导图社区 股市进阶之道
- 8
- 1
- 1
- 举报
股市进阶之道
这是一篇关于股市进阶之道的思维导图，《股市进阶之道》是一部系统阐述价值投资方法论的实战指南，通过正视投资、发现价值、理解市场三大板块，帮助投资者构建科学的投资思维。
编辑于2025-07-31 12:08:28- 金融
- 投资
- 股票
- 知识总结
- 股市进阶之道
这是一篇关于股市进阶之道的思维导图，《股市进阶之道》是一部系统阐述价值投资方法论的实战指南，通过正视投资、发现价值、理解市场三大板块，帮助投资者构建科学的投资思维。
- 牛市简史
这是一篇关于牛市简史的思维导图，主要内容包括：五次A股大牛市的比较研究，1991～1993年：资本市场探索期的第一次‘首牛’，1999～2001年：从“5·19”开启的“政策牛”，2005～2007年:基本面与改革推动的“繁荣牛”，2008～2009年：政策强刺激的“刺激牛”，2013～2015年：风格极致切换的5000点“杠杆牛”。
- 小狗钱钱
这是一篇关于小狗钱钱的思维导图，主要内容包括：梦想储蓄罐和梦想相册，达瑞，一个会挣钱的小男孩，表哥的挣钱之道，钱钱以前的主人，债务——爸妈犯下的错误，在金先生家，陶穆太太，巨大的危机，投资俱乐部。
股市进阶之道
社区模板帮助中心，点此进入>>
- 股市进阶之道
这是一篇关于股市进阶之道的思维导图，《股市进阶之道》是一部系统阐述价值投资方法论的实战指南，通过正视投资、发现价值、理解市场三大板块，帮助投资者构建科学的投资思维。
- 牛市简史
这是一篇关于牛市简史的思维导图，主要内容包括：五次A股大牛市的比较研究，1991～1993年：资本市场探索期的第一次‘首牛’，1999～2001年：从“5·19”开启的“政策牛”，2005～2007年:基本面与改革推动的“繁荣牛”，2008～2009年：政策强刺激的“刺激牛”，2013～2015年：风格极致切换的5000点“杠杆牛”。
- 小狗钱钱
这是一篇关于小狗钱钱的思维导图，主要内容包括：梦想储蓄罐和梦想相册，达瑞，一个会挣钱的小男孩，表哥的挣钱之道，钱钱以前的主人，债务——爸妈犯下的错误，在金先生家，陶穆太太，巨大的危机，投资俱乐部。
- 相似推荐
- 大纲
股市进阶之道
正视投资
第1章 有关股市的事实
1.1 低门槛与高壁垒
少数人获胜的游戏
充分认识到股市将注定是少数人获胜的游戏，思考：凭什么能胜出呢？
三重困难、四种层次
第一道难关是“企业经营的不确定性”。
第二道难关是“证券市场定价的复杂性
第三道难关是“市场对人性弱点的放大
第一个等级
敏锐的商业判断力
第二个登记
对市场定价的深刻认识
第三个等级
强大的反人性弱点意识
糊涂赚和明白亏
正确的投资方法是放在长时间单位的不断循环中也是经常有效且可重复的，而且时间越长越体现出必然性 幸运是存在于某个特定的时空背景下，且时间越长越显示出其偶然性。
1.2 股市也没那么可怕
小概率中的大概率
如果一个市场中大多数的参与者越是不理性、缺乏专业知识、赌博心态，这个市场就越是提供了巨大的机会。
虚假的安全感
现金财富都面临一个共同的敌人——通货膨胀。
基于家庭资产的增值保值，股票是中流砥柱
智商决定了人对复杂知识的学习能力 情商决定了社会化活动的能力 财商就决定了一个人能否借助大势积累财富的能力。
1.3 远离“大多数人”
“绝大多数人”的行为热度是市场中的一个指针； 他们的特点是每一个成功的投资者都需要竭力避免的； 他们忽略的正是投资者应该重视的； 他们难以忍受的正是我们需要坚持的； 他们感到舒适快乐的反而是需要警惕的；
第2章 你其实也有优势
2.1 学会扬长避短
机构的劣势
精力分散不够专注
不健康的考核机制
担心职业风险、丧失孤立意志
个人的优点
专注也是竞争力
在某一个企业研究深度和投入精力并不一定明显超过普通投资者
时间与长期利益
个人投资者不需要参与各种业绩排名，没有必要关注短期波动，有可能更多思考长期决定性的问题。
不必随大流
假设当你每天上班就被一堆财经信息包围，老板盯着你的组合净值的表现，走廊去抽根烟也被“大牛股又被谁谁挖到、谁谁季度排名垫底了”包围，想保持一个淡定的投资心情可不容易。
个人投资者并没有这种限制，完全可以根据市场机会和风险的总体状况来选择最有利于自己的仓位结构。
2.2 专业知识是天堑吗
作为投资者，读投资大师的经典著作之后才接触股市，是幸运的事。这将让每一个人都有机会站在巨人的肩膀上思考
费尽心机地做几个财务数据的会计调节，可以尽量控制一些事件的发生时机，可以人为地制造一些兴衰的烟幕弹，但是所有的这一切都是短效而表面化的。一个行业的发展态势，一个企业的竞争优势的本质，是很难被“表演，装饰”出来的。
很多人认为行业专家、企业内部高管是知道企业命运的，有时“不在此山中”反而是一种优势。
2.3 宏观到底怎样研究
投资者尽量少地去关注市场运行中每天都必然发生的一些涟漪，而对于社会发展的大势（比如不同经济发展阶段所对应的行业兴衰）和经济运行的一般规律（比如萧条、复苏、过热、冷却的循环）进行更多的思考，将企业商业价值这个“根”与社会经济变迁这个“势”结合起来，可能更有利于投资的判断
第3章 捅破投资的“窗户纸”
3.1 投资、投机与赌博
格雷厄姆在《证券分析》的定义：“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的就是投机“
在格雷厄姆对《聪明的投资者》书中，“投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。”
投机贵在善于捕捉变化，投资贵在领悟不变性的东西，投机很多时候并非不需要严谨深入地分析
这两者要想做好的要求却有不少相似之处：耐心、善于控制情绪、扎实的专业知识、严密的交易规划等。
赌博是一种非常“纯粹”的活动，这种活动完全与资产衡量无关，幻想着一个傻瓜从自己的手里接过股票的接力棒，在股市中会有成功的投机者，必然存在更多成功的投资者，但没有成功的赌徒
3.2 易学难精的价值投资
从最基本的财务知识的掌握，到企业经营规律的认识，到客观与主观偏离的影响，到市场定价机制的复杂性，再到价值的动态性和相对性……可以说每一部分都涉及大量的知识点。更困难的是，这些知识点本身还都在动态的扩张之中，随着投资对象的更换，很多原先积累起来的经验和知识很可能都要重新再次更新。
麻烦的是，即使掌握了上述的知识也并不能确保成功，因为投资者还需要战胜自己的贪婪和恐惧，必须在时刻都在制造麻烦和诱惑的市场中保持理性
3.3 不可动摇的基石
在这五大行为基石中，从企业经营视角看投资是一切的起源，建立并识别自己的能力圈是最重要的依靠，在这两条的基础上进一步理解了“市场先生”的脾气，才可能做到让每一笔投资具有较高的安全边际。而这一切能否持续地运行在高水准下，能持续多久，将完全取决于每个人不同的自控能力。
从企业视角看投资
投资的时间越长，企业经营的结果对投资者收益的重要性就越大、确定性越强。
持有股票3年时，企业收入和股价的相关程度在0.3左右；
10年的持股期，两者关系上升到0.593～0.693；
18年持股期，收入和股价的关系就稳定在0.688以上。
谨守安全边际
安全边际的第一个层次是投资组合
投资组合包括了10只不同类别、行业，相关性较弱的股票，其中1只发生亏光，总的投资损失不过10%
当然，并不是说持仓越分散越好。分散对风险稀释的另一面就是单只股票上涨对收益的驱动力也微不足道
我个人的建议是对资金量不超过1 000万的个人投资者而言，5只左右为宜，不要少于3只也不要超过10只。
安全边际的第二个层次是价格
安全边际的第三个层次是避免价值毁灭的对象
静态来看非常便宜的价格也可能是一个巨大的陷阱。
价格提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于资产大类的平衡提供了财富的安全边际
确定自己的能力圈
广泛研究的目的在于通过大量的观察，最终抽象出高价值企业的特征，并且通过基础性的广度研究，在实践中不断观察自己对于哪一个领域和哪一种投资机会更加易于理解和掌握，然后专注于这种机会——别忘了，就算是在海面上广撒网，最后要想捞起鱼来，网口也必须是收紧的。
了解“市场先生”
市场先生”是格雷厄姆在《聪明的投资者》中创造的拟人化的形象。 "设想你在与一个叫市场先生的人进行交易 每天市场先生一定会提出一个他乐意购买的价格 市场先生’的情绪很不稳定，因此，看到眼前美好的日子就会报出很高的价格 其他日子只看到眼前的困难，报出的价格很低。 另外市场先生还有一个特点，他不介意被冷落，如果市场先生所说的话被忽略了，他明天还会回来并提出他的新报价。 市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧 如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点 但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。
市场定价是一个复杂而又迷人的话题，为什么有些股票市场先生喜欢给予溢价，有些却只能折价交易
了解市场先生包括了认识市场定价的根本机制，理解估值的本质及相关运用方法，以及认识到市场情绪和预期对于基本面的放大
有效的自控能力
骗子只是根火柴，深层次潜藏的欲望和诉求才是一大堆的干稻草，而理性是这两者之间唯一的防火墙。所以最高明的骗子不是去表演，而是去诱发你内心隐秘的需求
要想成为在股市中最终胜出的那10%，就必须跳出情绪的旋涡，把持住自己的理性
把预测留给神仙
所有的投资大师们都会有两个完全相同的忠告：第一，不要预测市场；第二，不要频繁交易。
只要能避免这两种愚蠢的行为，长期来看就有希望战胜大多数人了
证券分析之父格雷厄姆曾说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。” 巴菲特说：“我从来没有见过能够预测市场走势的人。” 彼得·林奇说：“不要妄想预测1年或2年后的股市走势，那是根本不可能的。”
3.4 跨过“投资的万人坑”
3.5 投资修炼的进阶之路
人与人的差别，在于学习层次：
(1)最低层次是既无法从别人的错误中得到经验，也无法从自己的错误中得到教训，简而言之永远不知错；
(2)其次是学会了从自己的错误中学习经验，但不会从他人的错误中学到东西，别人已经说了这里有一个大坑，他还必须要再掉进去一下才相信；
(3)最后是从别人的错误中学习，不用亲自试错就得到经验教训，这样既能走得快又能走得稳。
投资素养的进阶之路
我很想告诉读者有什么提升投资素养的捷径，但我必须对此给予一个诚实的回答：没有捷径，唯有大量的阅读、持续的观察和勤奋的思考及练习。
对一个智力处于正常水平的普通人而言，起码的经典著作的阅读量还是必备的（我个人在投资领域的阅读量在30本左右，反复精读的有三四本）。我经常说，读书有一个“从薄读到厚”再“从厚读到薄”的过程，也许最终凝结在你脑海中的只有几句话，经常需要翻阅的不过十几页的内容，但这一切都是以一定的阅读量和消化理解后才能精炼出来的。
我理解的悟性，实际上就是一种透过表象看本质，通过不同看共性的抽象和总结能力，特别是恰当的分类和总结是一种非常重要的能力。
四个阶段
1. 投资世界的历史和基本原则概念
