上市公司再融资 （IB4）

上市公司资本市场再融资的方式具体包括发行新股、优先股、可转换公司债券、可交换公司债券等，上市公司发行新股又可以分为配股和增发，而增发又可以分为定向增发和公开增发，可转换公司债券另有变化的形式可分离公司债。

上市公司再融资

• 股权融资
  • 发行新股
    • 公开发行新股
      • 配股
        • • 配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为，原股票股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格获得配售的新股
        • 特点： 1. 向原有股东按一定比例配售新股，发行条件要低于增发，发行程序也较为简单 2. 配股的价格由主承销商和上市公司根据市场的预期，采用现行股价折扣法确定。配股完成后，股价需要进行除权调整 • 配股后的除权价=（股权登记日的收盘价+配股价×每股配股数）÷（1+每股配股数） 3. 如果未全额完成配股，则根据实际配股的股数进行调整，计算公式如下： • 每股除权后价格=（行权前发行在外普通股的市值总额+配股收到的款项）/行权后发行在外的普通股股数 4. 募集资金不需要针对特定的项目，资金用途较为便利 5. 对控股股东的认购有一定的要求
        • • 配股是上市公司最为常规的再融资方式，但由于对控股股东认购的要求、融资量较少、定价困难等多种因素，在实际应用中，配股反而成为上市公司较少采用的再融资方式
      • 公开增发
        • • 增发新股是指在首次公开发行股票上市后，公司向不特定对象公开募集股份，包括向 全体社会公众或者向特定的投资者发售股票，前者称为公开增发或者公募增发，后者 称为定向增发、非公开发行或者私募增发。
        • 特点： • 可能会稀释原有股东的权益，原股东会产生抵触情绪； • 对上市公司要求的条件较高，既有现金分红的要求，又有财务指标的要求； • 市场操作难度较大； • 因此A股上市公司再融资很少选择公开增发的方式。
    • 非公开发行新股
      • 定向增发
        • • 公募增发和定向增发是增发的两种方式，其中定向增发是近年来在我国资产市场中广泛使用的再融资方式。在我国，定向增发属于“非公开发行股票”，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，发行对象不超过十名
        • 特点： • 在发行程序和监管方面，定向增发虽然属于私募性质，但是定向增发依然需要经过核准。 • 相比较公开发行股份，非公开发行股票的发行条件较低。 • 在定价方面，由于非公开发行股票一般采用折价发行方式，会对原有股东形成利益侵害，因此上市公司非公开发行股票对发行价格制定了较为严格的要求。 • 通过股份冻结来限制套利，即本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不 得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。
        • 财务战略 （1）引入战略投资者 （2）收购控股股东的资产 （3）调整股东的持股比例 （4）作为股权激励计划的股票来源
  • 优先股
    • • 2013年11月30日，国务院以国发〔2013〕46号印发《关于开展优先股试点的指导意 见》，在该《指导意见》中，定义优先股是：“依照公司法，在一般规定的普通种类 股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润 和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。” • 根据一般理解，优先股（英文Preferred stock或者preferred shares）通常被认为是 一种权益工具，没有明确的到期期限，它在索偿权（或对其在公司资产中所占份额的 权利）的位次低于公司的各项债务但优先于普通股，一般获得类似于债券的稳定收益 且先于普通股获得利润分配，优先股股东对公司对决策管理权受到限制，一般无表决 权。
    • 特点 • （1）兼具股本证券和债务融资的特点 • （2）优先股的契约设定有较大的灵活性  累积优先股和非累积优先股。  参与优先股与非参与优先股。  可转换优先股与不可转换优先股。  可赎回优先股与不可赎回优先股。 • （3）优先股契约是商业银行补充资本的重要工具。
  • 可转债
