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《投资至简：从原点出发构建价值投资体系》
《投资至简：从原点出发构建价值投资体系》读书笔记，介绍了构建投资的大厦、洞察商业的秘密、投资实战分析、超越投资的思考。
编辑于2022-04-22 08:46:37- 价值投资
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《投资至简：从原点出发构建价值投资体系》
第一章 构建投资的大厦
第一节 投资的第一性原理
一、现金流折现是投资的“第一性原理”
二、现金流折现是评估企业内在价值的标准
三、真实地计算一次现金流折现公式带来的启发
四、股价和估值水平究竟是如何决定的
买企业，买的是企业的未来自由现金流
股票投资的“四大基石
企业思维
股票是代表企业的一部分。每买入一只 股票，我们实质就买入了这家企业。我们投资一 家企业的目的就是获得其未来自由现金流的折现٬。
安全边际
安全边际越大，收益空间越大。预留一些空间，哪怕事情不如预期， 也不至于损失那么大。安全边际既是控制风险的办法，也是 提供收益的办法。
市场先生
我们的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多优质的资 产。如市场先生对我们手中的资产出价太疯，也可以暂时卖给他。
能力圈
我们只坚守在能力圈之内去评估看得懂其未来现金流的企业。如果做了自己看不懂的事情，往往后果很严重。
现金流决定因子
现金流的确定性
一些企业产品和服务满足的人类需求相对稳定，可能100年后也不会发生太大变化。一些企业则易于受到科技变化，商业模式变化以及消费者偏好变化因素的影响。企业是否有抵御竞争对手的护城河，也决定着现金流的确定性。
企业的盈利性
企业的盈利能力越强，未来的现金流就越大。一家持续亏损的企业是无法带来现金流的。最能体现企业利用股东资产获得盈利能力的财务指标是净资产收益率（ROE）
现金流的自由性
一些企业虽然能取得不错的账面盈利，但获得的盈利需要不断投入到生意中来维持原有的生意规模和竞争优势。这样的企业是没有“自由现金流”，没有股东利润的。对我们股东来讲，有意义的现金流折现是“自由现金流折现”。
企业的成长性
企业未来的成长性（g ）越大，企业未来的现金流就越大。我们的计算结果已经清晰展示了成长因子的重要性。企业的成长性取决于企业的发展阶段以及生意的发展空间有多大，也与管理层的能力息息相关。
企业的寿命
无论企业获取利润和自由现金流的能力有多强，如果企业的寿命太短，内在价值就会很小。企业获得自由现金流的时间（n ），是我们必须要考察的因素。企业的寿命取决于商业模式、护城河、企业文化等因素。可以发现越到后面年份企业现金流折现值越小，对当前决策的意义就越小。企业生命周期越长越好，对股东最有意义的还是企业壮年期、成年期的那么几十年所创造的现金流。
本书第二部分的“商业洞察”，其实都是对这六个因子的展开分析。同时影响以上六个因子的企业因素包括商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化”四个方面。
我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。 如果市场先生给了根本不需要计算就能看出来的好价格，那么就要勇敢地“挥杆”，一生中只要“挥杆”少数几次就足够了。
估值
P =EPS×PE这个公式EPS是商业判断力，PE则代表洞察人性的能力。
对市盈率的再分解：PE =Normal PE+e
企业当下的PE包括了常态下的合理PE水平（Normal PE）和情绪扰动项（e ）两个部分。例如一家企业市盈率是50，但内在价值决定的市盈应该是25，那么剩下的25就是情绪给予的高估了。
市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式
企业的合理估值水平应该取决于内在价值。Normal PE等于内在价值除以EPS。也就是说，Normal PE等于每股未来现金流折现值除以“当前”的每股盈利。P =EPS×PE=EPS×(Normal PE+ e )=EPS×Normal PE+EPS× e。EPS×Normal PE就是企业的每股内在价值，EPS×e 则是情绪因素决定的股价。假如一家公司最近12个月每股盈利是2元，当前市盈率是50倍。而我们计算的每股未来现金流折现值是40元，也就是说这家公司合理估值下的PE（Normal PE）应该是20倍。市场给了50倍，剩下的30倍其实就是高估了。可见，一家企业的市盈率由两部分组成，一部分是现金流折现决定的PE，另一部分是市场情绪决定的PE。PE中的合理估值部分（Normal PE），其实是现金流折现公式推导出来的。所以，市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。
企业合理PE的决定因素
企业的合理估值Normal PE是如何决定的呢?既然Normal PE由现金流折现公式推导出来，那么所有决定现金流折现的因素也决定着企业的合理PE是多少。这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长寿性、折现率等，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶段、发展空间、管理质量、企业文化等因素的影响。
（1）企业的商业模式
贵州茅台
（2）企业的发展前景
恒瑞医药，爱尔眼科
（3）企业的发展阶段
企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。
（4）企业的经营态势
发展状态好，在竞争中占据有利态势的企业可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份的估值多年高于蒙牛，是因为为虽然同为乳业的双寡头，伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹。除了上述因素，管理层，治理结构、企业文化、市场利率等因素都会影响企业的合理估值。以上分析了几个影响企业Normal PE的重要因素，我们发现寻找合理PE的过程，也是分析企业内在价值的过程，涉及一㌫列定性和定量的评估。注意，Normal PE只是企业应该得到的PE，并不是实际的PE，实际的PE还受到短期情绪因素e 的影响，有时这种影响要超过内在价值决定的Normal PE。企业的实际PE总是围绕Normal PE上下波动的。企业的估值水平PE可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平（Normal PE），它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e ），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。
第二节 股票市场的规律
一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维
股权思维
三种策略
低吸—不抛
低吸—又低吸—不抛
低吸—极高抛—低吸
所谓牛市，不过是大面积群体性情绪乐观，与公司的经营无关。
股权是目的
股票投资的最终目的是为了获得股权份额
股价只反映可见未来的预期并做动态调整
股票市场的三条公理及其推论
