《巴菲特之道》读书笔记

大家都知道巴菲特的投资模式很难被模仿，但却能给人带来很多启发。通过导图，以结构化思维快速了解巴菲特投资思路，减少无效信息干扰，提高阅读效率。

巴菲特之道

• 第一章：五西格玛事件： 世界上最伟大的投资家
  • 有史以来最大的慈善捐助
    • 2006年6月26日，巴菲特捐给了盖茨基金300亿美元，这是历史上最大的一笔慈善捐款，面对人们的疑问，巴菲特的回答是：他们可以更有效率地使用金钱，就像巴菲特基金会一样。找到那个按照你的想法做事，而且做得更好的人，将事情委托给他们难道不更符合逻辑吗？
  • 个人投资和投资缘起
    • 巴菲特从小就到处叫卖杂志，在橄榄球场卖爆米花和花生。
    • 十岁时，父亲带巴菲特去了纽约，带他见了高盛公司合伙人，那一天永远印刻在了巴菲特的心中。
    • 去纽约前巴菲特就对股票市场感兴趣，之后在父亲的投资公司帮忙抄写股票行情报价。
    • 11岁巴菲特买了第一支股票，最开始股价下跌了30%，随后涨了回去，巴菲特立马卖掉，但股价还在持续增长，最后巴菲特计算自己少赚了492美元（1941年），于是巴菲特发誓，首先再不会支付的成本所牵制，其次不再满足于蝇头小利，从中他学会了投资最为重要的一课——耐心。
    • 高中毕业，巴菲特来到沃顿商学院，虽然这所学校很出名，但巴菲特似乎并没有留下太多印象，沃顿强调更多的是理论，而巴菲特在乎的是实操——怎么赚钱。
    • 看了《聪明的投资者》，巴菲特前往哥伦比亚大学加入格雷厄姆的课程，他迅速成为班上最聪明的人，与格雷厄姆的默契度很高。
    • 大学毕业巴菲特申请格雷厄姆公司被拒，公司优先收被华尔街冷落的犹太裔。
    • 巴菲特加入父亲的投资公司，期间保持与导师的练习，与导师分享自己的股票心得。
    • 1954年，宗教的障碍被取消，巴菲特才前往格雷厄姆的投资公司上班。
    • 1956年，巴菲特回到自己的家乡，成立自己的投资公司，这一年他25岁。
  • 巴菲特合伙企业
    • 巴菲特合伙企业创造了出色的投资成绩，连续击败指数。
    • 当一只优质公司股票的价格低于其内在价值时果断出击！投资案例：色拉油丑闻中最大受害者是美国运通，股票因此腰斩。但巴菲特发现美国运通的客户并未因此丑闻产生对美国运通的不满，依旧正常使用，外界也未对美国运通公司本身有何限制，于是巴菲特重仓美国运通，最后大赚。
    • 此后巴菲特公司持续超越道指，最后的业绩平均每年打败道指22个点。
    • 1969年，巴菲特认为市场上没有便宜股票了，没有符合格雷厄姆的投资理念的股票了，于是解散了合伙人公司。因为他不希望用自己不懂的策略做投资，只会导致很多永久性损失。
  • 伯克希尔·哈撒韦
    • 伯克希尔的前身是棉花制造厂。
    • 公司并购以后，业绩出险问题。巴菲特：我不会仅仅为了增加公司的回报，而关闭一些低利润率的业务部门（纺织工厂都是年龄大的工人，不好转业）。我也不会认为有利润的公司就应该去为一些前景不明的业务继续花钱。
    • 各方面压力下，1985年巴菲特最终关闭了纺织业。他从中学到——企业拐点，当企业的环境发生根本性变化时，它们很少能转型成功。
  • 保险业务运营
    • 保险业务的浮存金为巴菲特提供了大量的投资资本，为他未来的证券投资打下了基础。
  • 导师及其公司
    • 巴菲特主导的公司综合体现了他的个性、企业哲学，及其独一无二的风格。
    • 巴菲特善于收购公司，更善于收购人才。
  • 五西格玛事件
    • 学术界，投资界的学者总结出了有效市场理论，这个理论认为股票分析徒劳无获，因为所有可以获得的信息都已经被反映在了股价上。
    • 而连续打败市场的案例——巴菲特，被称为五西格玛事件，在统计学中意味着不可能发生的事件，概率极小。
    • 巴菲特：我们的所作所为没有超越任何人的能力范围，我感觉我做投资和我做管理没有什么两样，根本不必未得到超凡的结果去刻意做什么超凡的事情。作者认为：这话并不是巴菲特的谦虚之词，并且这正是本书的主题。
• 第二章：沃伦·巴菲特的教育
  • 前言：巴菲特人生中三位重要的老师——格雷厄姆，菲利普·费雪，芒格
  • 本杰明·格雷厄姆
    • 金融分析的开山鼻祖。“在他之前没有金融分析专业——亚当·史密斯”
    • 著作：《证券分析》《聪明的投资者》
    • 一大贡献：什么是投资or投机？
      • 投资是经过深入分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的就是投机。——格雷厄姆
      • 什么是深入分析？
        • 描述：第一步，搜集多方信息并以合理的方式呈现。
        • 批判：第二步，检验这些搜集来的信息：这些信息可以代表事实吗？
        • 选择：第三步，要求分析人员做出判断，判断这些证券是否具有吸引力。
      • 一个证券被认定为投资的两个必要条件
        • 本金安全：他提醒说，安全不是绝对的，一个非常的不可预见的事件甚至可能导致债券也违约。人们要考虑的是在合理的情况下，投资应该是安全的。
        • 满意的回报：满意具有主观性，他说回报可以是任何数字，无论多低，只要投资者行为明智且满足了投资的定义。
    • 二大贡献：安全边际
      • 思想来源：1929年的大崩溃
      • 背景：1929年崩盘前，整个市场就是一场由投机伪装成投资的假面舞会。被已有的成功所鼓舞，人们想象未来是个持续成长和繁荣的时代，放松警惕，追涨杀跌。人们愿意为股票付出任何价格，不考虑数量分析，在这疯狂之巅，投资与投机的界限模糊了。
      • 安全边际
        • 在整个大势低迷期间买入股票（通常该情况发生在熊市，或类似的市场调整期）
          • 难点在于时间点不可人为控制，因此格雷厄姆建议大家把精力放在第二种情况上。
