【价值投资实战手册】读书笔记

"投资市场是参与者间的股权博弈，与企业经营无关这套方法门槛低，适合普通投资者，避开81种赔钱组合中的15种，赚钱概率大增茅台等高端白酒企业如同‘印钞机’，20172018年或重现高增长价值投资核心在于估算内在价值与正确面对波动，案例涵盖腾讯、茅台、洋河等从长安汽车到民生银行，揭示成败逻辑关键在于提价、增量与财报协同" 结构：1）市场本质2）低门槛策略优势3）白酒行业确定性4）价值投资框架与案例解析。《价值投资实战手册》的核心精髓可以浓缩为三句话：精选符合三大前提的优质企业，在股价低估、留有安全边际时买入，在股价高估或企业变质时卖出，中间坚定持有。这套体系不追求超高收益，不赌市场行情，不靠运气获利，而是依靠常识、纪律和耐心，实现资产长期稳健增值。全书贴合普通投资者的实际情况，理论通俗易懂，实操步骤清晰，是价值投资入门与进阶的实用宝典，能帮助投资者建立正确的投资观，在股市中走得稳、走得远。书中点明投资最大的敌人是自身的贪婪、恐惧、浮躁，投资者要保持理性心态，不被盘面波动干扰，坚守能力圈范围投资，拒绝急功近利的暴富幻想，耐心陪伴优质企业成长。

【价值投资实战手册】读书笔记

• 第一章 正确面对股价波动
  • 什么是投资
    • 真正的投资，是让你所拥有的购买力增加
    • 套用投资大师沃伦·巴菲特的定义：“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”
    • 关键是，今天的付出会在未来为你换来更多的购买力吗？如果是，那就是投资。
      • 例如买车，有人买辆车来跑滴滴，那是投资。
  • 股票的本质
    • 股：船的一部分
      • 船，就是企业。股，就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出资为上限，承担船只沉没或者被劫持的风险。这就是船主们找到的包赚秘籍。
    • 票：交易的媒介
      • 成交之后，这条船不管是带着百倍回报返航，还是沉入大海，该占的利益，该冒的风险，都由买家一力承担，与原出资人再无干系。票，也诞生了。
    • 股票的两种属性
      • 股权凭证的属性
        • 以返航回报为主要获得来源的股模式
      • 交易票据的属性
        • 追求买与卖之间差价的票模式。
    • 股市
      • 股权凭证和交易票据的中介市场
    • 越是所谓不适合价值投资、赌徒众多、追逐概念、忽略企业价值的市场，越是增加了股权投资的赢面。
    • 当其作为交易票据时，其价格归根到底是由供求关系决定的。
      • 而一只股票的供求关系，又由市场所有参与者对其的预期决定。
    • 预测：是否可行？
      • 牛顿
        • 我可以计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂。经常被人引用，来表达预测别人想法的难度。
      • 沃伦·巴菲特
        • 我从来没有见过能预测市场走势的人，对于未来一年股市的趋势，我们不做任何预测。过去不会，现在不会，将来也不会做预测。我觉得投机是一个不太聪明的做法，你需要非常多的运气才能做成这件事。当然，投机的盛行，会给投资者更多机会。
    • 投资者该怎么办？
      • 逻辑也很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和游戏，并没有“新钱”产生。
      • 总体无外乎两条路：
        • 一是珍爱生命，远离股市
        • 二是放弃猜人心的票模式投机，做大概率成功的股模式投资。
  • 投资是持续终身的事
    • 财富的两种来源渠道
      • 人的财富获取渠道，套用一句网络流行语，可以分为“睡前收入”和“睡后收入”。
        • 睡前收入
          • 就是你干活就有、睡着了就没有的那种，是用自己的体力或者智力换钱。
            • 就像现在的上班
        • 睡后收入
          • 就是被动性收入，哪怕你睡着了，它也在自动增值。
      • 两种收形态中，很显然，“睡后收入”占比越高，你就有越多可供自由支配的时间，所做选择受到的制约也就越少。
        • 收入来源若全部由“睡后收入”构成，就进入了财务自由状态。
      • 中国货币总量从1987年的6517亿扩张到2017年的1676800亿元，货币的购买力大大缩水。
        • 现金是少有的，百分百确定亏损的资产。
    • 不同的选择，不同的结局
      • 投资首先是一件选择比努力更重要的事，尽最大可能选择收益率更高的资产，是决定你和别人后半生的幸福程度及人生高度差异的重要因素。
      • 股票是最好的资产
        • 长期而言，股票投资收益率最高。
      • 一定要买在低点吗？
        • 投资于股票，收益高于债券等类现金资产，并不是一定要买在最低才可以达成。
  • 股票收益的来源
    • 主要有三种
      • 企业经营增值
      • 企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资
      • 前两项是市场参与者购买的目标资产发生变动
      • 股票投资者情绪波动导致的股价无序波动
        • 是市场参与者之间以企业股权为筹码的博弈，与企业无关。
    • 企业经营增值
      • GDP持续增长的原因
        • 是人口增长、土地等资产的自然产出、人类交换和分工的深化、知识的积累等因素。
      • GDP由四种主体创造和分享
        • 一是中央政府和地方政府拿走的税费
        • 二是参与GDP创造的个人所获收入
        • 三是非营利部门获得的捐赠和服务部门的中介费用
        • 四是企业的盈利
      • 一个国家的GDP约有70%是由企业创造的。
        • 一方面由于企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由
        • 另一方面，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激厉和对损失的惩罚机制等手段达到的，因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。
        • 这样，我们就可以得出一个结论：
          • 投资于全部企业，回报增速会等于或高于GDP名义增速。
      • 巴菲特投资理论被太多人弄复杂了。简单说，他只不过认为：
        • 一个优秀的企业，能跑赢社会财富平均增长速度。
        • 如果能够以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业，长期看，财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度。
          • 古今中外有不计其数的成功商人，都是这么干的，毫不神秘，也不难懂。
        • 他找到了市场先生这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手。
        • 他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆
    • 融资增值
      • 当上市公司以高于净资产的价格向其他股东增发新股，或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资，对于原股东而言，新股东的投入导致自己持有的企业每股净资产增加，会提升回报率
      • 高于净资产的融资会增加企业净资产，但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内存价值的融资，都会增加老股东利益。
    • 短期内股价的无序波动
      • 股市最诱惑人的，恰恰是这个短期内的无序波动。
      • 我们未能证明，有人有能力利用经济的周期循环，大规模系统性地买进卖出股票。经验证明，大规模的买进卖出是不可行的，也不可取。
    • 我们赚的是哪种钱？
      • 总的来说，上述三个利润来源，前两个因素整体是获利的，而且因为第二个因素的原因，获利率会高于上市公司平均净资产收益率，这是确定的。
      • 第三项追逐短期波动的人，因为印花税和佣金的存在，整体是亏损的，这也是确定的。当然，其中必然有少部分人因为运气、内幕或者其他某些因素，收益率高于平均值，表现为获利甚至是暴利。
      • 因此，如果目标是获取前两项利润来源，你仿佛位于水面不断上升的池塘里，只需要平均水平的智商、知识和运气，就能确定投资回报率>全体企业平均回报率>GDP增长率，这就是股市投资一定获利的逻辑。
  • 最简单的投资方法
    • 指数基金
      • 就好比把格雷厄姆选出来的这30家公司，编制一个格氏30指数发布。
    • 指数基金的优势
