策略研究方法论及框架探究

策略研究方法论及框架探究。策略研究的本质是寻找潜在“预期差”，通过大势研判、风格研判和行业比较三个角度，运用DDM模型来建立自己的研究框架。

策略研究方法论及框架探究

• 策略研究的本质和主要内容
  • 引言
    • 本质
      • 不断对市场繁杂的驱动变量做出判断，并识别当前主导市场的主要矛盾，同时基于对市场的理解和观测找寻潜在“预期差”，并结合驱动变量的边际变化做出应对。
    • 和宏观研究的区别
      • 宏观研究
        • 终极目标是探寻事物的真相
      • 策略研究
        • 则在事物的真相和市场预期之间合理分配有限的金融资源。
    • 策略研究三部分
      • 大势研判
        • 市场的方向/空间/节奏
        • 未来是赚业绩的钱还是估值的钱？
      • 风格研判
        • 大盘/小盘？
        • 成长/价值？
        • 本质是选择机会成本最低的方向
      • 行业比较
        • 核心是产业景气趋势的相对变化
        • 估值、筹码、交易拥挤度是辅助指标
    • 基于DDM模型的核心三要素
      • 分子端：企业盈利
        • 经济周期
        • 宏观政策
        • 经济结构
        • 产业趋势
      • 分母端：流动性
        • 货币政策
        • 宏观流动性
        • 股市微观流动性
      • 风险偏好
        • 增长/政策预期
        • 股权风险溢价
      • DDM模型是策略研究框架的基石，影响市场的核心驱动因素均可通过DDM模型拆解
  • 时代的背景： 四大周期叠加
    • 地缘周期
      • 大国力量对比发生变化，百年未有之大变局
      • 效率让位于安全，产业链和价值链重构
    • 科技周期
      • 以GPT为代表的AI革命势必改变行业分工和国际分工格局，重塑生产关系
      • 智能化浪潮也会创造新业态和新需求
    • 人口周期
      • 人口总量拐点，人口结构，劳动人口降低
      • 城镇化率步伐放缓
      • 养老与银发经济
    • 经济周期
      • 和平、人口、入世、地产红利逐步消退
      • 城投地产等旧经济在出清的过程中
      • “新质生产力”希望在产业升级和科技进步
  • 经济增长新旧动能切换仍是中长期最大的基本面主线
    • 旧动能
      • 和平、人口、入世、地产红利消退
      • 出口+投资两大引擎熄火
      • 地产+城投模式以及原有财税体系面临挑战
    • 新动能
      • 产业升级、技术进步
      • 消费支撑内循环
      • 先进制造出海、国产替代、绿色经济、数字经济、银发经济
    • 新旧动能切换下的宏观运行逻辑
  • 大变局下思维模式要调整
    • 效率与安全并重
      • 底线思维的重要性上升，更考虑非市场因素；
    • 需求与供给并重
      • 需求总量增长乏力注重结构性需求增长，并结合供给端变化筛选投资主线；
    • 确定性和成长性稀缺
      • 不确定性的宏观环境中拥抱确定性，“哑铃型”配置思维
    • 审视均值回归思想
      • 均值回归的有效性建立在历史经验的可参考性之上，新旧切换背景下很多事物的锚发生变化。
    • 思维模式转变
  • 库存周期的历史经验规律（库存周期四阶段）
    • 库存周期的启动往往滞后于需求周期，由于产业链需求传导存在时滞，库存周期也容易由于乘数效应而放大波动；
    • 被动去库存
      • 需求出现企稳甚至回暖 (往往由政策驱动) ，但生产计划调整滞后，因此库存水平继续下降；
    • 主动补库存
      • 需求继续扩张+盈利回暖，企业生产和投资意愿加强，且预期改善沿产业链传导，主动扩大生产；
    • 被动补库存
      • 政策收缩+需求回落+供给增加，但产能与库存的扩张存在惯性，产能利用率维持高位，企业累库；
    • 主动去库存
      • 需求持续走低，企业投资及生产意愿降温，经济预期收缩并主动削减库存，供需双弱。
  • 新旧动能切换背景下传统盈利周期判断框架或面临挑战
    • 信用周期对经济周期的领先效应是判断A股盈利变动的重要框架，经济学逻辑和现实世界均有较好验证
    • 然而在新旧动能切换的时代背景下，上述框架或将面临挑战
      • 信用周期扩张与收缩受政策干预因素影响加大，对社会经济主体真实融资需求及增长预期的反应能力减弱；
      • 经济增长驱动力逐步由投资转向消费和科技，信用扩张与收缩对经济增长的解释力度降低。
