估值

这是一篇关于估值的思维导图，主要内容包括：资产价值，永续企业价值，固定生命期企业价值，企业价值（不能超过整体经济的速度的永续增长的），成长型企业，成熟型企业，轻资产企业。

估 值

• 资产价值
• 永续企业价值
• 固定生命期企业价值
  • • 现金流
      • 股权现金流
      • 公司现金流
        • =税后营业利润-资本支出+折旧-D营运资金
          • =EBIT´(1-税率）´（1-在投资率）
            • 再投资率=
              • 营运资金=流动资产-流动负债
              • 资本性支出
                • 构建资产的资本化支出，如固定、无形或递延资产等
          • =股权现金流+债权现金流
      • 现金流折扣
        • 巴菲特采用无风险利率作为折现率（我认为是用无风险利率计算未来现金流，然后再用含有风险的溢价的折现率来计算估值，从而估值更便宜）
    • 折现率
      • 股权成本
        • 定义：股权融资成本的折现率
          • （股息按照股权成本折现即得到公司得股权价值）
        • 无风险利率
          • 变动因素
            • 通胀率
            • 真实经济增长率
          • 影响
            • 导致股权风险溢价和债务违约利差的同方向变化
          • 成立条件
            • 不存在违约风险
            • 无在投资风险
            • 零息利率
          • 利率选择
            • 成熟型企业
              • 10年期国债利率
                • 真实无风险利率=名义利率-预期通胀率
            • 初创和高成长企业
              • 30年期国债利率
                • 真实无风险利率=名义利率-预期通胀率
          • 政府违约风险
            • 不存在
              • 无风险利率=长期政府债券利率
            • 存在
              • 无风险利率=长期政府债券利率-违约利差（评级）
          • 无风险利率变化的影响
            • 其他条件不变的情况下无风险利率的提高对成长型企业的负面影响大于成熟型企业
            • 低利率通常对应于，低通胀、低经济增长、通货紧缩的负利率、经济增长停滞
            • 成长型企业在高利率下会被低估，成熟型企业在低利率下被低估
        • 股权风险溢价ERP （风险补偿）
          • 原因
            • 全体投资者风险厌恶
            • 对通胀的不确定性担忧
            • 对公司的信息差强弱
            • 流动性
            • 灾难性风险（小概率）
          • 变化
            • 一般情况下与国债收益率和违约利差的同方向变化
            • 经济危机出现背离，国债收益率大幅下降，ERP和违约利差大幅度提高，导致估值下降
            • 金融危机，出现国债收益率大幅提高，ERP和违约利差大幅度提高，导致估值下降
          • 其他
            • 个人偏好，即投资者在投资生涯中股权投资相对于无风险投资所取得的溢价
            • 提高股权风险溢价会提高所有风险投资的预期收益，从而降低投资本身的价值
          • 近似计算方法
            • 股权风险溢价（新兴市场）=股权风险溢价（成熟市场）+成熟市场的国家风险溢价
            • 可查询
        • 贝塔系数
          • 定义
            • 在大盘市场指数的基础上对个股收益进行统计回归 （使用基于行业平均值的贝塔系数，含无交易历史的初创型公司）
            • =1说明投资风险相当于平均投资风险；>1投资风险高于平均投资风险
          • 无杠杆贝塔系数：每一个产品业务所属行业对应的b系数
          • 加杠杆（股权）贝塔系数=所有产品业务综合的b系数´{1+（1-税率）´负债/股权）}
        • =无风险利率+加杠杆（股权）贝塔系数´股权风险溢价
      • 债务成本
        • 无风险利率
          • 10年期国债收益率
        • 违约利差 （风险补偿）
          • 产生原因
            • 风险厌恶
            • 经济的波动性风险
              • 经济增长放缓或震荡加剧违约利差通常会放大
          • 定义：投资高风险公司债券要求的风险溢价
          • 发行了债券的以当前市场利率（到期收益率）