        • 即便市场在整体估值并不便宜的情况下，购买那些价格低于其内在价值的股票。
          • 内在价值：取决于事实的价值。这些事实包括公司资产、利润和分工、未来的明确前景。
            • 他认为最为重要的因素是盈利能力。
              • 由此他推导出一个公式：一个公司的内在价值取决于未来预期利润，乘以合适的资本化系数。资本化系数受公司利润的稳定性、资产、分红政策和财务健康的影响。
              • 但这种计算不可避免的不精确。但他相信仍在三种情况下适用
                • 稳定的证券类型：例如债券和优先股
                • 在进行比较的分析中
                • 那些价格与内在价值差距巨大的股票
            • 不能忽略一些不易计算，但对内在价值影响很大的因素，例如管理层的能力和公司的性质。
    • 两项投资原则
      • 一是不要亏损，二是不要忘记第一条。
        • 以低于公司净资产三分之二的价格买入公司
          • 他略去厂房、建筑、设备的数值，减去长短期负债，剩下只有流动资产。他认为股价低于这个数字，就是好的投资对象。
            • 适用对象：一揽子股票，而非个股
          • 满足这些条件的股票很难找，所以提出了第二个方法——低市盈率
        • 专注于低市盈率的股票
      • 格雷厄姆的信念建立在一些特定的假设之上
        • 由于人们的贪婪和恐惧，股票经常被标错价，恐惧时低估，贪婪时高估。
        • 基于统计学上的均值回归。
  • 菲利普·费雪
    • 费雪相信超级利润可能会出于两点
      • 投资于那些拥有超出平均水平潜力的公司
        • 两类会超出平均水平的公司
          • 幸运且能干的企业
            • 美国铝业公司案例：创始人很能干，对趋势把握很到位，此外航空运输市场的迅速发展大大促进铝制品的销售，该公司获利巨大。
          • 幸运因为能干的企业
            • 公司除了生产同行都卖的产品外，还发明了新的产品，创造了新的需求，获利巨大。
        • 影响因素
          • 公司产品研发：如果企业没有在研发方面重大投入，就不可能取得长期的成功，即便是非高科技企业也需要致力于研发，为客户提供更卓越的产品和更有效率的服务。
          • 企业的销售机构：即便有好的产品和服务，如果无法成功地商品化，研发的努力也不会带来销售额。
          • 能为股东赚钱：他说“并非所有销售增长良好的公司都是好的投资对象，如果年复一年，其利润没有同步增长的话”。一个具有低利润平衡点、高利润率的公司更能经得起低迷经济环境的考验。
          • 足够的会计监督和成本分析：成本分析能让管理层发挥出生产产品和服务资源的最大潜能。会计监督有助于发现公司运营中的问题。
          • 公司未来成长是否依赖于新增投资：如果依赖于大量的新增投资，那么股东的利益将会被摊薄，股东无法分享企业成长的好处。公司应该具有内生性产生的现金流，这些资金能维持公司成长，就无须稀释股东的利益。
      • 与能干的管理层合作
        • 一个超出平均水平的管理层应该具备实施长期计划同时兼顾日常公司运营的能力，短期长期利益能够兼顾。
        • 如何看管理层忠诚可靠？
          • 看他们与股东的沟通方式：通常公司情况好时，管理层会畅所欲言；当公司情况恶化时，有的公司会三缄其口，而不是开诚公布说明遇到的困难，从管理层面对困难的态度，可以判断出很多公司未来的表现。
        • 良好的劳资关系：公司员工觉得自己受到尊敬，岗位的提升是基于能力，而非管理层的偏好。
        • 管理层的洞见能力
        • 公司于同行相比的独特之处
  • 查理·芒格
    • 芒格为巴菲特带来了各种跨学科的知识体系。
    • 相比于巴菲特原先只投便宜股的模式，芒格更倾向于费雪的理念：为一家伟大的公司支付公平的价格，胜于为一家平庸的公司支付便宜的价格。
      • 喜诗糖果案例：格雷厄姆的理论认为只能以低于账面价值的价格买入。巴菲特花了三千五百万美元买下净资产为一千万美元的喜诗糖果，这是巴菲特第一为品质买单，对于格雷厄姆理论的一次重大突破。
  • 多种知识的融合
    • 格雷厄姆
      • 巴菲特成为格雷厄姆价值投资方法的代言人
      • 巴菲特从格雷厄姆处学到的最重要一课：成功的投资来源于，购买那些价格大大低于价值的股票。（安全边际）
      • 独立思考的重要性：你的对与错不会因为别人的赞成或反对而改变，你正确是因为你的数据和推理是正确的。
    • 费雪
      • 费雪强调不仅仅看财务数字，还要看企业本身，企业的类型，重大的影响因素，管理层的特性等等。
      • 费雪不赞成将鸡蛋分散在多个篮子中，因为如果篮子太多，你将无法照看到每个篮子中的鸡蛋。（因为你没有深入了解他们）
      • 除了对于可观测数据的把控，费雪还关注不可观测的信息，例如公司前景，管理层的能力。
    • 芒格
      • 芒格属于费雪理论的执行者。
      • 芒格的误判心理学对巴菲特帮助很大。
  • 笛卡尔：拥有好的心智并不足够，更重要的是如何好好运用。
• 第三章：购买企业的12个坚定准则
  • 企业准则
    • 企业是否简单易懂？
      • 在自己的能力圈内投资，这并不是圈子多大的问题，而是你如何定义圈子的问题
    • 企业是否有持续稳定的经营历史？
      • 巴菲特看来，最好的回报来自那些多年稳定经营提供同样产品或服务的公司。
