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投资最重要的事霍华德马克斯读书笔记by TJ
花了大概半年，仔仔细细读了霍华德马克斯的这本《投资最重要的事》，并仔细做了读书笔记，受益匪浅！希望也能帮助到你。有不到位的，还请包涵！
编辑于2024-04-19 09:43:57
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投资最重要的事 霍华德马克斯 读书笔记 by TJ
这些是来自序和简介的精髓：
霍华德马克斯其人及本书：
其人：
美国橡树资本管理公司创建者，比巴菲特小16岁，更纯粹的股票投资者，战绩接近巴菲特。理念更务实，更带有实操性！
本书：
是霍华德马克斯20年的投资备忘录的精华集锦！
本书相当于专门解读霍华德马克斯自己的股票投资想法、操作方法和心法！
本书讲的比巴菲特更加专注于股票投资，更加详细，更加具有操作性！
巴菲特：
擅长把非常复杂的投资哲理用非常简单易懂的话说出来
巴菲特最初主要投资股票，后来更多是收购和经营企业！
巴菲特强调：
投资成功必须将用脑和用心相结合！需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制好自己的情绪！使其不会对这种思考框架造成侵蚀！
巴菲特在致股东的信中谈的最多的是：
与众不同的正确投资思考，应该是什么？
霍华德马克斯：
擅长结合自己的投资经验吧价值投资的基本原则的实践应用解释的非常务实，并结合最新的经济情况和市场情况提出自己的独到见解！
霍华德完全是证券投资，且主要是股票投资！
霍华德在投资备忘录中谈的更多的是：
根据他个人多年的实际投资经验，如何才能够做到与众不同地正确思考并行动！
因为他深切体会到：
在投资上与众不同而且与绝大多数人都不同，短期业绩压力很大！心理压力很大！比在生活中与众不同更加困难！
本书核心： 超越市场的价值投资“降龙十八掌”！
讲的是超越市场的价值投资“降龙十八掌”！即：18件投资最重要的事！
1. 最重要的是清醒认识股市相当高效且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场！
而不是盲目相信股市总是有效或者无效
2. 最重要的投资决策，是以价值为本！
不是以价格为本
3. 最重要的是买得好！
不是买好的
4. 最重要的是永久损失的可能性风险！
不是波动性风险
5. 最重要的巨大风险，不在人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时！
6. 最重要的是追求低风险高收益！
不是追求高收益
7. 最重要的是周期！
不是趋势
8. 最重要的是市场心理钟摆终点的反转！
不是钟摆中点
9. 最重要的是逆势而为！
不是顺势而为
10. 最重要的做到逆向投资！
不是想到逆向投资
11. 最重要的是相对的性价比，即安全边际！
不是价格，也不是价值
12. 最重要的是耐心等待机会上门！
不是主动寻找机会
13. 最重要的是认识到，未来无法预测但可以先做好准备！
不是预测未来
14. 最重要的是关注现在！
不是关注未来
15. 最重要的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术！
16. 最重要的是防守！
不是进攻
17. 最重要的是避免重大错误！
不是追求伟大成功
18. 最重要的是熊市跑赢市场！
不是牛市跑赢市场
“逆向思考并逆向投资！”
本书中心思想： 如何取得超越市场平均水平的投资业绩？
你的投资目标：超越平均水平！你的思维方式必须与众不同！（称为“第二层次思维”）
投资艺术：要多用脑，也要多用心：
一是如何用脑来进行与众不同的第二层次的思考和决策，想法比别人更深一层
二是如何 用心来坚持与众不同的第二层次的思考和行动，行动上比一般人做的更高一层！
本书结构：
先讨论市场环境这一投资发生场所作为开端
再讨论“投资者自身这一影响投资成功与否的因素”，以及“为了提高成功机会投资者应做的事情”
最后几章：
尝试将各种想法归纳到一起
实操理念
对于初学者最好的学习方法：模仿大师！
对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照做就行！
“接受”
理念
接受周期与变化的必然性！
接受事物的随机性！从而接受未来的不可预知性和不可控性！
作用和结果：
接受能带来平静
在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富！
接受的结果便是：
在投资中有行之有效的耐性：
对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需的时间保持耐性！
对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性！
接受、平静与耐性，是中国思想的精髓之一
投资很复杂，试图简化投资的人，可能带来极大损害！
风险是投资最有趣、最有挑战性的一个重要方面！
投资理念来自何处？
投资理念由各种来源的各种想法长期积累总结而来！
重要的是：理念源自持之以恒的警醒！
你必须要知道世界正在发生什么，也必须要知道这些事件将导致什么结果。只有这样，你才能在类似的情况再次出现时吸取教训！
这比什么都重要！
最有价值的经验是在困难时期学到的，好光景只会带来坏经验！
重大事件：
阿拉伯石油禁运
滞涨
20世纪70年代，漂亮50股票的崩盘及“证券之死”！
1987年的黑色星期一
道琼斯工业指数在一天内暴跌22.6%
1994年的利率高涨，导致利率敏感型债务证券跳水
新兴市场危机，1998年的俄罗斯债务违约和美国长期资本管理公司的彻底垮台
2000-2001年 科技股泡沫的破裂
2001-2002年的会计丑闻
2007-2008年席卷世界的金融危机
概要
值得参考的书籍和人：
查理埃利斯的《输球游戏》
约翰肯尼斯加尔布雷斯的《金融狂潮简史》
纳西姆尼古拉斯塔勒布的《随机漫步的傻瓜》
约翰肯尼斯加尔布雷斯：
教会我了解人性的弱点
沃伦巴菲特：
教会我耐心和逆向投资
查理芒格：
教会我合理预期的重要性！
布鲁斯纽伯格：
教会我“概率与结果”
迈克尔米尔肯：
教给我：“自觉风险负担”！
里克凯恩：
教给我：设置陷进（能赚很多而不会赔很多的被低估的投资机会）
第1章 第二层次思维
最杰出的投资者，也不可能永远正确。
原因很简单，没有放诸四海皆准的法则
环境不可控，鲜有精确再现的时候
心理在市场中扮演着重要的角色
其高波动性，导致因果关系并不可靠
一种投资方法可能一时奏效
但这种方法所采取的行动，最终会改变环境。 环境的改变则意味着需要采取新的方法
且，若一种方法有其他人效仿，那么这种方法的效用也会降低
投资，和经济一样， 一半是科学,一半是艺术.
经济不是一门精密科学，甚至可能都不在科学范畴内
科学，可控实验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系是可以存在的
投资，其艺术属性至少和它的科学属性相当！
所以，暗示投资可以被程序化应该讲是不正确的。
强调的是：
直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要！
关键问题是：
你想实现什么样的目标？
成功的投资者，希望战胜市场。
成功投资的定义：
比市场及其他投资者做得更好！
成功的因素：
1. 良好的运气
不可控！
2. 非凡的洞察力！
最好把精力集中在提高自己的洞察力上！
一切经济学都建立在相信利润动机普遍性的基础之上
利润动机促使人们更加努力的工资并以资本相搏！
这一普遍性也使得战胜市场成为一项艰巨的任务
某些领域（教育、健身或阅读等），先人一步意味着花更多的时间、更好的营养、更多的汗水、更好的耐力或更好的设备
投资要战胜市场，需要更加敏锐的思维！
第二层次思维
逆向思维
第一层思维和第二层思维
第一次思维
1. 单纯而肤浅
2. 所需的只是一种对未来的看法
3. 寻找的是简单的准则和简单的答案
4. 对相同事件有着彼此相同的看法，通常也会得出同样的结论！
从此定义来讲，是不可能取得优异结果的
逻辑来讲，全部投资者都战胜市场是不可能的
因为，他们全体就是市场
第二层思维
思维深邃、复杂而迂回！
需要考虑很多东西： AAAAA
1. 未来可能出现的结果会在什么范围之内？
2. 我认为会出现什么样的结果？
3. 我正确的概率有多大？
4. 人们的共识是什么？
5. 我的预期与人们的共识有多大差异？
6. 资产的当前价格与大宗所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？
7. 价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？
8. 如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？ 如果我是正确的，资产价格又会怎样？
明白的是：成功的投资是简单的对立面
你的预期——甚至你的投资组合——必须是偏离常态的，你必须必人们的共识更加正确。与众不同并且更好！
两类简化投资的人：
“唯利是图者”：那些费尽解数，想让投资听起来简单的人。
券商：
想让你认为人人都有投资的能力
但这是以每笔交易10美元佣金作为代价的
共同基金（公募基金）：
不想让你认为自己有投资能力
他们想让你认为拥有此种能力的是他们自己
如此一来，你就会把钱投入积极管理的基金中，并为此支付相关的高额费用！
“劝诱者”：其他简化投资的人
有些教授投资的学者
某些出于好意却高估自身控制范围的业内人士
还有那些完全不理解投资复杂性的人
参与投资这个“零和游戏世界”之前，必须问问自己：
你是否具有处于领先地位的充分理由？
你必须有比群体共识更加深入的思考！
你具备这样的能力吗？
是什么让你认为自己具备这样的能力？
关键问题是：
投资中非凡表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测
而非共识性预测是难以作出、难以正确作出并且难以执行的！
上述表格矩阵产生的影响：
1. 你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出！
2. 突破常规本身不是目的，但他是一种不错的思维方式
3. 为了将你自身与他人区别开来，突破常规有助于你拥有与众不同的想法，并以与众不同的方式处理这些想法
4. 如果，你的行为是常规性的，你很可能汇得到常规性的结果，无论好坏
5. 只有当你的行为是非常规性的时，你的表现才有可能是非常规性的
6. 而只有你的判断非常规性又高人一等时，你的表现才会高于平均表现
总结：你必须对价值持有非常规性的且必须是正确的看法，才能取得优异的投资结果
第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了
为了持之以恒的获得优异的投资回报
你必须成为第二层次思维者中的一员！
第2章 理解市场有效性及局限性
1. 理论和实践在理论层面没有什么不同，但在实践层面却有——约吉·贝拉
2. “芝加哥学派”
20世纪60年代发源于芝加哥大学商学院
其理论：
1. 有效市场假说
2. 风险厌恶
3. 波动性
4. 风险调整收益
5. 系统与非系统风险
6. α系数
7. β系数
8. 随机漫步假设
“芝加哥学派理论”最杰出的成果是：
指数基金这类消极型投资工具的发展！
如果最积极的投资组合经理通过增持或减持证券“积极下注”都无法战胜市场，那么有何须为此（交易费和管理费）付出代价呢？
投注到按照某一市场指数所确定的比例投资股票或债券的基金上。
3. 重点：有效市场假说引出无效市场 AAAAA
“有效市场” 是为了引出无效市场
1. 理论要点：
市场中有许多参与者，他们分享大致相等的信息渠道。他们聪明、客观、有高度积极性并辛勤工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。
由于参与者的共同努力，信息得以完全并且迅速的在资产的市场价格上反映出来，由于市场参与者会立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的
因此市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误，并从中连续套利。
因此资产是以相对公平的价格来出售的，风险更高的资产，必须提供更好的收益来吸引购买者，市场会根据情况设定价格，但它不会提供“免费的午餐”。
2. 霍华德马克斯的理解：
“有效”意指：“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”！
可以确信，由于投资者会努力去评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，但是，不能确信的是，群体共识就一定是正确的!