股票市场的三条公理，构成了我们对股票市场规律最基本的认识。它们适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅，无论是T+0还是T+1，无论核准制还是注册制，无论有没有国家队还是所谓庄家，无论是否具有做空机制和工具，都完全适用。我们在股票市场中所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的。我们的任何投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。 否则，我们就无法在股票市场中建立投资的确定性，我们就是在赌运气、在投机，就是犯了原则性的错误。这三条公理同样适用于股票衍生品如股票期货、股票期权市场。ֻ例如，看涨期权的多头或オ头，都是违反公理三的。
每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优秀企 业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的
买股票就是买企业的一部分”升为“买股票就是买下了整个企业”。
股票价格长期来看会回归企业的内在价值
市场短期是投票器，长期是称重器。我们见不到人类历史上哪个疯狂的泡沫没有破裂的，尽管它可能持续很久；我们也见不到被低估的优质公司股价一直不涨的，尽管它可能很长时间不涨。市场在长期是非常有效的，它从来不会亏待任何一家优秀企业，也不会放过任何一家烂公司。
股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票 价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。
任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。
反常推论
股票其实是流动性很差的资产
长期来看，股价与公司价值挂钩，与公司未来的经营情况紧密相关。公司经营业绩发展的非线性，另一个是股价反映经营业绩的非线性。由于这两个非线性的存在，我们即使预测到了未来的股价会大概率达到某个区间，也无法预测股价会以怎么样的路径和多长的时间到达那个区间。这样我们就不得不长期持有股票。
任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误
短期内股价的涨跌，主要由当时参加交易的买方和卖方的买卖行为决定。股价主要由人们的心理因素和很多莫名其妙的因素决定。这些买卖行为受到很多因素的影响。比如对之前股价走势的观察，股价的心理锚点，对当前股价便宜还是昂贵判断，对短期股价走势的预测，对长期股价的预测，对公司短期经营情况的预测，对公司长期经营情况的预测，对宏观经济的预测，对货币政策的预测，对所有直接相关、间接相关，甚至风马牛不相及的事情的预测，都会反映到当前的买卖决策上来。
只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性 和确定性
股价虽然会回归内在价值，但什么时间回归却是完全无法预测的。股价可能随着内在价值增长稳步增长，也可能几年不反应，然后在一个月之内快速反应。大多数优秀公司的股价上涨是集中在很短的时间完成的，但我们不知道这个时间会在什么时刻到来。 所以，我们的持股务做到对所有时间۫۫全覆盖，才能保证股价反映内在价值的闪 电时刻一定在场。
止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是逻辑 错误的
股票并不知道我们持有它，更不理会我们的买入价是多少。“见就收”是基于当前股价与我们买入价之差的判断，而不是基于公司当前股价与当前内在价值之差的判断。忘掉买入成本价，将目光聚焦于公司的未来，也许投资表现会更好。
任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入、卖 出、持仓和空仓决策都是逻辑错误的
有些投资者认同股价在短期内是不可预测的，但在实际的投资决策中潜意识里面还是隐含了对股价短期走势的预测。比如，“跌得难以承受先出来避一避，更低的价格再接回来”茅台绝对 不 可 能 再 往 下 跌 了 ”“ 股 市 大 涨 ，牛 市 看 样 子 来 了 ， 满 仓 进去”“年底了，很多资金要退出股市回去做账，不能持股过节”，先空仓，等束了再进去”不知不觉隐含着对未来短期市场走势的预测，是很多投资者容易范的错误。
投资策略与资金量应无相关性
无论资金量大小都应该采用同一种策略。
股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存在，市 场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，因此不要使用任何程 度的杠杆，也不要做空。
杠杆只是能够放大盈利或亏损的幅度，但是它改变不了盈利或亏损的概率。市场和股价没有可以预测到的“底部”。我们可以看对后天，但如果死在了明天，后天也就没有意义了。
三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长
股价3-5年会回归内在价值
3~5年时间，可理解为市场常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快。大多数人是做不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或者收益一般，要反省自己对公司的研究真的很透彻吗，有没有可能看错了呢?长期持有本身不一定正确，长期持有正确的东西才是我们的目的。
四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整
企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做投资
时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的
合理判断。股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值，
而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，这个可见的未来可能
只有三五年的时间。股价只会一步步地根据新发生的ؑ息进行调整。绝
对不会在当期时点一下子反映未来50年，甚至未来10年的情况。
五、两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”
六、树立正确的风险观，建立完备的“容错机制”
如何正确地理解风险
股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险
优秀的低估值的股票如果因为某种短期负面消息大幅下跌，就是买入的好机会
股票投资中风险越低，收益越高。在估值底部区域买一家优秀的公司，将来等市场恢复理性后收益很高， 而股价向下的空间却很小。
投资者应把风险放在第一位，收益放在第二位。
投资者掌控不了自己能获得多少收益，但能决定自己承担多 少风险。用多种方法提前控制好风险，将收益交给市场，才是正确的 态度。在股市中长期活动，如果能先做到不亏损，把向下的风险锁住， 那自然就会有很优秀的回报。
是什么造成了风险
认知层面的失败
缺乏对投资规律的正确认知，没有建立完善的投资体
所谓投资体系就是对如何分析公司、如何看待市场，以及买入什么、何时买入，买入多少、何时卖出等理念和操作层面有一套系统的规则，而且这一规则要经得起逻辑和实践的检验。在股市基本规则一致的前提下，投资体系应该放之四海而皆准。
缺乏必要的分析能力，缺乏对公司和投资标的的正确认知