      • 长期稳定盈利：巴菲特只对他相信能够成功且长期盈利的企业感兴趣，如果一家企业展示了持续稳定的经营历史，年复一年提供同样的产品和服务，推测其持续成功就是合理的。
      • 规避正在解决难题的企业：巴菲特经验告诉他，转机很少发生，一个价格合理的好企业，比价格便宜的坏企业更有利可图。
    • 企业是否有良好的长期前景？
      • 少数伟大的企业——特许经营权
        • 被需要或渴望
        • 无可替代
        • 没有管制
      • 这些伟大的企业都具有被巴菲特称为护城河的东西，河越宽，可持续性越强。
      • 多数平庸的企业——提供普通型商品
        • 普通型商品包括石油，天然气，金属，小麦，今天的电脑，汽车，银行和保险也成为普通型商品或服务。
        • 普通型商品或服务只能在价格上进行竞争。
        • 唯一健康赚钱的途径——供给短缺的时期，关注“供给紧张对于供给充足的年头的比率”，但这个比率经常是不完整的。
  • 管理准则
    • 管理层是否理性？
      • 配置公司资本的能力，是管理层最为重要的能力，它会决定股东的价值。
        • 如何配置盈余与企业生命周期有关，发展阶段，成长阶段，成熟阶段，下滑阶段的成长率、销售、盈利、现金流都有巨大差别，重点在于成熟阶段如何配置这些资金。
          • 额外现金若能产生高回报，则留在企业是合理的。但留存的现金投资于那些低于平均回报率的项目，则是非理性的，这种现象很常见。现金使用不当，股价低迷，容易引起企业狙击手的关注。管理层常做出第二个选择：并购其他公司购买成长。巴菲特对此持怀疑态度，一点是购买成长的价格过高，二是整合和管理一家新企业很容易犯错，代价则是由股东承担。
          • 若无法合理配置资金，巴菲特认为企业的做法就是分给股东。
            • 分红，或者提高分红
              • 股东拿到分红可以寻找更高回报的标的。
            • 回购股票
              • 有效的好方法，虽然在很多方面它的效果是间接、无形的，不会立竿见影。
              • 巴菲特认为有两方面回报
                • 如果公司股价是50美元而内在价值是100美元，则回购是一项很不错的高回报投资
                • 管理层积极回购股份，说明他们将自己视为公司的主人，而不是漠视起扩张。
    • 管理层对股东是否坦诚？
      • 公司的报告和数据，无论是会计报表之内还是之外，总之能回答读者三个问题
        • 公司的大致估值如何？
        • 公司有多大可能性达到未来目标？
        • 鉴于过去的表现，管理层干得如何？
      • 巴菲特称赞那些有勇气讨论失败的管理层，然而很多公司年报是虚假的。
      • 巴菲特在致股东信中总是公开谈论自己的失败。“在公共场合误导他人的CEO，私底下也会误导自己。”
    • 管理层能够抗拒惯性驱使？（独立思考）
      • 巴菲特认为惯性驱使主要来自四种情况
        • （组织机构）拒绝改变当前的方向
        • 闲不住，仅仅是为了填满时间，通过新项目或并购消化手中的现金
        • 满足领导者的愿望，无论其多么愚蠢，下属都会准备好新项目的可行性报告
        • 同行的行为，同行们是否扩张、收购、制订管理层薪酬计划等，都会引起没头脑的行为
      • 什么原因导致惯性驱使？
        • 三个最有影响的因素
          • 大多数管理者无法控制自己做事的欲望。这种多动症在商业活动中，经常以收购作为宣泄出口。
          • 大多数管理者不停地与同业，甚至不同行业的企业，比较销售额、利润、管理层薪酬计划，这也导致了公司的多动症。
          • 大多数管理者容易高估自己的能力，就是搞不清楚自己能吃几碗干饭。
        • 盲目模仿：巴菲特曾列举了37个失败投资银行的案例，他们的领导都很聪明，勤奋，强烈的进取心，但最后失败了，原因就是盲目模仿。
        • 糟糕的资产配置：CEO们喜欢越过专业人员、咨询顾问或专家做事，不可避免地导致决策过程的惯性驱使。如果CEO打算收购一个15%投资回报率的项目，下属呈上的报告一定会论证投资回报率为15.1%。
    • 管理层测试
      • 巴菲特的小窍门
        • 回顾过去几年的年报，尤其是仔细阅读公司管理层言及未来的策略。比照今天的结果。
          • 看看原来的计划实现了多少？
          • 公司过去和今天的策略有何不同？
          • 公司的思想如何变化？
          • 同时比较该公司与同行之间的年报。
  • 财务准则
    • 重视净资产收益率，而不是每股盈利
      • 巴菲特倾向于使用净资产收益率来衡量企业的年度表现
        • 首先，所持有的证券以成本计算，而不是以市价计算，因为在特定的企业里，市值作为整体，可能对于股东权益回报有着重大的影响。
          • 例子：某年股市大涨，如果以市价入账，一个企业的净值就会大升，持股市值上涨会增大分母，从而掩盖杰出公司的运营。反之，股市大跌会减少股东权益，这会显得平庸的运营看起来不错。
        • 其次，剔除非经常性项目影响这个比率的分子。
          • 巴菲特会剔除所有资本损益，他会剔除特别的年度表现，因为他想知道真正使用资本创造的回报到底如何。他说这是判断管理层财务表现的最好单一指标。
        • 此外，巴菲特认为，一个好企业应该在没有负债或极少负债的情况下，也能产生良好的回报。
          • 有的企业喜欢通过提高负债率来提高净资产收益率。