雅虎
2000/01股价USD237
2004/04股价USD11
所有助涨市场在这两个时刻均正确的人都晕了。 两种情况，至少有一种必定是错误的。
这说明有许多投资者不能够察觉市场的错误并采取行动
如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。
想要战胜市场，你必须有自己独特、非共识性的观点
强调：
对于任何个人来说（与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束）持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易！
这使得战胜主流市场异常艰难！
3. 有效市场假说最重要的成果就是“你无法战胜市场”的结论。
沃伦巴菲特等的事实恰恰表明，持续成功者只是特例！
4. 关键问题：
这一理论是否正确？ AAAAA
市场是不可战胜的吗？
客户付费给投资经理是否是在浪费钱？
这些问题的答案并不是简单的“是”或“否”
5. 有效市场假说原则上来讲
如果有数千个理性且有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地手机有关资产的信息并作出估价，那么很容易得出资产的价格不会与内在价值偏差过大的结论！
错误定价并不常见
这意味着战胜市场非常困难。
6. 以下类资产相当符合有效市场假说：
资产类别广为人知，并且有一大批追踪者
资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的
资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此
关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。
符合这些条件的资产类别是 不可能系统性的被忽略、误解或低估的！
以外汇汇率为例：
是什么决定了一种货币相对于另一种货币的变动呢？
是未来增长率与通货膨胀率
对任何一个个人来说，它对这些东西所知的会不会系统性的比其他人更多？
可能不会！
如果没有人比其他人知道的更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益
以主要股票市场（如纽约证券交易所）为例：
数百万人在利益的驱使下，在其中探寻
他们占有着相似的信息；
事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。
数百万人在相似信息的基础上作着相似的分析， 股票被错误定价的概率及人们发现这些错误定价的概率如何呢？
答案：概率不大，也不可靠，
但这是第二层次思维的真谛！
第二层次思维的真谛！ “无效市场” AAAAA
1. 第二层次思维者知道，为了取得优异的业绩， 他们必须具备信息优势或分析优势；或者两者兼备！
2. 关键第一步：
“谁不知道这些信息？”
3. 第二层次市场依赖“无效”一词！ “无效市场”
将市场描述为无效市场，是对市场易犯可资利用的错误的一种夸大说法！
错误会来自何处？
有效市场假说的基础假设：
1. 有许多努力工作的投资者
2. 他们聪明、勤奋、客观、积极且准备充分
特别脆弱
3. 他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同
4. 他们都能公开买进、卖出、卖空（看跌）每种资产
基于这些理由，该假说认为， 可得信息会被顺利、有效的整合到价格中， 并在价格与价值不相符时发挥作用，以消弭其中差异
但证明市场价格永远正确是不可能的！
以上4个假设
假设2特别脆弱：客观性
人都会受贪婪、恐惧、嫉妒及其他性格点破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动！
假设4呢？
真实情况是，大多数专业人士被分配到特定的细分市场，如“我在普通股部门工作”或“我是债券经理”
真正做过卖空的投资者所占的比例微乎其微！
是谁在指定并执行那些消除资产类别之间相对错误定价的决策你额？
这些也就是无效性存在的理由
所以，一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人战胜！
无效性的存在
创造了取得良好业绩的可能性，是取得良好业绩的必要条件
无效市场的特征： AAAAA
1. 市场价格往往是错误的。
因为获得信息的途径及对信息的分析不完善， 所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值
2. 一种资产类别的风险调整后收益 可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远！
因为资产估价的结果往往不是资产的公允价值， 所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于（或远低于）其他资产类别
3. 有些投资者始终能高人一筹的表现 AAAAA
因为人的认知差异，明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在；所以有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的！
这点的理解相当重要！
无效市场不一定会予以参与者丰厚的回报！
相反，无效市场提供的是原料（错误定价），有些人赢、有些人输，取决于它们所掌握的技术的不同
如果价格可能出现严重错误
那么意味着：
有发现便宜货或价格过高的股票的可能
相对于在无效市场中买的划算的人来说，一定有其他人卖的太便宜了！
“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟，还没弄清谁是鱼，那么就是你了”
有效市场和无效市场的思考 AAAA
没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。
有效性是律师口中的"可反驳的推定“
首先应假定某个推断是正确的，直至有人证明它不成立！
有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度
几个问题：
错误及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除，抑或依然存在？为什么？
思考以下问题： AAAA
1. 在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？
2. 如果相对于风险来说，收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险？
3. 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？
4. 你是否真的比资产卖家知道的更多？
5. 如果这是一笔杰出的交易，为什么其他人不一哄而上？
牢记：
今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。
无效性是杰出投资的必要条件！
投资者要想取得胜利，那么在基本过程中（市场缺陷、错误定价）中，必须存在可资利用的无效性！
无效性是存在的
这不是优秀投资的充分条件：只表示
价格并不总是公平的，错误是会发生的：某些资产定价过低，某些资产定价过高。
你必须具有比其他人更深刻的洞察力！
才能更多地买到前者而不是你后者
任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里！
将精力放在相对无效的市场上 AAAAAA
有效市场概念是相对的
在无效市场上，只要付出辛勤工作并掌握技术，就能获得最好的回报！
这是马克斯的关键投资生涯转折点
有效市场理论知识，避免了我将时间浪费在主流市场上！
结论：
有效市场理论应提供信息辅助我们决策而不是控制决策
如果完全无视理论，那么我们可能会犯下大错
我们可能会自欺欺人的认为，比别人知道更多并且频繁地在人数众多的市场中取得压倒性盛利是有可能的，
从而可能会为了收益买进证券而忽视风险
第3章 准确估计价值 AAAA
了解内在价值
对内在价值的准确估计是根本出发点
什么是高？什么是低？客观标准是什么？
客观标准
资产的内在价值
以低于内在价值的价格买进，以高于内在价值的价格卖出
股票投资基本分析方法：两种 及选择价值投资的逻辑 AAAAA
1. 两种分析方法及 选择价值投资的逻辑：
1. 基于证券自身价格行为的研究
将决策完全建立在依据历史价格走势来对未来价格走势预期的基础之上
1. 技术分析
2. 动量投资
此法应迅速抛弃，因为违背
随机漫步假说：
价格变动是个随机过程，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助
2. 基于基本面的分析 AAAA
判断证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券
1. 成长型投资
寻找未来将迅速增值的证券
成长型投资者
介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。
其目标：
识别具有光明前景的企业
更看重：
企业的潜力而不是企业当期属性！
2. 价值投资
得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进
价值投资者
资产
资产不是一个因为你认为它具有吸引力（或认为别人会发现他的吸引力）就进行短期投资的概念
资产应该是一种有形实物，应具有可明确的内在价值。
如果有以低于内在价值买进的可能，你会考虑这样去做
聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上
所以估值
-对内在价值的估计必须严谨,并以所有可用的信息为基础
是什么使得证券或其标的公司具有价值？
很多备选因素：
财力资源、管理、工厂、零售店、人力资源、商标、增长潜力等
以及最重要的：
创造收益和现金流的能力！
其他所有特征（财力资源、管理、工厂、零售店、人力资源、商标、增长潜力等）的价值，恰恰在于他们能够最终被转化为收益与现金流！
价值投资者首要目标：
确定公司的当前价值，并在价格足够低时买进公司证券
价值投资追求的是低价。
通常会考察
1. 收益
2. 现金
3. 股利
4. 硬资产
5. 企业价值等
等指标，并强调在此基础上低价买进
强调的是有形因素：如重资产和现金流
无形因素如人才、流行时尚及长期增长潜力等所占比重较小。
3. 两者投资者差异和相同点：
价值投资者
相信当期价值高于当前价格
从而买进（即使它的内在价值显示未来的增长有限）
成长型投资者
相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨
从而买进（即使当前价值低于当前价格）
真正的选择似乎并不在价值和成长之间， 而在当前价值和未来价值之间。
成长型投资赌得是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩
价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。
确定企业的当前价值时需要考虑企业未来的
继而，必须考虑可能的
1. 宏观经济环境
2. 竞争环境
3. 技术进步等
因而，在价值投资和成长型投资者之间没有明确的界限，两者都要求我们应对未来！
成长型投资和“漂亮50投资”方法
漂亮50投资
目标：
确定长期收益增长，前景最为光明的企业
投资具有实现增长预期的高度可能性
当时公认说法：
如果一家公司成长足够快并且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的。
如果股价以今天的指标衡量过于高昂，那么过上几年它就会物有所值！
事实是：几十年后，
柯达和宝丽来
因不可预见的技术变革
而基础业务锐减
IBM和施乐
因行动迟缓
成为新兴竞争者大快朵颐的猎物
50名单中最好的一些公司在几十年后已经衰落甚至倒闭
长期增长的持续时间不过如此 准确预测的能力也不过如此
成长型投资者的重心是寻找制胜投资
如果找不到制胜投资，为何还要忍受揣测未来所带来的不确定性呢？
结论：
预见未来比看清现在更加困难
因此，成长型投资者的平均成功率更低。
但一旦成功，得到的回报可能更高
4. 总结:
如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性
价值投资的上涨潜力更具有持续性！
持续性比戏剧性更重要
所以我选择价值投资 AAAA
2. 价值投资很容易吗？非也 价值投资的两个决定因素！
首先，价值投资取决于对价值的准确估计！
如果没有对价值的准确估计
任何取得持续成功的希望都仅仅是希望！
你可能会高价买入你以为的特价股
那么只有在
价值出乎意料的显著提高
或市场强劲
或辨别能力更差的买家（“博傻”）
出现时，你才能脱身。
其次，坚定的持有！
在投资领域里，正确并不等于正确定能够爱被立即证实！
持续正确很难
永远在正确的时间做正确的事是不可能的
最好的结果是：知道资产的准确价值，并在价格较低时买进
但今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱，
对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。
持续性的经典举例和心理动态描述：
举例：
算出每股内在价值股价是80/股，目前股价是60/股
这算一个低于内在价值买进的好机会， 而且这样的机会不是天天有
那么，买进
但不要希望马上成功
心理历程：
1. 往往会发现自己买进的时机是在持续下跌的中途， 很快你就会看到损失（浮损）
“过于超前与犯错是很难区分的
2. 于是该价值每股80的证券，价格由60跌到50了，该怎么办？
需求曲线
价格较高时，需求量较少
价格较低时，需求量较大
这也是商品打折时销量增加的原因。 大多数情况下适用
3. 在投资领域，需求曲线并非如此
心理原因分析
当自己持有的证券价格上涨时
许多人会更加喜爱它们，因为它们的决策得到了验证
当证券价格下跌是
他们开始怀疑自己的决策是否正确，对它的喜爱也随之减少。
这使得持有并继续以更低价格买进股票（“向下摊平”）变得相当困难，特别是当有证据表明：下跌幅度将会比较大的时候
按正常商品逻辑
如果价格60/股时
你喜欢它（因为低于其内在价值80/股）
当价格跌到50/股时
你应该会更喜欢它
价格跌到40/股、30/股....
喜爱应该会进一步加深
但在损失面前，人人都会不安, 直至最后，所有人都会产生疑问：
“也许是我错了吧？也许市场才是对的？”
随后，当人们开始想: “股票跌得太厉害了，我最好在他的价格趋于零之前脱身”的时候
危险到达顶峰
这是一种股票见底的思维....并会引发抛售狂潮。
小结：AAAA
不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者， 完全不具备在正确的时间做正确的事的决断力！
周围人都在炒股赚钱的时候， 他们不可能懂得：股票价格已经过高。
因此，要抵制进场的诱惑。
市场自由落体的时候，他们也不可能有坚定地持有股票或以极低的价格买进股票的自信！
估值正确，却不坚定持有，用处不大！
估值错误，却坚定持有，后果更糟！
恰到好处是多么困难！
对利润的追求必须建立在更加有形的东西之上
最佳选择：
基本面所反映出来的内在价值。
对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础！
当价值投资者，买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候，就能获得最大收益！
在一个下跌的市场中获利的两个基本要素：
1. 你必须了解内在价值
2. 你必须足够自信，坚定地持股并不断买进
即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候！
3. 第三个因素，决定因素之一：
你必须是正确的！
需要反复反复的逻辑和信息验证！
第4章 价格与价值的关系 AAA
为什么价格是买入股票的根本？
成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”！
假设上一章内容你已都达成：
已认识到价值投资的有效性；
能够估计出股票或资产的内在价值；
且你的估计是正确的；
接下来，需要采取怎样的行动？
必须考察相对于资产价值的资产价格。
建立基本面-价值-价格之间的健康关系是成功投资的核心。
价值投资者，必须以价格为根本出发点！事实证明：
无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。
很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步！
没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益， 只有在定价合适的时候，它才具有吸引力！
没有认真考虑价格是否公平的投资决策就是犯傻！
价值投资者追求的是
丰厚收益！
如果公平收益（以内在价值买进某种东西得到的公平收益）就能满足，何不被动投资于指数基金（ETF）？还能省下一堆麻烦！
以超过内在价值的价格买进显然是错误的！
因为这需要大量艰苦的工作和运气才能使以过高价格买进的东西转化为成功的投资！
漂亮50的许多大公司
高峰时，PE普遍在80-90倍
战后，平均PE在15以下
20世纪70年代，暴跌
80-90PE的几年间跌至8-9倍PE
意味着：投资者在这些好公司上赔掉了90%的资金！
结论：好公司不假，但人们买进的价格却是错误的！
好的买进是成功的一半！
不用花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径
如果你买的足够便宜，那么以上卖出问题的答案都是不言而喻的！
如果对内在价值的估计是正确的，那么随着时间的推移，资产价格将会与资产价值趋于一致！
公司价值几何？
单凭创意好或业务好就买进是不够的！
必须以合理的价格（幸运的话，以特价）买进！
分析公司时，商业模式（创意好或业务好）好是筛选公司的前提，但内在价值的估计是否准确以及买入价格是否低于内在价值是决定因素
价格是怎么来的？
为确保价格的正确性，潜在买家应考察什么？ 三个重要影响因素 AAAAAA
一、 考虑基本面价值（见上一章）
确认价值的关键是
熟练的财务分析！
二、 技术
技术是影响证券供需的非基本面因素， 与价值无关！
两个例子：
1. 在股市崩盘导致采用杠杆的投资者， 接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出
“强制卖家”
2. 现金流入共同基金时， 投资组合经理人就需要买进
“强制买家”
这连个例子中， 人们都是在无法顾及价格的情况下， 被迫进行证券交易的
备忘3点：
再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了!!
你不能以从强制卖家手中买进或把证券卖给强制买家为生
强制卖家和强制买家不是任何时候都有的
只有在罕见的极端危机和泡沫时期才能出现！
务必安排好自己的事情（包括：合理的资金仓位，不融资上杠杆等），不做强制卖家！
