导图社区 《常识的力量》价值投资-梁宇峰
前东方证券研究生所长,现“益研究”研究所所长梁宇峰博士《长期的力量》升级版——《常识的力量》知识框架。
编辑于2023-01-22 17:32:30 广东相信常识,不要相信奇迹
价值投资需要尊重常识
投资是认知变现,正确认知就是遵循常识
关于股票的认知
股票就是博弈的筹码
股票是投资上市公司的载体
对股票的不同认知,决定了如何来做投资
关于风险的认知
现代金融学理论认为股价波动是风险
巴菲特认为本金的永久性损失才是真正的风险
不尊重常识大概率会成为“韭菜”
进入股市就是为了一夜暴富
草率决策:买股票如买小菜
不肯止损:套牢就“长期投资”
频繁止损:自以为是有效策略
看历史股价觉得是“便宜”买入
听“内幕信息”买入
根据高送转等“特大利好”消息买入
觉得自己有独门秘籍,盲目自信
追涨杀跌、频繁交易
觉得价值投资在中国没有用
散户亏钱的十大原因
价值投资中的核心常识
买股票就是买公司
公司的内在价值是由未来利润或现金流决定的
决定未来利润或现金流的核心因素:行业空间、行业竞争格局和公司竞争力
内在价值既定的前提下,买入价格决定投资回报率
市场是非理性的,经常会出现“定价错误”
投资回报的来源:定价错误被修复+公司内在价值增长
如何建立常识能力
了解人性弱点,避免草率做出违反常识的决策
建立自己的商业逻辑分析框架
建立自己的投资决策框架
坚持能力圈原则
培养二层次思维的能力
常识是用来打破的?
不能用个案来否定规律
规律本身的前提条件发生变化
规律只会迟到,不会缺席
关于行业竞争的常识
行业分析是价值投资的起点
行业生命周期分析
初创期
成长期
成熟期
衰退期
行业属性分析
消费、科技和传统制造业
消费易出长牛(包括医药、烟草、酒类等)
周期属性相对较弱
较强的品牌壁垒和渠道壁垒
不太需要进行持续的大规模资本支出
不太容易被新技术、新模式所颠覆
品牌护城河被侵蚀(品牌老化)是消费品公司的大敌
科技(高回报但确定性弱)
优点
行业想象空间大
成长性强
缺点
技术更新迭代迅速
公司被迫不断进行资本投入
盈利能力和自由现金流较差
互联网巨头能长牛
双边平台效应护城河
对C端用户的黏性
形成垄断地位
投资科技股,一定要找到具有品牌、低成本、渠道、高转换成本护城河的公司
传统制造业
行业增速一般较慢
进入壁垒低
业绩受宏观经济影响大
周期与非周期
周期性公司强周期的原因
需求的波动
产能的顺周期扩张
具有良好竞争格局的公司也可以有长期投资的价值
非周期性行业相对来说比较稳定
重资产与轻资产
重资产行业是指企业经营较多依赖厂房、机器设备、原材料、物理销售网点等“有形资产”,需要较大的资金投入
轻资产行业则是指企业经营较多依赖专利、品牌、客户关系等“无形资产”,资金投入较少,周转速度较快,资本收益率较高
重资产模式未必不好
在技术路线和产品需求长期稳定的前提下,产生规模效应,形成自身的护城河,就能获得持续的超额利润
毁灭股东价值的行业特征
高额资本支出
高额固定运营成本
同质化产品
易受经济形势波动影响
易受技术变革或商业模式变革的影响
行业空间分析
行业空间=目前市场容量+未来增长趋势
行业竞争格局分析
波特五力模型
行业集中度对比
上游议价能力对比
下游议价能力对比
进入壁垒对比
替代品风险对比
行业竞争格局比成长性更重要
竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率
良好的竞争格局和宽阔的护城河,能长时间保护优秀企业获得超额利润
关于公司竞争力的常识
企业利润
任何一个商业模式想要成立,都要能够以合理的成本规模化地为客户创造价值。
企业利润=(产品价格-单位成本)×产品销量
想方设法满足客户的需求,特别是客户的高层次需求,获得好的产品定价
想方设法获得规模经济,降低产品成本
为客户创造价值的形式
以更好的产品满足客户需求
以更低成本满足客户需求
以新产品满足客户需求
识别公司商业模式的本质
传统制造业:获取产品和原材料的价差
消费品公司:占领消费者心智
专业产品类公司:利用信息不对称
金融业:获取杠杆和资金息差
资本密集型公司:获取杠杆和资金息差
人力成本密集型公司:获取人头价差
知识产权授权型公司:依靠法律保护获取超额利润
渠道通路型公司:通过收“过路费”赚钱
流量型公司:占据用户时间和注意力
公司持续超额利润的来源——护城河
消费品公司:品牌和渠道
制造业公司:规模效应带来的成本优势
互联网公司:双边网络效应
科技和医药公司:专利
技术领先是护城河吗?
