投资学笔记（全）

超全投资学笔记分享~博迪投资学笔记，内容涵盖投资环境，资产类别与金融工具，共同基金与其他投资公司，风险与收益入门及历史回顾，有效市场假说等等。

投资学笔记（全）

第1章：投资环境

实物资产and金融资产

二者区别：

1、实物资产为经济创造净利润；金融资产仅确定收益or财富在投资者之间的分配

实物资产不一定有形,可用于生产产品和提供服务的知识也属于实物资产。

实物资产

专利权

客户商誉

大学教育

金融资产

租赁合同

一张5美元的票据

2、金融资产是一些人的资产，却可能是另一些人的负债（金融资产和金融负债互相抵消，仅剩下实物资产作为经济的财富净值）

二者联系：

正是金融资产使我们可以创造经济中的大部分实物资产。

金融资产

1、固定收益型金融资产（债券）

期限和支付条款多种多样 货币市场中交易的债券具有期限短、流动性强且风险小等特点，如美国国库券和银行存单。 相反，资本市场以长期债券交易为主，如长期国债， 以及联邦代理机构、州和地方政府、公司发行的债券。

承诺支付一系列固定的，或按某一特定公式计算的现金流

2、权益型金融资产

普通股或权益(equity ) 型金融资产代表了证券持有者对公司的所有权

3、衍生金融资产（期权or期货合约等）

其价格取决于其他资产的价格

金融市场与经济

金融市场信息作用

股价是投资者对公司当前业绩和未来前景综合评价的反映。

在市场经济中，证券价格通常在资本配置中发挥着主要作用，引领资本走向最具潜力的企业和领域。但是通过股票市场配置资源有时候也是无效的（有些很火的公司或者风头企业，资金大量涌入，几年后又衰落）。

所有权和经营权分离

代理问题：管理层和股东之间存在着潜在的利益冲突

解决代理问题的方法：

1、将管理层的薪酬与公司经营业绩挂钩。

2、由董事会解决那些表现不好的管理者

3、由外部证券分析者和大型机构投资者（如共同基金、养老基金）密切监督公司，使那些业绩差的管理者的日子不那么好过。

4、糟糕的业绩将使现有董事会丧失对公司的控制权

公司治理和公司伦理

必须有一定透明度以使得投资者做出正确的决定，严防公司造假欺诈

投资过程

投资资产可以分为股票、债券、不动产、商品等

构建投资组合

1、资产配置

指投资者对这些资产大类的选择

2、证券选择

指在每一资产大类中选择特定的证券

“自上而下”的投资组合构建方法：资产配置->证券选择 “自下而上”的投资组合构建方法：证券选择->资产配置

市场是竞争的

风险收益的权衡

证券市场中的风险－收益权衡(risk-return trade-off) , 高风险资产的期望收益率高于低风险资产的期望收益率。

有效市场

根据该假说，因为投资者可以获得有关证券的新信息，因此证券价格可以即时迅速做出调整，与市场对证券价值的估值相等。

消极型投资管理策略：高度多样化投资组合，无须花费精力或其他资源进行证券分析以提高投资绩效。

积极型投资管理策略：试图通过发现误定价证券or把握时机来提高投资绩效

市场参与者

1、公司（净借款人）

2、家庭（净储蓄者）

3、政府（可能既是借款人又是投资者）

金融中介

处于证券发行者（公司）和证券最终所有人（个人投资者）之间的金融机构，被称为金融中介。 规模经济也可以解释“为什么越来越多的投资者愿意接受投资公司的分析服务”： 实时资讯提供商、数据库服务商以及经纪公司的分析服务均参与分析研究工作，然后它们再将信息卖给大客户群。 这种组织应运而生，因为投资者需要信息，而自己亲自收集很不经济。 这样赚钱的机会就来了： 一家公司可以为许多客户提供这种服务并收取费用。

包括银行、投资公司、保险公司和信贷联盟等

金融机构通过发行证券筹集资金以购买其他公司发行的证券。

优点：

1、通过聚集小投资者的资金可以为大客户提供贷款

2、通过向众多客户贷款可以分散风险，因此可以提供单笔风险很高的贷款

3、通过大量业务来储备专业知识，并可以利用规模经济和范围经济来评估、监控风险。

金融中介的主要社会功能就是将家庭储蓄输送到企业。

共同基金：具有大规模交易和投资组合管理的优势，投资者享有与他们的投资额成比例的投资基金份额，借此理念占领零售市场

对冲基金：同样替许多客户打理财宫，但其主要服务于机构投资者，如养老金、 捐赠基金或高净值人群。

对冲基金：采用高风险复合投资策略，保留投资收益的一部分以作为管理费用 共同基金：仅是按照管理资产规模收取固定的费用。

投资银行

投资银行在证券发行价格、利率等方面为公司提供建议。

投资银行负责证券在一级市场（新证券向公众发行的市场）销售，投资者在二级市场买卖一级市场发行的债券

投行发展：

《格拉斯－斯蒂格尔法》禁止银行同时从事吸收存款和承销证券的业务→投行和商行分离

法案废除后，“全能型银行”（同时提供商行和投行服务）

风险投资（VC）：投资于早期阶段的股权投资

私募股权投资（PE）：聚焦于非上市公司的股权投资

信用违约掉期（CDS）

信用违约掉期的购买方每年支付保金（类似于保险费用）以使其规避信用风险。（信用增级）

《多德－弗兰克法案》

在银行资本、流动性、风险管理方面加强监管，降低金融机构”大而不倒”问题出现的可能性和对金融系统稳定性的威胁。通过向大型金融机构征费建立“清算基金”，用于对濒临破产的金融机构的破产清算，确保相关成本由金融业界而不是纳税人承担。

要求提高衍生品市场透明度。

引入＂沃尔克规则＂限制大型金融机构的自营交易业务，限制了银行在对冲基金、私募股权基金中的投资总额。

还将金融高管薪酬纳入监督

提出设立金融稳定监督委员会，该委员会由财政部牵头，成员还包括其他九家监管机构。

提出在证券交易委员会下设信用评级办公室监管信用评级机构。

2008年的金融危机说明了系统性风险的重要性。 控制系统性风险的措施包括:

1、提高透明度以使交易商和投资者可以评估对手的风险;

2、提高资本充足率以避免交易参与者由于潜在损失破产;

3、频繁结算收益或损失以避免某机构的累积损失超出其承受能力;

4、制定有助于阻止承担过度风险的激励措施;

5、由评估证券风险的机构进行更准确的风险评估

第2章：资产类别与金融工具

金融市场

货币市场

主要包括期限短、变现能力强、流动性好、风险低的债务证券

资本市场

由期限较长、风险较大的证券组成。

长期债券市场

权益市场

期权

期货衍生工具市场

货币市场

个人投资者无实力购买，但是他们可以通过购买货币市场基金参与这个市场。 货币市场基金汇渠投资者的资金，并以他们的名义购买各种货币市场证券。

短期国库券

所有货币市场工具中变现能力最强

特征：收益可以免除所有的州和地方税

最低交易面值只有100 美元，常见的是10 000 美元

卖方报价（asked price)：指从证券交易商手中买入一张国库券时必须支付的格。

买方报价（bid price)：指将一张国库券卖给交易商时所能收到的价格,它略低于卖方报价。

买卖价差(bid- asked spread)是指卖方报价和买方报价之间的差额，它是交易商的利润来源。

银行贴现法计算收益率已经有很长的历史，但它至少存在两方面的不足： 第一，它假设一年只有360 天； 第二，它以面值为基础而非以投资者的购买价格为基础计算收益率。

债券等值收益率(360天转为365）

大额存单(CD)