          • 根据评级机构的评级结果估算
          • 有银行借款的按照利息覆盖率（EBIT/利息支出）为基础
          • 没有评级的公司用账面利率：每年的利息费用/债务的账面价值
        • 债务的税后成本=（无风险利率+违约利差）´（1-边际税率）
      • 资本成本
        • 定义：全部资金来源综合融资成本的折现率
        • =（股权成本´占资本总额的市场价值+债务成本´占资本总额的市场价值）/市场价值
      • 其他考虑因素 （宏观变量）
        • 真实经济增长
          • 经济增长加速，无风险利率会通常上升，反之则下降。
          • 对永续增长的影响
          • 经济增长对周期性企业影响更大
          • 取决于企业价值来源，与成熟企业比拥有大量增长型资产对未来经济变化敏感度更高
          • 主要专注具体公司，其次才是经济
          • 关注公司的海外业务国家的经济
        • 通货膨胀
          • 影响
            • 无风险利率
              • 通胀时无风险利率会提高
            • 股权风险溢价
              • 通胀时股权风险会提高
            • 通胀不确定性会抑制长期投资，因而引起市场板块变化
            • 通胀货币相对其他货币会引起货币贬值
          • 无风险利率包含了预期通胀率
          • 预期未来现金流增长率包含了预期通胀率
          • 不同产品和服务的通胀率存在巨大差异。导致现金流增长会高于或低于通胀率
          • 确保预期现金流、折现率、增长率的通胀数字相互匹配。保持一致性。
        • 汇率因素
          • 公司的成本和收入发生在国内还是国外
          • 每种货币的升值或贬值周期存在很长
          • 币值变动一定程度上归结于经济基本面
          • 短期看政治和经济波动，长期看通货膨胀率
          • 汇率风险会导致更高的预期收益率
    • 增长率
      • 注意：历史和未来之间关联性孱弱、随着公司的成长增长率会下降、周期性或大宗商品企业高增长之后低增长接踵而来、增长都是有成本的。
      • 来自新增投资的增长
        • ？
      • 来自效率提升的增长
        • ？
    • 终 值
      • 清算价值法
        • 使用于有限生命和可交易资产的公司
      • 持续经营终值
        • =第N+1年的现金流/（折现率-永续增长率）
          • 增长率上限
            • 获得真实价值
              • 相应增长率要反映现金流计价货币所在经济体的增长率
            • 获得名义价值
              • 以整体经济的实际增长率作为估值增长率上限
                • 名义增长率=货币的预期通胀率+实际增长率
                • 名义无风险利率=预期通胀率+真实无风险利率
                  • 真实的无风险利率必将收敛于整体经济的实际增长率
                  • 名义无风险利率则不断逼近经济的名义增长率
              • 稳定增长率不应超过估值中所采取的无风险利率
          • 足够的再投资维持最终的稳定增长
            • 再投资率=稳定增长率/稳定的资本收益率
          • 超额利润
            • 关键是增长率带来的超额收益的多少，不存在超额收益增长率就无关紧要
              • 超额受益=资本收益-资本成本
    • 其他考虑因素
      • 现金和有价证券
        • 用公司现金流（营业利润）应该加上现金
        • 用股息折现模型（净利润）则不考虑现金，因为现金在估值时以考虑了
      • 对其他公司的交叉持股
        • 对其他公司持股要加回
        • 合并企业要扣除少数股东价值
      • 或有负债
        • 扣除
      • 员工期权
        • 运用期权定价模型，从股权价值中剔除期权价值
• 企业价值 （不能超过整体经济的速度的永续增长的）
• 成长型企业
  • 定义
    • 大部分价值来自于增长型资产，即未来将进行的投资。（且资本收益>资本成本）
  • 特征
    • 财务数据不稳定且年度甚至季度都在大幅度变化
    • 市值价值与营业利润和收入不匹配（甚至差异巨大），原因可能是账面价值只反应现有投资，而现有投资可能只占未来公司整体投资的很小一部分。
    • 债务相对企业价值的比例，低于相同行业稳定性企业。因为亏损或现金流不足不能支撑举债。
    • 市场历史短暂且持续变化，没有可依赖的数据
  • 估值问题
    • 现有资产
      • 只占整体资产很小部分