单纯的技术公司的护城河不深
技术研发能力要给公司创造可观的利润才是护城河
静态护城河+疯狂的企业家精神=动态护城河
现金创造能力的极度重要性
现金流是企业生存的基础,也是价值创造的核心
辩证看待“互联网思维”
高成本获客模式的前提:高频+用户黏性+网络效应
不可持续的高成本获客模式
跨界并购很难创造价值
跨界并购的成功率很低
跨界收购往往会产生大量的商誉(收购价格减去标的公司净资产)的溢价,一旦业绩不达预期,会大幅减少公司当期损益
企业的正确成长路径:先做透规模经济,再做范围经济
流量变现很难成功
互联网巨头不断跨界变现的原因
平台型公司强大的黏性
平台型公司虽然跨界,但还是相关多元化的
平台型公司拥有强大的经济实力
关于人性和市场效率的常识
关于有效市场假说的争论
什么是有效市场
在一个富有效率的股票市场中,股票的所有信息已经充分反映在股价当中,所以任何人无法通过投资股票市场获得超额收益
分类
弱有效市场
股价已经充分反映了股票的历史信息
技术分析无效
半强势有效市场
股价已经充分反映了股票的所有历史信息和公开信息
技术分析和基本面分析无效
强势有效市场
历史信息、公开信息和内幕信息均已经全部充分反映在股价中
任何策略都无法获得超额收益
价值投资在弱有效市场中最有效
寻找“低风险-高收益”的机会
现代金融理论对风险的定义——波动率
价值投资者对风险的定义——本金的永久损失
“低风险-高收益”的本质:寻找定价错误
投资决策中的常见认知误区
缺乏概率思维
靠线性外推预测未来
归因错误
过度自信
锚定效应
心理账户
损失厌恶
选择性吸收和记忆
正确的决策行为
善用概率思维
锚定价值而非股价
理解沉没成本(忘记持仓成本)
公平对待每一元钱
公平对待好消息和坏消息
独立思考,第二层次思维
勇于承认错误并反思错误
关于投资策略的常识
有效投资策略的基本条件
投资的本质:寻找大概率正确、可复制的决策方式
有效策略的标准:逻辑自洽,回测合格,符合未来趋势
价值投资需要坚守并扩大能力圈
能力圈的标准——可理解、可预测、可跟踪
价值投资:选择能力圈范围内的公司进行投资
坚守并扩大自己的能力圈
关于股票投资策略
这个世界不存在永远有效的策略
有些策略的失效是临时的,但有些策略的失效却是永久的
“弱水三千,只取一瓢”,寻找并坚持一种在未来长期有效且适合自己能力圈的策略
价值投资需要长期思维
价值投资不等于长期持股
优秀企业的内在价值增长往往是长期的
股价偏离内在价值很有可能是长期的
拥有长期思维不是“做鸵鸟”
价值投资需要第二层次思维
相比于第一层次思维,第二层次思维的思考更为深入
定价错误往往是由第一层次思维的过度放大而导致的
第二层次思维和逆向投资本质上是类似的,但第二层次思维是一种思维方式,而逆向投资是一种投资方法论
价值投资的核心决策清单
这是不是一门好生意?
这是不是一家好公司?
这个价格是否便宜合理?
投资的2.5分法则
价值投资如何看待特定问题?
