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《投行笔记》徐子桐
作者是一位资本市场从业多年的亲历者和实践者，在工作之余不嫌琐屑地把一些具体感触零零碎碎地作了记录。
编辑于2020-12-12 15:41:47- 投行
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《投行笔记》徐子桐
职业篇
投行这个行当
投行并不创造神话，神话是媒体创造的；如果神话是成就，那么成就是客户创造的。
“进”投行
门脸不大，门槛不低
“干”投行
“干劲”
对做事态度的要求
“干才”
对办事才能的要求
投行工作有什么特点呢？
弹性
工作时间或长或短，工作强度或大或小
工作方式是“因袭”还是“创新”
挑战性
对身体而言
对心理而言
对道德而言
不确定性
项目本身
经济环境
政策规范
个人运气
“出”投行
正常退出
淘汰、转行
非正常退出
退休、主动转身、自谋发展
目前国内不少投行仿照国际投行，在职级上实行MD制，一般分为5～8个职级，从事投行工作三年五年方能立足，十年八年以上或能升至中高职级，所谓主动转身、自谋发展的主要是较高职级的投行从业者。
投行干什么和怎么干
干什么
推销
推
“推荐”、“保荐”，是通道
销
“承销商”“资本中介”和“资本家”
从渠道中介转向资本中介
从卖方经营转向买方经营
从拍照经营转向风险经营
顾问
顾
“照管”
问
“咨询”
投行要与各类活生生的企业打交道，和各个管理者和企业家打交道，和那些渴望财富、渴望成功的人打交道，和那些渴望创造价值、发现价值的人打交道，他们有不少人都是目前现代经济社会最现实、最活跃、最丰富、最敏感、最坚韧、最优秀的分子，投行自身也会因之而提升。
怎么干
“高盛十四条”
投行最重要的是四样东西，客户、人才、资本和信誉。
怀特黑德投行“十诫”
“待客户”两诫
不要让客户不高兴
不要让你的目标高于客户的目标
“打交道”四诫
不要空谈
不要泛泛之交
不要找不能拍板的人
不要做没有尊严的人
“做业务”四诫
不要拖延应当完成的业务
不要随意打发到手的业务
不要做二流业务
不要做不想发展的业务
“勤奋、诚信”是基础，“专业、创新”是关键，“团队、激励”是条件，“规范、团结”是保障。
“易”观投行
看“时”
所以整体来看，国内投行还处于初级发展阶段，其生晚，其长速，经验尚浅，来日方长。
看“位”
现代投行业是金融服务的一个门类，金融服务又是社会服务或第三产业的一个门类，第三产业又是国家乃至全球经济活动的一个门类。
看“势”
证券业不能脱离它所服务的市场，经济怎样，行业怎样，企业怎样，机构和个人投资者怎样，直接影响证券业的发展
投行可能的机会所在，一是“等”（宏观环境），二是“靠”（监管政策），三是“要”（市场机会）。
投行项目竞标
承揽投行项目的主要方式之一是竞标。竞标实际上就是销售，销售的是投行的服务，而销售本身又是门绝大学问。
一个企业要想成功上市，取决于三个条件
企业
优秀
规范
市场
把握大趋势
把握投资者（钱）
中介
对企业的把握能力
对市场的把握能力
竞标现场的专业细节
会前准备
参会对手
现场主题
客户参会人员
会场物理状态
会前排练
在总体上注意框架是否清晰、详略是否得当
在过程中关注重点是否明确、过度是否连贯
在总结中关注是否切中主题、是否提示要点
现场落座
见面
发放材料
准备笔记
电脑演示
现场陈述
语气语调语速
语气是交流式的，语调是说明性的，语速匀速稍快
陈述的起承转合
察言观色与随机应变
投行业务开发十大原则
“储铁宜急、勘路宜缓、开工宜迟、竣工宜速
“以正合，以奇胜”
“点、线、面、体”
“以我为主，上下联动，左右逢源”
“全面撒网、重点捕鱼”
“上中下打通”
“销售就是要搞定人”
“临事而惧”
“忍、等、狠”