          • 巴菲特喜欢在不急于用钱时准备好资金，而非临时急急忙忙到处举债。因为罕见的商业机会不多，巴菲特打算时刻做好准备。
          • 巴菲特没有说明什么样的负债水平是合适的，因为不同企业负债水平不同。但那些依靠高杠杆实现高回报的企业令他担心。
    • 计算真正的“股东盈余”
      • 巴菲特：并非所有的盈利都是平等创造的。
        • 相对于利润而言，重型资产企业财报中提供的利润指标常常是虚的，因为这类企业会被通货膨胀悄悄侵蚀。
      • 巴菲特：现金流不是一个完美的评估价值的工具
        • 现金流经常误导投资者。对于评估初期需要大量投资而后期支出少的企业，例如房地产开发，气田，电缆等企业，现金流是个合适的评估方法。另一些企业，例如要求持续资本支出的制造业就不能以此来评估。
      • 巴菲特：你不能仅仅关注现金流，除非你愿意减去必要的资本支出项目
      • 相对于现金流，巴菲特更喜欢使用“股东盈余”——一家公司的净利润，加上折旧，损耗，摊销，减去资本支出和其他必需的营运资本。
    • 寻找具有高利润率的企业
      • 高利润率没有什么大秘密：控制成本
        • 对于那些允许成本升高的经理人，巴菲特没有什么耐心
        • 巴菲特：真正优秀的经理人不会在早上醒来说：我要削减成本。就像他醒来后不会专门想着需要呼吸一样。
    • 每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值
      • 公司每留存一美元的利润，至少应该创造一美元的市场价值。
  • 市场准则
    • 必须确定企业的市场价值
      • 确定一个企业的价值，分析者只要估计公司未来的股东盈余现金流，并用合适的利率进行折现，即可得到其现在的价值（现值）。
        • 巴菲特：确定企业价值需要能确定两个变量
          • 现金流
            • 如果一个企业简单易懂，并且拥有持续的盈利能力，未来的现金流就会比较好预测
          • 合适的折现率
            • 巴菲特通常使用美国政府长期国债的利率作为折现率（相当于无风险收益率），利率长期异常低下时，巴菲特也会做出调整。学院派认为应该还要加上权益风险溢价。巴菲特拒绝这个概念，因为他不认为风险来自价格波动，而来源于投资者不知道自己在做什么。
    • 相对于企业的市场价值，能够以折扣价格购买到？
      • 人们常犯错的三个原因
        • 我们支付的价格
        • 管理层
        • 企业未来的经营状况（最为常见）
      • 主要是运用安全边际理论
  • 基本框架
• 第四章：普通股投资的9个案例
  • 华盛顿邮报公司
    • 背景
      • 《华盛顿邮报》由凯瑟琳·格雷厄姆掌管，公司1971年上市，1973年道指开始下滑，华盛顿邮报也开始下跌，期间巴菲特开始大量买入该公司股票，最后成为公司董事会成员之一。他教会凯瑟琳的儿子如何管理这个企业。
    • 简单易懂
      • 巴菲特家族中很多人都曾在报社工作过，他买过的一些报纸让他了解了报纸行业的运作特点，买入华盛顿邮报前，他已经有了四年与报纸相关的经验。
    • 持续的经营历史
      • 他从小与华盛顿邮报打交道，还当过报童。他注意到了报纸行业利润丰厚的历史。
    • 良好的长期前景
      • 报纸业对资本的需求很低，20世纪七八十年代，报纸业可以随意提价。
    • 确定价值
      • 当时华盛顿邮报市值8000万美元。巴菲特估值为4~5亿美元。
      • 净利润（1330万）加上折旧和摊销，减去资本支出，1973年股东盈余为1040万。用美国长期国债利率（6.81%）除股东盈余，市值可达1.5亿。巴菲特认为报纸类公司的资本性支出最终将等同于折旧和摊销。这样公司净利润大约与股东盈余持平，将股东盈余除以无风险利率，市值为1.96亿。当时报纸业有提价能力，可以追上通胀，估值上升到3.5亿，巴菲特相信凯瑟琳的带领下，公司的利润率可以上升到原来的15%，估值再次上升至4.85亿。
    • 以有吸引力的价格买入
      • 以折扣价买入能创造安全边际
    • 净资产收益率
      • 公司净资产收益率长期高于同行，负债率比同行低，利润率却高于同行。
    • 利润率
      • 在凯瑟琳的带领下，公司的利润率逐步攀升，70年代早期受到重挫，之后又重整旗鼓，利润率超过同行平均水平十个点。
    • 理性
      • 公司大量回购公司股票，也以高分红形式返还给股东
    • 一美元前提
      • 1973~1992年，华盛顿邮报赚了17.55亿，付给股东2.99亿，留存14.56亿再投资。1973年公司市值0.8亿，1992年公司市值26.3亿。20年中，每一美元创造了1.81美元的市值。
  • 盖可保险公司
  • 大都会/ABC
  • 可口可乐
  • 通用动力公司
  • 富国银行
  • 美国运通
  • IBM
  • 亨氏食品公司
• 第五章：投资组合管理：投资数学
  • 实际组合中需要考虑巴菲特所运用的三个重要因素
    • 他构建长期成长的投资组合的方法
    • 他判断投资组合进展的测量方式
    • 他在面临过山车般行情考验时控制情绪的方法
  • 当今两种针锋相对的投资组合管理策略（主流）
    • 主动管理
      • 投资经理人经常买入卖出股票，以此让顾客满意，降低丢失客户的风险。因此他们经常会预测股市未来几个月的表现。主动管理经纪人认为自己通过选股可以展示指数，但其实战胜指数的人比未战胜指数的人少很多。
    • 指数管理
      • 与主动投资相反，是买进并持有，设计一个特定基准指数，例如标普500.
