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中药行业分析
基于宏观、行业、产业、业务的中药行业分析。
编辑于2020-12-14 07:53:45- 中药行业分析
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中药行业分析
宏观情况
总体需求
过去10年医保红利消退，行业增速放缓
医保渗透率从2004年的不足30%到2014年超过80%，未来渗透率提升空间有限；医保迎来存量时代，控药占比、招标降价是过去几年的主旋律。
中药注射剂、辅助用药风光不再，医药整体增速逐步放缓。
未来10年老龄化进程加速，行业需求激增
根据CFPS的研究，普通人70岁之后的医疗费用占一生总花费的60%以上。
1949年之前每年新出生人口不足800万，“建国婴儿潮”每年出生人口接近2000万人2019年之后，这批“共和国同龄人”将逐步迈入70岁门槛，与之相对应的医疗总需求将迎来一次快速上涨。
政策
重大政策频出，带量集采影响深远
过去三年医药领域政策频出，整体方向：保质量，促创新，降药价
现有政策下对创新药的审批、定价较为友好，对仿制药降价的压力较大
集中采购试点范围：“4+7”城市，北京、上海、天津、重庆、广州、深圳、沈阳、大连、厦门、成都、西安11个城市，预计11市用药金额占全国公立医疗机构25%。
入围品种：原研、一致性评价参比制剂、通过一致性评价的仿制药品种，首批次名单31个品种。
采购量：本次约定采购量由各试点地区上报确定（原方案采购量为年度药品总用量的60%-70%）；剩余用量，各医疗机构仍可采购省级药品集中采购的其他挂网品种。
降价幅度：目前未知，参考上海经验，目前市场预期的降价幅度在40%左右
集中采购政策影响深远，医保面临巨大支付压力之下的正确举集中采购政策影响深远，医保面临巨大支付压力之下的正确举
中药板块回暖，部分子行业延续高景气
中药注射剂等产品逐渐出清，中药饮片、配方颗粒等产品逐步放量，2018年Q3中药板块收入增速同比33.8%
新型疫苗、医疗服务延续高景气度，2018前三季度收入同比增长分别为178.8%、37.9%
重点看好创新药、中药、国产医疗器械
需求
需求的拆分：我国不同地区人口预期寿命存在差异
不同省份预期寿命差别较大：北京上海预期寿命超80岁，边疆省份预期寿命不足70岁。
我国预期寿命超过76岁的人群约为4.7亿人，占全国人口比重约为35%.
不同的人口预期寿命下，存在不同的疾病谱
预期寿命为70岁左右时，死于心脑血管比率最高
预期寿命超过80岁时，死于恶性肿瘤的比率最高
肿瘤发病率随预期寿命增长而提高
女性肿瘤发病率在50岁之前高于男性，主要是由于乳腺癌的影响
男性、女性60岁之后肿瘤发病率快速提升，80岁附近达到高点
肿瘤治疗的方法演变：从绝症到慢性病
肿瘤治疗的历史演变：目前的创新药集中在靶向药与免疫疗法
肿瘤的细分病种拆分
肺癌、肝癌等癌种生存期仍然较短；乳腺癌等癌种入慢病管理时代
前景
肿瘤领域的创新药满足城镇人口需求
肿瘤领域相关标的：瞄准国内需求，恒瑞医药
恒瑞医药在化疗药治疗时代就拥有良好的产品基础，通过阿帕替尼、吡咯替尼奠定了靶向药的领先地位
通过卡瑞利珠切入免疫疗法，以PD-1单抗为核心，不断打造联合用药组合，与公司现有的化疗药物、靶向药形成协同效应
多年研发投入，最近三年迎来收获期
重磅产品今明两年先后上市，2019年业绩有望提速
肿瘤领域相关标的：瞄准海外需求，百济神州
在仿制药降价、国内市场利润空间萎缩的背景之下，日本药企通过走向国际化，开辟了一条新的发展路径
武田、安斯泰来、卫材等日本规模最大的药企其海外销售比例均超过40%
百济神州从创立之处就瞄准海外市场
2018上半年公司研发费用达2.74亿美元，高居国内药企之首
美国的创新药定价大约是国内的5倍-10倍，血液瘤发病率比中国更高