“知己知彼，百战不殆”
影响项目执行效率的100个因素
尽职调查
初步清单
详细清单
补充清单
走访
电话访谈
当面访谈
问卷
底稿
搜集和阅读
质疑与信赖
会议
沟通（电话、短信、邮件或面谈）
会议通知
会议素材
主持与组织
纪要或记录
现场会和电话会
专题会
协调会
汇报会
大型活动与仪式
识断
知识
经验
准备（努力）
细心（认真）
质控人员
研究员
发审委员
审核官员
行业人士
中介意见
手续
内部
国资
主管部门
环保
土地
政府协调
证监局
交易所
金融办
证监会
材料
规则
案例
框架
分工
观点
语言
简称
格式
检查
修改
用印
流程
问询
抬头
份数
签章
跟踪
协调
财务
取件
归档
印刷
准备
整理
原件
扫描
形式
核对
检查
光盘
时间
反馈
口头
书面
确认
分析
补充
调整
错误
障碍
危机
沟通
公关
报道
举报
网言
中介
反应
排查
布局
化解
引导
处理
发行
衔接
方案
时机
组织
推介
考察
定价
机构
交换
统筹
招股书的结构和学问
撰写招股书（或招募书）是投行的看家本领，或者说是基本功。
招股书的结构其实很简单，可以归结为关于发行人企业的四句话，即你是谁（历史沿革、公司治理及高管情况），你是干什么的（业务技术、主要风险），你干得怎么样（财务信息及管理层讨论分析），你将来准备怎么干（募投项目和发展规划），或者进一步简化为两点：一要说业务，二要说财务。
招股书真正写好不容易，因为这里的学问包括行业、管理、金融、财务、法律、实务以至数学、图表、文学、文字等多方面知识、技能和经验，体现的是撰写人的综合素质。
内核标准
尽职调查，尽职推荐
举例：创业板IPO
主体方面的标准
业务方面的标准
财务方面的标准
募投项目的标准
IPO财务转向核查“运动”
为什么要深化改革
国内因素
放，可能是洪水猛兽；不放，可能进一步导致资本市场基本功能紊乱
国际因素
浑水公司做空中概股，引发一批公司的集体诉讼与退市，进而美国证券交易委员会（SEC）质疑中国公司整体财务信息质量以及审计机构专业能力问题，甚至提出指派国外机构审计中国公司，为此与中国发生“会计主权”争执。
发审会细节情况
发审会是个集体表决的组织，具体隶属于证监会发行部或创业板部，各设发审工作处负责委员联络或会议通知等日常事项。
保荐代表人“代表”什么
似乎保荐代表人既代表公司（公司承担责任），也代表自己（自己承担责任），或者既无法代表公司（公司自己签章和自负其责），也无法代表自己（授权无法拒绝）
项目负责负责什么
对于一个真正的投行家来说，业务技术已经非常娴熟、非常精到，融会贯通，游刃有余，他更关注市场、关注客户、关注宏观、关注深层，他必须能把握业务、把握投行、把握市场及其相关的整个经济事业；他能把应该看到的东西看清、看准、看透，把应该做到的事情做成、做好、做活；他以投行为事业，以事业为生活，以生活为艺术。
对于保健代表人管理的若干意见
真正的保荐制必须与事实上的注册制相结合
防止保荐制异化为新的通道制
不要让保荐代表人代理保荐人
保荐代表人考试和注册要严肃、公开
保荐代表人培训时间可以更加充裕，但不能仅“以吏为师”
保荐代表人尽职调查和工作底稿要符合实际
保荐代表人责任应该加重，应该大力提高淘汰和惩戒力度
我们需要什么样的发行制度
所谓审批，就是可以批可以不批，任由行政机关自由掌握；而所谓核准，是指对照某些条件来决定批或不批。
于按照市场标准讲实话，监管者持正守中，发行者自主，保荐者自觉，投资者自愿，风险自担，最后发现欺诈和不尽职时，责任自负。
注册制改革意味着什么
“市场化”对于市场主体一方面意味着自由和自律，另一方面意味着风险和责任。
改革是个进行时，关键在于正本清源，在这个意义上，新股发行制度叫注册制也好，叫其他什么制也罢，只要我们死死揪住“市场化”这个改革的“牛鼻子”，有决心认认真真积累经验，有勇气实实在在解决问题，那么股票市场就有可能在理顺市场运行机制的基础上，走出多年来“政策市”怪圈，回归其作为市场应有的本来面目。