保证自己能够在最艰难的时期坚持住（不卖出）是非常重要的！
这需要
长期资本
强大的心理素质！
三、 心理
心理的重要性，怎么强调都不为过！
本书拿出好几章来探讨投资者心理， 以及应对各种心理表现的方法！
理解价格、价值关系及其前景的关键
主要依赖对其他投资者思想的洞察！
投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价！而无论公司基本面如何！
心理学是投资学习中最重要的学科！
关键在于
弄清当前人们对某项投资的好恶！
未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少！
投资是场人气竞赛！
在人气最旺时买入是最危险的
这时，一切利好因素和观点都已经被计入价格中， 而且再也不会有新的买家出现！
最安全、获利潜力最大的投资
是在没人喜欢的时候买进。
假以时日，一单该类证券受到欢迎（“等风来”），那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨！
心理是投资学习中极难掌握的领域：
1. 心理难以捉摸！
2. 给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心理因素， 同样会作用在你的身上
这些力量往往导致人们的行为 与成为卓越投资者所必须具备的行为相悖！
因此，为了自保，你必须投入时间和精力去了解市场心理！
此两者也是价格短期波动的主要决定因素！
四、 小结：
买入证券起你必须了解：
基本面价值只是决定证券价格的因素之一
你务必要设法让心理和技术为你所用！
泡沫的产生与破灭
所有泡沫都是从重要的事实开始的：
1. 郁金香美丽而罕见（在17世纪的荷兰）
2. 互联网将改变世界
美国”科技泡沫时代“
买家从不担心股价是否过高， 因为他们相信有人愿意花更多的钱从他们手上买进！
遗憾的是，博傻理论终将失灵！最后接盘的人不得不承担后果
3. 房地产能抵御通货膨胀，且可以永久居住
2004-2006年，美国的房地产市场， 人们只考虑关于住宅和公寓的种种利好：
1. 实现在美国置业梦想的愿望
2. 抵御通货膨胀
3. 抵押贷款很便宜而且还贷金额可以免税等等
达成”房价只会上涨“的公认智慧！结果呢？自己查阅！
聪明的投资者发现了这些事实，投资获利 泡沫开始
其他随后明白过来或至注意到人们在赚钱，于是跟风买进
随着价格进一步上涨，投资者受到发横财可能性的刺激， 对价格是否公平想的越来越少！
最后，形成博傻，直到最后一个接盘侠，上涨到达顶峰， 意识开始清醒，泡沫破灭，开始下跌！
泡沫破灭！
泡沫时期
泡沫的形成：
”有吸引力“变成了”在任何价格时都有吸引力“
言论如：”他不便宜，不过我认为它会继续上涨“ 意思是：”它已经被充分估价了，但是我认为价格会变得更高！“
在上述的基础上买进或持有是极其危险的！
但，泡沫就是这样形成的！
对市场势头（趋势）的迷恋取代了价值和公平价格的观念， ”贪婪“（加上其他人似乎”大发横财“时旁观的痛苦！）抵消了所有本应占据主导地位的智慧！
”利好“、”价格过高“的理解
”利好“
利好--以及似乎人人都享有的丰厚利润
最终会让那些起初抵制的人投降并买进！
当最后一个人坚持不住，变成买家的时候，股票或市场（包括房市）就到”顶“了。
到顶时间往往和基本面的发展无关！
”价格过高“
”价格过高“和”下一步将下跌“完全是两个意思
证券（房价）可能会价格过高并且维持相当长的一段时间·······甚至进一步上涨！
但无论如何，最终，价值会发挥作用！
小结：
从真实价值出发的投资方法是最可靠的！
指望价值以外的东西获利（比如泡沫获利（情绪获利，贪婪获利））可能是最不可靠的方法！
思考以下可能的投资获利途径： 为什么低于价值的价格买进是最好的获利途径！ AAAAA
1. 通过资产内在价值的增长获利
问题是：
价值的增长难以准确预测
对于增长潜力的共识，通常会推高资产价格
意味着：除非你有与众不同的高见， 否则很有可能已经在为潜在的价值提升买单了
2. 某些投资领域（最明显的是私募股权（买进公司）和房地产），“主导投资者”能通过积极管理致力于提高资产价值。
但这是个长期而不确定的过程， 且需要大量专业知识。 取得进步可能非常困难
3. 使用杠杆
使用杠杆（借入资本买进证券）， 不会使投资变得更好， 也不会提高获利概率。
它只是把可能实现的收益或损失扩大化
这个方法还引入了全盘覆灭的风险：
投资组合如果没有满足合同价值，那么在价格下跌及流动性降低时，贷方可能要求收回资金，平仓！
杠杆=高收益或覆灭
4. 以超过资产价值的价格卖出
每个人都希望出现一位愿意高价买进他想卖出的资产的买家。
显然，你不能指望这样的买家会按照你的意愿出现。
公平定价或过高定价的资产的增值是建立在买家的非理性基础上
因此，觉不可靠！
5. 以低于价值的价格买进 AAAA
这才是投资的真谛！最可靠的赚钱方法！
以低于内在价值的价格买进， 然后等待资产价格向价值靠拢， 并不需要什么特殊才能， 只需市场参与者清醒过来面对现实即可！
即，当市场运作正常的时候，价值就会使价格强势拉升！
注意：
即使这是最可靠的获利途径， 但也未必一定奏效！
你可能错误估计了当前价值
或可能会出现降低价值的事件
或可能你的态度与市场的冷淡导致证券继续下跌，出现更低的价格
或价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长
“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长！”
低于价值买进并非万无一失，但，踏实我们最好的机会！
适当分散，不上杠杆，留部分现金不满仓，以备意外情况，非常重要！
风险 第“5、6、7”章 理解的难点，需反复读
应对风险的步骤：
一、 理解风险
二、 识别风险
三、 控制风险
这是关键性的一步！
风险判断的主要依据 AAAAA
1. 价值的稳定性和可靠性
2. 价格与价值之间的关系！
第5章 理解风险
为什么要理解风险？
风险，意味着可能发生的事多于确定发生的事
投资只关乎一件事：应对未来
没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。
因此，应对风险是投资中一个必不可少的（根本性的）要素！
找到将上涨的投资并不难，但如果不能正确应对风险，那么你的成功是不可能长久的。
风险评估是投资过程中必不可少的要素的三个理由：
投资者在考虑某项投资时， 首先必须判断投资的风险性及自己对于绝对风险的容忍度
风险是件坏事，大多数头脑清醒的人都希望避免风险或将其最小化。
金融理论的一个基本假设是：
人的本性是规避风险的，即人愿意承受更低的风险而不是更高。
投资者在考虑某项投资时， 投资决策应将风险及潜在收益考虑在内。 要确定投资收益是否与所承担的风险相称！
1. 出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。
2. 均衡
是债券和股票市场的相对价格的调整过程
均衡使得预期收益与风险相匹配。
举例：
如果美政府中期债券和小企业股票都有可能达到7%的年收益率，
那么，人人都会冲上去买进前者（因为债的风险更低）（从而抬高债券的价格并降低其预期收益），
同时，会抛售后者（因为股票的风险相对债来说，更高）（从而拉低改股票的价格而提高收益)。
债券市场和股票市场的均衡亦是如此！
3. 因此，投资者须确定两项工作：
1. 自己是否能够容忍伴随投资而产生的绝对风险
2. 投资收益是否与所承担的风险相称！
显然，收益只是投资时需要考虑的一个方面， 风险评估是必不可少的另一个方面
在考虑投资结果时， 收益仅仅代表收益， 评估所承担的风险是必需的。
1. 收益是通过 AAAA
（1） 安全的还是有风险的投资工具得到的？
安全意味着低风险
（2） 固定收益证券还是股票得到的？
固定收益意味着低风险
（3） 投资大型、成熟的企业得到的？还是投资小型、不稳定的企业得到的？
大型、成熟的企业意味着低风险
（4） 投资流动性股票和债券？还是流动性欠佳的私募股权得到的？
流动性好意味着低风险
（5） 是利用杠杆？还是没有利用杠杆得到的？
不用杠杆意味着低风险
（6） 集中化投资组合？还是多元化投资组合得到的？
多元化投资意味着低风险
2. “风险调整后收益”概念：
1. 必须对投资经理所承担的风险有一定的了解，从而做出判断！
2. 如果是低风险获得同等收益，那么这个风险调整后收益其实比高风险获得的同等收益要来的更高！ AAAA
3. 风险和收益的关系：
资本市场线
传统“资本市场线”的教材定义和意义（可略）
图示
定义：
资本市场线是通过无风险资产报酬率，向风险资产有效边界所做的切线（即同时持有无风险资产和风险资产），切点为市场均衡点M。
资本市场线的纵轴代表的是“无风险资产与市场组合”构成的投资组合的期望报酬率
横轴代表的是“无风险资产与市场组合”构成的投资组合的标准差。
5点提示：
1. 资本市场线揭示了持有不同比例无风险资产和市场组合情况下风险与期望报酬率的权衡关系
其截距是无风险报酬率
斜率代表风险的市场价格
即当标准差增长某一幅度时相应期望报酬率的增长幅度
2. 市场均衡点M是所有证券以各自总市场价值为权数的加权平均组合， 是唯一最有效的风险资产组合（市场组合）
即取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差
3. 资本市场线上任一点表示投资于市场组合和无风险资产的比例。
在M点的左侧
投资者将同时持有无风险资产和市场组合， 承担风险小于市场平均风险。
在M点的右侧
将仅持有市场组合M，并且会无风险借入资金以进一步投资于组合M， 承担风险高于市场平均风险；
4. 投资者个人风险偏好不影响最佳风险资产组合， 只影响借入或贷出资金的数量。
即最佳风险资产组合独立于投资者的风险偏好（即分离定理）。
分离定理的意义：
企业管理层在决策时不必考虑每位投资者的对风险的态度。
证券价格信息完全可用于确定投资者所要求的报酬率， 该报酬率可以指导管理层进行相关决策。
5. 个人投资行为分为两个阶段
即先确定最佳风险资产组合
后确定无风险资产和最佳风险资产组合的理想组合。
第二阶段会受到投资者风险反感程度的影响。
传统资本市场线
表明了风险和收益之间的正相关关系！
市场努力使更高风险的资产看起来能够提供更高的收益。
不然的话，谁买呢？
传统资本市场线具有误导性：
许多人从中得出一个错误结论， 并因而身陷困境（尤其在经济繁荣期）
“高风险投资带来高收益”
靠高风险投资获得更高收益是绝对不可能的！
如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！
这是个悖论！逻辑性很强！
资本市场线虽然表明了风险和收益之间的正相关关系， 但却没有表现出其中所涉及到的不确定性。
他对承担更高的风险便能赚更多的钱的坚定暗示， 给许多人造成了极大的痛苦！
霍华德·马斯克对“资本市场线”的重新定义 AAAA
马斯克的“资本市场改良线”
1. 即表明风险和预期收益之间的正相关关系
2. 又表明收益的不确定性
3. 以及随着风险的增加而加大的损失概率。
资本市场线的正确理解和表述：
为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现！
更高的投资风险导致更加不确定的结果！ 即，收益的概率分布更广！
当定价公平时， 风险较高的投资意味着：
更高的预期收益
获得较低收益的可能
在某些情况下，损失的可能。
定义风险
1. 人们拒绝投资的主要原因：
担心亏本！
或收益过低！
这就是风险！
风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定
2. 风险的多种形式
1. 损失风险：
损失的可能性！
永久性损失的概率是每一位实际投资者所担心的首要风险
损失风险是人们在要求预期收益及设定投资价格时，最关心的风险！
2. 错失机会的风险：
投资的主要风险
3. 不达目标
这类风险是个性化和主观性的
对投资者来说，需求没有得到满足便造成了风险！
举例：
退休高管
可能需要4%的年化收益来支付账单
而6%的年化收益就是笔意外之财
养老基金
年均8%的收益是必需的！
长期6%的收益，会给其造成严重风险！
某项投资，对一部分是有风险的，而对其他人则不是
因此，“不达目的”不可能是“市场”为要求更高预期收益补偿的那种风险！
4. 业绩不佳
“基准风险”：
假设投资经理知道，无论客户账户的表现有多好，未来也不会有多少收益， 但是显然，如果客户账户的表现跟不上某些指数的表现，就会失去这个客户！
最好的投资者也可能会出现业绩不佳的时候。
特别是狂热时期，训练有素的投资者是不愿接受跟风的风险的。
（如1999年的沃伦巴菲特和朱利安罗伯逊）
1999年，业绩落后是一种勇气的象征！因为它代表着对科技泡沫的拒绝！
5. 职业风险
这是业绩不加风险的极端形式之一：
当资金管理者和资金所有者是不同的人时，这种风险就产生了。
这种情况下，经理（代理人）可能不会太关心收益
因为他们不参与分成， 但会极端恐惧可能导致他们失业的损失
可能会不利于收益从而导致代理人被解雇的风险，是不值得承担的
6. 不蹈常规
与众不同是有风险的
比起非常规投资失败所致的被解雇的可能性， 交出平均成绩可能令资金管理者更为舒服！
无论这一业绩所代表的绝对价值是多少
对这一风险的担忧使得
许多人与优异业绩擦肩而过，
但同时它也为那些敢于与众不同的人创造了非常规的投资机会
7. 流动性低
如果投资者需要一笔钱在3个月内手术或在1年内买房。 那么他或她就不能进行届时没有折现把握的投资！
对该类投资者来说，
风险不仅仅是损失或波动性，或以上提到的任何风险。
它是一种无法在需要的时候以合理的价格将投资转化为现金的风险。
这也是一种个体化风险
3. 导致损失风险的原因
两点明确：
基本面弱未必导致损失风险
基本面弱的资产，如果买进价格足够低，也可能成为一项非常成功的投资
风险可能在宏观环境并未走弱时出现。
自负、对风险的无知和放任、及一点点发展的不利结合在一起，便足以带来灾难
灾难可能发生在任何没有花费时间和经理理解自己投资组合基本过程的人身上
损失风险主要归因于： AAA
1. 心理过于积极
2. 及由此导致的买入价格过高！
心态和风险概述：“盲目跟风”
投资者容易将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起
他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益！
热门投资可能暂时会实现人们的期望， 但他们往往蕴含着高风险！
这些热门投资提供了高收益的可能性， 但同时也存在低收益或负收益的可能性！
牢记：
以低于价值买进证券时，意味着：
高收益、低风险是可以同时实现的
买入价格过高，意味着：
低收益、高风险！
价值投资者的高收益证券特征：
1. 单调、被忽视、可能遭到冷落和打压的证券
通常正因为它们的表现不好而成为低价证券！
2. 低波动性
3. 低基本面风险
4. 在市场不利时，损失更低
5. 很少出类拔萃，但平均表现良好，比“热门”股票的收益更稳定持久
6. 最大风险：
牛市时表现落后的可能性
4. 如何平衡损失风险？
1. 关于这个问题本身：
这是个见仁见智的问题。
对未来做出训练有素的估计是有可能的，但估计始终只是估计。
量化标准是不存在的。
对于任何特定投资
都会有一些人认为风险较高
也都有一些人认为风险较低
风险
有人称之为赚钱的可能性
有人称之为损失一定比例资金的可能性
有人认为它是时限一年的损失风险
有人认为是跨度为整个持有期的损失风险。
百人百姓！
永远不可能商定出一个能够代表投资风险的数字
即使能，各自给出的数字也不太可能有可比性！
这也是“风险和风险-收益决策”不能给“计算机代替去执行”的原因之一
风险是有欺骗性的
常规性事件很容易估计， 但反常的、千载难逢的事件很难被量化。
投资易受偶发的严重风险（“不可能的灾难”）影响的事实表明：
实际风险可能比看上去更为危险！
总之
多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性！
2. 如何应对和平衡？
风险判断的主要依据 AAAAA
1. 价值的稳定性和可靠性
2. 价格与价值之间的关系！
5. 夏普比率：
一个相对客观的衡量风险调整后收益的参数指标
定义：
是投资组合的超额收益（高于“无风险利率”或短期国库券利率的收益）与收益标准差之间的比率！
超额收益/收益标准差
目前最好的方法
这对于交易和定价频繁的公开市场证券似乎是适用的；具有一定的合理性！
尽管没有明确涉及到损失的可能性，但有理由相信： 基本面风险较高的证券，其价格波动性高于比较安全的证券
因此，夏普比率与损失风险有一定的相关性！
不适用于：
缺乏市场价格的私人资产，如房地产和整家公司
6. 某项事件（损失）的发生并不意味着它是必然发生的
某件事情没有发生也并不意味着它是不可能发生的。
7. 未来历史的概念与风险是如何联系的？
概率分布
投资领域，一个人靠一次杰出成功或一个极端但最终正确的预测就能活很多年。
幸运的傻瓜
但一次成功能证明什么呢？
短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来。
关键在于，即使平仓后，想弄清楚投资有多少风险也是不可能的。
扑克合骰子：
证明了随机性的重要作用，从而进一步证明了概率的变化莫测
投资风险最重要的事之一：
“概率和结果之间存在巨大的差异。
可能的事情没有发生
不可能的事情却发了
向来如此！
正态分布
最常见的钟型分布
未能将正态分布和钟型分布区分，无疑是造成近期信贷危机的重要原因
投资表现是一系列事件（地缘政治、宏观经济、公司层面、技术的、心理的）与当前投资组合相碰撞的结果。
未来有很多种可能性， 但结果却只有一个！
这取决于你的远见、谨慎或者运气！
理解风险的关键是：
风险很大程度上是一个见仁见智的问题
即使在事件发生之后，也难以对风险哟明确的认识。
你的投资在一种情况下的表现与它在其他可能发生的“未来历史”下的表现毫不相干！
1. 投资1：经受住99%概率考验的投资组合可能因剩下的1%概率的实现而垮掉！
从结果看，这个投资一直存在风险，尽管投资者已经相当谨慎
2. 投资2：各50%概率可能表现的好也可能差。但一旦理想环境变为现实，该投资成功了
那么，旁观者就会断定它是一个低风险投资
3. 投资3：该投资的成功完全取决于异常事件的发生，但一旦事件真的发生了，
冒进则会被误认为是稳健的或具有远见
收益本身（尤其是短期收益）不能说明投资决策的质量！
理解风险总结：
1. 投资风险很大程度上事先是观察不到的， 甚至在投资退出之后也一样。 （除了那些有非凡洞察力的人）
原因如下：
1. 风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的。
回顾过去时，是不存在不确定性的
但这种确定性并不代表产生结果的过程是确定而可靠的
在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率
最终只有一个事件发生的事实，低估了实际存在变化的可能性！
2. 承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。
但，异常事件时有发生.....不可能事件也偶有发生
3. 预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小的变化.....
