能力和方法论
基础财务知识，企业价值分析方法论，特定行业专业知识，以及在不同情况下的交易策略
错误的时机可以被正确的对象用时间来抚平但会拉低复合收益率，错误的对象+错误的时机会会导致发生一个严重的错误，如果仓位控制的好还不会致命。投资人的噩梦就是用大仓位在错误的时机买入错误的对象
真正的安全边际，首先是仓位管理，其次是正确的对象，最后才是价格因素
一笔交易买入后出现百分之二十以内的波动是非常常见的，但如果出现很大幅度的下跌并持续超过一两年以上时间，那一定是自己犯错了
企业分析能力的要点
1、解读财务数据的能力
2、对行业供需和竞争的理解能力
3、对企业价值含量的判断
价值含量:对现金流折价模型的理解，对企业价值周期的理解，对 高价值企业特征的理解，对股价溢价和折价形成的本质原因理解
高买和低卖都是表象，本质是慨率和赔率的关系。有的人放弃一些赔率转为到基本面明朗，催化剂显性等确定性更高时，这就表现为变高了才买。有的人正相反，认为足够低的价格会让有限的基本面问题得到消化，这就表现为越低越买，所以永远不要盯住行为本身，要思考其背后的逻辑
定性是确定其在多大程度上具有高价值企业特征，处于企业周期的哪个阶段，以及其未来的激烈态势是如何的。较好的定性可以让你对一笔投资的大逻辑了然于胸，这样就不容易被一些突如其来的信息骚扰情绪降低判断力，定量不仅是财务数据的勾兑关系，也包括对其业务发展一些关键要素的衡量，比如成长的弹性和其主要价值要素的演变状况等
首先判断其是处于扩张和业绩释放期还是低迷或准备的期间，按目前的PE或PB隐含了什么程度的市场预期，以及在这样的状况下，买入是否具有一个有吸引力的赔率，除此之外，估值还有其他可参考的角度，比如市值差，而不管是哪种物质，其有效的前提都是透彻的理解这家企业，用多种估值视角去审视投资机会
对于一个标的有一个心理上的仓位，如果仓位不舒服时，可以根据市场波动的剧烈程度做出相映变化，但目的不是为了折腾本身，而是为了让仓位组合更加舒服
估值不神秘，所有指标都是为慨率和赔率服务！透彻地了解你的投资对象，灵活的运用不同的估值指标多围着大象转几圈，好的投资机会就是越是通过多维度估值，就越显示出其性价比
投资策略（成长？价值？趋势？）只是手段。认识到任何具体方法，都是有局限性和适应环境的。接受这种局限性，思考哪一种方法能带来更高的确定性和赔率，才是决策的关键。
所有的东西都有一个度，当偏离这个度会考虑根据当前仓位和未来预期收益的情况进行一些调整，具体安排因个人的心理预期，风险承担和资金状况而定，没有标准答案
安全边际的意思就是把自己当成一个平凡人，企业经营是不确定性的、我们对其商业价值、管理能力、经营壁垒等一切衡量最多只是提升判断的概率，却永远也达不到100%的程度，那么问题是你错了的时候，会损失多少？这个损失与你正确时相比，赔率是否足够吸引人呢？失去安全边际就剥夺了自己唯一的改错机会和错误后唯一的生还可能性
同样的一只股票，你在什么位置买的，用多大仓位买，以及买入的理由，基本预期和整体投资步骤的安排是怎样的，这一系列的问题都决定了他是错误的还是正确的
在普遍低估值的群体中，要小心其业务特征杠杆性质突出的或者进入长周期的业务下滑方向的，其低估值可能存在假象。对于资产负债表强大，市场需求长期存在以及具有独特竞争优势的低估值企业而言，未来至少吃个业绩，甚至可能向上双击
对于擅长商业判断的人而言，精选高素质个股的较为集中持有往往是最优策略，而对于商业洞察力一般，但执行力较强的人而言，相对分散的逆向投资往往是个不错的选择
估值差到极点必然会面临回归，但试图利用这种现象而玩估值套利或者高低估值轮动，却往往聪明过头的表现。投资到最后回到的必然是做自己真正看得懂的东西，试图跟市场的当前特点玩弄某种针对性的交易策略来优化，最终会搬起石头砸自己的脚
在股市上赚来的钱，要么是靠智力要么是靠毅力，想赚大钱基本上要靠兼顾智力和毅力；在股市上亏钱，要么是因为小聪明，要么是因为小性子，兼顾小聪明和小性子可以成功亏掉很多钱
今天爱这个明天捧那个，跟着他的指挥棒走疲于奔命是小事，提心吊胆的折腾死却还得不到收益才是大问题。作为投资人，其实只有三个问题要考虑:第一，什么样的公司才能持续的创造价值？第二，市场当前的错误定价在哪里？第三，组合是否足能够对意外的情况有一定的应对策略和能力
一般人都会认为在股市里把行情猜的准才是本事，实际上这个准是带很大运气成分。投资人重要的潜意识是“我错了该怎么办”？投资的决策不是一个“我认为必将如何如何”的单线过程。而是“我认为某种情况可能性更大，但如果我错了可以如何如何的”对策型思维
在企业分析中，最困难的事情不是缺乏信息而是找到分析的架构和高效的方法论；最糟糕的事情不是研究的不够多，而是分不清研究的主次而无意义的耗费精力甚至自寻烦恼；最麻烦的事情不是始终存在的不确定性，而是缺乏一个有效的观察评估手段而难以及时的对重大现象做出正确的反应
很多时候股票的资产属性和他的交易筹码属性往往是矛盾的，经常在一段期内一份良好的资产却灰头土脸，同样一个飙涨的股票却找不到什么资产价值的依据。要么做个纯粹的交易者，要么是纯粹的投资，试图将这两者结合的左右逢源是很容易精神分裂的。我们能得到什么，首先取决于我们放弃什么
一个经济周期而言，个股选择是最重要的。但多个经济周期，随着管理资本的逐渐增大，系统性风险识别和大类资产配置的能力就会越来越重要
高换手率、高估值、在高价位买入本质平庸的企业、看似便宜的强周期高杠杆股票、买入并持有新股、高市净率高ROE的大盘股，这些是股市里最危险的陷阱，避免这些致命的行为
凡超额收益，必具有高深壁垒。这一颠簸不破的真理，不会因为我们是做股票投资的，也不会因为我们选择了投资风格不同而改变
人们都希望找到伟大的公司，但实际上伟大的公司是需要同样伟大的投资人与是匹配的。那些不具备深刻思维和前瞻性的人，那些自作聪明、总想走捷径的人、那些浮躁多勤耐不住寂寞的人，即便送给他一个伟大的公司也不可能把握住。投资的天花板，其实就是我们自己境界的极限
投资需亲自体会才会明白，第一，长期持有一个股票获得巨大收益，第二，做对的事情却遭遇业绩低迷，持续坚持做对的事情并最终获得应得的收益
生活上找对人，事业上跟对人，投资上看对人。对一个，保底。错一个，遗憾。全对，阳光灿烂。全错，生不如死
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