一种银行定期存款，不能随时提取，银行只在大额存单到期时才向储户支付利息和本金。

商业票据

知名的大型公司通常不会直接向银行借款，而是发行短期无担保债务票据，这种票据叫作商业票据

特征

商业票据由一定的银行信用额度支持，这样可以保证借款者在票据到期时有足够的现金来清偿（如果需要的话） 。

面值一般是100 000 美元的倍数，因此小型投资者不能直接投资商业票据，只能通过货币市场上的共同基金投资。

通常由非金融公司发行

最高期限为270天，通常为1-2个月

银行承兑汇票

指由银行客户向银行发出在未来某一日期支付一笔款项的指令，期限通常是6 个月内。

欧洲美元

指国外银行或美国银行的国外分支机构中以美元计价的存款

由于期限太长，欧洲美元债券并不是货币市场投资工具。

回购和逆回购

政府证券的交易商使用回购协议（repurchase agreements, repos或RPs）作为一种短期（通常是隔夜）借款手段，卖给投资者，第二天以稍高价格购回。定期回购期限可以超过30天。

逆回购是回购的镜像，交易商从持有政府证券的投资者那里买入，在未来以稍高价格卖给投资者。

联邦基金

准备金账户中的资金叫作联邦基金

银行间拆借的利率叫作联邦基金利率。

经纪人拆借

通过支付保证金形式购买股票的个人投资者可以向经纪人借款来支付股票，而经纪人可能又向银行借款，并协定只要银行需要将即时归还。

伦敦银行同业拆借市场

伦敦银行同业拆借利率(LlBOR) 是位于伦敦的大型银行之间互相借款的利率。

LlBOR 是货币市场的关键基准利率

货币市场基金是一种对货币市场工具进行投资的共同基金

债券市场

中长期国债

中期国债的期限最长为10 年

长期国债的期限从10 年到30 年不等

它们的面值可以为100 美元，但是交易中更常见的面值是1000 美元。

中期国债和长期国债都是每半年支付一次利息，叫作息票支付

中长期一年365天，短期一年360天

一美元普通年金：；



买方报价113. 5078的意思是面值1000 美元的113. 5078%,即1135. 078 美元

“到期收益率”是一种年化百分比利率(APR) 而非有效年收益率，也叫债券等值收益率

通胀保值债券（TIPS）

这种债券的本金需要根据消费者物价指数(CPI) 的增幅按比例进行调整，因此它们可以提供不变的实际货币（通货膨胀调整的）收益流。

联邦机构债券

政府机构自己发行债券融资，当联邦机构濒临破产时政府会施加援手，利率略高于国债。

国际债券

欧元债券是一种以发行国以外的货币计价的债券。在英国发行的以美元计价的债券叫作欧洲美元债券

在国外发行以本国货币计价的债券： 扬基债券是一种非美发行者在美国发行的以美元计价的债券， 类似地，武士债券是指非日发行者在日本发行的以日元计价的债券。

公司债券

市政债券

抵押证券

第4章：共同基金与其他投资公司

投资公司

是一种金融中介，它从个人投资者手中汇集资金再将其广泛投 资于各种有潜力的证券或其他资产。

对投资者来说，投资公司的功能：

(1) 记账与管理

(2) 分散化与可分割性

(3) 专业化管理

(4) 较低的交易成本

投资公司类型

单位投资信托

资产组合的构成是固定不变的，且投资相对单一的资产类型，不需要很多的积极管理活动，单位投资信托正在逐渐失去共同基金的市场份额。

投资管理公司

开放式

可以随时以资产净值赎回或发行基金股份

当开放式基金的投资者想要变现基金份额时，他们就以资产净值把股份再卖回给基金

开放基金的价格不能降至单位净值之下（可以高于）

开放式的共同基金不在有组织的交易所中交易。

封闭式

不能赎回或发行股份

封闭式基金的投资者想要变现的话，必须将股份出售给其他投资者。

由基金持有人选举产生董事会，再由董事会聘请管理公司对资产组合进行管理，管理公司的年费为全部资产的0.2%~1.5%

其他投资机构

综合基金

汇集投资者资金的合伙制企业

综合基金在形式上与开放式共同基金相似。但是综合基金发行基金单位而不是基金股份，这些基金单位以资产净值进行交易。

房地产投资信托

与封闭式基金相似

房地产投资信托投资于不动产或有不动产担保的贷款

产权信托：主要投资于不动产

抵押信托：主要投资于抵押与工程贷款

对冲基金

和共同基金一祥，汇集私人投资者的资产并由基金管理公司负责投资。

以私人合伙人的形式存在，也几乎不受证监会监管

共同基金

开放式投资公司通常被称为共同基金，共同基金是当今投资公司的主要形式，其资产约占投资公司资产总额的90% 。

根据投资策略分类

货币市场基金

股权基金

行业基金

债券基金

国际基金

平衡型基金

资产灵活配置型基金

指数基金

试图跟踪某个主板市场指数的业绩

出售

通过基金承销商直接交易

通过代表销售商的经纪人间接交易

费用结构

 

运营费用

共同基金在管理资产组合时所发生的成本，包括支付给投资管理人的管理费用和咨询费用。

前端费用

当你购买股份时需要支付的佣金或销售费用

撤离费用

是出售基金份额时的赎回或撤出费用

12b-1 费用

共同基金投资收益率



共同基金所得税

换手率是投资组合的交易量与其资产的比率。

 

交易所交易基金（ETF）

使得投资者可以像交易股票一样运作指数投资组合。

ETF优势

(1)共同基金资产净值一天只报价一次，投资者的购买和出售也是至多一次；但是ETF可以连续交易，并且可以像股票一样卖空和买空。

(2)税收优势，当共同基金持有者赎回股份时，共同基金必须卖出证券，这会产生大量资本利得税收，这些税收将会转嫁给剩下的股票持有者；ETF的小投资者想要赎回时，只需要与其他交易者交易，不需要共同基金出售任何现有的组合。

(3)比共同基金便宜，ETF需要从经纪人那里购买，节约了销售成本和管理费用。

ETF劣势

(1)在套利活动使价格恢复均衡之前，价格可能会小幅偏离资产净值；

(2)需要支付给经纪人一定的费用。

共同基金信息

(1)募股说明书：阐述基金的投资目的和政策，描述投资策略和风险，介绍基金的投资顾问和投资组合管理人。在费率表中列出购买基金份额的成本，前端费用、撤离费用等销售费用 和 管理费用、12b-1费用等年运营费用

