财务管理思维导图

本图关键点：财务管理基本原理、财务报表分析和财务预测、价值评估基础、资本成本、投资项目资本预算、债券股票价值评估、期权价值评估、企业价值评估、资本结构

财务管理

第一章 财务管理基本原理

企业组织形式和财务管理内容

企业的组织形式

公司制企业：1.双重课税2.存在代理问题

财务管理的主要内容

筹资活动

长期筹资

短期筹资

营运资本=短期投资—短期筹资

投资活动

短期投资

长期投资

财务管理目标与利益相关者的要求

财务管理目标

利润最大化

未考虑资本、时间、风险

每股收益最大化

未考虑时间、风险

股东财富最大化

1.股价最大化----股东投资资本不变

2.公司价值最大化----股东投资资本不变，债务价值不变

利益相关者要求

广义

狭义

股东

债权人

经营者

财务管理的核心概念和基本理论

财务管理的核心概念

货币时间价值

风险与报酬

财务管理的基本理论

金融工具与金融市场

金融工具的类型

固定收益证券

eg：固定利率债券、浮动利率债券、优先股

权益证券

eg：普通股

衍生证券

eg：期权、期货

金融市场的类型

货币市场和资本市场

货币市场<短期>

股权市场<长期>

债务市场和股权市场

一级市场和二级市场

场内交易市场和场外交易市场

金融市场的参与者

金融中介机构

金融市场功能

融资、风险分配

资本市场效率

资本市场效率程度

无效

弱式有效

历史信息

半强式有效

历史信息+公开信息

强式有效

历史信息+公开信息+内部信息

第二章 财务报表分析和财务预测

财务报表分析的目的和方法

财务报表的分析方法

比较分析法

因素分析法

财务比率分析

短期偿债能力比率

短期偿债能力

存量指标

营运资本=流动资产-流动负债=长期资本-长期资产

流动比率=流动资产-流动负债

速动比率=速动资产-流动负债

现金比率=货币资金-流动负债

流量指标

现金流量比率=经营活动现金流量净额/流动负债

流动比率（流动资产）

速动比率（速动资产）

货币资金（现金比率）

交易性金融资产

各种应收账款

非速动资产

存货

预付账款（不能变现）

一年内到期非流动资产

其他流动资产

营运资本配置比率=营运资本/流动资产=（流动资产-流动负债）/流动资产=1-流动负债/流动资产=1-1/流动比率

长期偿债能力比率

长期偿债能力

存量指标

资产负债率=（总负债/总资产）*100%

产权比率=总负债/股东权益

权益乘数=总资产/股东权益

长期资本负债率=（非流动负债/（非流动负债/股东权益））*100%

流量指标

利息保障倍数=息税前利润/利息费用

现金流量利息保障倍数=经营活动现金流量净额/利息费用

现金流量与负债比率=（经营活动现金流量净额/负债总额）*100%

资产负债率、产权比率、权益乘数之间的关系

权益乘数=总资产/股东权益=总资产/（总资产-总负债）=1/（1-负债率）

权益乘数=总资产/股东权益=（总负债+股东权益）/股东权益=1+产权比率

营运能力比率

应收账款周转率

存货周转率

流动资产周转率

营运资本周转率

非流动资产周转率

总资产周转率

盈利能力比率

盈利能力

营业净利率=（净利润/营业收入）*100%

总资产净利率=（净利润/总资产）*100%

权益净利率=（净利润/股东权益）*100%

总资产净利率=净利润/总资产=（净利润/营业收入）*（营业收入*总资产）=营业净利率/总资产周转次数

权益净利率=净利润/股东权益=（净利润*总资产）*（总资产/股东权益）=总资产净利率*权益乘数

市价比率

市盈率

市盈率=每股市价/每股收益

每股收益=（净利润-优先股股息）/流动在外普通股加权平均股数

市净率

市净率=每股股价/每股净资产

每股净资产=普通股股东权益/流通在外普通股股数=（股东权益-优先股权益）/流通在外普通股股数

优先股权益=优先股的清算价值+全部拖欠的股利

市销率

市销率=每股市价/每股营业收入

每股营业收入=营业收入/流通在外普通股加权平均股数

杜邦分析体系（权益净利率）

权益净利率=净利润/营业收入=营业收入/总资产=总资产/股东权益=营业净利率*总资产周转次数*权益乘数

驱动因素分析（因素分析法）

管理用财务报表体系（克服杜邦分析体系的局限性）

管理用资产负债表

净经营资产=净负债+股东权益

管理用利润表

金融损益=（金融资产公允价值变动收益+金融资产投资收益-金融资产减值损失-财务费用）*（1-企业所得税税率）=-（财务费用+金融资产减值损失-金融资产公允价值变动收益-金融资产投资收益）*（1-企业所得税税率）=-利息费用*（1-企业所得税税率）

经营损益=税后经营利润*（1-企业所得税税率）；

管理用利润表的基本等式

净利润=经营损益+金融损益=税后经营净利润-税后利息费用=税前经营净利润*（1-企业所得税税率）-利息费用*（1-所得税税率）

管理用现金流量表

实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加

债务现金流量=税后利息费用-净负债的增加

股权现金流量=税后净利润-股东权益增加

管理用财务分析体系

改进的财务分析体系涉及的财务指标

税后经营净利率=税后经营净利润/营业收入

净经营资产周转次数=营业收入/净经营资产

净经营资产净利率=税后经营净利率/净经营资产

税后利息率=税后利息费用/净负债

经营差异率=净经营资产净利率-税后利息率

净财务杠杆=净负债/股东权益

杠杆贡献率=经营差异率*净财务杠杆

权益净利率=净经营资产净利率+财务贡献率

改进的财务分析体系的核心公式

权益净利率=净利润/股东权益=净经营资产净利率+（净经营资产净利率-税后利息率）*净财务杠杆

改进的财务分析体系的因素分析法

权益净利率（R）=净经营资产净利率（A）+（净经营资产净利率-税后利息率(B)）*净财务杠杆(C)

财务预测的步骤和方法

财务预测的方法

销售百分比法

融资总需求=预计净资产-基期净经营资产=经营资产增加-经营负债增加=净经营资产增加

融资总需求=营业收入增加*经营资产销售百分比-营业收入增加*经营负债销售百分比=基期经营资产*营业收入增长率-基期经营负债*营业收入增长率=基期净经营资产*营业收入增长率

外部融资额=融资总需求-内部解决资金=融资总需求-可动用金融资产-增加留存收益

外部融资增长比=外部融资/营业收入增加额

若可动用金融资产为0：外部融资销售增长比=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-（（1+销售增长率）/销售增长率）*预计营业净利率*（1-预计股利支付率）

若存在可动用金融资产:外部融资销售增长比=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-可动用金融资产/（基期收入*销售增长率）-（（1+销售增长率）/销售增长率）*预计营业净利率*（1-预计股利支付率）

回归分析法

y=a+bx

增长率与资本需求的测算

内涵增长率的测算

内含增长率=预计营业净利润*（1-预计股利支付率）/（预计营资产销售百分比-经营负债销售百分比-预计营业净利率*（1-预计营业净利率））

内含增长率=预计利润留存率*（预计净利润/预计净经营资产）/（1-预计利润留存率*（预计净利润/预计净经营资产））

可持续增长率的概念

可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加/期初股东权益

根据期初股东权益计算：可持续增长率=（本期净利润*本期利润留存率）/期初股东权益=期初权益本期净利率*本期利润留存率=营业净利率*期末总资产周转次数*期末总资产期初权益乘数*利润留存率

根据期末股东权益计算：可持续增长率=本期利润留存/（期末股东权益-本期利润留存）=（期末权益净利率*本期利润留存率）/（1-期末权益净利率*本期利润留存率）=（营业净利率*期末总资产周转次数*期末总资产权益乘数*本期利润留存率）/（1-营业净利率*期末总资产周转次数*期末总资产权益乘数*本期利润留存率）

基于管理用财务报表的可持续增长率

根据期初股东权益计算的可持续增长率:可持续增长率=营业净利率*期末净经营资产周转次数*期末净经营资产期初权益乘数*本期利润留存率

根据期末股东权益计算：可持续增长率=（营业净利率*期末净经营资产周转次数*期末净经营资产权益乘数*本期利润留存率）/（1-营业净利率*期末净经营资产周转次数*期末净经营资产权益乘数*本期利润留存率）