百济神州于近日启动了CLL适应症全球3期头对头临床，有望成为该领域的“全球第一”
创新药研发的服务提供商：药明康德
从研发外包到最终的生产代工，药明康德创新药研发全流程服务
药明康德发挥了连接海外先进技术与国内传统医药公司转型的纽带作用
工程师红利下，中国发展离岸药品研发外包得天独厚，药明康德在全球市占率不断提高
通过人才研发积累技术，未来向分子诊断、AI智能等方向不断拓展
中药配方颗粒与仿制药满足基层需求
基层需求仍在快速增长：心脑血管疾病
我国心脑血管疾病仍是威胁我国居民生命的第一大疾病，尤其是在农村地区。心脑血管疾病的需长期用药，价格低廉，但患者存量巨大
以立普妥（阿托伐他汀钙）为例，按最新招标价为45.48元/周，一年费用2363元，患者自付金额仅约1200元，上市多年仍然保持10%以上的销量增速
基层需求仍在快速增长：糖尿病治疗渗透率的提高
糖尿病发病率和人均收入呈正相关，截至2017年我国拥有超过1.14亿患者
目前尚无治愈方法，各种治疗糖尿病的各种药物（胰岛素、二甲双胍、阿卡波糖、各类列汀）均需要长期使用。以西格列汀+二甲双胍疗法为例，西格列汀年费用2700元/年，二甲双胍1500元/年
带量采购政策的背景：中国仿制药毛利率较高
历史原因下，与国际药企相比，中国仿制药企业毛利率、销售费用率双高
新的规则之下，“集中招标”降低毛利率，“带量”降低销售费用率
带量采购政策带来的变化：冲击与机会并存
冲击：短期存在较大的降价压力，对大批药企的仿制药业务业绩造成冲击
机会：高毛利不再，仿制药回归制造业的本源；利好产品线丰富，原料药、制剂一体化的大型仿制药公司，中国生物制药、科伦药业等
相比化学仿制药，中药板块性价比逐步凸显
增速方面，中药有望迎来拐点：中药板块之前主要受医保控制中药注射剂、辅助用药的影响，收入增速整体低于化学制剂；目前利空影响正在逐步出清，2018年Q3中药板块收入同比增速超越化学制剂
估值方面，中药板块性价比更高：由于仿制药带量采购等政策的影响，预计未来将压制化学制剂板块的整体估值；中药板块随着需求的释放，有进一步抬升的空间
中药配方颗粒：静待规范化之后的行业爆发
由于文化、习惯等原因，我们判断未来十年的基层用药之中，中医、中药仍将与仿制药并存
配方颗粒的两个问题正在逐步解决：1.规范化问题；2.价格过高
配方颗粒未来有望实现两个替代：1.对中药饮片的替代；2.对部分不规范的中成药产品的替代
配方颗粒行业相关标的：中国中药
2015年通过并购行业第一的天江药业，中国中药目前配方颗粒的市场份额达到50%左右；公司2018 年上半年配方颗粒业务营业收入达到34.91亿元，同比增长 38.5%
凭借龙头地位与大股东国药集团的背景，公司有望成为配方颗粒领域行业标准的制定者与整合者
配方颗粒以其规范化的配方和稳定的疗效迅速在基层推开
公司逐渐通过拓展销售网络来绕过经销代理，自行进行销售
分级诊疗政策：国产医疗器械进口替代
人口结构决定了医保支付能力长期承压
未来十年，中国第一批婴儿潮人口将陆续退休（1962年-1971年，每年出生人口超过2500万）；而新参加工作的人口相对较少（2000年之后，每年出生人口在1700万左右）
分级诊疗：助医保控费、提效
2015年之后，国务院、卫计委密集出台分级诊疗的系列政策
小病不出社区，导流更多的患者在基层医疗机构看病，有利于医保节约成本，提高效率
分级诊疗：加大对基层医院硬件投入
“强基层、补短板”的政策背景下，各级政府都加大了对基层医院的投资力度，基层医院迎来了一轮固定资产升级周期
国产医疗器械公司抓住政策红利，深入基层、覆盖进口器械公司忽略的空白市场，迎来高速发展
医疗器械公司进口替代正当时：迈瑞医疗
优质产品“出口转内销“：公司2017年收入中46%来源于中国大陆以外地区，产品质量在国产器械中优势显著
低价策略打市场，研发、学术推广数品牌：主打性价比，在监护、超声、体外诊断等诸多细分领域，市占率已经成为国内前三，国产品牌第一