    • • 可转换公司债券又称为转债或者转券，与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有 “转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以 在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是债券和买 入看涨股票期权（Long Call）相结合的混合金融工具，我们也可以把可转换债券视作债券 与股票认股权证相互融合的一种金融工具。 • 由于这种特殊“转换”的期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方 面的部分特征  转债同样具有确定的期限和利率；  债券持有人通过转换可以由债权人变为公司普通股股东；  转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权，这是可转换公司债券的 根本特性。
    • 一般特征： • （1）是一种混合证券，介于债券与普通股之间，具有债务和股权两种特征，且两者密不可分。 • （2）与普通公司债券相比，具有较低的利息。 • （3）可转换债券的转换价格一般高于股票现价。 • （4）投资者买入期权。在可转换期到来之后，可通过转换为普通股而获得资本利得的机会。投资者需要比较作为债券投资和作为股票的投资哪一个收益更大些。 • （5）投资者卖出期权。可转换债券有两种，一种是强制转换的，一种是非强制转换的。强制转换 的债券通常附有赎回条款，允许投资者在不愿转换时兑取债券面值加贴水。非强制转换的债券一般 有一个稍长的转换期。 • （6）发行人赎回期权。由于发行人支付低于普通公司债券的利息，因此发行人在股价大幅高于换 股价的情况下可以行使回赎权以迫使投资者将转债转换为股票。这样，可以避免在债券转换价格明 显低于股票市场价格的情况下，使转债持有者获得巨大的收益。 • （7）较低的信用等级和有限避税权利。
    • 【可转换债券的价值构成】
    • 【可转换公司债券的发行优势】
    • 【基本条款】 1.与债性有关的条款 • 票面利率：由于可转换债券已经包含了股票买入期权，因此票面利率都低于同期银行 存款利率，但是为了吸引投资者购买转债，票面利率多数以逐年递增的方式设计。为 了提高对投资者的保护，更重要的是保证发行成功率，转债的债性有关的条款会增加 对投资者的保护，包括时点回售、利息补偿条款、利率调整条款等。 • 期限：最短为一年，最长为六年。一般说来，转债的期限最常见的是三到五年。 • 担保：对规模较大的公司可以免于提供担保，但对净资产低于十五亿元的规模较小的 公司，则需要提供全额担保，担保方式可以是保证，也可以是抵押或质押。 2.转换条款 • 转换条款是可转换债券之可转换性质的具体体现，基本条款包括初始转股价格、转股期限、 回售条款、赎回条款、修正条款等。 • 初始转股价格：是转股权的执行价格，是决定期权价值的主要因素之一。 • 转股期限：指转债持有人行使转股权的时间区间，当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日。 • 回售条款：是赋予转债持有人的一种权利，它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，转债持有人按事先约定的价格，将转债卖给发行人的一种权利。 • 赎回条款：是赋予发行人的一种权利，指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的转债买回。 • 修正条款：包括自动修正和有条件修正。
    • 【可分离公司债券】 • 可分离公司债券，又称分离交易的可转换公司债券，或者附认股权证公司债(Equity Warrant Bonds，简称WBs)。可分离公司债券是指在发行公司债券的同时附有认股权 证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也 就是债券加上认股权证的产品组合。 • 可分离公司债券与可转债同属于混合型融资工具，本质上都是债券与认股权证的组合， 两种产品的差异主要是债券与股权凭证的结构设计。其主要差异有以下几个方面：  （1）可否分离交易  （2）债券发行利率  （3）认股方式  （4）产品存续期  （5）发行人和投资者现金流  （6）会计处理不同 【可分离公司债券的好处】 • 第一，公司债券加上认股权证捆绑发行，将大大提高公司债券的吸引力，降低公司债 券的发行成本，另外发行可分离公司债券，如果认股权证发生行权的话，可以实现两 次融资，即一次债券融资和一次股票融资，对上市公司较有吸引力； • 第二，通过分拆交易，可分离公司债券带来了两种完全不同的产品，可以满足不同投 资者的偏好，完善了其市场流动性； • 第三，可分离公司债券既可满足上市公司筹资需求，又能发挥市场对募集资金使用的 监督作用，它避免了配股和增发完成后投资者无法实际进行监督的不足，通过市场手 段激励上市公司最优化经营。 • 第四，可分离债在发行过程中，有利于吸引各类投资者，提高发行成功率。投资者申 购可分离债，可获得可转债和认股权证两部分，因此，可分离债同时吸引了债券投资 者和权证投资者。在市场气氛较为活跃的背景下，可分离债的权证部分上市后往往会 获得市场追捧。 【可分离公司债券的发行条件】 • 在我国，发行可分离公司债券的条件类似于发行一般的可转换债券，但还有以下一些其他的规定
