衍生品业务

衍生产品是指从传统的基础金融工具，如货币、利率、股票等交易过程中，衍生发展出来的新金融产品，本篇导图内容涉及金融衍生品业务的背景、各类期权结构、以及上市公司应用场景

衍生品业务

特点

1.高度个性化和定制化（只要有需求就可以满足）

可以理解为是基于标的资产的函数，或连续或分段或条件

收益、亏损、期限

利用衍生品，你可以得到几乎所有你想要的回报方式。只要你能够写在纸上或者用文字描述，就有人可以根据你的回报方式设计出一种衍生品。——费希尔·布莱克（Fischer Black ）

2.风险不会消失，只能转移

一个结构对投资者越有利，成本会越高，收益会越低

所有结构都是成本和需求的博弈

基础概念

定义

一种双边或多边合约，其价值基于某种底层资产而派生，有相应的现货资产作为标的物，可以在未来进行交割。

本质：合约 交易方：双方或多方 价值波动：基于基础资产 基础资产：有现货 交割时点：可在未来

具有极强的个性化定制需求

类型

期货

场内

远期

场外

期权

互换（掉期）

基础资产

权益

个股

股指

商品

利率

外汇

信用

产品

权益类

产品类型

股指期货、股指期权、ETF期权

个股期权、雪球等

挂钩主动管理的产品指数如各券商创建的大类资产策略指数

交易场所

中国金融期货交易所

沪深300股指期货及期权、中证500股指期货、中证1000股指期货及期权、上证50股指期货及期权

沪深交易所

上交所

上证50ETF期权、沪深300ETF期权、中证500ETF期权

深交所

深证100ETF期权、深证500ETF期权、创业板ETF期权

股指期权和ETF期权差异

产品性质

标的资产

ETF是具体存在于市场中的“有形”证券，而指数只是衡量市场的一种指标。在市场中，ETF期权标的为股票指数ETF，沪深300ETF期权标的为上市的300ETF。而股指期权标的为股票指数，沪深300指数期权标的为沪深300指数。

上市标准

ETF与股票个股相同，只有符合了一定条件，比如流通市值、流通股份、近期交易量、交易价格、流动性和波动性等达到某一标准，才可以作为期权的标的。通常，有条件作为ETF标的的指数都符合股指期权的标的指数的标准。因此，ETF期权的上市标准要比相应指数期权的高。

交割规则

ETF期权属于股票期权，是美式期权，实物交割，ETF期权到期之后行权得到的是对应的ETF份额；而股指期权则是欧式期权，现金交割，期权到期之后行权是以现金进行交收。ETF期权的卖方随时有可能被要求履行合约，这要比股指期权复杂。

最小波动

股指期权最小波动是0.2点，也就是每跳动一下是20块钱；ETF期权的最小波动0.0001点，每跳动一下是1块钱。

上市条件

交易所挂牌股指期权时，必须得到标的指数编制机构的授权，而挂牌ETF期权时，则无须任何机构的授权。

投资者结构

股指期权合约规模一般较大，采用现金交割，交割相对方便，更适用于机构投资者

ETF期权合约规模一般较小，合约乘数较小，买方支付的权利金总额和卖方缴纳的保证金也就相应较少，且采用ETF实物交割，与ETF市场关联紧密，更适用于ETF投资者，ETF期权适配风险容忍度较低的投资者。

对标的资产影响

ETF期权通常是美式期权、实物交割，其交易通常会导至标的ETF成交的增加或者交付

股指期权是欧式期权、现金多割，其交易对标的指数的影响程度没有ETF期权明显

期权应用

ETF期权可直接与对应的指数进行对冲及套利操作，ETF期权投资者可以使用期现套利、增强收益（备兑开仓）等。

股指期权则无法实现或难以实现一些交易策略。

开户时间

股指期权开户时间短，需要连续5个交易日期货账户的可用资金不低于50万元（因为周末原因，实际资金占用为一周）

ETF期权开户时间长，需要连续20个交易日日均资产不低于50万元，如果算上周末休息日就需要一个月的时间才能开通。

证券公司柜台市场和报价系统

场外期权（股指和个股类）、收益互换

截至2021年10月末，二者存续交易名义本金各1万亿元；2021年10月新增场外期权合约标的主要是A股股指（61%），交易对手主要是商业银行（53%）；收益互换合约标的主要是A股个股（57%），交易对手主要是私募基金（68%）