立足于监护仪等成熟领域，积极拓展化学发光等新兴领域：迈瑞医疗起家于监护仪，目前国内市占率高达60%以上；积极拓展国产化率较低的细分市场
受益于公司战略与进口替代的大趋势，公司国内业务收入快速增长，2017年首次超过公司海外收入。
行业情况
中药板块避险属性仍在：虽然中药板块的红利期已过，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，叠加板块仍具备避险属性等特点，中药板块仍具备其特有的投资价值。一方面，从目前药品端的降价政策来看，“带量采购”和“谈判降价”等均主要针对化学药和生物药，中药的独家品种属性仍具备较强的价格维护能力。同时，中药往往日服药金额较低，受到强制降价的可能性低于化药和生物药。另一方面，总体来看中药板块业绩增速具备较强的确定性和稳定性，且板块中不乏增长点。
总结来看，当下中药板块正经历结构调整的过程，我们认为中药板块中部分疗效确切的口服制剂（处方药）、品牌 OTC 和配方颗粒等存在结构性机会。
行业历史情况
2006年后，受益于医保放量等红利，医药行业进入快速成长期，利润呈现高于 20%的较快增长。
2007-2009年，在医保扩容、消费升级等因素的影响下，医药行业利润增速高歌猛进，尤其 2007年增速一度接近 50%，是医药行业近 15 年以来最为快速成长的一段时期。在这一时期，医药板块的超额收益更多的体现在较快的行业内生性增速中。
2010年，受基药制度影响（2009年推出），，价格维护能力成为最核心的竞争要素，拥有独家品种在招标政策下价格维护能力强（抗风险属性）。
2011年，医保扩容红利期的结束，同时，政策端亦是利空不断，安徽模式、限抗、药品降价、基本药物招标、抗菌药物分级管理办法等偏负面的政策持续冲击着医药市场。行业增速开始放缓，此后进入长达 4 年的下行周期。
2012年后，医保控费逐渐充斥整个医药行业，高于 20%的行业利润增速成为“过去式”，医药行业步入 10%-20%的稳定增长期。
2013年下半年开始，随着医保控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药行业增长逐步放缓，中药板块中的处方药亦受到冲击走向衰落。未受控费降价影响的子板块实现较快增长，如医疗服务和医疗器械等，同时诸多新技术新模式、重组转型亦获得市场青睐。
2015年“十三五规划”提出主要发展指标包括：到 2020 年中医医院将达到 4867所，中医总诊疗人次数将达到 13.49 亿人次，卫生机构中医类别执业(助理)医师将达到69.48 万人，中药工业规模以上企业主营业务收入 15823 亿元。总体来看，“十三五”规划对中药的发展目标较“十二五”稳步提升，在各项指标增长率上基本延续“十二五”的情况，从国家宏观层面为中药板块的稳定发展奠定基础。
2016 年国务院出台《中医药发展战略规划纲要（2016—2030 年）》，铺设中药行业未来约 15 年的发展道路。纲要指出，到 2030 年中医药服务领域实现全覆盖，中医药健康服务能力显著增强，对经济社会发展作出更大贡献。细节方面，“建立慢性病中医药监测与信息管理制度，推动建立融入中医药内容的社区健康管理模式，开展高危人群中医药健康干预，提升基层中医药健康管理水平”，“大力发展中医非药物疗法，充分发挥其在常见病、多发病和慢性病防治中的独特作用”。由此可见，国家对中药行业始终保持支持态度，为其中长期发展定下基调，中成药在疾病防治及保健领域的独特作用正逐渐得到重视。
2017 年 10 月，CFDA 出台《中药经典名方复方制剂简化注册审批管理规定（征求意见稿）》，提出符合要求的经典名方制剂申报生产，可仅提供药学及非临床安全性研究资料，免报药效研究及临床试验资料。通过对经典名方复方制剂简化注册审批，将有效减少中药研发与临床试验的费用和时间，促使企业将更多精力投入到中药安全性、有效性的基础研究。