(2)补充信息表格：募股说明书的B部分，该表格包括会计年度末资产组合中的证券一览表，经审计后的财务报表以及基金管理人、主管人员的情况。

(3)基金的年报（半年公布一次）：投资组合的构成、财务报表以及在上一个报告期间影响基金业绩的因素。

第5章：风险与收益入门及历史回顾

利率水平的决定因素

(1) 来自于存款人（主要是家庭）的资金供给；

(2) 来自于企业投资工厂车间、设备以及存货的融资需求；

(3) 通过美联储运作调整后政府的净资金供给或资金需求。

供给、需求和政府行为决定了实际利率

实际利率and名义利率

名义利率(nominal interest rate)：资金量增长率

实际利率(real interest rate)：购买力增长率

设名义利率为rn， 实际利率为rr， 通货膨胀率为i

近似

严格

均衡实际利率：

费雪等式：

考虑税收：



比较不同持有期的收益率



连续复利

 

风险与风险溢价

持有期收益率

 

股息收益率加上资本利得收益率等于持有期收益率。

历史收益率的时间序列分析

收益波动性（夏普）比率

偏离正态分布和风险度量

第6~10章：投资组合原理

投资决策过程

1、风险资产与无风险资产之间的资本配置

利用效用函数衡量投资者对收益风险的权衡取舍，利用效用模型可得资本最优配置

2、各类资产间的资产配置

风险资产中股票、基金债券配置

3、每类资产内部的证券选择

股票中又是哪些股票；债券中哪些债券

资产组合管理理论

1、风险和风险厌恶

投机：承担一定的风险并获得相应报酬（异质预期） 赌博：为了享受冒险的乐趣而在一个不确定的结果上下赌注

效用函数：

确定性等价收益率：为了使无风险资产与风险资产具有相同的效用而确定的无风险资产的报酬率。

均值-方差准则

无差异曲线

风险中性

风险偏好

2、风险资产与无风险资产组合的资本配置

无风险资产：货币市场基金or短期国库券

资本配置线CAL

最优资本配置

3、风险度容忍与资产配置

被动策略：资本市场线

被动策略是指避免任何直接or间接证券分析的投资决策

供需力量会使这种决策成为众多投资者理性选择

一个合适的被动投资策略是分散化的股票投资，eg：标普500

资本市场线指：一月期国债+一般股票指数（如标普500）构成的资本配置线

4、最优风险资产组合

系统风险/市场风险/不可分散风险

特别因素风险/非系统风险/独特风险/公司特有风险/可分散化风险

可行集：资产可构造出的所有组合的期望收益和方差

两种资产组合（完全正相关，且不允许买空卖空）

负相关

有效组合：给定风险水平下的具有最高收益的组合or给定收益水平下最小风险的组合

有效集（有效边界）：有效组合的集合

最小方差组合权重公式

最优风险资产组合

资本资产定价模型

分离定理：组合决策问题可以分为两个独立的步骤

资产配置

资本配置

资本资产定价模型

CAPM探讨：所有投资者都按照马科维兹均值方差投资，均衡这个切点证券组合的性质

基本假设：

假设1：在一期时间模型里，投资者以期望回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准，所有投资者都是价格接受者。

假设2：所有的投资者都是非满足的。

假设3：所有的投资者都是风险厌恶者。

假设4：每种证券都是无限可分的，即，投资者可以购买到他想要的一份证券的任何一部分。

假设5：无税收和交易成本。

假设6：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷

假设7：所有投资者的投资周期相同。

假设8：对于所有投资者而言，无风险利率是相同的。

假设9：对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。

假设10：投资者有相同的预期，即，他们对证券回报率的期望、方差、以及相互之间的协方差的判断是一致的。

市场证券组合：由所有风险证券组成的证券组合。在这个证券组合中，投资在每种证券上的比例等于它的相对市场价值。每一种证券的相对市场价值等于这种证券的总市场价值除以所有证券的总市场价值。

结论：在CAPM理论中，当证券市场达到均衡时，市场证券组合即为切点证券组合，从而，每个人的有效集都是一样的：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。

所有投资者整体而言，有借有贷，y=1

证券市场线与系统性风险

证券市场线（SML）：期望收益-β关系

CAPM的预期收益是个平均收益，实际收益有误差，围绕SML上下波动

SML数学推导：

CML横轴为方差，包含系统性风险和非系统性风险 而SML横轴为β，只衡量系统性风险

CAPMA的扩展

CAPM应用：项目选择

套利定价理论

市场均衡条件下的最优资产组合理论=CAPM

无套利假定下因子模型=APT

因子模型

定义：因子模型是一种假设证券的回报率只与不同的因子波动(相对数)或者指标的运动有关的经济模型。

套利定价理论（APT）

套利(Arbitrage )：是同时持有一种或者多种资产的多头或空头，从而存在不承担风险的情况下锁定一个高于无风险利率的收益。

APT的基本原：:由无套利原则，在因子模型下，具有相同因子敏感性的资产（组合)应提供相同的期望收益率

APT与CAPM的比较

APT对资产的评价不是基于马克维茨模型，而是基于无套利原则和因子模型。

不要求“同质期望”假设，并不要求人人一致行动。只需要少数投资者的套利活动就能消除套利机会。

不要求投资者是风险规避的!

APT假设

CAPM和APT的比较

因子的选择

第11章：有效市场假说

随机漫步与有效市场假说

股票价格遵循随机漫步：价格的变化是随机不可预测的

有效市场假说（EMH）：股票价格反映了所有已知信息

有效性来源于竞争

许多有强大财力支持、薪酬高、有野心的分析师之间的竞争保证了（作为一个普遍规律）股价应当处于适当的水平来反映已知信息。

有效市场假说

共同点：都提出价格应该反映可获得的信息 

弱有效形式

股价已经反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括历史股价、交易量、未平仓量等

半强有效形式

与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。

强有效形式

股价反映了全部与市场相关的信息，甚至包括仅公司内部人员知道的信息。

相关题目

 

有效市场假说的含义

技术分析

有效市场假说意味着技术分析完全无用

本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式

成功的技术分析关键是：股价对基本供求因素反应迟钝。

阻力水平

阻力水平意味着当价格处于某个水平时，强劲的供应足以满足需求并防止进一步的价格上涨。 

支持水平

支撑位意味着当价格处于某个水平时，强劲的需求足以防止价格进一步下跌。

基本面分析

有效市场假说意味着基本面分析无用

利用公司的盈利、股利前景、未来利率的预期以及公司的风险评估来决定适当的股票价格。

表达了一种股东将获得的每股收益的贴现值的意图

积极与消极投资组合管理

消极投资策略

买入-持有策略。消极策略通常是构建一个指数基金，即被设计为能够复制包含广泛的股票指数业绩的基金。

在有效市场中投资组合管理的作用

在有效市场中，投资组合管理也是十分有用的。投资者资金的最佳头寸随年龄、税赋、风险厌恶程度及职业因素变化而变化。

有效市场中投资组合管理者的任务是确保投资组合满足这些需要，而不是冲击市场。

资源配置

在资本主义经济中，投资于实物资产很大程度上是由相应的金融资产价格所引导的。

如果市场是无效的，并且证券通常被错误定价，那么资源自然被错误配置。

事件研究

人们似乎可以利用在事件发生时衡量价格的变化来测度事件的重要性。

事件研究（event study）描述了一种实证财务研究技术，运用这一技术，观察者可以评估某一事件对该公司股票价格的影响程度。

事件研究可以量化股息变化和股票收益率之间的关系。

事件所产生的异常收益（abnormal return）估计了股票的实际收益与基准收益之差。



市场是有效的吗

争论点

规模问题

大家都可能认可股票非常接近公平价值这一观点，只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润，使其对少数定价不当的利用是值得的。聪明的投资管理者的行为便是使市场价格向公平的水平发展的原动力。

