投资中最简单的事

60亿美元私密基金合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿元公募基金投资总监、22年投资经验凝聚！本书分为五部分，投资理念、投资方法、投资风险、投资策略、投资心理，内容丰富详细且条理清晰，值得收藏哦！

《投资中最简单的事》 邱国鹭 2014

• 第一部分 投资理念
  • 微观点
    • 1、行业集中度持续提高的行业容易出现长期牛股 2、成长vs门槛：成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。门槛即行业护城河 3、军阀混战vs军阀割据时期？无序竞争到有序竞争，行业拐点 4、没有门槛的高增长行业？风口主题行业的持续性？ 5、定价权就是核心竞争力，垄断、品牌、技术专利、资源矿产，或者稀缺资产 6、先选行业，再选股票。犹如买房先选地段 7、新兴行业看需求，传统行业看供给
  • 一：以实业的眼光做投资
    • 这是不是一门好生意？游戏 vs. 游戏平台
    • 商业模式和现金流。如影视行业就是现金流差的行业
    • 行业竞争格局与企业优势：互联网vs线下金融，线上vs线下零售，美国vs中国 寡头的长期优势与热门题材的短暂炒作
  • 二：人弃我取，逆向投资
    • 众人夺路而逃的时候，不挡路、不跟随。不挡路是不想被踩死，不跟随是乌合之众往往慌不择路
    • 不是所有行业都适合逆向投资，如煤炭、钢铁等夕阳行业，如电子通信等变化快的行业 消费食品等非周期性行业适合逆向投资，如毒胶囊、毒奶粉、瘦肉精、塑化剂等事件
      • 估值是否已经过度反映了可能的好消息
      • 是否有替代品？若有，则需谨慎
      • 行业问题还是个股问题？
      • 是企业主动犯错还是被动躺枪？
      • 是否可解决？是否长期问题？
      • 企业是否会一蹶不振？如秦池、孔府
    • 逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，就像两三年前被吹得天花乱坠的 新兴行业，现在回头一看，风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下 的“承诺”一个也没有兑现
    • 逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。顶部和底部只是一个区域，该逆向时就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失。
  • 三：便宜是硬道理
    • 贪婪：一种是6000点时还想等多涨一点再卖，一种是2000点时还想等多跌一点再买
    • 买的时候足够便宜，就要有坚守价值的心
  • 硬币的两面
    • 屁股决定脑袋而产生的偏见
    • 你看到的是你想看到的，你证明的是你想证明的，你听到的是你想听到的
  • 遛狗理论
    • 股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系，这条狗有个很洋的名字，叫Mr. Market（市场先生）
  • 个例与规律
    • 不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。
• 第二部分 投资方法
  • 投资的三个基本问题
    • 1. 估值：Sam Walton只有买的便宜才能卖得便宜。正确的方法只是提高赚钱的概率，只要时间维度够长
      • 分析工具，这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题 1. 波特五力分析，把公司放到行业里去比较，重点搞清三个问题：公司对上下游 的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。 2. 杜邦分析，弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。 3. 估值分析，通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。
      • 一将vs万骨 很多人不惜以高市梦率买“高小新”（高成长小市值新兴行业），梦想押中下一个腾讯、百度。这其实是过度自信的一种表现，低估了预测未来的难度。
    • 2. 品质
      • 对大公司而言，这是一匹怎样的马比这是一个怎样的骑师更重要。对中小企业来说，往往受限于董事长、大股东个人的素质和境界。
      • 品质的判断1.是不是一个好行业，竞争格局如何，有没有定价权。小心政府扶持的行业 品质的判断2.差异化竞争，而不是同质化。标志1品牌，标志2回头客，标志3价格亲民，标志4客户转换产品的成本，标志5售后服务，标志6经验是否可以带来优势
      • 只是想着要买符合转型的公司、快速增长、有远大未来的公司，但是这种逻辑是经不起时间考验的。弄明白这个行业是得什么东西得天下，高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。比如说电子行业在一些阶段可能是得良品率者得天下，或者是得技术路线者得天下，或者是得订单者得天下。
    • 3. 时机
      • 如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些。
      • 能成功选时的总是极少数。对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。
      • 历史上的股市见底信号1.市场估值在历史低位；2.M1见底回升；3.降存准或降息；4.成交量极度萎缩；5.社保汇金入市；6.大股东和高管增持；7.机构大幅超配非周期类股票；8.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9.机构仓位在历史低点；10.新股停发或降印花税。
  • 宁数月亮，不数星星