2018 年 4月，国家中医药管理局公布了《古代经典名方目录（第一批）》，首批目录共收录100 种方剂。虽然经典名方后续的推进仍存在一定的困难，亦需要时间去逐步完善，但已为中药企业研发指引正确的方向，将有望促进中医药继承创新并提高临床服务水平。
行业现状
医保红利暂告段落
中药板块的崛起离不开当时医药市场的大环境——医保放量红利期，医保实现全面覆盖叠加国家加大对医保的资金投入为中药板块快速成长提供孕育的土壤。而反观当下，医保已进入了严控费用的阶段，无论是近期市场的主要关注点“4+7 带量采购”，还是基于《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》未来将会出台的首个全国辅助用药目录，亦或是按 DRGs（疾病诊断相关分组）付费的国家试点将加快推进，无一不显现国家严控医保支出的决心。
中药独家品种，从药品控费降价政策上来看，无论是过去的“安徽模式”还是当下的“带量采购”，所针对的都主要是化学药，中药独家品种的抗降价能力始终存在。但跟随着上一轮基药制度所带来的红利，大部分主流中药独家品种已从成长期逐渐向成熟期过渡，例如复方丹参滴丸、云南白药系列等，稳定增长成为现状。
新药研发，而近年来中药审批速度明显放缓，中药新药获批数量从 2012 年的约 21 个下滑至2017 年的约 1 个，不论是审批速度还是审批数量上，中药新药均明显低于化药新药。后续品种的难以接力是限制当下中药板块持续成长的一大因素。中药审批呈现减速趋势，主要在于我国当前的新药审评标准。中药新药的疗效评价标准总体是按照化药的审批标准，这与中药特点冲突较多，中药治疗具有多靶点、多维度、整体调节、持续时间长等特点，这在临床试验上很难得到体现和印证。同时，目前国内缺乏原创性的中药新药研发模式，亦缺乏中药方面的临床应用研究和基础性研究，进一步束缚中药新药的研发活力。
中药板块红利期已过
营养性用药，在我国医药的发展史上，平衡政策、患者需求和医生/医院需求三者间的关系始终是一个重要的命题。在限抗令出台前，抗生素是医生/医院获得经济利益的重要渠道，在限抗令出台后，同样渠道利润丰厚的营养性用药（包含部分中药）和中药注射剂取而代之成为了主要的利益性品种。而随着医保控费逐渐成为医药行业的主线，国内医院用药中长期占比过高的中药注射剂和营养性用药亦开始受到管控，在控制药占比、医保持续控费的背景下营养性中药品种和中药注射剂受到较大冲击，中药板块中的处方药走向衰落。
中药注射剂来看，其崛起源于部分中药注射剂为独家品种或竞争格局较好、科室应用广泛、定价方式符合医药产业链各环节的利益诉求等，尽管存在一定的安全风险，但依旧成长迅速，不乏诞生出数十亿的大品种，而部分上市公司亦通过单一的中药注射剂实现高速成长。而随着近年来对中药注射剂限制力度不断加大，2015 年起中药注射剂告别快速增长时代，市场规模进入平稳阶段。近年来的年增长率不到 1%，我们认为市场规模仍能保持稳定主要源于基层市场的拓展。而随着2017 年版医保目录限制大量主流中药注射剂必须在二级以上医疗机构使用，并做了重症和病种限制，切断了中药注射剂市场当下保持稳定的主要依托，我们预计2018 年市场规模已开始下行。
辅助用药，2018 年 12 月《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》政策的出台，全国辅助用药目录制定提上议程。相较于各省过去的“各自为战”，此次全国统一的辅助用药目录将进一步加速中药注射剂等辅助用药退出市场，中药处方药作为利益性品种的红利已基本不再。
中药板块抗风险属性仍在
中药注射剂由于安全性不足、辅助用药性质等原因持续遭受打压，但在政策支持中药的背景下，由辅助用药、高价仿制药等腾挪出的资金，在支持创新药、刚需用药的情况下，仍将有部分流向中药行业。
中药行业，尤其是处方药领域，临床疗效将成为核心指标。中药行业未来仍以结构性机会为主。药品层面，有循证医学证据和指南支撑的口服中药品种，凭借确切疗效有望逐渐取代中药注射剂的地位，继续实现增长。
