估值建模

这是一张估值建模思维导图，估值，即预估目标企业的价值。估值建模主要被用于三种商业场景：杠杆收购、股票投资和收购估值。

估值建模 （下）

• 建模前期准备
  • 建模前的思考
    • 【建模过程】
      • 历史分析/财务预测/价值评估
    • 【为什么要建模】
      • 寻找公司（资产/股权）合理价值，对影响企业 价值各种关键因素，提供严谨分析框架
    • 【建模前问自己的问题】
      • 保荐机构：为公司定价并向投资者推荐公司
      • 二级市场投资者：需要判断该公司的股票是 否可以获得盈利或者达到资产配置的目的
      • 财务顾问：推荐公司，为发展提供建议
      • 财务投资者：关注投资的价格，退出的时间和 方式，退出时的股票价格以及测算投资回报率
    • 【建模对象是谁
    • 【目标公司的业务模式是什么】
    • 【未来基本假设如何】
      • 重组扩张计划/宏观经济/外部行业环境/商业模 式/管理层是否有变化
    • 【名义还是实际模型
      • 建名义模型时应在给出假设数据时考虑通胀率
    • 【如何选择估值起点和预测期起点】
  • 【历史数据来源整理】
    • 【数据来源】
    • 公司公告/研究报告/专业数据库/行业统计及宏观经济统计7公司内部调研/公司相关方调研/个人和机构积累
    • 【历史数据整理
    • 科目合并/科目拆分/顺序调换与重新归类
    • 【历史数据分析】
    • 用途：提供准确的历史数据/指导财务模型的结构/指导预测未来的假设
    • 方法
      • 水平分析：收入/利润增长率等
      • 垂直分析：如成本/费用/利润占收入的比例
      • 比率分析：盈利能力指标/资产管理指标/短期偿债能力指标和长期偿债能力指标。
  • 假设数据来源
• 财务预测模型
  • 财务预测的步骤
  • 利润表预测
    • 导入历史数据，至少3年历史数据
    • 营业收入预测
      • 收入增长率法
        • 使用历史增长率/专业人员预测数据/了解增长率 决定因素进行综合分析
      • 自上而下法
        • 销售收入=市场总量*市场份额
        • 本期市场总量=前一期市场总量°(1+市场总量增长率)
      • 自下而上法
        • 适合通过扩张自身产能的方式来提升收入公司
        • 销售收入=销售数量*单位价格
      • 多产品和多业务公司的收入预测
    • 营业成本预测
      • 比例法或毛利法：营业成本占营业收入的比例=1-毛利率
      • 成本拆分：关键是能在模型中体现出影响营业成本的关键驱动因素
    • 营业税金及附加预测
      • 通常可以假设其占营业收入的比例
    • 销售费用的预测
      • 成熟行业中的公司，销售费用占营业收入的比 例也比较稳定，可以在假设中按收入比例预测
      • 可以假设销售费用增长率，或制作销售费用 增长表。
      • 根据销售费用的驱动因素决定假设方式。尤其对于餐饮/零售等行业的公司来说，大部分费用在销售费用核算，需要详细预测其销售费用。
    • 管理费用预测
      • 营业收入比例或管理费用增长率
    • EBITDA、折I旧、摊销及EBIT预测
    • 财务费用预测（可空缺）
    • 非经常性或非经营性损益预测
    • 利润总额计算
    • 所得税预测
    • 净利润/少数股东损益和归属于母公司的净利润
  • 资产负债表预测
    • 资产负债表模块化预测
      • 资产=非核心资产+经营性流动资产+固定资产+ 无形资产
      • 负债和股东权益=经营性流动负债+长期经营性 负债+付息债务+股东权益
    • 固定资产及其相关科目预测
      • BASE法则：期初值+增加项-减少项=期末值
      • 固定资产的简单预测：固定资产期初额+固定资产购建-折旧=固定资产期末额
      • 固定资产的详细预测：固定资产原值-累计折旧=固定资产净值-固定资产减值准备=固定资产净额
      • 折旧：包括固定资产的原值、预计净残值、固定资产使用寿命、折旧的方法以及固定资产减值准备等。
      • 固定资产模块与核心财务报表关系
    • 无形资产及其相关科目预测
      • 无形资产期初额+无形资产购建-无形资产摊销=无形资产期末额
    • 营运流动资金及经营性预测
      • 经营性流动资产-经营性流动负债=营运流动资金
    • 非核心资产预测
      • 指与核心业务无关的资产和负债。对于一般的非金融公司而言，主要体现为交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房产、交易性金融负债等
      • 付息债务和财务费用预测
        • 预测债务金额
        • 预测利率
        • 结合债务发生时间计算利息费用
    • 股东权益相关预测
      • 股本及资本公积预测考虑因素
        • 股权融资时的股权价格