择时
择时是重要但不属于能力圈内的事
基本面选股,技术面操作
买卖逻辑应自洽
波段操作
本质上是利用股价的波动性赚钱
止损和止盈
买卖逻辑应自洽
关于公司估值的常识
两种估值法
绝对估值法
DCF(现金流折现法)是最本质的估值方法
1、通过财务建模,预测公司未来的自由现金流
预测公司未来的营业收入增长率
预测公司的毛利率
预测公司的期间费用率
预测公司的资本支出
自由现金=公司经营性现金流入-公司经营性现金流出-公司必要的资本支出
2、设置一个合理的贴现率
一般根据CAPM(资本资产定价模型)来确定
合理的贴现率:10年期国债收益率+(4%~5%)(风险溢价)
3、把未来能够分配给投资者的现金流,贴现到今天,得到估值
4、对计算结果进行交叉验证
基本平衡关系检查
资产负债表
现金流量表
检验关键财务指标和公司商业模式是否相一致
固定资产周转率
估值结果是否符合行业竞争格局和护城河
ROIC(投入资本回报率)应逐步趋向WACC(加权平均资本成本)
相对估值法
选取可比公司
选取并计算比较指标
根据公司质地调整估值
对比
真正的价值投资必然是绝对估值
绝对估值本身非常依赖假设和预测
市场经常处于高估的状态
绝对估值法的两个挑战
券商研报估值的局限性
券商研报不一定采取绝对估值法
可比公司估值不一定合理
根据可比公司所得出的估值倍数可能不正确
券商研究员也会受市场情绪影响
安全边际
投资大师的理解
格雷厄姆及巴菲特早期
估值非常便宜的股票往往是净资产打对折
如果公司连续几年的税前利润能超过应付利息费用的5倍以上,便构成了安全边际
与芒格相遇后的巴菲特
只要盈利能力强、成长性好且能持续,公司股价即使在短期内不便宜,依旧可以买
评估公司的安全边际应该着眼于未来
以绝对估值为锚
没有无缘无故的低估值
良好的竞争格局和宽阔的护城河才能支撑高估值
高估值对投资意味着什么?
高估值降低投资回报率
高估值降低决策的容错能力
来自“漂亮50”的启示
利用定价错误取得超额收益
超额收益来源于定价错误
市场是不断“消除老定价错误、产生新定价错误”的动态过程
好公司定价错误的原因
大众忽略
大众误解
大众恐慌
区分“价值馅饼”和“价值陷阱”
A股常见的估值谬误
标签溢价
垃圾股溢价
小盘股溢价
新股溢价
价值投资者的常识清单
关于价值投资的常识
1.股票是投资上市公司的载体,投资股票就是投资上市公司,就是委托上市公司的管理团队替你打理生意。你盈利的来源不是其他投资者口袋里的钱,你赚的钱也不是其他投资者亏的钱,而是上市公司成长给你带来的利润增长,以及随之而来的分红或者资本增值。因此,股市不是零和游戏。
2.本金的永久性损失才是真正的风险。什么是本金的永久性损失?就是你所买入的公司基本面恶化,股价永远回不到你买入的价格,这才是真正的风险。所以,真正的风险并非股价的波动,而来自公司的“内在价值风险”。
3.一个公司的内在价值是由其未来利润或现金流决定的。所以,我们在给企业估值的时候,通常使用的是DCF,也就是现金流折现法,即将未来的销售收入预测转化成自由现金流,再逐年折现到现有时点并加总,得出公司的内在价值。
4.企业内在价值是企业未来产生的利润或现金流的现值,而决定企业未来利润或现金流的核心因素有:行业空间、行业竞争格局和公司竞争力。
5.潜在投资回报率跟你买入的价格是紧密相关的。在基本面(内在价值)既定的情况下,买入的价格越低,风险就越低,未来的投资回报率就越高;反之,你买入的价格越高,风险就越高,未来的投资回报率就越低。
6.价值投资者追求的是定价错误的机会,特别是好公司被错误定价(被低估)的机会。大众恐慌、大众误解和大众忽略,会导致好公司被错误定价。
7.股票投资回报的两种来源为:定价错误被修复和公司内在价值增长。
8.能力圈原则是价值投资者坚守的重要投资原则之一。
9.股票投资本身不是“零和游戏”,但超额收益是零和游戏,要想持续获得超额收益,必须要有二层次思维。