      • 这种操作，对于基金操作人的能力、学历和经验，几乎无要求。
    • 为期十年的百万美金赌局
      • 沃伦·巴菲特告诉普通投资者说：对于绝大多数没有时间进行充分调研的中小投资者，成本低廉的指数基金就是投资股市的最佳选择。
    • 投资要循序渐进：立足先赢，再求大赢
      • 大胆投资沪深300指数基金。在确保能够获取高于GDP增长速度回报的基础上，再去学习投资，通过学习资产配置和挖掘优质企业来进一步提升投资回报率。
      • 提升投资回报率，主要有两类途径
        • 一是通过资产配置
        • 二是通过自建预计回报率优于指数基金股票组合
    • 巴菲特对投资品的分类
      • 第一类投资品是现金等价物，包括银行存款、货币基金、债券等。
        • 购买力确定会不断减少的资产
        • “输”就是确定的，差别只是输多输少的问题
      • 第二类投资品，是那些实际不产生任何收益的资产，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走。
        • 不仅是黄金，艺术品、收藏品、古董等都属于此类“投资品”
        • 乔治·索罗斯说：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧”
      • 第三类投资品，是有生产力的资产，也就是前面巴菲特据说的农地及公司股票等。
        • 这些投资品“能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值”。
        • 所谓通胀，主要表现是产品和服务涨价。
  • 普通投资者的道路
    • 市值波动的源泉
      • 计算股份变化的公式很简单
        • 股份（P）=市盈率（PE）每股盈利（EPS）
      • 钱从哪里来？
        • 净利润和市盈率双双提高，在投资界被称为“戴维斯双击”
    • 投资者画像：你属于哪种？
      • 市场参与者主要有三种选择类型
        • 类型一：来股市花钱打发时间的
          • 没有自己的投资体系，不知道自己要在哪里安身立命。
        • 类型二：赚取市盈率变化的钱
          • 还可分为A、B两种
            • A型
              • 侧重选择市盈率低于甚至是远低于市场平均水平或该公司历史平均水平，意图获取市盈率回归平均水平带来的股份上涨。
                • 依赖低估、分散和常识
            • B型
              • 不在意当前市盈率高低，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升，意图获取市盈率升高带来的股价变化。
                • 常见的技术图表分析流派
        • 类型三：赚取企业净利润变化的钱
          • 分为C、D两种
            • C型
              • 以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。
                • 又分为两种
                  • 选择低市盈率、更强调安全边际的价值投资者
                  • 更注重企业未来成长、在市盈率方面放得比较松的成长投资者
            • D型
              • 重组或逆转股投资者，以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提，进行投资。
                • 这类投资，专业预判和灵通消息兼而有之
      • 从背后的逻辑支撑上推理，成功者主要集中在A、C两类。
      • 老唐个人走的C路线
  • 投资无需‘接盘侠’
    • 你真的需要“接盘侠”吗？
      • 第三类资产之所以被抬高价格，原因恰恰在于它的高回报，而不是因为被抬高价格而产生了高回报。
    • 这种变态级的高回报，你永远不要妄想。为什么呢？
      • 因为资本是逐利的，除你之外的资本一定会参与抢购，从而抬高股价，降低你的回报。
      • 这不是以人的意志为转移的经济规律——注意，是抬高股份，降低你的回报。
        • 市场竞争的本质
    • 核心只有一个：企业的盈利增长
      • 这就是老唐想说的：投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股份的波动，只是给你送钱多少的区别。
      • 股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；
      • 股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升——股价只是一个可有可无的影子，偶然也客串一下“送财童子”。
    • 所以，投资真正重要的，是寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖的企业。
    • 理解一家企业的商业模式和竞争力所在，并确认其未来利润确定会增长，并不简单。
      • 它不是点点鼠标，看几个指标就可以搞定的。
      • 它是投资者需要一辈子深入学习的东西，是投资当中最有趣味性的部分，也是投资者永远需要日拱一卒的方向。
        • 活到老，学到老
  • 股权与其他投资品的对比
    • 数据告诉我们：优秀股权的投资回报是最高的，远高于其他投资手段，甚至超过了北京那传奇般的房价涨幅。
    • 这种有权以净资产值（面值）购买高息债券的特权，类似中国股市诞生初期的认购证，本身是有价值的
      • 因而股市投资者会发现自己将收获三重回报：
        • 首先，投资者享受了远超真实债券息率的公司经营回报；
        • 其次，这些回报的大部分又以转权形式，重新认购了他人无权认购的高息债券；
        • 最后，当前而两点好处被广泛认知的时候，股票会受到资本追捧而造成股价攀升。
    • 但是，如果上市公司并没有将留存利润产生高回报的投资途径，仅仅因为管理层或大股东意图掌控更多资金而不分红或低分红，那么，这就不是特权，而是一种价值的损失。这种情况令人讨厌，但不难规避。
      • 首先，如果公司在无合理理由的情况下不分红或低分红，我们需要怀疑公司利润的真实性及管理层诚信问题，可以作为对公司估值的扣分项。
      • 其次，如果公司很赚钱，控股股东也没有必要冒着违法违规的风险去占用本来可以通过分红合法使用的资金。这种想法会驱动对管理层的制约。
      • 再次，在资本市场，如果一台收银机里堆积的钱多了，总会有各种各样的资本想办法取出来，这种博弈本身会纠错或者推升股价。
      • 最后，在我国资本市场，证监会对上市公司分红尤其是现金分红，有一些规则上的强制要求。
  • 优质企业的特征
    • 投资者应该如何寻找这些优质企业呢？
      • 通常有两种路径
        • 一种是自上而下式筛选
          • 选择的路径是先选行业再选企业
        • 一种是自下而上式筛选
          • 两大类投资方法
            • 一种侧重寻找严重低估
              • 此类投资的代表人物是沃尔特·施洛斯。他严格坚守格雷厄姆投资原则，在漫长的47年投资生涯里，通过不断寻找严重低估的股票这一简单清晰的投资手法，获得了1变5456、年化20.09%的成绩，可谓世界级大师水平。
            • 一种是侧重寻找优秀企业
              • 侧重寻找优秀企业，代表人物就是沃伦·巴菲特。这种自下而上式选股，一般从企业的净资产收益率指标开始。巴菲特曾经说过，如果只能挑选一个指标来选股，他会选择净资产收益率。
              • 净资产收益率，缩写为ROE，ROE=净利润/净资产。一家企业如果长时间维持较高的净资产收益率，意味着它赚同样多的利润，相比同行及其他公司用了更少的资本。或者用了同样的资本，赚到了更多的利润。注意，与股价无关。股价高低，是股东之间的交易行为，并不改变企业经营中掌控的资源数量和质量
    • 普通投资者的股票投资四条建议：
      • ①充分但不过度的分散投资，将资金分散在至少10只，至多30只股票上；
      • ②只选择大型、杰出而且举债保守的企业；
      • ③购买对象应具有长期持续的股息发放记录；
      • ④只买低市盈率股票，建议用过去数年的平均净利润，例如购买市值不超过过去7年平均净利润的25倍；如果用最近四个季度净利润，则买入上限为20倍市盈率。
    • 优质企业的特点
      • 通常而言，这些优势企业提供的产品或服务都具有三个特性：
        • 被需要
        • 很难被替代
        • 价格不受管制
    • 分析企业的绝佳助手：波特五力模型