壳价几何
所谓“壳”，也就是上市公司的控制权，一般以30%左右为基本标准。
再析壳价
壳理论上无价值，实际上有价格；壳的价格不能笼统确定，但可以具体确定——在不同买壳方式和不同的案例中，壳的价格是可以计算出来的。
借壳与IPO谁合算
在这个问题上，一般来说压倒性的意见似乎是二者没有可比性，或者说，显然IPO合算，之所以选择借壳，是因为无法IPO，不够IPO条件
怎样理解公司债
债在法律上就是人与人之间的一种关系，或者一种权利和义务
公司债券具有税盾作用，利息作为费用在缴纳所得税前扣除，股息则属于净收益的分配，在所得税后列
在股市低迷时，股权融资将以较低价格稀释大股东控制权，有损公司价值
公司债市三重门
投入之门
投入是指要真正有人员和时间的投入
资源之门
众人拾柴火焰高，大树底下好乘凉
市场之门
，目前中国的非金融企业债券市场事实上是以银行间为主体，这个市场的基础是各类银行资源，它的背后则有中央银行的影响。
我们该怎么做私募债业务
全称是“中小企业私募债券”，它借鉴了国外的垃圾债券或高收益债，但又有很大不同。
长远来看，除了通过现有的券商自营、资管等渠道外，私募债的销售应当主要销给社会，而不是券商自己
银行间债市发展启示
目前我国债市规模居世界第三位，仅次于美、日，如果考虑到我们债市发展所用时间，这不能不说是个很大的成就
成功原因何在
市场化
协会真正带头搞了注册制，不高所谓的审批、核准等行政管制。
尊重债市规律
让了解市场的人掌握注册、配售等权力
把握信息披露实质
完整贯彻公开、透明原则
项目篇
积渐与危情
投行项目开发是个过程，这条路上有缓坡，也有急弯，上下坡的时候要能跟得住，左右拐弯的时候要能拐得过来
痛定思痛，开发项目不仅要上下联动，而且要打通中间工作环节；不仅要内部工事稳固，而且要时防外部偷袭；不仅不能轻言轻信，不可自鸣自喜，而且要提防煮熟的鸭子又飞掉了。
拿单的态度
正确的态度应该是有张有弛有度、有利有理有节，最终做到各方总体利益之平衡，以及各自暂时与长远利益之平衡。
“争球”
就像篮球赛场上一样，都是一家人，在打球争抢中，两方都上手了，都够着球了，起初大有互不相让之势，最后通过公平争球或主动和解实现共赢。
角色和经验
项目人员的经验以及现场投入的程度，尤其是具体负责人的项目角色是否明确、经验是否充分，对争取项目而言是个重要因素，有时甚至是决定性的，
步步为营
从竞标、沟通、回复、互访、等待，直到最后柳暗花明，可以说是稳抓稳打，步步为营的结果。
我能上市吗
一个企业是否适合上市应当考虑的主要方面
行业前景与企业优势
公司管理与发展
历史沿革或主题资格
财务表现和其他问题
假如他的根本目的不是继续控制、经营这块资产而是上市变现的话，假如他们家族确实后继乏人，而且目前企业质量确实还不足以很好地支撑其单独上市或独立借壳的话，那么这条路不失为一个比较理想的选择。
开方子
投行在接触拟上市企业后，大多有个初步尽职调查，这种调查的目的是尽早判断企业上市的可能性，即是否存在重大的、实质的障碍。如果没有根本性的障碍，不是“不治之症”，接下来的工作就是提出上市需要解决的问题——投行认为这些问题可以解决，并且像医生一样开出“方子”
改制前期三事
组织框架的调整
业务范围的变化
关联交易的处理
审核预判二则
存货问题
是否有跌价的风险
会计政策是否谨慎
影响经营效率
提示市场风险
在原料真实性方面确认
加盟或连锁问题
经营模式转变风险
销售坪效下降问题
对于加盟店能否实施有效的内部控制
加盟店与公司有无关联关系或利害关系需要证明
加盟连锁经营情况能否说明募投合理性、可能性
加盟以及联营、直营财务核算是否真实、合理
历史综合征
