资本结构理论

资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构

资本结构理论

信息不对称理论

1.资本结构理论发展到权衡理论，MM理论中的许多加色都被放松了，但有一个假设却始终没有被触及，这就是公司管理人员和投资者都公司未来信息的掌握程度是一致的。

2.但根据信息不对称理论，现实生活中公司经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的关于公司经营情况的信息。这种信息不对称，将直接影响公司的筹资顺序和资本结构。

3.罗斯的不对称信息理论：

①罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构分析。

②他完全保留了MM理论中的基本假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。

③罗斯假定公司经理人员对公司的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息，他们只能通过经理人员传递出来的信息评价公司价值，而公司选择的资本结构正是把内部信息传递给市场的一个信号。

④罗斯认为：当公司发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资本；反之，当公司前景黯淡或投资项目的风险较大时，则选择发行普通股筹集资本。

⑤罗斯认为：资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明经理人员对公司未来收益有较高预期，有利于公司价值的提高。

4.迈尔斯的不对称信息理论：

①迈尔斯提出了一个新的理论，即不对称信息理论。

②他认为在不同市场参与者之间的信息是不同的，是不对称信息导致了公司的筹资选择顺序。

③不对称信息总是鼓励公司管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。

④但利用负债又容易引起公司财务拮据成本和财务风险的增加。

⑤所以，公司总是尽量先使用内部资本，其次是利用负债，最后才是发行股票。

⑥不对称信息理论的引入大大丰富了资本结构理论研究的内容，运用不对称信息理论可以解释现实中的许多资本结构现象。

⑦但不对称信息并没有说明最佳资本结构的组合方式，仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系。

权衡理论

1.根据修正的MM理论，在存在所得税的情况下，公司负债越多越好，因为由此可以获得更多的“节税利益”。但是，它没有注意到，随着公司负债比率的增大，其所带来的财务风险也因此而不断增大，会给公司带来额外的费用。这些风险和额外费用会影响公司价值，不得不加以考虑。这样产生了权衡理论。

2.权衡理论在MM理论基础上，考虑了现实生活中的两个重要因素：财务拮据成本和代理成本，因而使理论模型更为符合实际。

3.财务拮据成本与公司价值：

①财务拮据：指公司在履行偿债义务方面遇到极大困难甚至无法履行债务的情况。

②公司财务拮据状况如果处理得好，可能渡过危机，避免破产；如果处理不好，则可能无法走出困境，导致公司破产。

③无论公司是否因财务拮据而导致破产，财务拮据都会给公司带来很大的损失，各种财务拮据成本也会随之发生。

④财务拮据成本包括直接成本和间接成本。

a. 直接成本：指破产成本。

b. 间接成本：指公司因发生财务拮据而在经营管理方面遇到的种种困难和损失。

⑤财务拮据成本是由于负债造成的。总体上讲，公司的负债率越高，财务风险越大，公司发生财务拮据的可能性也越大，其财务拮据成本也就越大。

4.代理成本与公司价值：

①代理问题是现代经济学和公司财务的一个重要问题。

②代理问题：指由于委托人和代理人之间的利益不完全一致导致的。

③契约的不完善和信息的不对称，使委托人无法完全约束和监督代理人的各项行为，从而导致代理人可能会为了追求自身利益的最大化而损害委托人的利益。为了避免这种损害，委托人就需要花费一定的代理成本。

④不论是代理人给委托人造成的损害，还是为了防止代理问题的产生或减少代理问题造成的损害而采取的措施，都必然要形成一定的成本，这种成本即为代理成本。

⑤现代企业制度下的公司中，存在着典型的委托代理关系。

⑥权衡理论中主要考虑的是债权人与股东之间的委托代理关系。

⑦债权人将资本委托给股东经营，他们之间的利益不完全一致，利益冲突也在所难免。

⑧正因为存在着股东利用各种方式从债权人身上获取利益的可能性，公司债权人必须要通过各种保护性条款来保护自己的利益，这些条款在一定程度上会限制公司的经营、影响公司的效率；另外，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对公司进行监督，这必然会发生额外的监督费用。

⑨效率降低和监督费用的存在会提高公司的负债成本、降低负债利益，这是代理成本的具体表现。这些都是由公司股东承担，从而会降低公司价值。

5.权衡理论模型：

①财务拮据成本和代理成本都将随着公司负债的增加而增加，而MM理论下，负债利息的抵税作用也随负债的增加而增加，这两者对公司价值的影响是相反的，公司经理人员必须在上述两种影响中进行权衡、选择。