选择偏见问题

我们能够观察到的结果已经被预先选出来支持市场失效的观点。

幸运事件问题

怀疑者将其称为运气，而成功者将其称为技巧。

弱式有效检验：股票收益范式

短期收益

动量效应

最近无论业绩好坏都将继续下去（惯性）

长期收益

长期收益的检验发现在整个市场中明显存在着负长期序列相关的情况。认为股票市场对信息反映过度。这样的反应过度将会导致短期内正序列相关（动量）。随后对过度反应的纠正又引起了坏业绩跟随好业绩的情况，反之亦然。

整个市场和部分市场在价格行为当中都存在短期动量和长期反向形式。这种形式的一种解释是短期过度反应（这引起价格动量）可能会导致长期方向（当市场识别过去的错误）。

主要市场收益的预测者

研究证明了易观测变量具有预测市场收益的能力。（股权市价比、盈利率、信用等级高于信用等级低的公司债券之间的差幅。）

解释这一结果是非常困难的。市场收益的可预测性源于风险溢价的可预测性，而不是风险调整后的异常收益的可预测性。

收益可预测性实际上是一种风险溢价而不是市场无效性的证明。

半强式检验：市场异像

有效市场异象

一些简单的容易获得的统计量，如股票市盈率或市场资本化比率似乎能够预测异常风险调整收益，这类发现很难符合有效市场假说，因此经常被称为有效市场异象

第12章：行为金融与技术分析

行为学派

行为金融认为非理性投资者存在

1、投资者不能正确处理信息，正确推断未来收益率的概率分布

2、即使给定未来收益概率分布，投资者决策前后矛盾or次优

实际中套利者行为受限

信息处理

预测错误

当作预测时，人们经常过于依赖近期经验而非先验信念，在信息存在很大不确定时做出极端预测

过度自信

高估自己信念和预测准确性，高估自身能力

保守主义

保守主义偏差：投资者对最近出现的事件反应太慢

忽视样本规模和代表性

代表性偏差：不考虑样本规模，认为小样本可代替总体

行为偏差

框定偏差

投资选择的构建似乎会影响投资者的决策

Eg：面对收益规避风险；面对亏损寻求冒险

心理账户

框定偏差的一种具体形式，人们会将投资决策分成不同部分

出售获益股票，持有损失股票期待获益

后悔规避

不依惯例进行决策出现不利结果时会更后悔

情感

前景理论

原点左侧曲线的凸性说明当面临损失时，投资者是风险偏好者而不是风险厌恶者。如果上午的交易出现损失，投资者会在下午的交易层单更高的投资风险。

套利期限

基本面风险

尽管股票价格最终将回归其真实价值，但这可能在跌破投资者底线之后才出现。市场非理性持续时间长到使你失去偿付能力，限制交易者追逐明显盈利机会

执行成本

卖空证券要承担一定的成本；不允许卖空。

模型风险

投资者在股价时可能使用了错误的模型，而实际上的股票价格可能是正确的。

处置效应

即投资者倾向持有已亏损的投资组合，不愿意将损失变成现实。

趋势与修正

动量和移动平均

股票指数的移动平均是指在一定期间内指数的平均水平

当股价处于下跌趋势时，移动平均线将位于价格线之上。相反，当股价处于上升趋势时，移动平均线将位于价格线之下。

相对强式

测量的是一个证券相对于整个市场或者是特定的行业表现出众或者表现不佳的程度。

通过证券价格与行业指数价格的比率计算的。一个上升的比率说明比行业中其他公司表现要好。如果可以假设相对强势是随时间稳定的，那么这就是一个买入的信号。

宽度

市场的宽度（breadth）是指市场指数（反应所有股票的价格运动）的波动程度

最常用的测量方法是计算价格出现上涨的股票数量和出现下跌的股票数量之差。

若价格上涨的股票数量远远超过下跌的股票数量，意味着上涨情况很普遍，市场就被认为是强势的。

情绪指标

Trin统计量

Trin是指下跌股票的平均成交量与上涨股票的平均成交量之比。若市场的Trin统计量大于1，则被认为是熊市，因为下跌股票比上升股票成交量更高，即净卖压。

信心指数

高评级的10家公司债券与中评级的10家公司的债券的平均收益率之比。

高评级的债券提供较低的收益率，∴信心指数<100%；若经济乐观，低评级债券会有较低风险溢价；∴高信心指数是一个牛市信号

看跌/看涨期权比率

第14章：债券的价格与收益

债券

债券( bond )：

是关于借贷安排的协议。借款人为一定数量的现金向出借人发行债券，债券即是借款人的＂借据＂ 。

中长期国债

中期：1-10年 长期：10-30年

普遍面值1000美元

半年付息

债券交易价格（全价）=报价+应计利息



公司债券

赎回条款

利息下降时公司会想要赎回债券，然后发现低票面利率的债券

∴可赎回债券 票面利率/到期收益率＞不可赎回债券

可转换债券

可转换债券为债权人提供了一种期权，使债权人有权将所持债券转换为一定数量的公司普通股

转换价值(market conversion value )：为债券转换后的当前股票价值。

转股溢价：债券价值超过其转换价值的部分

票面利率or承诺的到期收益率：可转换债券<不可转换债券

可回卖债券

将期权赋予了债券持有人

浮动利率债券

会跟随市场利率总体水平的变化进行调整，但并不根据公司的财务状况变化进行调整

优先股

属于权益类，但通常被纳入固定收益范畴，与债券类似，优先股 承诺支付既定的股息

债券的利息收益享受税收减免； 优先股的股息不能享受税收减免，但有冲抵税收的优势

国际债券

外国债券

借款人在本国之外的其他国家发行债券，并以发行市场所在国的货币为面值单位

美国市场上销售的外国债券被称为扬基债券

非日本发行人在日本销售的以日元为而值单位的债券被称为武士债券

在英国出售的以英镑为面值单位的外国债券被称为猛犬债券

欧洲债券

是以发行人所在国的货币为面值单位，但是在他国市场销售

逆向浮动利率债券

票息会随着利率平均水平的上升而下降

资产支持债券

巨灾债券

将公司承担的“巨灾风险”向资本市场转移的一种手段

相当于公司投保：一旦发生灾害，公司不继续支付利息，投资人分散风险血亏

指数债券

指数债券的收益与一般价格指数或者是某类大宗商品的价格相联系

债券定价

债券价格的凸性：

未来利率上升，债券的未来现金流却保持不变，债券的吸引力就降低，价格就会下降，∴反向变动

债券收益率

到期收益率（YTM）

债券的支付现值与其价格相等的利率

持有期收益率

持有期收益率则是整个特定投资周期的回报率，且依赖于持有期结束时的债券市场价格，但市场价格现在是未知的。持有期的债券价格无法依据利率的变化而变化，因此持有期收益率极少能被准确预测。

