1、从工业化到金融化：国际比较下的地产研究框架

分析和描述各国房地产发展历史及情况。随着全球经济的发展，房地产市场在各国经济中扮演着越来越重要的角色。从工业化到金融化，房地产市场的演变和发展受到了多种因素的影响。

从工业化到金融化：国际比较下的地产研究框架

• 绪论
  • 房地产本质是建立在土地要素上的城市空间商业化，其长期主要影响因素包括土地机制、城镇化、经济增长、金融杠杆等
    • 土地模式是房地产发展的基础条件
    • 工业化作为城镇化和经济增长的根本驱动，是影响房地产需求和购买力的外生变量
    • 金融信贷是影响房地产购买力的可调节变量
  • 工业化和金融化对美、日、韩房地产的影响机制和表现
    • 1）经济起飞阶段，量价双增
    • 2）增速换挡后，成交量中枢下行企稳但价格往往继续高增
    • 3）房地产泡沫破灭可能导致金融体系震荡
    • 4）金融化时期过度创新加大房价的泡沫化
  • 我国的不同、现状和展望
    • 1）虽然工业化、金融化必然导致资产价格上涨，而各国对资产泡沫的调控、拆解及修复的能力是完全不同，导致各国房地产的境况不同。
    • 2）当前泡沫化程度与日本泡沫破灭前仍有距离。
    • 3）我国房地产中长期展望。
• 土地机制决定发展模式，工业化、金融化决定中长期供需和购买力
  • 1.1 同为发达国家但地产走势大不相同
    • 美国从二战后名义房价指数持续60年正增长，但次贷危机导致其房价大幅下跌近3成，不过又很快重回增长趋势
    • 英国房价指数与美国趋势类似，但是上涨更为陡峭
    • 德国名义房价指数在1995-2010年长达15年期间基本保持稳定
    • 日本房价在1991年泡沫破灭之后再也未能回到高点
    • 韩国房价除1990s有一定幅度的下跌外，整体呈现长期上涨
    • 新加坡房价指数虽呈上涨趋势但具有明显的波动性
  • 1.2 拐点研究需引入更多中长期变量：土地机制、城镇化、经济增长、金融自由化
    • 两类误区
      • 1）简单的国际比较可能陷入“大而化之”的问题。
      • 2）单纯依赖过去发展经验，可能陷入 “缘木求鱼”的问题。
    • 长期观测维度
      • 住房供给方面：我们主要考虑土地要素，如土地国有率、政府的土地规划能力等体现政府对土地的控制力指标，这是房地产发展的“先天”条件，决定了房地产在该国经济产业的长期定位和政府的“真实”调控能力。
      • 住房需求方面：主要考虑城镇化和人口增长等中长期指标，其决定了房地产的实际需求量。
      • 居民资产方面：主要包括居民收入类指标，长期来看此类指标对应于长期经济增长，主要与工业化进程相关。
      • 居民负债方面：主要包括宏观货币信贷等长期因素，其中，房地产金融（包括机构和产品）的发展过程是在进行中长期国际比较时是非常重要的结构性观测维度
  • 1.3 长期驱动的两大逻辑：工业化、金融化
    • 工业化
      • 工业化起飞，人口向城市快速聚集，催生房地产的居住需求
      • 工业化中后期，信贷相对实体经济冗余，资金更多流向房地产等大类资产，房地产的投资需求被明显激发
      • 后工业化时期，经济体增速回归自然增长，加之城镇化基本完成，房地产更多是被作为金融资产进行配置
    • 金融化
      • 一是国家整体的金融信贷，由政府对金融的调控能力决定。
      • 二是房地产金融
      • 三是全球的杠杆趋势。
• 从工业化到金融化：房地产量在城镇化后期大都下台阶，但价格泡沫的积聚、破灭、修复表现各不相同
  • 2.1 工业化起飞量价双增：“首次”降档前房地产量价双增，之后成交量降档但房价大多继续保持上涨趋势
    • 1）经济起飞时期，地产量价高增。
    • 2）经济增速换挡时期，地产销量呈现下行，但房价趋势有所分化。