    • 但由于这两种投资通常都是多元化投资（经理人为了降低风险），所以通常收益也会比较平庸。对于这两类管理，巴菲特推荐大多数投资人购买指数型。巴菲特：通过定投指数型基金，毫无专业知识的投资人实际上会比大多数职业投资人干得更好。
  • 巴菲特提出第三种投资组合管理：集中投资
    • 核心与精华之处在于：挑选几只长期而言能产生超越平均水平回报的股票，将资金大量投在其上，在遭遇短期市场波动时，忍耐坚持。
    • 思想来源：费雪。费雪的组合通常保持在十家公司以内，其中三四家会占到总投资的75%。
    • 基于概率论，数学为集中投资提供了理由：凯利优化模型
    • 集中投资需要能承受波动
  • 集中投资的数学
    • 相关摘录
      • 贝叶斯分析，如果你相信自己的假设是理性的，那么对于一个特定事件的主观可能性就等同于实际发生的频率可能性。你要做的就是，剔除那些非理性、不符合逻辑的部分。
      • 芒格：哈佛商学院第一年所学的全部，综合在一起实际上就是决策树理论，用高中的代数解决生活中的问题。
      • 《与天为敌》——彼得伯恩（对风险有着精彩论述，张潇雨推荐书籍）
    • 概率论与市场
      • 巴菲特：我们要做的全部就是，将盈利概率乘上可能盈利的数量，减去亏损的概率乘上亏损的数量。
      • 案例：对冲套利，同一标的在不同市场存在价差，这种现象经常出现在收购兼并中，对冲有亏损的可能性，但如果存在机会，巴菲特也会冒险尝试。
    • 凯利优化
      • 背景：一本畅销全球的书《击败庄家：21点的有利策略》，这本书的策略是基于凯里投注模型。凯利通过对数学家香农的论文《通信的数学原理》研究出了可以帮助赌徒提高胜率的公式。
      • 凯利优化公式：2p-1=x.这里P为获胜的概率，X为你的投资比例。
      • 凯利优化模型的局限
        • 无论是否使用凯利模型，投资人都应该做好长期打算，因为赌博可以及时得到反馈，而投资通常不能。
        • 谨慎使用杠杆。格雷厄姆和巴菲特都极力反对借钱投资。如果在凯利模型中使用杠杆，可能自己的成功率本来很高，最后却只能被迫平仓。
        • 不要过度押注。降低风险的办法就是不要过度押注，对于刚开始使用集中投资的投资人可以采取“半数凯利模型”，及最后结果为“1/2X”，将投资比例下调，减少风险。（弊端：减少收益）
    • 芒格的投注赔率
      • 芒格：赛马场就很像股市，赔率随着下注的变化而变化。连智障都能看出战绩好，状态好的马胜率高，战绩平平，状态一般的马胜率低，因此好马赔率100:1，一般马赔率3:2.从统计学上来说，很难说哪一匹马更有把握，价格、赔率一直在变，所以战胜系统很难。
      • 投资人常常被过于乐观的胜算概率所吸引，却因为种种原因未能坚持到终点。
    • 心理学因素
      • 拜尔写过赛马方面的著作，他观察赌徒大多是因为浮躁输钱。因为很多人进入赌场就受氛围熏陶，变得愚蠢。
      • 拜尔建议玩家将资金分为游戏资金和重要资金
        • 只在以下两种情况使用重要资金
          • 赛马胜出的信心很高时
          • 回报（赔率）非常有利时
    • 从理论到现实
      • 计算概率
        • 长期而言，我选择的这支股票能否跑赢大势？
      • 等待最佳赔率出现
        • 安全边际。不确定性越大，你需要的安全边际越大，股市上，安全边际体现在折扣价格
      • 根据最新信息及时作出调整
        • 出现好机会时，谨慎地观察公司本身的情况
          • 比如
          • 是否公司管理层开始瞎搞？
          • 公司财务决策是否有变化？
          • 行业里是否出现了新的竞争对手？
          • 如果这样，原来评估的可能性就要调整
      • 决定投资数量
        • 使用凯利模型，向下调整一些，以半数或分数模型开始
  • 格雷厄姆·多德式的集中投资家
    • 集中投资的鼻祖——约翰·梅纳德·凯恩斯
      • 凯恩斯的原则
        • 投资于认真挑选的对象，它们相对于真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣，相对于同期的替代投资也具有更优的性价比。
        • 坚定地持有选定之后的组合。
        • 保持投资组合平衡性。尽管集中投资投资个股会隐含一系列风险，但不同的个股之间会做风险的对冲。
    • 查理芒格的合伙企业
      • 巴菲特：他的投资组合非常集中，因为他的投资业绩波动非常大，但他运用了同样的寻找价值折扣的投资方法。
      • 芒格投资组合的方差（传统定义：风险）是大盘的两倍，但年利率高达18%，但巴菲特并未用“风险”二字来描述芒格的组合。