      • 潜在竞争者进入壁垒
      • 替代品威胁
      • 买方议价能力
      • 卖方议价能力
      • 现存竞争者之间的竞争
    • 波特五力模型应用：以茅台为例
      • 潜在竞争者进入壁垒
        • 白酒生产许可证，目前国家已经不批，潜在竞争者只能通过收购现有白酒企业的许可证进入
        • 酱香白酒生产周期长，需要资金大，对熟练酒师的数量和质量要求都很高
        • 高档酱香白酒需要数十年老酒参与勾兑。由于历史原因，竞争者无论用多少金钱也无法购买到足量的老酒
      • 替代品威胁
        • 相同档次内，没有可以完全替代茅台的酱香型白酒。近似替代品有五粮液、梦之蓝、国窖1573、青花郎等。
        • 然而无论是自饮还是请客，替代品和茅台无论在口味、习惯或档次定位上，均有明显差距，只能作为退而求其次的备选。
      • 买方议价能力
        • 购买产品的经销商缴纳保证金，接受茅台公司管理，提前打款按照配额拿货
      • 卖方议价能力
        • 供应高粱和小麦的农民，议价能力非常小
      • 现存竞争者之间的竞争
        • 高端白酒市场处于差异化竞争状态，各自有不同的口味和情感定位，各自锁定自己的忠实客户，全行业均处于高毛利状态，竞争程度较浅
    • 面对无数的可能性，如何正确抉择？
      • 如果我们附加一条简单的规则：
        • 凡是市盈率高于市场无风险利率倒数的一律不碰。即假如市场无风险利率为4%，所有市盈率高于25倍的股票，一律不碰。那么，还有几种亏损可能呢？答案是6种，全部是由企业变质引起的，如表1-8所示。
      • 仅仅使用两条简单的规则：
        • ①只买具有某种或某几种显著竞争优势的公司；
        • ②市盈率高于市场无风险利率倒数的一律不买——就站在了大概率赢的一面。
        • 躲过了81种组合中21种赔钱姿势里的15种，还需要担忧能不能挣到钱吗？
    • 要在股市里生存和获利，应先以"求不败"的姿态入手：
      • ①只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍，拒绝垃圾股、题材股击鼓传花游戏暴利的诱惑
      • ②拒绝在高市盈率水平买入
      • ③认真跟踪综合企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。
    • 七亏两平一个赚的原因
      • 巴菲特曾强调，"投资很简单，但并不容易"。
        • 不容易的核心原因，是因为市场经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死。
        • 而坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的奖金，这就是股市长久盈利的核心秘诀，是投资的核心之"道"。
        • 与之相比，研究公司、财务估值，都只能算"术"。
      • 什么是正确的事？
        • 理解并坚信可持续的投资收益主要来自于企业的成长，而不是市场参与者之间的互摸腰包，这就是正确的事。
        • 一旦你以这种思路考虑问题，股市绝大多数亏损，都会与你无关。
    • 被误读的巴菲特思想
      • 巴菲特给自己定的投资规则里有这么两条：
        • 规则一，绝对不要亏损；
        • 规则二，千万别忘了规则一。
    • 关于投资的三个要点
      • 第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响。
      • 第二，关注企业的未来产出。
      • 第三，一旦发现对企业价值判断错误，企业价值实际是低于买入时付出的价格的，这就产生了巴菲特投资体系里的亏损。
        • 巴菲特虽被称为"股神"，却并非无所不能的真神。他看中的"持续竞争优势"也会在后来短短几年内消失。
    • 是不是非常违反人性呢？
      • 是的，否则市场不会有那么多人赔钱。投资这条路，要说难，也真就难在：
        • 第一，人的本能——是用股价和买入价差额来衡量赚赔，赚了愉悦、赔了痛苦。而投资需要我们穿透股价的干扰，去关注企业的内在价值；
          • 需要我们利用股价的波动，而不是让股价波动来影响我们的情绪和行为。
        • 第二，投资需要我们懂得计算企业的内在价值，只有明确了企业的内在价值，才有办法判断交易是否应该发生，而不是在交易发生后听天由命。
• 第二章 如何估算内在价值
  • 格雷厄姆奠定的理论基石
    • 混乱的华尔街：股票等同于投机的时代
    • 股票是一种特殊的债券
      • 但是从充分分散化投资的股票组合历史收益来看，事实并非如此，这是因为作为一个整体，股票具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的。
      • 导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，国运公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及 20 世纪以来通货膨胀率的不断走高。”
    • 安全边际
      • 准确数字很难计算，但它可以有一个可估算范围。
      • 股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。
      • 在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余，而结果若不是最坏情况，则可以获取丰厚的利润。
      • 每只股票的买入价格应低于
        • 有形资产净值的 2/3
          • 有形资产净值 = 总资产 - 总负债 - 商誉等专利权等无形资产
        • 最好可以低于净流动资产的 2/3
          • 净流动资产 = 总资产 - 总负债 - 固定资产-商誉等专利等无形资产
    • 市场先生
      • 格雷厄姆用一个精妙的寓言解释了投资者在市场里的优势。他用一个拟人的 “市场先生” 来代表市场参与者群体永远不变的人性：
        • 贪婪和恐惧交替而来
      • 你必须记住一个警告，否则无论做什么都是愚蠢的：
        • 市场先生只为你服务却不能指导你。
        • 对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。
    • 格雷厄姆式投资的标准流程
      • 原文是以访谈形式发表的，老唐将其提炼后如下：
        • 找出所有 TTM 市盈率低于 X 倍的股票（TTM 市盈率 = 市值 / 最近四个季度公司净利润）
        • X=1/两倍的无风险收益率。例如，当无风险收益率为 4% 时，X=1/8%=12.5。（目前中国 2.5%，X>1/5%=20）
        • 找出其中资产负债率 < 50%。资产负债率 = 总负债 / 总资产。
        • 选择至少 30 家以上，每家投入不超过总资本的 2.5%。
        • 剩余的 25% 资金及不足 30 家导致的剩余资金买入美国国债。假设当时市场只能选出 10 只符合标准的股票，则股票占比不超过剩余的25% 资金及不足 30 家导致的剩余资金买入美国国债。假设当时市场只能选出 10 只符合标准的股票，则股票占比不超过
        • 任何一只个股上涨 50% 以后，卖出，换入新的可选对象或国债
        • 购买后的第二年年底前，该股涨幅不到 50%，卖掉，换入新的可选对象或国债，除非它依然符合买入标准。
        • 如此周而复始。格雷厄姆说：“这是一种以最少的工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用 60 年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。” 按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过 15% 的收益率。
      • 这套方法可以说对商业能力基本无要求，真正为没有什么研究能力和闲暇时间的普通投资者打造。
    • 被实践证明行之有效
      • 在基金存续的 47 年投资生涯里，施洛斯严格遵守格雷厄姆投资原则，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了 47 年 5456 倍，年化 20.09% 的惊人收益。在这 47 年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票。买下他们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。
      • 支撑这惊人回报的背后就是伟大的《证券分析》三大原则：