10.规律从来只会迟到,不会缺席。但在投资中,正确≠正确能够被立即证实。
关于行业竞争的常识
1.对于价值投资者来说,好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价格(估值)”来概括,这也是价值投资的核心三要素。
2.在股票投资中,行业分析的目的是理解行业属性,预测行业空间,分析行业竞争格局,并挖掘出具有投资潜力的行业,进而选出最具投资价值的上市公司。
3.消费品行业容易出现长期牛股,因为消费品公司业绩不太受宏观经济周期的影响,容易形成较强的品牌壁垒和渠道壁垒,且不太容易被新技术、新模式颠覆。
4.虽然我们对周期性企业的投资很难把握,但可以寻找周期属性减弱、行业竞争格局变好的企业进行投资。
5.在需求波动小、技术路线稳定的行业,重资产属性能帮助龙头企业构建起宽阔的护城河;反过来,在需求波动大、技术路线不断迭代的行业,重资产属性就是企业的噩梦。
6.行业竞争法则:竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率,但良好的竞争格局和宽阔的护城河,能长时间保护优秀企业获得超额利润。
7.我们评估一个行业,只看其成长性是远远不够的,良好的竞争格局才是好赛道的首要评判标准。
8.科技公司的投资回报率非常高,但也具有确定性弱的缺陷,因为技术不断迭代更新,行业很难形成稳定的格局。
9.深耕C端用户,产品不容易被替代或颠覆的科技公司,容易成为长牛股,互联网巨头是典型代表。
10.毁灭股东价值的行业的共性特征有:(1)高额资本支出;(2)高额固定运营成本;(3)同质化产品;(4)易受经济形势波动影响;(5)易受技术变革或商业模式变革的影响。
关于公司竞争力的常识
1.任何一个商业模式要成立,必须能够以合理的成本、规模化地为客户创造价值。
2.企业为客户创造价值的三种形式为:以更好的产品满足客户需求、以更低成本满足客户需求,或者以新产品满足客户需求。
3.虽然很多公司的产品和业务看上去互不相同,有的公司顶着“高科技”“新模式”的光环,但如果我们透过现象看本质,就会发现,其实它们赚钱的本质是差不多的。
4.当你看到一家公司盈利能力很强的时候,一定要问两个问题:“它凭什么能做得这么好?未来它是否能持续做好?”这两个问题都是关于公司护城河的。
5.在竞争越来越激烈、创新和颠覆层出不穷的今天,躺在静态护城河上睡大觉的企业是非常危险的。只有那些有远见、不断创新、不断超越自己的公司,才真正具有持久的护城河。
6.企业要为客户创造价值有一个重要前提,那就是企业要有自己的造血能力,也就是企业必须要盈利,特别是要能够创造净现金流入。
7.“互联网思维”是有前提的,那就是高成本获客之后,一定要形成强大的“网络效应”或者“双边平台效应”,一定要培养起用户习惯,才能在没有补贴的时候保持用户黏性,让用户离不开你。低频业务不适合“互联网思维”。
8.并购,尤其是跨界并购,成功率非常低。而企业的合理成长路径,应该是先做透规模经济,再做范围经济,而且必须是相关多元化的。
9.虽然我们身处“流量为王”的时代,但犹如跨界并购很难成功一样,跨界流量变现也很难成功。
关于人性和市场效率的常识
1.行为金融学对有效市场假说的基本前提提出质疑。行为金融学认为,人们的决策行为很容易受到情绪、情感、偏好等心理因素的影响,从而做出非理性决策。并且,人们的行为并不是偶然地、随机地偏离理性决策,而是经常以同样的方式偏离理性决策。
2.巴菲特不认为股价波动是风险,反而觉得是机会,因为波动提供了以低价买入好公司股票的机会。
3.在价值投资者眼里,天下存在“免费的午餐”,投资者可以在市场上寻找到“低风险-高收益”的投资机会。“低风险-高收益”的本质是寻找错误定价,也就是价格低于价值的好公司,等待均值回归,赚取定价错误被修复的超额收益。
4.人们在进行决策时,经常会陷入认知误区,做出非理性决策。
5.投资需要做出正确的决策行为。