        • 预测股权融资对公司经营和财务状况的影响
        • 对衍生工具未来影响进行预测
      • 股本及资本公积预测公式
        • 股本及资本公积期初额+股本及资本公积增加- 股本及资本公积减少=股本及资本公积期末额
      • 留存收益预测公式
        • 留存收益期初额+归属于母公司股东的净利润- 归属于母公司股东的红利=留存收益期末额
      • 少数股东权益预测公式
        • 少数股东权益期初额+少数股东损益-归属于少 数股东的红利=少数股东权益期末额
  • 现金流量表预测与模型配平
    • 间接法编制现金流量表中的科目计算
      • 资产负债表科目的期末数和期初数之间做差
      • 【间接法编制现金流量表原理步骤】
      • 根据资产负债表的结构，写下所有科目（除货币资金)的变动 ，并注意该科目的变动是导致现金的流入还是流出。
      • 对上述变动项目进行合并和拆分，以满足间接 法编制现金流量表的需要
      • 根据经营活动现金流/投资活动现金流/融资活动 现金流对上述项目进行归类。
      • 现金流量表预测
    • 资产负债表预测扩展
      • 递延所得税资产和递延所得税负债
        • 由于资产/负债的账面价值与其计税基础之间的差异产生的
        • 是否进行预测取决于这两个项目的数值对报表影响是否重大/ 是否有合理的预测方法。
      • 非核心资产及非经常性或非经营性损益
      • 资产减值损失
        • 如果某项资产减值损失是可以持续可以预期的资产负债表预测扩展,那么可以对其进行较为详细的预测。如果该项资产减值损失是一次性的或偶然的，一般仅需简单预测，比如假设减值为零。
      • 商誉减值预测
        • 一是对于近期可以估计的减值，直接预测其数 值，二是按照商誉的比例进行预测。
    • 财务结果分析
      • 《基本模型分析表》
    • 情景分析
      • 分析并确定未来可能出现的各种情景
      • 确定情景变化时哪些关键因素将转变
        • 宏观：GDP增长率/利率/汇率
        • 行业：市场需求/产品价格/行业产能增长速度/平 均产能利用率等
        • 公司经营假设：销售状况/固定资产投资计划/融资计划/重组计划
      • 确定当上述关键因素发生变化时，将如何影响公司的经营和财务业绩
    • 财务预测模型总结
      • 模型中关于收入/成本/费用/重要资产/负债的拆分能够真实地模拟或反映公司的产品结构或业务流程，能够真实揭示公司的商业模式
      • 对每个重要科目，模型应已经考虑了其最关键 的驱动因素和逻辑关系
      • 准确地将非核心资产、非经常性或非经营性损益从资产负债表和利润表中分离出来，将重点集中到对公司核心资产和核心业务的预测上来
  • 资产负债表预测扩展
  • 财务结果分析
  • 情景分析
• 估值模型
  • 折现现金流估值模型
    • 计算详细预测期无杠杆自由现金流
      • 一是无杠杆，即公司未对债权人支付，所以从 EBIT开始调整；
      • 二是自由，所以要扣除维持公司正常经营所需的 资本性支出和营运流动资金投入等
      • 三是现金流，所以需要调整非现金科目，如加 回折旧和摊销。
      • 在息税前利润(EBIT)开始调整到息前税后利润(EBIAT)时，扣除的所得税是在假设公司没有财务杠杆下的主业利润应缴的所得税。与利润表中的当期所得税相比，该所得税加回了利息费用的税盾，并调整了非核心损益税或税盾
    • 对无杠杆自由现金流匹配的折现
      • 对无杠杆自由现金流匹配的折现率是WACC, 在计算WACC时，各种融资来源的权重应使用 市场价值作为计算基础
      • 现金流的折现年份是现金流产生的时点与估值时点之间的差。由于公司的现金流通常在一年内平均的产生，所以一般会假设每一年的现金流折现时点为当年6月30日。确定现金流折现率及折现年份后，就可以计算出现金流对应的折现。
    • 计算终值及终值现值
      • 如果使用永续增长模型，终值的折现因子等于 最后一年无杠杆自由现金流的折现因子；如果 使用退出倍数法，且假设公司的现金流在每一 年平均产生，则终值的折现年份比预测期最后 一年无杠杆自由现金流的折现年份多0.5年，需 要计算相应的折现因子。
    • 计算企业价值和内含股价
      • 对详细预测期无杠杆自由现金流现值进行加总，,加上终值现值，即可得到企业价值。通过价值等式，推导出股权价值，并除以普通股股数得到内含价值。价值等式的一般形式为”现金+非核心资产+企业价值=债务+股权价值”。在使用价值等式时，所有的调整项都应该使用估值时点的市场价值。
    • 对关键变量做敏感性分析
      • 如果使用永续增长模型计算终值，通常 对WACC和永续增长率做敏感性分析
      • 如果使用退出倍数法计算终值，则通常 对WACC和退出倍数做敏感性分析。
    • 模型内在逻辑严密性和一致性
  • 可比公司法
    • 市盈率倍数法
      • 选取可比公司