        • 股票是企业部分所有权的凭证
        • 无情地利用市场先生的报价
        • 坚持买入时的安全边际原则
    • 只要具备足够的耐心和一点点阅读财报的基础知识就可以了。
    • 一次例外引发的思辨
      • 格雷厄姆一直对所谓成长的看法是这样的：
        • 我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。
        • 而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。
  • 巴菲特的继承与思考
    • 巴菲特是说一套做一套吗？
      • 戳破很简单，格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给 “普通” 投资者的。他认为 “普通” 投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。
      • 引用后来巴菲特的话，就是 “当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现 5~10 家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险”。
        • 2026年3月27日：像我现在这样，过于分散的投资就是，如口子窖与万科，不符合投资标准的，就不要做投资。
      • 与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。
      • 优秀的骑手只有在良马上才会出色地表现，在劣马上也会毫无作为。
    • 巴菲特经过深思，认为自己已有大把金钱，没有必要为赚钱去勉强自己干不喜欢的事
      • 比如和 “垃圾人” 打交道，和时间赛跑跑去处理烂公司的资产存货，解雇人员，被人仇视等。
      • 自己想做的事情，是跳着踢踏舞上班，每天都和自己喜欢、信任和尊敬的人打交道，并同时得到别人的尊重和喜欢。
    • 思想分叉：菲利普・费雪的影响
      • 费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。
      • 费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：
        • 原始买入所犯下的错误情况越来越明显；
        • 公司营运每况愈下；
        • 发现另一家更好的公司。
        • 否则，卖出时机几乎永远不会到来，仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。
  • 芒格与费雪推动的突破
    • 两种风格，究竟哪种更好？
      • 而且，考虑到芒格使用的"伴随优质企业成长"的思维，完全没有经历巴菲特投资烟蒂企业伴随的处置资产、更换管理层、解雇员工等一系列烦心事，这对于烦透了"破产清算人"角色的巴菲特而言，具备显而易见的吸引力。
    • 思想进化的核心：经济商誉
      • 进化的核心标志
        • 是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找"经济商誉"。
      • 直接或间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大、可持续的经济商誉且对有形资产需求很小的企业。
      • 经济商誉举例说明
        • 举个最简单的例子说，你开个面馆，账面记录的资产是房租、装修、锅碗瓢盆。但你做出来的面就是好吃，特别招顾客喜欢。那么你这个做面的手艺，就是面馆的"经济商誉"，是"不记录在企业资产负债表上，但却能够为企业带来利润的隐藏资产"。
      • 这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。
    • 经济商誉在哪里？
      • 顺着净资产回报率（ROE）指标去寻找。他说："我选择的公司都是净资产回报率超过20%的企业。"
      • 它的含义并不是这家公司的账面资产有什么神奇之处，而是代表一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。
      • 所以，ROE指标实际上需要我们倒过来看：
        • 看到高ROE，要去思考这家公司有什么资产没有记录在账面上？
        • 看到低ROE，要去思考这家公司的什么资产已经损毁，却还没有从账面上抹去？
      • 从逻辑上假设，由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的，全部都是常数N（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本）——
        • N可以取值无风险收益率，例如国债、AAA级债券收益率或者银行保本理财产品收益率等。
      • 让我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：
        • （净资产A + 经济商誉G）× N = 净利润 E= 净资产A × ROE
        • 这个方程里，未知数只有一个G，简化后可得一个关于G的等式：
          • 【经济商誉】G = (【净资产收益率】ROE/N【无风险收益率】 - 1) × A【净资产】
          • 【经济商誉】G = (【净利润】E/N【无风险收益率】 - A【净资产】
        • 它表明经济商誉 G 和 ROE 之间的一个对应关系：
          • ROE 越大，G 值越大；G 值越大，ROE 越大。
          • 当 ROE < 无风险收益率 N 时，G 值为负，
          • 因此，巴菲特选普通 ROE 指标，意思是 ROE 就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。
    • 能力圈原则
      • 这些企业如同一个个网球飞过来，而巴菲特和芒格则分手持球拍，承担等球进入①和②的甜蜜区才出手：
      • ①买入，②卖出股票的迷人之处在于，它从来不会因为你没有行动而惩罚你，你有绝对权力等到最有把握的时候再出手击球。
      • 那么，什么是看得懂，什么是看不懂？
        • 所谓看得懂，简单说，就是能够理解高ROE 企业的生意模式和经济商誉的可持续性。
        • 换成通俗的表达就是：
          • 这家公司销售什么商品或者服务获取利润？
            • 卖什么赚钱？
          • 它的客户为什么从它这里购买？而不选择其他机构的商品或者服务？
            • 客户为什么买？
          • 资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间?更高性价比，既可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质/数量
          • 假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额
        • 这三个问题，实际上就是找"公司究竟靠什么阻挡竞争对手"，这个"什么"在投资学书籍里常用的词汇叫"护城河"，这些护城河通常可能是
          • 差异化的产品或服务、更低的成本和价格、受法律保护的专利或不外传的技术、更高的转换成本或者占据优越位置等。总得有一样几样东西，是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论如何无法复制的东西。
      • 能力圈原则的核心
        • 不在于如何确定能投资多少企业。而在于如果无法确定自己能够理解企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。
    • 巴菲特心爱企业的特质
      • 商业模式简单稳定
      • 具备宽阔护城河
      • 管理层德才兼备
      • 未来现金流可预测
    • 我们宁愿要确定的好结果，也不要"有可能"的伟大业绩。
    • 我永远喜欢简单的产品里寻找好生意。
    • 只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了，就能赚大钱。择时很容易掉坑里。
    • 巴菲特的估值方法
      • 任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限内自由现金流以一个适当的利率加以折现所得到的数值，它是评估任何项生意或某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。