第三章 价值评估基础

利率

基准利率及其特征

基准利率：存货贷款

基本特征：市场化、基础性、传递性

利率的影响因素

纯粹利率（真实无风险利率）

短期政府债券的利率

风险

通货膨胀溢价

名义无风险利率=纯粹利率+通货膨胀溢价

违约风险溢价

流动性风险溢价

期限风险溢价（市场利率风险溢价）

利率的期限结构

无偏预计理论：长期即期利率是短期预计利率的无偏估计

市场分割理论

流动性溢价理论

货币的时间价值

一次现金流的终值与现值

复利现值

P=F*(P/F,i,n)

复利终值

F=P*(F/P,i,n)

系列现金流的终值与现值

普通年金终值与现值

普通年金现值

P=A*(P/A,i,n)

投资回收额

P=P*1/(P/A,i,n)

普通年金终值系数

F=A*(F/A,i,n)

偿债基金

A=F*1/(F/A,i,n)

预付年金终值与现值

预付年金现值

法一：P=A*(P/A,i,n-1)+A或P=A*((P/A,i,n-1)+1)

法二：P=A*(P/A,i,n)*(1+i）

预付年金终值

法一：F=A*(F/A,i,n+1)-A或F=A*((F/A,i,n+1)-1)

法二：F=A*(F/A,i,n)*（1+i）

递延年金终值与现值

递延年金现值

F=A*(F/A,i,n)

递延年金终值

法一：P=A*(P/F,i,m+1)+A*(P/F,i,m+2)+A*(P/F,i,m+n)

法二：P=A*(P/A,i,n)*（P/F,i,m）

法三：P=A*(P/A,i,m+n)-A*(P/A,i,m)

永续年金现值

P=A/i

求解利率或期限

利率和计息期限的计算（内插法的运用）

报价利率与有效年利率

报价利率（名义利率）

计息期利率

有效年利率（等价年利率）

有效年利率=（1+报价利率/m）^m-1

连续复利的有效年利率=e^报价利率-1

风险与报酬

单项投资的风险与报酬

预期值（数学期望值或均值）

离散程度

常用方差与标准差

变异系数=标准差/均值

投资组合的风险与报酬

证券组合的期望报酬率和标准差

期望报酬率

标准差与相关性：证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的关系

相关系数对两种证券投资组合标准差的影响

投资组合的风险计量

协方差的计算

充分投资组合的风险，只受证券之间协方差的影响，而与各个证券本身的方差无关

两种证券组合的投资比例与有效集

机会集：投资比例的改变，期望报酬率与风险之间的关系

相关性对风险的影响：证券报酬率之间的相关系数越小，机会集曲线就越弯曲，风险分散化效应也就越强，曲线向左凸出程度大

多种证券组合的风险和报酬

无效集

相同的标准差和较低的期望报酬率

相同的期望报酬率和较高的标准差

较低的期望报酬率和较高的标准差

有效集

相同的标准差和较高的期望报酬率

相同的期望报酬率和较低的标准差

资本市场线

总期望报酬率（组合期望报酬率）=Q*风险组合的期望报酬率+（1-Q）*无风险报酬率

总标准差（组合标准差）=Q*风险组合的标准差

投资者个人对风险的态度仅仅影响借入或贷出的资金量，而不影响最佳风险资产组合。原因为，当存在无风险资产并可按无风险报酬率自由借贷时，市场组合优于其他组合。

系统风险和非系统风险

系统风险：不能通过投资组合来消除，系统风险决定着资产期望报酬率的高低

非系统风险：可以通过投资多样化风散掉，无需任何价格补偿

资本资产定价模型

系统风险的度量

单项资产的贝塔系数

公式法

β值的大小取决于：1.该股票与整个股票市场的相关性2.它自身的标准差3.整个市场的标准差

回归直线法

投资组合的β系数

影响因素：单项资产的β系数，各种资产在投资组合中所占的比重

证券市场线

投资者对风险的厌恶感越强，证券市场线的斜率越大，对风险资产所要求的风险补偿越大，风险资产的必要报酬率越高

预计发生通货膨胀，无风险报酬率上升，证券市场线向上平移

资本资产定价模型既适用于单个证券，也适合证券组合必要报酬率的计算

证券市场线与资本市场线区别

资本市场线

描述的是由风险资产和无风险资产构成的投资风险组合的有效边界

投资人对待风险的态度的关系不影响直线斜率，投资人个人对风险的态度仅仅影响借入或贷出的资金量，不影响最佳风险资产组合

只适用于有效组合

测度风险工具：整个资产组合的标准差

证券市场线

描述的是在市场均衡条件下单项资产或资产组合的必要报酬率与风险之间的关系

适用于所有证券（包括投资组合）

测度风险工具：单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡献程度即β系数

必要报酬率与期望报酬率

必要报酬率（最低要求报酬率）

期望报酬率：净现值为0的报酬率

第四章 资本成本

资本成本的概念和用途

资本成本的概念

公司的资本成本

与公司的筹资活动有关，是公司募集和使用资本的成本，即组成公司资本结构的各种资本来源的成本的加权平均数

公司资本成本影响因素：无风险利率、经营风险溢价、财务风险溢价

公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本也不同

投资项目的资本成本

与公司的的投资活动有关，是投资所要求的必要报酬率，即项目本身所需投资资本的机会成本

项目资本成本（1）与公司资本成本（2）的关系

公司新的投资项目的风险=企业现有资产的平均风险，（1）=（2）

公司新的投资项目的风险>企业现有资产的平均风险，（1）>（2）

公司新的投资项目的风险<企业现有资产的平均风险，（1）<（2）

资本成本的用途

投资决策、筹资决策、营运资本管理、企业价值评估、业绩评价

资本成本的影响因素

外部因素

利率

影响公司的债务资本和股权资本成本

市场风险溢价

影响股权成本

税率

影响税后债务成本和公司加权平均资本成本

内部因素

资本结构

负债比例提高，会引起债务成本和股权成本上升

投资政策

公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险提高，资本成本上升

债务资本成本的估计

债务资本成本的概念

债务筹资的特征

估计债务成本就是确定债权人要求的报酬率

债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报酬率低于股东股东，即债务的资本成本低于权益筹资

债务资本成本的区分

历史成本和未来成本

使用未来成本

承诺收益和期望收益

使用承诺收益

特殊：若筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债券的承诺收益率可能非常高（eg：垃圾债券），此时违约风险高，使用期望收益

长期债务成本和短期债务成本

使用长期债务(eg:有时公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫用短期债务筹资并不断续约，也属于长期债券)

税前债务资本成本的估计

不考虑发行费用的税前债务资本成本估计

到期收益率

根据已经上市长期债券的未来现金流出现值=当时市价，采用内插法求解折现率

可比公司法

若公司没有上市债券，则计算可比公司长期债券的到期收益率

可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式，最好规模、负债比率和财务状况也类似

风险调整法

若公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，那就需要使用风险调整法估计债券成本

税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率

财务比率法

若公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，则使用财务比率法估计债务成本

方法：指定目标公司的关键财务比率，根据比率大体判断该公司的信用级别，根据信用级别使用风险调整法确定债务成本

考虑发行费用的税前债务资本成本估计

发行价格*（1-发行费用率）=利息*（P/A,r(d),n)+面值*（P/F,r(d),n）,用内插法求出r（d）

如果是一年内多次付息，计算出的折现率需转换为有效年折现率

税后债务资本成本的估计

税后债务成本=税前债务成本*（1-所得税税率）

若没有特殊说明，债务资本成本是指税后债务资本成本

如果债券每半年计息一次，应先计算出半年税前资本成本，再计算有效税前资本成本，然后用有效税前资本

普通股资本成本的估计

不考虑发行费用的普通股资本成本的估计

资本资产定价模型

r(s)=r(RF)+β*(r(m)-r(RF))

无风险利率的估计

短期政府债券利率or长期政府债券利率

票面利率or到期收益率

名义无风险利率(名义利率)or真实无风险利率(实际利率)