第一阶段只需要认真地阅读，做一些重点的笔记，基本上都可以过关。但即使这一关也能淘汰掉5成以上的人——他们无论如何是不愿意翻开书的。
2. 企业价值分析框架和方法论
第二阶段的难点在于有很多“硬知识”需要去啃，比如财务会计知识，年报的阅读方法等
更困难的在于对不同行业公司经营特征的抽象和归类，以及如何将学到的各种财务知识变成一把顺手的小刀，最终实现拿到一个公司就可以庖丁解牛般干净利索地将其分解并找到最有价值的部分，这是挺考验悟性的。
3. 市场定价机制和运行规则
第三阶段则更突出思维方式。市场定价是一个非常复杂而迷人的系统
一方面需要透过表象看本质的深度和对价值与价格关系的辩证思考，另一方面也需要对人性的善变与不变有深入的洞悉。
4. 投资多种要素的综合运用
第四阶段是一个从单项高手向全能选手的进阶
对都能够在一定程度上决定投资结果的不同方面的主要能力（内在价值的分析能力、对于风险和机会评估的能力、保持耐心和理智的能力、对自我能力边界和市场规律的认知能力等）的融会贯通和集成，是一种深入骨髓的辩证思维和不盲从的独立思维相结合的结果。
第4章 像胜出者一样思考
制造你的“核武器”
复利
复利其实就是所谓的“利滚利”，即本金获得了一个期间的收益后，连本带利继续作为下一期的本金投入，不断循环下去。
决定投资复利的要素有3个： (1)初始投入的本金有多少？ (2)能够获得多高的收益率？ (3)能够持续多长的获利时间？
所以复利用严谨的数学法则告诉我们：抑制亏损，是投资取得成功的第一要务！当真的千金散尽时，再复来实在是势比登天。
抑制亏损只是拥有复利的第一步，更重要的还是创造收益
在10～20年内要想获得较高的回报，20%～30%的年收益率水平是必需的。
仔细观察这些成功的投资者，其几乎都有一个“暴利积累”的阶段——取得过在短短几年内获得十数倍甚至数十倍的回报的经历，而这种暴利几乎都指向同一个原因：在市场低迷期间重仓集中持有优质个股，之后迎来牛市业绩与估值的向上双击。而这一优秀的开局，将能够成功带来足够大的本金基数。这就使得在之后的长期投资中，即使年复合收益率回到一个平淡的水准，但只要不遭受巨大的损失，最终的结果已经足够实现预期的财务目标了。
思考
第一，在基数非常小的时候，投资并不是一个很重要的事情。因为即使获得很大的短期收益，依然不足以实现“钱生钱”的规模。这个阶段一边努力学习投资的相关知识，一边打理好主业实现可投资资本的持续积累，可能才是最重要的。
第二，当具备初步的投资资本后，选择在熊市低迷期间入市，重仓并且较为集中的持有优质的企业是一个决定性的举措。在市场极度低迷阶段，善于挑选到优秀的股票并且敢于重仓持有，是完成资本的一次原始积累的基本条件。这一阶段要避免熊市严重亏损，同时把握好牛市带来资产收益高弹性的机会。
第三，当通过一次暴利的获利完成原始积累后，资本规模已经初步获得财务自由。这之后长期的挑战在于实现稳健的增长，最重要的是杜绝任何剧烈损失的可能。只要能够维持较长时间的持续收益，即使年复合收益率很平淡，也足以达到一个令人满意的最终结果。这一阶段最重要的目标就是：熊市严格规避亏损，牛市不追求暴利。
对于已经具备了一定投资素养和投资资本的人来说，遇到一个可以大举入市扫货的熊市，是一个非常幸运的开局
但这一过程对于实现较好的最终收益可能是必需的，不能期望在20年的投资生涯中能够每年都获得均匀的20%的收益率。这可以说是“暴利思维”但却不是“一夜暴富”，即使这种原始积累的所谓“快”也是以数年为单位的，它的快只是相对于几十年均匀回报而言的。
股市提供的是资产增值的可能性，但对于绝大多数人而言定投指数基金可能是最好的办法。如果确实期望通过股市获得超额收益甚至走向财务自由，那么你所选择的不仅仅是一个财富的可能性，也是一条既充满乐趣又困难重重的永不停止的自我提升之路。财富是个结果，它将取决于不同的态度、天赋、学识、品性和运气。
下注大概率与高赔率
凯利公式
凯利公式：（赔率×赢的概率－输的概率）/赔率＝仓位
概率：指一个事件发生的可能性。
赔率：指事件发生后预期盈利与可能亏损的比值，即期望的盈利/可能的亏损。
凯利公式告诉我们一点：投资的仓位取决于赔率和概率之间的关系。
赔率虽然重要，但获胜概率才是最关键的因素。 当获胜概率相当时，具有更好赔率的投资更有吸引力。 但若获胜概率过低，那么再高的赔率也毫无意义。
投资标的
投一个未来具有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司，在现阶段尚未被市场充分的理解。
困难之处在于，这种判断需要对企业经营前景有极高的洞察力和前瞻性，赚的是“比别人看得准、看得远”的“漏的钱”
市场对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分的悲观，从而给出了匪夷所思的低价。
困难在于，在市场普遍恐慌的时候依然可以保持冷静和有效的判断力，赚的是“市场情绪失控”的“送的钱”。
我们对于企业分析所做的一切，对于商业价值、商业模式、竞争优势、管理团队等的严格考察其实都不过是为了提升获胜的概率（也就是“确定性”） 而对于同样的基本面状况市场在不同时刻给出的价格则提供了胜负时所面临的赔率。
成功的投资者用大多数的时间观察和思考，并且只选择很少数高确定性及一旦获胜将带来巨大回报的机会下手。他们理性和精于计算，耐心但又在绝佳局面出现时富于行动力。
聪明的承担风险
看一个人的投资水平：在谈投资的时候是风险导向的还是收益导向的
投资中的风险主要来自于以下几个方面：
特别对于已经实现了财富积累的人来说，永远给自己留下余地，哪怕是在“有绝对把握”的时刻也不孤注一掷，是需要深入骨髓的原则。
对待风险一种是完全无视风险 另一种则是力图避免承担所有的风险。 前一种显然非常危险，但后一种也无法成就理想的回报。投资者存在的意义是盈利而不是规避风险，否则直接买国债就可以了。试图规避一切风险是不可能也不合理的，关键在于将风险控制在可以承受的范围内，并且在较低的风险系数下寻求具吸引力和可持续性的盈利机会补偿，这就是“聪明的承担风险”的含义。
深入骨髓的逆向思维
在投资的世界里，“乘人之危”和“趁火打劫”都是美德
逆向思维确实能够帮助投资者更好地规避风险和发现机会。
以退为进的长期持有
长期持有首先是一种对股市规律的认识：短期来看，造成市场价格波动的因素非常复杂而且难以把握。但长期来看，股价必将回归企业的基本价值。
如果我们错过了这些表现绝佳但不算太多的60个月，我们会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚：闪电打下来时，你必须在场。”
投资的心态在我看来首先取决于，并且主要取决于是否真正理解了投资的本质。具体就是价值形成的规律，市场定价的规律以及获利的规律。
会买的才是师傅
第一，买入的恐慌时刻，价格往往已经反映了最坏的预期，甚至这个价格已经无视这个企业最基本、最稳固的价值底线了，投资者基于企业的某种稳固因素和最低底线是可以做出较为明确的判断的。但追求精彩的卖出则就没那么容易了，越是想距离顶部近才卖就说明越是在靠近市场的全面沸腾和彻底不理性阶段，这个时候股票的估值往往早已脱离地心引力，你很难从企业本身去寻找到继续持有到哪里的判断，只能靠对市场氛围的感觉和心理上的博弈了。
第二，由于安全边际的存在，市场越跌创造的机会越大。而试图在牛市顶部卖出，越接近最终的那个顶点风险就越是聚集。一端是越来越安全，另一端却是越来越危险，你愿意选择哪一端呢？
第三，越是买得贵，心理上就越是被动。这种被动一方面反映在觉得贵所以总有换股的冲动，拿不住自然也就等不到好的价格卖出。另一方面就是由于买得贵，所以后面涨得不够高、不够疯狂那么收益率就不够理想。
第5章 认知偏差与决策链
人生其实有一件一直都在做的事，那就是认识这个世界，决策所涉及的环节其实比我们想象的要复杂，而在每一个环节上都可能出现重大的认知偏差，从而导致决策中所依据的某个关键假设偏离了事实和真相。
5.1 隐形的决策链
事实
对事物的所有认知都是从观察事实开始的
“春天花会开”这是个事实，但到底什么花在什么时候开放？花会开的背后是否掩盖了有些花也可能不开？所有的花都在春天开吗？所以，事实只是构成决策的一个基本起点，而且很不充分。
信息
包含着各种形态（比如声音、图像、数字、文字等）的有意义的内容
信息具有丰富性和真实性不明的特点，一些特定信息甚至还具有时效性。
信息的泛滥导致选择同样越来越成为一个问题。
观点
在信息的基础上得出的一个主观认识
观点的形成不可避免地受到自身利害关系或者喜好的影响
。“事实”和“信息”是客观存在的，不以我们的意志为转移的。而观点则是主观的，是可以改变的，更重要的是，是可以远离事实的
判断
对一个事物比较明确的裁定，是很多零散的观点整合后的结果
到达判断这个环节，实际上我们已经完成了一个完整的决策链。
理念
理念不是针对某一具体问题的判断，而是在处理大量相似问题和判断经验基础上得出的一种概要性、纲领性的认识
理念的这一特点既可以带来行动中克服暂时性困局的强大坚韧力，也可能失去纠错的弹性而被固执的阴云所笼罩
信仰
信仰是比理念还要强大得多的自我认同，是认知中最为牢靠的层次
就投资角度而言到底是有信仰好还是没有信仰好呢？我个人认为，没有好。
人们的决策链的先后顺序及强度就是沿着“事实→信息→观点→判断→理念→信仰”这几个层次逐渐展开并且自我认同越来越强大的，越到后面的环节对于个人的影响越为深层次和牢固
对以企业视角看待投资、安全边际、价值产生的本质、市场定价机制等投资基石的充分理解和深层次信赖，是建立起强大意志力的关键和前提。而清晰的信念和强大的意志力，正是对抗市场噪音和盲目行为最有效的手段。
5.2 让大脑有效运作
到底是哪些问题阻碍了大脑的正常运作？非常精明和学识高超的人却作出了愚蠢的决断？
5.2.1 先入为主的想当然
林冲的“80万禁军教头”是个著名招牌，原来禁军中有很多教头，只是个很普通的职务而已
避免“想当然”其实并不困难，那就是深入事实，特别是注重“用数字说话”。少谈些概念和主义，多就具体的信息和证据性的数据下功夫，就可以有效避免这个问题。
5.2.2 屁股决定脑袋
投资者永远不要向任何一个企业表示忠心，更不要成为某个企业在股市上的代言人。当你那么做的那一刻，当你越是享受到这种做法所带来的荣耀和关注时，认知偏差已经开始神不知鬼不觉地控制了你。
在进行信息搜集的时候要注意对不同观点的兼顾。以一个开放的心态来看待各类信息，只不过需要一个独立思考和判断的主心骨罢了。
5.2.3 真实的偏颇
在盲人摸象的故事中，在于“真实”有时并不代表正确的答案和事物的全貌。更糟糕的是，正因为自己所触摸的是绝对的“真实”，所以对此更加异常的坚定，从而更加容易失去改正错误的机会。
芒格说：“要避免极端强烈的意识形态，因为它会让人们失去理智。年轻人特别容易陷入强烈而愚蠢的意识形态当中，而且永远走不出来。所以要非常小心地提防强烈的意识形态，它对于你们宝贵的头脑是极大的危险“
一个事物的全貌往往是由多个“真实”拼接出来的，不要贸然因为某一个局部的真实而对整体草率地下结论。是否懂得耐心围着大象多转几圈，多触摸更多的一些真实然后再得出结论，并且保持着持续的观察和修正错误的能力，是区分理性投资者与鲁莽草率者的一个典型标志。
5.2.4 超出能力圈的判断
在投资决策中有一个容易被忽视的问题，那就是：对于复杂的事物不要自以为是地轻易建立逻辑关系。