  • M1-M2剪刀差反应资金活化程度，领先于PPI与企业盈利变化
    • M1-M2剪刀差仍然能较好地反应信贷投放后资金的活化程度，间接反应信贷投放后的生产经营活跃度和经济活力；
    • 而当前M1-M2仍然受新旧动能切换、地产周期下行拖累表现低迷，24年1月或为受春节错位影响而出现的异常值；
    • 往前看，M1-M2剪刀差回暖需要商品房销售面积明显回暖或更大力度政策支持安排；
  • 流动性
    • 宏观流动性
      • 宏观流动性与货币政策及内外部流动性环境的相对变化高度相关，股市微观流动性是宏观流动性二次分配的结果；
      • 关注“量”
        • 基础货币投放如公开市场操作净投放、MLF净投放、PSL ，以及信用货币派 生如社融、新增中长贷、M1/M2
      • 关注“价”
        • 货币市场利率、国债市场利率、信用利率、人民币汇率
      • 内外宏观流动性的相对变化也是关注的焦点， 自2022年以来中美国债利率显著回落，至今仍处于历史底部，根源是货币政策错配及基本面相对预期的分化，通过汇率和外资流动影响资产定价。
    • 股市微观流动性
  • 风险偏好
    • 预判难度相对较大，ERP是最常用刻画指标
    • 微观结构指标对情绪变化具备一定的指引作用
      • 通过跟踪热门板块的成交额占比/换手率指标成为近一年以来市场判断风格轮动的重要方式，核心在于判断市场情绪的极端程度
  • 专题一：历史底部反转的条件及特征
    • 走出底部的方式往往为先磨底再反转，磨底时间长度在3-6个月不等；
    • 足够重磅且对症下药的政策是A股快速走出底部的重要条件；
    • 资金面和基本面改善与市场情绪共振下，市 场反转的确定性更强，全面性行情往往需要“宏大叙事”催化剂；
    • 历史回顾
      • 2005年7月A股走出底部的核心驱动是股权分置改革，制度改革创新最终消除市场担忧、吸引增量资金，但从监管层提出股改 (2005年4月) 到全面推开股份制改革 (2005年9月) 经历一定的时间间隔，对应于资本市场制度改革所带来的阵痛以及投资者心理担忧的逐渐打消。
      • 2008年系统性风险蔓延全球，A股高估值压力亦难以为继，但强力的经济刺激政策 (2008. 11 四万亿计划) 、货币政策 (9月起5次降息+4次降准) 和资本市场政策组合拳 (12月金融国九条、三十条) 快速扭转市场信心，本轮历史底部反转过程中几乎没有经历磨底过程。
      • 2012年A股面临长达近2年的磨底期，核心原因在于股市资金面持续偏紧、供求关系迟迟未能改善，最终在一系列改革措施的推进下 (2012年提升QFII额度、2014年沪港通试点、宽信用解决钱荒、支持小微企业+“万众创新”、降准降息推动流动性宽松) ，股市资金面逐渐改善，本轮走出底部宏观基本面作用有限。
      • 2018年金融去杠杆+强监管，恰逢中美贸易摩擦加剧，导致市场预期季度悲观； 因而，在政策底确立+股市极高性价比状态下，A股并未快速反转，相反在2019年初再次探底，最终在资金面、政策面和基本面实质性改善的驱动下才真正迎来反转。
  • 专题二：如何定义A股的投资节奏？
    • A股存在较为明显的日历效应规律
• 风格研判：辨析决定市场风格的关键变量
  • 大小盘市值风格轮动往往存在大小周期嵌套
    • 大小盘风格轮动往往存在5-8年的周期规律，但大周期中往往存在小周期嵌套，中间可能出现半年-1年的阶段性转向
  • 影响大小盘风格轮动的关键 变量
    • 剩余流动性和边际增量资金是最为核心的关键变量
      • 分子端|业绩剪刀差
        • 从模型角度出发，业绩相对优势是决定风格选择的重要因素，一般而言，复苏中后段有利于中小盘业绩弹性，而经济周期底部和复苏前期更有利于大盘风格展现盈利 韧性
      • 信用周期|剩余流动性
        • 当剩余流动性上升、资金较为充裕时，更有利于中小盘风格跑赢；而当信用周期扩张、剩余流动性“脱虚入实”，则更有利于大盘风格表现
      • 资金层面|增量资金来源
        • 当边际增量资金主要集中于私募、游资、量化及杠杆资金时，小盘趋于占优；而当增量资金为公募、外资、长线资金时，大盘趋于占优
      • 风险偏好|估值
        • 估值是风格判断的辅助指标，当大小盘相对估值接近于历史极值时，意味着相对赔率失衡，或将更大概率出现风格切换轮动
• 行业比较：自下而上判定行业景气变化
  • 行业比较决策树
    • • 自下而上，通过产业景气度跟踪判定相对变化，寻找股价和产业景气度的错配
  • 新兴产业趋势投资：把握奇点时刻
    • 新兴产业从无到有普遍经历产业渗透率“从0到1”的过程，其中产业渗透率+估值提升最快的阶段往往对应于产业生命周期中的奇点时刻，即渗透率5%-20%阶段。
    • 关注渗透率处于5%-20%之间的赛道