值得注意的是，在当前医保控费的整体环境下，已具备一定销售体量的中药品种，虽然具备疗效确切、独家品种、价格较低等属性，但在销售体量较大受到关注的情况下，规模进一步增长仍可能会面临压力。而相比之下，当前体量相对不大的品种，临床效果确切，同时已被纳入医保等目录，则有望实现快速成长。
总体来看，中药行业未来整体仍有望保持稳定增长，内部结构将面临调整，不乏增长点和结构性投资机会。从目前药品端的降价政策来看，“带量采购”和“谈判降价”等均主要针对化学药和生物药，中药的独家品种属性在导致其缺少对标产品的情况下仍相对具备较强的价格维护能力。同时，中药往往日服药金额较低，且具备 OTC 属性，受到强制降价的可能性相对低于化药和生物药。
在化药领域通过一致性评价去芜存菁的同时，中药板块也将迎来同样的过程，提升行业产品整体质量。我们预计未来中成药中有临床价值的产品最终能收获更广阔市场空间，中成药龙头企业将通过循证医学、药物经济学等研究对中成药产品进行价值重塑，未来行业将逐步向优质产品、优质企业集中。
市场出清、优胜劣汰方面，带来的是中药行业内部格局的调整，尤其是中药处方药。疗效确切、质量有保证的中药处方药，尤其是口服制剂，依托于循证医学证据支撑，未来有望抓住行业变革机遇获得更多市场份额。
在控药占比、药品降价的大环境下，OTC 亦具备一定规避降价压力的能力，尤其是品牌 OTC，具备较强的价格维护能力。
饮片和配方颗粒亦迎来发展机遇。饮片与配方颗粒目前在政策层面上具备优势，在公立医院销售不受“零加成”和“药占比”影响，且不在省级集中招标范围，逐步成为医院的一项创收点。
行业前景
中药口服制剂（处方药）
我们认为，虽然中药处方药市场存在结构改变，中药注射剂市场部分规模将流向口服制剂，但也将是大浪淘沙，疗效确切、质量有保证的口服中药处方药将进一步成长，获得更广阔市场空间，无法证明临床价值的口服中药品种仍将被淘汰。
品牌 OTC
总结来看中药在 OTC 市场中具备较强的市场基础，而其中品牌 OTC 具备较强的竞争优势，有望获得更多的市场份额。
从用药结构来看，我国零售药店和基层医院用药中，中成药的占比相对较高。值得一提的是，在药品处方性质的影响下，医院终端中药注射液的比重较大，而零售终端则以口服中药为主。由于 OTC 药品具有安全、方便、经济等特点，因此针对常见病患者更愿意选择 OTC 药物，具备一定的刚需属性。
而常见病是口服中药所针对症状的优势领域，根据 2015 年北上广中成药零售药店销售数据，前五品类的中成药都是常见病、慢性病及滋补养生用药，分别为感冒、补血、止咳、咽喉和心脑血管类，前五品类合计占一半以上的市场份额。
OTC 主要以用药金额相对较低的品种为主，因此在价格相对不敏感的情况下，品牌 OTC 兼具品牌效应和质量保证，具备更强的竞争优势。
同时，相比临床用药来看，OTC 药品生命周期相对更长。目前在市场中主流的品牌 OTC 药品大多上市时间较长，已具备一定的客户群体。因此在产品相对成熟的情况下，品种潜力的挖掘，一方面依赖于价格提升，另一方面依赖于现有品种的二次开发。
行业规定
基药制度起源于 2009 年 8 月，卫生部公布有关基药制度的若干文件，包括《国家基本药物目录管理办法（暂行）》、《关于建立国家基本药物制度的实施意见》等。
安徽模式与带量采购
也称为安徽基药采购模式，源于 2010 年 8 月出台的《安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案（2010 年版）》，其中制定包括双信封招标、量价挂钩、单一货源承诺、生产企业承担配送责任等许多创新亮点，为后续全国其他省份招标划定基准模板。
质量控制
安徽模式的政策特点主要在于“质量不分层、单一货源、最低价中标”，而带量采购的政策特点则为“一致性评价、单一货源、最低价中标”。两项政策的一大差异点在于质量控制。由于安徽模式没有一致性评价作为基础，因此在质量控制上缺乏必要的手段。
