企业的估值

对企业进行合理的估值，可以协助找到便宜的股票。盈利能力价值和资产价值的差额，这个差额是代表着对公司特许经营权的价值。如果公司的盈利能力价值能够在10年以内大部分时间保持与资产价值的差额，我们可以认为公司的盈利能力能够准确的反应公司的内在价值。

企业的估值

思路

资产估值

1.清算价值

2.重置资产价值

获利能力

1.盈利能力价值

2.公司的特许经营权

3.公司的竞争优势

成长空间

成长性估值

资产估值

清算价值

含义

如果这家公司破产了，那么这家公司能卖多少钱？

重要性

只要以资产的清算价值的折扣去购买公司的股票，几乎很难出现亏损；如果公司净利润有确定性增长，百分之百赚钱。

计算方法

第一步：下载最新的半年报或年报

第二步：对具体科目进行折扣

流动资产

1.货币资金

直接平移

2.交易性金融资产

直接平移

3.衍生金融资产

0.5的折扣

4.应收账款

和龙头公司做对比，是否计提严格

直接平移（3年以上没有应收也可以按这个走）

0.85折扣

5.应收票据

0.85折扣（质量低的话需要继续打折）

6.应收款项融资

直接平移（都是银行承兑汇票）

7.合同资产

0.85折扣

9.其他应付款

0.85折扣

8.预付款项

0.25折扣

10.存货

基础性原材料（如煤炭）

0.8的折扣

产成品

0.5折扣以下

11.其他流动资产

减去待摊费用

平移

非流动资产

1.长期股权投资

找到数值大的项目

查看是否上市

查看相应的市值

查看其他机构有无相应的定价或近期的权钱交易

都没有的话按照原值适当做一点折扣来计算

2.其他权益类工具投资

0.9的折扣

3.投资性房地产

直接平移

4.固定资产

房屋建筑

直接平移

其他

0.5的折扣

加固定资产清理

5.使用权资产

0.5的折扣

6.无形资产

0.5的折扣

8.在建工程

0.5的折扣

9.其他非流动资产

0.25的折扣

第三步：查找其他数据

总负债

总股本

第四步：计算每股内在价值

（流动资产+非流动资产-总负债）/总股本=每股内在价值

注意

资产价值一定要结合一下驱动因素来看，因为资产价值低估 ，盈利能力没有大幅上涨，有可能比较长的时间不涨

评估资产价值的时候一个重要的判断是：企业所处市场能否保持持续性？

如果股价在清算价值附近，安全边际：重置资产-清算价值

清算价值就是内在价值，要在清算价值的折扣进行买入

重置资产价值

含义

竞争对手进入这个行业所需付出的成本

如果行业发展良好，企业的资产就会在未来的某时增值，其价值应该根据重置成本计算

重要性

具有永续期的优秀企业，短期受到利空导致股价大幅下跌，低于重置资产或者清算资产的话，是一个非常好的机会

计算方法

第一步：下载最新的年报或者半年报

第二步：对具体科目进行折扣

流动资产

1.货币资金

直接平移

2.交易性金融资产

直接平移

3.衍生金融资产

直接平移

4.应收账款

和龙头公司做对比，是否计提严格

直接平移（3年以上没有应收也可以按这个走）

0.85折扣

5.应收票据

0.85折扣（质量低的话需要继续打折）

6.应收款项融资

直接平移（都是银行承兑汇票）

7.合同资产

0.85折扣

9.其他应付款

0.85折扣

8.预付款项

直接平移

10.存货

基础性原材料（如煤炭）

平移

产成品

0.5折扣以下

11.其他流动资产

平移

非流动资产

1.长期股权投资

找到数值大的项目

查看是否上市

查看相应的市值

查看其他机构有无相应的定价或近期的权钱交易

都没有的话按照原值适当做一点折扣来计算

2.其他权益类工具投资

直接平移

3.投资性房地产

直接平移

4.固定资产+使用权资产+无形资产

看在建工程

找指标（产能）

算投资额

5.长期待摊费用

直接平移

6.递延所得税资产

直接平移

7.其他非流动资产

直接平移

8.在建工程

直接平移