关键是，人们通常会预测未来与过去的相似性，而对潜在变化估计不足！
2. “最坏情况”的解释
只意味着：
“我们过去见过的最坏情况”
但他并不代表未来事件不可能更糟。
3. 风险不是一成不变的
在任何时间点上，都有可能出现导致一种结构性金融工具覆没的、不同寻常的大规模违约事件。
总会有投资者（特别是高杠杆投资者）无法在这种时候生存下来。
4. 人容易高估自己判断风险的能力，以及对未来曾见过的投资机制的理解能力！
人与其他物种的区别之一：
不必亲身经历某事就能知道它的危险性！
但在牛市中，人们往往丧失这种能力！
倾向于高估自己对金融新发明的理解力而不是去识别未来的风险
5. 大多数人将风险承担视为一种赚钱途径！
最重要的一点！
承担更高的风险通常会产生更高的收益！
市场必须设法证明实际情况似乎就是这样！否则人们就不会进行高风险投资！
但实际上这是最大的逻辑错误！
因为市场不可能永远以这样的方式运作，否则高风险投资的风险就不复存在了！
第6章 识别风险
杰出投资需要创造收益和控制风险并重。 而识别风险是控制风险的绝对前提！
风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定
描述风险识别过程的重要步骤：
一、 高风险主要伴随高价格出现
识别风险往往从投资者意识到“掉以轻心、盲目乐观” 并因此对某项资产出价过高时开始。
在高价时不知规避反而蜂拥而上，都是风险的主要来源！
无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产
还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场
最大的风险：买价过高
二、 洞察价格与价值之间的关系（无论是单项证券还是整体市场） 是成功应对风险的重要组成部分
因为“高风险和低预期收益”这两者都主要源自“高价格”
买价过高既加大了风险，又降低了收益！
三、 当市场被推高，以致价格意味着更多损失而不是潜在回报时，风险就增加了。
应对风险从识别风险开始
投资者不应期望在不承担新增风险的情况下，获得增值收益！
在市场兴衰的某些时间点上，投资者通常会忘记这一事实而承担过多的风险！
如：在牛市通常已经持续一段时间的时候，人们往往会说：“风险是我的朋友，承担风险越多，收益就越大！给我更多风险吧！”
风险容忍是成功投资的对立面
当人们不再担心风险的时候，会在不要求补偿的情况下接受风险------风险溢价便不再存在。
当人们无所畏惧、容忍风险的时候，
就会买进高市盈率PE的股票和高EBITDA（现金流,定义为：税息折旧及摊销前利润）的公司
疯抢收益率差较窄的债券和最低“资本化率”（营运净收入和价格的比值）的房地产。
普遍相信没有风险，就是最大的风险！
只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价！
强调了投资者的行为方式创造了他们所面临的风险！
安全感有可能会增加风险，而风险意识则会降低风险！
当”风险已经被消除，周期不再存在，经济规律不会起作用“这一观点抬头时，往往预示着更大的危险！
认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一，也是促成泡沫的主要因素！
当钟摆达到最高点时，认为风险很低及投资一定能获利的信念令人们激动不已，以致他们丧失了应有的警惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀！
四、 小计：
产生风险的首要因素是：认为风险很低甚至已经被完全消除的意识！
这种意识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为！
市场的风险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构！
无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低！
经济危机的原因：
因为“信任过多，担忧过少”
从而投资者对新奇、复杂、危险的事情涉足比以往任何时候都多！
1. 过度使用杠杆
2. 在流动性差的投资上（如房产）投入过多资本
“担忧”（=“不信任”、“怀疑”、”风险规避“）是一个安全的金融体系必不可少的组成部分。
能够阻止
1. 高风险贷款的发放
2. 未经证实的机会成为受人追捧的狂热
3. 企业超出付息能力的过度借款
4. 投资组合过度集中
当“担忧”不足时，高风险借款人和可疑计划将更容易获得资金，金融体系将变得岌岌可危！
投资思维在现实生活中选择的思维过程！ AAAAAA
1. 思路详述（参考表格）
假设30天国债的利率是
4%
则要投资者拿钱买5年期国债的利率是
5%
则，买10年期国债的利率必须到
6%
原因：投资者关心“购买力风险”（一种假设会随着到期日的来临不断增加的风险！） 从而，投资者对到期日较长的投资，会要求更高的利率。
这也是收益率曲线通常随着资产寿命的增长而向上倾斜的原因。
则，买A级（信用很好的高等级债券）企业的企业债利率必须到
7%
信用利差和信用风险概念引入：
假定投资者需要100个基点（1%）才会从“政府”（国债）转向“企业”（企业债）；如果投资者就此达成共识，那么这就是利差！
则，买“高收益债券（非高等级债券）的利率必须到比同期10年国债高600基点（6%），才会购买
12%
有6%的利差，才能吸引买家！
以上为固定收益！抛开不谈，则，投资问题愈发困难了。
因为你不可能知道投资（如股票）的预期收益(这是因为它们的收益是推测出来的，而不是“固定”的）
但，投资者对投资预期收益有一定的判断：
标准普尔股票的历史收益率为10%
则，标准普尔股票（蓝筹大盘股）如果收益率能保持或高于10%时，投资者才会买进！
10%
则，纳斯达克股票（小盘股），如果收益率能保持或高于13%时，投资者才会买进！
13%
则，买“房地产”这类缺乏流动性和确定性的资产，收益率要高于：
15%
则，并购收益率要高于
25%
则，风险投资收益率要高于
30%
因为风险投资的成功率非常低
2. 投资思维过程的图表展示（按无风险利率起点高和低分为两张图）
风险收益图（高基利率）
风险收益图（低基利率）
两者相比较
低基利率的资本市场线表现得较低、较平！
原因是：
以无风险利率为起点的收益率更低的缘故
由于低利率，风险性依次递增的各项投资的门槛已经比早期投资者（如霍华德马克斯）的投资生涯中的任何时候都低了！
导致低利率下资本市场线趋于平坦的原因：
投资者一直希望尽可能避免低风险、低收益的投资
在超过20年的时间里，高风险投资一直有着丰厚的回报
因此，比起其他风险补偿较少的投资，高风险投资或许对投资者的吸引力跟那个高（或受到的排斥较少）！
今天的投资者认为风险是相当有限的！
总之，投资者的风险规避情绪下降了，心理已经发生了某种奇妙的变化：
“不管价格高低，我都不会碰它”转变为“对我来说，它似乎是一项可靠的投资”
3. 以上投资思维过程总结：
这一“富集”过程，最终导致：
1. 市盈率高企
2. 信用利差收窄
3. 投资者行为散漫
4. 杠杆滥用
5. 及对各种类型投资工具的强烈需求
这些结果
推高了价格，减少了预期收益
同时，还创造了一个高风险环境！
风险短暂而不可衡量，特别是在情绪高涨时！ AAAAA
橡树资本管理公司2007年7月 评判投资环境与“风险情绪”的思维过程回顾！
我们现在处于什么状态？（2007年年中）
我看到目前2007年怀疑、恐惧和风险规避都处于较低水平
多数人通常愿意进行高风险投资，因为传统、安全的投资的承诺收益少得可怜！
尽管对安全投资缺乏兴趣并接受高风险投资的行为，已经导致风险-收益曲线的斜率相当平缓。
且，风险溢价已经普遍达到迄今为止我所见过的最低水平
但，很少有人做出拒绝新增风险的反应！
近期市场随着利好因素上涨，并轻易地从利空因素的影像中得以恢复。
市场上很少有人急于摆脱资产，强制卖家也寥寥无几；
相反，人们对多数资产都有着强烈的需求。
因此，我知道，目前在证券市场上定价过低是不存在的
总结目前市场的本来面目：
我们（2007年中止）一直生活在乐观时期。
市场周期的钟摆一直在强有力地向上摆动。
价格高涨，风险溢价降低。
信任代替了怀疑，热切取代了含蓄！
关键问题是：你是赞同还是不赞同目前这样的市场呢？ 回答好这个问题，投资的含义便一目了然！
2007年一季度
次贷领域发生了大规模违约，这直接牵涉到大量资金损失， 观者担心：这一影响会向其他经济领域和市场蔓延！
2007年二季度
该影响已经达到投资次级抵押贷款组合的担保债务凭证（CDOs）以及购买了担保债务凭证的对冲基金（包括贝尔斯登旗下的两个基金）。
CDOs,一种被划分为若干“部分”的机构性投资工具
哪些不得不清算资产的人就像以往在困难时期那样
被迫卖出他们所有能够而并非愿意卖出的东西，
而不仅仅只是卖出与次贷相关的不良资产
我们开始看到，有关调低评级、追缴保证金的通知和大甩卖的消息。
资本市场的燃动力彻底崩溃了。
2007年中过去的几周
我们看到，在新的低评级债务债券被重新定价、推迟或取消发行，及过桥贷款不再进行贷款重组的情况下
投资者对增长已经持有保留态度！
永远涨潮是不可能的。 “当潮水退去时，你才会发现谁在裸泳！”
投资者在过去的4年半时间里度过了无忧无虑的幸福时光，但这并不意味着会永远这样。
了解当前正在发生的一切，便能窥见奔溃的端倪！
“风险的反常性” AAAA
定义：
不断提高的自信会带来更多的担忧（风险）
不断增加的恐惧和风险规避则共同在降低风险的同时增加了风险溢价！
必须用第二层思维来思考这个问题的原因
人们过高地估计了自己认识风险的能力，过低地估计了规避风险所需的条件。
因此，他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生！
市场不是一个共投资者操作的静态场所， 他受投资者自身行为的控制和影响！
1. 投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在当下，预期收益因此而降低！
2. 随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。
3. 最终的讽刺性结果：
随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水！
举例：
最好的投资机会：
生活中如果很多人说“任何价钱我都不会买进----所有人都知道风险太大了！”，这其实提供了最好的投资机会！
认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的对立面！
总结：
广泛的否定意见可以使风险最小化；
因为价格里所有的乐观因素都被消除了！
在所有人都相信某种东西有风险时，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步！
广泛的肯定意见可以使风险最大化！
当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步！
没有风险担忧，因此就不提供或不要求风险承担的回报（“风险溢价”）。
这可能是大家推崇的最佳资产成为风险最高的资产
美国漂亮50股票
存在以上矛盾的原因：
大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格！
高质量资产也可能有风险， 低质量资产也可能是安全的！
“高质量”股票风险角度的理解
很多危险源于“质量”
”高质量投资“有一种不正确的假设或暗示：
进行”高质量投资“的风险更低！
导致:高质量公司经常进行高价交易，以至成为糟糕的投资！！
”高质量“这词本身带有一种倾向性，包含着后见之明的偏见或”成见效应“
通常，人们提高”高质量“公司，指的是过去表现良好的公司。 然而，未来往往大不相同！
许多曾经被认为是”高质量“、”基业长青“的公司早已不复存在
投资者应避免使用“质量”一词！
所谓的质量
不过是为资产所付出的价格问题！
狂热的公众意见，不仅是潜在的低收益的源泉，还是高风险的源泉
第7章 控制风险
杰出投资者
是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。
他们拥有杰出的
创造收益的能力
风险控制能力
举例
或以低风险赚到中等收益
或以中等风险赚到高收益
其工作是以盈利为目的聪明的承担风险！
沃伦巴菲特、彼得林奇、比尔米勒、朱利安罗伯逊等
投资者“做得好”的定义： AAAA P82
投资经理的“α“系数II
在无效市场中取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险！
通过在给定收益下承担更低的风险来实现！
从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础！
在熊市控制风险的情况下，取得良好业绩
在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险！
风险控制的重要性
风险在繁荣期是永远也表现不出来的，
因为风险（发生损失的可能性）是观察不到的，能观察到的是损失。 但损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生！
过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境。
因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制！
即使没有发生损失，风险也有可能存在！
有经验的投资者，在繁荣期会审视投资组合，并预测它是低风险性还是高风险性的！
由盛转衰是轻而易举的，所以，投资组合必须配以良好的风险控制！
控制风险在不同时期的价值体现： （风险控制的终极悖论） AAAA
一般，市场所经历的繁荣期多于衰退期！
在衰退期（熊市）
风险控制的价值时通过损失减少来体现的
风险控制的成本（表现为放弃收益）有可能看起来过高！
在繁荣期（牛市）
有风险意识的投资者，必须用“自己是在知道投资组合中存在风险的情况下而获利”的想法来满足自己
即使风险控制是不必要的
举例：
小心翼翼的房主，会买下保险并为得到了适当的保护而感觉良好！即使当时没有发生火灾！
风险控制的学习榜样：保险公司
人寿公司的风险把控： AAAA
1. 知道风险
人寿公司知道人人都会死亡，因此在其算法中已经将这一事实考虑在内
2. 能够分析风险
请医生评估申请人的健康状况
3. 能够分散风险
有意识的混合不同年龄、性别、职业、居住地的投保人，防止黑天鹅
4. 确信会为承担风险得到良好补偿！
能更好地防范风险，并在事态按照预期发展时，获得超额收益！
投资理念（学习保险公司）
1. 分析投资和评估风险
2. 分散投资
3. 只有在确信可能的收益能远远弥补所承担的风险时才进行投资
风险控制和风险规避的区别：
风险控制
风险控制是规避损失的最佳方法！ 而风险规避则很有可能会连同收益一起规避。
风险规避
规避所有风险，肯定会同时将高于无风险利率的收益一起规避掉。
最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误！
保守到什么程度算保守呢？
你不可能在最坏情况假设的基础上经营企业，否则什么事都做不了！
“最坏情况假设”的说法也不确切，除非完全损失，否则，最坏情况是不存在的！
这是评估风险的关键问题！
总结：
对大多数事件你不能做最坏情况的准备！做好应对几十年一遇的事件的准备应该够了！
即使意识到异常、罕见的事件有发生的可能，为了付诸行动，我们也要做出合理的决策！如果回报丰厚，就应该接受这种风险的心理准备！
第8章 关注周期 你不能预测，但你可以准备！ AAAA
1. 牢记：
万物皆有周期！周期永远胜在最后！任何东西都不可能朝同一方向永远发展下去！
坚持以今天的事件推测未来，是对投资者健康最大的危害！
价值可以消失，预测可能出错，环境可以改变，“有把握的事”可能失败！
2. 有信心把握住的概念有二：
法则一：
多数事物都是周期性的
法则二：
当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
3. 周期与人的关系 AAAAA
世界具有周期性的根本原因是：
人类的参与！
机械化的东西可以直线运行！
但是历史、经济领域的进程是涉及到人的。当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性！
其主要原因是：
人是情绪化并且善变的，人缺乏稳定性和客观性！很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的！
侧枝：
这也告诉你，为什么要读历史
因为人类的特点，历史总是重复的，人类有重复历史的倾向！
客观因素在周期中也扮演重要角色：直接影响人的心理和情绪，从而决定了周期波动的幅度
客观因素指：
1. 量化关系
2. 世界性事件
3. 环境变化
4. 技术进步
5. 企业决策等
而人在分析这些客观因素时，心理和情绪会起作用，从而导致投资者（人）反应过度或反应不足！
并由此决定了周期性波动的幅度！
周期的极端性：
周期的极端性主要源于：
1. 人类的情绪与弱点
2. 人的主观与矛盾！
举例：
人的“乐观”情绪带来的投资周期影响：
1. 人们感觉良好，事情顺利，则会对未来非常乐观！
2. 从而其行为也会受乐观心态的强烈影响：
1. 会花更多钱，存更少钱
2. 会借钱来满足个人享受
3. 或会借钱来提高自己的盈利能力！
这个过程中，因为乐观，会忽略或者忘记“风险”（比如财务状况因借钱而变得更加危险！）
3. 然后，变得愿意为得到现在的价值，或为得到未来的价值，支付更高的价格（股票的预期买入就是如此）。
4. 从而推高价格，直到到达周期的极端！
5. 而周期的逆转，可能会在一秒钟之内发生！
周期是自我修正的
周期的逆转不一定依赖外源性事件。
周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因！
祸兮福之所倚，福兮祸之所伏！
4. 信贷周期： AAAA
它具有
必然性！
极端波动性！
也具有为适应它的投资者创造机会的能力！
只要经济有微小波动，就能导致信贷可得性的巨大波动， 并对资产价格及其背后的整体经济造成巨大影响！
周期过程很简单：
1. 经济进入繁荣期。
2. 资金提供者增多，资本基础增加。
3. 坏消息极少
因此贷款风险与投资风险似乎已经减少。
4. 风险规避消失。
5. 金融机构开始扩大业务----确切的说,提供更多资本。
6. 金融机构通过
1. 降低必要收益（如降息）
2. 降低信贷水平
3. 为特定交易提供更多资本
4. 放宽信贷条款
来争夺市场份额！
7. 最终，资本提供者开始为不具备资格的接待人和项目提供资本！
“最坏的贷款出现在最好的时候”！
这一行为导致资本损耗！即资本投资项目的资本成本超过其资本收益
最终导致：
没有资本收益！
8. 当达到这个点时，前面描述的上升段----周期的上升部分-----开始出现逆转！
9. 损失导致借款人畏难回避！
10. 风险规避增加，伴随着
利率
信贷限制与条款要求
的提高！
11. 可得资本减少
在周期的谷底，只有资质最好的借款人（如果有的话）才能借到资本！
12. 企业迫切需要资本。
但借款人无法展期债务（收紧贷款）
导致债务违约及企业破产！
13. 这一过程导致并加剧经济萎缩！
14. 当经济萎缩的过程达到极点时，将会再次发生逆转！
因为贷款或投资的竞争较低，所以高收益和高信誉成为可能。
为了获得高收益，逆向投资者会在这时候投入资本，有吸引力的潜在收益开始吸引资本。
15. 这样，经济复苏得到推动
经济有进入上升周期
信贷周期通过上述过程，自我修正！ 信贷周期是驱动经济周期波动的因素之一！
信贷周期是驱动经济周期波动的因素之一。
繁荣导致扩大借款
扩大借款导致轻率借款
轻率借款导致巨大损失
巨大损失导致借款人停止借款
停止借款则结束繁荣
此过程周而反复！
资本提供者的姑息纵容常常为金融泡沫推波助澜!