关于投资策略的常识
1.投资的本质:寻找大概率正确、可复制的决策方式。拥有大概率正确、可复制的决策方式的投资者,可以和时间做朋友,大数定律会帮助他获得很好的投资回报。
2.有效投资策略的基本条件是逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势。
3.价值投资为什么是有效策略?因为从长期来看,价值投资符合有效投资策略的三个基本条件。
4.价值投资者需要坚守能力圈,选择自己能力圈范围内的公司。能力圈的标准,就是你对拟投公司做到可理解、可预测、可跟踪。
5.坚守能力圈并不意味着故步自封,投资者仍然需要不断通过学习提高自己的认知范围,扩大自己的能力圈。
6.价值投资的过程其实是从价值发现到价值实现的过程,价值投资所需要的长期思维更多的是一种价值观、一种信仰,而不是简单的长期持股。
7.在这个“变”是永恒主题的时代,我们更要拒绝僵化的长期思维,拒绝用“价值投资”给自己找偷懒的理由。
8.我们在进行逆向投资的时候,需要区分所投资的公司到底是“价值陷阱”还是“价值馅饼”。
9.价值投资需要“守正出奇”。守正,就是要能耐得住寂寞,坚持价值投资的基本理念,如买股票就是买公司,买股票要关注安全边际,买股票要坚守能力圈;出奇,就是要敢于和大众流行思维不一致,保持独立思考,寻找正确的非共识。
10.价值投资的核心决策清单主要是从三个角度进行判断:这是不是一门好生意?这是不是一家好公司?这个价格是否便宜合理?
11.上一条中“三好”本垒打的机会可遇而不可求,不一定非要找到得3分的股票才投资,得2.5分的股票也可以考虑。
关于公司估值的常识
1.现金流折现法(DCF)是最本质的估值方法,因为企业的存在目的以及回报投资者的方式,就是创造现金并将其分配给股东。
2.相对估值法的最大缺点是,假设“市场总体估值永远是合理的”。如果市场整体被严重高估或者被严重低估,公司的估值结果就会跟着被高估或者被低估。
3.支撑高估值的,不仅仅是公司处于高成长性行业,而且要看公司是否面临良好的竞争格局,以及是否有足够宽阔的护城河。
4.投资回报率=企业未来自由现金流的贴现值/买入价格-1。显然,在“企业未来自由现金流的贴现值”不变的前提下,“买入价格”越低,投资回报率越高。这是一个再浅显不过的道理,但为什么在现实投资中,同样一家公司,在股价低迷、估值很便宜的时候无人问津,但在股价涨起来、估值变得很贵后,却被市场趋之若鹜呢?这是因为,在现实投资中,很多人脑中的投资回报率公式为:投资回报率=转手卖出的价格/买入的价格-1。
5.高估值还会降低我们决策的容错能力,一旦判断失误,股价将会迎来戴维斯双杀。
6.股票市场的“定价错误”最常见的是两种,一种是“好公司被低估”,另一种是“差公司被高估”。好公司被低估,是价值投资者梦寐以求的机会,差公司被高估是做空机构的“肉”。
7.回到股票市场的本质,市场永远在“不断消除老的定价错误、不断产生新的定价错误”的过程中动态发展。每次定价错误,都蕴含着新的投资机会。
8.好公司定价错误(被低估)的原因:大众忽略、大众误解、大众恐慌。
9.如何区分“价值馅饼”和“价值陷阱”呢?重要的事有:行业竞争格局好不好?公司壁垒深不深?公司抗风险能力强不强?公司是不是在为股东创造回报?公司业务是否会被替代颠覆?不重要的事有:公司是不是传统业务?公司标签是否紧追热点?资本市场喜欢不喜欢?
10.A股常见的估值谬误包括标签溢价、垃圾股溢价、小盘股溢价、新股溢价等,从而导致相关公司的估值水平经常严重偏离内在价值。
关于基本面分析的常识
1.重视行业竞争格局
2.选择最具竞争力的优秀公司
3.做优秀公司的长期朋友
4.留足安全边际,相信均值回归的力量
5.追求正确的非共识,从定价错误中寻找超额收益
6.选择优秀公司构建组合,并重视组合均衡
7.区分“重要的事”和“能力圈内的事”
8.了解并避免决策盲区
9.好股票=好赛道+好公司+好估值