9.开发支出

直接平移

10.研发费用

把一年的研发费用作为潜在介入者的最低介入成本

11.销售费用

把企业的三年的销售费用，作为潜在进入者的最低介入成本

12.商誉

计算为0

第三步：查找其他数据

总负债

总股本

第四步：计算每股内在价值

（流动资产+非流动资产-总负债）/总股本=每股内在价值

注意

对于一般的公司来讲，股价高于重置资产价值的话，是一个卖出机会

对于优秀的公司来说，未来有很好的成长性，又有护城河，那么重置资产价值买入是具有安全边际的

获利能力

盈利能力价值

自由现金流

定义

企业可以自由支配的现金，可以随时使用

自由现金流=净利润

盈利能力价值

公司的盈利能力价值大概等于自由现金流/10%

如果出现长期盈利能力大于资产价值的情况，说明具有行业壁垒（护城河），这样条件的公司我们才能用盈利能力价值来衡量。

计算

第一步：看净现比

是否有问题

不能用此方法

可以用此方法

第二步：归母净利润作为计算盈利能力价值的起点

第三步：归母净利润要加回折旧与摊销，

第四步：减去资本支出，得到自由现金流

第五步：盈利能力价值=自由现金流/10%

第五步：减去有息负债，减去其他流动负债，减去营业收入的 1%

第六步：加上货币资金，得到企业盈利能力价值

第七步：企业盈利能力价值/总股本=每股内在价值

结论

1.当企业的资产价值和能力相等的时候，这种公司所处的行业大概率是可以自由进出的，公司没有明显的竞争优势

2.盈利能力价值和资产价值的差额，这个差额是代表着对公司特许经营权的价值。如果公司的盈利能力价值能够在10年以内大部分时间保持与资产价值的差额，我们可以认为公司的盈利能力能够准确的反应公司的内在价值。

3.有一些优秀的公司因为利空出现，某一年出现市值低于资产价值的机会，那么后面一定会回到盈利能力价值以上。

4.在长达十年或者十年以上的维度看，一般盈利能力大于重置资产价值的话，说明公司拥有特许经营权

特许经营权价值

定义

竞争优势

护城河

资产价值和盈利能力之间的关系

1.盈利能力价值大于资产价值

如果不存在进入壁垒，被高额回报吸引的新进入者将会不断进入行业，直到创造价值的机会被竞争消除，除非存在进入壁垒，否则盈利能力价值超过资产重置价值的状况是不可持续的。

盈利能力价值长时间超出资产价值的唯一情形就是行业存在进入壁垒

超出的部分价值叫做特许经营权价值，特许权价值是否可持续，我们需要看企业的是否具有行业壁垒及市场份额变化及竞争优势的来源

2.资产价值和盈利能力价值比较的第二种可能性是两者大致相等

这说明该行业并不享有竞争优势。若分析证实市场份额并不稳定，没有企业获得超额回报率，同时也没有明显的竞争优势来源，只能给企业的资产价值，不需要考虑盈利能力。

3.资产价值大于盈利能力价值

假如我们的计算步骤都正确，如没有在应该使用清算价值的地方错误地使用重置成本，则该差异唯一的原因就是低效的管理，这种公司也是看资产价值，当然有时候这样的公司也可能会有1-2年的好光景，这个时候一定要分辨清楚。

计算

第一步：计算经营性资产：除了金融性资产外都是经营性资产

第二步：计算自由进出收益：经营性资产*10%

第三步：特许经营收益=扣非净利润-特许经营权收益

第四步：特许经营权税后净利润率=特许经营权收益/营业收入

市场

规律

供求关系

市场需求使得任何一家企业获得了非同寻常的高回报率，那么其他企业也将关注到同样的机会并蜂拥而至。随着越来越多的企业进入，市场需求会被瓜分。

一方面，单个企业的销量下降，单位产品分摊的固定成本增加，单位产品的成本上升。

另一方面，产品供给增加，价格下降，原本吸引新进入者的高利润逐渐消失。

局部的竞争优势

在全球化持续深化的大环境下，贸易壁垒更少，运输成本降低，信息流通加快，加上已有竞争对手和新开放经济体带来的激烈竞争，看起来竞争优势和进入壁垒都将逐渐消失，但是这一观点并未考虑竞争优势最重要的特点之一——从根本上来说，几乎总是基于“局部”环境。这种局部的竞争优势构成了行业壁垒。