经常出现的另一种误解在于，认为严密的逻辑性代表着正确的决策。事实上分析的逻辑性只是思维的程序，但却并不表明其正确性。因为任何逻辑都是依托在特定的假设条件之上的，一长串逻辑推理中的任何一个重要变量出现错误，都可能得出一个“逻辑严密的错误”。
寻找经营的变量因素更少，更加容易理解的生意，才是提高投资成功率的关键。而能否将投资的结果与精确的市场预测进行脱钩，更是体现了投资层次的高下之分。
5.2.5 自负与“灯下黑”
不要以专业人士的只言片语去认识企业的真实价值。还是那句话，多从不同的渠道获得更多的声音，并且善于将这些具体问题安放在企业价值这座大厦中的合适的位置。既不能小题大做，又要有足够的敏感度。这个“度”正是投资者能力级别的体现。
5.2.6 顽固的心理弱点
涨跌刺激性感受
这既需要不断加深投资上地学习，也需要有意识地强化对情绪地自我控制。
锚定效应
克服锚定效应就是要克服惯性思维，首先必须养成向前看的习惯，具有前瞻意识。另一方面就是避免价格和走势的干扰，只看事实依据而不要猜测市场情绪。
推脱责任
人其实没必要对自己撒谎，市场也很忙碌，没人会关注你的感受和面子
自命不凡
拿出一张表，在上面记录下自己最不懂的那些东西，记录下自己的每一笔错误。学会用“概率和赔率”的思维来看待问题，把安全边际作为一种行为的习惯。
羊群效应
建立在学识上超越市场平均水准之上的主心骨，培育理性的独立思考能力。
行为金融学及心理学、专业财务及证券分析、投资史及社会发展变迁这三大领域，共同构成了投资世界中最重要的三座知识高峰。
5.3 跨过信息的罗生门
高质量的判断标准是更靠近事实的整体并能由已知信息推导出高价值未知信息。而低质量的判断正好相反，它们离事实的整体越来越远，并且只能停留在信息的当前范围内而无法对未来进行任何有效的指导。
5.3.1 利益与立场的干扰
谨慎地采纳信息，并且对于信息与发布者之间的利益关系保持一种敏感性。更重要的是，尽量确保一笔投资决策是建立在一个基本面的长期趋势上，而非碎片性信息的组合。这样就更不容易被突发事件和不明信息所干扰。
5.3.2 保持信息的客观完整
如果我们的信息只反映了事物的部分情况，而遗漏了对于这个事物形成判断的其他部分，就可能形成一个“真实但片面”的判断。
5.3.3 解读能力的天壤之别
投资是一个关于未来的游戏，谁能够对于未来有更清晰和前瞻性的认识谁就可以占据主动。但这种对未来的认识，绝大部分都是基于对过去规律的理解和现状的衡量。
5.3.4 从信息碎片到框架分析
第一，搞清楚并且强化自己的能力圈，坚持待在自己的能力圈范围内。
第二，建立起一套有效评估企业价值的方法体系，对生意、企业、投资建立起框架性的思维方法。
对于一个缺乏有效训练的人而言，突然接触到海量的信息有时候并不一定是件好事。企业的分析不是不需要细节，而是需要找到根本之后再去填充细节。就像总要先有树干再长树叶。树干就是“企业价值分析框架”，而树叶才是“各种信息和细节”。我们的“判断”是要基于整个树木的情况，而不能基于树叶更不能只因为一两片树叶变色了就下结论——虽然，这几片树叶的变色本身确实是一个千真万确的“事实”和及时的“信息”。
从我接触到的一些优秀投资者而言，这个企业经营的要害和未来是否值得投资的关键点非常清晰
投资感悟
当一个人开始意识到预测市场波动是徒劳的时候，他的投资意识就开始觉醒了； 当一个人决策时放弃“一定会怎样”而拾起“概率和赔率”的时候，他的投资就得到一次升华了。 我们总是容易过于关注结果或者目标，而容易忽略达到结果和目标所必需的努力过程和正确的方法。这就很像一棵大树，总是幻想诱人的果实出现，却不去思考和行动让自己真正茁壮起来。其实，最重要的不是预测什么时候开花结果，而是确保自己能一直在生长。 投资的大多数时间都是在等待中度过的。无论是买入后长期持有与企业共同成长的守候，还是等待着比较合适的介入机会，都是如此。时间，是炖“财富自由”这道大餐的基本条件。迫不及待试图去减少火候，从慢慢炖改为大火爆炒，快是快了，但最终吃到嘴的是什么味儿，就很不好说了。 在几乎任何一个职业中，你都会不断碰到比你更专业、更聪明的人，而你要想再上一个台阶也就被迫必须与他们竞争。似乎只有证券投资这行，你根本不用担心这种情况的出现——只要确保自己坚持做对的事情，最厉害的家伙也无法阻止你的成功，而且你会发现自己的竞争对手永远没啥长进。 如果一个投资敏感到了每天的政策和经济变动都要操心的地步了，总是出现过劳死也就不让人奇怪了。有趣的是，这种跑偏往往还成了“专业素养”的代名词。
发现价值
第6章 揭开价值的面纱
6.1 透视内在价值
6.1.1 不同语境下的价值
1 账面价值
净资产本身并不完全反映企业的经营状况，只是体现当前企业经营在财务上的一个阶段性结果，企业的经营是动态的，特别是如果将一个企业经营的整个生命周期都考虑进去的话，那么某一个会计期间的一个静态景象的意义可以忽略不计
缺点：部分资产的现值并不是其真实变现价格的反映—比如过去低价获得的土地物业可能被低估，而设备、库存等资产可能被大幅高估。另外一些诸如交易性金融资产、商誉等资产类别则往往受到股票市场波动和企业经营波动的影响而可能出现较大的重估
2 市场价值
企业的股票市值，是这个企业在资本市场上得到的定价。股票市值只是个结果而已，股票价格是股票市场对于企业的一个定价。而这个定价并非是一成不变的
你搞不懂为什么它会变，它的内在驱动因素在哪里，所以就不可能理解到它的运行规律，而只能被价格牵着鼻子走。
6.1.2 职场与现金流折现
市场价值是个多动症患者，它总是一刻不停地围绕着内在价值进行着波动。
那么内在价值到底是什么呢？巴菲特给出了经典的定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。
举例：
假设一个人完成了学业参加了工作，那么他为了完成这些学业而付出的成本就是“账面价值”——包括学费及学习杂费等。他的学习成本是用历史计价的，也表明了其为了获得今天的职业竞争力所产生的一个资本。而他进入了职场，所获得的工资额就是他的“市场价值”，这是市场化的职场对他所能胜任的工作，以及这份工作的复杂度、创造的价值等各方面的一个综合评估。那么，从参加工作到最终职业生涯结束这一漫长的过程中，他所能获得的所有的职务性现金收入的总和，就是他的“内在价值”。
预期他可以工作40年，前10年的净现金所得是5万元，中间20年的平均是10万元，最后10年是15万元，总共是400万元的现金流入
考虑到当前5年期国债的收益率是6%出头，全年通货膨胀率在3.5%左右，再考虑到这些钱在未来可能会有其他的一些投资机会，所以你对这笔投资的收益的最低预期可能不会低于15%的收益率。那么15%就可以作为贴现率来对未来的400万元预期现金流进行折现
6.2 DCF三要素
企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件
企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金
在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现
6.2.1 经营存续期
首先要考虑到这个企业能否存在，以及能存在多久
复利的原理所决定的：即使一个微小的收益率，配以超长的时间周期，也将产生出不可思议的总回报率。而相反，即使短期的效益非常优秀，但干了没两年就倒闭了，利润再丰厚又能积累多大价值？
46年里，美国回报率前几十名多数是消费、能源及医药类企业
首先一个原因在于他们所处的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒
第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势
6.2.2 现金创造力
第一个是投资环节的资本需求
这个生意到底需要投入多少资本才能运营？以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入呢
第二个考察环节是销售模式中的现金含量
先钱后货，钱货两清，先货后钱
先货后款的生意如果具备“高连续性”和“低坏账率”，依然可以创造强劲的价值
第三个考察点则是日常运营环节的资金结构
应收账款、预收账款与销售收入的关系体现了销售特征上的现金留存能力，资产负债表中应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系就体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位
最好的生意是早收晚付，快收迟付
世界上没有完美的生意，任何生意总是有局限性和弱点的，关键是抓主要矛盾
6.2.3 经营周期定位
我个人认为，能够以5～10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期的未来下结论。如果是在这样一个周期环境内，产业的外部发展环境和企业的自身生命周期就显得很重要了。
当一个企业即便同时符合了第一要素与第二要素后，还有一个非常重要的影响其生意价值（也就是内在价值创造能力）的因素：这个企业到底属于什么经营发展阶段？
处于初步成长期的企业，其市场需求远未得到充分的挖掘
这种企业往往处于中小规模，危机意识浓厚，敢于创新，整个组织虽然机制上很不完善却活力十足，敢打敢拼。
发展到成长的中后期或者接近成熟期企业
市场占有率大幅度提升、行业竞争格局稳定
企业往往已经成为行业中的明显领先者，企业规模急剧膨胀，管理机制健全完善。这个时期的企业往往经营绩效突出且相对稳定性更高，市场知名度极高，成为白马型蓝筹企业的代表。
从成熟期向衰退阶段滑落的企业
以往赖以生存发展的市场正在逐渐饱和，或者这种需求已经开始被全新的业务所替代，但企业却未跟上这种变革的步伐，企业和员工大多数时候只是在“例行公事，企业和员工大多数时候只是在“例行公事
一个处于成长初中期的企业就像一个初入职场的人，未来具有无限的可能性但又具有很大的不确定性。而成熟期的企业则像一个摸爬滚打了几十年即将退休的老前辈，虽然也许功成名就但再改善的余地也越来越小。从内在价值的角度来看，后者历史的辉煌对我们毫无意义，因为我们需要投资的是他的未来
如果花同样的精力，我个人肯定更倾向于选择寻找那些处于经营的生命周期初中期的企业。这里的经营周期有两层意思，一个是行业的扩张层面的，一个是企业的内在经营绩效潜力层面的。
这种企业往往规模并不大（相对于行业市场空间而言），而中小规模企业总是给人一种不如大企业安全的印象。但在商业领域中，“大”其实从来不代表着可以安心睡觉。因为“大”并不代表强
6.2.4 总结和心得
第一，DCF模型将企业的发展前景简单地归纳为近期的快速增长阶段（通常是5～10年），并将之后统一认定为平稳增长期。但企业的发展并非如此简单线性，各个周期间不但在绩效表现上差异很大，且每个阶段的持续时间也相当的不均匀并难以准确估计。企业周期视角更愿意保持一个动态的跟踪评价，而不是简单地分为两段。
第二，DCF希望通过对两个期间现金流总量的相加得出一个大致的“量化数据”以指导估值，企业周期视角并不试图去估算会计概念的量化数据，而是从企业经营的角度通过发展阶段的“定性”来辅助对企业内在价值特性的判断。