选择投资个股，就必须掌握必要的知识体系，如会计、财务报表分 析、必要的金融知识、商业理论知识、商业规律等。
思维僵化，不愿意接受事实和新观点。
情绪层面的失败
幻想快速致富的贪婪心理
3~5年的时间才会有比较可靠的相关性，如果频繁交易，大概率会导致失败。加杠杆的心理也是希望快速致富。杠杆会把本来无关紧要的波动转化为永久性损失。
追求不切实际的预期收益
贪婪追求过高的预期收益，会导致高风险的行为，结果造成本金的损失。
恐惧导致在市场恐慌中卖出
下跌时未必有什么原因，也不一定代表公司的基本面有什么问 题，可能仅仅是投资者情绪的变化。如果手中的持仓是买入价格合理 的优质股权，只要坚定持有，长期一定可以取得不错的回报。如果每 次下跌，总是慌不择路地卖出，这样的投资是失败的。
因嫉妒心理追高买入
很多投资者看到他人赚钱了或赚得比自己 更多，产生嫉妒心理，可能追高买入，或者卖出手中涨得太慢的股 票。这在牛市中表现得更加明显，牛市中很多人听到身边的人赚了大 钱，忍不住进入股市。所以，牛市往往会毁灭很多人的财富。
缺乏独立思考，用从众行为来获得心理上的安全感
获得优秀的投资回报，要求我们根据事实和逻辑去做正确的事情，而不是别人在做的事情。追随大众，不可能获得超越市场的收益。很多时候，我们要逆向思考，做和大众相反的事情。
总结
投资的失败和风险在于认知和情绪两个层面出现问题，这两个层面也是相互影响的。造成本金损失和回报不足的原因一般包括“看错了公司”“买贵了”，以及投资者自身的错误投资行为。例如，买入时估值过高甚至疯狂；买入了江河日下甚至走向破产的烂公司；买入了财务造假的公司；买入了好公司但后来基本面发生变化没有及时发觉；用了杠杆导致爆仓；无法承受股价下跌导致不理性的卖出。这些都会造成本金的永久性损失，或者回报不足。
怎样控制风险
止损其实并不能控制风险，而且可能扩大了风险。风险控制要在买入之前，而不是买入之后。 要做到胜而后求战。 一定要对企业方方面面研究得十分清楚，并且这好出现“黑天鹅”事件的预案和容错机制之后方可买入。作为投资者，风险控制方法或投资体系容错机制包括7个方面
（1）世界观层面
成功的投资依靠的是必然性，也就是确定性，但绝不可忽视偶然性。我们要始终假设一些“小概率的坏事”真的会发生，但其发生时我们所投资的公司、我们的投资体系和投资组合不能因此而崩溃。
（2）投资观层面
要理解投资行为的本质是在合适的时机，以合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置。 要理解不同类型资 产在安全性、流动性、增值性、波动性等方面的巨大差异。根据自身情况配置合理的大类资产比ֻ例 投资是一个动作，是手段，资产配置才是结果，是目的。
（3）纪律层面
只买能力圈内的公司，不懂不做。完全理解其未来5~10年的前景的公司。
（4）公司层面
好生意
好生意的特点有三个，一是产品被很多人强烈需要、难以替代、可以提价，有经济特许权；二是成长空间大，自己容易复制扩张，可以做到边际成本不增或者递减；三是别人难以复制、模仿。
好管理
一是上下同欲，二是人尽其才。上下同欲将股东、管理层、员工、用户的利益放到了一起而不是对立面，这样的企业文化必须具备普世价值的特征。人尽其才，是充分发挥人的价值和主观能动性，把人真正视为价值创造之源，好管理、好文化、好机制。
（5）价格层面
要求足够的安全边际，好公司还要有好价格。 静态的安全边际来自于市场估值对企业静态资产价值的折价。动态的安全边际来自于市场估值对企业动态内在价值的折价。
（6）组合层面
建立适度分散的投资组合。 适度分散的投资组合可以一定程度上降低“看错”和“买贵”的风险，也可以一定程度上降 低公司经营遭遇小概率坏事的风险。无论商业洞察力多么强大，只要是人，就会有范错的时候，单押一只股票，如果看错或者公司基本面发生了无法预期的变化，风险巨大。如果拥有5~10只，每只股票都看错的概率就会大幅度减小。当然，分散要适度和平衡，如果太过分散，无法深度研究，反而会增加投资风险。
（7）投资行为方面
不加任何幅度的杠杆、不做空，始终保持理性，不情绪化。投资的第一要务是 识别并控制风险，在活下来的基础上，我们再去不断修炼对投资更深的理解力、对商业的更深洞察力。无论市场发生什么，只要能活下来，经过复利的作用，长期回报一定是可观的。需要我们建立正确的“风险观”，正确地理解风险，不范致命性的错误，并且事先打造好控制投 资风险的“容错机制”。
七、对“回撤”的思考：五类情形及应对方法
第一类是单纯因为股价随机游走引起的回撤。
任何一个具体的交易价格，都不足以衡量公司价值，都只是从一 个极小的角度反映公司价值。当我们有长期的、大量的交易价格时， 才可以逐步接近公司内在价值的全貌。所以，单纯因为股价随机游走 引起的回撤，是完全无法预测的，也没有必要去防范。
第二类是对个股短期高涨情绪回落引起的股价回撤。
高涨的情绪可能会延续，也可能拉长时间跨度后被公司盈利增长追上。这一回撤也是很难预测的。我们建议不必去预测，也没有必要去防范。
第三类是公司业绩回落引起的股价回撤。
如果是因为为公司的经营或者外部环境出现了重大恶化，则一定要尽量避开。如果是因为行业特性、经营短期变化和会计处理引起的短期业绩波动，可以不去做预测和防范。
第四类是黑天鹅事件引发强烈悲观预期，造成的股价回撤。
事后我们要持续关注事态发展，及时做出评估。有的可能不需要做出反应，有的需要尽快减仓（但不要仅仅因为股价下跌而减仓），也有的可能反而是加仓的好机会。
第五类是牛市崩塌引起的股价回撤。
所谓完整意义上的牛市，就是整个市场上股票的估值均已向上大幅度偏离内在价值，投资者已经找不到敢继续持有的股票，更别提建仓了。越是疯狂的牛市，越是大概率地以一地鸡毛结束。这类牛市崩塌引起的回撤，是有非常大的概率可以预见的。所有的投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，都应该提前做好准备，尽可能避开这类回撤。安全的投 资体系，需要先假设不能在牛市逃顶，仍然可以获得相当的浮动盈利而不会亏损。
公司长期经营业绩和市场 整体情绪上
第三节 构建价值投资体系
一、两种安全边际：价格与质量的天平
静态的安全边际可以用低PE、低PB、高股息等指标来衡量
安全边际不是投资的第一原则，最关键的还是看对企业。
动态的安全边际是指企业未来现金流不断成长带来的安全边际
成长本身就是安全边际的一部分。
二、机会成本：如何掌握安全边际的度
以过高的价格买入，哪怕是优秀的企业，也可能有本金亏损的风险。
作为一个投资者，我们平时主要工作其实也是研究、观察和等待，大多数时候什么也不用做。每隔几年，市场都会有不理性的时候，当发现有好球进入击球区时，奋力一击就可以了。成功的投资不需要太多的机会，每过两三年能发现一个机会就足够了，一生之中也只需要少数几个机会。
投资中还有一种错误的做法是“锱铢必较”，错过也是一种风险。
机会成本，就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。所谓“合理价格”，就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。
三、卖出没那么重要：四个卖出标准
发现当初对企业看错了
企业后来的基本面发生了长期的恶化
企业价值被“极度高估”
发现了“明显更好”的投资机会
四、买入和持有的“悖论”
五、“确定性”与“弹性”决定投资组合的集中度