期货公司风险管理公司柜台市场

期权、远期、互换

截至2021年11月名义本金存量分别在1000、100、200亿元。

商品类

产品类型

大宗商品期货、玉米等商品期权/互换、商品远期、黄金期货/掉期

交易场所

涉及的交易场所较多，比如上海期货交易所上市的铜、铝等金属类、原油、燃料油等能源化工类、黄金期权等；证券公司柜台市场和报价系统的也有部分场外期权挂钩的是商品类；上清所的大宗商品衍生品；上海黄金交易所的黄金T+D等等。

利率类

产品类型

国债期货、利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、利率期权、标债远期

交易场所

中国金融期货交易所

2年、5年、10年期国债期货

外汇交易中心-本币市场

2021年前三季度，利率衍生品市场成交16.8万亿元，同比增长12.7%。具体品种来看，利率互换2021年11月成交1.6万亿元，浮动端以参考FR007利率为主；标债远期成交140亿元，成交金额最大的是5年期标准国开债远期合约。

商业银行柜台市场

利率互换、远期利率协议等

帮助有真实需求的企业客户管理利率风险

信用类

产品类型

CRMW、CRMA、CDS、CLN

CRMA和CRMW最早在2010年就由银行间交易商协会推出，2016年新增CDS和CLN，但目前发展来看，市场成交量比较小，2021年1-7月CRM各品种累计交易121笔，名义本金总计168.3亿元，其中，CRMW创设69只，名义本金132亿元。2018年沪深交易所推出信用保护合约，2020年试点信用保护凭证，市场也相对不活跃。

交易场所

银行间交易商协会

沪深交易所

外汇类

产品类型

人民币外汇远期、货币掉期、外汇期权

交易场所

外汇交易中心-外币市场

2021年前三季度，外汇衍生品市场成交104.6万亿元，同比增长15.8%，约为外汇即期市场的两倍

商业银行柜台市场

对于外汇交易中心已有品种，银行可以通过外汇交易中心系统交易；而其他个性化业务或者交易对手是非外汇交易中心会员，则通过柜台市场完成，包括远期结售汇等

主协议制度

三大核心机制

单一协议制度(Single Agreement)

场外衍生品协议群的单一性，双方只有一个合同关系，项下签署的所有协议都不单独认定为合同关系。

主协议作为伞，一是规定了违约事件、终止事件、争议解决方式等基本条款并适用于所有交易，避免每开展一笔交易都需要重复进行谈判，减少交易的繁琐流程，提高交易效率。二是可以将其下属的各项协议盖在伞下，确保交易双方之间所有的交易均为同一合同法律关系，为终止净额结算奠定基础

瑕疵资产（Flawed Asset）制度

如果出现一笔违约，其他所有交易都可以提前中止，相当于一个预期你早晚就会违约。

净额结算（Close-Out Netting）制度

当出现违约或中止事件，不一笔一笔进行结算，应按照主协议下所有的交易金额的净额（轧差）进行最终结算。

三大主协议体系

银行间市场交易商协会的NAFMII主协议

以商业银行为主

利率、外汇、债券等银行间交易品种

证券期货市场的SAC主协议

以券商等金融机构为主

权益类及商品类

针对信用衍生品都出具了单独的主协议

国际掉期与衍生工具协会的ISDA主协议

境外金融机构为主

外汇、权益、大宗

交易市场

场内市场

标准化合约

期货、期权

以股指、商品为主

商品期货：白糖、棉花等农产品期货、铜镍等金属期货、原油等能源期货、PTA、纯碱等其他期货金融; 股指期货：上证50股指期货、中证500股指期货、沪深300股指期货;国债期货有2/5/10年国债期货等。 商品期权：白糖期权、铜期权、甲醇期权、天然橡胶期权、PTA期权; 金融期权：沪深300股指期、上证50期权、沪深300ETF期权