      • 你要将现金投入到任意一项投资中，你的目的是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入，而不是期望把它卖给别人获利。后者仅仅是谁胜谁负的游戏。如果你是一个投资者，你的注意力集中在资产的表现上；如果你是一个投机者，你的注意力集中在价格会如何变化 —— 这不是我们擅长的游戏。
    • 所谓自由现金流
      • 指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。
      • 也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金（是不是真的分，和本问题无关）。
    • 之所以对企业估值要用自由现金流概念，而不是用净利润概念，主要为了规避两种情况：
      • 第一种情况，公司赚的是假钱。
        • 什么叫赚的是假钱呢，主要有两种情况：
          • 利润主要来自应收账款。也就是说商品或服务卖出去了，但没收到钱，只是赊账
          • 利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。资产重估只见数字不见钱，这类情况下使用报表净利润就会高估企业价值
      • 第二种情况，虽然公司赚的钱是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续
        • 这种模式，芒格曾经很清楚地表达过，老唐直接引用如下：
          • 世界上有两种生意，第一种可以每年赚 12% 的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚 12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。” 我恨第二种生意
    • 自由现金流的数量，无法从财报上直接获得。只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算，不需要很准，但不能错得离谱。
      • 如果硬是要找个公式的话，可以用报表上的 “经营现金流净额减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 来保守模拟。
    • 理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率 + 风险补偿）逐笔折现到今天。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。
    • 实践运用中，又有两段式自由现金流估值和三段式自由现金流估值。
      • 前者是将估值分为可准确预计的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由现金流数值；后段则直接采用 “价值 = 自由现金流 / (折现率 - 永续增长率) ” 计算。然后将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。
    • 在老唐看来，自由现金流折现法其实只是一种思考方法，它是筛选投资者能够理解的、产生大量自由现金的高确定性企业的工具。这个筛选过程可以用一张流程图表示，如图 2-3 所示。
    • 巴菲特对估值的回答是：
      • “生意的合理估值水平与标准普尔 500 指数相比的优劣，取决于生意的净资产回报率和增量资本回报率。我不会只盯类似像 PE 这样的估值指标看，我不认为 PE、PB、PS 这些指标能告诉你什么有价值的信息。人们想要一个计算公式，但这并不容易。想要对某门生意进行估值，你需要知道它从现在开始直到永远的自由现金流量，然后把它们以一个合理的折扣率折现回来。金钱都是一样的，你需要评估的是这门生意的经济特质。”
  • 应用于实战的快速估值法
    • 以长期或者永恒的视角看待投资
      • 就好像在两个苹果之间选择较大的那个，并不需要知道两个苹果各自分别的重量是多少克一样。
    • 对于绝大部分投资者，如果能理解投资是一件持续终身的事，那就应该建立目标：
      • 以当前社会的财富水平而言，自己在股市赚到 8 位数乃至 9 位数以前，主要还是扮演一个放置财富进股市的净买家身份，顶多是期间有过短暂的、不得已的离场。
    • 市值是资产盈利能力的资本化，是资产盈利能力的市场交易价格。只要我们的财富始终放置在能力圈范围内、盈利能力最强的资产上，获取更高的市值是必然的结果。因为市场长期是一台称重器，参与者的恐惧和贪婪可以影响短期投票，但不会影响长期称重，资本的逐利天性必将推动股价反映资产盈利能力的差异。
    • 通过长期甚至是永恒的视角，我们需要忘记将资产变成现金的需求（以供自己或家庭的消费），以这笔钱永远只是用来投资增值的思路去考虑问题。
      • 这期限至少要有三到五年以上
    • 估值：简单说就是比较
      • 我们可以将盈利能力更高的资产，想象成一块更肥沃的农田。
    • 格雷厄姆
      • “股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”
        • 老唐理解，它的含义还包含：
          • 估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上 “明显”。没有明显空间就保持原样，6%、7% 的预期收益率，不足以吸引投资者从 5% 收益率产品上转换，预期 10% 以上收益率的产品，才构成转换的吸引力。
    • 做一件有价值的事情，一直做，然后等待时间的回报
      • 这将成为我的座右铭
    • 估值就这么简单，只是一个比较，比较不同资产之间的盈利能力。
    • 每1000 家企业中只有 25 家可以通过两项有关企业是否杰出的测试：
      • 10 年内的平均净资产收益率达到 20%；
      • 没有任何一年低于15%。
    • 在大师思想的照耀下，老唐将实战中的估值简化为一句话：
      • “三年后以 15~25 倍市盈率卖出能够赚 100% 的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。”
        • 这里有两个概念要解释。
          • 这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产 70% 的企业。有息负债就是需要企业支付利息的债务，通常出现在短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。金融类公司通常还会有向央行借款、吸收存款及同业存放等科目。
          • 打七折，指对于高杠杆企业，要求三年后以 10.5 倍市盈率（简化为 10 倍）卖出就能赚 100% 时，才会考虑买入。打折的原因是高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要更高的风险溢价作为补偿。
      • 这种简化的估值法，同样需要首先确定三大前提：
        • 利润为真？
        • 可持续？
        • 维持当前盈利需要大量资本投入？
    • 在确定了这三大前提后，老唐的简化估值法实际上是两段式自由现金流折现法的极简版本，即：
      • 第一步，估算最近三年企业所能产生的自由现金流。
        • 由于已经确定该企业利润为真，可持续且持续不需要大量的资本投入，所以直接借用报表净利润近似替代自由现金流，即假设公司每年计提的折旧和摊销费用足以支持企业资本支出，维持当前盈利水平。再次强调，必须要确认企业能够满足三大前提，才能使用如此替代法。
      • 第二步，保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产，由于目前无风险收益率大致在 4%~5%，则对应合理市盈率 20~25 倍；或者看作永续增长率等于无风险收益率，而要求回报率（折现率）为无风险收益率两倍假设下的估值。
        • 两种情况分子都是自由现金流，分母前者为无风险收益率，后者为 “2× 无风险收益率−无风险收益率”，所以两种视角计算出来的结果实际是相同的。
      • 第三步，即便如此，也要考虑有估算错误的可能，预留足够的安全边际。因此将两段估值折现加总后再给予 50% 左右折扣，确定为买入价格。实战中，为简单起见，老唐会大概地以前段自由现金流抵扣后段自由现金流因折现导致的减少部分，直接以第三年未折现估值的 50% 做简易估算。
    • 和自由现金流折现法同样具备如下特点：
      • 都需要考虑三大前提，在确信目标企业符合三大前提的情况下，才可以使用。
      • 从这个意义上说，这两种估值法与其说是 “估值公式”，不如说是一种选股原则，是将大部分企业拒绝在股票池之外的工具。
      • 都使用了约 8%~10% 的要求回报（折现率）和约 4%~5% 的永续增长率假设。对于永续增长率难以确定超过无风险收益率的企业，排除。
      • 都坚持长期的思考方式，忽略受到各种短期因素影响的股价波动，以至少三年的时间长度和资金占用时间，去看待企业内在价值的变化。