真正好的投资机会是非常希缺的，就算遇到了能力圈内的好公司，大多 数时间也未必有好价格，需要较长时间的等待。同时满足“优秀的商 业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文 化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件 的优秀投资机会非常罕见。 一年甚至几年时间能有一两个机会就很不 错了。好公司、好机会太少，所以集中投资也是没办法的选择。 投资的收益率取决于投资成功的“概率”和“赔率”，或者说“确定 性”和“弹性”
真正好的投资机会是非常希缺的，就算遇到了能力圈内的好公司，大多 数时间也未必有好价格，需要较长时间的等待。同时满足“优秀的商 业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文 化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件 的优秀投资机会非常罕见。 一年甚至几年时间能有一两个机会就很不 错了。好公司、好机会太少，所以集中投资也是没办法的选择。 投资的收益率取决于投资成功的“概率”和“赔率”，或者说“确定 性”和“弹性”
弹性”是指一只股票的预期᭦益空间有多大，这取决于企业的 业绩增长空间以及估值相对于内在价值折扣的大小，ֻ例如处于发展早 期的企业弹性一般较大。对于一些弹性较大，但确定性有瑕疵的企 业，要么不去投资，要么分配较小一些的仓位。
确定性”优先好的商业模式、大的扩张空间、高的竞争壁垒、优秀的管理和企业文化。其财务上表现是 有较高且持续性强的߰资产收益率，并且能产生丰富稳定的自由现金 流。
六、不懂不做，什么是“懂”：正确理解“能力圈”
可以投资、不能投资、太难理解的投 资。始终坚守在能力圈之内，是投资的原则性问题，意味着只对我 们有确定性的公司投资。能力圈的第一原则就是，严格限制自己在边界 之内，不懂的千万不能碰。能力圈的积累也有复利效应和累积效应，保持 不断学习和好奇心，几十年之后，我们可以在较短的时间内判断大部分公司的价值。把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理 质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。
能力圈的唯一衡量ḷ标准就是能否断出一家企业5~10年 的未来，没有其他标准了。
七、费雪体系和格雷厄姆体系的不同
1.投资研究方面
格雷厄姆更重视定量和统计分析，费雪更重视定性分析。前 者更多依据低PE、PB等定量因素选股，后者会考察企业发展前景、 生意模式、护城河、管理层优劣等定性因素。
2.对资产的态度
对费雪、巴菲特、芒格而言，股票真正代表的是对企业未来自由现金 流量，也就是动态资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业动态 资产产生的未来自由现金流折现值之间的差值。
3.投资盈利来源
格雷厄姆体系主要赚估值回归的钱。费雪体系以赚企业成长的钱为主，以赚估值的 钱为辅。
4.持有期限
格雷厄姆由于主要赚估值归的钱，一旦估值回归到合理价值就会 选择卖出。由于低估值的企业有一些是时间的敌人，随着时间推移变 数增加，也不宜持有太长时间。费雪选出的公司是时间的朋友， 只要基本面没有变化或者股价未到疯狂的程度，理论上可以永远持 有。
5.集中与分散
6.对资金量的容纳
7.投资的复杂程度
8.对投资者个人成长的影响
费雪由于需要进行大量的定性分析，需要不断提升看生意、看人 的洞察力。投资者个人的认知能力也呈现复利增长的特征。相对于定 量为主的格雷厄姆，费雪更有利于投资者个人功力的积累。
9.对投资者生活方式的影响
所投资的均是好公司。选择好公司后， 坐在那里等待就可以了。由于持有期限很长，无须频繁交易，无须搞频率考虑卖出后再投资什么标的。和好公司以及优秀的管理层打交道也更让人开心。不需要因为资金规模的扩大改变投资体系。
八、一句话概括投资体系
不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。
1.优质股权资产组合
优质股权是那些有良好的商业模式， 具有广阔的发展空间，建立了很高竞争壁垒，而且企业文化端正，经 营管理高效稳健的公司股权。将大比例资产转换为优质股权组合并长期固定下来。
2.不预测市场，但利用市场已经给出的机会
市场经常是有效的，但偶尔很无效，市场无效时往 往是重大投资机会所在。
3.自有资产
4.少数股票
5.价格合理
6.深刻理解
坚守在能力圈之内，不懂不做，深刻理解公司的商业模式、成长空 间、竞争壁垒、管理质量与企业文化。在变化的环境中找到不变的、 对公司未来经营状况起到决定性影响的因素。经过系统的分析，我们 要至少能大概率看清公司5~10年的未来。经过终身学习，我们要不断 拓展能力圈的边界。
7.尽量多
尽可能多地将闲置资金替换为优质股权的形式。
8.尽可能长的经营时间
对优秀公司内在价值增 长的区间全覆盖，伴随其尽可能长的经营时间，以大概率获得股权资 产价格与公司内在价值的高度相关性。直到公司的发展空间或竞争壁垒发生根本性的变化，或者公司被市场乐观情绪极度高估，完全透支了未来多年的增长空间。我们的目的就是利用市场机会，大量获得并 长期持有这些优质股权，因此卖出标准与买入标准是非对称的。
第二章 洞察商业的秘密
第一节 优秀企业的四个标准：好、大、高、正
商业的核心
失败的创业和商业都是在这四点中至少有一点出了问题。有的创业计 划，在从0到1的过程中就不具备可行性。还有的创业计划，发现生意 可做，但是目标客户群体却非常小，或者消费频次很低，生意很难做大。 更多的生意是自己能做，别人也能做，没什么独特的竞争优 势。企业管理、治理结构和团队出现问题，导致好的生意却难以持续
实现0到1，即通过生产某种产品和服务来满足人类中某单一 个体的某一种（一组）需求，从而在交换产生的帕累托改进中获得价 值增值。
企业最基本的商业模式，决定了生意是不是好生 意，生意能不能做成
从1到N
企业的成长オ间，决定了“生意能做多大”
如何使竞争者不能实现或者慢于自己实现从0到1，再从1到 N的进程。竞争对手要么不知道如何做，要么知道如何做但是却做不 到，或者已经来不及做。这样的生意就能在竞争中处于优势地位，并 能与消费者议价获得价值增值中更多的部分。
是企业的竞争壁垒，决定了“生意会不会被别人 抢去”
第四点是需要优秀的企业家、管理团队、治理结构和企业文化来将 前面三点变成现实。
企业管理和企业文化，决定“谁来怎么做这个生 意”。
好，大，高，正
企业的定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。 对 这四个方面做出了正确的定性判断，我们就可以对一家企业的自由现 金流折现做出“模糊正确”的估算。理想情况下，优秀企业应该在这 个四个方面都做得不错。简单来说，优秀企业要满足四个字：“好、 大、高、正”——好的商业模式、大的成长空间、高的竞争壁垒、正 的企业文化。
好的商业模式
完美的商业模式，能够以适当的成本生产某种产品和服务，很好地满 足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求，并形成稳定的盈 利和现金流。 商业模式是实现从0到1的跨越。所以，企业家、创业者 最重要的事就是先把从0到1这一步想清楚，这一步走的方向，将决定 今后的命运。选择比努力更重要。
大的发展空间
有大的发展空间和扩张前景，意味着企业能以递减的边际成本、很高 的组织效率，调配资源不断完成扩大再生产，实现三个（消费、客 户、产品）从1到N的跨越，且很难被某些因素制约。
高的竞争壁垒
高的竞争壁垒意味着企业能从一个或多个方面，防止竞争对手的复制。竞争对手即֯知道原因，在很长一段时期内也无能为力。高的竞争壁垒意味着企业有宽阔的护城河，能够保护自己的利润不被侵蚀，也增加了生意的确定性。