价格设定
量价挂钩
在基本药物制度执行初期，量价挂钩并没有得到彻底落实。此次带量采购，本身已具备“带量”的属性，确保使用量。国务院办公厅近期发布的《国家组织药品集中采购和使用试点方案》中，明确“压实医疗机构责任，确保用量”，将中选药品使用情况纳入医疗机构和医务人员绩效考核，对不按规定采购、使用药品的医疗机构和医务人员将予以惩戒和处理。
医院补偿机制
此次带量采购对药价降幅较大，因此亦出台相应补偿机制，通过调控各医院医保资金总额预算额度等方式来实现补偿。国务院办公厅近期发布的《国家组织药品集中采购和使用试点方案》中，提出“建立医保经办机构与医疗机构间‘结余留用、合理超支分担’的激励和风险分担机制，推动医疗机构使用中选的价格适宜的药品，降低公立医疗机构运行成本。公立医疗机构医疗服务收支形成结余的，可按照‘两个允许’（允许医疗卫生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并按规定提取各项基金后主要用于人员奖励）的要求，统筹用于人员薪酬支出。”
医保支付价设定
国务院办公厅近期发布的《国家组织药品集中采购和使用试点方案》提出，“探索试点城市医保支付标准与采购价协同”。对于集中采购的药品，在医保目录范围内的以集中采购价格作为医保支付标准，原则上对同一通用名下的原研药、参比制剂、通过一致性评价的仿制药，医保基金按相同的支付标准进行结算。患者使用价格高于支付标准的药品，超出支付标准的部分由患者自付；患者使用价格低于支付标准的药品，按实际价格支付。
产业情况
产业链
行业回顾：成药大而承压，饮片小而景气
成药规模大，饮片规模小。根据工信部数据，2016 年我国中成药规模约 6700 亿元，中药饮片近2000亿元，合计占医药工业近30%。企业数量上，中成药与中药饮片规模以上（2000万元以上）企业分别约 1600 家、1000 家，中成药企业平均规模更大，行业利润率也更高。
成药承压，饮片景气。中成药过去受益于医保扩容录得快速发展（2011-14 收入复合增速20%），但近年来遭受招标降价与销售打压，发展趋缓（2014-16 收入复合增速 7%）。中药饮片2009年进入基药目录而实现快速发展（2011-16年收入复合增速18%），势头强劲。
政策
政策展望：顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化
顶层设计高远。中医药作为源远流长的中国特色医药，尽管改革开放后逐步被现代医学替代，但仍然具备相当规模的民间基础。近年来，中医药作为国家品牌受到领导人的推崇，高屋建瓴式的政策亦大量出台。我们注意到，宏观利好大都由国务院等高层机构推出，而对行业产生实质性影响的国家药监总局并未紧密跟随。
落地政策冷暖分化。微观结构上，医药作为政策主导的行业，近年面临压力并不小。行业层面，医保控费、两票制对企业的产品价格、分销渠道产生冲击，进而影响企业盈利。中药层面，医保控费细化为中药注射剂受限、辅助用药监控，进一步打压行业。令人宽慰的是，经典名方免临床开始征求意见、配方颗粒拟放开意见征求结束、中医诊所备案制暂行办法施行，传来些许暖意。
市场
市场展望：优良质地与合理估值换得盈利空间
中药行业的上市公司依据市值高低分为大、中、小三类，分别有 11、13、48 家。
“两票制”促使药企高开票、调整渠道，我们认为近年影响企业盈利：
盈利能力上，17 年收入回暖主要受高开票影响、利润提速主因成本下降与费用控制，其中中市值公司由于较为多注射剂企业，行业性压力导致趋势向下；
现金流量上，由于账期延长，导致 17 年现金流出现不同程度的恶化；
盈余质量上，两票制引发的渠道控制导致营业周期延长，进而导致资产周转率下降，近三年 ROA 与 ROE 均处于下降通道；