        • 2026年3月28日：所以如果我想走资产管理这条路，需要让投资人保证3年以上的资金投入时长，才能赚到钱，并规避风险。【像银行的定期，一般定为3年，或是5年也是一个道理。】
      • 都认定自己会有估算错误，坚持安全边际要求，留下容错空间。
    • 任何持股，只有一个结局：
      • 被其他更高收益率的投资对象替代。
        • 而替代的原因可能有两种
          • 一种是价格上涨导致收益率下降后被替换
          • 一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换
    • 准备出发
      • 这个案例中指出的投资相关要点有：
        • 你买入时需要关注的是农地产出。
        • 你的投资盈亏取决于农地的产出，不取决于同样地块在其他人手里的交易价格。
        • 有些朋友纠结于农地的收获可以颗粒归仓，而股票利润只分很小一部分（如净利润的 30% 拿来分红）。
        • 因此，投资需要关心的就两件事：
          • 第一，农地产出是否持续令人满意；
            • 第一，企业经营收益是否持续令人满意；
          • 第二，拿 70% 粮食去买新农地时，有没有买贵？
            • 第二，新投资的预计回报率如何。
        • 农地市场里，很少有你花 28 万元买下一块地，很快有人出价 128 万元的事儿，因为买地时大家都不傻，知道考虑产出性价比。但股市有个巨大的优势：有傻子。真有完全不考虑产出性价比的傻子，而且是带着真金白银的傻子。
        • 那如果傻子不够傻，最多只肯出价 70 万元呢？70 万元存银行（假设你没有其他投资途径），只能拿到 70×4%=2.8 万元，和农地收入一样，又怎么办呢？很简单，让不够傻的傻子一边呆着去！这叫合理区间怎么办。
        • 只要不会被迫出售农地，从买下的瞬间开始，你就只有两种选择：
          • 第一，持有农地，获取高于无风险收益率的回报，赚！
          • 第二，傻子出价实在太高，满足傻子。拿钱去存银行，获取比持有农地还高的回报水平，更赚！
            • 这叫 “第一绝不亏损，第二不要忘记第一条”。
      • 因此，投资的真谛概括起来实际就六个字 “别瞅傻子，瞅地”，所谓 “瞅地” 就是指对企业的深入研究。
      • 如果准备走深入研究企业的道路，就还需要面对一个难题：
        • 如何看懂企业？这个问题没有捷径，没有统一答案，如果有，那股市会是电脑模型的地盘，不会有我们的存身之地。看懂企业需要我们针对一个一个行业、一个一个企业去逐个学习，是投资者一生学无止境的课题，也是投资道路上最大的乐趣。
• 第三章 企业分析案例
  • 生人勿近雅戈尔
    • 基本结论：生人勿近
    • 服装板块：精打细算的苦命生意
    • 地产板块：偏安一隅的小型房地产公司
    • 投资板块：略显混乱
  • “生人勿近”诞生记
  • 像老板一样投资：老板电器
    • 众人眼中的“大牛股”
  • 利亚德印象
    • 利亚德是做什么的？
      • 利亚德的 “四轮”，严格说其实是 “两轮”：
        • 智能显示
          • LED 智能显示，公司将其分为三大业务分布：
            • LED 显示屏
            • LED 小间距电视
            • LED 大屏拼墙
        • VR 体验
    • 技术优势支撑高增长？
    • 关于技术非强项的佐证
    • 高增长的真正助力：能否持续？
    • 夜游经济：资金压力不容忽视
      • 都是政府订单，账期较长
    • 文旅新业态：可能进一步加剧资金紧张
    • 财报数据：那些需要格外关注的部分
    • 研究结论
      • 对于这种现金流比较紧张，未来变数较多的企业，即便有高成长，也不适合老唐这样保守的投资者。
  • 长安汽车：独轮行驶
    • 初看长安汽车财报，第一印象是：好公司、低估值。然而，市场偏偏不给面子，股价跌跌不休
    • 自主品牌增收不增利
      • 汽车企业的增长，可能主要寄希望于某新 “爆款” 车型的出现。对于新车型的推出计划及受欢迎程度的预测，在我看来，这将是投资汽车行业的核心能力。
  • 2014，茅台的倒春寒
    • 管理层在年报里称，白酒行业是中国传统行业，发展至今有四个没有变：
      • 一是白酒作为国人情感交流的载体没有变；
      • 二是白酒作为中华民族文化符号之一没有变；
      • 三是白酒作为国人偏爱的消费品没有变；
      • 四是国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变。
  • 茅台的供给侧之忧
    • 真实销售增幅超两成
    • 毛利率及净利率微降
    • 销售费用率大降
    • 亮丽数据背后的隐忧
      • 基酒产能问题
      • 高粱隐忧
        • 产能的增长，需要原料的保证，高粱种植是白酒生产的 “第一车间”。酿出优质的酱香型白酒，需要贵州本土的一种名为 “红缨子” 的糯高粱。与其他地方的普通高粱不同，只有它能做到历经八次的蒸馏翻炒而不散。
    • 产品结构隐忧
      • 公司在 2014 年末首次提出 “做强茅台酒，做大系列酒” 的战略新定位，并计划系列酒到 2025 年要做到 10 万吨规模。为此，公司陆续成立了独立的赖茅酒业和酱香酒营销公司，隆重推出 “一曲三茅四酱”（贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾），并计划在 2015 年获取超过 25 亿元的营业收入。2015 年一季度，系列酒增长迅猛，销售额同比增长高达 137%。然而，后继乏力，全年仅实现 11 亿元营收，同比增长仅 18%，大幅低于预期。
  • 2017，茅台的明牌
    • 基本观点
      • 首先，440 元区域我还不准备开始减持
      • 再次，减仓后究竟买什么，我现在也没有清晰的计划。
    • 茅台到底贵不贵？
      • 简单明了的数据
        • 茅台好就好在业务简单，数据透明，稍做研究，对它的业绩都能估个八九不离十。
    • 利好因素
      • 按照大股东书面承诺，2017 年内股权激励方案要出台了，个人预计会以 2016 年净利润或者 2014—2016 年平均净利润为基数，设计股权激励的计算公式。2017 年财报，管理层失去了压低报表利润的动力。
      • 茅台酒提高出厂价的必要性，已经很迫切了。
      • 由于基酒产量的原因，2018 年将是茅台未来几年里可销售量的巅峰期。
      • 提价 + 增量 + 报表释放，三者叠加，2017—2018 年茅台利好因素较多，公司很大概率将重演 2008—2012 年四年的高成长的故事。
  • 重估茅台
    • 加大供应量
    • 估值重算
      • 估值系统很简单
        • 确定盈利为真
        • 未来大概率可以持续
        • 盈利的持续不依赖增加资本投入，需要你真正理解这家企业靠什么赚钱，靠什么抵挡其他资本的竞争
  • 解密洋河高成长
    • 洋河的高成长
      • 洋河靠什么做到如此大幅超越同行的增长呢？
        • 强大的控制力
          • 洋河在整个产业链上具有强大的控制力，通过占据产业链的核心地位，以预收、应付等多种方法，控制并运用着远超企业净资产的资源为企业创造财富。
        • 独特的经销模式
          • 洋河年报介绍企业核心竞争力的部分，除了谈到自然环境、绵柔技术、中华老字号和产品的系列化四大优势以外，还谈到了企业的团队平台优势。
            • 自然环境
            • 绵柔技术
            • 中华老字号
            • 产品的系列化
            • 企业的团队平台优势
          • 洋河牢牢地将渠道和市场掌握在自己手中。这就是年报表述的 “深度管理 + 直接控制”。
        • 控制力的源头
          • 一是从持股数量上看，企业经营情况直接影响公司核心管理人员和技术人员的财富值。
            • 公司赚的每一分钱，都会通过市盈率的放大效应，使相关人员的财富值出现约 20 倍的变化。
              • 2026年3月28日：几素要做大做强，也只有这一条路。如果只是总监以上获利，注定会走向失败
          • 二是从股权结构上看，国资委控股的洋河集团是第一大股东，但持股仅 34.16%；公司管理层及其合作伙伴位列第 2 至第 6 大股东，持股 41%。
            • 很明显，在洋河，没有人可以一股独大，国资委不可以，管理层也做不到。这样的股权结构，形成了一种约束和平衡，使得对企业有利的决策，容易被支持；对企业有损的决策，有足够的动力去质疑。同时，使大约 25% 的公众股股东的立场有了争取价值。