溢价债券

票面利率>当期收益率>到期收益率

折价债券

票面利率<当期收益率<到期收益率

赎回收益率

发行方可以按面值的110%, 即1100美元赎回的债券。

赎回收益率的计算： 与到期收益率的计算基本相同，只是要以赎回日代替到期日，以赎回价格代替面值。这种计算方法有时被称为“首次赎回收益率”，因为假设赎回发生在债券首次可赎回的时间。

复合收益率

水平分析：在各种持有期或投资水平下，预测实现的复合收益率



零息票债券and零息票国库券

零息票债券：一种典型的折价债券。零息票债券无票面利率，以价差方式提供全部收益，并且仅在到期日为债券持有人提供一次性现金流。

税后收益

例子

 

违约风险

违约风险（信用风险）

投资级债券

BBB及以上（标普、惠普）

Baa及以上（穆迪）

评级详情



投机级债券（垃圾债券、高收益债券）

债券安全性の决定因素

1、偿债能力比率

公司收入与固定成本之间的比率

获利额对利息的倍数比率(times- interest-earned ratio) =息税前收人/应付利息 固定费用偿付比率(fixed-charge-coverage ratio) =收益/所有固定现金债务

2、杠杆比率

债务与资本总额的比率

3、流动性比率

流动比率=流动资产/流动负债 速动比率=剔除存货后的流动资产/流动负债

这些比率反映了公司最具流动性的资产对负债进行偿还的能力。

4、盈利比率

有关资产或者权益回报率的度址指标

资产收益率（ROA）=息税前收入/总资产

5、现金流负债比率

总现金流与未偿付债务的比值

爱德华· 奥尔特曼(Edward Altman) 用于预测破产的判别分析

X=最终破产的公司 O=一直有偿付能力的公司

suppose：直线方程 0. 75 = 0. 9 x ROE + 0.4 x 偿债能力

Z = 0. 9 x ROE + 0.4 x 偿债能力

Z>0.75

安全

Z<0.75

财务困境

Z<1. 23 ：破产风险较大 1.23 -2.90 ：灰色区域 Z>2.90 ：安全的

债券契约

债券是以契约形式发行的，联结债券发行人和持有人之间的协议

偿债基金

债券到期时须按面值予以偿付，而该偿付将造成发行者庞大的现金支付。为确保该 支付不会导致现金流危机，公司需要建立偿债基金(sinking fund ) 将债务负担分散至若干年内。

两种运行方式

为了在债券持有者之间公平地分摊偿债基金赎回负担，采用随机产生序列号的方法来选择被赎回债券

(1) 公司可每年在公开市场上回购部分未偿付的债券

(2) 公司可根据偿债基金的相关条款，以特定赎回价格购买部分未偿付的债券

债券基金

公司仅能以偿债基金赎回价格回购有限的债券。最好的情况下，某些契约允许公司使用双倍期权，即允许公司以偿债基金赎回价格回购规定债券数量的两倍。 其次，偿债基金赎回价格一般设定为债券面值

债券的赎回

可赎回债券的赎回价格通常高于面值。

问题

公司以市价购回折价债券，and行权以面值购回溢价债券。 若 利率↓，价格↑，公司按偿债基金规定以低于市价的价格回购债券，受益，损害投资者利益

分期还本债券发行

不要求偿债基金的债券发行

优点

没有偿债基金赎回特定债券时的不确定性

缺点

不同到期日的债券不能互换，降低了债券的流动性。

次级额外债务

额外债务在优先权上要次于原始债务

股利限制

抵押品

抵押债券

一般比信用债券安全

抵押品是公司财产

抵押信托债券

抵押品以公司其他有价证券的形式出现

设备合约债券

抵押品是设备

信用违约掉期（CDS)

可以看作债券的保险

担保债务凭证（CDO）

第15章：利率的期限结构

收益率曲线

收益率和期限之间的关系

收益率曲线是债券估值的核心，并为投资者提供判断未来利率期望 值的依据。

债券剥离and债券重组：附息债券的估值

纯收益曲线

零息债券

当期债券收益率曲线

近期发行的以面值或近似面值价格出售的附息债券的函数， 该函数以期限作为自变量。

上升收益曲线

表明短期利率明年将会比现在更高

原理： ①2年期到期收益率6%的零息债券： P=1000/1.06²=890 投资增长率=1000/890=1.06²=1.1236 ②一年期零息债券5%到期收益率，到期后重新投资 890 x 1.06²=890 x 1.05 x (1+r2) r2=1.0701

补偿优势 

定义

即期利率：零息债券到期收益率

短期利率：既定区间内的短期利率，即那一区间内不同时间点适用的利率

持有期收益率

不同方式应有相同的持有期收益率，不然套利

远期利率

将其称为远期利率而非未来短期利率，因为是预测，不确定

远期利率可能超过期望短期利率： ∵若两年期和一年期收益相同，我会选择一年期，所以远期利率会有风险溢价 ∴大家都是短期投资者，f2>E(r2) 相反，若投资者是长期投资者，她的偏好就是f2<E(r2)才会选择短期投资 ∴主要却决于投资者的风险偏好，答案不固定

期限结构理论

期望假说

远期利率=未来短期利率的期望值

且流动性溢价=0

流动性偏好

相信短期投资者占据市场统治地位

∴

投资者偏好短期投资，为了让两者持平，长期应有更高的利率，否则由于流动性偏好都选择短期

流动性溢价为正

期限结构的解释

若收益率曲线上升

∴

so什么原因引起更高的远期利率

∵

①预期上升 ②流动性溢价上升 一般因为支持流动性假说认为流动性溢价为正，但实际可能为负

bug:

预期不变，溢价也不变，YTM却上升，说明上面推导不一定成立

∴虽然未来利率将会上升的预期确实会导致收益率曲线上升， 但反过来并不成立：上升的收益率曲线本身并不意味更高的未来收益率预期。

∴ 为得出未来预期即期利率：

方法：假定流动性溢价不变，从远期利率中减去这一溢价 估值就得到市场预期利率。

bug:

几乎不可能获得准确的流动性溢价估计值

没有理由相信流动性溢价是不变的

一般流动性溢价假说，收益率曲线向上，经济良好发展，若短期利率超过长期利率，说明经济下行。

∴收益率曲线的斜率能够成为经济领先指标的主要组成部分

远期利率

第16章：债券资产组合管理

利率敏感性

债券性质：

（1）债券价格与收益率成反比：当收益率上升时，债券价格下跌；当收益率下降时，债券价格上升。

（2）债券的到期收益率的升高导致导致其价格变化的幅度小于等规模的收益率下降导致其价格变化的幅度。

（3）长期债券价格对利率变化的敏感性比短期债券更高。

（4）当债券期限增加时，债券价格对收益率变化的敏感性增加，但增速递减。换句话说，利率风险变动小于债券期限变动。

（5）利率风险与债券票面利率成反比。低票面利率债券的价格比高票面利率的价格对利率变化更敏感。

理解：低票面利率主要本金占大头，本金最后偿付，受影响最大

（6）债券价格对其收益变化的敏感性与当期出售的到期收益率成反比。

解释1：高初始预期到期收益率，低初始价格，低敏感性 解释2：高到期收益率说明大部分来自早期支付，所以敏感性低

久期

测度债券发生现金流的平均期限的方法

麦考利久期（定义的债券久期）

=债券每次息票or债券本金支付时间的加权平均

修正久期

债券价格的变化率正好是修正久期和债券到期收益率变化的乘积。因为债券价格的变化率与修正久期成比例，所以修正久期可以用来测度债券在利率变化时的风险敞口。实际上，对于债券收益率的大幅度变化仅仅是近似有效的。只在考虑较小或局部的收益率变化时，这种近似才变得准确。