1+r(RF)=(1+r*)(1+通货膨胀率)

名义现金流量=实际现金流量*（1+通货膨胀率)^n

股票β值的估计

β=r(JM)*(σ(J)/σ(M))

公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度

收益计量的时间间隔：使用每周或每月的报酬率

市场风险溢价的估计

时间长度：选择较长的时间长度

权益市场平均收益率：选择算数平均数or几何平均数

股利增长模型

历史增长率----几何平均法

可持续增长率

企业处于可持续增长状态，不增发新股(或回购股票)，并保持当前的经营效率和财务政策不变

g=股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率*预计利润留存率

若给出的是期末权益净利率---g=现金股利增长率=(利润留存比率*权益净利率)/(1-(利润留存比率*权益净利率)

采用证券分析师的预测

证券分析师发布的各公司增长率，通常分年度或季度

债券收益风险调整的模型

r(s)=税后债务成本+风险溢价

风险溢价确定的方法

凭经验估计，一般认为，某企业的普通股风险溢价对其自己发行的债券来说，大约在百分之三至百分之五之间

根据历史数据分析权益报酬率与债券收益率(通常指到期收益率)的差异来确定

考虑发行费用的普通股资本成本的估计

r(s)=D(1)/(P(0)*(1-F))+g

F--发行费用率

混合筹资资本成本的估计

优先股资本成本

r(p)=D(p)/P(p)*(1-F)

1年内多次支付股息时，需转换为有效年成本，eg：(1+每季)^4-1=每年

永续债

r(pd)=I(pd)/(P(pd)*(1-F))

计息期小于1年，需转换为年有效利率

加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本的意义

是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算

加权平均资本成本的计算方法

账面价值权重

实际市场价值权重

目标资本结构权重

第五章 投资项目资本预算

投资项目的类型和评价程序

投资项目的类型

按投资对象分

新产品开发或现有产品的规模扩张项目

设备或厂房的更新项目

研究与开发项目

勘探项目

其他项目

按投资项目之间的关系

独立项目

互斥项目

投资项目的评价程序

（1）新产品方案来自研发部门或营销部门，设备更新来自生产部门

（2）估计投资方案的相关现金流量

（3）计算投资方案的价值指标（eg:净现值、内涵报酬率）

（4）比较价值指标与可接受标准

（5）对已接受的方案进行敏感分析

投资项目的评价方法

考虑时间价值计算

净现值法（NPV）

净现值=现金流入量现值-现金流出量现值

净现值=未来每年现金净流入量折现相加-初始投资额

优缺点

净现值法具有广泛的适用性，理论上比其他方法更完善

净现值是绝对值，对于投资额不同项目的评价有一定局限性

决策原则

净现值为正数，表明投资报酬率>资本成本，该项目可以增加股东财富，应予采纳

净现值为0，表明投资报酬率=资本成本，不改变股东财富，可选择采纳或不采纳该项目

净现值为负数，表明投资报酬率<资本成本，该项目将减损股东财富，应予放弃

现值指数法（PI）

现值指数=未来现金净流入量总现值/原始投资额总现值

现值指数=1+净现值/原始投资额总现值

优缺点

现值指数表示1元初始投资取得的现值毛收益

现值指数是相对数，反映投资的效率

现值指数消除了投资额的差异，但没有消除项目期限的差异

决策原则

现值指数>1,该项目可以增加股东财富，应予采纳

现值指数=1,不改变股东财富，可选择采纳或不采纳该项目

现值指数<1,该项目将减损股东财富，应予放弃

内含报酬率法（IRR）

逐步测试法

(1)当NPV=0时

(2)设折现率i(1),计算NPV(1)>0,则i(1)<IRR

(3)提高折现率，设i(2),计算NPV(2)<0,则i(2)>IRR

(4)内插法求解内涵报酬率

优缺点

内含报酬率是根据项目的现金流量计算的，是项目本身的投资报酬率

决策原则

内涵报酬率>项目资本成本或要求的最低报酬率，该项目可以增加股东财富，应予采纳

内涵报酬率=项目资本成本或要求的最低报酬率，不改变股东财富，可选择采纳或不采纳该项目

内涵报酬率<项目资本成本或要求的最低报酬率，该项目将减损股东财富，应予放弃

回收期法

静态回收期（非折现）→不考虑货币时间价值

年金法（适用初始投资一次支出，没有建设期且未来每年现金净流量相等）

回收期=该项目内涵报酬率所求的普通年金现值系数

回收期=原始投资额/每年年金净流入量

累计现金流量法（适用初始投资分次支出、或有建设期、或每年现金净流量不相等）

回收期=累计现金流量第一次出现正数的年份-1+上一年未收回投资/当年现金流入量

静态回收期其实就是累计现金流量=0时的项目期限，因此可以根据内插法求解累计现金流量=0对应的期限

动态回收期（折现）→考虑货币时间价值

回收期=累计现金流量现值第一次出现正数的年份-1+上一年末未收回投资现值/当年现金净流量现值

动态回收期其实就是净现值=0的项目期限，因此可以根据内插法求解净现值=0对应的期限

优缺点

计算简便，容易为决策人所正确理解，可以大体上衡量项目的流动性和风险

忽视了时间价值，把不同时间的货币收支看成等效的（动态回收期法考虑了）；没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量盈利性；促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目

净现值、现值指数和内涵报酬率的比较

净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资项目的报酬率高于或低于资本成本，但没有揭示项目本身可以达到的具体报酬率是多少。内涵报酬率是根据项目的现金流量计算的，是项目本身的投资报酬率。

内涵报酬率法和现值指数法有相似之处，都是根据相对比率来评价项目，净现值法是使用绝对数来评价项目的。内涵报酬率与现值指数的区别在于，在计算内涵报酬率时不必事先估计资本成本，只是最后需要一个切合实际的资本成本来判断项目是否可行。现值指数法需要一个合适的资本成本。

在评价某一项目是否可行时，三个评价方法结论一致，即净现值>0,现值指数>1,内涵报酬率>资本成本

不考虑时间价值计算

非折现回收期法

静态回收期法

会计报酬率法

会计报酬率=年平均净利润/原始投资额*100%

优缺点

它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；使用财务报告的数据，容易取得；考虑了整个项目寿命期的全部利润；该方法揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化，使经理人员知道业绩的预期，也便于项目的后评价

使用账面利润而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；忽视了净利润的时间分布对项目经济价值的影响