  • 从洋河的跌停说起
    • 市场先生的逻辑
    • 错误解读财报
    • 洋河的主观能动性
    • 估值依然低
  • 奋进中的洋河
    • 白酒行业：强者恒强
    • 白酒业的投资逻辑其实比较简单，属于典型的 “一尺跨栏”
      • 首先，虽然都叫白酒，但并非完全同质化产品，存在口味、香型和情感认同的差异，因此行业内几乎看不见恶性价格竞争（尤其是高端），市场参与者更多是利用产品差异性吸引消费者，从而整体性获得高毛利率。
      • 其次，作为社交辅助产品，餐桌上饮用什么酒，要么由聚会中身份地位较高者（往往也是收入和消费水平较高的）的口味决定，要么由饭局买单者的钱包承受力上限决定，天然具有消费升级的拉动效应。
        • 由于人有味蕾记忆，加上由俭入奢易、由奢入俭难的本性，白酒消费历程就是伴随着年龄、地位和收入的增长，从被影响到自主决定，再到影响别人的过程。
      • 再次，伴随产品的使用，人体对酒精的耐受度缓慢提高，达到相同的陶醉度所需产品总量也会慢慢提高，天然具有增量属性。看看中国人对酒的热爱，便知道这是一个多么迷人的生意。
      • 最后，白酒库存没有过期之说，反而 “酒是陈的香”，这意味着企业具有很大的腾挪空间。在市场消费量波动的周期低谷，企业居然可以 “改行” 从事白酒收藏获取投资升值。这是一个非常罕见的行业性产品特质。
        • 2026年3月28日：像口子窖现在低谷，就是个很好的投资机会
      • 所以，白酒企业，尤其是高端白酒企业，基本上就是确定性极高的 “印钞机”，或大或小。
    • 洋河优势不减
  • 白酒领军企业点评
    • 为什么那么爱酒企？
      • 今日，老唐依然建议，所有刚刚开始学习公司研究的朋友，从白酒企业入手，尤其是生产高端白酒的几家公司：茅台、五粮液、洋河、老窖、古井贡。
      • 理由非常简单
        • 这个行业短期供需变化不剧烈，相对容易预测；
        • 产品有差异性，有情感归属成分，不容易陷入价格战泥潭；
        • 绝大部分（尤其是中高端）都是先收钱后给货，付款方式多为现金或者类现金的银行承兑汇票，很少甚至根本没有应收账款，营收和利润含金量高；
        • 产品不担心短期积压，存货几乎不会贬值至生产成本以下；
        • 产品简单，研发投入极少，一般不搞费用资本化处理…… 这些特点，决定了公司财报简单且优质，可预测性较强。
    • 五粮液
      • 有缺陷的“印钞机”
        • 有三点细节让我排除了五粮液：
          • 第一，公司 2009 年曾花 34 亿多元现金，买一个注册资金 1.5 亿元，净利润顶多几千万的包装公司回来。
          • 第二，五粮液子公司、关联公司的名单，在报表上排了好几页，印象中好像不少于三四十家。
          • 第三，职工多。老窖和五粮液都是浓香型，五粮液销售收入约为老窖的三倍，但职工是老窖的 15 倍左右。”
        • 这三个细节给我的印象是：
          • 第一，公司关联交易有明显不合理的嫌疑。
          • 第二，大股东装钱的口袋多，可以腾挪的空间就多。作为信息弱势的小股东，公司行为和结构越复杂，不利的可能就越大。一旦市场不好，“寄生虫” 们都要先吸饱血，作为宿主的股份公司就可能失血过多。
          • 第三，和上一条一样，职工也是不能亏待的。景气的时候，职工待遇蒸蒸日上，你好我好大家好。一旦遇到不景气的时候，待遇还得惯性上升，失血的口子容易失控。
    • 古井贡酒
      • 激烈竞争中的获胜者
      • 创新推动发展
      • 深厚的文化内涵
      • 天赐的好价格
  • 看不见边际的腾讯
    • 价值投资者与成长股
      • 本文用 “看不见边际” 做标题，有两层含义：
        • 一是腾讯控股总是 “偏贵”，找不到下手的 “安全边际”；
        • 二是腾讯的增长空间广阔，虽然已经超过3万亿元市值，但依然无边无际。
      • 今天的我认为：
        • 一味地拒绝追涨、杀跌，同样是个误区。
          • 真正的境界，是忘记历史股价，永远在市值与价值之间对比抉择。
        • 这种感悟，可以套用被用滥的禅宗境界：
          • 参禅之初，看山是山，看水是水；
          • 禅有悟时，看山不是山，看水不是水；
          • 禅中彻悟，看山仍是山，看水仍是水。
        • 简单解释就是：
          • 参禅之初，追涨杀跌；
          • 禅有悟时，拒绝追涨杀跌；
          • 禅中彻悟，既追涨也追跌，既杀跌也杀涨，一切取决于企业内在价值与市值。
      • 有这样的结论，依据有两种：
        • 一种是因为历史一直涨，所以认为随时买都是对的；
        • 另一种是认为，即便是历史新高的市值，相对于腾讯的盈利能力而言，依然是低估的。
    • 资产组成
      • 将 2017 年三季报简化，可以发现腾讯总资产 5136 亿元由三大类组成，分别是 1821 亿元类现金资产、2377 亿元投资资产和 938 亿元经营资产。
      • 重要结论一：当前，腾讯控股的年净利润，账面上主要由占比 18% 的 938 亿元经营资产所创造。账面价值超过经营资产 250% 的投资资产，尚未在利润表上体现任何收益。
    • 战略转变
      • 这一切都来自于创始人马化腾对那场生死攸关之战的思考结论：
        • 腾讯的社交平台（包含那时的 QQ 和后来的微信）不应该被定位为摇钱树，而应该是种植摇钱树的土壤。
      • 马化腾发现了，产品创新不一定要自己做，完全可以通过投资来完成，而且围绕用户需求的投资越多，平台的价值就越大，因为一切产品（服务）最终都增加了平台的价值。
        • 而这已经足够大且越来越有价值的平台，却是趋于零成本且免费送给用户的，根本不需要担心竞争。
      • 这个战略一变，腾讯成为了互联网的环境，成了土地、空气和水源，大家站在这片土地上去争取客户，无论是老欲望还是新欲望，无论由谁去满足，都不妨碍腾讯从胜利走向胜利。
        • 于是，腾讯开始用自己的流量优势和资金优势，去投资和扶持曾经被视为 “对手” 的企业。
    • 经营现有 “现金牛”，然后用产出的现金投资更多 “现金牛”，这手法是不是仿佛有点伯克希尔的感觉？
      • 腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金。
      • 如果你看好移动互联网的未来，但又无法预知哪些企业能够最终胜出，投资腾讯，实际是间接做了移动互联网界的VC。
        • 增值业务：对游戏的依赖慢慢降低
        • 广告业务：平衡中缓慢增长
        • 其他业务：直线上升
  • 腾讯控股，巨象尚未停步
    • 对下滑数据的另一种解读
      • 游戏收负增长
        • 环比下滑主要来自三个因素：
          • 2017 年第三季度公司增加了端游虚拟道具推广，导致三季度基数较高；
          • 角色扮演类游戏贡献下降，射击类游戏尚未大规模商业化；
          • 公司几款重磅游戏，均安排在 2017 年底及 2018 年一季度上线，四季度游戏收入受此影响。
        • 游戏部分，核心只需要关注两个问题：
          • 游戏的整体市场缩水没有？
          • 腾讯游戏玩家的时间主要被谁抢走了，是腾讯自己的新游戏还是对手竞品？
      • 其他收益净额占比增高
    • 投资已经是腾讯主营业务的重要组成部分，且这部分主营业务占比还将持续扩大。
    • 用户 “天花板”
      • QQ 活跃账户数量减少，是且只是必然结局。倒是微信活跃账户环比增长仅 0.9%，绝对值逼近 10 亿（春节期间已超过 10 亿）更值得思考。从数量上看确实没有什么增长空间了。然而，增长只能来自数量吗？显然不是。
      • 微信和 QQ，在腾讯的定位里，是种植摇钱树的土壤，是连接一切的工具。将用户纳入这个连接，才只是播下摇钱树种子的开始。
      • 在微信奠定移动互联网最大人口地位后，问题早已演化成如何深化。深化，照样会带来优质的增长。
        • 深化，既包括深化网络连接，让用户通过腾讯享受到移动互联网各类工具的便利，
        • 也包括丰富内容，让用户通过腾讯看到他们想看和喜欢看的各类原创及非原创内容，
        • 还包括将连接从网上扩展到网下，乃至连接万物，那是日活超过1.7亿的小程序即将发挥作用的广阔天地……
  • 王者海康
    • 海康威视的轮廓
      • 海康给自己的定位是 “以视频为核心的物联网解决方案和数据运营服务提供商”。
    • 海康的五大竞争优势
      • 优势一：业内最强的研发能力
        • 其一，海康是从中国电子科技集团第五十二研究所整体变更过来的。