正的企业文化
优秀的企业有良好的企业文化、端正的企业“三观”和方法论、有能力且有道德的管理层、完善的公司治理结构。企业文化被建立起来后，会成为塑造内部员工行为和关系的规范，是企业内部所有人共同遵循的价值观，对维系企业成员的统一性 和凝聚力起很大的作用。这些都决定了好的商业模式能否变成现实， 发展空间能拓展多大，护城河能挖得多宽多深。
六、定性分析比定量分析更重要（优秀企业的标准）
定性分析比定量分析更重要
好生意和前景良好的生意，没有护城河是守不住的；无成长空间的好生意投资价值也不大；太烂的管理层也可以把好牌打坏。即֯一家公司满足了优秀公司的所有标准也不一定有投资价٬，因为还要考虑到估值。毕竟，估值太贵的优秀公司不一定是好资产。企业定性分析要从模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。
定性分析
罗列一ึ财务数据和现金流折现的计算公式，也许会给人带来很科学的感觉，但其实是用硬科学的外衣来寻找自ؑ信，反而忽略了问题的本质。现金流折现公式看起来是精密的数学公式，其实在实践中，我们只能够通过定性分析的方法更好地逼近它。 如果只看漂亮的财务数而不经过定性分析，是非常不可靠的。投资一家公司是一项系统工程，需要从“模式、空间、壁垒、文化、估值”等几个方面进行综合把握。商业模式最多能回答一家企业所从事的业务能否做成这个问题，是否要投资一家企业还要分析成长性、护城河、公司管理质量和企业文化。
第二节 商业模式七要素分析模型
商业模式，就是企业生意的基因，对企业的发展空间、护城河、盈利能力、长寿性甚至企业文化等都具有决定性的影响，所以应该是我们分析企业时首先关注的因素。 商业模式是指，企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来 满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么 样的经济特征和自由现金流状况。
（1）“什么样的客户”，是指企业满足需求的“目标客户”。
一、目标客户
（2）“满足什么样的需求”，是指企业的“价值主张”。
二、价值主张
满足客户需求的价值主张一般包括 （1）集成需求，苹果手机满足了客户早已存在但自己也说不出来的需求，在一部手机上集成地满足了电话、视频、音乐、照相、打字、游戏、上网等多种需求； （2）高性能，小米手机很在意跑分的指标，强调性价比高； （3）高可靠性，产品不容易出故障； （4）价格低廉，沃尔玛“天天低价”； （5）便利，使用方便，如便利店7-11 （6）彰显身份，劳力士手表、LV包、茅台酒； （7）可获得性，ֻ如巴菲特投资的Netjets，客户可以购买私人飞机的一部分使用 权，降低了消费门槛； （8）定制化、个性化，索菲亚定制橱柜，满足客户私人订制需求； （9）多样性，拥有更丰富的选择，ֻ如购物上天猫就够了； （10）降低成本，对企业客户而言，ERP系统可以降低管理成本。
第一次是需求的送达。
第二次是观念的送达。
第三次是产品和服务的送达。
第四次是现金流的送达。
（3）“什么样的产品和服务”，是指业务类型和范畴。
三、产品和服务
1.企业的产品力比营销能力更重要
2.如何判断一个产品能否成功
需要我们对其产品的用户体验做仔细观察。
还可以通过观察用户的反应。
也可以 通过用户口碑、点评网站上的点评、购物网站上的数据等各种渠道判断产品是否有生命力。
3.产品的形态和本质
4.一些企业提供的产品并非表面上能看清楚，需要我们认识产品的本 质
5.产品质感美感、企业家感性素质和美育
（4）“什么样的方式”，是指企业如何组织内外部资源生产产品和服 务，也就是企业的“价值链”。
四、价值链
1.描述和刻画企业的价值链
我们可以假设自己是一家企业刚上任的CEO，把企业 从头到尾是如何运营的弄清楚，把企业主要产品和服务“从生到 死”的流程全部搞清楚。
2.找出价值链的“战略环节”，即企业经营活动的关键环节和关键资 源是什么
大多数消费品 企业价值链的关键环节是品牌和销售渠道。零售企业价值链的关键环 节是供应链和物流等。通过分析企业经营活动的关键环节和关键资 源，我们可以发现企业是否可以掌控这些关键环节和关键资源，或者 在这些环节和资源上具有对供应商的议价能力。
3.企业的价值链和行业普遍做法有何不同
企业价值链的不同可能体现在生产环节，可能体现在销售环节，也可 能体现在其他环节，需要根据企业具体业务的不同做具体分析。
4.分析价值链的不同对企业经营发展有何意义
牧原股份的“自营大规模一体化和温氏股份的“公司+农户
（5）“如何实现盈利”，是指企业的“盈利模式”。
五、盈利模式
收入来源
成本结构
费用结构
盈利模式
1.企业常见的盈利来源
（1）生产并销售产品或提供服务。这是最为常见的盈利模式，ֻ如格 力卖空调盈利，万科卖房子盈利，海底捞提供饮服务盈利；
（2）赚取产品差价。沃尔玛、苏宁、京东等零售业主要依靠产品差价 盈利；
（3）中介费。如券商收取的交易֓佣金，链家作为房屋买卖和租赁中介 收取的佣金
（4）订阅或会员费。如电子杂志订阅费，腾讯视频收取的会员费；
（5）租赁费。如万达广场向商户收取的֓佣金；
（6）专利授权费。高通的盈利主要是专利授权；
（7）广告费。如Facebook、谷歌、新浪微博的盈利绝大部分是广告费。
2.典型的盈利模式
（1）第三方付费的模式
（2）“剃须刀 +刀片”模式。
（3）免费增值模式，基础服务免费提供，增值服务收费。
3.盈利模式的意义
（1）企业能否找到盈利模式，决定了企业的价值大小，甚至能否长 期生存下去。
（2）好的盈利模式设计可以让企业事半功倍、坐地收钱，错误的盈 利模式会使企业的业务萎缩。
（3）不同的盈利模式带来企业不同的现金流结构以及未来发展的可 持续性。
（4）不同的盈利模式可以创造不同的激励机制和经营结果。
（6）“生意的经济特征”，是指企业的“生意特性”。
能从理解的生意上赚到钱。所谓理解不是说对产品的细节了解得一清二楚，而是‘理解’10~20年后，这个生意的经济特征。是能力圈理念的一个最基本的要求。一家企业的生意特性，由商业模式各个构成要素共同决定，包括目标客户群的特征、客户需求的特征、产品和服务的特征、价值链的特征、盈利模式的特征等。
六、生意特性
1.产品特性
根据产品特性，我们可以思考很多有趣的商业现象：为什么鸡肉相关的食品企业能做到全世界，如肯德基、德克士等，而鸭肉却不行?为什么对味精的֯使用量越来越小?为什么“三聚氰胺事件”后，国产奶粉一蹶不振，对液态奶却影响不大?
2.经济特性
（1）顾客类型是个人、企业还是政府。
（2）价格高低。
（3）价格占收入或支出的比重。
（4）购买和使用频次。
（5）生产、消费决策、付费、享用是否分离。
（6）产品保质期。
（7）公开消费和私密消费、群体消费与个人消费。
（8）社交和情感价值。
（9）成瘾性。
（10）技术迭代周期。
我们更喜欢投资不变的东西，我们喜欢寻找确定性。
（11）产品生命周期。
（12）标准化程度、可复制性和边际成本。
可复制性最强的生意，是边际成本几乎为零的生意。边际成本几乎为零的生意，可以实现以极低的成本，在极短的时间内迅速扩张，是非常好的生意模式。
（13）同质化与差异化。
（14）重资产与轻资产。
轻资产的公司可以获得更高的估值溢价，是投资的首选。但重资产也不是一无是处，重资产可以为潜在进入者设置较高的进入门槛。重资产公司对产品和服务的掌控力一般也会更强，可以提供更 好的用户体验。
（15）周期性。
（7）“自由现金流状况，”就是指企业经过一系列经营和投融资活动 后“自由现金流”的状况。这也是投资者最终关心的部分。
七、自由现金流