      • 对可比公司的利润表进行正常化调整，包括税 前调整项，所得税调整和少数股东损益调整；
      • 计算可比公司的市盈率倍数，并取平均值或中位数作为目标公司的参考值：计算目标公司的股权价值区间
      • 用目标公司的股权价值除以股数，得到目标公司的内含股价区间。
    • 市净率倍数法
      • 选取可比公司；计算可比公司市净率倍数，并 取平均值或中位数作为目标公司参考值
      • 计算目标公司的股权价值区间
      • 用目标公司的股权价值除以股数，得到目标公 司的内含股价区间。
    • 企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法
      • 由于EBITDA未扣除折旧和摊销，它适用于折旧 对公司利润影响较大的公司之间进行比较，而 且，由于EBITDA没有扣除财务费用，因此，公 司的资本结构对于EBITDA没有影响，从而可以 在不同资本结构的公司之间比较
      • 通过可比上市公司的股价，计算其股权价值
      • 通过价值等式推导可比公司的企业价值，并计 算EV/EBITDA
      • 取可比公司EV/EBITDA倍数的平均值或中位数， 取一定的折价、溢价水平作为目标公司的EV/EBITDA
      • 计算目标公司的EV区间
      • 通过价值等式推导目标公司的股权价值区间，除以普通股股数以得到内含股价区间。
  • 综合价值评估
    • 由于单一的估值结果受假设/参数的影响较大，实践中通常综合绝对估值法和相对估值法，对每种估值方法的估值结果给予一定的权重，最后得到一个综合的估值区间
• 建模后续工作
  • 模型检查
    • 【模型平衡性检查】现金流量表科目是否正确/现金流量表中的科目正负符号是否正确/单元格的计算公式是否错误/引用时间错误/压力测试
    • 【模型合理性检查】错误引起的不合理（公式 中有手动输入的数字/引用科目错误)/预测期是 否足够长/明显不合理的假设（首先需要关注现 金流中比较重大的科目思考是否合理/其次如果 净现金流在预测期内大多为负值，这种情况就 不合理)审视估值结果时，需要重点关注（各估 值方法结果是否有较大出入/是否对某些因素有 高度敏感性，对结果影响是否合理？)
  • 好模型标准
    • 实用型：反映公司实际/便于理解价值驱动因素/ 考虑多种情景
    • 规范性：内容全面/方法规范/形式规范/易读性 (使用封面工作表/汇总类工作表/导航元素/注释/ 图表/遵循结构化/分拆原则)
    • 灵活性：一是模型能够根据假设的变化自动计 算出新的结果。二是当模型所反映的商业模式 发生变化时，模型使用者能够在原模型基础上 较为方便进行扩展
  • 管理层讨论同业交流和与专家交流
    • 完善模型的逻辑思路
    • 完善的经验假设
    • 当模型完成后，可以进行疑问讨论
  • 模型的更新与调整
    • 对数据的更新：财务数据和假设
    • 对模型结构进行调整的情况
    • 公司经营结构发生变化
    • 公司宣布新的计划
  • 模型的适用性和局限性
• 估值专题
  • 创业板估值
    • 【创业板上市公司的特点】高成长性/高新技术/新兴行业独特的商业模式/有效的管理层激励机制/盈利模式不一定清晰
    • 【估值时需注意的问题】
      • 绝对估值法
      • 可比估值法
        • 可比公司的选择
        • PEG估值
        • 经营指标估值
  • 房地产公司估值
    • 房地产行业的特点
      • 土地供给的稀缺性
      • 区域性显著
      • 单品价值高
      • 产品开发周期长
      • 融资需求大
      • 受政策影响大
    • 开发类公司常用的估值法
      • 市盈率倍数法：
        • 对于项目较多，利润较稳定的开发型公司有相对 较高的适用性。
      • 市净率倍数法：
        • 更广泛的在成熟市场中对成熟地公司使用，而 在A股市场中，更多地作为价值安全边际的衡量 指标。
      • 净资产价值(NAV)估值法
      • P/NAV分析
    • 物业持有类公司常用的估值法
  • 金融机构估值
    • 商业银行估值
      • 商业银行作为典型资产驱动型公司，在业务模式和预测思路上不同于收入驱动型公司
      • 主要收入来源于净利息收入
      • 贷款业务发展受制于自身资本规模
      • 净利息收入受央行货币政策影响大
      • 拨备政策对利润的影响较大
    • 商业银行的财务预测
      • 商业银行是资产驱动型行业，所以对商业银行 进行财务预测时需要先预测其资产负债表，再 预测利润表，资产驱动型就是这个含义。一般 不需要做现金流量表。
    • 商业银行估值方法分析
      • 市净率倍数法
        • 使用市净率倍数法时，需注意市净率倍数与 ROE的关系。ROE较高的银行能带来更多回报 ,价值应该更高。
      • 市盈率倍数法
      • DDM估值法
      • 证券公司估值
  • 保险公司估值