②权衡理论表明：在综合考虑负债所带来的利益和成本后，公司存在最佳的资本结构；在这一资本结构下，公司的价值达到最大。

③权衡理论虽然为分析资本结构与公司价值的关系在理论上提供了一种新的思路，并且大多数对资本结构进行可行性研究的人都得出了与给模型的预测相一致的结论。

④但在实际中，由于财务拮据成本和代理成本是估计出来的，再加上资本结构的确定受很多因素的影响，公司要想准确地确定最优的资本结构是不太容易的。

概念

1.资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。

2.现代公司制度安排下，公司的资本结构是相当复杂的，不同的资本结构对公司价值的影响可能极为不同。

3.关于资本结构和公司价值的关系，西方学者在研究中形成了若干具有代表性的资本结构理论。

MM理论

1.MM理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒于20世纪50年代创立的，他们于1958年在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文，首次以严格科学的方法研究资本结构和公司价值之间的关系，构成了现代资本结构理论的基础。两位作者因此也获得了诺贝尔经济学奖。

2.MM理论的基本假设：MM定理的前提条件是完美资本市场的假设，假设的主要内容是无交易成本、个人和公司的借贷利率相同等。

3.无公司税时的MM理论：

①在没有所得税的完美资本市场下，MM得到了一个看起来有点盲目的结论：企业的资本结构与企业价值无关。

②在完美资本市场的假设条件下，债务成本和公司加权资本成本是不变的，它并不会由于资本结构的变动而变动。

③如果公司增加了负债，那么权益资本成本会随着债务比率的增加而提高，从而提高的权益资本成本恰好弥补了负债筹资的低成本所带来的好处，其结果就是公司的加权资本成本不会随着债务/权益比率的变化而变化。

④在公司未来现金流量确定的情况下，公司的价值也会保持不变，即公司的资本结构与公司的价值无关。

⑤无税的MM定理证明可以从两个角度进行，一是利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法；二是利用投资者自制财务杠杆。

⑥无税的MM定理的第二个结论，即公司的资本结构不会影响公司的加权资本成本，这是因为权益资本成本会随着财务杠杆系数的增大而增加。

4.有公司税时的MM理论：

①在1963年，莫迪利安尼和米勒共同发表了另一篇和资本结构有关的论文《公司所得税与资本成本：一项修正》。

②较之无税的MM定理，有税的MM定理认为企业需要缴纳所得税，并且债务的利息可以在税前作为费用扣除。

③有税的MM定理的结论是负债会由于利息的减税作用而增加企业价值；负债越高，企业的价值越大。

5.对MM理论的评价：

①MM理论的逻辑严谨性无可厚非，但其关于完美资本市场的假设与现实世界的真实情况存在较大的差距，如MM假设个人能够与公司以其按照同样的利率借款。实际上，企业的借款利率往往要低于个人借款理论。个人对债务要承担无限偿还责任，而企业对债务却进承担有限责任，因此，个人和企业在货币市场上的地位是有着明显差别的。

② MM理论的证明要求市场不存在较成本，而现实中套利行为所产生的收益有可能不足以弥补交易所引发的费用。

③ MM理论假设负债的增加不会改变负债的利息率。然而在实际中，随着企业负债比率的增加，企业处于财务困境及破产的可能性也会随之增大。因此，债权人往往要求用更高的利息率来弥补这种风险的增加，这显然会对MM理论的结论产生影响。

④ MM理论所依赖的完美资本市场假设与现实世界的差异还体现在很多方面，但这并不是说MM理论是错误的。

⑤ 完美资本市场条件下的MM理论是我们研究非完美资本市场下资本结构问题的基础，两者相互补充，组成一个有机的整体。特别是MM理论的提出引导了后续众多研究的不断深入，学者们对此给予了极高评价。

⑥温斯顿认为，MM理论对于财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相提并论。

⑦MM理论的提出，标志着现代资本结构理论的确立。随着对MM理论的不断完善和修正，资本结构理论逐步完成了从传统观点向现代理论的过度，是资本结构理论时尚一次质的飞跃。

⑧沈艺峰认为，这种质的变化体现在三个方面：

a. 从内容上看，MM理论建立在经济理论的基础上，是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应用。可以认为，MM理论对资本结构问题的认识已经在某种程度上具有理论的系统性。这显著地区别于传统资本结构理论对资本结构部分枝节的零散看法。

b. 在方法上，MM理论利用了经济学的分析方法和技术，譬如套利过程与局部均衡。因此，MM理论是一种分析方法上的贡献，永久地改变了经济分析在资本结构问题讨论上的作用。

c. 对MM理论的质疑和异议，使得MM理论能够更接近于实际。这些质疑绝大多数集中于MM理论所依赖的前提假设，而不是MM理论本身的逻辑推理过程。对MM理论假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发展，并从中产生了一系列可以直接在实际中运用的理论。