从企业上市融资说明书中的相关段落（一般是“行业与业务介绍”部分），从行业特性和生意特点的角度衡量第一要素的贴近程度； 从企业的财务指标（以年报为主）审视有多符合第二要素的要求； 从企业当前的竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书“行业竞争”部分，券商调研报告，网络信息收集）去分析它在第三要素中所处的阶段。
与DCF公式一样，三要素方法同样不适宜作为估值来使用。它不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性。换句话说，DCF三要素是一种帮助我们更好的认识生意的，理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导原则。
6.3 有价值的增长
6.3.1 价值创造的内涵
公司价值创造的两个根本衡量因素，即资本回报率和业绩增长力。
资本回报率：以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为自由现金
主要的变量包括：增长的速度、资本回报率的高度、增长所能创造的现金流程度、为增长所必需的融资频度
6.3.2 资本回报率
反映企业盈利与为了赚取这些盈利而投入的资本之间的关系，越高的结果值表明企业在单位资本上获取盈利的能力越好。
资产回报率(ROA,Return on Asset)
总资产回报率（净利润/总资产）是观察单位总资产上产出了多少净利润，是对总资产盈利程度的反映
净资产收益率(ROE,Return on Equity)
净资产收益率（销售净利润率×总资产周转率×权益乘数）则反映了单位股东权益利用资金杠杆后所获取的总收益率
投入资本回报率(ROIC,Return on Invested Capital)
ROIC=税后净营业利润(NOPAT)/投资资本，将少数股东权益加回，也避免了所得税和利息的波动对净利润的影响。所以与税后净利润相比，它更能反映企业纯业务方面的完整盈利能力
ROIC的优点是首先从盈利的角度它剔除了所有干扰到业务真实盈利水平的因素，其次从投入资本的角度它又剔除了不参与业务的多余资本，并且避免了资金杠杆对资本收益情况的扭曲
6.3.3 净资产收益率
从资本的角度看净资产是一个企业经营所实际投入的资本总额（总资产－负债后的余额），而从收益的角度看它是企业综合运用各项资源（利润率、总资产利用度、借助资金杠杆）所最终取得的收益结果
ROE也有它自己的问题。比如它作为分子的税后净利润受到的偶然性影响较多：税率的波动、非经常性损益的影响，以及公司过度负债加大杠杆来强化收益等。但这些问题其实只要意识
6.3.4 增长的导向
不管是哪种资本回报率的计算，其最核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则，即：资本收益率＝收益/资本＝（收入－成本）/资本
所以，除了从静态和历史视角衡量一个企业的资本回报率之外（资本回报率毕竟是一个落后指标，它反映的只是企业当前和历史的状况。企业的每一个重大经营举措或者市场的起伏都可能对这个数据产生不可忽视的影响），企业的另一个价值创造源泉来自于收益的增长。
对一个企业是在创造价值还是毁灭价值不应以单一的视角观察，而应该结合资本回报率（综合考虑ROA,ROIC,ROE）和业绩增长能力（增速，可持续性）来考察
低增长的高资本回报率导向企业则更容易出现低估，市场总是偏爱利润表上的高增长而忽略高资本回报率。只要配合增长的高可持续性和确定性，特别是配合市场给出的低估值，即使是较低的增速长期来看依然可以获得较高的回报（一方面是业绩的长期复利增长，另一方面是极低估值的恢复性修正
6.4 其他影响价值的因素
第7章 让视角回归本质
市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。
7.1 透过供需看市场
7.1.1 六种供需格局
需求扩张、供应扩展
互联网等新行业
需求扩张，供应稳定
医改下的医药行业
需求扩张、供应减少
白色家电行业
需求稳定、供应稳定
优衣库、理发店
对于供需结构的长期理解属于能力圈验证的第一关。如果无法对一个行业的长期供需态势及其背后的原因产生清晰的认识，很难想象能称之为在能力圈内。
7.1.2 典型问题和误解
现实的巨大需求，市场过于分散化
比如装修、百货零售、品牌服装或者食品饮料
思考谁更具有整合力，更具有整合行业的行政资源和资本实力是比较重要的。
占据了竞争优势和市占率，但需求到底多大并不清晰
比如应用软件、特殊化工材料
关注教育市场扩大需求，以及通过不断开发新的产品和服务挖掘客户需求的能力
特别小心一些被催肥的需求，这种情况往往来自政府主导的某些“经济运动”。在催肥过程中虽然可以创造耀眼的经济效益，但这种催肥的不可持续性也决定了企业业绩的脆弱性，一旦政策“断奶”，往往是触目惊心的大滑坡
比如太阳能行业
如果说企业的成长壮大是一座高耸入云的商业大厦，那么市场需求就是这座大厦得以建立和稳固的大地。研究清楚这片土壤具有多高的承载力、是否足够坚实、是否在广阔的表面下具有脆弱的隐患，可能是每一个投资者进行企业研究时最基础也最首要的工作。
7.2 商业竞争定生死
竞争之所以不可避免的根本原因在于，社会资金的逐利性将驱使其进入一切有利可图的领域，任何一个崭露头角的高利润商业机会一出现都将很快吸引资金的注意力。这个时候，如果后进者很快复制起先发者的一切，而行业内大家都高度雷同，则整个行业将面临投资收益的极大下滑，虽然这可能反而会促进社会效益的大幅度提升。
7.2.1 竞争的烈度差异
高烈度的竞争往往发生在同质化严重，市场更新节奏很快，并且最终格局可能是赢家通吃的行业。
中等烈度既不像低烈度竞争那样逍遥自在，又不像高烈度竞争一样需要生死相搏
将很大一部分的资金都投入到高烈度、企业前景莫测、最终的竞争格局非常不确定的对象上像是种赌博。
而且用发展的眼光来看，高烈度的竞争往往也会随着市场格局的尘埃落定而逐渐转入中等烈度，甚至是低烈度状态。
7.2.2 不同类别的护城河
成本优势类竞争主要是以有形资产的方式获得的
如格力电器的空调制造和双汇发展的肉制品，只有在极大的规模下，才能支撑这么低毛利的产品每天在央视黄金时段做广告。
规模优势的关键不是企业的绝对规模多大，而是相对竞争对手大多少，以及这种领先能造成成本上的多大优势。
区域经济性是指一些商品因运输不便、不经济导致无法建立集中的超大规模生产中心，而必须在各个地区建立独立生产营销基地
典型的如有运输半径限制的水泥企业（海螺水泥）。
商业模式的创新往往带来一种崭新的成本优势。历史经验表明，在那些传统行业中，能够通过商业模式的创新而成为“成本杀手”的企业往往非常可怕。
优衣库都是这种模式的成功案例。
非市场化资源是最明显的一种壁垒
如盐湖钾肥和贵州茅台对稀缺资源的占有和大秦铁路难以复制的铁路运输线资源，都是一目了然的“拿钱买也买不来”的非市场化资源。
客户粘性是一种极其重要的竞争优势，能够获得这种优势的行业往往是高度差异化的
如软件、医药或者化妆品等
企业通过将自己的业务与客户的业务结成紧密的合作关系，从而使得客户非常难寻找到新的替代者。
行政准入壁垒也是一种明显的壁垒。公共事业往往都是具有很高的行政审批壁垒，如军工或者石油、电信等国家战略性资源涉及的产业
领先关键一步严格意义上并不算是真正的竞争优势，更谈不上多高的壁垒。
7.2.3 护城河的宽与窄
我们可以把更难以被模仿、更难被剥夺、更容易持久、具有更高自主权这几个因素作为衡量护城河宽与窄的关键要素
7.2.4 行业和个股哪个优先
先看行业发展前景再在其中选择优质企业
先看企业自身的素质和优势而不太关注行业增长快慢等问题
竞争战略的选择由两个中心问题构成。 第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力。并非所有产业都提供均等的持续盈利机会，产业固有的盈利能力是决定该产业中某个企业盈利能力的一个必不可少的要素。 第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素。在大多数产业中，不论其产业平均盈利能力如何，总有一些企业比其他企业获利更多
如果说“自上而下”的供需格局的分析是思考蛋糕最终能做多大以及将有几个人来分的话，那么“自下而上”的竞争格局和优势分析就是搞清楚这个公司凭什么吃到、能吃到多大的一份
7.3 前瞻把握未来
把重心放在长远的前景上，对当前流行的观点不予理睬。这种专注于未来可能出现的事件，而不是根据当前事件采取行动的能力，正是成功投资者和平庸投资者之间一道清晰的分水岭。
所以，这时的所谓逆大众而行动的表象下其实是在大众的恐慌迷乱中提前认识到了其价值运动的未来轨迹。如果仅仅强调逆向，则就很容易掉入“为了逆向而逆向”的极端。
芒格这位当今最具智慧的投资家认为，对于投资者而言更重要的知识往往来自于对历史和哲学的学习，而不是金融专业课堂上的那些课本知识和专业理论。
显然，即使在最伟大的逆向投资者和便宜货猎手看来，价格便宜也只是投资的一个必要条件，而保持“向前看”的习惯和注重“竞争的影响”才是更加本质的决策因素
第8章 高价值企业的奥秘
好企业的核心要素
巨大的商业价值
优良的生意特性
处于价值扩张阶段
高重置成本和高定价权
优秀可信赖的管理层
巨大的商业价值
8.1 巨大的商业价值
护城河和商业价值
在我看来所谓护城河是手段而不是目的，目的是经营的超额收益
为什么很多“公认伟大”的企业往往成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”。
护城河是保护的作用，商业价值才是真正的城堡——缺乏护城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的护城河内如果空空如也，又有什么意义呢？
业务的商业价值首先需要具有现实或者潜在的巨大社会价值，只有建立在能对人类社会产生积极影响和具有重要意义的基础上，这个业务才有长期成长壮大的根基
的这种社会价值还必须能够得以货币化的形式反馈到业务所有者，而不仅是有利于了最终使用者或者参与构建的各利益方
巨大的商业价值还必须反映在其依然处于长期大发展的初中级阶段，业务空间远没有饱和，否则这项业务已经处于收割期而不是投资期。
在不同的社会发展阶段和经济水平阶段，商业价值是处于动态的迁移中和变化中的
8.2 优良的生意特性
8.2.1 生意的三六九等
生意或者说行业特征真的是分三六九等的，是天生就不公平的
8.2.2 寻找“印钞机”的企业
1 该企业具有低扩张边际成本
决定这个企业成长的快与慢
2 高客户粘性
把客户粘在自己的业务里，并且把客户流量变为现金。
8.3 处于价值扩张期
价值扩张
价值扩张期的企业无疑是最具投资吸引力的标的，但如何对此进行判断呢？我想如果一定要将问题简单归结到一个指标的话，那无疑就是ROE
在竞争均衡状态下（即市场竞争格局趋于稳定、企业的竞争优势充分展现时）净资产收益率的高度，这个高度决定一个企业的经常性估值区间
竞争优势所能维持的持久度
净资产本身的扩张幅度
高价值企业中的皇冠，就是那种既能实现净资产规模的大幅度扩张（表明其业务仅仅处于发展初期，具有广阔的资本复制空间，企业可以通过利润增长后的留存收益和额外融资来实现资产规模的持续扩张），又在资本扩张的同时使得更大规模下的资本收益率（即ROE）不断攀升到优秀水准（如20%以上），并且这一过程的持续时间很长的（比如大于5年）投资对象。