  • 可交换债
    • 【可交换债发行人和投资者的利益格局】
    • 【融资特点】 • （1）可交换债券可以为发行人获取低利成本融资的机会。 • （2）可交换债券经常被作为股东减持股票的一种方式，而且由于转股价一般会高于当 前市场价，因此可交换债券实际上为发行人提供了溢价减持子公司股票的机会。 • （3）可交换债还有风险分散的优点。 • （4）可交换债券的行权转换，可能会导致转股标的公司股东结构的重大变化，有可能 影响到标的公司的经营。
    • • 可交换公司债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债 券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司 债券。 • 该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换 取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可 以说是可转换债券的一种，不同之处在于可交换债被转换的不是发行人自己公司的股 票。 • 一般说来，可交换债是上市公司的股东发行，用所持上市公司的股票作为抵押，并在 符合转换条件时以抵押股票偿还所负债务。由此可见，可交换债与可转债的发债主体 和偿债主体不同，可交换债券是上市公司的股东发行的，可转债是上市公司自身对投 资者发行的；并且可交换债是现有股份的转让，并不涉及增发股份，而可转债在转股 时会增发股份。 • 因为可交换债券的发行对上市公司的股东会有一定影响，所以也纳入了证监会对上市 公司再融资的监管范围中。
    • 【可交换公司债券的发行条件】 • 与前述各种再融资工具不同的是，可交换债券的发行，属于公司债券发行，因此由相关的公司债券发行管理规则管辖。
• 再融资的承销风险
  • • 由于上市公司再融资时，股票市场的强弱是其不可控制的因素，而股票市场的强弱严 重影响到再融资的成功与否，因为再融资的股票价格和发行公司的现行股价有一个比 照关系，一旦股价跌破再融资的发行价格，上市公司新发行的股票将难以售出，从而 使投资银行遭遇到承销风险，严重的可能由此而导致公司的亏损甚至倒闭。 • 另一方面，配股和增发往往是在股价比较高的条件下推出，这时配股和增发会起到不 良信号的作用，投资者会觉得上市公司认为市场股价高于公司的内在价值，因而愿意 股票融资。这种信号会引发投资者的抛售，从而压低股价，最终导致再融资失败。 • 可转换公司债的发行风险相对较小，这与可转债的发行优势有关，在实际的可转债发 行过程中，基本都是成功的。
  • 【风险防范的措施】  （1）选择行情好的时候进行再融资，避免在市场恶化时承揽再融资业务，同时，尽可能缩 短发布再融资消息到完成再融资的时间间隔，避免期间发生不利的市场变化。  （2）选择好的承销方式。在承销金额较多、市场状况欠佳因而风险较大时，投资银行可以 选择代销方式或者有条件的包销，这样就避免了发行失败时投入大量的资金来包销股票。  （3）选择好的上市公司。上市公司后期成长性是其再融资计划能否顺利实施的关键因素。  （4）选择好的再融资方式。  （5）与投资者进行充分沟通，说明投资项目，在定价过程中，尽可能地市场化发行，减少 定价失误。  （6）创新发行方式。比如，可以采用类似于“货架登记”的发行方式，在批准进行再融资 后，投资银行可以帮助发行人先进行证券登记，然后可以在登记后两年内分批出售新证券。  （7）投资银行内部多层次的、制度化的风险控制系统。
• 债权融资
  • 贷款
  • 债券
• 【本章小结】 • 上市公司资本市场再融资的方式具体包括发行新股、优先股、可转换公司债券、可交换公司债券等，上市公司发行新股又可以分为配股和增发，而增发又可以分为定向增发和公开增发，可转换公司债券另有变化的形式可分离公司债。 • 配股发行条件要低于增发，发行程序也较为简单，是上市公司最为常规的再融资方式。 • 定向增发目前是我国上市公司再融资使用最多的方式，它往往是与发行公司特定的财务战略相联系，是重要的资本运作工具，具体而言，定向增发融入的资金一般用于引入战略投资者、收购控股股东的资产、调整股东的持股比例、作为股权激励计划的股票来源等。 • 定向增发和公开增发同为增发，但是差别较多，尤其是二级市场往往反应迥异。 • 优先股兼具股本证券和债务融资的特点，契约设定有较大的灵活性，同时也是商业银行补充资本的重要工具。 • 可转换债券作为债券与股票认股权证相互融合的一种金融工具，兼具债券、股票和期权三个方面的特征。 • 可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。 • 可分离公司债券是债券加上认股权证的产品组合，发行可分离公司债券分离了债券和权证两类工具，因而具有多重好处。 • 可交换债券也是一种内嵌期权的金融衍生品，可以有低成本融资、减持股票等各种用途。 • 由于再融资的股票价格和发行公司的现行股价有一个比照关系，因而再融资的承销风险与IPO相比较大。