贷款人和投资者提供了过多的低息贷款
结果导致信贷过度膨胀和大规模亏损！
金融领域，只要你提供低息贷款，就会有人去借、去买、去建
通常漫无纪律，并带来不良后果！
5. 关于周期：
1. 经济：会有增长和下滑
经济会随消费者花费的多少而起落
是因为不同人会对经济因素或经济体系外的外源性事件（地缘政治事件或自然事件）作出不同的情绪化反应。
2. 企业：
企业会在经济周期上行时，期待美好未来
从而过度扩大生产设备和存货
当经济周期转而向下时
设备和存货会变得过剩，从而将变得不堪重负。
3. 资本提供者（银行等）：
资本提供者会在经济繁荣期过于慷慨，以低息贷款纵容信贷膨胀
当经济下行，事态不妙时，
他们又把银根缰绳收的太紧，再好的企业也难获得资本
4. 投资者： AAAA
投资者会在公司经营状况好时，对股票过高估值！
当公司经营遇到困难时，对股票过低估值！
这是资本主义的基本特征！
6. 结论：
多数时间里，未来看上去和过去极其相似！既有上行周期，又有下行周期！
当市场触底、人人都以廉价抛售的时候，往往是”一切会更好“的最佳时机！
危险时刻：
往往发生在市场创纪录地触及既往从未打到过的高点的时候。
无视周期并推算趋势是投资者所作的最危险的事情之一！
了解市场具有周期性规律且最终会自我修正的道理，可以在市场暴跌后寻找低价股时，保持些许乐观情绪！
第9章 钟摆意识 --风险相关内容的扩展 为如何分析当前市场的风险程度提供了非凡的洞见！ AAAAA
证券市场的钟摆运动 （情绪波动详解）：
1. 钟摆式摆动的投资者态度与行为 AAAA
1. 当形势良好、价格高企时
投资者会迫不及待的买进
把所有谨慎都抛诸脑后
2. 随后，当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时
投资者又完全丧失了承担风险的意愿
迫不及待地卖出！
永远如此！
2. 投资者心理变化呈现钟摆式摆动， 是决定证券市场钟摆运动的主要因素
引起大多数证券的价格出现短期变化的原因是：
市场由投资者的心理变化（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变
3. 贪婪与恐惧是两个极端点，多数时候钟摆应处于两级之间，但他在中点停留的时间并不长！
钟摆曲线的“中点”
最能说明钟摆的“平均”位置
但实际上，钟摆停留在那里的时间非常短暂！
钟摆曲线的两个“端点”：
钟摆几乎始终在朝着或背离弧线的端点摆动
只要摆动到接近端点时，钟摆迟早必定会返回中点！
正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力！
这意味着：
无论是现在还是以后，市场总会创造机会！
在机会较少的市场，耐心很重要！
价值机会终究会被正确地得以体现，通常不会超过一至两年
4. 投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量！
5. 自端点摆回的速度通常更快，要比朝向端点摆动的时间要短的多。
证券市场的钟摆运动规律和类型： AAAAA
1. 处于风险容忍与风险规避之间 AAAA
理解如下：
“是容忍目前价格所处的风险， 还是价格暴跌风险凸显时，逃离（规避）”
对待风险态度上的摆动， 是贯穿许多市场波动的主线！
风险规避是理性市场中的重要组成部分， 其钟摆所处的位置尤为重要！
一方面，不恰当的风险规避是市场出现过度泡沫或严重崩溃的主要原因！
另一方面，投资者在市场崩溃时会过度恐惧
即使价格已经完全反映了悲观情绪、估价已经低的离谱， 过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进！
总的来说
当投资者对风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益！
当投资者规避风险过度时，证券价格体现的是收益高于风险！
投资的主要风险：
亏损的风险（对应过度风险容忍）
错失机会的风险（对应过度风险规避）
理想状态下，投资者会使两者达到平衡。
当钟摆摆动到最高点时，一种风险或另一种风险会一次次地占据上风！
举例：2008年金融危机
在2005-2007年初， 一切进展顺利、资本市场董凯， 很少有人预料到损失可能就在眼前。 许多必然存在的风险被抛诸脑后
投资者唯一担心的是自己可能会错失机会！ 并为没有买入，忧心忡忡
既然没有亏损的担忧， 他们也就不再看重低价买进、适当的风险溢价或者投资者保护。
投资者这段上升周期的表现：过于积极！
2007年末及2008年， 随着信贷危机全面爆发， 人们开始担心世界金融体系将彻底崩溃！
没有人再为错失机会而忧心忡忡， 钟摆已经摆动到了人们只怕赔钱的位置。
于是人们开始规避所有哪怕有一点点风险的证券（无论它的潜在收益如何），并转向收益率几乎为零的政府证券。
投资者在这段下降周期的表现：恐惧过甚、卖出过急，投资组合的建仓也过于保守！
2. 处于贪婪与恐惧之间 AAA
贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致！
贪婪盛行
意味着投资者具有跟敢于风险和以获利为目的而承担风险的认知！
恐惧盛行
意味着对风险的高度厌恶！
实际上，投资者因为人性弱点贪婪与恐惧，其对待风险的态度波动性是很大很大的！
3. 处于兴奋与沮丧之间。
4. 处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间。
5. 处于定价过高与定价过低之间。
6. 处于看待事物的乐观与悲观之间
7. 处于对未来发展的信心有或者无之间
8. 处于轻信与怀疑之间
这种摆动是投资世界最可靠的特征之一。
投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多！
个人理解：大部分投资者持有股票后的心态，要不在兴奋中、要不在沮丧中，而很少或很难保持一个平常心来对待投资！纠结、纠结、还是纠结~！这是共性~！我要做的是：在透彻认识公司基本面后，等待在低于估值水平的价格买入，买入后无论下跌还是上涨，以平常心待之，直至出现卖出理由，再卖出，否则，则平常心持有，并专注于本职工作！By TJ 20210803思考备记
牛熊市三阶段心理详解！ 也体现出钟摆性 AAAAA
牛市三阶段的详细理解 AAAA
1. 第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好！
2. 第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生！
3. 第三阶段，人人断言一切永远会更好！
关键点：领悟这三点其中的含义！
第一阶段的含义：
股票在形势严峻时最便宜！沮丧的前景令投资者裹足不前，只有少数精明勇敢的便宜货猎手愿意建立新的仓位！
或许他们的购买行为吸引了某些人的注意，又或许前景变得不再那么令人沮丧，市场开始有了起色
第二阶段的含义：
随后前景似乎逐步明朗起来。人们开始意识到正在发生的进步，成为买家不再是那么难以想象的一件事。
随着经济与市场脱离危险，人们买进股票的价格逐渐反映出股票的公允价值。
第三阶段的含义：
最后，人们开始被胜利冲昏头脑。
受到经济及企业表现进步的鼓舞，人们开始踊跃地推测未来。
人们激动（并且嫉妒）与早期投资者斩获的利润，迫切希望分得一杯羹。
他们无视实物的周期性，断言收益将永远存在！
在大牛市的最后一个阶段，人们开始假设繁荣期将永远存在，并愿意以在此基础上确立的价格买进股票！
“智者始而愚者终”
熊市三阶段的详细理解： AAA
1. 第一阶段：少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意。
2. 第二阶段：大多数投资者意识到势态的恶化。
到处都是坏消息和坏账冲销
越来越多人意识到新产品、杠杆、衍生品、交易对手风险及盯市会计准则的内在危害。
无法解决的问题似乎越来越多！
3. 第三阶段，人人相信形势只会更糟！
人们对解决问题不再抱任何希望！
换个思考角度：
除非金融世界真的就此结束！否则，这种不抱希望，可能就是种希望遇到的千载难逢的投资机会！
重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨
期待的时刻！
证券市场中钟摆运动我们无法知道的点： AAAAA
1. 钟摆摆动的幅度。
2. 令摆动停止并回摆的原因。
3. 回摆的时机。
4. 随后朝反方向摆动的幅度。
这也是实际买卖操作的难点所在！
证券市场钟摆运动能肯定的事情：
极端市场行为会发生逆转！
崩溃是繁荣的产物！ AAAA
牛市阶段， 统治市场的特质是：
1. 贪婪
2. 乐观
3. 繁荣
4. 自信
5. 轻信
6. 大胆
7. 风险容忍
8. 积极
但这些特质不会永远统治市场， 最终，他们会让位于熊市特质：
1. 恐惧
2. 悲观
3. 谨慎
4. 疑惑
5. 怀疑
6. 警惕
7. 风险规避
8. 保守
崩溃源于过度繁荣而非引发市场回落的特殊事件！ 这也是钟摆的本质！
第10章 抵御消极影响 --带你透彻了解人性的弱点！以及应对工具详解！ AAA
大多数投资者面对牛市时的心理状态：
1. 得到更多的渴望
2. 担心错过的恐惧
3. 与他人比较的倾向
4. 群体的影响
5. 对胜利的期待
这些因素几乎普遍存在，其结果是：投资者的错误-------频繁的、普遍的、不断重复发生的错误！
许多人具有分析数据所需的才智，但很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理压力！
很多人能通过分析得出相似的认知结论，但因各自所受的心理影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同！
无效性
定义：
错误定价、错误认知及他人犯下的过错
无效性为优异投资者创造了优异的机会
为什么会产生错误（或者说为什么会有无效性）
因为投资是一种人类行为，而人类是受心理和情感支配的。
心理与反常情绪能够影响机构投资者做出消极的决策！
最大的投资错误来自心理因素。
关键一点：
投资心理包括许多独立因素，这些因素往往导致错误决策！
他们大多归属“人性”！
大多数崩溃来自投资者心理造成的市场波动。
当这些力量推动市场至泡沫过度或崩溃时，就会为拒绝高价持有、坚持低价买进的顶尖投资者创造更高的盈利！
务必要抵制这种负面力量！
投资心理中的独立因素： AAAAAA
一、 贪婪
1. 定义：
“对财富或利润过度的或无节制的、通常应受谴责的占有欲”
2. 侵蚀投资者成就的情感是对金钱的渴望， 尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候！
3. 努力赚钱并没有错！
事实上，对利润的渴望是驱动市场及整个经济运转的最重要因素之一！
4. 危险产生于由渴望变成贪婪的时候！
5. 贪婪极其强大，强大到可以压倒
常识
风险规避
谨慎
逻辑
对过去的教训的痛苦记忆
决心
恐惧
以及其他所有可能令投资者远离困境的要素
令投资者远离困境的要素
6. 贪婪常驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价！
7. 贪婪与乐观相结合：
会令投资者一次又一次地追求高风险高收益策略，高价购进热门股票，并在价格已经过高时，抱着增值期望，继续持股不放。
事后，才发现问题所在：
期望是不切实际的，风险被忽略了
二、 恐惧
在投资领域，这个词并不代表理性的、明智的风险规避！
在投资领域，恐惧和贪婪一样，意味着“过度”！
恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应采取的积极行动！
三、 人们有容易放弃逻辑、历史和规范的倾向！
从而轻易终止怀疑！
这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议------只要说得通就行！
“自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的！”--德摩斯梯尼
相信某些基本面限制因素不再起作用，因而公允价值不再重要的信念，是每一个泡沫以及随之而来的崩溃的核心！
投资的目的是严肃的
必须持之以恒地警惕在现实中无效的东西！
其过程需要大量的怀疑，而不是信任！怀疑不会导致投资损失！
是什么让投资者迷上这样的错觉？
投资者往往在贪婪的驱使下， 轻易地摒弃或忽略了以往的教训！
“极端短暂的金融记忆”使得市场参与者意识不到这些模式的复发性与必然性
当相同或者相似的情况再次发生时（有时仅仅相隔几年），通常会被年轻的、永远超级自信的新一代当做金融领域以及更广阔的经济领域的创新发现而受到追捧！
历史的作用可能很少像在金融领域内这样，无足轻重！
既往经验作为记忆的一部分，被斥为“缺乏敏锐洞察力、认识不到当前令人难以置信的奇迹的人们的原始避难所”而遭到摒弃！
----约翰·肯尼斯·加尔布雷斯《金融狂潮简史》，纽约：维京出版社，1990
“银弹信仰” 人们对能够带来无风险高回报、 万无一失的投资会逐渐“深信不疑”
“银弹” （也叫“圣杯或免费的午餐“）
定义：
一种获得高额收益的方法：”当市场、个体或一种投资技术获得短期高额收益时，它通常会吸引人们的过度（盲目）崇拜！“
银弹并不存在，没有任何策略能够带来无风险的高收益率！
人人都想要张无风险致富的门票。
但很少有人质疑它是否存在！或为什么他们应该得到？
获得意外利润的机会是随着时间的推移而减少的！
是什么促成了“银弹信仰”？
最初，通常存在一定的事实基础！ 这一事实被发展成冠冕堂皇的理论， 信徒们开始四处游说！
随后，这一理论带来了短期利润
无论是因为理论本身确有一定价值，
或是仅仅因为信徒们的购买行为推高了目标资产的价格
最后，会出现两种表象:
第一，存在一种获得必然财富的方法；
第二，方法的效力引发狂热！
表象爆发之后，再事后定论，往往称这种狂热为“泡沫”！
四、 从众“群体共识”
即使群体共识存在显而易见的荒谬， 大部分投资者也会选择从众而不是坚持己见!