价值回升
价值回升阶段的公司，虽然在ROE的表现上也具有由低向高的发展态势，但这种回升到底是趋势性的还是阶段性的还需要结合具体行业环境和企业特征来分析
什么是高价值企业？怎样寻找长期大牛股？这不就是从最根本的价值原理和可衡量的角度解读出的“DNA”吗？
价值回归
ROE下滑，净资产基本上不具备大幅扩张阶段
对一个企业的分析首先和最关键的问题就是定位其处于什么样的价值创造周期？这从根本上来说属于一种商业洞察力。但ROE的三个维度的视角为这种模糊的判断提供了一种相对逻辑化和可衡量的手段。
8.4 高重置成本及定价权
8.4.1 无形资产
前文所述的高客户粘性，以及竞争优势难以被复制的秘密，往往来自无形资产
就这三层无形资产的强度而言，显然最强和难以剥夺、复制的是市场类，其次是客户类，最末是内部相关类。
8.4.2 定价权的层次
拥有强大定价权的公司来说，更值得思考的是越来越高的价格和销售量之间的关系
一些业务虽然定价高度市场化不具备定价权，但具有海量的业务规模扩展空间，往往才是股票市场中大市值企业最密集的地方。
8.5 优秀可信赖的管理层
8.5.1 企业家精神及产业抱负
这到底是一个企业家还是一个商人？后者完全以经济利益至上为最高追求，所以什么来钱就去做什么；前者则以“产业雄心”为至高目标，十年如一日追逐着内心的理想，不断精益求精
8.5.2 卓越的战略视野及规划
一个好的战略在我看来必须清楚地回答几个问题：第一，行业的当前发展特点和长远趋势将是怎样的？第二，企业在这一进程中所确立要达到的目标是什么？第三，为了达到这一目标企业需要建立怎样的能力？第四，企业将通过什么方法和步骤来实现这个目标？
低头走路的耐性和坚韧固然很重要，但抬头看路的方向性选择和前瞻力有时更重要——特别是在产业面临巨大环境变化的时候，谁站得更高、看得更远、规划得更严谨，往往会在出发前就确定了胜负。
8.5.3 坚强有力的组织
激励体系是确保组织活力的有效手段，健全的机制是一个企业逐渐走向成熟的必要一步，而企业文化则是企业凝聚力的重要保障
优秀企业机制最朴素的观察标准，就是是否能够越来越好地聚集到并留住优秀人才
利益分配是否具有激励性以实现良币驱逐劣币
是否能创造大量条件让员工不断成长超越自我
企业文化与企业特征之间是否匹配也很关键
8.5.4 创新的魄力和活力
8.5.5 值得信赖的商业道德
他善待自己的员工和客户，视诚信为最可珍视的美德，对股东的信息披露及时准确
8.5.6 好管理和好生意的选择
一个真正可以通过持续创新而不断扩展自己的经营边界、打破其经营天花板的企业，在竞争的环境中创造出了难以撼动的优势的企业，其实才是具有最强大的经营延续性的企业，也才是真正的“伟大的公司”。
好管理可以充分调动起企业的全部潜力，但管理再好也难跨越生意特性和价值创造阶段上的差别，所以我的看法是首先要选好的生意，其次要兼顾好的管理。
第9章 经营观测与守候
9.1 决策的逻辑支点
对一个企业的认识越是只限于细节，就越是容易受到噪音的干扰。能够做到长期持有的前提，是必须建立起一个足够的认识宽度和深度，从各种烦琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心支撑，称为“逻辑支点”。
9.1.1 先找树干再看树叶
投资这个企业的战略理由是什么
对这个投资的预期
本身的逻辑性和牢固性
投资这个企业的战术安排是什么
什么情况下买、补、售、清？
偏进攻还是偏防守
确定性收益还是高潜力
影响这个企业发展和成功的关键要素是什么
发展的核心要素是什么
什么因素决定生死
什么因素高度敏感
例如：巴菲特投资比亚迪
1、这笔投资是基于一个大行业下的大生意，并且已经占据核心位置
2、其历史的经营记录证明了其实现伟大目标的能力
3、他和芒格认为王传福具有伟大企业家的特质并且愿意为此去等待
核心理由：
买入的理由只有一个：不但好，而且便宜。
缺少投资的逻辑支点，很容易陷入“就事论事”的状态：企业的任何信息都可能引起惊慌，把每件事都孤立起来看待，持有的一路总是被各种意外撞击小心脏，用不了多久就会忘记这笔投资最初的理由。
9.1.2 长期投资的周期
一笔3～5年的投资必须基于对这个企业某项决定性业务（或产品）的发展认识
一笔5～10年的投资则除了产品业务层面的认识之外还必须判断出这个企业是否具有系统性的优势——在竞争的各个主要经营节点上都具有鹤立鸡群的、相互呼应和可持续的能力，并且不存在重大的短板
因为在这么长的时间里，只有符合经济发展大势和规律的生意能够长期存续，更只有特定的优质生意模式能穿越多个景气轮回。
9.2 企业经营核心
9.2.1 三种经营特性
杜邦分析
销售净利润率
公司单位销售收入所能带来的利润率，体现业务的利润丰厚程度
总资产周转率
公司总资产转化为销售收入的能力，是公司对资产运营水准和效率的体现
权益乘数
公司利用外部资本以放大经营成果的能力，是资本利用是否聪明的体现
我个人定义的高利润率是指净利率25%以上，高周转率在1以上；低利润率是在10%以下，低周转率在0.5以下。
1 高利润低周转
业务发展能否保持住其差异化的优势地位，也就是高利润率能否维持
随着业务的发展其总资产周转率能否得到明显提高
2 低利润高周转
扩大销售额，扩大规模，提高资产的利用率水平，实现每一单位销售收入成本的最低，是这类企业的经营命脉所在
3 杠杆经营型
这类企业经营的最核心问题其实就是风险管理，风险意识和风控能力，永远是这类企业长期生存的第一原则
9.2.2 定位主要矛盾
与利润率相关
产品提价、降低原料成本、降低销售管理等费用、减少存货等
与周转率相关
扩大销售规模、现金转为分红、提高劳动生产率、提高存货周转率等
与杠杆相关
使用更便宜的借债、通过应付和预收款提高占款、提高财务杠杆
9.2.4 财务与业务的结合
拿到一个企业的时候，集中火力去思考体现这个企业关键运营水平的“点”在哪里，这个生意未来发展的关键逻辑和观测指标是企业研究环节最为重要的功课。
商场、家电连锁超市
坪效（营业额/柜台所占平方米数）和单店盈利指标的同比和环比
软件企业
人均创收和人均创利就是一个非常核心的指标
重资产如铁路、发电企业等
其收入很大程度上被固定资产的大额折旧扣除了，而由于不能自由定价和扩张，其成长性往往乏善可陈
9.2.5 警惕这些业务特征
大客户大订单模式
地头蛇模式
渠道铺货的虚假繁荣
资金被大量的占用、子公司连环套等
需要复杂的外部投资驱动发展
业务和产品冷门，难以了解虚实
利润微薄又小众的业务
完全技术成眠竞争，技术更新的周期又很快
周期波动强，业务高度标准化
9.3 企业成长的方向
9.3.1 内部驱动还是外部驱动
对内
老产品占领更多份额
在各种增长途径中，老产品的增长往往更具确定性。
开拓新产品
开拓新产品风险明显更大，回报也往往更大。
在强调大力开拓新的增长点的时候，有没有同样强调哪些东西是绝对不做的？那些善于先思考“绝对不做什么”的公司，往往更容易聚焦在专业领域内且更具有坚韧不拔、耐得住寂寞的企业家品质
产品提价
提价是一种有很高门槛及前提的增长途径
降低成本
降低成本是一种立竿见影提升价值和改善业绩表现的途径
对外
收购、兼并、重组
资本运作模式下的增长，无论是兼并收购还是资产注入，很容易成为市场追捧的热点
资产注入
9.3.2 收入扩张还是利润率提升
通常在分析一个企业的历史成长轨迹时，必须将净利润变动和收入变动结合起来看。
收入扩张
新产品开拓
老市场产品深耕
利润率提升
产品提价
降低成本
9.3.3 梳理逻辑及测算弹性
第一步增长逻辑的梳理：搞清楚成长到底会来自哪方面，这将有助于我们进一步去理解为了获得这种成长，公司是否具有必要的资源
第二、我们需要搞清楚短期、中期、长期的不同阶段内，哪种增长方式是主导？
最佳方案是：老产品尚具有良好的增长前景（至少3年内），提供业绩上的稳定性并能够为企业创新输送足够的现金资源。新市场解决方案已经酝酿成形，其不但对公司未来中长期（5～10年）的成长空间提供了倍数级的空间，且新业务与老业务在客户衔接和资源的互利性方面筹划周密，显示出了独特的优势和符合逻辑的成功可能。企业的经营绩效至少可以保持当前的水准，最好是未来依然具有提高价格或者降低成本的潜在能力。最好不需要频繁和大规模的收购兼并等资本运作。
规模巨大的公司增长弹性普遍小于小企业，但经营持续的惯性也相对更高，对投资者来说这种在弹性与确定性之间度的把握是非常具有含金量的能力。
9.3.4 对前景的理解和把握
不好理解不好把握的
放弃
可以理解不好把握的
观察
可以理解可以把握的
买入
投资者的本分是什么呢？就是通过独立的思考和缜密地推敲，看看能否理解企业所处的环境，以及在这个环境下企业提出的发展战略和方向是否与自己理解的相一致，最后是为了实现这个战略企业是否具备足够的资源（人、财、物）。最
9.4 几个实用小贴士
9.4.1 如何看年报
经营的关注点
董事会工作报告这一章
财报的关注点
资产的质量、变化、比例
盈利的质量、变化、比例
重视
高管离职、核心人员履历、激励制度、股权结构变化、会计变更
判断
(1)这是不是一个值得信赖的企业？做的事，说出的话是不是靠谱的？应该给它多高的置信区间？
(2)公司的经营环境是在越来越好还是相反？又或者无法判断？未来公司发展的最重大变量因素是什么？从财务特征上而言应该出现什么样的变化趋势？
(3)这个公司目前到底处于积累期还是扩张期？
9.4.2 现场调研经验谈
管理团队激情情况和企业家精神
高管谈论问题的风格和对于发展、竞争、优劣势的论述
9.4.3 建立“认识卡片”
市场前景
竞争格局
经营特质
财务特征
企业素质
9.5 重点和总结
在企业分析中最困难的事情，不是缺乏信息，而是找不到分析的构架和高效的方法论；企业分析中最糟糕的事情不是研究得不够多，而是分不清研究的主次； 企业分析中最麻烦的事情不是始终存在的不确定性，而是缺乏一个有效的观察评估手段，而难以及时地对重大现象做出正确的反映。
企业的整体态势向着好的方向发展的时候，一城一池的得失并不那么重要； 相反在企业发展的态势已经走向败局或者乱局的时候，多的小胜利和好消息往往也难以挽回大的局面。
投资是关于事实和逻辑的、是关于社会趋势的、是关于商业本质的、是关于价值观和思维方式的，它是充满韵律而美好的。
第10章 从雪球到雪崩
10.1 财务造假蛛丝马迹
10.1.1 行为总会留下痕迹
将几年的报告连续起来读，以及多查阅一下最后面的财务数据的附录说明，并且结合公司宣传的发展路线和前面介绍的企业经营特征、动态来看，往往能发现一些容易被忽略但又引人深思的东西。
10.1.2 投资不是法庭辩论
在股市中做不到明察秋毫没关系，但一定要做到保持对重大不正常现象的敏感性。太多的问题不是根本无迹可寻或者毫无破绽，而是信息明明就在那里，白纸黑字里就是有可疑之处。可我们的盲目乐观，我们脆弱的自尊心，我们倔强的面子，总是拒绝去正视甚至还上赶着去粉饰。
10.2 财务造假的方式
10.2.1 主观与客观条件
主观意图
圈钱上市增发融资
套现、减持、卖在高点
联合坐庄、做自己的股赚钱
防止退市ST
客观意图
收入调节
虚构收入
利润调节
资产风险
重要信息不披露
10.2.2 业绩调节的把戏
1 收入调节
增加
为了业绩更平滑，提前确认收入是最常见的，将本不符合确认条件的销售提前划归收入