    • 红杉基金
      • 管理人：比尔·鲁安和他的伙伴里克·卡尼夫
      • 基金特点
        • 第一只集中投资的基金
        • 基金超过90%资金集中于6~10只股票上
        • 分布在不同的行业，足够广泛
        • 鲁安：尽管红杉基金拥有集中度高的投资组合，但总是拥有不同类型的企业
        • 不采用华尔街投行提供的研究报告，仅依靠自己的独立研究
    • 卢·辛普森
      • 个人特点
        • 独立思考
        • 如饥似渴的阅读习惯
        • 选股方式类似巴菲特，合适价格买入能干管理层、高回报的公司，仅关注几只股票
      • 巴菲特评价：辛普森所使用的保守集中的投资策略，与我们在伯克希尔所做的一样，我们邀请他加入董事会是个巨大的收获，我们很少允许下面的子公司自己管理投资。但辛普森干得不错
    • 价值的真正衡量
      • 短期的股票价格决策弊端
        • 很多人会每时每刻盯着股价，炒来炒去
        • 基金经理，机构投资者总是以令人目眩的速度交易股票，他们认为这就是自己的工作
        • 基金经理迫于短期吸引眼球的要求，越来越注重当下的数字，因为一些报刊每个季度都会排出季度最佳基金排行，这些基金会受到评论员的表扬，到处发布销售的广告。但这样的习惯使得人们不再追求长期的表现，很多人陷入恶性循环，得到糟糕的结果。
        • 无人重视格雷厄姆·多德式的超级投资家们。因为他们都曾经历过短期内大幅跑输大盘的经历，如果以年度表现作为能力衡量标准，这些超级投资家（凯恩斯、芒格、辛普森）很快就会被炒鱿鱼了。
      • 巴菲特的观点：只要给予充分时间，一个公司的股价终将反映其自身的实际价值。
      • 格雷厄姆：短期而言，股市是台投票机；长期而言，股市是台称重机。
    • 多元化的衡量标准
      • 透视盈余
        • 伯克希尔的透视盈余由企业运营利润、大量持有股票的企业留存利润和留存盈余已经实际支付，由此产生的税务津贴。
        • 使用它可以说明其组合的价值，尤其在股价脱离其基本面的时候
        • 巴菲特：投资者的目标应该是建立一盒投资组合（就像一个企业），这个组合能给投资人提供最高的透视盈余，从现在开始持续十年或更久。
      • 巴菲特进行一项新投资时，会将新项目与已经持有的投资进行比较
        • 作为一个普通投资者，你所拥有的最好的东西（标的？）正应该作为你的衡量指标
        • 如果一个新的投资对象没有比你已经拥有的更好，那么他就没有达到你的门槛，仅仅这一条会将你所见到的99%的投资对象淘汰掉。
        • 你已经持有的投资就是你的衡量标杆，就是你进行新投资的基准
        • 退一步思考，标普500是个衡量标杆，如果你要打败该指数，你必须使自己的投资组合里的公司具有超越指数所涵盖的公司的素质
  • 集中投资的重点
    • 在你没有将股票首先（以及总是）考虑为一个企业的一部分时，不要进入股市
    • 准备好勤奋地研究你所投资的公司，以及它们的竞争对手，以至于达到一种状态，那就是没有人比你更了解这个公司，甚至于这个行业
    • 如果你没有做好五年（十年更好）的时间准备，不要开始你的集中投资
    • 不要上杠杆。一个追加保证金的电话很可能会毁掉你的集中投资计划
    • 成为一个集中投资者需要适当的性格及人格特质
  • 改变你投资的方法，改变你与股市的互动方式，将使你的情绪和心理随之发生变化。关于情绪控制，如果懂得一些基本的心理学，这个问题将变得非常简单
• 第六章：投资心理学
  • 根据定义，整个股票市场是所有股市交易者的集体行为的综合，可以毫不夸张地说，整个市场是被心理的力量推来推去。
  • 心理学与经济学的交汇
    • 误判心理学的研究对于每一位投资者都有价值，就像分析资产负债表和利润表一样重要
    • 遇见市场先生
      • 提出者：格雷厄姆
      • 假设你和市场先生是一对私营企业的搭档，每天市场先生都会来给你报价，按照这个价格，他买你的股份，或者卖给你股份。你拥有的这个企业业务很稳定，但是市场先生的情绪却不是很稳定，有时他很兴奋，会给企业股份标出高价，有时他会信心不足，认为前途蹉跎，于是标出一个很低的价格。
      • 格雷厄姆：市场先生有个可爱的性格，他不在乎受冷落。如果你不理会他的出价，他明天照样会带着一个新的标价再回来找你。不是市场先生有智慧，而是他的钱袋子在作怪。如果他表现得很愚蠢，你可以选择不理会或者利用这样的机会。反过来，你受到他的影响，后果将是灾难性的。
    • 投资者需要知道如何保护自己，避开市场先生释放出来的情绪旋风，为此我们必须熟悉行为金融学
  • 行为金融学
    • 过分自信
      • 几项心理学研究表示，判断失误通常发生在人们过度自信时