互斥项目的优选问题

互斥项目的寿命期相同

用净现值和内涵报酬率评价出现矛盾（投资不同引起）,则以净现值法的结论优先

互斥项目的寿命期限不同

共同年限法（重置价值链法）

原理：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值

共同年限采用最小公倍数确定

等额年金法

步骤

（1）计算两项目的净现值

（2）计算净现值的等额年金（净现值/普通年金现值系数）

（3）计算项目的永续净现值（等额年金额/资本成本），即等额年金的资本化

如果项目的资本成本相同，永续净现值可以不用计算，直接根据等额年金额判断项目的优劣

总量有限时的资本分配

当投资资本总量有限时，可根据现值指数的大小排序来选取项目组合，并根据组合的投资与限定的投资总额计算各组合的净现值合计，并选择能产生最大净现值的组合

此方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题

可投资资本总量受限本身不符合资本市场的原理，无法实现股东财富最大化的目标

投资项目的现金流量的估计

投资项目的现金流量构成

项目初始现金流量→eg：设备购置及安装支出、垫支营运资本等非费用性支出，机会成本

项目寿命期内现金流量→eg：行政管理人员及辅助生产部门等费用，不包括利息支付，本金偿还以及股权方式融资带来的现金股利支付

项目寿命期末现金流量→eg：设备变现税后净现金流入、收回营运资本现金流入

投资项目现金流量的影响因素

相关成本和非相关成本

相关成本：与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本

非相关成本：与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本

不要忽视机会成本

如果选择了一个投资方案，则必须放弃于其他投资机会可能取得的收益，是实施本方案的机会成本

要考虑投资方案对公司其他项目的影响

当我们采纳一个新的项目后，该项目可能对公司其他项目造成有利或不利的影响，即要考虑新项目和原有项目是竞争关系还是互补关系

对营运资本的影响

指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的营运资本在项目结束时收回

新建投资项目现金流量的估计

项目初始阶段现金流量

新购置固定资产的支出（—）

额外资本支出（运输费、安装费、调试费、加盟费等）（—）

占用原有资产（原有土地、厂房、设备、和原材料等）

占用原有资产的变现价值（—）

丧失的变现损失抵税（变现价值<账面价值）（—）

变现损失抵税=账面价值-变现价值）*所得税税率

节约变现收益多交税（变现价值>账面价值）

变现收益多交税=(变现价值-账面价值)*所得税税率

营运资本的需要（投入或垫支）（—）

是特定项目引起的需要追加的营运资本，可能一次追加，也可能分次追加，追加均在年初。项目寿命期结束，垫支的营运资本收回

根据营运资本概念计算

营运资本需要（投入或垫支）=经营流动资产增加-经营流动负债增加=营运资本增加

根据销售收入的一定百分比计算

营运资本=销售收入*营运资本占销售收入的百分比

营运资本需要（投入）=年末营运资本-年初营运资本

项目寿命期内营业现金毛流量

直接法

营业现金毛流量=营业收入-付现营业费用-所得税

项目寿命期末现金流量

垫支营运资本的收回（+）

处置或出售资产的变现价值（+）

提前变现（项目寿命期<税法规定折旧年限）

正常使用终结（项目寿命期=税法规定折旧年限）

延期使用（项目寿命期>税法规定折旧年限）

变现净收益（净收益）影响所得税

变现净值>账面价值形成净收益多缴所得税视为现金流出（—）

变现净值<账面价值形成净收益少缴所得税视为现金流入（+）

固定资产更新项目现金流量的估计

固定资产更新决策现金流量的特点

固定资产更新决策一般不改变生产能力，税后营业收入是不相关现金流量。更新决策的现金流量主要是现金流出，对于残值变现收入，视为现金流出的抵减。

固定资产更新项目现金流量的估计应该注意的问题

使用旧设备和购置新设备看出是两个互斥的方案，此时计算使用新设备产生的相关现金流量时，不考虑旧设备变现问题

计算继续使用旧设备的初始现金流量时，丧失的变现价值视为现金流出量。由于变现价值<账面价值而丧失的变现损失抵税视为现金流出量（变现价值>账面价值而节约的变现收益应交所得税视为现金流入）

旧设备预计使用年限超过税法规定的年限，超龄使用不再补提折旧

固定资产更新的项目决策方法

平均年成本法

适用条件：新设备预计使用年和旧设备尚可使用年限不同

计算方法：平均年成本=未来使用年限内现金流出总现值/年金现值系数

决策原则：选择平均年成本最低方案

总成本法

适用条件：新设备预计使用年限和旧设备尚可使用年限相同

计算方法：各年现金流出量的现值之和，即现金流出量总现值

决策原则：选择现金流出量总现值最小方案

固定资产更新一般不会改变生产能力，不增加营业现金收入，即可采用平均年成本法和总成本法

如果设备更新增加了生产能力，增加了营业收入，则

等额年金法或共同年限法

适用条件：新设备预计使用年和旧设备尚可使用年限不同

决策原则：采用等额年金法时，选择永续净现值最大的方案；采用共同年限法时，采用净现值最大的方案

净现值法

适用条件：新设备预计使用年限和旧设备尚可使用年限相同

决策原则：选择净现值最大的方案

投资项目折现率的估计

使用企业当前加权平均资本作为投资项目的资本成本

应具备的条件

项目的经营风险与企业当前资产的平均经营风险相同

公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资（财务风险相同）

运用可比公司法估计投资项目的资本成本

同类产品的扩建项目

确定公司当前的β（资产），即卸载财务杠杆

β（资产）=公司当前的β（权益）/（1+公司目前产权比率*（1-所得税税率））

确定公司新项目的β（权益），即加载财务杠杆

β（权益）=公司当前的β（资产）*（1+公司目标产权比率*（1-所得税税率））

根据资本资产定价模型计算股权资本成本

股东要求的报酬率=股权资本成本=R（f）+β（权益）*（R(m)-R(f)）

确定税前债务资本成本（eg：到期收益率法、风险调整法、考虑发行费用的债务资本成本计算等）

确定加权平均资本成本→用税后债务资本成本

加权平均成本=税前债务资本成本*（1+税率）*（负债/资本）+股东权益成本*（股东权益/资本）

非同类产品的扩建项目

将可比公司当前的β（资产），即卸载财务杠杆

β（资产）=可比公司的β（权益）/（1+可比公司产权比率*（1-可比公司所得税税率））

将β（资产）转换为目标公司的β（权益），即加载财务杠杆

β（权益）=β（资产）*（1+目标公司的产权比率*（1-目标公司所得税税率））

根据资本资产定价模型计算目标公司股权资本成本

股东要求的报酬率=股权资本成本=R（f）+β（权益）*（R(m)-R(f)）

确定目标公司税前债务资本成本（eg：到期收益率法、风险调整法、考虑发行费用的债务资本成本计算等）

确定加权平均资本成本

加权平均成本=税前债务资本成本*（1+目标公司所得税税率）*（负债/资本）+股权资本成本*（股东权益/资本）

投资项目的敏感分析

敏感性分析的概念

是投资项目评价中常用的一种研究不确定性的方法

若某参数的小幅度变化能导致经济效果指标的较大变化，则此参数为敏感性参数，反之为非敏感性参数

敏感性分析的作用

确定影响项目经济效益的敏感因素

计算主要变量因素的变化引起项目经济效益评价指标变动的范围，以减少和避免不利因素的影响，改善和提高项目的投资效果

通过各种方案敏感度大小的对比，选择敏感度小的，即风险小的项目作投资方案

通过可能出现的最有利与最不利的经济效果变动范围的分析，为决策者预测可能出现的风险程度，并对原方案采取某些控制或寻找可替代方案，为最后确定可行的投资方案提供可靠的决策依据

敏感性分析的方法

最大最小法

步骤

（1）给定计算净现值的每个变量的预期值（eg：原始投资、销售量、单价、单位变动成本等最可能发生的数值）

（2）根据变量的预期值计算基准净现值

（3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值=0，计算选定变量的临界值

与净现值同方向变化的变量，计算出的是最小临界值；与净现值反方向变化的变量，计算出的是最大临界值

敏感程度法

步骤

（1）计算项目的基准净现值（方法同最大最小法）

（2）假设某一变量发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值

（3）计算选定变量的敏感系数→敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比

（4）对项目的敏感性作出判断

与净现值同方向变化的变量是正数，反之是负数

敏感系数绝对值反映目标值对于选定变量变化的敏感程度，可以对项目特有风险做出判断

第六章 债券、股票价值评估

债券价值评估

债券的类型

债券的概念

债券

为筹集资金发行的、在约定时间支付一定比例的利息，并到期偿还本金的一种有价证券

债券面值

指设定的票面金额，它代表发行人承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额

债券票面利率

指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率，有效的年利率通常是指按复利计算的一年期利率，由于计息方式不同票面利率可能不等于有效的年利率

债券的到期日

指偿还本金的日期

债券的分类

按债券是否记名分类

记名债券or无记名债券

按债券能否转换为股票分类

可转换债券or不可转换债券

按有无财产抵押分类

抵押债券or信用债券

抵押债券

一般抵押债券

以公司全部资产作为抵押品

不动产抵押债券

房地产

设备抵押债券和证券信托债券

公司持有的股票证券以及其他担保证书交付给信托公司作为抵押

按能否上市分类

到期一次性债券or分期债券

按债券的发行人分类

政府债券

地方政府债券

公司债券

国际债券

债券价值的评估方法

债券价值的概念与决策原则

债券价值是现在至债券到期日所支付款项的现值;折现率是当前等风险投资的市场利率，即投资人要求的报酬率

决策原则：债券价值>市价，该债权可以投资

债券价值的评估

新发行债券价值的评估

平息债券：即利息在到期时间内平均支付的债券

V(d)=债券面值*计息期票面利率*(P/A,r(d),n)+债券面值*(P/F,r(d),n)