自由现金流=净利润+折旧、摊销等非现金支出-维持性增量营运资本支出-维持性资本支出。 假定߰净营运资本的增加量均是维持性的支出，则自由现金流也等于经营活动现金流量߰额减去维持性资本支出。自由现金流的大小取决于利润含金量和维持性资本支出的大小。
1.净利润含金量
净利润含金量=经营活动现金流量߰净额/净利润 经营活动现金流量净额净利润+折旧、᩺不需要现金摊销等不需要现金支出的费用-߰营运 资本的增加量
2.维持性资本支出
3.判断企业自由现金流的方法
（1）基本不需要资本支出，就能维持企业的增长，甚至是高速增长。
（2）企业的增长需要相应地增加资本支出。
喜诗糖果尽管非常优秀，能够为投资者带来现金流，但这些现金却无法 再投入到公司自身的再生产中去，只能投入到别的生意中。换句话 说，喜诗糖果虽然是极好的生意，但对资本的容纳能力有限。而牧原 股份可以不断投入资本获得企业的高速增长，而且这种增长是良性 的，能够给股东带来不错的回报。
（3）企业需要不断增加资本支出，带来的收益却非常有限。
（4）企业进行一次性大额资本支出，后续资本支出少。
商业模式分析案例
第三节 企业成长空间分析
一、“好成长”与“坏成长”
加杠杆背负债务风险来迅速扩张。
通过眼花缭乱的并购来促进成长。
通过不断加大资本支出甚至不惜牺牲回报率来促进成长。
通过恶性多元化来促进成长。
通过铺天盖地的营销而非产品的口碑来促进成长。
不在乎盈利只追求规模迅速扩大，吸引更多资本。
为了迎合股市，放松风险控制，饮鸩止渴的增长。
不惜通过财务腾挪造假来制造的增长。
二、商业模式决定企业的市场规模
1.目标客户范围的大小
2.使用场景的广泛度
3.产品购买频次
4.价格的高低
5.可标准化与可复制性
三、企业的发展阶段决定着成长空间
企业的成长空间主要由企业所在的发展阶段决定。越是市场早期的企业发展速度越是快。
绝对空间
绝对空间是指企业所在的总体市场规模有多大。一家企业 所在的业务总体的市场规模可能有5000亿元，也可能只有50亿元。
相对空间
相对空间是指企业距离自己市场规模的天花板还有多大距离。ֻ如一 家企业目前收入只有1亿元，预计10年后企业规模达到50亿元，那就有 近50倍的巨大空间。对投资而言，企业发展的相对空间比绝对空间更 有意义。
四、企业的成长动力分解
五、洞察经济社会发展趋势
1.供给侧改革、消费升级和城镇化
2.技术变化的速度不断加快
3.年轻人成为消费主力军
4.人口结构和老龄化
六、缓慢增长行业也可能有很好的投资机会
小天鹅，缓慢增长行业中快速增长的洗衣机龙头
第四节 企业的护城河分析
护城河就是一家企业所具有的竞争壁垒。通俗地说，就是我能做的 生意你做不了，我能赚的钱你赚不到，我能进的市场你进不去，我 们都能做的你也没有我做得更快、更好或者更便宜。即使你知道我 是如何做的，你在相当长时间内也无能为力。
护城河决定着一家企业的如下方面
（1）未来现金流的确定性。
因为如果没有护城河，企业可能很快衰落 甚至倒闭，也就不存在现金流了。
（2）企业的长寿性。
没有护城河的企业必然不是长寿的企业。
（3）企业的盈利性。
没有护城河，企业的盈利能力必然会被侵蚀，甚至会亏损。
（4）企业的成长性。
如果没有宽阔的护城河，企业的成长性也变得毫无意义。
市场经济动力学
分析护城河的三个工具
1.波特五力模型
供应商的议价能力
购买者的议价能力
潜在竞争者进入的能力
替代品的替代能力
行业内竞争对手的竞争能力
政府政策影响能力
2.护城河来源因素模型
波特五力模型主要分析“外部因素”对企业竞争优势的影响。“护城河 来源因素模型则回答，从企业内部看，哪些因素和生意特征形成 了企业的护成分河。
（ 1）独占性的特许经营权
我能做的生意，你做不了
1）品牌
2）专利权和领先的技术
3）秘密配方
4）特许经营权
5）独占的地理位置或者特殊的资源禀赋
（2）网络效应带来的客户边际价值上升
（3）高转换成本带来护城河
（4）低成本优势
低成本优势护城河意味着“我能做的你也能做，但是我能赚钱你不 赚钱”。
1）规模经济 格力、美的
2）区域经济性 海螺水泥
3）降低成本的商业模式和流程创新 福耀玻璃
3.杜邦分析法
净资产收益率=销售߰净利率×资产周转率×权益乘数
关于护城河的注意事项
1.护城河宽阔的企业未必有投资价值
我们不能有“锤子倾向”。护城河是抵御竞争的堡垒，是投资需要考虑的重要因素，但不是唯一因素。有些企业护城河宽阔，但业务无法复制扩张，永远不大可能成长为大公司。所以护城河重要，但定价权和业务的可扩性性同样重要。如果一座城堡固若金汤，但是城堡内部空空如也，那也没有投资价٬。
2.护城河是需要付出锲而不舍的努力不断挖宽的，这并不容易做到
3.企业应盯着客户，而不是竞争对手，客户才是企业存在的目的
识别非护城河因素
1.优秀产品
2.先发优势
3.高市场份额
4.高效运营
5.资金优势
慎言颠覆
第五节 管理质量与企业文化
一、治理结构
1.所有权结构
2.国有企业与民营企业
（1）很多国有企业有特殊的垄断性资源。上海机场、长江电力
（2）部分生意对管理层依赖小。 茅台、五粮液
（3）国企比民企应对危机能力更强。
（4）国企也能出优秀企业家。
3.企业的内部治理结构
观察治理结构时，我们要看企业是不是“一人控制”。
管理层和公司骨干人员有没有股权，将很大程度上影响其积极性。
二、企业家
降低对企业家的依赖特点
（1）拥有垄断性竞争地位和特许经营权的企业。ֻ如茅台、五粮液 。竞争激烈的行业对企业家依赖较大，ֻ如小米没有雷军根本无法 成功。
（2）成熟阶段企业。ֻ如潘刚对伊利发展起了很重要的作用，但目前 伊利哪怕没有潘刚，也不至于衰败。初创企业或处于发展的早期阶段 的企业则对企业家依赖更强。
（3）商业模式对企业家依赖小。ֻ如长江电力
（4）国有企业对企业家的依赖更小。
企业家的重要性
企业家的能力和性格决定着一家企业的命运。
企业家的格局影响着一家企业的天花板。
企业家的风格决定一家企业的企业文化。
企业家有什么共性
优秀的企业家往往有如下几种特征
（1）对事业本身充满热爱。
（2）眼光长远，追求企业基业长青。
（3）专注。
失败的企业家往往有如下几种特征
（1）没有动力发展企业。
（2）能力不足，做出错误决策。
（3）过于急切冒进导致企业面临很大风险。
（4）价值观不端正。
看人的艺术
（1）听其言
（2）观其行
（3）查其绩
（4）读其心
三、企业文化
第六节 企业经营失败的原因分析
一、企业未能适应外部环境的重大变化
1.技术变化或颠覆式创新的出现，导致企业主营产品所在品类整体不 再被人们所需要
2.重大事故和危机
3.企业的命运过度依赖他人
二、企业的重大战略、经营决策、内部治理出现问题
1.经营决策失误
2.盲目多元化
3.经营激进导致资金链断裂
4.过度追求短期利润，管理失控、产品质量下降
5.竞争失败
6.管理层矛盾
7.大股东挪用公司资金
三、企业的价值观偏离了正道
1.财务造假ٴ
2.业务造假ٴ
3.违背政府政策或社会公序良俗，触碰到监管底线
第七节 投资中如何搜集和处理信息
收集ؑ信息是第一步，它包含两部分，一是判断哪些ؑ信息是重要的，二是如何去尽可能多收集到这些ؑ息。
1.搜集信息
我们应该尽可能多搜集关于企业长期内在价值的一切重要ؑ信息公 司的招股书、年报、公告 商业传记 券商研报
2.处理信息的洞察力
保持对万事万物的孩童般的好奇心。培养勤于观察和深入思考的习惯。从强调寻求“因果关系”到理解“因果机制”的转变。掌握最基本的跨学科思维模型
第八节 企业分析综合案例
Costco为什么不是超市，而是管家呢?它的商业模式到底是什么?
Costco又为什么让我们无法拒绝呢?
Costco如何做到最大化客户的消费者剩余呢?
企业分析
Costco的成长空间有多大?
Costco的竞争壁垒如何?
Costco的企业治理和企业文化?