有利用其强势地位要求经销商压货
减少
也偶然碰到隐瞒收入的，将本来已经可确认的收入推迟确认，转入预收款
积攒着非经常性收入（如政府补贴，退税等），在敏感时期才放出来提振收入的行为。
2 虚构收入
什么都是假的，从客户到开出的发票等原始凭证
所有的销售有真实的收入，但是客户和需求却是虚拟的
目的一般是制造烟雾弹、出货
3 利润调节
利润调节最重要的出口就是故意漏计、少计、迟计相关的费用
随意调整固定资产折旧规则
坏账计提规则
留意一些“其他销售费用、其他管理费用”等之类的
通过一次性的计提坏账准备、存货减值、开办费等把历史问题都包裹进去
4 费用资本化
技术类公司和财务类费用极高的房地产公司等。费用资本化本来的含义是将那些当期一次性支出的、较大额的费用，考虑到其成果的可出售性以及对企业长期经营的重要意义，而允许将这些费用在特定条件下转入资产类科目，而不必计入当期费用
费用资本化显然会对当期的利润产生“美化”的效果，在行业景气的时候完全费用化处理，在行业状态不佳的时候转为资本化处理，用这种转化来平衡行业波动的影响
造假的难处
首先，我们知道了捏造收入和虚增利润并不是个想做就做的问题，它首先是一个成本问题
第一，多出来的7个亿为了不穿帮，首先需要缴税
第二，虚增出来的收入由于往往收不到真实的现金，所以利润表中凭空多出来的7个亿要在资产负债表中想办法消化掉
第三，由于根本没有那么多的业务可做，所以反应在人员规模上要么根本没什么扩张，要么员工虽然大幅度扩张但人浮于事并且拖欠薪资福利
第四，如果这种捏造还是“连年持续造假”，那么为了圆这个谎话的上述各项成本支出还要不断攀升。
第五，由于上面的这些现实问题，绝大多数造假公司的现金流一般都很差，表现为业绩靓丽但是拿不到真金白银，所以净利润与经营现金流的比值往往都远远小于1。
10.2.3 瞪大眼睛看资产
资产非常丰厚却可能只是个表面现象
虽有家财万贯，喘气带毛的不算
存货的占比很大就要非常小心
应收账款也是个历史上的事故多发地段——应该收回的总是未必能收回
“公允价值变动损益”是利润表中不太引人注意的一项
交易性金融资产、投资性房产”的公司就需要留意了
这些资产在持有期间以获得资产时的成本记账，但其实际价格却可能是变动的（比如股价和房价），这二者之间的差价就是公允价值变动的来源
无形资产、商誉也是资产风险中的常客
高度警惕喜欢费用资本化和大肆收购兼并的企业。
在建工程的妙处就在于由于是在建状态，所以对它的确认可以随心所欲而且不容易被查证
实际上强大的公司首先必须具有一个强大健康的资产负债表，靓丽的利润表如果是以脆弱的资产负债表为基础的，那么这可能只是个美丽而脆弱的沙雕。资产负债表的持续恶化往往是业绩即将出现大变化的危险信号。
10.2.4 亮起黄灯的信号
1 联系起来看问题
重要的是学会“联系起来看问题”。一个问题看不懂没关系，但如果一个接一个的问题出现，而且互相之间形成了“主观有意愿、客观也体现出了多种症状”的态势，就特别需要警惕。
2 扣住现金流
排除数字地雷的一个窍门就是一定要扣住现金流这条命脉
第一，现金流量表与资产负债表和利润表有一个本质性的区别，就是涉及“判断、估算、确认、分配”的主观影响要少得多，而更趋近于“一笔一笔的记录”。并且现金流量表必须与银行对账，要在这方面造假，在技术层面更为困难；
第二，一个企业的亏损不可怕，因为未来还可以翻盘。但现金流如果断裂了，就可能面临经营无法持续而突然死亡的危险。打个比方：暂时的利润波动不过是头疼脑热，而现金流的枯竭却是生死存亡；
第三，企业价值的根本来源不是利润的积累而是现金的积累。一个企业即使利润持续暴增但如果无法转化为大量的自由现金流，那么这个企业本质上也是低价值的。
一个业绩表现很好却得不到应有数额现金流的公司，往往存在这些情况：销售收入都体现在存货和应收账上，员工普遍得不到应有的激励和现金收入的提升，经营性现金流净额总是远远低于净利润额，利润都被拿去做新的投资等资本性支出等。
10.2.5 养成投资的洁癖
设定一些禁止参与的高危游戏。很多摔得很惨的大跟头，与其说是投资者完全不清楚其中的危险所致，不如说是被这个局中诱人的一面所吸引而无法抗拒、铤而走险的结果
一个糟糕或者有财务欺诈嫌疑的企业，一定在其他某方面也同样会显现出明显的瑕疵或者某种征兆。一个学会用联系的观点看问题、学会建立在整体性的基础上理解企业的投资者，在分析财务数据的时候一定也善于利用其他的“脓包”。在此基础上，学会尊重常识而不是轻信“例外”，学会只与优秀的生意、优秀的企业家为伍，是远离任何陷阱的更重要的保障。
基础的财务知识的理解是规避数字陷阱的前提，一个不具备起码基本功的投资者恐怕只能任人宰割。但仅仅这样是不够的，没有对生意的理解和对常识的尊重，更是难以把握到财务分析的实质。所以穿越财务迷宫的关键在于，功夫是在数据之外。
10.2.6 财报无用论很危险
尽管有种种缺陷，但至少迄今为止，能够比财报更加细致和全面地反映一个企业整体经营活动情况的手段，人类还没发明
说实话，我看过的股票中绝大多数是进入不了详细的财务分析阶段的，因为根本没必要——从生意的特性和商业价值等基本的方面就过滤出去了。但任何一个对我产生了吸引力的企业，对它的财务分析永远是必要甚至是首要的工作。我也希望能有什么方法省去这个“麻烦”的步骤，但至今我也没找到，而且我认为可能永远也找不到。
10.3 企业停滞失败的原因
企业发展停滞甚至失败的主要原因
可控因素87%
战略因素70%
高估优势地位23%
创新管理失效13%
过早放弃核心业务10%
收购失败7%
关键客户依赖6%
组织因素17%
人才匮乏9%
未采取行动4%
组织设计2%
绩效评估2%
不可控因素13%
政府监管7%
经济不景气4%
地缘政治1%
10.3.1 可控性因素是关键
在这个统计中，令人吃惊的是87%的失败源于可控性因素，而通常最让投资者担忧和恐惧的经济不景气的原因只占到总失败案例中的4%。而在可控性因素中，由于错误的战略所导致的失败就占了8成，同时这个因素也占全部失败案例的70%。仔细想想这也不让人奇怪，一个公司的战略决定了它大部分资源的投向，战略判断失误自然导致巨大的投入打水漂，变成巨额的沉没成本
全部的战略失败因素中，高估优势地位、创新失败、过早放弃核心业务的占比最高，分别为33%、18.5%和14.3%。我个人认为，这三个因素往往也是投资者最容易误判的地方，特别是高估优势地位——自从“护城河”成为一个耳熟能详的词后已经有被滥用的倾向。
10.3.2 “伟大”也有时效性
竞争优势或者说护城河确实是存在的，但同样地，任何竞争优势是在一定条件和前提下才存在的。竞争是永恒的主题，某种环境下的绝对领先并不代表在其他环境和另一个时代中依然可以保持——经营环境的重大变化往往具有出乎意料的影响，但投资者很容易陶醉在以往的成功历史中而忽略和低估了这种变化
护城河能否维持的关键，既在于能否打造同对手不对称的、差异化的、难以模仿的竞争优势，又在于是否具有持续的、审时度势做出正确抉择的能力。而绝不在于是否具有一时的高知名度，规模是否领先或者是否具有暂时的技术垄断地位。
10.3.3 错误的战略假设
客观地认识行业环境、自己和竞争对手。但说得简单，实际上做到这一点并不容易。最困难的地方在于，当前占据强大优势的一方总是在灵魂深处害怕破坏性创新，因为传统模式下它已经是最大的赢家，而主动推倒这座山很可能让它又一次和其他竞争对手站在相近的起跑线上，这是他们所绝对难以容忍的
从波特竞争优势的角度来看，挑战者的胜利基本来自于两类：以规模化的低成本战略为本质的企业，被能用更低成本和更佳性价比的竞争对手击败；以差异化、细分市场战略为本质的企业，被能更有效满足客户独特需求和更多附加值的对手击败。
10.3.4 创新之殇
创新失败是战略失败中的第二个大问题。这一方面来自于机制性的障碍，另一方面来自于在“度”的把握上的失衡
前者主要体现在组织设计上的欠考虑导致重要的研发成果无法转化为重要的产品
而后者体现在未能很好地平衡“先进性”与“商品特性”之间的度，要么过于先进以至于提供了客户根本不需要的诸多功能（如沃尔沃卡车），要么是技术太复杂导致成本过高或者研发周期过长
10.3.5 慎言市场“饱和”
战略失败中另一个值得关注的问题是过早地放弃核心业务，多元化是个典型的反映
即使是行业内的专家和泰斗级人物，也往往容易错误地判断行业的发展前景
10.3.6 教训和启发
首先遇到问题时反应缓慢是个大问题
其次是不要神化“伟大企业”，重要的是创造价值
中小型企业最重要的一定是准确定位、创造价值，在这些巨型企业被击败的案例背后，就是中小企业获得成功的最佳例子。
真正伟大的公司恰恰是能够持续创造价值、居安思危并不断进取的企业。
最后是“时势造英雄与英雄造时势”的辩证关系
更加明确地提醒我们，寻找那些发展态势清晰的、自己能够理解的、业务简单的、具有明确的成长驱动逻辑的公司有多么重要。
商业的世界里不存在绝对的安全岛，但我们应该学会找到在投资世界里的安全带——那就是价格
买入的价格足够低，才能够与商业发展和市场竞争的不确定性进行足够强劲的对冲。在提高投资决策的准确性上只有两条路：要么不断提升并最终具备足够高的商业洞察力，要么选择一个市场疯狂打折的足够便宜的价格买入
低价在任何时候都是真理——在你错误的时候，低价给你保护和全身而退的机会。在你正确的时候，低价给予你更大的投资回报率和意外的惊喜。
第11章 对象、时机、力度
11.1 对象和态势
11.1.1 当前优势型
首先是在一个总体同质化的行业中，通过当前优势的经营肃清市场，取得了高占有率，并且将整个行业的盈亏平衡点门槛大幅度拉升的企业，比如格力电器。
另一种当前优势型企业来自于一些高度差异化的行业，在这种行业中虽然难以获得较高的市场份额，但企业可以通过强化自身的个性化因素来制造壁垒，或者通过兼并收购，实现具较高持续性的优质经营。如云南白药。
当前优势型企业识别的关键词是：已经十分优秀的业绩表现，净资产收益率水平已经达到企业整个生命周期的较高段区域，具有明显的竞争优势且稳固而不易被颠覆，市场依然具有一定的发展潜力而尚未面临明显的下滑拐点风险。
11.1.2 高峰拐点型
一种是从当前优势型企业转化而来。
在判断到底是当前优势型还是高峰拐点型企业时，我认为一个重要的视角是跳出企业本身，从全行业来审视这个问题
整个行业保持在一个极高的盈利水平下（特别是长期的保持）是不符合商业规律的，这种情况下要么将吸引大量的资本进入从而加剧竞争并推动其收益率的回归，要么整个行业的结构或者经营模式可能面临重大的改变。
核心质保对比ROE
另一种业绩驱动因素更加直接，那就是行业的景气轮回。
于高峰拐点型企业而言，历史坐标和时效性是非常重要的
特别避免在估值较高时期踏上这种陷阱。
11.1.3 持续低迷型
“持续”是这种类别的企业一个重要的特征。这类暂时性低迷但本质上越来越强大的企业其实更接近未来优势型。
11.1.4 低谷拐点型
第一，它已经陷入经营的低谷，甚至可能已经陷入这种低谷状态有挺长一段时间了
第二，由于某种外部或者内部重大因素的变动，它将出现从低谷转向一个较为确定的中长期的向上的拐点的阶段，这将同时体现在业绩增长和ROE态势两个方面。
重要的不是去预测其拐点出现的具体时机，而是关注和评估这个企业本身是否存在被压抑的某种巨大价值，且这种压制因素即将而且正在消退。
11.1.5 未来优势型