      • 利润率和收益率随时间变化而显著变化
    • 增值型资产
      • 随规模扩大，既定增长率规模递减
      • 增长引来竞争，竞争压缩原有盈利能力以及增长带来的价值
      • 小企业产品往往弹性较强，在宏观经济冲击下的影响会更大
    • 折现率
      • 现有资产的风险和增长型资产风险孰高，孰高的用更高的折现率
      • 股价的下跌可能会导致负债率过高，进而造成资本成本下降，这有悖常理
      • 风险或负债率都会随时间变化而变化，现有资产的折现率较未来低，且在走向成熟过程中逐渐下调
    • 终值
      • 终值构成企业价值的很大（或者绝对）部分
      • 终值假设的不确定性
        • 考虑持续增长的速度，还要判断如何应对更激烈的竞争。
      • 估计终值最初并没有多少值得依赖的前提
    • 每股价值
      • 现金余额和现金消耗率
      • 可转换债券和优先股
      • 有表决权股票和无表决权股票
  • 估值难点
    • 基准数据可能很小或亏损，不能用于推导
    • 经营成本和资本支出缺乏明确分界线，会导致盈利与再投资数据（资本支出）被扭曲
    • 规模递减问题
    • 增长、再投资、超额收益
      • 在假设收入和营业利润高速增长不考虑再投资或仅考虑仅有投资，将高估公司价值
      • 当做出高投资与低增长率得假设时，往往会低估价值
      • 高成长企业，去年大幅投资或许会导致今年投资大幅减少，或包含在了运营支出里了（如销售费用）
    • 增长率和风险
      • 公司不断扩大且趋于稳定时风险在下降，资本成本也要相应下降
    • 市场风险指标
      • 公司扩张使用的贝塔系数来确定的股权成本，可能造成回归估计值具有非常大的标准误差
  • 估值方案
    • 经营性资产估值 （现有和成长性资产）
      • 收入增长率
        • 一般来说：收入增长率与行业平均水平差额第1年15%、2年7%、5年1%，6年就趋同
          • 长期高增长的是非常态
          • 收入增长率持续性与市场规模、竞争优势、管理质量有关
        • 增长率在过去如何随公司规模扩大而变化的
        • 从同行业成熟企业收入增长率，认识公司规模扩大后的合理增长率
      • 目标利润率
        • 研究行业平均利润率，以及行业龙头的的利润率，然后找到公司差异的根源
      • 维系增长需要的再投资
        • 早期阶段的成长企业
          • 销售收入/资本
        • 收益和再投资历史数据健全企业
        • 未来几年无需再投资新产量企业
          • 只需预测产量利用率来判断何时重启再投资
        • 成熟阶段的在投资
          • =稳定增长率/稳定资本收益率
      • 增长与经营保持一致的风险
        • 资本成本不应是固定值，而是每年都会有变化吗，因为风险随成长在降低
          • 随时调整折现率适应各期增长率和利润率假设
        • 选择同风险和增长率的上市公司获得贝塔值
        • 是对连续亏损要考虑抵税的时间
      • 稳定增长时间假设
        • 进入稳定阶段时间不能太长
          • 由于规模递减和市场竞争会让增长率大幅降低
            • 超过10年的高增长期是少数公司能实现的
        • 进入稳定增长期的成长性企业的特征
          • 有分析师认为应将资本收益率设定为稳定增长期的资本成本
            • 笔者认为资本收益率和资本成本差额应收缩至4%及一下
        • 成长型公司的高增长高投资造就的现金流特征，确保了终值构成了整个公司价值的绝大部分
      • 投资后估值修正
        • 生存率和非现金流
          • 对年轻的成长型公司将生存率纳入价值中（考虑破产 价值），流动性不足则要对这个价值进行折扣
        • 不确定性的处理
          • 用概率法模拟将变量的点估计值取代为分布区间
• 成熟型企业
  • 定义：
    • 大部分价值来自于现有投资资产
  • 特征：
    • 收入增长趋于经济增长率
    • 利润率已定型
      • 也有例外：如大宗商品和周期性企业
    • 是否具有竞争优势
      • 竞争优势决定是否具有高于平均的超额收益
    • 负债能力
      • 营业利润率和净利润率相应提高，在投资需求下降，拥有更多现金可用于偿债
    • 现金积累和返还
      • 公司过度的现金返给股东
    • 外延式增长
      • 内部投资机会已无法支撑高增长，通过收购兼并寻求外延突破
    • 不是所有成熟型企业都是大企业
      • 增长期越长越有可能成为大企业
  • 估值问题
    • 现有资产
      • 人为会计政策
        • 激进的会计政策价值可能被高估
        • 保守的会计政策价值可能被低估