久期法则

久期法则1：零息债券的久期=它的到期时间。

久期法则2：到期时间不变，当息票率较高时，债券久期较短。

久期法则3：如果票面利率不变，债券久期通常会随着期限增加而增加。

久期法则4：保持其他因素都不变，当债券到期收益率较低时，息票债券的久期会较长。

久期法则5：终身年金的久期是：

凸性

价格-收益率曲线的曲率被称为债券的凸性

作为一个实用法则，大家可以将债券具有较高凸性视为在价格-收益率关系中曲率较高。

不可赎回的债券的凸性是正的：收益率增加时，斜率变大（即这个负数的绝对值变小）。

投资者喜欢凸性

曲率大的债券价格在利率下降时的价格上升大于在利率上涨时的价格下跌。如果利率不稳定，这是一种有吸引力的不对称，可以增加债券的期望收益。对凸性较大的债券而言，投资者必须付出更高的价格，并接受更低的到期收益。

可赎回债券的久期和凸性



对于同样的变化幅度，利率上升引起的价格下跌幅度大于利率下降引起的价格上涨幅度。

可赎回债券因为可赎回未来现金流未知（不知何时被赎回），∴引入有效久期

注：Δr不是Δy(自身到期收益率）

案例



久期和抵押贷款支持证券凸性

利率一降，一言不合就提前还贷

抵押贷款支持证券市场是赎回规定发挥重要性的最大市场。

抵押贷款支持证券最好看作可提前赎回的分期付款贷款的资产组合。

尽管抵押贷款支持证券在低利率时表现出负凸性，但它隐含的赎回价格（贷款本金余额）不是一个在其价值上不可突破的上限。

房主不会在利率降低时马上再融资。一些房主也不想承担再融资的费用和麻烦，除非收益足够大。如果另一此房主计划近期搬家，他们可能决定不进行再融资。也有一些房主再未考虑过再融资的决定。

消极债券管理

策略

1、指数策略：试图复制既定债券指数业绩；

一个债券指数资产组合的风险-回报将和与之相联系的债券市场指数的风险-回报状况相当。

2、免疫策略：广泛应用于金融机构，例如保险公司和养老基金，它们被机构用来规避金融头寸的利率波动风险。

免疫策略寻求建立一种几乎是零风险的资产组合，其中利率变动对公司的价值没有任何影响。

在接受“市场价格是合理的”这一点上是相似的， 但在处理风险敞口方面非常不同。

债券指数基金

创建一个能代表指数结构的资产组合，而该指数能够反映大市

三个主要指数

巴克莱资本美国综合债券指数（之前为雷曼综合债券指数）

所罗门大市投资分级指数（现由花旗集团管理）

美林国内标准指数

都是总收益的市场加权平均指数； 包括政府债券、公司债券、抵押支持债券and扬基债券

问题

这些指数包含了数千只债券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。

此外，很多债券的交易量很小，这意味着很难找到它们的所有者，也很难以一个公平的市场价格购买它们。

再平衡问题： 与股票指数相比，用于计算债券指数的证券不断变化（久期低于1年剔除，新发行债券加入）。当它们变化时，管理者必须更新和再平衡资产组合来保证资产组合的构成和指数中所包含的债券相匹配。债券产生的大量利息收入必须进行在投资的事实，使得指数基金管理者的工作更为复杂。

解决：作为替代，分层取样或分格方式常被使用。



免疫

免疫技术：

指（银行、养老基金）这类投资者用来使整个金融资产免受利率风险影响的策略。

免疫解决的问题：银行和储蓄机构在资产和负债的期限结构上存在天然的不匹配（短存长贷）

利率↓，银行资产亏得比负债多

原理

久期匹配的资产和负债可以使得资产组合免受利率波动的影响

面临两种相互抵消的利率风险类型：

价格风险

债券销售价值

再投资利率风险

利息支付累计值

当这一资产组合的久期恰好与投资者的水平日期相等时，在水平日期投资基金的累积价值将不会受到利率波动的影响。（债券收入能够支付债务时，资产和负债久期相同）

如果债券有了免疫，为什么基金里还会有剩余？

答案是凸性。债券的凸性大于负债。于是，当利率变动很大时，债券价值大大超过了债务的现值。

计算

  

量身定做策略

在多周期基础上的现金流匹配（购买一只面值等于计划现金支出的零息 债券）

一个一劳永逸的消除利率风险的办法； 一旦现金流达到匹配，就不需要再平衡。

现金流匹配对债券选择严格要求。有时，现金流匹配是不可能的。

其他问题

在通胀环境中，免疫可能不适合（∵负债受通胀影响，但是资产不一定）

只有当收益率曲线是平坦的，所有支付均以同一利率折现时，久期的概念才是严格有效的。

久期匹配只有当收益率期限平行移动时才实现资产组合的利率免疫

积极债券管理

两种潜在价值来源

利率预测

试图预计固定收益市场范围的利率动向

固定收益市场内识别错误的估值

策略分类：资产组合再平衡活动 四种类型

替代互换

一种债券与几乎相同的替代品的交换

如果人们相信市场中这两种债券价格有暂时失衡，而债券价格的这种不一致能带来获利的机会，那么这种互换方式就出现。

市场间价差互换

投资者认为在债券市场两个部门之间的利差暂时异常时出现的行为。

在前两类方式中，投资者一般认为在债券or部门之间的收益率关系有暂时的错乱。当错乱消除后，低估债券就可以实现盈利。这段重新调整的时期称为市场疲软期。

利率预期互换

盯住利率的预期

在这种情况下，如果投资者认为利率会下降，他们会互换成久期更长的债券。反之，当预计利率上升，他们互换成久期更短的债券。

纯收益获得互换

不是觉察到错误的估值，而是通过持有高收益债券增加回报的一种方式。

当收益率曲线向上倾斜时，纯收益获得互换是指买入长期债券。这种行为被看作在高收益债券中尝试获得期限风险溢价。投资者愿意承受这种策略带来的利益风险。只要持有期收益率曲线不发生上移，投资者把短期债券换成长期债券就会获得更高的收益率。当然，如果收益率曲线上移，长期债券会遭受较大的资本损失。

税收互换

一种利用税收优势的互换。只要这种债券可以通过资本损失变现而获得纳税方面的好处就行。

水平分析

利率预测的一种形式

计算

 