当一年内多次支付利息时，给出的年利率是报价利率，计息期利率=报价利率/一年内付息次数，票面利率与折现率均遵循该原则，计息期数=一年内付息次数*到期前的年数

纯贴现债券（零息债券）：指承诺未来某一确定日期按面值支付的债券

零息债券

V(d)=债券面值*(P/F,r(d),n)

到期一次还本付息债券（在债券持有期限内不需要付息，到期时一次付）

V(d)=到期本利和*(P/F,r(d),n)

流通债券价值的评估

特点

到期时间小于债券发行在外的时间

估值的时点不在发行日，会产生”非整数计息期“问题

出现”非整数计息期“问题时的计算步骤

(1)计算流通债券在下一个计息日的价值(对于平息债券包含该计息日支付的利息)

(2)将流通债券在下一个计息日的价值折现到估值时点(即当前)。此时对于”非整数计息期“折现问题，注意不能改变折现率，只能按照分数现期折现

债券估值的影响因素

债券面值

面值越大，债券价值越大(同向)

票面利率

票面利率越大，债券价值越大(同向)

债券价值与折现率

折现率越大，债券价值越小(反向)

平价债券：折现率=债券利率，债券价值就是其面值

折价债券：折现率>债券利率，债券的价值低于面值

溢价债券：折现率<债券利率，债券的价值高于面值

随着到期时间(即距离到期日的时间间隔)的缩短，即折现期限越短，折现率变动对债务价值的影响就越来越小

利息支付频率

折价债券，付息频率越快，债券价值越低(负相关)

溢价债券，付息频率越快，债券价值越高(正相关)

平价债券，付息频率越快，债券价值不变(不变)

债券价值与到期时间

连续付息债券

溢价债券的价值逐渐下降到债券面值

折价债券的价值逐渐提高到债券面值

平价债券的价值保持债券面值不变

零息债券：债券面值逐渐提高到债券面值

到期一次还本付息债券：债券价值逐渐提高到债券的本利和

付息期有一段时间间隔的平息债券，其债券价值随着到期日的临近，将出现周期性波动

折价债券

对于折价发行债券来说，付息日前，价值逐渐上升，在付息日由于割息而下降，然后又逐渐上升，总的趋势是波动上升，最终到面值

在付息日未割息之前，价值可能会高于面值，但割息之后低于面值

在付息日割息之后，价值一定低于面值

溢价债券

对于溢价债券来说，付息日之间，价值逐渐上升，在付息日由于割息而价值下降，然后又逐渐上升，总的趋势是波动下降，最终到面值

在付息日割息之前，价值一定高于面值

在付息日割息之后，价值一定会高于面值(类似于重新溢价发行债券)

平价债券

对于平价发行债券来说，付息日之前，价值逐渐上升，在付息日由于割息而价值下降，然后又逐渐上升，总的趋势是波动前进，最终到面值

再付息日割息之前，价值等于面值加上当期利息

在付息日割息之后，价值等于面值

债券的到期收益率

概念：指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的报酬率，它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率

平息债券到期收益率的计算

价格=面值*票面利率*(P/A,r(d),n)+面值*(P/F,r(d),n)

如果一年多次计息，计算出计息期折现率后，注意区分计算有效的年到期收益率和报价到期收益率

计息期折现率在计算时，通常以计息期票面利率做参照标准进行测试后，结合内插法求解

如果债券价值>债券价格，或债券的到期收益率>必要报酬率或市场利率，此时应购买债券；反之，应出售债券

价值(折现率、必要报酬率)>市价(到期收益率)

到期一次还本付息债券到期收益率计算

价格=(面值+面值*票面利率*n)*(P/F,r(d),m)

普通股价值评估

概念：是普通股预期能够提供的所有未来现金流量的现值；未来现金流量包括股利收入和出售股票的售价；若股东永久持有股票，则只考虑股利现金流量；其中的折现率一般采用股权资本成本或股权投资的必要报酬率

决策原则：股票价值>市价，该股票可以投资

股票价值的评估

无限期零增长股票的价值(即从当前开始，未来股利不变，其支付过程是一个永续年金)

V(s)=D/r(s)

无限期的固定增长股票价值(即未来股利以固定不变的增长率增长)

V(s)=D(1)/（r(s)-g）

股利增长率一本根据可持续增长率计算，即在不发行股票（股票回购）、经营效率和财务政策不变时，根据可持续增长率来确定股利增长率

r(s)一般根据资本资产定价模型或债券收益率风险调整模型计算

如果采用现金流量折现模型进行企业价值评估，当未来现金流量将无限期的以固定资产增长率时，即可运用该公式计算

如果公司从当前就已经进入可持续增长状态，则D(1)=D(0)*(1+可持续增长率)

无限期的非固定增长股票的价值(公司股利是不固定的，就要分段计算股票价值)

高增长后的零增长→高增长阶段股利的现值与零增长阶段股利现值之和

高增长后的固定增长→高增长阶段股利的现值与固定增长阶段股利现值之和

长期有限期持有股票的价值(即持有股票一段时间后，将其出售)

V(s)=D(1)/(1+r(s))^1+D(2)/(1+r(s))^2+.....+D(n)/(1+r(s))^n

普通股期望报酬率

概念：期望报酬率是股票未来现金流量现值等于投资购买价格的折现率

在市场均衡(或市场有效)条件下，即股票价值=股票市价，则必要报酬率=期望报酬率

如果股票价值>股票市价，必要报酬率<期望报酬率，该股票可以投资，反之不可以

混合筹资工具价值评估

优先股的特殊性

优先分配利润

优先分配剩余财产

表决权限制

优先股价值的评估方法

优先股价值=优先股每期股息/优先股资本成本

永续债价值=年利息/当前等风险投资市场利率

优先股期望报酬率

优先股期望报酬率=优先股每股年股息/优先股当前股价

永续债期望报酬率=永续债每年的利息/永续债当前的价格

第七章 期权价值评估

期权的概念、类型和投资策略

期权的概念

指在某一特定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或出售标的资产的选择权力的合约

股票期权交易，发行股票公司不从期权市场筹集资金，期权持有人没有投票权和分享股利权力

期权的类型

按期权执行时间划分

美式期权：在到期日或到期日之前任何时间均可执行

欧式期权：到期日执行

按合约赋予持有人的权利划分

看涨期权：在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产合约的权利

看跌期权：在到期日或到期日之前，以固定价格卖出标的资产合约的权利

期权到期日价值与净损益

买入看涨期权(多头看涨期权)

期权到期日价值计算→多头看涨期权的到期日价值=Max(S(T)-X,0)

如果S(T)>X，会执行期权，多头看涨期权的到期日价值="S(T)-X"；如果S(T)<or=X,不会执行期权，多头看涨期权的到期日价值=0

期权净损益计算→多头看涨期权净损益=多头看涨期权的到期日价值-期权价格

多头看涨期权损益的特点是净损失下限未期权价格，净收益无上限

卖出看涨期权(空头看涨期权,卖方无条件配合买方)

期权到期日价值计算→空头看涨期权的到期日价值=-Max(S(T)-X,0)

如果S(T)>X，多头会执行期权，空头看涨期权的到期日价值="-(S(T)-X)"；如果S(T)<or=X,多头不会执行期权，空头看涨期权的到期日价值=0

期权净损益计算→空头看涨期权净损益=空头看涨期权的到期价值+期权价格

空头看涨期权损益的特点是净收益上限为期权价格，净损失无下限

买入看跌期权(多头看跌期权)

期权到期日计算→多头看跌期权的到期日价值=Max(X-S(T),0)

如果S(T)<X，多头会执行期权，多头看跌期权的到期日价值="X-S(T)"；如果S(T)>or=X,多头不会执行期权，多头看跌期权的到期日价值=0

期权净损益计算→多头看跌期权净损益=多头看跌期权的到期日价格-期权价格

多头看跌期权损益的特点是净损失下限为期权价格，净收益上限为"X-期权价格"(即到期股票市价为0)

卖出看跌期权(空投看跌期权)

到期日价值计算→空头看跌期权的到期日价值=-Max(X-S(T),0)