改革以来，部分国有资产的产权在改革过程中是无法弄清的，有时是不愿弄清、不敢弄清、不能弄清，这些问题不是法律问题，而是政治和政策问题，此一时彼一时。我个人看法，要尊重历史，而且要面向未来，只要不是恶意侵占国家财产，如果客观上推动了企业发展，总体上没有什么利益失衡，或者于人无害而于己有利，就应该肯定，不应该较真，更不应该以“今人”眼光苛求“古人”，拿现在的法规衡量过去的事情。
谁在控制公司
由谁实际控制一家公司，这种控制关系的认定是IPO项目的一个基本问题，实践中有时看起来事实似乎很清楚，但实际控制人状况却不易判断。
要不要“认账”
必须了解事实，兼听则明，要与当事人当面去谈，要到现场亲自去看，古人说的“五到”（身到、心到、眼到、口到、手到），确是做事方法之真谛。我们知道不能造假，但我们更要设法知道什么是真的。
上会与备考
“上会”对于企业和投行来说就像临考一样，考试结果直接决定项目成败，所以“备考”工作很受重视。
配股四问
目前的发行环境
项目的可行性
财务的稳健性
政策影响与灾区概念
非公开三题
企业有企业的难处，市场有市场的诉求，监管部门则有自己的职责，保荐机构如何在规范执业的情况下真正做到与客户、市场（投资者）一道成长和共赢，这恐怕是我们的一个长期追求。
股东大会这一关
“人怕见面”，见面沟通，中国人平常多会给些面子与人情。见面或电话沟通关键在态度诚恳，用心端正。
致客户的信
治业之至美，端在“客户满意、市场满意、自己满意”，其至惨，莫过于日暮途穷、弹尽粮绝。然，既为兵弁，虽死如归，非集结号鸣，不言撤退；死不足伤，所伤唯在先以流血，继以流泪。
一个IPO项目的回顾
历来投行项目多是在中介与企业、监管与市场、偶然与必然、人力与运气等诸多元素的交织与冲突中跌撞前行。
HT吸并预案
回售是给股东以退出渠道或退出的自由，以免公司变局无奈之压迫；现金则是给股东以支付选择或支付的自由，以免股份变动对价之局限。
DL公司境外并购
怎么看待这个企业的价值呢？一般来说，价值总是相对的，同样的东西在不同人的眼里（评价）价值不一样，在不同人的手里（整合）价值不一样。
上市公司重组的两个基础问题
为什么要重组一家上市公司？该上市公司为什么被重组？
拟在削减巨额债务的基础上，由公司股东向债权人和重组方让渡部分股份，经重组方提供资产注入、资金担保等支持而获得新生。
项目申报五失
效果取决于过程中，效率损失在细节上，而更好的效果、更高的效率又与专业、经验、意识、习惯等相关，归结其中的关键则是一个办事方法问题。
遭遇乌龙
尽管因为在公开披露前发现而避免了更严重的后果，但实足在以后执业实践中吸取教训，套用一句古话，叫做“铭之座右，警之耳侧”
SC公司债的担保问题
增信措施是债券方案的一个重要问题，不同的债券情形各异，究竟要不要增信，如何增信，实际上主要是个市场问题，自应交由市场判断
公司债销售侧记
债券销售情况是投行债券项目成功与否的关键，其核心在于对市场和资金形势的判断、窗口期的把握、在投资人和发行人之间进行谈判和定价的能力等，最终表现为参与各方是否满意
私募债的困惑
中小企业私募债预计仍将难以逃脱门槛高、成本高、担保难的老路，类似既往在银行或其他渠道的融资困境。当然，债券是固定收益产品，毕竟与股权投资、风险投资有别，要求持有人承担过多的经营、成长风险也不现实。
“此路不通”
有时形式不妥即伤及内容，“文质彬彬，然后君子”，要相信因果律，做出一件事总是多个因素的结合。
专业篇
注册资本与实收资本
（1）在工商登记上，实收资本等于或小于注册资本，超出注册资本的股东投入不在登记范围内，工商部门只对注册资本范围内是否充实进行监管和登记。不过，实收资本不等于实际收到的资本
（2）实际收到的资本大于注册资本的，如果不变更注册资本即无须登记，会计上将超出部分计入资本公积的凭证，可以是标明“投资款”“资本金”等款项性质的汇款凭证，或者股东（会）的决议等