所罗门·阿希（斯沃斯莫尔学院） 20是50年代的经典心理实验（参见P116)
对测试者施加两种相反的力量：
1. 自己的感觉！
2. 同组人一致的群体意见！
结果：
真正的受测对象，“忽略自身所见”而选择“与同组人保持一致”的比值很高，即使，其他人明细是错误的！
这就是群体的影响力！
所以，应该对群体共识的正确性持保留态度！
从众的压力+赚钱的欲望
一次一次地致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神！
将与生俱来的风险规避抛诸脑后！
转而相信毫无意义的东西！
这种情况发生得非常频繁！
所以一定是某些固有因素在起作用！而不是随机因素！
五、 嫉妒（与他人比较的倾向）
这是人天性中危害最大的一个方面！
无论贪婪的负面力量有多大！它还是有激励人们积极进取的一面！
相较贪婪而言，嫉妒（与别人相比较）的负面影响更胜一筹！
在投资领域中，投资者在面对别人赚钱比自己多这一事实时，大多难以坐视不管！
如果别人做的更好，那么高收益也不会令人满意， 而如果别人做的更坏，那么低收益往往就能使人知足！
这种比较的倾向是最有害的，强调相对收益而不是绝对收益，体现了心理对投资过程的扭曲！
大多数机构投资者和个人投资者会比较他们的收益，因此，大多以从众而告终！
将自己与他人进行过多的比较是一种侵蚀意志的过程（虽然这是天性使然），并且，这也会给你施加过多的压力！
你不会因为闭塞而犯错！
资产会因为他人的行为而难以掌控。
六、 自负
在下列事实面前保持客观和审慎很难（极具挑战性）：
1. 对短期投资业绩的评价和比较！
2. 在繁荣期（牛市），轻率甚至错误地承担更大风险的决策往往能够带来最好的收益！（我们在大部分时间里都处于繁荣期）
3. 最好的收益带来最大的自我满足！
如果事情确实如愿发展，那么，自认聪明并得到别人的认可是一件很开心的事！
投资（特别是糟糕的投资）是一个满是自负的世界。
由于风险承担在上升期市场中能够获得回报，自负能够令投资者采取积极的行动，以期通过高企的业绩彰显自己！
最好的投资者
谦卑而不是自负才是成功的投资之路！
寻求的都是最好的风险调整后收益------而非名声！
在好年份里赚取稳定的收益， 在坏年份里承担更低的损失！
他们避开高风险行为， 因为他们非常清楚自己的不足并经常反省！
这是创造长期财富的最佳准则
尽管，短期内不会带来太多的自我满足！
谦卑、审慎和风险控制路线才是王道！
投资本不应与魅力搭边，但它往往是一种富有魅力的艺术！
七、 “妥协”
这是一种通常出现在周期后期的投资行为特征！
投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念,但当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风！
这也是一种我们必须对抗的力量！ 详述如下： AAAA
1. 一般来说，踏入投资业的人的特质：
聪明过人、学识丰富、见多识广并精于计算！
他们精通商业和经济的微妙之处，了解复杂的理论！
他们中多数都能够得到关于价值和前景的合理结论！
2. 但是，对于这类特质的人， 在有“心理因素”和“群体影响”的介入后， 情况有大有不同
3. 在大多数时间里
1. 资产被估价过高并持续增值
2. 或者被估价过低并持续贬值
最终，这种倾向会对投资者的心理、信念和决心造成不利影响！
你舍弃的股票别人却因此获利, 而你买进的股票在日益贬值；
你认为危险或者愚蠢的概念（如热门新股、无收益的高价科技股、高杠杆的抵押贷款衍生品）却被日复一日地宣扬和传播！
4. 随着定价过高的股票走势持续上涨， 或者定价过低的股票走势持续下跌
正确的做法很简单：
“卖掉前者，买进后者”
但是，人们不会这样做！
这个过程会一直持续下去，直到价格涨到“恰当”水平或者当你感觉定价过高将它卖出！
“自我怀疑的倾向”与“别人成功的传闻”混杂在一起， 形成了一股使投资者做出错误决定的强大力量！
当这种倾向的持续时间增加时，其力度也会增大！
八、 小计：
资产定价过高是由于投资者过高估计并推高资产价值的行为所致。
但通常列车会继续向前冲出很远，最初的价格判断看起来更像是错误的而不是正确的。
这可以理解，但个人来讲，会难以忍受！
大多数导致泡沫或崩溃的波动， 至少在最初阶段都是以事实为基础， 通常还有合理的分析！
但是，心理因素导致结论中含有错误的因素， 而市场在实践结论的道路上走得太远。
巨大的市场亏损源于心理偏差而不是分析失误！
结论：
理性者有可能屈服于情感的破坏性力量。 AAAA
“科技泡沫”详诉
是什么令投资者放弃了常识？
是一直在本章谈论的某些情感:贪婪、恐惧、自欺、自负等
回顾一下， 看看心理是如何起作用的。
20世纪90年代是美股全盛期。标准普尔500指数从1991年到1999年（这9年）没有平均收益率高达20.8%。
足以让投资者产生乐观情绪，欣然看涨！
其中，最初几年，成长股的表现比价值股略好，这提升了投资者高度重视公司成长潜力的意愿
然后，投资者为技术创新着迷。科技股上涨，吸引更多人买进，股价继而进一步上涨，表现为不可阻挡的良性循环进程（如同21年A股新能源）
在多数牛市中，貌似合乎逻辑的理论都或多或少起着一定的作用。以下理论逻辑也不例外：
1. 理论逻辑1，“科技股必涨“：
因为公司表现好，所以科技股的表现将胜过其他股票。
更多科技股将被纳入股指中，他们在经济中的重要性将不断提高。
指数基金和模仿指数的隐蔽型指数基金将买入更多的科技股，积极投资者也会跟进
更多的人会制订401（k）养老计划
所以，401k投资者将会提高投资组合中股票的比重
从而也提高了科技股在股票中的比重。
因此，科技股必须上涨！而且上涨速度必须超过其他股票，只有这样才会继续吸引更多人来购买！
所有现象都是短期内实际发生了的事实，助长了人们对这一理论的轻信！
2. 理论逻辑2，“IPO”科技股
IPO科技股在发行首日就上涨数十甚至数百个百分点，十足一副必胜者的姿态。
寻求准备IPO的公司成为一股普遍的狂热！
从心理学角度讲，IPO时发生的一切特别具有蛊惑性！大致情形如下：
你隔壁的家伙告诉你：他在买一家准备IPO的公司股票。
你询问这个公司是干什么的？答曰：“不知道”，但是他的经纪人告诉他，发行首日股价会翻番！你说“这很荒谬！”
一星期后，它告诉你，他的股票翻了3倍，但他仍然不知道这家公司是干什么的。
几次之后，这个过程开始变得令人难以抗拒！你知道这毫无道理可言，但是你不想继续让人感觉你像个智障死的。
典型的妥协表现是：接下来在某公司IPO时，你买进了几百股,并因为你这样的新买家的买入行为，这把火有越烧越旺的势头！
科技股投资者的智慧得到了媒体的盛赞！
受经验和怀疑的限制最少的人（因而也是赚钱最多的人），大多30岁出头，甚至有的才20多岁。
从来没有人指出，他们的成功也许只不过是受益于非理性市场，而不是因为他们绝顶聪明！
2000年1月，不堪重负的科技股甚至在没有任何引发下跌的外部事件的情况下，开始崩溃。
科技泡沫破灭时，显示平均损失在99%以上！
自大萧条后，综合股价指数首次遭遇为期三年的衰退，而科技股看上去不再有任何特别之处
回顾科技泡沫10年
科技发展确实已经改变了世界。
但投资者在泡沫中往往置常识而不顾，忽略了很多事实： AAAA
1. 并不是所有的公司都会成功
2. 股市会有漫长的震荡过程
3. 提供免费服务难以盈利
4. 以高市售率（也就是市销率，因为没有利润，所以不能用市盈率）定价的亏损公司的股票有着巨大的风险！
贪婪、兴奋、不理性、丧失怀疑以及忽视价值，令人们在科技泡沫中损失惨重！
总结： AAAA
1. “所有泡沫都始于事实”，科技泡沫这个例子中：
1. 科技的巨大潜力是事实的种子，
2. 随之而来的看涨理论为之添加了肥料，
3. 正在进行并且看似永不停息的价格上涨则进一步推波助澜。
2. 所有对科技、电子商务和电信股票的狂热追捧，都源于这类公司改变世界的潜力！
投资科技股的挑战在于：
它们中，哪个会是制胜投资？
它们现在的实际价值如何？当前股价是否真实的反映了该公司的真实价值，还是已经泡沫化？
科技股已经从巨大的繁荣中受益，应抱着怀疑的态度审视它们
3. 避免在泡沫中赔钱的关键是：
当贪婪和人为错误导致积极因素被高估、消极因素被忽视时，拒绝跟风！
4. 避免在暴跌中恐惧过度的关键是：
避免卖出！
也许更恰当的做法是买进！
做到这一点并不容易。对于大多数人来说，
在科技泡沫时期，抵制买进的诱惑很难
在信贷危机全面爆发时，抵制卖出的欲望更难！
此时，买进的难度就更胜一筹！
成功的投资需要 AAAA
精通投资中的人性之道
并与熟练的分析结合起来
才能得到丰厚的收益！
投资中如何对待这些促使他们做出愚蠢投资的心理冲动呢？ AAAA
首先，认识他们。
这是获得战胜它们的勇气的第一步！
其次，要认清现实。
认为自己对本章所描述的影响因素免疫的投资者会将自己置于危险境地！
如果这些因素对别人的影响足够大到改变整个市场，那么凭什么它们不会影响你？
如果一个牛市强大到可以令成年人无视过高的估价甚至承认永动机的可能性，那么凭什么他不会对你产生同样的影响？
如果一个无限损失的故事控不到令别人廉价抛售，那么又有什么能阻止它不令你做同样的事情？
你再聪明，也仅仅是一个个体的人！！！
该如何提高自己的投资胜算？（工具提纲！）极其重要！ AAAAAA
1. 对内在价值有坚定的认识！
没有这一点，一个投资者便无以立足！
内在价值的重要意义在于：
它是可以抵挡心理因素对行为造成影响的唯一方法！
2. 当价格偏离价值时，坚持做该做的事！
3. 足够了解以往的周期！
（先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累）
从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励！
4. 透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响！
5. 一定要记住：
当事情看起来“好得不像是真的”时，它们通常就不是真的！
6. 当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以至于自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果
7. 与志趣相投的朋友或同事相互支持！
第11章 逆向投资 AAA
1. 在被人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售都需要最大的勇气，但它能带来最大的收益！
2. 为什么要“逆向投资”的逻辑分析 AAAA
对大多数普通投资者的是
“趋势跟踪者”
对杰出投资者，卓越投资需要第二层次思维！
说明大多数投资者是不具备“第二层思维”的，因此
成功的关键不可能是群体的判断！
某种程度来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素！
雷同的投资组合是我们要避开的！
由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，因此
取得最终胜利的关键在于：“逆向投资”！
3. “经验”是培养逆向投资这种技能的最重要因素！
4. 与其他人做同样的事情会将你置于波动状态之下
有时，这种波动会因他人及你自身行为的影响而过度！
需要极好的技巧、洞察力及纪律才能避免这种情况的发生
5. 群体错误的逻辑性是明确的，几乎是可测算的： AAAA
1. 市场会发生剧烈的摆动
从牛市到熊市，从估价过高到估价过低！
2. 市场走势受群体（人群或大多数人）行为的驱动。
牛市出现于：
1. 更多人想成为买家而不是卖家，或买家比卖家更为活跃的时候！
2. 随着人们从卖家转变为卖家，或买家活跃度的进一步提高、卖家活跃度的进一步降低，市场开始上涨（买家不占据主导地位，市场就不会上涨！）
3. 市场极端代表着拐点,出现在牛市或熊市达到巅峰时。
例如：
当最后一个希望成为买家的人成为买家时，市场就会到顶了！
既然在到顶时，所有买家都已经加入了看涨群体中，那么牛市就不会进一步上涨，市场也已搞到了它能够达到的极限。
此时买进或持有都非常危险！
4. 因为在没有看涨的人，市场停止了上涨。
如果次日有一个人从买家转变为卖家，那么市场就会下跌。
5. 因此，在达到由群体的信念所创造出来的市场极端时，大多数人都是错的！
6. 投资成功的关键在于：逆势而行，不从众！
那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资获利丰厚！
6. 常常看到的现象：
1. 狂热的买家或恐慌的卖家
2. 匆忙地买进或急迫地卖出
3. 过热的市场或冰冷的市场
4. 高的过分的价格或低得离谱的价格
市场和投资者的态度与行为只在重点停留很短的时间。 这对我们的行为有何影响？
如果从众并在周期处于极端的时候加入市场，显然对你的投资及其不利！
7. 市场的高点和低点 AAAAA
市场的高点产生于：
狂热的买家占据上风、价格被推到难以超越的高度的时候；
市场的低点产生于：
恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候！
低买高卖是真理，但被卷入市场周期中的投资者往往反其道而行之
8. “千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右便会出现一次
但这还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。
但是，尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分！
9. 把逆向投资应用到实际中却很难： AAAA
1. 当价格显著偏离内在价值时，你要有“感知”的能力！
2. 你必须要有足够的意愿去挑战传统智慧，抵制“市场永远有效因而永远正确”的神话！
3. 你需要为这种果断行为打下基础，必须得到拥护者的理解和支持。
4. 我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道它在发生逆转的时候会向反方向摆多远。
5. 可以肯定的是，一旦市场达到极端，它最终会摆回（或超过）中点。
6. 由于影响市场的各种因素的易变性，没有任何工具（包括逆向投资）是完全靠得住的。
7. 即使市场过度发展，永远要记住：“估价过高”和“明天就会跌”是截然不同的！
8. 市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年！
9. 在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难！
期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者！ AAAAA
10. 不利走势会令人非常痛苦！
千万不要因为觉得低估而一次梭哈，这样做极其危险！一定要余留资金以备极端情况出现！ 如果你对投资尚存兴趣，那么你会感觉自己是以较大的折扣购买被低估的资产。这有助你保持积极的心态！
11. 有“人人”都得出“大众是错误的”这一结论的时候。
这么理解：逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为！
12. 基于以上逆向投资的种种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维，必须知道在逆向投资时，大众错在哪里？！并保持与大众的做法相反！
13. 只有这样，你才能坚持自己的观点，拥有坚定的立场！ 在立场貌似错误或损失远高于收益时，才敢买进更多。
10. 给逆向投资的定义： AAAA
在所有人卖出时买进（因为价格会很低），或者在所有人买进时卖出（因为价格会很高），这种行为是孤独而且令人不安的！
怎么来找到这个对立面（大众行为）呢？
多去看看“目前大多数人都在做什么！”
11. 投资的矛盾性（最有趣的一面）： AAAA