        • 其二，2016 年全球安防公司排名，海康名列第一。第二和第三分别为大名鼎鼎的美国霍尼韦尔和德国博世安防。
        • 其三，海康每年的研发投入，国内无人能够匹敌。
          • 技术，一靠人，二靠钱。
      • 优势二：对行业和本土市场的深度理解
        • 视频监控系统，不是标准件。不同的城市、不同的行业、不同的阶段，都可能会有不同的需求。海康自建立以来，一直是安防行业的龙头企业，期间在公安、交通、司法、文教卫、金融、能源和智能楼宇等行业实践了大量的真实项目。
      • 优势三：“金手铐” 锁定人才的体制优势
        • 海康是一个典型的技术型公司，你可以从公司高管的履历中看出来。
          • 董事长陈宗年，五十二所所长，管理学博士，应为控股股东国资委派来的行政领导。
          • 副董事长龚虹嘉，著名科技企业家，IDG 评价他是 “中国最优秀的天使投资人”，创办和拥有德生科技、富年科技、富信掌景、海康威视、握奇数据等高科技公司，是 2015 年华人富豪榜 59 名、世界富豪榜 341 名。
        • 不仅如此，公司还设置了分层的研发体系，以杭州总部为中心，辐射国内北京、上海、重庆、武汉以及加拿大蒙特利尔和美国硅谷的研发中心，形成了以海康威视研究院为技术平台、以产品研发中心为产品平台、以系统业务中心为解决方案平台的分工合作研发体系。
          • 研究院负责基础性、前瞻性研究，产品研发中心负责嵌入式软件、硬件开发，系统业务中心负责与行业产品结合的平台软件、系统集成软件开发，技术、产品、解决方案平台纵横交叉、相辅相成。这个分层系统，保证了即便有任何环节出错，也不足以伤害整个体系。
        • 用利益的金手铐 “铐” 住人才，用充足的经费和广阔的舞台吸引人才，用体制设置防止技术泄露。
      • 优势四与五：“大”
        • 一个 “大”，是海康具有业内覆盖面最广的营销体系，公司在中国大陆，拥有 35 家分公司和以分公司为基点向下延伸的 200 多个业务联络处，形成了业内覆盖最广最深的营销体系，保证公司能够快速响应客户、用户及合作伙伴的需求。
          • 在境外，公司建立了 28 个销售公司，形成覆盖全球 100 多个国家和地区并不断完善的营销网络，自主品牌产品销往 150 多个国家和地区。对于工程商、经销商和服务外包商等数万家合作伙伴，公司提供面向各个领域的认证培训体系，不断提高合作伙伴的专业能力，更好地服务用户。
        • 另一个 “大”，是海康的规模带来的规模效应。
          • 作为全球最大的安防企业，一方面有免费的口碑传播，另一方面足够大的销售收入，可以承受相对高的研发及广告推广等费用 —— 同样的研发或推广费用，可以由更多的产品和服务分摊成本，可以获得利润率或者价格上的竞争优势。这方面比较简单，基本就是一个强者恒强的逻辑，不再赘述。
    • 海康还能增长吗？
      • 需求增长
        • 人类对于人身及财产安全的需求几乎是无限的，所受限的仅仅是支付能力。
      • 技术升级带来的增长
        • 电子行业，科技的进步用 “一日千里” 来形容，完全不过分。安防行业内大型技术变革，先后经历了模拟向数字的变革，标清向高清的变革，窄带向宽带的变革。
      • 创新业务带来的增长
        • 2016 年是公司《核心员工跟投创新业务管理办法》落地实施的第一年，公司财报也首次披露了创新业务的经营数据。
          • 跟投办法出台目的：
            • 建立创新平台，激发核心员工创业精神和创新动力
            • 体现共创、共担和共享的价值观，建立良好、均衡的价值分配体系
            • 充分调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期可持续发展
    • 海康的股东们
      • 管理层个人持股及持股平台持股加总，公司核心管理层合计大约有超过 185 亿元市值的资产，和他们所服务的海康公司捆绑在一起，大体结构如图 3-19 所示。这样的结构与洋河类似，是老唐喜欢的企业。
      • 巴菲特曾反复说：我们喜欢的生意必须具有长久的竞争优势，由有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理。
  • 梳理分众传媒
    • 聚焦电梯媒体
      • 擅长的四大渠道：写字楼、公寓楼、电影院、卖场。
      • 将分众重新定位于：
        • 成为全球最大的电梯媒体集团，掌控都市主流人群早上出门的第一个广告和晚上回家前最后一个广告，让消费者在没得选当中形成对品牌的记忆。
    • 分众的强势
      • 分众的护城河
      • 由于分众的规模足够大，能够覆盖更多受众，每一个终端加入这张大网的时候，它产生的价值会远高于独立时产生的全部价值，也高于它加入一张小网的价值。正是因为这样，高毛利率的分众，对客户产品或服务推广产生的价值，远高于物业和竞争对手。
    • 分众的风险
      • 老唐分析，小风险有两条：
        • 一是在和手机的竞争合作关系中，逐步落后，被手机打败。
        • 二是同行不惜成本抢占楼宇位置，降低刊例价，拉低利润率。
      • 因此，关于同行竞争暂时不用太过担心，核心原因有三：
        • 第一，一个电视位置或海报，加入一个大网还是一个小网，价值本身会有高低区别，分众天然占优；
        • 第二，分众本身签约的优质楼宇到期时间参差不齐，竞争对手很难集中力量打攻坚战形成客户所需要的覆盖；
        • 第三，分众本身资本雄厚，手握强大大客户资源，真正进行价格战，分众最多是降低净利率，对手可能就是灭顶之灾。
      • 此外，大风险也有两条：
        • 第一，广告管理政策上出现巨变，禁止电梯间及电梯内放置电视或海报，这是毁灭性打击。当然，概率极小，接近于零。
        • 第二，管理层乱来。这有先例，公司曾被浑水狙击，核心问题就是公司高价收购资产，然后低价卖出或者减值注销。问题虽然没有被完全证实，最终以江南春及分众合计缴纳 5560 万美元和解告终。不过，目前公司所做的核心业务以外的投资，总额仅不到半年净利润，总体来说，风险尚处于可控状态。
  • 民生银行的全面溃退
    • 银行股关注重点放在两个角度即可
      • 一是经营效益
        • 找出核心数据，勾画企业轮廓
          • 在经营效益问题上，老唐习惯从营业收入开始，重点关注收入结构、资产利润率和净利息收益率三大块。
          • 与收入结构相关的财务指标，除了营业收入以外，主要还有净利息收入比、中间收入比、成本收入比。净利息收入比和中间收入比只记录一个即可。
      • 二是资产质量
        • 银行股资产质量方面，老唐个人主要看
          • 资本充足率
            • 资本充足率是强硬的监管指标，主要看超出监管指标多少，有没有扩张余地，有没有高分红可能等。
          • 不良与拨备
            • 主要涉及指标有不良率、拨备覆盖率、拨贷比、逾期 90 天以上贷款 / 不良率、贷款迁徙率。先看不良率、拨备覆盖率和拨贷比
    • 整体判断
      • 综上所述，当下民生在资产端的优势正在丧失，负债端则呈现差距拉大的态势，人员裁撤，待遇差距拉大，人心浮动，各项业务以守为主，实际差距比 PE 所体现出来的差距要大。
  • 后记
    • 价值投资核心原则速记清单
      • 1. 杠杆使用原则
        • 1.1. 禁止投机性杠杆
          • 不要使用与股价波动挂钩的杠杆，避免因乌龙、错误或操控导致爆仓
        • 1.2. 可接受杠杆
          • 仅可使用与股价无关、基于个人 / 企业现金安排的借贷（如房贷、经营贷）
      • 2. 资金期限原则
        • 2.1. 核心事实
          • 企业内在价值增长需要时间，短期突变概率极低。
          • 市场情绪（贪婪 / 恐惧）转换需要时间，价值回归与泡沫形成不会一蹴而就
        • 2.2. 实践建议
          • A 股投资至少做好3~5 年的资金锁定期准备，提升股票收益确定性
        • 2.3. 数据支撑
          • 西格尔教授研究显示，持有期限越长，股票跑赢债券 / 短债的概率越高（30 年时股票跑赢短债概率达 100%）。
      • 3. 回报预期原则
        • 3.1. 降低预期
          • 放弃 “一年翻倍” 的暴富幻想，接受 ** 年化 15%~25%** 的长期合理回报区间（世界顶级投资大师的长期收益水平）
        • 3.2. 复利思维
          • 相信复利规律，减少高风险赌注，追求长期生存与持续获利。
        • 3.3. 心态价值
          • 将投资视为 “放置消费剩余的手段”，不耽误主业发展，反而能实现 “慢慢来，比较快” 的财富积累。