场外市场

银行间、机构间

根据主协议不同划分

NAFMII主协议

SAC主协议

ISDA主协议

区别主要在于

是否有连续交易（连续竞价、集中交易）

是否有成熟的风险管控机制（逐日盯市、保证金等）

交易结构

期权

基本情况

六要素

1、挂钩标的：约定的标的物，可以个股、大宗商品，股指等；

2、执行价格：约定的买卖标的资产的价格，俗称行权价；

3、交易结构：实值、虚值、平值看涨

4、名义本金：期权合约对应的资金规模；

5、期权费：买方支付给期权卖方的费用，也称权利金；

6、期限：1-12月，按需定制（通常不短于30天）

风险参数

delta、theta、vega、rho和gamma

delta

期权价格变化对其标的物价格变化的比率

随着标的物价格上涨，delta的变化速度具有先变快后变慢的特点，在标的价格接近于执行价格时，delta的变化速度最快，在图中的直观体现为曲线斜率最“陡峭”

delta中性

gamma

期权价格对delta值的影响程度，即delta变化量与期货价格变化量之比。

theta

在其他条件不变时，投资组合价值变化与时间变化的比率。

vega

期权价格关于标的资产价格波动率的敏感程度。是来衡量期权价格的波动率对期权价值的影响情况

对期权的内在价值没有任何影响，它仅影响期权价格的时间价值。

rho

期权价格对（无风险）利率变化的敏感程度。标的资产价格越高，距离到期日时间越长，Rho就越大。

结构

简单结构（香草期权/普通期权及其折价）

香草期权

结构

定价

保护策略

折价期权

80看涨

8080看涨（上端分成）

买入一份80%执行价的实值期权+卖出0.2份平值看涨期权

适用场景

保护大幅回撤和尾端风险

盘整区间内左侧布局：股价正处于盘整区间，投资者认为股价已经到达底部，安全边际较高，对未来上涨有信心，但是并不知道什么时候会涨。 缓慢上涨趋势中介入：股价沿着趋势线或者长期均线缓慢上涨，投资者认为股价上涨趋势将延续但不会加速，但直接购买标的资产收益较低，希望放大杠杆获取更高收益。 宽幅震荡中逢低参与：股价在大幅波动中走高，此时由于波动率高，香草看涨期权费相对较贵缺乏性价比。因为如果买了香草看涨，即使对股票走势判断正确，到期时股价涨得不够多，投入的本金或也会面临一定损失。使用便宜的折价看涨逢低介入波段操作，进可攻退可守。

最多亏损20%

奇异期权（非标准化产品）

组合期权

价差

牛市价差、熊市价差、盒式价差、蝶式价差以及日历价差

牛市价差

温和上涨，幅度有限

买入K1价格看涨，卖出K2价格看涨。K2>K1

熊市价差

温和下跌，幅度有限

跨式系列

跨式期权

波动行情，方向不明确

做空波动率

宽跨式期权

领子期权

有两种策略，一种是减少下跌风险的（持股），另一种是避免后面买股的价格过高的（未持股）

持股

购买一个标的物（如股票） 购买一个行使价为X的认沽期权（floor) 卖出一个行使价为X+A的认购期权(cap) 卖出认购期权所获得的期权费可以降低购买认沽期权所需花费的成本。假如两者期权费用相等，期权组合部分就免费了。

2018年2月24日，吉利入股戴姆勒，成为奔驰集团第一大股东。吉利耗资90亿美元收购戴姆勒9.69%股份，随后戴姆勒的股价从最高点84美元跌到了55美元附近。在吉利的交易中，所有购入的股份都配置了领子期权组合交易，让吉利在大额买进戴姆勒股份的同时还能控制风险

未持股

镜像

risky结构

障碍期权

基本概念

设置了一个障碍值（Barrier），也称边界值或者临界值，一旦在期权存续期间市场价格碰到该障碍值，期权敲出或者敲入。目的是把损益控制在一定范围之内。最大的优势在于权利金便宜