投资中最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的！
投资背后群体意识的凝聚，往往会消弭其潜在的利润！
现实更加简单、更加系统化：多数人并不了解产生巨大收益潜力的投资进程！
如果人人都喜欢它（某一只股票）
1. 可能是因为它一直表现良好！
思维误区：
多数人认为，迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现
事实上：
迄今为止的优异表现往往是因为借用了未来的概念。 因此，它预示着较差的未来表现！
2. 可能它的价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小！
3. 很可能这一领域已经被彻底发掘过（资金流入已经过多），便宜货所剩无几了！
4. 那么一旦群体心理改变并寻求离场，就会面临价格下跌的显著风险！
买进人人喜欢的股票不会赚大钱，而买进被大众低估的股票才会赚大钱。
“只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值”！
12. 杰出投资者的两个基本因素： AAAAA
1. 看到被人没有看到或不重视的品质（并且还没有反映在价格上）
这点可以明确的是：
杰出投资的进程，始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资！
2. 将这种品质转化为现实（或至少被市场接受！）
13. 投资怀疑论者通常需要逆向思维！ AAAA
投资怀疑论者通常需要抗拒投资热潮、牛市狂热和庞氏骗局的一群人！
2007-2008年的全球信贷危机
2008年10月中旬，是全球信贷危机接近最低点的时候。如下现象：
1. 雷曼兄弟、贝尔斯登、房地美、房利美及美国国际集团的破产和接受紧急援助
2. 公众对“高盛”和“摩根士丹利”的生存能力十分担忧，并且其股价均大幅下跌！
3. 美国国债信用违约掉期保费的持续上涨
4. 极度风险规避造成的短期国债利率接近零点
人们第一次意识到，美国政府的财政资源是有限的， 政府印刷钞票和解决问题的能力也是有限的！
形势在08年10月中旬正不断恶化，没人知道这种情况会在什么时候以什么样的方式结束！
真正的问题在于：
人们相信任何消极的情况下，所有包含乐观因素的情况都被当作盲目乐观而被摒弃了。
在应对未来时，我们必须考虑两件事： AAA
第一，可能发生的事件
第二，实际发生的概率
危机期间，许多不好的事情看起来都有可能发生，但并不意味着它们一定会发生。 身处危机期间的人们无法将两者区分开来。 AAAAA
投资者情绪 AAAA
在2008年10月时，投资者情绪表现的极为突出！
股价出人意料的低，但股票被寄予希望将会强势反弹！
事实是，在接下来的两年里，反弹势头的确极为强劲！
然而，另一事实是：在股市出现好转前，股价先是比2008年时还下跌了20%（发生于2009年3月）！
再次印证：在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难！
期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者！ AAAAA
从众
只会带给你长期平均表现，并让你在极端市场下一败涂地！
你会在崩溃期遭受损失，在恢复期错失机会！
你会成为一个循规蹈矩的人，一个趋势追随者； 而不是一个标新立异的人，一个逆向投资者。
“怀疑态度”
是深入了解资产负债表、了解最新财务工程奇迹或那些不容错过的故事的必要条件！
只有怀疑论者才能分得清听起来不错、实际也不错；以及听起来不错、实则糟糕的东西！
怀疑态度就是：
在恰当的时间说出“不对，事情好到不像是真的！”或“不对，事情坏到不像是真的！”
2008年第四季度购买的不良债务在接下来的18个月竟然得到了50%-100%甚至更高的收益率。
在那样的艰难形势下，当我们意识到几乎没有人在说“不对，事情坏的不像是真的！”的时候，做出买进决定是比较容易的。 在那个时刻，保持乐观，并大胆买进就是逆向投资的最佳表现~！
对“怀疑”的正确理解： AAAA
"怀疑并不等同于悲观“！ AAAA
在过度乐观时，怀疑倡导悲观；
在过度悲观时，怀疑又倡导乐观。
大众在市场达到顶峰时会乐观，在市场跌到谷底时会悲观，这显然是不对的！
因此，我们必须对顶峰时普遍的乐观和谷底时盛行的悲观持怀疑态度！
14. 当债务市场或证券市场崩溃时，大多数人会说：“我们是不会去接下落的刀子的，那太危险了。”“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。” AAAAAA
意思是：他们被吓坏了，不确定到底该怎么做！
而“可以肯定的事”是：
当刀子停止落下，尘埃已经落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在！
当买进某种东西再次让人感觉安慰的时候，它的价格再也不会那么便宜！
投资中，利润丰厚和令人感觉安稳，通常是矛盾的！
15. 逆向投资者的任务： AAAA
尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子！
这也是内在价值的概念如此重要的原因！
如果我们对价值的认识能够让我们在被人都在卖出时买进（如果我们的观点事后被证明是正确的），那么这就是以最低风险获取最高回报的途径！
第12章 寻找便宜货 AAA
精心购建投资组合的过程，包括： AAAAA
1. 卖出不那么好的投资，从而留出空间买进最好的投资；
2. 不碰最差的投资。
这一购建过程，需要以下步骤： AAAAAA
一、 潜在的投资清单
二、 对它们的内在价值的估计
三、 对其价格相对于内在价值的感知；
四、 对每种投资涉及的风险及其对在建投资组合的影响的了解！
构建过程步骤详解
第一步：确保所考虑的投资满足某些绝对标准。
本章探讨的主要内容：
多数情况下， 列出一个满足自己的最低标准的候选投资清单， 然后从中挑出最划算的。
举例：
投资者先将可能的投资范围缩小到风险可接受的限度内
原因：
因为可能存在某些投资者不能适应的风险。
比如：
科技领域快速增长的板块里滞后的风险
某个热门消费品不再受追捧的风险
这些风险在一些投资者看来超出了他们的专业知识的范围。
此外，投资者可能会发现， 因为他们的行业太过难以预测， 或他们的财务报表不够透明。 这类公司绝对是不可接受的。
市场也认为：
及其安全的证券可能会提供令人乏味的收益
而极其不安全的证券，可能会超出投资者的风险容忍能力
有些地方是投资者不愿碰触的，而无论证券价格如何。比如：ST
机构投资领域，机构投资者的职责：
投资经理的职责不仅是进行有利可图的投资，还要满足客户的需求，
多数机构投资者是因为开展特定资产类别和投资风格的业务才被聘用的。
如果客户是冲着某种类型的投资来的，那么从事其他类型的投资就得不到什么好处，无论他们有多么诱人。
第二步：从中选择投资。
这一步通过“识别潜在收益-风险比值最高的或最划算”的投资来实现
“投资是相对选择的训练”---锡德·科特尔
此话包含两个重要信息：
1. 投资的过程必须是缜密且经过严格训练的。
2. 相对是必需的。
“相对决策” （这是针对当前美股市场长牛情况作出的调整决策）： AAAA
不管价格低迷还是高涨，以及因此所带来的预期收益是高还是低，我们都必须从中找到最佳投资！
我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的！
或许可以将当前显得十分划算的投资机会比作过去那种以估值为基础的交易。
第三步：寻找杰出投资地的主要要素：价格
关键在于你用多少钱买，而不在于你买什么。
高质量资产可能划算，也可能不划算
低质量资产也可能划算或不划算
令大多数投资者陷入困境的倾向（务必警惕！）： AAAAAA
将客观优点误以为是投资机会的倾向！
不能正确区分好资产和好交易之间区别的倾向！
这也属于思维盲区，务必注意！
我们追求的是“好交易“！故本章的主要目标是：
阐明特价股的特征： AAAA
1. 价格相对于价值较低！
2. 相对于风险有较高的潜在收益
如何找到这样的便宜股呢？ AAAAA
1. 泡沫和便宜货的形成过程 AAAAA
先来看良好的基本面个股被转化为高价泡沫的过程： AAAA
1. 通常始于：一项具有客观吸引力的资产。
2. 随着人们重视程度的提高，人们希望拥有这项资产的意愿不断加强，继而资本流入、价格上涨！
这两步的投资者应该还属于基本面看好的投资者
3. 人们将价格上涨视为这项投资的优点，从而买进更多！
这步开始的投资者已属于情绪型，跟风型投资者了。
4. 其他后知后觉的人，开始听说有这样一项资产并加入买家行列， 于是上涨势头形成一种不可阻挡的良性循环的表象！
通常这是一场人气竞赛，收到追捧的资产就是制胜资产！
5. 如果这种情况持续的时间足够长、积聚的力量足够大，投资就会变成泡沫！
泡沫为善于思考的投资者提供了许多卖出和卖空的机会。
便宜货的形成过程很大程度上与泡沫形成正好相反： AAAA
“为什么资产会受到冷落？”
它不一定是客观分析的结果
事实上，多数便宜货的形成过程与分析无关
便宜货的形成过程更重要的是考虑其背后的
心理因素
及它的驱动因素：受欢迎程度的变化。
是什么令一件东西卖的比它应有的卖价更便宜？ 造成价格相对于价值较低，收益相对于风险较高的原因是什么？ AAAAA
1. 潜在的便宜货通常会显示出一些客观不足。
1. 资产类别可能存在缺陷
2. 公司在业内可能较为落后
3. 资产负债表可能被过度杠杆化
4. 证券为其股东提供的结构性保护不足等
热门题材股往往在当时显得很完美！
2. 便宜货通常是在非理性或片面理解的基础上形成的。
因此，便宜货往往产生于
投资者不能保持客观的态度对待资产，没有透过表象全面了解资产的时候
或投资者未能克服某些不以价值为基础的传统、偏见或束缚的时候。
3. 与市场宠儿不同，“孤儿资产”常被忽略或鄙视。
当它被提起时，不过是作为一个不受欢迎的短语而出现！
一般来说：与不受欢迎或不被看好的交易，往往都是更好的交易。！
4. 它不断下跌的价格，通常令第一层次思维者发问：”谁想要它呢？“
一个不断重复的现象是：
大多数投资者会根据以往的业绩而不是更可靠的均值回归，来预测未来的趋势。
第一层次思维者倾向于：将过去的价格疲软视为负担，而不是资产更为廉价的标志！
5. 结果是，便宜货往往成为极不受欢迎的资产。
资本远离或出逃，没有人想得出持有它的理由。（21年当下的中国平安，或整个保险行业股票）
便宜货如何形成的例子（当整个资产类别不受追捧时）：
书P144
2. 去哪里找便宜股（估价过低的资产）？ 请参考比对具有以下特征的资产： AAAAAA
1. 鲜为人知或人们一知半解
保险符合
网安符合
2. 表面上看基本面有问题的
当前21年中的中国平安符合
当前21年中的启明星辰也符合 （业绩确认主要在四季度，21年中显示亏损，应收占比大）
3. 有争议、不合时宜或令人恐慌的。
4. 被认为不适于“正规”投资组合的。
5. 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。
6. 有收益不佳的追踪记录的
7. 最近有亏损问题、没有资本增益的。
便宜货存在的必要条件是：“感觉必须远不如现实！” 最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。 AAAA
实例：霍华德马克斯
1978年，可转换证券
可转换证券：
即能提供债券又能提供股票的优势
但只有弱势企业（企业集团、铁路企业和航空企业）在别无选择时，才会发行可转换债券
主流投资者认为：它们引入了不必要的复杂性。
如果你想要债券和股票，为什么不直接买进债券和股票？
如果你喜欢一家公司，为什么不买进股票得到全部收益？
却要投资“防御性混合金融工具”？！
逆向思维的理由： AAAA
一旦“人人”感觉某种东西没有优点的时候，就有理由怀疑他不受欢迎、不受追捧！
从而有可能估价估低！
1978年下半年，马克斯启动一个高收益债券基金（别名“垃圾债券”） AAAA
1. 但达不到大多数投资机构：”投资级或以上级别“或者“A级或以上级别”的最低要求。
2. 它们怎样才能成为适合养老基金或捐赠基金持有的债券呢？
3. 如果某个基金从一家投机级公司买进债权后，该公司破产了，那么受托人如何避免明知高风险却偏要去做之后所导致的尴尬和指责？
4. 提示这类证券潜力的一个显著线索：评级机构关于B级债的表述：“普遍缺乏理想投资的特点”
5. 于是根据第4点发问：
人们怎么能够在没有任何价格参考的情况下，全盘否定一个潜在投资类别呢？
这个债券基金后来的发展表明：
“如果没有人持有某个债券，那么它的需求（及价格）只可能上涨（因为目前该类债券的需求为0，那么它的需求还能更低吗？当然不能了。股只能上涨）
只需把风险等级从绝对禁忌调整到可以容忍，债券就能有良好的表现！
便宜货的价值在于其不合理的低价位
因而具有不寻常的收益-风险比值。
尽管便宜货不和常规，但是人们以为的那些可以消除它们的力量，往往拿它无可奈何！
积极投资者
促使一个人成为积极投资者的乐观态度
及一个人对有效市场假说的怀疑态度
两者必须保持平衡。！
投资者可能会因
心理弱点
或错误分析
或拒绝进入不确定领域
而犯错。
这些错误为能够看到别人错误的第二层次思维者创造了便宜货
第13章 耐心等待机会 解答：对于应在何时增加投资感到的困惑
市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。
并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化！
耐心等待机会（等待便宜货）往往是最好的策略！
人来天生是缺少耐心的
绝大多数投资者会过度交易其证券投资组合。
等待机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好
在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更划算！
投资者最难掌握的技能之一：”日复一日的工作，却一无所获！“
任何特定时间点上的投资环境都是特定的，除了接受他并从中投资之外，我们别无选择！
可供一搏的钟摆或周期极限并不总是存在！
大多数时间，定价可能看起来是大致公平的，而不是显著过高或过低！
因为大部分时间，贪婪和恐惧、乐观和悲观、轻信和怀疑是平衡的。
在这样的情况下，明显的错误是不会出现的，令人兴奋的低买高卖是不太可能出现的。
“识别市场环境并做出相应的行动决策” AAAA
是成功投资所必不可少的条件！
其中蕴含的日本哲学道理：“无常”：
无常意味着：
周期有起伏，事物来而往，环境被改变的方式并不受我们控制。
我们必须承认、接受、配合并且响应改变！
这正是投资的本质！
以下是不可取的行为：
在没有认清市场的情况下，采取行动
在无视市场状况的情况下，采取行动
认为自己可以在某种程度上改变市场
结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举
除此之外的其他任何做法都是行不通的。
投资最大的优点之一是：
只有真正作出失败的投资时才会遭受损失！
不作失败的投资就没有损失，只有回报！
即使会有错失制胜机会的不良后果，也是可以容忍的！
错失制胜机会为什么会产生不良后果？
投资者是普遍为金钱而竞争的，因此没人会在失去获利机会时完全无动于衷。
特别是帮人理财的专业投资者，其中利害关系更为严重。
如果资金经理在繁荣期错过的机会太多，得到的收益太少，那么他们就会承受来自客户的压力，并最终失去客户！
当然，这很大程度取决于对客户习惯的培养：
“另一种信念”：
投资失败比失去一个获利机会更值得重视！
那么客户会有将风险控制放在全盘获利之前的心理准备
我们能做的： AAAAA
客观地认识环境，并以此为前提，做出我们能够做出的最好的决定！
巴菲特--“等候最佳击球区” AAAA
棒球：
好球区可分解为77个棒球大小的空间,称为“最佳击球区”