  • 2.2 工业化转型期泡沫的积聚：金融自由化助推房价，政府对金融的调控决定了这一时期房价走势
  • 2.3 泡沫的破灭及后工业化时期：日本主动刺破泡沫，危及金融稳定，经济陷入长期收缩
    • 日本主动刺破泡沫的手段有四
      • 一是日本央行的连续紧缩政策（1989.5-1990.10月5次加息）。
      • 二是实施“融资总量限制”，1990.3月大藏省要求各金融机构在每一个季度的不动产贷款额的增长率不得高于贷款总额增长率，同时要求定期汇报“泡沫三产业”（不动产、建筑业和非银金融机构）的贷款执行情况
      • 三是政府直接指导土地成交价格，要求土地交易必须向地方政府主要机构提出报告，防止土地高价交易。
      • 四是完善土地税制，强化土地保有课税、土地取得课税的征收，1989年出台《土地基本法》，1991年创设地价税等。
    • 泡沫破灭导致大量不良债权，而日本当局对不良债权危及迟滞，直至2003年金融体系完成不良贷款出清，对经济的出清和修复形成严重拖累。
  • 2.4 金融化时期的泡沫产生和修复：金融过度创新加剧房价泡沫化，大规模资金输血救助引导市场走出危机
    • “大萧条”时期
      • 1）大萧条时期，是从实体产业收缩传导至房地产需求下挫
    • “2008年次贷危机”时期
      • 2）次贷危机时期，是从房地产过度金融化，美联储加息对以地产为主的次贷产品市场冲击巨大，导致美国金融危机并进一步传导至全球整体金融体系，最终导致全球经济的衰退。
        • 一是短时间大幅降低基准利率（联邦基金目标利率由5.25%降至0.25%）
        • 二是通过非常规政策工具扩张资产负债表，对金融体系进行救助
        • 三是开启量化宽松（QE），通过直接购买国债、企业债和MBS等证券的方式，越过商业银行，直接向金融市场大量注入流动性
        • 四是前后推出了约1.5万亿美元的救助方案，用于对问题机构进行救助、减税、投资。本质上看，美联储与财政部的施救方案核心是将居民部门与非金融企业部门杠杆通过各项复杂的新型工具转移为政府杠杆。
• 我国的不同：政府管控、宏观审慎、国际政治、国家加杠杆等诸项条件不同
  • 3.1 与韩国“刹车失灵”不同：我国政府对房地产进行了有力调控，抑制了房价持续上涨趋势
    • 与韩国不同，我国政府可在土地、需求、融资端对房地产领域的各重要环节实施全方位管控。
    • 为抑制房价快速增长，我国政府及时对房地产信贷加杠杆踩刹车。
  • 3.2 与日本“急刹事故”不同：宏观审慎监管和决策独立性
    • 3.2.1宏观审慎监管：2008全球金融危机后，已经得到普遍认识
      • 一是宽松的货币政策问题。80年代宽松的货币政策的结果是催生了日本资产泡沫。
      • 二是住专、非银金融机构的监管缺失。
      • 三是不良贷款的处置问题。泡沫破灭后，日本对不良贷款增长监管不力，当时监管理念局限性使其并不能够意识到金融体系的瘫痪会严重冲击实体经济。
    • 3.2.2决策独立性：《广场协议》背后反映的是日本在大国经济下的弱国外交
  • 3.3 与美国“康复能力”不同：美元拥有全球中心货币的地位，政府大幅加杠杆的能力是我国不具备的
    • 一是可将“大幅放水”带来的购买力下降风险转嫁至全球各地。
    • 二是即使美国政府的债务不断飙高，也不必担心爆发债务危机及财政破产。
    • 三是美联储拥有完全独立的货币政策，无需考虑汇率波动及他国货币政策干扰。
• 我国地产泡沫化程度：与日本1990年仍有距离，房价陷入持续下跌的概率较低
  • 从房价增速来看，我国在城镇化快速发展时期积累的全国房价涨幅相对较低。
  • 从居民杠杆率来看，增速换挡期我国居民杠杆率明显低于日、韩，高于美国。
  • 从房价收入比来看，通常印象中我国居民房价收入比较高。
  • 从人口情况来看，在经济增速换挡期，我国适龄购房人口占比高于日、韩、美。