特点

依赖于一个或多个障碍在期权生命期内是否被突破。

类型

敲出期权

敲出即失效：资产价格>敲出价（障碍水平），该期权结束，如果在持续时间内没有达到障碍水平，那就是一个常规的期权。

根据障碍价格和期初价格的关系，可以分为向上和向下

向上敲出障碍期权

敲出价格>期初价格

向下敲出障碍期权

敲出价格<期初价格

敲入期权

敲入才生效：资产价格<敲入价（障碍水平），该期权才生效，其回报才能与相应的常规期权相同，没有达到敲入条件，期权作废。

收益结构

ST代表标的资产在期权到期时的价格，S0代表标的资产在期权成交时的价格，K代表期权的执行价格，H代表障碍期权的障碍水平，R代表障碍期权的退款补偿

分类

敲出

看涨

向上

向下

看跌

向上

向下

敲入

看涨

向上

向下

看跌

向上

向下

衍生结构

安全气垫期权

又称“安全气囊、安全垫、空气垫”

敲入即失效

提供一定程度的下跌保护，保留了上涨收益

示意

下跌保护为80%，即跌幅最大为20%，安全气垫结构的收益包括未敲入和已敲入两种类型

只要未敲入，上涨收益结构与持股一样；如果敲入，跟标的走势完全一样

变种

上涨收益封顶、上涨参与率设置、安全气垫大小来降低成本

示例

雪球

传统雪球

结构原理

票息率其实就是期权费

投资者向券商卖出了一个带触发条件的看跌期权，即一个执行价为敲入价的看跌期权，当标的价格触碰到这个执行价，投资者卖出的看跌期权生效

敲出的时间快，看跌期权提供给券商的保护的时间短，获得的收益低，相反，获得的收益高。

如果标的出现大幅下跌，投资者承担卖出认沽期权的损失；如果标的出现上涨，券商头寸出现盈利，投资者拿到收益。

创新雪球

凤凰

收益计算方式不同

凤凰：每个月度观察，决定能否获得当期票息。 雪球：产品结束时付息（或提前或到期结束）

对投资者相对友好

凤凰结构需要观察日收益事件决定当期票息，所以即使股价到期时出现一定跌幅，只要期间有满足条件的收益事件，就能获得当期票息。

收益相对较低

小雪球

又称“保本小雪球”，该产品具有本金保障和起购金额较小（5万起购）两个特点。

只需要敲出可以获得稳定票息，无敲入条款

FCN（固定票息）结构

敲出时获取绝对票息，但可能承担标的涨跌损失（敲入时，票息+实际亏损）

触发器

周观察

获取绝对收益

红利雪球

降低红利票息（不敲出也不敲入的持有收益率），加大敲出票息

客户卖出带敲入特性的平值看跌期权

累计期权

Knock-Out Discount Accumulator

由一系列敲出型障碍期权构成的一种结构化衍生金融工具，可以挂钩个股、股指、利率、外汇、商品等各种价格指数，收益依赖于标的价格。

基准价格是成交时的标的市价；终止价格是一个障碍价格，它是基准价格按一定比例（>100%）的放大；而交易价格则小于基准价格，是基准价格按一定比例（<100%）的折让。所以，三个价格的大小关系为：交易价格 < 基准价格 < 终止价格。

合约生效后，当某个观察日标的收盘价在交易价格和终止价格之间时，买方有权利以交易价格（是成交时标的价格的一定折扣）买入约定数量的标的资产，即打折买标的资产。投资者预期后市标的价格上涨，可考虑参与这类交易。若标的价格在终止价格下方维持小幅波动，多个观察日的累计收益就最大。

可以通过买入一份实值的向上敲出看涨期权（ITM Up-Out-Call）并卖出g份虚值的向上敲出看跌期权（OTM Up-Out-Put）来实现，障碍价格是相同的，即终止价格H。