营运能力上，营业周期受两票制影响而延长，两票制风暴尚未结束，趋势延续。
中成药：薄雾尚存，曙光乍现
我们预计中成药行业维持疲态，基于：
研发受投资回报率低、监管审批趋严等原因锐减；
销售面临医保控费（招标降价、医院监控）压力；
企业仍需应对销售合规化（两票制、严查回扣）。
重点提示经典名方与消费升级的投资机会
经典名方可对标化药一致性评价，尽管进度滞后于后者，但均源自顶层、有序执行，虽然首批目录尚未公布，但我们认为其调控思路与一致性评价相似，预计执行力度或超预期，并可能颠覆中成药格局，建议关注康美药业、同仁堂；
消费升级体现在个人支付能力的提升，我们预计中成药的支付主体将逐步从医保转向个人，而已进入富足阶段的城镇居民逐步重视治疗效果/使用品质，并接纳价格层次更高的产品，建议关注片仔癀、云南白药。
困境：供给侧审批缓慢，支付端医保挤压
2016 年我国中成药行业规模约 6700 亿元，受医保控费与辅助用药打压，行业增速 15 年起连续两年下滑至个位数，1H17 由于低开转高开收入端略有回暖，但不论是医保控费（招标降价、医院监控）还是销售合规化（两票制、严查回扣），我们对行业维持谨慎乐观。
新药审批从严，研发风险高企
新药审批缓慢。中成药的审批始终低迷，近年注册数与通过数均屡创新低。
企业层面：研发回报率低，等待审批新规。因多无确切临床证据，中药产品的销售首要取决于推广能力而非产品疗效，导致研发回报率低迷，康缘等研发型企业的研发对利润的贡献较低；结合监管谨慎态度，多数企业选择等待经典名方等审批新规。
监管层面：打压现代剂型，回归传统用法。上一轮中药现代化大潮催生诸多注射剂独家大品种，而其销售回扣高、安全性存疑，近年来成为国家打压的对象，顶层审批态度回归谨慎，转而鼓励传统用法，包括保留饮片加成、拟开通经典名方等。
医保挤出，支付压力
医保支出影响药品市场发展。医保基金作为药品市场最大的买方，其支出意愿是药品市场发展的重要制约因素。2009 年医保与基药目录双双扩容，医保基金支出率从 2006-2009年的 70%-75%迅速升至 2010 年的 82%，并一直维持在 80%以上，带动了药品市场的一轮繁荣。随后各地部门出台系列举措以控制医保支出，致使药品市场增速逐年回落。
医保收支维持紧张：平稳运行，内部分化。医保控费途径多样、目的单纯，途径包括打压非临床急需品种（如辅助用药监控）与高回扣带金销售药品（如限制中药注射剂），目的则是推动用药结构合理化（保障优效新药的可及性，进而维系创新研发利益）。我们预计这一趋势还将延续，药品的长期分化还将持续，治疗性产品尤其是创新药将得到政策扶持，而辅助性产品将受到打压，中药作为典型的偏辅助性药物，医保控费压力长期存在。
供给端破局：经典名方重塑格局
经典名方：孕育十载，公布在即。经典名方系指国家从清代之前的古籍中遴选出数百首方剂，允许企业在简化的审批流程（提供非临床安全性研究，无需临床试验）下申报生产。经典名方的筛选原则是“源于古代、沿用至今、疗效确切、具有特色”，首批目录囊括 100首方剂，我们预计首批目录有望于 2018 年公布。
经典名方有望重塑格局。一致性评价经过三年的酝酿，有望成为 2018 年的一大投资主线，而经典名方尚未被市场充分重视。我们认为，经典名方政策进度滞后于一致性评价，但政策节奏、调控思路都十分相似，可能将引发中成药市场的洗牌。
三个推断。目前政策的不确定性在于病种潜力、竞争格局以及配套措施，我们做出三个推断，并认为经典名方可能颠覆中成药的现有竞争格局：
病种市场潜力大：我们推断首批 100 首方剂中 20-30 个品种市场潜力较大，且集中在慢病用药，涵盖肿瘤辅助治疗、胃肠道疾病等领域；
实际销售企业少：绝大部分中药企业在质量标准上有历史欠账，而经典名方大概率会将质量标准定得足够高，以致于进入的企业足够少；
配套措施逐步落地：不必过分担忧医保、招标等配套政策，经典名方自上而下，且符合药监总局对中成药的引导思路，配套政策可能会像一致性评价一样超预期。