    • 从行业配置的角度看，有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据了行业中 绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单；有的行业集中度 低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困 难。研究后者肯定比研究前者困难得多
  • 经验就像旧衣服
    • 投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适。投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路。
  • 股票式债券
    • 早在1977年巴菲特就说过，股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券。
    • 华尔街有句老话：股票是小孩子玩的，债券才是大人们玩的。
• 第三部分 投资风险
  • 价值陷阱与成长陷阱
    • 所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。
      • 第一类是被技术进步淘汰的。 第二类是赢家通吃行业里的小公司。 第三类是分散的、重资产的夕阳行业。 第四类是景气顶点的周期股。 第五类是那些有会计欺诈的公司。
    • 最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。
      • 技术路径踏空、无利润增长、盲目扩张多元化、树大招风、新品上市预期、寄生式增长、强弩之末、会计作假
  • 真假风险与安全边际
    • 真假风险： 1 感受到的风险与真实风险，如乘飞机感受的风险比实际的风险要大（6百万分之一） 2 暴露的风险与隐藏的风险，隐藏的风险更危险 3 波动的风险与本金永久性丧失的风险
    • 安全边际： 1 东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的 2 估值低到足以反应大多数可能的坏情况 3 有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间 4 价值易估，股价下跌本身对公司基本面没有负面作用，可越跌越买
    • 关于止损： 1、忘掉你的成本，是成功价值投资的第一步。不要把买入成本当作决策依据 2、不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。
    • 市场调整时，收缩战线，把筹码集中到那些核心优势最强、估值最低、自己研究最透、敢越跌越买的股票中。
  • 价值投资的局限性
    • 价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。巴菲特最成功的投资大多在日常消费品领域，例如可口可乐、宝洁、吉列刀片和绿箭口香糖。相反，有很多行业，其未来的现金流几乎可以说是不可预测的，因此很难对公司的内在价值进行有意义的估测。这种情况下，趋势投资往往更为合适。例如，在有色行业中，矿山的储量也许可以估计，但是这些储量未来几十年什么时候能挖出、挖出后以什么价格售出，几乎是不可预测的，因此市场上有色股的走势常常是顺着其对应的金属价格的趋势而动，与其内在价值关联不大。
    • 价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司不论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。相反，有些公司一旦股价跳水，直接影响到公司业务的开展，例如贝尔斯登和雷曼
    • 价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。到了牛市下半场，反而是趋势投资者更能顺势而为，游刃有余。
    • 价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。价值投资一般更适合长线投资。如果能像巴菲特那样投资期限是10年以上，也就不用担心第三个条件中提到的市场阶段问题了，因为10年足以跨越牛熊市场周期。
  • 学习促进者：积极主动地引导他人
    • 拥有最强的学习能力，能够通过教会别人而深刻掌握某个知识， 他们是身边人的福音，说快速变化的社会和积累竞争的职场中最稀缺的人才。
  • 如何正确地提问？
    • 善于学习的人，擅长在反思和追问时，尽量用“如何”而不用”为什么“。
  • 做一个有价值的学习促进者
    • 作为学习促进者，现场学习最主要是要主动创造信息， 以提问为主，把大部分时间给学习者，让他们在提问后 有时间创造信息和讨论表达。有价值的笔记应该是自己 创造的信息，且具备高度的个人相关性。
• 第四部分 投资策略
  • 四种周期、三种杠杆，把我行业轮动的时机
    • 对有色股谈价值投资就是对牛弹琴,包括大宗商品，唯一重要的是趋势
    • 四种周期 1. 政策周期 2. 市场周期（估值周期） 3. 经济周期 4. 盈利周期
      • 熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是： 1.政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值 2.市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。 3.经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。 4.熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。
    • 三种杠杆 1. 财务杠杆：对利率的弹性 2. 运营杠杆：对经济的弹性 3. 估值杠杆：对剩余流动性的弹性
      • • 第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。 • 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。 • 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。 • 第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。