行业壁垒

行业壁垒存在

许多战略上的考虑都可以忽略。企业不必担心如何对付台面上的竞争对手，也不必担心如何预测并影响它们的行为。

行业壁垒不存在（不去参与）

回报将被压低至没有经济利润，即不存在投资回报率高于投入资本成本的机会。

唯一的做法只有提高效率

竞争优势来源

关键问题

在企业当前所处或计划进入的市场，是否真的存在任何竞争优势？

如果存在竞争优势，那么它们属于什么类型的竞争优势？

分类

供给侧竞争优势

成本优势

定义

使得企业能够比其竞争对手更便宜地生产和提供产品或服务。有时成本优势来自独享的关键原材料渠道

铝矿石

易于开采的石油储备

细分

资源优势

专有技术导致的成本优势

定义

受专利保护的产品线或工艺流程

注意

科技类的技术护城河一般是寿命比较短

半导体

生物技术

半导体设备

具有技术优势导致的低成本，不能长期持有

地理位置导致的成本优势

特斯拉在上海建厂—上海的辐射面积大，周围汽车的产业链齐全，运输费用非常低

沙特国家的石油，因为地理位置优势，沙特国家石油开采成本非常低，所以在每桶原油上的获利比其他国家石油要多

供给侧规模经济效益竞争优势

注意

规模经济效益带来的竞争优势并不取决于龙头的绝对规模，而取决于龙头与其竞争对手在市场份额上的差异

如果两个企业市场规模相差不大的话，就没有规模上的竞争优势，如果相差过大，竞争优势就比较大。

行业内的企业规模都比较大，数量少的话，那么行业内的在位企业对于潜在进入者有明显的规模上的竞争优势

原因

固定成本降低

随着企业的规模增长，固定成本被分摊在更多的产品上，而单位可变成本不变，于是产品的平均单位成本就下降了

由于成本优势的存在，大企业可以让自己在盈利性很好的价格水平上出售产品，小企业会因受制于更高的平均单位成本而亏损。

那么只要小企业的业务规模追不上大企业，即使它们能够平等地获得同样的技术与资源，也无法在成本上与大企业竞争。

客户锁定

如果一个市场里的所有企业都有平等的获客渠道和同样的成本结构，而且在位企业和新进入者以相似的条款售卖类似的产品，那么这个市场通常会被市场参与者相对平均地瓜分。

对于一家运营效率正常的在位企业，如果它能够在价格和其他营销条件上与其竞争对手匹敌，那么由于客户锁定的存在，这家企业就能够捍卫自己占优势的市场份额

稀缺性

自然形成独特的资源竞争优势

茅台独特地理位置，产品只有在茅台镇能制造出来

需求侧竞争优势

定义

一些企业能够获得竞争对手无法匹敌的市场需求，这些需求优势的本质是客户锁定 ，其源于消费者习惯、转换成本过高，或者寻找替代品的难度大、成本高。

细分

客户锁定

品牌优势

品牌是一种信任，更多的是一种心智的满足感。当我们经常用这个品牌的时候，内心是非常信任和满足的，这就形成了消费习惯。

当客户经常购买同一品牌的商品，形成了既难以理解又不易破坏的忠诚时，这种习惯就形成了客户锁定。

转换成本

当客户需要花费大量的时间、金钱和精力才能更换供应商时，他们实际上已经被现有供应商锁定了。

软件：高转换成本的产品

不仅要重新编写自有或商业代码，还要重新培训软件的使用者。

转换成本由于网络效应变得越加沉重。如果你的软件必须与别人兼容，那么只要别人不换软件，你就很难更换软件，即使新软件在某些方面性能更为优越。为了确保可持续的兼容性，更换软件的成本变得更高，而且一旦新软件无法很好地与现有软件兼容，就可能会造成灾难性的后果。