第三章 投资实战分析
第一节 投资的检查清单思维
一、入市之前的自我检查清单
1.是否具备了完善的投资体系
2.是否具备必要的知识结构
3.是否具备合适的世界观、价值观、人生观和性格
4.是否做好了财务准备
二、公司研究阶段的检查清单
任务是排除公司 ，包括：①挑选出真实的公司——排除各种造假的。②挑选出优秀的公司——排除不优秀的。③理解优秀的公司为何优秀——排除自己不理解的。④预测公司5~10年的未来——排除未来难以继续优秀的和自己难预测的。
1.公司过去多年的财务数据如何，有无重大疑问，财务表现是否优秀
这是定量分析。分析公司时，可以一开始就看其历年的财务数据，最 好是10年以上的财务数据。当然，我们也可以一开始不看财务数据， 进行定性分析之后再用财务数据验证自己的判断，这样更可以培养出商 业洞察力。执行检查清单的顺序可以根据个人习惯调整。应该重点 关注的财务指标包括：
（1）盈利能力指标：历年的ROE情况毛利润、费用率和߰净利润率。
（2）成长能力指标：历年的营收和扣非净利润的增长率。
（3）现金流状况指标：经营活动现金流量߰净额与߰净利润的比值、应收 账款占营业收入的比重、预收账款占营业收入的比重、自由现金流。
（4）运营能力指标：总资产周转率、应收账款周转天数、存货周转天数。
（5）财务安全性指标：资产负责率、流动比率、速动比率、股票质押 比例。
（6）财务数据的稳定性：企业经营是大起大落还是平稳增长。
（7）回报股东的能力和意愿：历年融资和分红情况。
（8）各种财务数据的同行业比较。
ROE是财务指标中最重要的指标。可以利用杜邦分析工具将企业财务数 据统一起来，理解ROE的来源和变化的原因。 定量的财务数据能够让我们对公司有一个初步的判断。一般来说，绝 大多数公司无法通过定量的检验，只需要花几分钟看一下历年的财务 数据就能排除掉大部分公司。历年财务数据非常优秀并且数据真实可 靠的公司，可以初步判断为一家优秀公司，但还需要定性的分析我们 才可以下结论。财务数据是过去的结果，很多定量方面很优秀的公 司，难以经得起定性的检验。所以，不宜过度ؑ任归纳法。
2.公司的商业模式是什么样的
商业模式七要素分析模型 ①公司的客户是谁?②公司提供什么样的产品和服 务?③公司的价值主张是什么?解决了客户什么样的需求和痛点?④公司 内外部价值链是怎样的?⑤公司的盈利模式是怎样的?⑥公司所从事业 务的生意特性是怎样的?⑦公司的自由现金流状况如何?
3.公司未来的成长空间大小，成长动力是什么
公司的产品和服务市场空间有多大?行业未来前景如何? 分析企业未来成长动力来自何处：随着行业增长销量的增加、占领更 多的市场份额、扩展更多的地域、产品提价、产品结构升级、开发新 产品、进入新的业务领域、收购兼并。
4.公司有没有宽阔的护城河，体现在哪些方面
波特五力模型分析：公司对上游客户的议价能力、对下游客户的 议价能力、相对于竞争对手的竞争优势、替代品的威胁、潜在进入者 的威胁。 分析公司的护城河体现在哪些方面：品牌、规模经济、网络效应、技 术专利、政府特许、特殊资源、低成本优势。 经过综合分析，判断企业是否具备宽阔的护城河，以及护城河强弱的 级别。
5.公司的管理层是否德才兼备
通过媒体报道、访谈、视频、股东大会等各种渠道收集信息对管理层 的道德和能力进行判断。观察实际控制人和管理层格局、价值观、敏 锐度、行动力。
6.公司的治理结构如何
公司的主要股东是谁?实际控制人是谁?公司是国企还是民企?管理层和 主要骨干有没有持股?股权质押情况?公司制度化运作还是高度依赖企 业家个人?
7.公司的企业文化如何
公司的管理质量、核心价值观和企业文化是什么样的?是短期利益导 向，还是非常重视创造长期价值?公司如何对待员工、股东、供应商、 客户、合作伙伴、竞争对手和社会公众等利益相关者?
8.公司存在哪些劣势，未来可能存在哪些风险，有哪些负面因素
思考公司存在的负面因素：公司有哪些劣势或软肋?关于公司有哪些负 面观点、负面消息，是否影响公司的投资价٬?公司发展可能存在哪些 风险?未来有什么原因可能会导致公司衰落甚至倒闭?如果出现最差的 情况，公司能否维持生存和发展?
9.对公司的定性分析能否解释公司过往的经营业绩
对于财务数据优秀的公司，重点在于理解其过往为何而优秀， 才有 助于判断未来能否继续优秀或者更加优秀。
三、买入阶段的检查清单
交易阶段的检查清单的任务是拒绝买入 ，拒绝不够安全的买入机 会。①尽可能以较低的成本获得更多的股权份额。②为复杂多变的未 来预留备。
1.当前市场估值情况如何
市场平均市盈率、市场历史平均市盈率，市场中位数市盈率、市场历 史中位数市盈率，市场平均市盈率、市场历史平均市盈率，市场中位 数市盈率、市场历史中位数市盈率，市场新开户股东数比较，两融余 额比较。注意，市场估٬整փ只有一定的参考价٬，一般来说市场萧 条时机会更多，大多数公司无论好坏估值都会下降，但不代表具体公 司有投资价值。
2.当前公司估值情况如何
当前市盈率、历史市盈率，当前市净率、历史市净率，当前股息率、 历史股息率，其他可供参考的估值比率。注意，公司历史估值和当前 估值也只有参考价值。估值高低也不能简单看市盈率、市净率、市销率 等指标，要回归到现金流折现这一原点。
3.当前公司基本面再分析
当前公司基本面与研究阶段相比是否已发生重大变化?正面因素是否仍 然存在但被忽视?负面ؑ信息是否已被股价体现甚至过度体现?
4.当前价位下买入多少仓位
对一只标的买入仓位的大小，取决于我们对这家公司的“确定性”有 多大把握，也取决于当前估值下，预期收益率的“弹性”有多大。在 能力圈范围内，考虑个人机会成本，给确定性高、弹性大的标的建立 更大的仓位。同时，仓位管理应有容错机制，保证即使完全看错，也 能做到损失可控，不至于伤筋动骨。
5.当前价位买入后的加仓/持有预案
是否有短期内下跌/上涨10%、20%、30%、50%等情况的应对方案?
6.买入前再次检查
对公司的研究是否已经足够彻底，有没有可能忽视的重大ؑ信息?可以持 仓的期限，是否愿意持有这家公司十年?仓位是否合理，如果该笔买入 的本金完全损失，是否可以承受?
7.检查买入动作是否受到心理偏误的影响
是否仅仅因为股价“正在”上涨或“已经”下跌而买入?是否仅仅因为 股价“已经”上涨或“正在”下跌而拒绝买入?ޕ买入动作是否受到了价 格/PE/PB锚定效应的心理影响?