      • 管理效率
        • 管理可能因高效低效而对价值产生影响
          • 完全运用历史数据只适用于管理良好，管理层地位稳固的企业
    • 增长型资产
      • 对内投资的有机增长
      • 对外投资的收购驱动性增长
        • 成熟企业多选择收购驱动的原因
          • 企业规模变大后内部机会稀少
          • 收购的对象更容易匹配企业的规模，新投资要达到一定规模才能对整体增长产生影响
          • 新投资具有滞后性，不能快速带来增长
        • 注意企业收购期间支出大，随后或许多年都无支出
    • 折现率
      • 有发行债券的可利用债券利率和评级
      • 融资渠道多元化形成债务的组合，且有不同的利率或不同的评级
      • 受到企业债务与股权结构的影响，结构一旦变化就要改变折现率
    • 终值
      • 很多成熟企业的增长率接近经济增长率和无风险利率，但如果仍然持续的再投资就不能视为稳定型企业。
      • 管理团队的变化从而引起如利润率、投资收益率以及折现率变化，从而高估或低估价值
  • 估值难点
    • 成长型企业的成长
      • 提高资产运营效率，利润增长可能高于收入增长，而选用了用利润增长来估算收入增长
      • 增长率不能超过经济名义增长率（将稳定增长模型用于增长率高于无风险利率的公司）
      • 公司风险状况与投资收益应该与该稳定增长保持一致，即最终风险收敛于平均风险水平，超额收益趋于零
    • 并购带来的不一致性
      • 使用了收购前的收入和收益作为预测未来的基础
      • 估算再投资率和资本收益率过度依赖近期财务报表（而并购往往是一次性而非延续）
    • 不现实的重组
      • 在处理管理层变更时候，人为意识的给公司估值增加一个主观性溢价
      • 在对新管理层给予营业利润的上调幅度，而不考虑行业内是否可行，甚至是否可能
    • 债务和价值
      • 债务融资可能太多或太少，或者长短期债务使用不匹配
      • 采用了固定股权成本和债务成本，而股权成本高于债权成本，因此在提高负债比率的情况资本成本在下降
  • 估值方案
    • 增长与并购
      • 如果并购是偶然之举是不会重复的特殊事件，在估值中考虑再投资率和增长率时可视而不见。
      • 如果并购是长期战略的一部分，那就需要手机被估值企业的长期并购成本
      • 估计此间的再投资率，将并购视为资本支出的一部分。调整后的再投资率=（资本支出+收购成本-折旧）/税后营业利润
      • 商誉反映目标公司增长型资产溢价。资产收益率=税后营业利润/（负债的账面价值+股权的账面价值-现金-商誉）
    • 经营性重组变化对估值影响
      • 此方法的企业5个关键变量
        • 现金流
          • 增加现有资产、已完成投资产生的现金流
            • 如果投资收益率低于资本成本或 收益率低于最优管理水平，企业 价值存在提升机会
              • 提高现有业务创造的现金流
                • 重新配置资产
                  • 现有资产效率低可剥离、转换（如厂房转换成房地产）
                • 改善运营效率
                  • 如更换新设备、精简人员等
                • 减轻税负
                • 降低资本维护、运营资金的投资
                  • 如降低存销比可节约营运资金的大量现金流
        • 预期现金流增长率
          • 在高增长即超额收益时期 （能超过资本成本）
            • 即使再投资短期会减少现金流，企业价值也会提高
            • 投资较高风险业务，资本收益小于资本成本增长速度，企业价值仍可能会下降
        • 增加高成长时期的长度
          • 高增长和超额收益（有明显的竞争优势）持续的时间越长，企业价值越高
        • 折现率
          • 反映了投资风险水平、投资资金的融资结构
        • 持有的现金、交叉持股、其他可增加经营性资产价值的非经营性资产
      • 企业创造新增价值的方法
        • 预期现金流增长率
        • 增加高成长时期的长度
        • 降低融资的综合成本
        • 提高现有业务创造的现金流
        • 改善非经营性资产的管理效率
          • 现金、有价证券
            • 现金的低效收益投资甚至滥用带来的价值波坏
              • 现金的价值=现金余额-出现不良投资概率´不良投资成本
          • 持有股权的价值
          • 养老基金义务（和负债）
            • 养老金投资收益价值多少
    • 财务重组
      • 融资结构
        • 债务融资和股权融资的权衡