    • 周期分析，牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。
      • • 有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。 • 有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。 • 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。 • 当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。熊市见底时，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。
      • 几年后回头看，四种周期所对应的政策底（2008年8月）、市场底（2008年11月）、经济底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一轮的熊牛替换中得到了市场的依次验证。
      • 此次政策底在2011年11月30日首次“降准”时出现，之后2012年1月初的2132点当时看似乎是市场底，但是距离政策底的时间太短、调整幅度太小，后来没能守住（当然，即使把2132点当作市场底，能坚定持有到现在也不吃亏）。最后的市场底目前看是到2012年12月5日的1949点才出现，与政策底相差了整整一年。究其原因，主要是这次政策放松的力度大大低于市场预期，而且后面没有持续的放松政策跟进。2012年下半年的上海银行间拆放利率还是上升的，说明货币政策的放松在下半年基本停滞，在这样的货币政策环境下，市场底延后出现也就不足为奇了
      • 尽管市场底的出现迟于往常，但是三种杠杆的轮动到目前为止似乎还是依次展开了。高财务杠杆的金融地产从2011年11月30日的“降准”之日起开始有较明显的相对收益。一些高运营杠杆的周期股（例如水泥、汽车等）也在2012年9月起领先市场3个月见底，之后大幅地跑赢了股指。随着经济见底复苏的迹象越来越明显，市场轮动明显加快。
      • 运营杠杆高的行业里许多是低盈利、高波动、没有定价权的烂行业。如钢铁和航运，这恐怕整个股市中最烂的行业了，高度产能过剩且没有产能退出机制，导致行业长期净利润率极低。这种烂行业只能做波段，买对还得卖对。
      • 价值投资者VS趋势投资者 价值投资者的悲剧常是买早了，下跌后没守住；趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，那么建仓宜缓，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，那么斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就难修复。
  • 未来10年投资，路在何方
    • 大背景
      • 大背景： 1.过去10年，投资和出口是拉动中国经济增长的主要动力。成本大幅上升后，出口这条路走不通了，在今后10年中，贸易顺差不可能再提高太多。 2.没有投资增长和出口增长带来的收入增长，消费是没有办法自己加速增长的，特别在现在我们的收入分配体制改革还没有进一步完善、中产阶级还没有形成之前，希望消费能贡献3%~4% 以上的GDP增长是不现实的。 3.所以在这种情况下，留下的抓手就是投资。投资中40%是工业投资，但是工业投资在今后5~10年里再指望它快速增长也不太现实。 4.剔除出口、消费和工业投资，就只剩下基建投资和房地产投资了。从人口红利和储蓄率的角度看，今后7~8年是中国提升基础设施的最后机会，之后将很难找到足够的基建工人和足够的低成本资金。
    • 投资思路
      • 第一，从资产配置的角度来讲，股票比债券好。 第二，从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式。A股大多数公司的资源优势和技术优势是靠不住的，因为他们并没有真正的资源或真正的技术。相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。关键还是看定价权。 第三，从投资风格上看，价值股好于成长股。低增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。政府鼓励的行业很容易竞争过度和产能过剩，无锡尚德的破产就是最好的明证。政府压制的行业反而供给有限、竞争有序，龙头企业的日子反而更好过。 简而言之，低估值的、有定价权的蓝筹股，这就是我们新常态下的投资方向。
    • 有品牌优势的消费股
      • 现在媒体碎片化，要通过广告塑造一个品牌更难
    • 国家的比较优势
      • 每个国家的国情不同，有优势的行业也不同 如美股医药占总市值13%，欧洲却只占1% 中国就是定位制造，低成本
  • 对冲中国
    • 对冲基金
      • 只面对高净值客户，收取管理费和业绩提成
      • 国内对冲基金的挑战
        • 对冲工具有限
        • 人才稀缺
        • 环境和氛围、渠道、客户
  • 投资微论
    • 对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。 同样的道理，行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。
    • #蟑螂理论# 中国人说，祸不单行。美国人说，你从来不会在厨房里只看到一只蟑螂，此即蟑螂理论（Cockroach Theory），指的是一个公司一旦爆发出一个问题，其背后往往隐藏着更多的问题，因为如果真只有一个问题的话，一般会被解决或掩盖而不会轻易暴露出来。此理论特别适用于高估值成长股。