在一个具有广阔发展空间的行业内，已经锻造出了明显区别于竞争对手的、切中行业发展实质又很难被模仿的竞争优势，这种优势将可能为企业带来长期的巨大收益。
但另一方面，它的这种优势刚刚构造起来尚没有充分地发挥出应有的效益，而为了打造这种优势却花费了较高的成本及费用。
关键点
第一，企业处于整个经营生命周期的初中段。它从行业层面来说还有广阔的发展空间和可能性，从自身经营层面来看还具有巨大的潜力。
第二，企业已经针对行业发展最关键的矛盾构建起了清晰和强大的差异化竞争壁垒。这种壁垒首先要能够为企业带来未来长期的超额经营收益，其次要难以复制和模仿。
第三，企业的当前经营绩效并未充分反映其竞争优势在市场取得地位和应达到的水平。
11.1.7 态势与转化
一是观察其个体处于经营的生命周期的哪个阶段，这既与其所处行业的发展成熟程度有关，也取决于企业自身经营绩效的发挥状况；
二是关注企业发展情况的动态转化，关注一个企业未来的综合经营状态相对于现状是处于好转、恶化、无显著变化还是不清晰等状况。
11.1.8 对象的辨别
第一，企业已经多大程度上登峰造极地演绎了它的价值，未来大概率的情况是仍然有提升潜力还是只能维持，又或者面临明显的均值回归？
第二，优秀的绩效是否依靠着特定的时代红利？这种红利还可延续甚至进一步发展吗？
第三，结合上述两条及企业发展的生命周期判断，综合来看它的状况是否能够继续较长期地支持它保持其以往的估值体系？
11.2 时机与周期
芒格说：“长期来看你获得的投资收益不大可能超过这个企业的ROE，而长期能保持在25%ROE的公司已经极其稀少”。
11.2.2 当前优势型的时机
对天花板的疑虑导致股票出现折价的情况
例如格力的白色家电增长天花板
遭遇黑天鹅事件的打击，特别是受其关联打击
双汇的食品安全问题
靠近历史估值上限区间时可以考虑套现离场问题
11.3 力度和仓位
投资感悟
好公司的股价是爬山，有休息甚至下坡的时候，但长期看不断刷新海拔；差公司的股价是过山车，有时爬的高度让人欢呼，但长期看总会回到起点。我愿孤独地爬山，而非热闹地游艺。 投资这座大厦，上层建筑是“思维的视野和前瞻性”，而地基则是“企业价值分析方法论”。光有上层建筑只能是空谈甚至沦为概念炒作，而只有地基则很容易事倍功半或者只能捡烟蒂。说到底，投资最怕的还是“上不去，下不来”。 产业特征就像河道，有的宽阔顺畅并可汇入太平洋，有的则狭窄还容易断流；商业竞争就像河道中的船，宽阔河道中一马当先的大船再配合一个好船长是最优。而大河道中过于拥挤的场面，有时还不如独占着狭窄河道的悠然小艇；投资时机就像是老天赐予的天气，既有扬帆远航的好日子也有休息等待的时节。 对于长期持有型投资者而言，不管你选择的是未来被证明多么好的企业，在持有过程中的每年都会有不少业绩和市场表现远远胜出的其他标的；而对于不断动态更新组合的投资人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每个阶段的优秀对象，都可能发现能且敢于重仓把握到的好主意其实并不多。 如果以一个5年的周期来回顾，我们通常发现带来回报最大的往往就是那么两三个选择，而剩下的大量的交易在回报贡献率上基本上是无足轻重的。但正是这些次要的非核心交易，却占用了整个投资研究精力中的80%。巴菲特说“一辈子能打好20个孔就够了”，看来确实如此。历史数据是投资分析中的重要依据，但这东西也真害惨了不少人。无论是历史的经营数据还是估值区间，都要考虑其内外部的背景。外部背景包括了产业发展的成熟度和市场的长期未来预期，内部背景则是其经营资源发挥的程度及主要变量。这些东西决定了哪些历史将具有延续性，哪些历史将被改变。
理解市场
第12章 市场定价的逻辑
12.1 有效还是无效
霍华德·马克思对这个问题的阐述：“没有一个市场是完全有效或者无效的，它只是一个程度问题……最终我得到一个有趣的答案：有效性并没有普遍到我们应该放弃良好业绩的程度
如果市场不能对企业的经营结果进行正确的反应，我们还有什么理由站在企业经营的角度进行投资呢？但市场的终将有效与市场始终有效、充分有效有着天壤之别。
市场在将已知的信息转化为定价表现形式的估值时，是具有很大的局限性的。通过现金流折现模型可以确信，一个股票最终的市值是取决于其遥远将来的长期经营结果的。但这一过程中涉及大量的估计成分，市场不可能对这么长区间内的精确数值达成共识。
市场对于任何股票的定价即使是准确的，也仅仅是反映了当前可见状况的阶段性评估，而远远谈不上对一个股票全生命周期的充分定价。
无论多么聪明的市场，也无法充分预支一个具有远大发展前景的优秀企业的未来。谁洞悉了未来，谁也就领先了市场。
只要这种价格与价值的偏离到达一定程度，则市场必然会产生反应，将其纳入合理的范畴——这就像不管一个皮球被扔到多高，最终等待它的是地心引力一样可靠。
我认为这就是格雷厄姆所说的“市场短期来看是个投票机，但长期来看是个称重机”的实现过程。短期市场的起伏和定价相对更加随意，更加容易受到一些偶然性、突发性、短期性、情绪性因素的影响。但市场的长期定价在趋势与价值偏离达到一定程度后必然被一股强大的理性力量推动回归到合理范围内。
正是因为真正决定市场定价关键话语权的，不是占绝大多数但情绪化而且弱小的人，而是相对数量很少但精明和拥有决定性资本的人。
投资者对市场状态的敏感和耐心往往是成功的必备前提。但我个人认为，仅仅这样是远远不够的。在捕捉错误定价的过程中，最为关键而且相互之间具有内在关联性的因素是：第一，理解价值产生的源泉；第二，理解估值溢价和折价的本质。
猎手的优秀从来不是取决于他多么精力旺盛，而是取决于他有多了解自己的狩猎场和猎物，以及掌握了多少狩猎的基本规律和经验。
12.2 折价、溢价与泡沫
本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》，是什么使得一家公司的价值达到其利润的10倍，而另一家公司则达到20倍？你如何保证自己不会因为明显乐观的未来转变为一场噩梦而支付过大的代价？ (1)企业“总体的长期前景” (2)企业管理层的水平 (3)企业的财务实力和资本结构 (4)企业的股息记录 (5)企业当期的股息支付率
12.2.1 三个影响因素
1 表彰过去还是面向未来
不足以证明这种辉煌将是未来的重现。对于一个在既有的业务领域中发展到高度成熟阶段的、将绝大多数经营绩效变得提升到了极佳水准的企业而言，它要在未来创造更高的经营高峰实际上不是变得更简单了、而是更困难了。
市场对于一个企业的定价并非是针对其当前的状况，更不是根据其历史的表现，而更多是基于其所处的价值创造的大周期的定位
企业的生命周期所蕴含的价值创造周期，恐怕并不能简单地以市盈率来衡量。
2 ROE与估值的反差
对于一个实现了ROE从低到高的完整走向的企业而言，其ROE的高点可能反而对应着估值的下降
对于那些刚刚经过了什么“黄金十年”之类的长期行业景气繁荣、企业已经将各方面经营要素运作得登峰造极且达到资产收益率极高水准的要特别小心。很简单的道理，这个世界是均值回归的，否则几个巨头公司早就占领全世界了。
3 好生意就是不同
我们会发现所谓的好生意确实更容易孕育和积累价值：更低的资本支出、更高的资本回报率、更好的现金流水准、可预期的持续的需求、更容易差异化而导致的高进入壁垒……这一切成为其持续孕育价值并形成长期壮观复利的温床。
当投入的资本回报率较高时，业绩的高增长将推动价值的增加。但资本回报率较低时高增长却会导致价值的下降。而一旦资本回报率低于资金成本时，越大的增长就将越破坏价值。
4 确定性的来源
越是低风险的投资品种回报率越低，相反则必须提高回报率才能形成平衡
12.2.2 四种溢价程度的处理
估值溢价的存在不代表调整不会发生——溢价与折价原理不是市场走势的指南针，而不过是内在价值差异性的一种外化表现形式。就短中期而言，决定股价走势的还是资金偏好和市场情绪。
12.2.3 溢价与安全边际
12.3 估值差的影响
12.3.1 弹簧总是有极限的
第一，估值差虽具有相对的合理性，但不具有无限的拉伸性。 第二，估值差受到各种因素的影响而处于不稳定的状态。
12.3.2 从偏离到回归
12.3.3 不稳定性和复杂性
估值差可能在短期内驱动某个市场波动的产生，但长期来看最重要的还是各自的价值创造能力。
第13章 预期与回报
13.1 企业与股票的和而不同
证券市场本质上就是一个对企业的预期价值进行定价和交换的场所。也就是说，在证券市场中的定价既非反映的是企业的客观现状也不是对企业未来状况的准确估计，而是市场对于其未来的笼统的看法
13.1.1 增长率陷阱与戴维斯效应
西格尔教授对此有一个著名的论断：一只股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说，1个实现了当年业绩30%这么漂亮增长的企业完全可以让你亏钱—如果市场已经对这个企业产生了应该实现60%以上增长的预期。
即使企业真的高速增长也需要很长时间来熨平高估值，而如果增长达不到市场的期望就很可能立刻受到估值下降的巨大杀伤力。这就是著名的“增长率陷阱”概念。
13.1.2 强大而危险的武器
因为当前的市场价格已经是一个确定的客观结果，而企业的美好未来则还只是我们脑海中的一个不确定的主观判断
1 细品市场预期
“预期”是一个强大而危险的武器
在牛市和熊市，对于同一个企业面临的同一种状况可能给出完全不同的预期
在这一环境中股票的历史估值区间需要掌握的数据，这显然具有重要的参考意义
2 人多的地方不要去
有一个称不上规律但是确实具有极高概率的现象是，过去几年或者上一个牛市中最为火爆和涨幅最惊人的股票，往往在未来几年或者下一个牛市中会失去光彩
第一，大多数的企业业绩靓丽只不过是行业景气和某个产品“撞大运”的结果，缺乏持续的竞争优势。这种情况往往也只能持续两三年左右就形成了拐点。
第二，被爆炒过的股票预期曾高得无以复加，即使业绩平稳增长也不过是用很长的时间去熨平高估值了。
第三，市场的喜好从来不会持续到海枯石烂，它向来是个多情种子。
任何行业的胜出者最终只是极少数优秀个体，全行业都享有极高估值与行业必然的大多数公司走向平庸甚至被淘汰在本质上实在是个悖论。当一个行业板块整体性呈现出极高的估值溢价时，往往预示着巨大的危险。
3 预期的发展路径
我最喜欢的股票当然首先是那种企业的基本业务坚实可靠（竞争优势强大），未来的发展较为清晰且具有可观的前景（处于发展的初中级阶段）的对象。但如果在此之外，还具有某种“空中楼阁”式的远期期待（比如重大资产注入、外延式并购扩张、创造新的蓝海、符合某种长期的市场概念）就更好—因为这将有利于我在较长期的持有之后依然有可能以较高的估值卖出，从而至少规避“业绩增长但估值大幅下移”的尴尬并有机会获得一定的戴维斯双击效应。
13.1.3 预期的发展和转化
漠视由于预期所导致的价格与价值的极度偏离对职业投资者可谓是一种职务性犯罪。这一方面表现在市场预期（定价）明显低于最悲观情况下的内在价值，另一方面则反映在价格明显给予了账面价值以太高的溢价，而显示的是可能过分高估了企业的长期内在价值创造能力。前者如果我们不予以重视则可能丧失极好的买入机会，而后者如果我们没有冷静衡量则可能与致命的泡沫一起消亡。
13.1.4 关键现象的投资启示
1. 所以最重要的不是企业拥有多少好消息或者坏消息，而是市场预期已经在价格上对此反映了多少，这个价格水平是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息。