          • 债务成本永远高于股权成本
          • 债务融资利息可税前扣除
          • 使用债务使得管理人员在项目选择上更加谨慎
        • 融资结构工具
          • 资本成本法
          • 增强资本成本法
          • 调整现值法
    • 控制权的期望值
    • 管理变革的价值
    • 管理变革的可能性
      • 管理层发生变更的概率
        • 股票价格和收益表现（如收购中支付过高的价格）
        • 董事会结构（如董事会规模小、且由外人担任、且未兼任董事会主席）
        • 所有权结构（如结构投资者持股比例较高）
        • 行业结构（身处竞争性行业中）
    • 启示
      • 管理不善且股份高度分散，表决权股票溢价最高
      • 管理良好，表决权股份集中于内部人士即管理人员手中的工商，表决权股票溢价最小
• 轻资产企业
  • 定义
    • 专利权、专有技术、人力资本
  • 无形资产企业的特征
    • 增长更快，成熟阶段维持时间更短
    • 会计准则的不一致性
      • 研发是最大的资本支出
        • 会计上较少的资本支出（被费用化了）导致股权和资本的账面价值被低估，从而影响盈利指标
    • 保守的融资
    • 基于股权的报酬的激励机制
    • 被压缩的生命周期
      • 成长速度快是因为不需要大量资本投资
        • 核心技术的快速消失导致成熟阶段维持时间更短
          • 高成长往往造成快速衰退
  • 估值的影响（一）
    • 收益是扣除研发费用后的收益，不是真正意义上的营业利润
      • 由于该最主要资产没有体现在账面上，导致价值被低估
    • 再投资被混入营业费用（如研发、品牌宣传）
    • 受到的其他风险
      • 依靠无形资产贷款贷款人对该资产不易监督
      • 企业陷入困境时无形资产价值可能在瞬间消失
    • 估计知名品牌何时进入稳定阶段十分困难
    • 人力资本的锁定非常困难，而且有可能一夜间就消失殆尽
    • 收入增长、营业利润率等指标可能在一夜之间改变
      • 生命周期被压缩导致永续增长假设不可信
  • 估值的影响（二）
    • 费用资本化时事实上是重塑资产负债表，将重新给定估值变量，包括收益、再投资、收益率指标
    • 费用资本化（如研发、品牌广告、培训招聘支出）（相当于减少费用）会导致利润的改变
    • 在费用资本化相当于增减的再投资等于收益的增减额
    • 对自由现金流的净效应没有影响
    • 费用资本化会影响再投资率
    • 投资收益率和资本收益率会受到资本化的影响。如果资本化导致股权资本收益率增加，那么研发或广告投资给公司带来的收益高于传统投资项目收益率。
    • 预期增长率取决于再投资率和资本收益率因此会随资本化而变化
    • 总之，股权收益率、资本收益率、再投资率受资本化影响最明显。由于股权/资本成本不受资本化影响，因此资本收益率的任何变化都会转化为公司超额收益变化。
  • 估值难点
    • 模型的选择
    • 现金流
      • 将研发归集为费用导致无法确定未来增长的再投资
      • 错误的把基于股权的薪酬计入授予当年的费用
    • 外源性增长
      • 将研发费、培训费、品牌推广费等视为营业费用会丧失估计增长率的有效工具
      • 传统的资本支出和投入资本得到的投资率和投资收益毫无意义
    • 折现率
      • 低债务、无债务、大量现金余额并存给资本成本的估计带来干扰
    • 终值
      • 生命周期被压缩导致公司不会随时间不断壮大，反而会萎缩并消失
        • 没有什么资产可清算
    • 未结事宜
      • 从经营性资产的价值得到股权价值（以经营性资产价值为起点，加上现金和非经营性资产价值，再减去负债和管理层期权，然后除以股数得到每股价值)
      • 现金余额巨大
      • 期权费用
        • 期权的数量来调整流通股股数会对估值结果造成扭曲
      • 股权的多重索取权
        • AB股设计造成投票权问题
  • 估值方案
    • 恢复会计政策的一致性
      • 研发费用的资本化
    • 研发费用的资本化
      • 对研发费用转化成商业产品的时间进行假设，确定好研发费用的摊销期
      • 经调整的股权账面价值=股权账面价值+对研发性资产的投入资本
        • 调整后的营业利润=营业利润+研发费用-研发资产的摊销额
        • 调整后的净利润=净利润+研发费用-研发资产的摊销额
    • 其他营业费用的资本化
      • 如可口可乐的不分广告费、麦肯锡的员工招聘和培训费、亚马逊的销售及一般行政费
      • 确定这些经营费用的收益期（可持续多个期间）
      • 估算这些费用创造的资产价值，并与股权/资本账面价值相加，估计股权收益率和资本收益率
    • 股票期权的处理
  • 对生命周期被压缩公司的估值