    • #估值与预期# 估值低的股票，大家预期不高，偶尔基本面有点起伏，投资者也不会太在意。高估值的成长股预期很高，只要有一点坏消息，人们往往认为暴露出来的问题只是冰山一角，股价立即跳水。统计表明，许多成长股一旦有一个季度业绩低于预期，之后数个季度业绩低于预期的概率就会大大增加。
    • 去杠杆的方式 全球最大对冲基金桥水资本创始人戴利奥认为：去杠杆的方式有3种：1.债务人通过节制消费来还债；2.债权人通过债务重组放弃部分债权或者延长还款期；3.定量宽松和印钞票。1和2会导致通货紧缩，3会导致通货膨胀，如果三者取得平衡，就不会有通胀通缩，且经济会温和复苏。美国过去3年就是这样“完美去杠杆”的。
    • 迈克尔·波特（Michael Porter）在《国家竞争优势》（The Competitive Advantage of Nations）中把国家竞争力发展分为四个阶段： 1.生产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳力）； 2.投资导向阶段（大规模产能扩张，政府起主导作用）； 3.创新导向阶段（政府应无为而治）； 4.财富导向阶段（社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱）。 中国处在阶段2，美国处在阶段4，发展阶段不同，从经济结构（投资vs.消费）、主要矛盾（做蛋糕vs.分蛋糕）到社会的价值取向（强调效率vs.强调公平）都不同。 山寨行为也是阶段2的常见现象
• 第五部分 投资心理
  • 人性的弱点
    • 1.家花不如野花香，不珍惜已拥有的，而对未到手的抱有过于美好的想象 2.过度自信 3.仓位思维，屁股决定脑袋 4.锚固偏见，其潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。 5.短期趋势长期化，把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。 6.亏损厌恶症，不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。 7.标题党，对新闻标题做出过度反应。 8.榔头症，美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢 家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买成本低的。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。 9.选择性记忆，对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊。 10.差点就赢，与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再试一次，所以，许多赌博形式正是包含大量“差点就赢”的设计，才吸引了这么多赌徒不惜倾家荡产屡败屡战。 11.羊群效应，没有独立思考能力 12.心理账户，心理账户指的是人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分（例如买房的钱和买菜的钱）。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好，这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了
  • 傻瓜定价说
    • “聪明人”常希望傻瓜们傻得“刚刚好”：傻到愿意把价值1元钱的东西以5毛钱的价格卖给他，但不至于傻到继续把价格砸到4毛钱。其实，低估傻瓜傻的程度也是一种傻，能使股价低估50%的非理性行为同样能使其低估60%。正如凯恩斯所说，市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。
    • 长期资本管理公司，一家由世界顶尖的操盘手和诺贝尔经济学奖得主们管理的对冲基金，就是因为低估了市场的力量以及短期内价格能够偏离内在价值的程度，在1998年俄罗斯危机中被市场的极端行为“乱拳打死老师傅”的。其实，他们的持仓在被清盘后的数月后迅速飚涨，只可惜他们的高杠杆注定了他们倒在黎明前的黑暗里。
    • 对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精挑细选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。
  • 这次不同了
    • 人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是“黄金十年”；碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”。其实，经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的，太阳底下没有新鲜事。什么坎都会过去。
    • 每隔几年“这次不同了”就换个新面孔出现。2008年的次贷危机叫“百年一遇”；2001年的“9·11”事件叫“美国本土第一次遭受外来攻击”；1999年网络泡沫叫“新经济”；1997年亚洲危机叫“金融海啸”；1989年日本泡沫叫“日本特殊性”；1987年10月的黑色星期一叫“二十西格玛事件”（20-sigmaevent，指几乎不可能发生的小概率事件）。每一次危机或泡沫都感觉像是史无前例，其实不过是历史长河中的一朵浪花。
  • 树动风动心动
    • 股价波动的原因，是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。所以说，中期是风在动。长期来说，股价是由基本面决定的。所以说，长期是树在动。
  • 知易行难
    • 有一道填空题：市场持续不理性的时间可以长过____。凯恩斯说，可以长过你持续不破产的时间。公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间。私募基金经理说，可以长过信托持续不清盘的时间。券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间。所以说，长期投资知易行难