标准化会使得转化成本降低，失去客户锁定。

搜寻成本

当寻找可接受的替代品或服务代价高昂时，客户就被绑定在现有的供应商上了。

寻找合适的医生就有搜寻成本，当产品或服务非常复杂、个性化，且对客户十分重要时，较高的搜寻成本是一个不可忽视的问题。

对于企业而言，其产品或服务越专业化和个性化，其客户寻找替代品的搜寻成本就越高。专业服务就属于这一范畴，尤其涉及大量人与人之间的沟通交流。

注意

在青少年消费品市场上，现有的消费者会不可避免地长大成人，而新一代青少年，也就是之前的儿童，则不属于任何品牌。这一过程随着生命周期不断重复，给客户锁定的持续时间加上了一个自然的期限；所以对青少年习惯的认知，人生活行为的改变，有深刻的洞察力，也是需要大家学习的。

管理层善于学习的基因和企业文化

在生产工艺复杂的行业里，学习和积累经验是降低成本的主要途径，我们要看这个管理层有没有善于学习的基因

在生产上锲而不舍、精益求精的企业可以沿着学习曲线持续改善，保持比大多数专利所能提供的更为长久的成本优势，并领先于业内的竞争对手。

注意

小市场更容易获得竞争优势；大市场难以获得较大的竞争优势，这是因为大市场可以支撑很多个实质雷同的商店；中等规模与密度的城市市场在建立和维持进入壁垒方面介于大城市和小城市之间。

成长空间

股票的成长性估值

估值的基础

具有竞争优势上的成长才是有效的

估值的原因

成长性估值是卖出的机会，可以帮助我们寻找卖出的时机

重要的三个概念

股票的价值

股票的价值等于未来现金流的折现值

当前价值的计算

计划在未来收到的现金比现在收到的现金价值更低

原因

现在的钱可以拿出去赚取利润，未来的现金流不能赚取收益（货币的时间价值）

无法收到未来的现金流，需要为风险做出补偿

自由现金流

定义

每年能从公司业务拿出来而不会损害经营的资金

去向

补偿营业费用

再投资

股息

本质：将投资者在公司里的一部分收入转化为现金

回购股票

计算方法

先看净现比，判断净利润是否以现金的方式全部收到，

归母净利润要加回折旧与摊销，减去资本支出

折现率

重要性

必须要有满意的折现率，才能让我们愿意等到未来的某个时间再来拿这部分钱

计算方式

折现率=机会成本折现率+风险折现率

机会成本折现率用政府债券支付的利息率来表示，大概在4%左右

风险溢价大概在4%-6%左右

一般折现率取值在8%-10%左右

折现率和股价的关系

没有什么关系

影响因素

一般规律

未来的现金流出现风险的可能性很低的公司，折现率可以很低

未来的现金流出现风险的可能性很大的公司，折现率需要大一些

具体因素

公司规模

小公司通常比大公司的风险大，小公司更容易受到不利事件的打击

周期性

周期性公司比稳定性公司的价值差一些，折现率也高一些

财务杠杆

负债较多的公司比负债较少的公司风险大；资产负债率、利息偿付比率等因素共同决定了财务杠杆的风险水平；高杠杆折现率更大一些

公司的经营与管理

如果公司的管理人员的薪水异乎寻常的高，那么这个公司的风险要大，折现率也要大。

操作方法

以10%为基准，如果公司风险小则降低折现率；如果公司风险大则增加折现率。

计算方法

永续期的企业价值

原因

设想公司一年又一年直到无限远的未来的现金流是不现实的，虽然公司在理论上是永续经营的。

计算公式

CF：自由现金流

R：折现率

g：永续期间自由现金流的增长速度

保守取0，正常取3%，极限取5%

确定成长性好，可以适当放大

年限

取五年或者十年也没问题，关键是你能把这个期间的净利润增速预测准