配置框架

资产配置框架体系，风险和收益是大类资产配置天秤的两端。配置的任务分为两个层次： 第一层是按照机构收益目标、风险容忍度和流动性需求构造投资组合； 第二层是尽可能提高组合的夏普比例，这反映组合管理人对于风险的使用效率，和投资管理能力。

研报：《风险平价策略全解析》

• 概要
  • 风险和收益是大类资产配置天秤的两端。配置的任务分为两个层次：
    • 第一层是按照机构收益目标、风险容忍度和流动性需求构造投资组合；
    • 第二层是尽可能提高组合的夏普比例，这反映组合管理人对于风险的使用效率，和投资管理能力。
      • 第一种是通过风险分散，使各类资产的波动相互对冲以降低组合的风险，这属于 Beta 收益
      • 第二种途径是资产轮动，使用基本面分析等方法预判资产价格走势，规避下行风险获取上行风险，这属于 Alpha收益
        • 这个逻辑，类似风险溢价的股债轮动
  • 风险平价的核心在于对真正风险分散的不懈追求。追求的三个层次：
    • 第一，针对各资产风险贡献的平配
    • 第二，针对风险情景的平配（桥水）
    • 第三，针对风险因子的平配（丹麦ATP）
• 风险平价的基础与进阶
  • 最简单风险平价
    • 历史波动风险，但不等于未来风险。对于高频策略，波动率平价风险近似适用。低频策略，从风险的前置因素考虑
    • 以股、债两类资产做平价，
      • 风险的最优对冲，得到夏普比率最优解的近似解
  • 杠杆的运用
    • 实践的弊端
      • 第一个，组合的收益率很低。
      • 第二个，债券的配置比例很高
    • 实践中存在的问题
      • 传统的波动率衡量的风险并不能有效衡量尾部风险，这就使得加入了杠杆的组合实际风险高于模型中显示的。
      • 场对于大量的引入杠杆仍有排斥心理
      • 监管规定经常使得杠杆的引入成为不可能，尤其是对公募基金或者共同基金而言
• 风险平价实践中的创新
  • 桥水基金与风险情景的分散
    • 全天候策略的核心目标在于穿越经济周期
    • 全天候策略使用增长和通胀两个维度区分预期差，并对每一个预期差进行平配
  • ATP 与风险因子的分散
    • 将风险因子概括为利率因子、通胀因子、股票因子和其他因子，并把大宗商品、信用和债券分别融入利率因子和其他因子
    • 风险平价的对象从资产转向因子，通过调整对于各类风险因子的暴露实现机构的收益和风险目标
    • ATP 强调因子要有三个方面的特性：可投资、可交易、流动性。
• 注释：Food
• 个人理解
  • 特点
    • 风险管理，而不是超额管理。主动管理风险，被动赚取收益。
      • 风险溢价的股债平衡，无法做精准的风险管理，长期做超额管理。超额抵消部分的回撤风险。
  • 优势
    • 波动、回撤相对可控
      • 历史回撤有较好的参考作用
  • 难点
    • 预估风险，还是历史风险？
      • 高频策略，用历史波动风险，近似适用
      • 低频策略，用预估风险。
      • 知道，但无法做到，只能产品替代执行。

研报：《股债性价比指标详解》

• 股债性价比
  • 内涵
    • 股债性价比的构造方法代表两种生息资产内生现金流回报率的差额
  • 特点
    • 股债性价比具有均值回归，该指标对于资产配置具有一定前瞻性的意义
  • 缺陷
    • 股债性价比的意义源于均值回归的特性，均值回归暗含的假设是市场环境不会发生剧烈变化，但事实并非如此，股票市场估值或债券利率的可能会出现系统性变化，股债性价比的中枢也可能产生大幅波动，并导致均值回归的特性暂时失效
    • 股债性价比只能反映中长期（半年或一年以上）股债的相对走势，难以成为短期择时的指标，
    • 股债性价比缺乏对估值变化原因的关注，仅认为历史走势和当前相对估值可反映未来回报率，导致指标可能会失效。
    • 指标难以预测权益资产的回报，静态 PE 或股息率并不代表未来，与国债利率存在时间错配，动态 PE 则包含主观性。(实际情况，1/动态PE*0.35，更好的连贯性)
• 不同指标构建方法
  • 选择参数
    • PE倒数,1/PE
      • 后面优化方法，实际上相当于按照盈利派息比，向股息率靠拢
    • 股息率
      • 稳定
  • 指数
    • 沪深300
    • 中证500
    • 300非周期
    • 万得全A(除金融、石油石化)
    • 理论上，这两个会更稳定
  • 除法还是减法？
    • 除法，放大波动
    • 减法，相对稳定
      • 从基差的角度去理解，就用减法
• 股债轮动构建方式
  • 以沪深 300 全收益指数和中债总财富指数，按照点位划分股债比例
    • 我们的策略以基金指数为基准，调仓规则更灵活。以基金作为策略执行的底层，用指数拟定业绩基准，客观合理。
  • 性价比
    • 定义为
      • 股息率-国债收益率
      • 1/PE-3*国债收益率
    • 沪深300，比中证500，稳定
  • 不同轮动标准对比
    • 标差
      • 稳定
    • 历史分位
    • 标差，朴素的数学逻辑。如果用ATR类的通道，反而有过度优化的嫌疑。
• 改进建议
  • 【缺点】在股债性价比指标变化的过程中，不同风格的权益资产涨跌不一，在实际投资过程中，投资者也会根据市场风格的变化投资不同风格的股票，而简单策略中并未考虑股票风格的变化；
    • 在股债性价比波动的过程中，不仅股票整体估值水平出现了变动，而且各风格权益资产超额收益能力也有所变化，因此，可以根据股债性价比的变化，调整权益资产内不同风格资产的相对权重，而非调整股票和债券的相对权重。
      • 研报中，特定区间适配大小盘、价值成长，有历史优化。更客观的应该是风格动态跟踪配置，在各风格中配置优势品种。我们改进了这点。
  • 【缺点】以滚动均值-标准差作用轮动标准，可以反映股债性价比的均值回归特性，但以特定点位作为调仓信号，过于机械，且未能考虑到敏感度较低的特性。
    • 以过去十五周股债性价比的平均值作为轮动标准，若当周指标高于均值，即出现明确的回升趋势，应买入，低于均值则应卖出。
• 注释：Food