二元期权

其他

亚式期权

在到期日确定期权收益时，不是采用标的资产当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间标的资产价格的平均值，这段时间被称为平均期． 在对价格进行平均时，采用算术平均或几何平均。

远期开始期权

forward start option

股权激励中的股票期权

总结

总结

看涨

强烈

香草、折价（8080）

risky

温和

牛市价差

鲨鱼鳍

雪球、凤凰

震荡

安全垫、折价（8080）

衍生品盘点

买方策略

单期权策略

香草看涨

long call

收

短期上涨收益

带杠杆

有限亏损

支

期权费

买入平值/虚值看涨

Long ATM/OTM call

买入实值看涨

Long ITM call

组合期权

牛市价差期权

收

有限上涨收益

支

期权费少

看涨领子期权

收

参与50%大幅上涨的收益

限定最大亏损

支

期权费

放弃50%大幅上涨的收益

80-80

收

上涨参与率80%

限定最大亏损20%

期权费低

支

放弃上涨20%收益

核心逻辑

Long Call + short Call

奇异期权

空气垫期权

产品1

支

放弃20%上涨收益

期权费

收益

部分下跌保护

产品结构

敲入

跌20%以上

上涨下跌参与率100%

未敲入

下跌保护，保本

上涨参与率为80%

产品2

产品结构

敲入

跌20%以上

上涨下跌参与率100%

未敲入

下跌保护，保本

上涨参与率为50%

收

部分下跌保护

无期权费

支

放弃50%上涨收益

产品3

产品结构

敲入

跌20%以上

上涨下跌参与率100%

未敲入

下跌保护，保本

上涨封顶20%

收

部分下跌保护

无期权费

支

放弃大幅20%以上的收益

鲨鱼鳍

单鲨看涨

区间有限上涨

0-12%

超额上涨

收益1%

下跌

保本

单鲨看跌

相反

双鲨

两个组合

区间有限收益

0-6%

二元看涨

分段收益

卖方策略

奇异期权

固定票息期权

结构

敲入

每日80%以下

年化17%收益

实际亏损

敲出

每月100%以上

年化17%收益

未敲入敲出

80%-100%

年化17%收益

收

稳定固定收益

支

大跌之后，承担亏损

标的上涨的机会成本

凤凰期权

结构

敲入

每日70%以下

实际亏损

敲出

每月100%以上

2%月度收益

收

只要不敲入，每月固定2%回报

支

大跌之后，承担亏损

损失6个月保证金流动性

标的上涨的机会成本

雪球

结构

敲入

每日70%以下

实际亏损

敲出

每月100%以上

25%年化收益

收

高息固定年化收益

支

大跌之后，承担亏损

损失12个月保证金流动性

标的上涨的机会成本

卖出触发器期权

结构

敲入

每日80%以下

实际亏损

敲出

每周100%以上

一次性6%收益

未敲入未敲出

80-100%

一次性6%收益

收

稳定收益

周频观察敲出，概率更高

支

大跌之后，承担亏损

标的上涨的机会成本

单期权

卖出价外看跌期权

收

期权收益，增厚收益

折价增持

支

承担下跌风险不变

卖出价外看涨期权

收

期权收益，增厚

高价减持

支

损失上涨机会成本

收益互换

固定换浮动、境内换境外，或反之

固定换浮动

与两融类似，相当于杠杆融资，券商赚利息收入

浮动换固定

上市公司股东、定增机构锁定已有收益，将未来损益支付给券商

模式

跨境互换

投资者使用境内资金，通过收益互换获得境外标的收益

指数增强

指数增强

固定换浮动（指数）

增持

固定换浮动（个股）

嵌入金融产品

收益凭证

典型结构

二元期权

保本小雪球

鲨鱼鳍

单边鲨鱼鳍

单边看涨鲨鱼鳍

本金投资于债券、货币等固定收益资产，而将其中一部分投资收益用来购买鲨鱼鳍期权

单边看跌

双边鲨鱼鳍

同时设置一个向上敲出障碍和向下敲出障碍

结构性产品

内嵌二元期权

企业客户需求

需求

上市公司

市值维护

回购

确保回购