（3）子公司为主体实施募投项目的，母公司可以根据实际需要分批划付资金，然后集中验资（按规定投资款到账后应在一个月内验资、登记。在注册资本范围内，未予验资、登记的投资不具有股权效力，性质上属于公司债权），或者作为往来款（其他应付款），临近需要验资的时点，由子公司归还给母公司，再由母公司作为资本金投入过来，进行验资和登记
（4）目前对于募集资金的监管，主要关注母公司设立的募集资金专户上的资金及其使用，对于子公司作为募投实施主体的情况，并未规定子公司应设立专户管理母公司拨付的募投资
出资不实及其处理
对于这类事项，主要把握如下几点： （1）资本不实的金额、比例、次数（问题情节）。 （2）是否涉及管理层和公司的诚信品质问题（问题性质）。 （3）是否已经纠正（问题是否已经解决）。 （4）是否在报告期内（规范运作三年）。 （5）公司、股东、中介机构、相关部门（主要是工商部门）是否出具说明
出资对应股权的差异化处理
出资的东西必为资产，而会计上确认资产必须符合三个条件：可控制、有利益、能计量。
交叉持股问题
交叉持股的目的主要是以较少的资本来控制较大的资产，包括子公司持有母公司部分股份、一个子公司持有另一子个公司的股份等。不同国家对交叉持股有不同规定，有的允许，有的不允许，有的没有明确禁止。
可见，新准则对交叉持股的问题已经解决，它抵消的原则和母公司抵消长期股权投资是一致的，没有采用库藏股法，而是用交互分配法来抵消子公司持有母公司的权益和子公司相互之间持有的权益，即新准则采用的是实体理论。
有限合伙的上市公司股东资格
在这个问题上要弄清有限合伙的经济实质，这种组织形式兼具人合与资合特点，在企业管理、资本积聚、责任分配和税收负担等方面有其便捷、实用的一面，以其作为上市公司股东并没有什么现实难题，法律层面上的衔接也不存在什么障碍，而且似乎也无须在开户这类技术问题上过分纠缠，只要有需要即去落实就好
间接持股的股份锁定
股份锁定的要求主要有以下几点
控股股东和实际控制人
IPO前已发行股份持有人
董事、监事、高级管理人员
新增股东
主板
创业板
证监会操作要求
社会公众股与限售流通股
社会公众股
股份锁定的要求主要有以下几点
（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；
（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
限售流通股
指由于股权分置改革或其他锁定原因，已获流通权但尚不得实际流通的股份。
怎么看利润指标
如果要评价企业的主观努力的经营成绩，那么主营业务利润可以优先考虑，或是简单考虑主营业务毛利（收入减去成本，而不考虑主营税负
如果还要评价企业控制费用的能力，那么可用营业利润
如果把营业外因素也考虑进来，那就用利润总额
如果再考虑企业的税收负担，剩下就是净利润了。
怎么看待短期偿债能力的指标
实际上，对于偿债指标的分析一定要结合负债和资产结构的具体情况，尽可能以动态、全面的方式进行分析。我们在拿到某个指标时，要清楚指标本身不可能揭示指标之外的东西，而这些东西正是分析的难点所在
票据保证金的例示
保证金一般列示为经营活动现金流量比较合适。
融资租赁的认定
出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值
在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人
承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择
即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分
承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值