      • 投资人对于自己强于他人具有高度的自信，他们具有高估自己能力和知识的倾向，很多人认为自己可以聪明地战胜他人
      • 典型表现：对于那些肯定他们观点的信息，他们就信赖，同时忽略相反的信息。此外他们只是评估容易得到的信息，而不去追求了解自己知之甚少的东西。
    • 过度反应偏差
      • 研究人：理查德·泰勒
      • 人们对于一些偶然事件赋予太多的关注，并认为自己捕捉到了一个新趋势。
      • 人们对于坏消息反应过度，对于好消息反应迟钝，如果短期的报表不佳，人们就会想都不想，快速做出过度的反应，泰勒称其为“短视”
      • 泰勒相信，很少有人能抑制住过度反应的情绪，于是就会错失输家向赢家转换的获利机会。
      • 少看股票行情，对做投资有帮助
    • 损失厌恶
      • 提出者：丹尼尔·卡尼曼，阿莫斯·特沃斯基
      • 损失带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍到两杯半，也就是说，投资者在损失之时，其感受两倍于其在获利之上。
      • 损失厌恶还能让你非理性地持有那些股票输家，没人愿意承认犯了错。
    • 心理账户
      • 人们趋向于在心里将钱放在不同的“账户”里，这将决定我们看待它们的态度。
      • 心理学实验
        • 第一组，给每人30元，然后做两个选择~1.带着30元离开。2.参与猜硬币游戏，赢了多9元，输了少9元。结果90%的人选择参与游戏。因为他们认为就算输了也还有21元意外之财。
        • 第二组，两个选择~1.参与抛硬币游戏，赢了带走39元，输了带走21元。2.直接带走30元。结果超过一半（57%）选择直接带走30元。
        • 两组人都面临同样的赔率、同样数量的钱，但心理感知却不同。
      • 我们做投资，与我们如何看待本金的心态有很大的关系。例如：心理账户的概念可以解释为何人们不愿卖出自己持有的烂股票，因为在他们心理，只要没有卖出，账面损失就仅仅是账面上的，并不是实际损失。（人们更愿意用意外之财去冒风险）
    • 短视损失厌恶
      • 背景：长期投资主要回报发生的月份只占所有月份的7%，也就是说，余下的93%的月份并无回报。
      • 因此，如果一个月看一次行情，亏损带来的心灵创伤会小很多，远远小于一天看一次。
      • 投资者查看投资组合净值的频率越高，他们越容易受到心理打击，而上下波动的股票就越没有吸引力。
      • 效用=股价上升的可能性-下跌的可能性*2
    • 旅鼠效应
      • 投资者从众行为
      • 旅鼠是一种小型哺乳类动物，每隔三五年就会有奇怪的事情发生，由于大量的繁殖，旅鼠数量大增，一旦队伍膨胀到一定程度，他们就会开始大规模行军，遇到障碍就堆叠在一起直到翻过障碍，也不惧怕天地，路上死伤无数，最终大多数依旧能到达海边，在那里他们跳入海中，在海水里游泳直至筋疲力竭死亡。
      • 巴菲特以职业基金经理人为例：经理人就在一个机制中工作，但是这个机制不鼓励独立思考，而是鼓励从众，随大流，这样就算犯错，也能保住饭碗。他们的个人得失很明显，如果做了什么非常规操作，干得不错，得到的仅仅是拍拍肩膀的鼓励，如果非常规搞砸了，就是丢掉饭碗，所以大多数经理人失去动力，不敢去做一些大智若愚，特立独行的决策。
      • 巴菲特:做一只孤独的旅鼠可能不是坏事情。
    • 情绪陷阱管理
      • 大多数人受短视损失厌恶影响较大
      • 巴菲特投资可口可乐的十年，情绪效应是负数（十年内，超越大盘的时间为六年。效用=六个上升年-2*四个下降年），但巴菲特持有了十年，很多人也像巴菲特一样买入了，但是他们没有坚持到最后。
      • 格雷厄姆：投资人如果过度担心自己的持股由于不合理的市况而大跌，他们就会将自己的优势转化为劣势。这种人最好远离市场行情，否则他会由于别人的错误而导致自己的精神痛苦。
    • 与众不同的另一面：沃伦·巴菲特
      • 巴菲特的很多理念与大学中传授的金融理论完全不一样。学校中的很多理论属于象牙塔里的学者总结出来的，巴菲特拒绝进入他们的纸房子，而是追求实操
    • 现代投资组合理论重要因素
      • 哈里·马科维兹的协方差
        • 他的结论：聪明的投资者首先选择风险度合适的个股，然后构建具有低协方差效应（低风险）的多元化的投资组合。
      • 威廉·夏普：资本资产定价模型
        • 他认为风险分为系统性风险（整体市场风险，不可化解），非系统性风险（可通过增加不同风格的股票的多元化方式化解）
      • 尤金·法码：有效市场假说
        • 主要观点：对于未来股市的预测毫无意义，因为市场是有效的，股价反映了所有相关的信息。
      • 由此，金融的命运不再掌握在华尔街，甚至企业家手中，放眼望去，金融世界已被一群大学教授定义，金融从业者终将叩响他们的大门。