如果S(T)<X，多头会执行期权，空头看跌期权的到期日价值="-(X-S(T))"；如果S(T)>or=X,多头不会执行期权，空头看跌期权的到期日价值=0

期权净损益计算→空头看跌期权净损益=空头看跌期权的到期日价格+期权价格

空头看跌期权损益的特点是净收益上限为期权价格，净损失下限为"X-期权价格"(即到期股票市价为0)

期权的投资策略

保护性看跌期权

保护性看跌期权构建：指购买1股股票，同时购入该股票的1股看跌期权

保护性看跌期权净损益计算

根据净损益之和计算

股价<执行价格

股票净损益：S(T)-S(0)

多头看跌期权净损益：(X-S(T))-P

组合净损益：X-(S(0)+P)

股价>执行价格

股票净损益：S(T)-S(0)

多头看跌期权净损益：0-P

组合净损益：S(T)-(S(0)+P)

根据组合净收入减去组合的初始成本计算

股价<执行价格

股票净收益：S(T)

多头看跌期权净收入：X-S(T)

组合净收益：X

初始成本：S(0)+P

组合净损益：X-(S(0)+P)

股价>执行价格

股票净收益：S(T)

多头看跌期权净收入：0

组合净收益：S(T)

初始成本：S(0)+P

组合净损益：S(T)-(S(0)+P)

保护性看跌期权的特点

单独投资于股票风险很大，同时增加一股看跌期权，可以降低投资风险。保护性看跌期权锁定了最低净收入(执行价格)和最低净损益。同时净损益的预期也因此降低了：当股价高于执行价格时，比单一投资股票获得的收益低(少一个期权价格)

保护性看跌期权净收入和净损益无上限

抛补性看涨期权

抛补性看涨期权构建：指购买1股股票，同时出售该股票1股看涨期权

根据净损益计算

根据净损益之和计算

股价<执行价格

股票净损益：S(T)-S(0)

空头看涨期权净损益：C+0

组合净损益：S(T)-S(0)+C→S(T)-(S(0)-C)

股价>执行价格

股票净损益：S(T)-S(0)

空头看涨期权净损益：-(S(T)-X)+C

组合净损益：X-S(0)+C→X-(S(0)-C)

根据组合净收入减去组合的初始成本计算

股价<执行价格

股票净收入：S(T)

空头看涨期权净收入：0

组合净收入：S(T)

初始成本：S(0)-C

组合净损益：S(T)-(S(0)-C)

股价>执行价格

股票净收入：S(T)

空头看涨期权净收入：-(S(T)-X)

组合净收入：X

初始成本：S(0)-C

组合净损益：X-(S(0)-C)

抛补性看涨期权的特点

抛补性看涨期权缩小了未来的不确定性。如果到期日股价高于执行价格，锁定了最高净收入(执行价格)和净收益。如果到期日股价低于执行价格，净损失比单纯购买股票要小，其差额就是收取的期权价格

存在最大净收入与净损失(当到期股票价格=0时，净损失就是初始的组合成本"S(T)-C")

抛补性看涨期权是机构投资者常用的投资策略

对敲

多头对敲

多头对敲的构建：指同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同

多头对敲净损益计算

根据净损益之和计算

股价<执行价格

多头看涨期权净损益：0-C

多头看跌期权净损益：(X-S(T))-P

组合净损益：X-S(T)-P-C→(X-S(T))-(C+P)

股价>执行价格

多头看涨期权净损益：(S(T)-X)-C

多头看跌期权净损益：0-P

组合净损益：S(T)-X-P-C→(S(T)-X)-(C+P)

根据组合净收入减去组合的初始成本计算

股价<执行价格

多头看涨期权净收入：0

多头看跌期权净收入：X-S(T)

组合净收入：X-S(T)

初始成本:C+P

组合净损益：(X-S(T))-(C+P)

股价>执行价格

多头看涨期权净收入：S(T)-X

多头看跌期权净收入：0

组合净收入：S(T)-X

初始成本:C+P

组合净损益：(S(T)-X)-(C+P)

多头对敲的特点

多头对敲的最坏结果是到期股价与执行价格一致，损失了看涨期权和看跌期权的购买成本。股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益，多头对敲存在最低净收入和最低净损益

空头对敲

空头对敲的构建：指同时卖出一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同

空头对敲净损益计算

根据净损益之和计算

股价<执行价格

空头看涨期权净损益：0+C

空头看跌期权净损益：-(X-S(T))+P

组合净损益：-（X-S(T))+P+C→-(X-S(T))-(-(C+P))

股价>执行价格

空头看涨期权净损益：-(S(T)-X)+C

空头看跌期权净损益：0+P

组合净损益：-（S(T)-X)+P+C→-(S(T)-X)-(-(C+P))

根据组合净收入减去组合的初始成本计算

股价<执行价格

空头看涨期权净收入：0

空头看跌期权净收入：-(X-S(T))

组合净收入：-(X-S(T))

初始成本:-(C+P)

组合净损益：-(X-S(T))+(C+P)

股价>执行价格

空头看涨期权净收入：-(S(T)-X)

空头看跌期权净收入：0

组合净收入：-(S(T)-X)

初始成本:-(C+P)

组合净损益：-(S(T)-X)+(C+P)

空头对敲的特点

空头对敲策略适用于预计市场价格比较稳定的情况。空头对敲的最好结果是到期股价与执行价格一致，投资者白白赚取出售看涨期权和看跌期权的收入。偏离执行价格的差额必须小于期权出售收入，才能给投资者带来净收益。

金融期权价值评估

金融期权价值的影响因素

金融期权价值构成

内在价值：指期权立即执行产生的经济价值。内在价值的大小，取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低

时间溢价：是一种等待的价值，即标的股票价格未来不确定性而产生的"波动价值"

时间溢价=期权价值-内在价值

美式期权到期时间越长，期权的时间溢价也就越大，期权到期日时间溢价为0，即期权价值=内在价值

表格

看涨期权

实值期权

标的资产现行市价>执行价格

平价期权(内在价值=0)

标的资产现行市价=执行价格

虚价期权(内在价值=0)

标的资产现行市价<执行价格

看跌期权

实值期权

标的资产现行市价<执行价格

平价期权(内在价值=0)

标的资产现行市价=执行价格

虚价期权(内在价值=0)

标的资产现行市价>执行价格

影响期权价值的主要因素

股票的市价(S(T))

与看涨期权价值同向变动，看跌期权反向变动

执行价格(X)

与看涨期权价值反向变动，看跌期权同向变动

到期期限

美式期权：到期期限越长，价值越大；欧式期权:较长的时间不一定能增加期权价值

股票价格的波动率

股价的波动率增加会使期权价值增加

期权价值不依赖于股票价格的期望值，而是依赖于股票价格的波动性(方差或标准差)

无风险利率

无风险利率越高，执行价格的现值越低。所以，无风险利率与看涨期权价值同向变动，与看跌期权价值反向变动

期权有效期内预计发放的红利

红利的发放引起股票价格降低，看跌期权价值与预期红利大小呈正向变动，看涨期权与预期红利大小呈反向变动

美式看涨期权价值范围的确定

股票价格=0时，期权价格=0

AE是期权价值的上限，下线是内在价值(BD线)

只要尚未到期，期权的价格就会高于内在价值，即下线(ABD线)

股价足够高时，期权价值线与最低价值线的上升部分逐步接近

购进股票的看涨期权不可能高于股票本身的价值(即股价)

金融期权价值的评估方法

期权估值原理

复制原理

基本思想：构造一个股票和借款的适当组合，使得无论股价如何变动，投资组合的损益都与期权相同，那么，创建该投资组合的成本就是期权价值(即买入该期权付出的代价)

期权价值(C(0))=组合投资成本=H*S(0)-D

套期保值原理

确定适当的套期保值比率，实现风险对冲，即在购入一定数量股票的同时出售该股票的看涨期权形成的组合，无论到期日的股票价格上升还是下降，该投资组合现金净流量完全相同

期权价值(C(0))=H*S(0)-(H*S(d)-C(d)/(1+r))

复制原理和套期保值原理的计算步骤

(1)确定期权到期日上行和下行的股票价格

上行股票价格S(u)=股票当前市价S(0)*上行乘数u

下行股票价格S(d)=股票当前市价S(0)*上行乘数d

(2)确定期权到期日股票价格上行和下行时的期权价值

股价上行时期权到期日价值C(u)=Max(S(u)-X,0)