出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值
租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用
融租事项的会计处理
一项融租资产，涉及原账面价值、售价（公允价值）、新入账价值三个值。
并购的会计处理
并购中的财务处理是一个关键问
一是会计上如何记录交易行为，该种记录方式对并购双方的财务报表有何影响
二是税务上如何处理，需要缴纳哪些税收，或者说税务会计与财务会计两者有何不同。
投行业务说的收购，多指买壳行为，壳可以是净壳，也可以不是净壳，或称“半壳”乃至“肥壳”。壳之肥瘦，主要是指交易完成后原上市公司的资产是否保留，如有保留，保留下来的资产质量如何。
反向收购的会计处理
按照财政部的规定，购买的上市公司如无业务，不应产生商誉。
净壳收购可以以收购方的报表为主体，其他情况则不可以。
怎么认识关联方及关联交易
关联交易问题之所以重要，主要是因为，它在很大程度和在若干层面上影响对企业经营和发展或企业整体质地的判断。
（1）资产是否完整。
（2）业务是否独立
（3）经营能否持续。
（4）利润是否真实。
（5）运作是否规范
（6）信息是否透明。
首先，要关注关联方范围，有无遗漏；其次，要关注关联交易的披露是否完整、真实和准确；最后，要关注关联交易的运作是否必要或合理、是否公允、是否合规，以及目前关联交易的影响和未来关联交易的趋势。
“财务造假”辨析
由于每次交易的对象、条件等情况各不相同，在缺乏尽职调查和具体认定的情况下，就下结论说别人造假，显然是轻率的。
B股回购相关问题
回购B股主要考虑一下问题
回购目的
回购方式
回购数量
回购价格
回购资金
程序问题
业务合并
重组属于同一公司控制权人下的非企业合并事项，但被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，在编制发行人最近3年及一期备考利润表时，应假定重组后的公司架构在申报报表期初即已存在，并由申报会计师出具意见。
母公司对子公司合并的程序问题
关于合并，公司法规定公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。
重组办法的两次变革
2008年之前，关于上市公司资产重组方面的主要规则是《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》
2011年8月，中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（中国证监会令第73号）
重组事项对发行上市的影响
同一控制下的重组行为仅在满足必要条件时才可认定主营业务没有发生重大变化；
反之，虽属同一控制下的重组行为，但不能同时满足上述条件。
或者，非同一控制下的重大资产重组行为，即应根据实际情况认定主营业务发生重大变化，发行人须在重大资产重组完成3年后方可申报发行。
资产注入上市公司过程中的节税问题
按照规定，应税收入的确认金额为取得股权的公允价值减去投资成本，投资成本主要是重组方资本性投入（一般即注册资本，或股本加上资本公积），不含未分配利润；应税收入的确认时点，可以是重组方日后转让本次交易所取得的上市股权之时。
关于募投还贷的披露问题
“重大项目投资需要”和“与相关银行协商”提前还款，严格来说，应该披露这些所谓“重大项目”的运行或效益，如果对投资人负责，不应语焉不详，笼统地说“重大项目”和“相关银行”等，这与“募资应有明确用途”不符。
业绩变脸与信息披露
如果某些机构经发行人专场推介或登门拜访，或机构自己专门到企业现场调研，因而获得信息优势，个人投资者相对来说就更处于劣势地位了。