支付端破局：消费转向个体支付
消费升级：从医保到自付。根据国家统计局数据，2016 年我国城镇居民家庭恩格尔系数低于 30%，已进入富足阶段（联合国组织标准），下渗到医药领域可体现为：1）未进入医保的创新药迅速上量；2）高端中药消费品销售持续增长；3）高端民营连锁就诊人次增加。
东阿阿胶与片仔癀以两种路径诠释了消费升级：
东阿阿胶：公司具备出众的文化营销能力，通过大幅提价，将阿胶块从低端消费品转变为滋补国宝，销量看似趋势向下，但结构优化（低端人群减少、高端人群增加）；
片仔癀：片仔癀锭剂一直是高端消费品，2014 年管理层履新后转变宣传思路，从原来的不作为转变为高举文化营销、积极全国推广，销量得以持续扩张。
财务逻辑
业务逻辑
企业评估：面向中药企业的六因素评估模型
我们使用 6 个因素分析中药企业，前三者更适用于品牌中药，后三者更适用于现代中药：
品牌价值：品牌资源是品牌中药企业的内核，可通过产品延伸、冠名等扩充产品线；
管理机制：品牌中药企业绝大部分为国企，体制机制具有约束性；
文化营销：品牌中药大多为消费品/OTC 用药，文化营销可促进品牌认同；
研发能力：对于临床大品种，研发是必经之路；
并购能力：中药研发回报率较低，平台化中药企业往往选择并购
学术营销：医院端销售合规化是必经之路，药店端精细化的渠道控制、专业化的店员培训也是销售模式面临的变革。
产品
中药饮片
拨云见日，分化开始
中药饮片：在药品零加成的背景下，维持 25%加成的饮片满足医生利益，引领需求扩张，而新版 GMP 与国家飞行检查淘汰小产能、提升行业集中度，龙头公司有望受益，建议关注康美药业；
中药配方颗粒：中药配方颗粒纳入饮片管理但产销环节受行政管制，拟放开的征求意见 2015 年底公示，我们预计新政将于 2018 年推出，解除生产限制但维持使用限制（不允许基层使用），我们测算 2015 年饮片在医院渠道约 1400 亿元（出厂口径约 1000 亿元），假以 40-60%的替代率峰值，2015 年市场空间 400-600 亿元，而 2015年市场规模不足百亿，建议关注中国中药。
需求扩张，分散格局缓慢聚合
大行业，小企业。得益于纳入 2009 版基药目录，中药饮片发展迅速，根据工信部数据，2011-16 年市场规模复合增速达 18%，2016 年行业规模逼近 2000 亿元。而由于行业准入壁垒低，行业格局呈现小、散、乱，龙头公司 2016 年市占率不足 5%。
分散格局有望缓慢聚合。监管缺失导致饮片行业以低标准运行，药材质量饱受医师诟病。2014 年新版 GMP 颁布，企业为满足新规需投入千万级的技术改造费用，小产能淘汰，市场初步整理，抽检合格率从 2013 年的 64%上升至 2016 年的 77%，行业格局得以改善。
政策引领需求扩张。诸多政策利好中药饮片，如不纳入药品集中采购目录（维护饮片利润空间）、不取消药品加成（成为医生新利益点）、不计入公立医院药占比（增加饮片处方量有助降低药占比）。我们预计，政策有望引领饮片需求的新一轮扩张。
中药配方颗粒：垄断待破，触发供需扩张
近百亿市场，六企垄断。我国中药配方颗粒行业发展迅速，市场规模从 2010 年的 15 亿元增长到 2015 年的 82 亿元（CAGR 达 40%）。目前，我国尚未放开配方颗粒的生产销售，市场上仅有 6 家企业（5 家上市公司）具备全国性的生产销售牌照。
行政垄断打破在即。中药配方颗粒自 2001 年纳入中药饮片管理以来，一直受到严格限制。生产端，政府仅批准了 6 家企业，并要求其负责医院配送。使用端，政府原先要求医院未经批准不得使用，后逐渐允许二级以上的中医院可备案使用。2015 年底，国家药监总局发布的《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》中表示，拟全面放开配方颗粒的生产、使用限制，但对企业提出较高要求（上游完全可溯源、负责医院用药配送）。