股价下行时期权到期日价值C(d)=Max(S(d)-X,0)

(3)确定套期保值比率(H)

H=(C(d)-C(u))/(S(u)-S(d))

(4)确定借款的金额(D)

D=(H*S(d)-C(d)/(1+r)

(5)确定投资组合的成本，即期权价值(C(0))

期权价值(C(0))=H*S(0)-D

风险中性原理

指假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期报酬率都应当是无风险利率。将期望值用无风险利率折现，可以获得现金流量的现值，即期权价值

计算步骤

(1)确定期权到期日上行和下行的股票价格(同套期保值原理)

(2)确定期权到期日上行和下行的期权价格(同套期保值原理)

(3)计算上行概率和下行概率

期望报酬率=上行概率*股价上升百分比+(1-上行概率)*(1-股价下降百分比)

期望报酬率为周期无风险利率，不考虑股利的发放

(4)计算期权价值

期权价值=(上行概率*C(u)+下行概率*C(d))/(1+周期无风险利率)

二叉树期权定价模型

基本假设

市场投资没有交易成本

投资者都是价格的接受者

允许完全使用卖空所得款项

允许以无风险利率借入或贷出款项

未来股票的价格将是两种可能值中的一个

单期二叉树定价模型

C(0)=(上行概率*C(u)+下行概率*C(u))/(1+r)

两期二叉树模型

(1)先利用单期定价模型，根据C(uu)和C(ud)计算节点C(u)的价值，利用C(ud)和C(dd)计算C(d)的价值

(2)再次利用单期定价模型，根据C(u)和C(d)计算C(0)的价值

多期二叉树模型

期数增加以后，要调整价格变化的升降幅度，以保证年报酬率的标准差不变。

公式

BS模型

模型参数估计

无风险利率的估计

报酬率标准差的估计

派发股利的期权定价

股利的现值是股票价值的一部分，但是只有股东可以享有该收益，期权持有人不能享有

在期权估值时要从股价中扣除期权到期日前所派发的全部股利的现值。也就是说，把所有到期日前发放的未来股利视同已经发放，将这些股利的现值从现行股票价格中扣除

美式期权估值

美式期权在到期前的任意时间都可以执行，除享有欧式期权的全部权利之外，还有提前执行的优势。因此，美式期权的价值应当至少等于相应欧式期权的价值

看涨期权-看跌期权平价定理

假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格、到期日和标的股票

看涨期权价格C-看跌期权价格P=标的资产价格S-执行价格PV(X)

构造"买股票、出售看涨期权与买入看跌期权"

PV(X)=S(0)-C+P

该组合形成套期保值的对冲机制，无风险报酬组合，即当股票价格高于执行价格，多头看跌期权价值为0，当股票价格小于执行价格，空头看涨期权价值为0

第八章 企业价值评估

企业价值评估的目的和对象

企业价值评估的概念与目的

概念：评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的，其结果存在一定的误差，不可能绝对正确

目的：帮助投资人和管理当局改善决策，可以用于投资分析、战略分析、以价值为基础的管理

不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息

价值评估正是利用市场不完全有效去寻找被低估的资产

企业价值评估提供的结论有很强的时效性

企业价值评估的对象

企业整体经济价值的含义

企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值

企业的整体价值

整体不是各个部分的简单相加

整体价值来源于要素的结合方式

部分只有在整体中才能体现出其价值

企业的经济价值

指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量

会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值

现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的

企业整体经济价值的类别

实体价值与股权价值

企业实体价值=股权价值+净负债价值

股权价值在这里不是指所有者权益的会计价值(账面价值)，而是股权的公平市场价值；净债务价值也不是指它们的会计价值(账面价值)，而是净债务的公平市场价值

持续经营价值与清算价值

企业能够给所有者提供价值的方式

由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值(简称续盈价值)

停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值

一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值价值与清算价值中较高的一个

少数股权价值与控股权价值

控股权溢价=V(新的)-V(当前)

从少数股权投资者来看，V(当前)是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V(新的)是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权溢价，它是由于转变控股而增加的价值

企业价值评估的方法

现金流量折现模型

现金流量折现的基本模型

公式

股利现金流量模型

现金流量

股利现金流量

折现率

股权资本成本

评估结果

股权价值

股权现金流量模型

现金流量

股权现金流量

折现率

股权资本成本

评估结果

股权价值

实体现金流量模型

现金流量

实体自由现金流量

折现率

加权平均资本成本

评估结果

实体价值

期权价值=实体价值-净债务价值

现金流量折现模型应用的基本步骤

确定资本成本

资本成本是计算使用的折现率，风险越高，折现率越大。折现率与现金流量要匹配

股权现金流→用股权资本成本为折现率

实体现金流→用加权平均资本成本作为现金流

确定预测时间

预测的基期

确定基期数据的方法

1.以上年实际数据作为基础数据

2.以修正后的上年数据作为基础数据(修正不具有可持续性的依据)

详细预测期和后续期的划分

详细预测期是企业增长处于不稳定的时期，后续期是预测期以后的无线时期

详细预测期和后续期的划分与竞争均衡理论有关，竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，不可能在竞争的市场中长期取得超额收益，其净投资资本报酬率会逐渐恢复到正常水平

如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度

净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本(净负债加股东权益、净经营资产)的比率，它反映企业净投资资本的盈利能力

估计详细预测期现金流量

实体现金流量估计

法一：实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出

税后经营净利润=税前经营净利润*(1-企业所得税)=净利润+利息费用*(1-企业所得税)

根据预计的假设确定(如占收入的百分比不变)

经营营运资本=经营流动资产-经营流动负债；经营营运资本增加=年末经营营运资本-年初经营营运资本=经营流动资产增加-经营流动负债增加；若经营营运资本占收入的百分比不变，经营营运资本增加=年初经营营运资本*销售收入增长率

资本支出=经营性长期资产增加+折旧与摊销；净经营性长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债；净经营性长期资产增加=年末净经营性长期资产-年初净经营性长期资产

法二：实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加；净经营资产增加=年末净经营资产-年初净经营资产；若净经营资产占收入百分比不变，净经营资产增加=年初净经营资产*销售收入增长率

股权现金流量估计

法一：股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量=实体现金流量-(税后利息-净负债怎增加)

税后利息按年初或年末净负债与预计的税后利息计算

净负债=金融负债-金融资产

净负债增加=年末净负债-年初净负债

法二：股权现金流量=税后净利润-股东权益增加

税后净利润=税后经营净利润-利息费用*(1-企业所得税税率)

股东权益增加=年末股东权益-年初股东权益=净经营资产增加-净负债增加

估计后续期现金流量增长率

后续期也就是进入稳定状态，在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务现金流量、净经营资产、税后经营净利润等都与销售增长率相同

后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率，如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间

现金流量的折现

永续增长模型

股权价值=下期股权现金流量/(股权资本成本-永续增长率)

实体价值=第一期实体现金流量/(加权平均资本成本-永续增长率)

使用条件：企业必须处于永续状态，即企业有永续的增长率和净投资资本报酬率

两阶段增长模型

假设企业第一个阶段超常增长，第二阶段永续增长(即正常增长)

相对价值评估模型

相对价值模型的原理

相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业价值，衡量目标企业价值。是一种相对价值，而非内在价值

最常用的股票市价模型

市盈率模型

市盈率的驱动因素分析

本期使盈率=(股利支付率*(1+增长率))/(股权成本-增长率)

内在市盈率(预期市盈率)=股利支付率/(股权成本-增长率)

使用率估值的模型

目标企业每股价值=可比企业市盈率*目标企业每股收益

估值模型必须遵守匹配原则，即"本期使用率"对应"本期每股收益"；"内在(预期)市盈率"对应"预期每股收益"，其他估值模型类同

算内在市盈率推导把"每股收益"换成"预期的每股收益"

市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险(股权成本的高低与其风险有关)，关键是增长潜力，所谓增长潜力类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性

模型的适用性

优点

计算市盈率的数据容易取得，并且容易计算

市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系

市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性

局限性

如果收益是负值，市盈率就失去了意义

适用范围

市盈率模型最适合连续盈利的企业

市盈率模型的修正

修正市盈率法(先平均后修正)