2. 在牛市或者个股强势确立的阶段，不要仅在价格合理时就一次性抛出，相反在熊市或者个股弱势确立的阶段也不要仅在合理价位就着急买入
3. 如果说预期的本质是“用钱投票”，那么高度一致的预期意味着不会再有更多的钱转化进入这个阵营，也就没有了更大的力量推动其继续前进，这一价位的崩溃和共识同盟的瓦解将只是时间问题。
13.1.5 估值波动对持股的影响
期持有策略并不会被估值的短期波动所动摇，但长期持有的前提必须是企业的业绩能够持续地增长或者能够获得较高的股息收入，或者兼而有之
个结果告诉我们，成功的投资既需要坚定的长期持有，更需要在合适的时刻做聪明的资产配置—
13.2 低风险高不确定性的启示
低风险高不确定性思路是一种特定对象在特定时机下结合的产物，也是基本的核心业务、重大可能性与市场心理预期之间形成的一种微妙局面。它提供的这种机会，需要投资者在确定性与赔率之间进行精心的算计和聪明的取舍。
13.3.1 回报率与市值有关联
首先所有样本的市值规模相差非常之巨大，最大的168家公司就占了4 252家公司总市值的6成多
其次在这个跨度80年的统计中清晰地显示出，每一档的市值越小其回报率就越高
如果我们认为长达80年的时间周期下，市场应该体现出较强的有效性（并且这又在市值更小的分档中显示出了收益率的强关联性），那么小盘股收益率的远远领先就不应该是一种随机现象。
13.3.2 估值也具有决定性
市盈率的高低对于年回报率具有明显的影响
高市盈率无疑是拉低投资者绩效水平的重大杀手之一，也因此得出一个著名的结论：成长股的长期收益远远比不上价值股。
更低估值组的回报率明显高于更高估值组，更小盘规模组的回报率也明显高于大盘组。
13.3.3 统计与经验的矛盾
一方面，巴菲特、芒格等投资大师都认为用合理的价格买入优秀的公司要比用便宜的价格买入差的公司长期来看更加有利可图。 但另一方面，大量的统计数据表明低市盈率的组合长期来看又能够大幅地战胜高市盈率的成长股组合
再好的成长前景也要衡量价格因素，再便宜的价格也要以可靠的基本面为前提
13.3.4 将规模和估值结合
第14章 永远的周期轮回
14.1 周期背后的推手
实体业绩，资本环境以及市场情绪
14.2 资本的环境温度
14.2.1 利率与通胀
1 利率的影响
20倍的市盈率表明按现有业绩水平需要20年才能收回全部投资，也就是其年预期的投资回报率是5%。如果存款利率达到年5%的水平，那么意味着资金可以毫无风险地放在银行获得不错的收益，谁还愿意以同样5%的预期年收益率（也就是20倍的市盈率）去买入具有不确定性的股票呢？
2 资金成本的影响
在实践中这种变动却并不总是与证券市场的热度形成高度对应的节奏。事实上，我们经常发现这两者之间的步伐会有相当长的时滞效应
3 通胀的影响
利率和通胀适宜作为一个宏观影响环境的定性考虑因素（比如是有利于股市环境还是不利于），但仅凭这点去预测股市的必然走向是徒劳的。
14.2.2 供求关系
14.3 市场情绪与心理
1 不同的时针刻度
日出日落是周期，春夏秋冬也是周期
2 触摸大周期的脉搏
3 证券化率的参考价值
牛市总是高的拉动低的，轮番将每一个板块请上舞台给予歌颂和赞美。估值差由此从熊市的较低到拉大，再到追赶缩小，直到整个市场找不到低的了。而熊市正相反，是低估值的拉动高估值的，轮番拖出来暴打一顿，直到整个市场已经奄奄一息。
4 朴素而永恒的道理
对于我这样以长期持有为主要投资方式的人来说，观察市场整体处于一个什么环境，不是为了更好地“动作”而是为了更好地“不动作”。
不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单地记住一个朴素而永恒的道理：复利极限，均值回归；阴阳轮回，否极泰来。
第15章 估值的困与惑
15.1 “指标”背后的故事
企业的内在价值的经典衡量方式是DCF（现金流贴现法
所以事实总是无数次的证明，对一个企业经营情况的认识是运用好任何一个估值指标的前提，对一个企业经营态势的定性是定量的基础。
15.1.1 市盈率(PE)
最为广泛应用的市盈率指标(PE)，其实质是相对于公司利润的一种溢价形式。对会计报表有基本了解的朋友会意识到，“利润”本身是一个可人为调节和涉及大量主观推算的产物。
1、最通常的错误在于，将“当期业绩”与企业的“盈利能力”混为一谈
2、假设一个公司的当期每股收益是2元，其当时的股价20元即市盈率是10倍。这看起来很低，但如果该公司的主营业务产生的每股收益只有0.5元，剩下的每股1.5元业绩是由其可交易性金融资产的公允价值提升，或者收到的一次性政府补贴所贡献的，那么这种“便宜”就有很大的假象。
3、除此以外还有一种更为隐秘的“会计失真”。两个同样的房地产开发商，如果采用不同的费用资本化规则（详见《穿越财务迷宫》一章的相关介绍），那么即使它们当期的业绩完全一致也没有可比性。同样的，两个重资产的公共事业企业，对于重要资产的折旧细节的不同，也会隐蔽地影响到利润的可比性。
15.1.2 市销率(PS)
市销率只有在同样生意特性和同行业间的这种比较，才有一定意义。
市销率，因为它的基本内涵与市盈率并没有差别，也具有同样的基准波动较大的缺陷（但相比净利润，一个企业的销售额反映的东西更加“硬”一些，变化的敏感性也相对净利润要小一些）。不过它在一些市盈率失效的时刻，以及对一些特定的生意（大销售额，低利润率）具有一定的参考性。
15.1.3 市现率(PCF)
市现率提供了一个新的角度来认识估值和市场中估值差形成的内在原因：看起来很低的市盈率，以未来的现金创造能力来看未必便宜；而看起来较高的市盈率，以未来的现金创造能力来看未必很贵。投资的世界里到处都充满这种辩证的现象。
15.1.4 市净率(PB)
但市净率的考察依然面临一些问题。首先是资产的水分。一些资产项目可能是高风险的，在高风险的高净资产所表现出的低市净率，也可能造成一种便宜的假象。
除存货和应收账款外，还应考虑到无形资产和商誉占比过高的企业，特别是后者往往是对外收购付出的高溢价形成的，如果收购对象出现亏损等问题将导致资产价值的修正。
因此，企业的ROE综合展现了这个企业在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么搞懂企业的ROE长期态势和特征则就是“知其所以然”了。
15.2 PE与PB组合的暗示
15.2.1 低PB，低PE
小心业绩大幅下调后的估值修正
15.2.2 低PB，高PE
警惕盈利均值回归导致的估值修正
15.2.3 高PB，低PE
是否是未来优势型企业
一旦该企业的竞争优势与这种预期并不匹配，就会出现典型的“把阶段性高增长的幸运”错认为“长期盈利能力超强”的问题
这个企业阶段性的高增长背后的实际长期盈利能力有过度高估的倾向
15.2.4 高PB，高PE
一是市场全面泡沫化，完全靠一种情绪亢奋支持
二是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股
15.3 扩展估值的思维边界
最重要的变量因素依然是对企业未来几年增长情况的预估。没有任何一个估值方法可以脱离开对这个主要问题的研究，但如果投资者可以很好地解决这个增长的估计问题，那么最困难的工作已经完成了。
15.3.1 存在“万能指标”吗
本杰明·格雷厄姆
每股内在价值＝每股收益×（2×预期未来的年增长率+8.5）
假设一个公司当前每股收益是0.5元，预期未来的增长率是15%，那么计算得出公司的内在价值应当是：0.5×(2×15+8.5)=19.5元。这里的“预期未来的增长率”是指5～10年的一个较长时期的平均增长率，8.5是格雷厄姆认为企业的增长率为0时的合理市盈率。
约翰·涅夫
（预期的增长率+股息率）/市盈率>0.7时，开始符合其掌管的温莎基金的传统标准。
假设一个公司未来5年的预期增长率是15%，股息率是2%，那么总回报率就是17，当前的市盈率如果是15倍，那么结果：17/15=1.13，其结果就将符合涅夫低市盈率选股法的入选标准。
约翰·邓普顿
用当前每股价格/未来5年的每股收益，股票的交易价格不超过这个数字5倍。
假设一个公司当前的每股价格是15元，未来5年的每股收益每年增长10%，5年后的每股收益将是1.77元（以当前市盈率15倍为基础推算），以15元/1.77元=8.47倍。显然按照此标准来看该股票缺乏吸引力。
15.3.2 多维视角下的“称重”
估值根本不存在什么包打天下的“金指标”。好的投资标的的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某一个估值指标上可能极其诱人，但越是多角度衡量就越能发现潜在风险的迅速聚集。
1 风险机会配比法
2 重要案例法
3 终值评估法
4 透彻了解企业是估值的前提
15.3.3 市值冗余与市值差
15.4 估值的本质指向
估值的简单体现在它完全不需要高深的数学知识和金融背景，其基本逻辑是简单清晰的。但它的复杂反映在投资者必须对一个生意有着透彻理解才能做出这种判断。越是了解一个企业的经营实质和这个生意的特性、了解市场定价的基本规则，估值就越简单；越是对企业的认识模糊不清、对生意的理解不够透彻、对市场的定价茫然不解，估值就越体现出它不可捉摸的复杂性。
估值的艺术性集中反映在，不同的情况下投资者需要决定选取什么样的指标组合并且妥当地分配这些指标在决策中的权重。但不管用什么样的方法，理解价值的规律都是估值的基础。
第16章 客观理性看A股
16.1 最好的投资市场之一
16.1.1 毫不逊色的回报率
在过去的20年，即便只以指数化的形式在中国A股的投资，与世界主要证券市场相比其收益率也是一个相当出色的成绩。
16.1.2 天堂只在梦里有
16.1.3 监管是个伪命题
16.2 看好未来的逻辑
16.2.1 历史的借鉴
1 开放还是闭塞
2 稳定的发展环境
3 重大技术和贸易机遇
16.2.2 现实的潜力
1 增速放缓非噩耗
2 足够的空间和余地
16.3 该听谁的呢
总结篇
好生意，好企业，好投资
因为一个行业的基本生意模式是客观的，也是外部环境的基本面（供需、生命周期）所决定的，这种生意上的属性是很难靠一个优秀的企业来逆转或者随意创造的。
投资者与实业经营者的区别就在这里：作为经营者，局面是既定的，他需要动用一切智慧在现有的局面下去尽量做到最好；而作为投资者，面对的是一个开放性的选择，他存在的最大价值就是找到局面最佳的对象，找到大概率和高赔率的机会。
好生意
最重要和首要的就是判断这究竟是不是一个好生意？
必须以对生意特性的深刻理解为前提。价值的来源、DCF三要素、高价值企业的原理就是认识生意特性的必备基础。
好企业
懂得挑选一个高素质的企业，以严苛的标准衡量企业的经营水准和管理能力是否优秀，是否足够成为让股东放心的行使代理经营的对象就非常关键。
好企业首先要有一个坚实的物质基础，这就需要从财务角度去衡量它是否具备发展的财务条件和资源条件
好企业的最终和最高表现形式就是强大的差异化竞争优势
好投资
就是学会要在合适的时机才出手
第一，在这笔好生意和这个好企业只处于发展的初、中级阶段的时候持有它，并在发展到成熟阶段的时候离开；
第二，在市场对这个企业或者这个生意产生重大误解（或者远远没有充分认识）的时候买入并持有，并在对其预期高度透支的时刻离开。
好价格也仅仅是好投资的一个侧面
看得准，敢下手，拿得住