    • 巴菲特对于风险和多元化的看法
      • 巴菲特对风险的定义
        • 投资损失或伤害的可能性。真正关键的是企业的“内在价值风险”，而非股票价格的走势。“真正的风险是一项投资的税后回报是否为投资人至少保持其投资之初的购买力（合适的利率水平）”
      • 巴菲特从未听过或考虑过协方差，减少组合变动，市场有效定价之类的理论。他认为在很多方面，现代投资组合理论对于那些没有知识、不懂得如何评估企业的人而言，能为他们提供保护。
      • 巴菲特道路的支持者不相信市场总是有效的，取而代之的，他们首先关注资产价值，然后才是价格，或者根本不看重价格。
  • 为何心理学会起作用
    • 因为情绪比理性更有力，恐惧和贪婪会推动股价高于或低于内在价值。
    • 懂得人为何冲动：你能从中学会如何避免多数人的错误，同时可以识别他人的错误，并从中捕捉到机会
    • 情绪驱动的误判，解药唯有理性
• 第七章：耐心的价值
  • 长期而言
    • 在长期对冲策略的投资行为中，通过买入并持有股票的策略，能获得更大的回报吗？
      • 数据：1970~2012年期间，标普500中一年计，三年计，五年计，股价翻倍的数量。比例分别为1.8%，15.3%，29.9%。
      • 答案是YES
    • 越来越多的人参与短期交易，而长期主义越来越少，短期胜出难度在增加，回报也在减少，如此，稀有的、超额回报的机会留给了长期投资者
  • 理性：重要的分野
    • 理解：理性是一种信念，人们的行动或意见是基于理由、知识，而不是情绪反应。理性不等同于智力。
    • 斯坦诺维奇：人类是懒惰的思考者，当解决问题时，他们选择容易的方式，结果他们的方案经常不合逻辑。
  • 慢速的观点
    • 两种投资观点
      • 快速决策：简单明了，几乎不要求用特殊的专业技能去评估
      • 慢速决策：要求用反馈、判断和特殊的专业技能去评估。
      • 如果市场低效存在，那么任何投资机会将来自慢速的过程。与公司长期发展相关的第二种观点是长期投资者唯一有意义的基石。
  • 系统1与系统2
    • 系统1
      • 思维方式简单、直接，快速运行，几乎不花时间，无需使用太多的知识去计算PE或分红率
    • 系统2
      • 系统2是我们的认知过程的反思部分，它以一种可控的方式，投入努力而慢速。我们的“慢速观点”要求“反馈、判断和特殊的技能”属于系统2.
    • 华尔街很多决策都属于系统1，主要靠直觉。具有系统2思维方式的人通常更有耐心，为了让系统2思维更有效率，你必须花时间去推敲，甚至沉思、冥想。
  • 心智工具间隙
    • 理性缺失第二个原因是系统2思维中缺少足够的内容。
    • 内容缺失被定义为“心智工具间隙”。心智工具就是人们心中所拥有的一切用于解决问题的原则、策略、程序、知识。每个人可以学习运用一件心智工具，去延伸他的整体批判性思维和创造性思维的能力。
    • 投资者如何激活系统2呢？至少需要阅读公司年报，及其竞争对手的年报，从中获取结论，做出几个分红折现模型。包括不同的增长率、不同的股东盈余、不同的时段，以得出大概的估值。然后应该研究并搞清楚管理层长期的资产配置策略。最后应该询问他人对此的看法，进行讨论。做这些无需高智商，但费时费力，需要耐心。
  • 时间与耐心
    • 市场中大多数人是投资者，而非投资者。纽交所的换手率从20世纪60年代的10%上升至现在的300%。
    • 时间和耐心，一个硬币的两面，这就是巴菲特的精华。他玩的是一个完全不同的游戏。
• 第八章：最伟大的投资家
  • 私底下的巴菲特
    • 巴菲特总是以乐观积极向上的态度看待一切，经历了60年的风风雨雨、各种创伤与阵痛之后，最终看到的是市场、经济、国家终将复苏和持续向前发展。
  • 巴菲特的优势
    • 成功企业具有三个明显优势
      • 行为优势
        • 巴菲特认为投资不要求高智商高学历，最重要的是性格，性格就是理性。理性的基石就是回望过去、总结现在，分析若干可能情况，最终做出抉择的能力
      • 分析优势
        • 巴菲特：我们的观点是，学投资的人只需要学好两门课：如何估值企业、如何对待股价
        • 巴菲特分析的是企业，而大部分人看的是股价
      • 组织优势
        • 伯克希尔的成功基于三个支柱
          • 公司的各个子公司产生大量的现金流，向上供给给奥马哈总部
          • 巴菲特作为资本配置者，将这些现金进行再投资，产生更多现金流
          • 去中心化。每个子公司都有各自的才华，不需要巴菲特操心，可以让巴菲特专注于资本配置
  • 学会像巴菲特一样思考
    • 挑选企业的十二个坚定准则
  • 发现你自己的道路
    • 最好的投资，来源于你自己的发现