浮动回购

案例：中金协助云南白药使用衍生品工具回购公司股份

卖出看跌期权+增持

风险管理

未来买入

未来卖出

股东或投资机构

增持

折价期权

risky期权

定增

卖出价外看跌期权

减持

备兑看涨策略

当前市场价格低于目标减持价位，不到目标减持价位不减持，可以选择卖出目标价位的看涨期权。

案例

假减持

保证券

参与条件与方式

券商角色

业务流程与交易模式

盈利模式

delta对冲收益

中性策略下，券商组合（股票资产+看跌期权多头）的Delta为0，即不受股价变动影响。 因为标的资产的Delta值为1，看跌期权的Delta值处于-1至0之间，当股票价格发生变动，期权Delta也会发生变动，使得组合Delta偏离0，券商就需要不断调整股票仓位使得组合Delta重新回到0。当股票下跌时，看跌期权的Delta值向-1移动，为了保持组合Delta中性，这时需要买入更多的股票进来，而股价慢慢回升中，看跌期权的Delta值向0移动，为了保持组合Delta中性，需要卖出股票。

定价优势

期权费的确定，一般投资者是没有议价能力的。假设实际波动率与历史波动率一致，券商可赚取期权费溢价或折价的收益。比如券商卖出期权，券商根据历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上上浮，可以赚取溢价；投资者卖出期权，券商根据历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上下浮，可以赚取折价。从投资者角度看期权费，简单就是高买低卖。

期权

盈利模式：“期权费-对冲成本”。证券公司与客户进行场外期权交易的同时会在场内交易对应个股或指数以对冲风险，对冲成本包括对冲偏差导致的敞口风险以及资金成本。

收益互换

盈利模式：利差*名义本金

结构化产品

竞争壁垒

牌照壁垒

场外期权交易商分为一级、二级交易商，分级标准与券商分类评级挂钩。一级交易商可以在交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易，一级交易商和二级交易商目前分别有8家和33家。

资本实力和专业能力

由于场外衍生品业务的高度复杂性，机构对交易对手资金实力，以及人才队伍专业素质、销售和资源整合、交易定价、产品设计、信息系统建设、风控和合规控制等能力都具有极高的要求，券商前期投入高回报少，但部分超前布局和具备丰富跨境业务经验的券商在获得试点后的先发优势明显。

规模效应

场外衍生品业务具有规模效应，随着交易量的累积，不同种类方向相反的对冲头寸可以在券商内部互相抵消，进而可以进一步促进券商的衍生品报价，吸引更大量的交易需求。银行私募等机构客群数量多的券商具备明显竞争优势。

业务优势

区别于传统受行情驱动业务（如方向性自营、经纪、两融），场外衍生品业务核心应用场景是为投资提供“保险”，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，理论上任何行情下都能赚钱，打破了券商盈利的强周期性。同时不同于传统资本中介业务规模越大风险越高，场外衍生品业务交易中介、撮合对冲的业务属性，使得交易对手方越多、风险工具越丰富、业务规模越大，风险转移可控性越强。此外，场外衍生品业务还具备杠杆融资、跨境跨品种资产配置等多种服务权益投资的应用场景。

同业情况

大多数券商战略趋同，以一级业务部门的组织体系先发布局，确立场外业务的重要性，其中中信、中金、华泰较早设立一级部门且人力配置完善。中信证券在行业内最早单独设立了股权衍生品业务线，华泰证券设立了金融创新部，专门做权益类场内外衍生品，中金公司EQ部门为境内外专业投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式股票业务综合金融服务，申万宏源证券从2020年开始发力，2020年3月，申万宏源证券将衍生品业务团队从传统自营投资部门剥离，成立金融创新总部。 华泰证券、中金公司打造机构客户服务能力、风控能力、跨境能力等核心业务能力，积极采取业务举措，一是关注机构客户服务体系的完善，打造机构服务客户平台；二是注重境内外业务协同，搭建全球风险管理体系；三是持续积累银行客户、加大覆盖境外客户，拓展高资金体量客户。