第17章：宏观经济分析与行业分析

基本面分析

核心是对盈利预期等价值决定因素进行分析。

对某些公司来说，在众多影响公司利润的因素当中，宏观环境与行业形势比其在行业内的业绩影响更大。

国内生产总值（GDP）

是该经济体生产产品和提供服务的总和

工业总产量是度量经济产出水平另一种常用方法，该统计量主要反映制造业方面的经济活动。

失业率

正在寻找工作的劳动力占劳动力（即正在工作和积极寻找工作的劳动力）的百分比。

失业率衡量了经济运行中生产能力极限的运用程度。

通货膨胀

物价普遍上升的比率

利率

高利率降低未来现金流现值，因此会降低投资机会的吸引力。

实际利率是企业投资成本的关键决定因素。

预算赤字

政府支出和收入的差额

经济学家普遍认为过度的政府借贷会提高利率，阻碍企业投资，从而对私人借贷和投资产生“挤出”作用。

心理因素

经济发展水平的另一个重要决定因素是消费者和生产者的心理问题，即他们对经济采取的是积极的态度还是消极的态度

需求与供给波动

需求波动

正向的需求波动包括税率降低、货币供给增加、政府支出增加和出口需求增加。

指影响经济中产品和服务需求的事件。

需求波动的特征是总产出与利率和通货膨胀同向变动

供给波动

供给波动包括进口石油价格变化，霜冻、洪水或干旱等对农作物造成巨大破坏的自然灾害， 一国劳动力教育水平的变化，劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化。

指影响产能和成本的事件。

供给波动的特征通常表现为总产出与通货膨胀和利率反向变动

联邦政府的政策

财政政策

刺激或减缓经济的最直接方法；但因制定繁琐，缺乏灵活性，实践难以有效

指政府的支出和税收行为，是＂需求管理”的一部分

政府支出下降会直接减少对产品和服务的需求。同样，税率 增加将立即转移消费者的部分收入，导致消费迅速下降。

货币政策

指通过控制货币供给影响宏观经济，是另一个影响需求的主要方法

主要通过影响利率发挥作用

还包括折现率和准备金要求率

前者是对银行短期贷款所收取的利率； 后者是银行必须持有的现金或在美联储的那部分存款占银行总存款的比例。

货币供应增加降低短期利率，最终鼓励投资和消费需求。 但是从长期来行，大多数经济学家认为货币供给增加只会导致物价升高，不会对经济活动产生长远影响。

财政政策实施过程极为烦琐但是可以对经济产生直接影响； 货币政策的制定和实施过程较为容易但是难以对经济产生直接影响。

联邦基金利率

联邦基金利率对美联储政策起到较好指导作用。联邦基金利率是银行进行短期（通常是隔夜）借贷的利率。联邦基金利率是市场利率，即它是由供给和需求决定而不是由行政制定的。但是，联邦储蓄委员会会以联邦基金利率为目标，通过公开市场运作增加或减少货币供给，推动联邦基金利率达到目标价值。联邦基金利率是美国短期利率标准，对美国和其他国家利率产生相当大的影响。

供给方政策

供给方政策解决经济产能问题，目标是创造一个良好环境，使工人和资本所有者具有最大动机和能力去生产和开发产品。

供给方政策关注激励机制和边际税率 他们认为降低税率会促进投资，提高工作积极性，因此会促进经济增长。

经济周期

衰退和复苏不断重复出现的模式

经济周期曲线的拐点称为：“高峰”和“谷底”

高峰

从扩张期结束到收缩期开始的转折点

谷底

位于经济衰退结束，进入复苏期的转折点

周期性行业

对经济状态的敏感性超出一般水平的行业（经济增长，行业才能赚大钱）

耐用品、资本货物生产商

周期性行业公司大β

防御性行业

对经济周期不太敏感（经济衰退，行业也不赖）

食品生产商和加工商、药品加工厂以及公共失业单位。

防御性行业公司小β

经济指标

先行经济指标：往往先于其他经济指标变动。

股票市场价格指数

货币供给

同步和滞后指标：与总体经济同时变化或稍微滞后于总体经济变化。

指标



其他指标



行业分析

三个因素将决定公司收益对经济周期的敏感性

销售额的敏感性

经营杠杆

固定成本和可变成本的差异

可变成本相对较高的企业对经济环境的敏感性比较低

经营杠杆系数= 利润变动百分比 / 销售额变动百分比

如果经营杠杆系数大于1，则公司具有经营杠杆性质； 当公司固定成本上升时，其经营杠杆系数也会上升

经营杠杆系数=1+固定成本 / 利润

财务杠杆

部门转换



指根据商业周期的状况预期业绩卓越的行业或部门，并使投资组合向这些行业或部门投资倾斜。

行业生命周期

创业阶段

任何一项产业都起源于一项新技术活一种新产品。此时选择特定行业的公司进行投资存在风险。在这个阶段，它们的销售额和净利润会急剧扩张，因为此时市场中的新产品远远未达到市场饱和。

成长阶段

当某个产品简历了较稳定的市场时，就会出现行业领导者。这些公司的业绩就会和整个行业的业绩紧密相关。该行业仍具有比其他行业更高的发展速度。

成熟阶段

产品普及程度已经达到消费市场潜力的定点。只有当经济整体发展时，行业才会进一步发展。这时，产品会变得越来越标准化，厂商在基本价格水平上将面临激烈的竞争。这会导致边际利润降低，从而对净利润造成压力。公司会从该行业榨取现金流，而不会对其进行投资。

现金牛

衰退阶段

发展速度就低于经济发展速度了。高成长和巨额利润会驱使其他厂商进入该行业，形成竞争力。获利机会带来了新的供给，并使价格、利润和投资收益率下降，最后就会减缓行业发展速度。这就是存在于行业生命周期各阶段过渡过程背后的动态机制。

行业分析系统

缓慢成长型

历史悠久的大公司的成长速度往往仅比整体经济稍快。这些公司已经由最初的快速发展步入到成熟阶段。它们往往有稳定的现金流，并且发放大量股利。此时，公司所产生的现金已经大于公司再投资所需求的资金。

强壮型

快速增长型

积极进取的小型公司。公司的高速发展取决于整个行业的发展，或取决于该公司在成熟阶段的市场份额不断扩大。

周期型

指的是随经济周期变动销售额和净利润不断扩张或收缩的行业。

危机转变型

指的是已经破产或处于破产边缘的公司

资产主导型

资产价值较高，但股价没能正确反映公司价值的公司

行业结构和业绩

五个决定性因素

新进入者威胁

现有竞争者威胁

替代品压力

买方议价能力

供给方议价能力

第18章：权益估值模型

比较估值

市盈率（价格收益乘数）=股价/每股收益

市盈率是预测增长机会的指标

PVGO=0 ：

∴市盈率=1/k

市盈率随ROE的增加而增加

风险越高，k越大，P越小，市盈率越低（注：对增长率的预期不变的情况下）

∴当公司具有高增长机会时，会有高于收益的股价估价

再投资率越高，增长率越高，但再投资率越高并不意味市盈率越高。（ROE应大于k)

市净率=股价/账面价值

市销率=股价/销售收入

股价/现金流量

动态股价收益比（PEG）=市盈率/盈利的增长速度=市盈率/g*100

经验认为PEG比率应=1，若低于普遍水平，说明价格被低估

账面价值：衡量资产和负债的历史成本

账面价值不代表股价的“底线”