四、持有阶段的检查清单
持有阶段的检查清单，任务是拒绝卖出。 解决卖出的标准问题。不 触发卖出即为持有。牢记股权是目的，现金是手段。卖出是被动行为 ——不得不卖出（股权思维），而非主动行为——“落袋为安”或 者“截断亏损”（现金思维）。
1.持续关注公司的经营状况，是᤹按照预期进展，还是变得更好或变得更坏
对于持仓的公司，我们应该定期体检。平日要关注公司新闻信ؑ息， 季报、半年报、年报出来后持续跟踪其经营状况，还可以关注行业ؑ信 息、竞争对手ؑ信息以及其他投资者的思考。当然不要在意短期业绩， 要关注对公司具有长期影响的因素。对公司的商业模式、成长空间、护城河、管理等定性因素的判断，也并非买入时一劳永逸。我们对一家公司的认知会随着ؑ信息 的增加以及个人商业判断力的提升逐步加深
2.是否触发了卖出标准
（1）看错了。 如果我们发现当时的买入逻辑不成立，无论此时是浮 亏还是浮盈，䜭应该果断卖出。
（2）股价被极度高估。
（3）公司基本面恶化。
（4）发现了更有确定性、更好的标的。
3.卖出动作是否受到心理偏误的影响
是否只是因为股价涨太多而卖出?是否只是因为无法承受股价下跌而卖 出?卖出决定是否受到了买入成本价的影响?这些都i是错误的卖出标准。 买入价、浮盈、浮亏程度与是否应该卖出没有任何关联。
4.是否触发了新的买入标准
好公司的股价可能越涨越便宜
第二节 牧原股份：应用检查清单抓住公司研究的关键问题
一是搜寻以往的经营行为和经营绩效； 二是对过去的经营绩效加以解释；三是理解企业当下的环境、优势和 问题；四是预测企业未来的经营绩效，会不变、更差还是更֣佳，或者 企业未来采取哪些经营行为将使֯得经营绩效更差或是更֣佳。这四个环 节中，重点和难点在于解释公司过去为何优秀，和预测未来三五年或 更长时间公司的情况。理解过去是预测未来的前提。 ①排除不真实和不优 秀的公司，挑选出优秀的公司。②排除自己难以理解其从本质上为何 优秀的公司。③排除预计未来难以继续优秀的公司或者自己难以预测 的公司。 需要用到四份检查清单： 入市前的自我检查清单、 公司研究阶段的检查清单、 交易阶段的检查清单。 持有阶段的检查清单。
一、搜寻事实：公司过去是否优秀
1.公司的基本情况
牧原股份
2.行业的基本情况
3.主要财务指标的表现盈利性、成长性、周转率、杠杆率、现金流
4. 360度评价和历史筹资分红情况
5.股价复权长期表现
二、解释过往：公司过去为何优秀
需要分析主营产品的特点、差异化、价格和成本，分析行业生 意特性、公司独有的商业模式、核心竞争力、护城河。
1.主营产品特性分析
2.主营产品的固定成本与可变成本构成（是否存在显著的规模经济）
3.主营产品的价格——猪周期
4.牧原独特的商业模式
5.牧原种养结合，循环经济，环保生产模式
6.牧原开创的5+精准扶贫合作模式
7.专业化还是多元化，多元化是否具备高度协同性，企业的边界
8.销售模式
9.公司毛、߰净利润率优秀的原因（ROE来源分析，杜邦分析之一——盈 利能力分析）
10牧原的成本控制措施
11.波特五力分析
12.公司三费控制情况
13.公司税收情况
14.公司股权分布情况高管持股及近期变动情况
15.员工持股情况及近期变动情况高管薪酬情况
16.实际控制人的格局、价值观
17.企业文化，企业核心发展理念
18.公司经济护城河分析
三、理解当下：公司当前的优劣势
1.当前宏观经济与行业总体趋势情况
2.行业容量前景（是否存在明显的行业天花板）
3.新进入者威胁大小（波特五力分析之四）
4.上下游的情况
5.同业竞争对手的情况
6.主营产品的替代产品威胁（波特五力分析之五）
7.公司的经营风险
四、预测未来：未来五到十年的情况
1.人口数量、结构、消费习惯的变化可能给需求端带来什么影响
2.行业供给端可能的变化（结合行业分析和商业模式分析）
3.科技进步可能带来什么影响
4.国家政策可能带来什么影响
5.主营产品可能的价格、成本、费用变化（结合波特五力分析和财务 分析）
6净利润可能的成长来源
7.公司可能的市场份额
8.公司ROE可能的提高的空间和来源（结合杜邦分析）
9.公司可能的新产品新业务情况
10.如果我是董事长可能怎么做
第三节 呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例
一、发现与分析：买什么
二、择时与建仓：怎么买
三、动态检视企业：如何持
第四节 伊利股份：“三聚氰胺事件”后的困境反转
一、“三聚氰胺事件”始末
二、为什么此时投资伊利
三、为什么投资伊利，而非其他乳企
四、行业发展的后续跟踪
五、长期持有一家公司的股票是怎样一种体验
第五节 2014年的五粮液：四重悲观叠加下的大机会
一、投资五粮液的背景
二、为什么此时投资五粮液
三、为什么投资五粮液，而不是茅台或者其他白酒
四、投资后的跟踪
五、投资五粮液的几点启发
第六节 我们是如何错过颐海国际的
一、定性分析
二、事后的复盘
第七节 如何避免踩雷长生生物
一、长生生物看起来是一家好公司
二、如何避免踩雷
第四章 超越投资的思考
第一节 对人的理解：人的感觉、需求和基因的诅咒
一、人类的六感
二、人类的需求
三、动物性、人性和神性
四、基因的诅咒
第二节 知其害而用其利：归纳法与演绎法的运用
我们可以运用归纳法来思考很多问题。 演绎法能够极大地加深我们对投资本质问题的理解。 我们在选股时，一定不能被过往的漂亮财务数据、好看的股价走势等 因素所迷惑。 我们应定性地分析，这些数据是真实的吗?
一、归纳法和演绎法的运用
二、归纳法和演绎法的局限和危害
第三节 我们应该怎样对待投资中的错误
对待错误的第一原则，就是假定自己百分之百会犯错误。
要建立投资体系的容错机制，错误就变得不再那么可怕。
面对已经发生的错误，我们首先要做到坦诚面对，反思经验教训。
犯原则性错误是不可原谅的，这是投资的底线
所谓原则性错误，就 是背离投资的道路，做投机的事情。ֻ在股价下跌时，因恐慌或 无法忍受暂时的浮亏，而卖掉股票；在股价大幅上涨或大幅回撤后， 因要“保住胜利果实”，而赶紧卖掉股票；在手上股票涨幅不如别人 时，无法忍受诱惑，换入当前涨幅更大的股票；背离安全边际原则， 买入估值过高但“正在”上涨的股票；背离能力圈原则，为了预期的 上涨，买入自完全不懂的资产；频繁交易，做空，上杠杆……无论 短期的结果如何，应该始终做原则性正确的事情，这才能叫作真正的 投资者。
“看错”和“错过”是战术性错误，是可以犯、也一定会犯的。
投资本质上是对不确定的未来下注。智者千虑，必有一失。无论我们的 预见能力多么强大，也总是有限的。此外，这个世界唯一不变的就是 变化。无论买入确定性多么高的公司，后面也可能发生我们不能提前 预见也不能及时做出评估的新变化，这就增加了“看错”的概率。 只有终身学习，大量阅读、大量实践，不断扩充理论和思维 模型、不断研究案例、不断避免犯别人的错误、不断提升商业洞察 力，争取不犯、少犯错误，尽可能不犯同样的错误。不过可以确定， 即֯我们的认知能力越来越强，但还是会犯错误。
坐失良机的错误一般是两种原因造成的，研究不深入以及心理偏误。
研究工作不太深入，当机会来临时由于ؑ信心不足而错过。要深入而广泛，建立个人的“股票池”，ۘ储备库中的公司应该是经过深入研究而且长期跟踪的，等待机会来临就不那么容易错过。
心理偏误，包括过度斤斤计较价格，以及锚定心理，安全边际是有“度”的，太安全了就会错失 大好机会，估值太高又是犯了原则性错误，造成本金亏损或回报不足。
我们要心平气和接受错误。视野始终要面向未来，不要停留在悔恨之中。
第四节 大道甚夷，而人好径：《道德经》中的投资智慧
第五节 跨越2500年的异曲同工：《孙子兵法》与价值投资
第六节 价值投资是普世智慧的一个分支
一、人生完美的商业模式
1.价值投资带给我们财富、自由和独立
2.价值投资带给我们很好的工作和生活方式
3.投资会开阔眼界，增长学识和智慧
4.价值投资不用担心被人工智能颠覆
5.价值投资者的能力随着年喴增长而增长
6.价值投资是一项有社会价值的事业
7.价值投资是财富传承的很好方式
二、普世智慧的一个分支
价值投资能帮助我们更多地思考做人做事，坚守初心，回归本质，
“如果你是一个更好的人，就有可能成为一个更好的投资 者。如果你是一个有智慧的人，就有可能成为一个更好的投资者。