修正平均市盈率=可比公司平均市盈率/可比公司平均预期增长率

目标公司每股价值=修正平均市盈率*目标公司预期增长率*目标公司每股收益

股价平均法(先修正后平均)

(∑ 可比公司市盈率/可比公司预期增长率*目标公司预期增长率*目标公司每股收益)/n

市净率模型

市净率的驱动因素分析

本期市净率=(权益净利率*股利支付率*(1+增长率))/(股权成本-增长率)

内在市净率(预期市净率)=(权益净利率*股利支付率)/(股权成本-增长率)

驱动因素：权益净利率、股利支付率、增长率和股权资本成本，其中权益净利率为关键因素

市净率估值模型

目标企业每股价值=可比企业市净率*目标企业每股净资产

·模型的适用性

优点

净利为负值的企业不能用市盈率进行估值，而市净率极少为负值，可用于大多数企业

净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解

净资产账面价值比净利稳定

如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化

局限性

各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性

固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没什么实际意义

少数企业净资产是负的，市净率没有意义，无法用于比较

适用范围

适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业

市净率模型的修正

修正平均市净率法(先平均后修正)

修正平均市净率=可比公司平均市净率/可比公司平均预期权益净利率

目标公司每股价值=修正平均市净率*目标公司预期权益净利率*目标公司每股净资产

股价平均法(先修正后平均)

(∑ (可比公司市净率/可比公司预期权益净利率)*目标公司预期权益净利率*目标公司每股净资产)/n

市销率模型

市销率的驱动因素分析

本期市销率=(营业净利率*股利支付率*(1+增长率))/(股权成本-增长率)

内在市销率(或预期市销率)=(营业净利率*股利支付率)/(股权成本-增长率)

驱动因素：营业净利率、股利支付率、增长率和风险，其中营业净利率是关键

市销率估值模型

目标企业每股价值=可比企业市销率*目标企业每股营业收入

模型的适用性

优点

它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的市净率

它比较稳定、可靠，不容易被操纵

市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果

局限性

不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一

适用范围

销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业

市销率模型的修正

修正市销率法(先平均后修正)

修正平均市销率=可比公司平均市销率/可比公司平均预期营业净利率

目标公司每股价值=修正平均市销率*目标公司预期营业净利率*目标公司每股营业收入

股价平均法(先修正后平均)

(∑ (可比公司市销率/可比公司预期营业净利率)*目标公司预期营业净利率*目标公司每股营业收入)/n

第九章 资本结构

资本结构理论

资本结构的MM理论

MM理论的基本假设

无税MM理论

命题Ⅰ的基本观点即推论

基本观点：在没有企业所得税的情况下，有负债的企业价值与无负债企业的价值相等，即企业的资本结构与企业价值无关

推论

无所得税企业的加权平均资本成本=经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本

企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益(永续)按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值

企业加权平均资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险

命题Ⅱ的基本观点

有负债企业权益资本成本在数量上等于无负债企业权益资本加上与以市值计算的债务与股权比例成正比例的风险溢价

无税下的MM理论不存在最优资本结构

有税MM理论

命题Ⅰ

在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益现值

命题Ⅱ

在考虑企业说的税的情况下，有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成正比的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率

在考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低

资本结构的其他理论

权衡理论

主要观点：权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值；有负债企业的价值=无负债企业的价值+利息抵税的现值-财务困境成本的现值

财务困境成本的现值的决定因素

发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关，现金流稳定可靠、资本密集型的企业

企业发生财务困境的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如高科技企业财务困境成本高，不动产密集性高的企业财务成本较低

代理理论

债务成本代理

一方面表现为企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的过度投资问题

通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象称为"资产替代问题"

另一方面表现为企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的投资不足问题

发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，股东事先预见到采纳投资新项目后会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资

债务的代理收益

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入(eg：提高利率、资产担保能力要求、法律与资本市场的相关规定保护债券人利益)、对经理提升业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束(eg：增加窄债务和负债利息支付的约束)等

债务代理成本与收益的权衡

有负债企业的价值=无负债企业的价值+利息抵税的现值-财务困境成本的现值-债务的代理成本现值+债务的代理收益现值

优序融资理论

优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资(先普通债券后可转换债券)，最后选择股权融资(先优先股后普通股)

优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能够解释现实生活中所有的资本结构规律

资本结构决策分析

资本结构的影响因素

内部因素

营业收入稳定的企业负债水平高

成长性好的企业负债水平高

可抵押资产比例高的企业负债水平高

盈利能力强的企业负债水平低(内源融资能力强)

管理层偏好风险的企业负债水平高

债务灵活性好的企业负债水平高

外部因素

税率、利率、资本市场、行业特征

资本结构决策的分析方法

资本成本比较法

通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为最优的资本结构

该方法不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异

每股收益无差别点法

该方法判断融资方案是否合理，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，能够使每股收益最大的融资方案就是合理的

计算每股收益无差别点

所谓每股收益无差别点，是指不同融资方案下每股收益相等的EBIT水平

有时会特指用销售收入(或销售量)来表示，则此时每股收益无差别点是指每股收益相等的销售水平

决策原则

当预计息税前利润(或销售收入)>每股收益无差别点的息税前利润(或销售收入)时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之当预计息税前利润(或销售收入)<每股收益无差别点的息税前利润(或销售收入)时，用权益筹资可获得较高的每股收益

企业价值比较法

最佳资本结构判断标准

公司的最佳资本结构应当是使公司的总价值最高，即市净率最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在该资本结构下，公司的加权平均资本成本也是最低的

企业价值比较法确定资本结构的具体步骤

资本资产定价模型计算权益资本成本

计算股票市场价值(S)：假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率(权益资本成本)不变

确定长期债务价值(B)和优先股价值(P)

确定企业的总价值：V=S+B+P

计算加权平均资本成本：加权平均资本成本=债务税前资本成本*债务额占总资本比重*(1-税率)+权益资产成本*股票额占总资本比重+优先股资本成本*优先股价值占总价值的比重

杠杆系数的衡量

经营杠杆系数的衡量

由于固定性经营成本的存在，销售量的微小变化引起息税前利润大幅度变动的现象就是经营杠杆

息税前利润：EBIT=Q(P-V)-F;M=Q(P-V)

经营杠杆系数的衡量方法

按定义表达式计量

按简化表达式计量(根据基期数据算未来)

经营风险

经营杠杆系数可以用来衡量经营风险的高低

经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险，即给企业息税前利润带来的不确定，影响因素包括：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重

经营杠杆与经营风险的总结

存在前提→只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆放大效应。固定性经营成本是引发经营杠杆效应的根源

与经营风险的关系→经营杠杆系数越高，表明经营风险越大。经营杠杆系数=1，则不存在放大效应

影响因素：固定成本(同向)、单位变动成本(同向)、产品销售数量(反向)、销售价格水平(反向)

控制方法→企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险

财务杠杆系数的衡量

由于债务利息或优先股股息这类固定性融资成本的存在，使得息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应

财务杠杆系数的衡量方法

按定义表达式计量

按简化表达式计量

财务杠杆与财务风险总结

存在前提→只要存在有固定性融资成本的债务或优先股，就会有财务杠杆效应。固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源

与财务风险的关系→财务杠杆效应放大了息税前利润变化对每股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。如果固定性融资成本(债务利息或优先股股利)=0，则财务杠杆系数为1，不存在财务杠杆效应

影响因素→债务资本比重越高、固定性融资成本越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大

控制方法→企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消财务风险增大带来的不利影响

联合杠杆系数的衡量

联合杠杆是指由于固定经营成本和固定融资成本的存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应，联合杠杆作用大小可以用联合杠杆系数(DTL)表示

联合杠杆系数衡量方法

按定义表达式计量

按简化表达式计量

联合杠杆与经营风险和财务风险组合效果的总结

存在前提→只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资成本，就存在联合杠杆效应

联合杠杆系数对公司管理层的意义

在一定的成本结构和融资结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断

有利于对经营风险和财务风险进行管理，即为了控制莫一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合

影响因素→影响经营杠杆和财务杠杆的因素都会影响联合杠杆