市场价值：衡量资产和负债的当前价值

每股清算价值：公司破产后，变卖资产，偿还债务后余下的可向股东分配的价值

更好衡量股票价格底线

市场价值<清算价值：被并购

重置成本

指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额。

一般市场价值不会长期高于重置成本，否则竞争者复制入行，市值最终与重置成本相等

托宾Q值：市值/重置成本

长期看，比值趋向于1

内在价值与市场价格

所以E(r)=预期股利收益率+资本利得收益率（价格增长率）

股票的必要报酬率

资产定价模型：

内在价值

市场资本化率：市场对必要收益率所达成的共识

股利贴现模型

P1代替E(P1)，P1=V1

股利贴现模型（DDM）：股价=无期限内所有预期股利的现值之和

固定增长DDM（戈登模型）



只有当g<k，模型才可用；若g>k，g不可持续

价格收敛于内在价值

自由现金流估值方法

加权平均资本成本对公司自由现金流贴现（FCFF）

直接用权益资本成本对股东自由现金流贴现估计权益市场价值（FCFE）

股价and投资机会

盈余再投资率（收益留存率）



增长机会价值（PVGO）

公司价值的增加=投资机会的净现值（NPVGO）

当ROE > k（必要收益率）时，投资才会使股价上涨

理解：ROE是公司的盈利能力，而k是市场行情

第19章：财务报表分析

利润表

四类费用

销货成本，是指归属于产品生产中的直接成本；

一般管理性费用，包括管理费、工资支出、广告费以及与生产间接相关的其他运营成本；

公司债务的利息费用；

向联邦政府和州政府缴纳的所得税

营业收入-营业成本=营业利润

营业利润+其他收入-其他费用=息税前利润

息税前利润-利息-税收=净利润

所有者权益=公司净值=账面价值

盈利能力度量

资产收益率ROA

资本回报率ROC

净资产收益率ROE

经济增加值（EVA，剩余收益）

EVA=ROC与k之间的差额乘以投资到公司中的资本

比率分析

杜邦分解

（1）税收负担比率

（2）利息负担比率

（3）利润率、销售收益率ROS

（4）总资产周转率ATO

（5）杠杆比率

存货周转率：销货成本与平均存货的比率。

应收账款平均收款期=平均应收账款/销售收入 *365

可以理解为应收账款相当于多少天的销售额

流动性比率

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率（酸性测验比率）=（现金+有价证券+应收账款）/流动负债

现金比率=（现金+有价证券）/流动负债

市净率=P/B=市场价值/账面价值

B：每股净资产

市净率越低，投资风险越小

公司增长机会越好，市净率越高

ROE=E/B

可比性问题

存货估值

先进先出法

后进先出法

计算经济利润：后进先出优于先进先出

但后进先出扭曲资产负债表，投资基础被低估，导致ROE偏高

第24章：投资组合业绩评价

传统的业绩评价理论

平均收益率

几何平均收益率（时间加权收益率）

算术平均收益率

内部回报率（美元加权收益率）

该值就是内部回报率

之所以成为”美元加权”，是因为第二年持有两股股票和第一年只持有一股股票相比，前者对平均收益率有更大的影响。

 这里的美元加权收益率比时间加权收益率要小一些。原因是第二年的股票的收益率相对要小，而投资者恰好持有较多股票。

例子

 1、时间加权收益r1、r2分别是各期收益率，和你怎么购买股票没有关系，和当时股票价格有关 2、用算术平均是因为其中有一个收益率是负的，不能用几何

风险调整收益

将特定基金的收益率与其他具有类似 风险的投资基金的收益率进行比较

图中每个长方形最上面和最下面的线分别表示位于5% 和95% 的管理者的收益率，中间的三条虚线分别表小位于75% 、50% (中位数）和25% 的管理者的收益率。菱形代表某一特定基金的平均收益率，方块代表市场基准指数的收益率。

均值-方差比值标准

资本资产定价模型

两种考虑风险调整的业绩评估方法

经风险调整的业绩测度指标

夏普比率

用某一时期内投资组合的平均超额收益除以这个时期收益的标准差。 它测度了对总波动性权衡的回报。

特雷纳测度

给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而不是总风险。

詹森α

是投资组合超过CAPM预测值的那一部分平均收益，它用到了投资组合的 β值和平均市场收益，其结果即为投资组合的α

信息比率

是用投资组合α除以该组合的非系统风险，也称为“循迹误差”。它测度的是每单位非系统风险所带来的超额收益。非系统风险指原则上可以通过持有市场上全部投资组合而分散掉的那一部分风险。

计算

 

晨星风险调整收益

业绩的M²测度



两种情景下合适的业绩测度方法

业绩评估就是把实际的投资组合与所选定的标杆组合的夏普比率指标进行比较

1、假设证券的过去业绩就是其未来业绩的代表，这意味着证券在持有期间所实现的收益与预期证券未来收益的均值、协方差等特征是相同的。

2、如果选择消极策略，如持有标准普尔500指数的投资组合，确定应选择怎样的投资组合作为标杆。

3、把投资组合的夏普比率与最佳投资组合的夏普比率值进行比较。

若该投资组合只是所有投资资金的一部分， 许多组合时，非系统性风险被分散，选择特雷纳测度

操作

suppose：P、Q是众多组合中的两个

α在业绩度量中的作用



业绩操纵和风险调整收益

整体夏普比率将会是某些（复杂的）前期已知和后期未知收益的平均，如果早期收益率表现不好，管理人希望在之后的时间里增加杠杆。相反地，期初收益表现较好将会要求降低杠杆，增加期初时期的收益权重。如果期初收益非常好，管理人会将几乎全部组合投入无风险资产中。这个策略将导致前期和后期收益率负相关。

一个可以证明操纵表现的测度指标( MPPM ) 必须满足四个要求（防操纵）：

1. 测度指标应该产生单值的分数可以进行排序。

2. 分数不依赖于组合的美元价值。

3. 无信息的投资者不应该期待与基准组合相背离来提升预期分数。

4. 测度应该与标准金融市场均衡条件一致。

英格索等证明了晨星RAR 满足这些要求，且实际上是 可以证明操纵投资表现的测度指标(MPPM) 。

对冲基金的业绩评估

在第8章中，我们已经详细讨论过如何将积极管理的投资组合与充分分散组合进行混合，混合关键的统计量是积极管理投资组合的信息比率，因此该比率成为对积极基金恰当的业绩测度。

在实践中，对冲基金的评估是极具挑战的

1. 对冲基金的风险属性（包括总波动和系统因素）极易改变。相对于共同基金，对冲基金投资策略改变的余地极大。这种不稳定性使得任意时刻的风险都难以测度。

2. 对冲基金偏好投资于缺乏流动性的资产，因此在评估资产表现时我们必须从α值中剥离流动性溢价。此外，缺乏流动性的资产难以被定价，也就是难以测量其收益率。

3. 很多对冲基金采取可以在长时间内取得显著利润的策略，因此时常将基金带入严重的亏损中。所以，真实的评估对冲基金的风险收益权衡需要很长的时间。

4. 对冲基金有较大自由度改变风险属性进而有较强能力去操作普通的表现测度指标。只有MRAR 可以监控操纵行为，投资者应该要求基金使用这一个指标。

5. 当把对冲基金作为一个群体进行评估时，“幸存者偏差”必须得到重视，因为这个行业的失败率要远远高于诸如共同基金一类的投资公司

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