但即使有这样的认知（知道“最佳击球区”在哪），棒球比赛不能整天等待完美投球；因为如果三投不击球，他就会被三振出局！
以上一点来说，投资者是有优势的： AAAAA
投资是世上最棒的交易
投资可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前。
因为你永远不必急着挥棒。
没有人会被三振出局
所以投资者不必承受行动的压力。
在这里没有惩罚，只有机遇。
你可以整日等待你喜欢的投球，当守场员昏昏欲睡时，你便可以快步上前一击命中！
当且仅当风险可控的获利机会出现时，球棒才应挥出！ AAAAA
为了做到这一点，应尽最大努力弄清我们所处的 是一个低收益环境还是高收益环境。
寓言：“猫、树、胡萝卜和大棒” （可恰当的类比低收益环境）
猫
投资者
需应对投资环境
树
环境的一部分
胡萝卜
接受新增风险的激励
来自似乎可以从高风险环境中获得的高收益
大棒
放弃安全的动力
来自较安全的环境所提供的低水平预期收益
故事如下：
胡萝卜诱惑着猫采取高风险策略，爬向树更高的枝头捕食晚餐（猫的晚餐）； 大棒则激励着猫向上爬，因为停在靠近地面的地方得不到食物！
在大棒和胡萝卜的共同作用下，猫不断往上爬，直到最终到达树尖，并将自己置于危险境地！
关键点： 是即使在低收益环境中，猫也在追求高收益并承担新增风险的后果， 尽管它们自己往往并为察觉到这一点。
债券投资者将这一过程称为“攫取收益”：
传统上用于表示随着较高安全投资的收益下降，投资者为了得到在市场上涨之前的惯用收益而进行高风险信贷投资。
这种，为了延续收益而承担新加剧的风险的模式，往往在周期中不断重复。
这一“攫取收益”的做法是错误的！
你无法创造并不存在的投资机会。
坚持追求高收益是最愚蠢的做法。
在价格高时，预期收益低（风险高）是不可避免的。 这一观念如何应用到实践中呢？ 投资者该如何应对一个似乎只提供低收益的市场呢？
1. 否认当前市场环境是低收益市场，并进行投资。
这种做法的问题在于：你不会心想事成！
市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。
2. 径直投资----试着接受相对收益
即使绝对收益不具有吸引力！
3. 径直投资----忽略短期风险，关注长期风险。
当你承认市场时机难以判断、资产难以进行战术性配置的时候，这种做法不无道理。但你得先得到投资委员会或其他投资成员同一忽略短期损失的承诺。
4. 持有现金----静候时机！ AAAA
这对于
需要满足精算假设或花费率的人
希望自己的钱永远“被充分利用”人、
或对眼睁睁看着别人赚钱而自己没赚钱长期感到不安（或者会丢掉工作）的人
来说，这样做是有难度的！
近年来，持有现金的想法似乎已经彻底过时了，但这却最终成了逆向投资者选择的投资行为！
你应该在别人都离场的时候，来承担风险。而不是在他们和你竞逐的时候去承担风险。
企图赚取高额收益不仅无法使你盈利，还会以类似于提高风险的方式，使你经理短期损失和下跌。这无疑是痛苦的。
投资环境对投资结果有着重大影响。
在低收益环境中得到较高收益，需要具备
逆流向上的能力
及找到相对较少的制胜投资的能力
这必须建立在高超技巧、高风险承担和良好运气相结合的基础上。
在高收益环境中：
高收益环境所提供的高额收益机会是通过低价买进实现的，并且通常是低风险的。
举例：
在1990年、2002年和2008年的危机中，马克斯的基金不仅取得了罕见的高额收益，而且是通过损失概率很小的投资做到这一点的。
买进的绝佳机会会出现在资产持有者被迫卖出（强制卖家）的时候 AAAAA
在经济危机中这样的人比比皆是。
资产持有者成为被迫卖出者（强制卖家）的原因： AAAAA
1. 他们管理的基金被撤销
2. 投资组合不符合投资规定
例如不满足最低信用评级或最高仓位限制
3. 因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而收到追加保证金通知
一般潜在卖家会在卖个好价格和尽快卖掉之间作出权衡。
强制卖家的妙处在于：他们别无选择！
他们被枪指着脑袋，必须不计价格卖出
如果你是买家，那么“不计价格”将是世界上最美妙的词！
当混乱大规模扩散（经济危机，股市崩盘等）时，
就会同时出现大量强制卖家，而能够提供必需流动性的人则寥寥无几。
授权交易的难题
价格急跌
贷款撤回
交易对手或者客户恐慌
对大多数投资者有着同样的影响
这种情况下，价格可能会跌的远低于内在价值！
实例：
2008年四季度所发生的一切是一个混乱时期对流动性需求的绝佳例子。 以持有优质银行贷款杠杆投资的实体为例
这些贷款的评级很高，在危机发生的前几年能够无条件信贷。
因此，借入大笔资金，通过债务组合杠杆投资来提高潜在收益是很容易办到的。
通常，一个以“保证金”交易的投资者可能会在价值1美元的附属担保品跌到85美分以下时，同意追加新增资本。
而已过去的经验来看，这样的贷款几乎从来没低于“面值（100美分）”交易过
信贷危机爆发后
对于进行银行贷款杠杆投资的投资者来说，一切全不对劲了。（而且因为这些所谓的安全贷款的收益率实在太低，几乎所有买家都是用杠杆提高预期收益的。）
贷款价格下跌，流动性枯竭！
由于多数交易是利用借入资本进行的，因此信贷市场的紧缩对大批持有者造成了影响。
潜在卖家数量激增，付现买家消失。
随着新增信贷难以获得，再也没有新的杠杆买家能够挺身而出，西首如此巨大的卖量。
贷款价格跌到95美分，90美分，85美分......随着所有的投资组合都达到“触发点”，银行开始发出追加“保证金”通知或提出资本输注要求。
在这种环境下，几乎没有投资者有追加资本的资源和胆量，于是银行接管投资组合并将其清算。
“整体竞购”开始被广泛使用。
投资者会在下午收到整体竞购通知，然后被告知次日上午进行拍卖竞标。
仅有的少数潜在买家出价极低，以期拿到真正的便宜货（人棉不必担心出价过低，因为整体竞购一个紧接着一个）。
银行并不关心是否得到了公允价格，它们需要的不过是足够抵偿贷款的收入（可能是75或80美分）。
超额收益都归投资者所有，银行并不在乎。
因此，整体竞购会以奇低的价格进行。
贷款价格最终跌到60多美分，每一位得不到新增资本的短期信贷持有人都有可能被清出局。
卖价低到荒谬。
在2008年，优质贷款指数比高收益次级债券指数衰退的还要厉害！ 释放出一个确凿无疑的无效信号。
以你买进优先受偿债务的价格，及时发行公司最终只值一两年欠收购基金出价的20%-40%，你也能保本。
承诺收益率是很可观的，事实上，大部分证券在2009年都显著上涨。
这就是耐心等待机会这采取行动的时机。
只有已经认识到2006年与2007年所蕴含的风险并且作好准备、并等待机会的人，才能有这样做的能力。
在危机中，关键要做到：
远离强制卖出的力量， 并把自己定位为买家。
投资者需要做到：
1. 坚信价值
2. 少用或不用杠杆
3. 有长期资本
4. 有顽强的意志力！
在逆向投资态度和强大的资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收货惊人的收益。
第14章 认识预测的局限性
有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。
确信点：
了解宏观未来很难！很少有人拥有可转化为投资优势的知识！
对细节关注越多，越有可能获得知识优势！
通过勤奋的工作和专业技术，我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息， 但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点就很难！
因此，建议努力做到“知可知”！
投资者应尽可能弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段！（第14章 正确认识自身）
这不会令未来变得可知，但它能帮助人们为可能的发展作好准备！
谨慎地对待你自己的预测
至于别人的预测则要更加小心！
了解预测和观察预测的无效性：
1. 预测大体准确吗？
否
2. 预测有价值吗？
准确预见到市场变化的预测是最有用的。
预测的变化和实际变化之间没有太大的相关性！
3. 预测来源于什么？
预测大多有推论而来。
4. 预测准确过吗？
这是相当肯定的
但预测的平均效率在5%以内
预测过去是再简单不过的事，
而准确预测很难，预测未来更难
5. 如果预测有时候很准，那么为什么我要抵触预测呢？
因为一次准确并不重要，重要的是长期都能准确！
谨慎听取“胜利者的预测”
1. 调查发现，除了取胜的那一次外，胜利者通常预测得并不准确
2. 调查发现，胜利者的错误预测中有一半比共识性预测错得还要离谱！
关于预测的结论：
1. 有一种方法，有时候是正确的，就是一直看涨或看跌；
如果你持有一个固定观点的时间足够长，那么迟早你会是对的
但这并不意味着你的预测总是有价值的。
2. 对于宏观未来的预测，可能偶尔准确，但并不是经常性的。
关于预测，我们所面临的两难境地：
投资结果完全取决于未来发生的一切。
1. 尽管在一切“正常”的大部分时间里，我们有可能推知未来将会发生什么
2. 但在最需要预测的紧要关头，我们却几乎无法预知未来将会发生什么。
总而言之：
预测的价值很小！ AAAAA
1. 多数时候，人们会根据既往经验来预测未来
2. 人们不一定是错的：
未来的多数时候在很大程度上是既往的重演
从这两点出发，可以得出：
“预测在大多数时间里正确”的结论： 人们往往会根据既往经验做出通常准确的预测。
3. 然而，根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值。
正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而更具既往价格延续性定价！
因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱（即使是那些做出准确预测的人）是不可能的
4. 然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。
此时的准确预测具有巨大价值。
此时也是预测最难准确的时候。
5. 某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明：
准确预测关键事件是有可能的
但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。
6. 关键问题是：
“总预测（或某个人的所有预测）是始终可行并具有价值的吗？
任何人都不应对肯定答案抱太大希望！
“未来是否可以预测”这个问题 对投资者行为的重大影响： AAAAA
认为可以掌握未来的投资者会采取的行动："武断"
1. 定向交易
2. 集中仓位
3. 杠杆持股
4. 寄希望于未来的增长
行动的时候不把预测风险考虑在内
这类投资者在经济崩溃前会做得更好
认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动： AAAAA
1. 多元化
2. 对冲
3. 极少或者不用杠杆
4. 更强调当前价值而不是未来的增长
5. 高度重视资本结构
6. 通常为各种可能的结果做好准备
当经济崩溃发生时，这类投资者会有更充分的准备和更多的可用资本（以及更好的心态）从最低点抄底获利！
过高估计自己的认知或行动能力是极度危险的！ 正确认识自己的可知范围（适度行动而不冒险越界）会令你受益匪浅！
第15章 正确认识自身 努力了解身边所发生的的事情，并以此指导行动
我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处！
市场周期给投资者带来的严峻的挑战，如
1. 不可避免的市场涨跌
2. 对投资者业绩的重大影响
3. 无法预知的幅度和转折时机
面对市场周期，我该怎么做？
可能的答案
第一种
是应否认周期的不可预测性，努力预测未来，将新增资源投入战斗，并根据我们的预测结果进行投资。
否定答案
市场周期，唯一能够预测它的是它自身的必然性。
第二种
是承认未来的不可预测性，忽略市场周期。“买入并持有”法
不再费力预测周期，而是尽力做好投资并长期持有。
第三种
试着弄清我们处在周期的哪个阶段， 及这一阶段将对我们行动产生怎样的影响？
最正确
面对钟摆的摆动，我该怎么做？
一、 当市场已经到达极端的时候，保持警惕
二、 相应地调整我们的行为；
三、 最重要的，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐！
对自身处境的正确认识 会为我们了解未来事件、采取相应对策提供宝贵的洞见！
认识现状过程中要注意的几个重要方面：
1. 必须对现在发生的事保持警惕。
2. 评估我们周围人的行为，并以此来判断我们应该做什么。
3. “推断”：
市场参与者的心理是什么样的？
投资气候是怎样的？
我们应该如何应对？
必须努力想明白周围发生的事情的含义！
“了解周围”的检测标准
1. 投资人是乐观还是悲观？
2. 媒体名嘴认为：现在的市场，投资者应该加仓买入，还是应该避开
3. 新型投资方案很容易被市场接受，还是被拒绝？
4. 证券发行和基金放开申购，被视为发财机会还是亏钱的陷阱？
5. 信贷周期现在的阶段是资本更容易获得，还是资本更难获得？
6. 市盈率PE参照历史水平来看，是过高还是过低？
7. 信用利差是收窄还是加大？
关键是，你好留意这些事件，让事件告诉你应该做什么。 这可以用来定期检查市场温度
当市场周期走到极端时，确实会如大喊大叫一样发生强烈的信号！ 这时，倾听市场发出的声音很重要！
回顾 2007 年年中金融危机爆发前的那段时间， 投资者在不知不觉中承担了过度风险。
1. 投资者对股票、债券的态度降温，资金流向“另类投资”，如私募股权、企业收购，其金额之巨大已经注定了失败的厄运。
2. 对投资房地产能够确保收益并能抵御通胀的观点深信不疑。
3. 低利率、宽松条款的资本极易得到，刺激着人们过度使用杠杆。
在这一危险时期，投资者可能已经观察到并且需要警惕的一个趋势，是市场对我之前所形容的“银弹”或者“必胜投资”的态度从怀疑到轻信的转变。善于思考的投资者可能注意到，人们对“银弹”的欲望越来越强烈，意味着贪婪已经战胜恐惧，标志着一个无怀疑市场(因此是高风险市场)的形成。
以下是我们2007年-2008年金融危机中看到的某些过热指标:
1. 高收益率债券和低于投资级别的杠杆贷款的发行创下纪录。
2. 在高收益率债券中，“CCC”评级债券的占比非常高，通常这一 质量标准的新债券是不能被大量出售的。
3. 为筹集派息资金而发行债务成为惯例。
在正常时期，这类增加发行者风险且对债权人无益的交易是很难实现的。
4. 在以债买债的优惠条件下，债务发行得越来越多，而保护债权人 的条款却很少或者没有。
5. 以前罕见的“AAA”评级被授予上千种未经验证的结构性投资工具。
6. 收购需要的现金流越来越多，杠杆比值也越来越高。
平均下来，收购公司在2007年支付的美元现金流比2001年高出50%以上。
7. 公司收购发生在周期性很强的产业(如半导体制造业)中。
在谨慎时期，投资者不会再周期性产业中应用杠杆
资本提供者在竞相提供资本，他们放松条款和利率，而不是要求资本得到充分保护和可获得潜在收益。
资金竞相参与竞逐是能够分辨的：
1. 市场交易量不断上升
2. 交易容易度也在上升
3. 资本成本下降
4. 被收购资产的价格被连续交易抬高！
资本洪流是一切发生的根源！
风险消除了的一种说法：
通过证券化、分级、预售、脱媒化和脱钩等新兴手段，风险已经被消除了。
“分级”概念解释：
分级指的是把投资组合的价值和现金流分配到不同级别的利益相关者身上。
最高层级持有者有优先清偿权，因此，他们享有获取最高安全且相对较低的收益的权利。
最低层级持有者是“第一损失”债权人，作为承担高风险的补偿，在清偿优先级债权人的固定索偿后，他们享有剩余部分所带来的高收益潜力。
在2004-2007年出现了一个概念:如果你将风险切分成较小的部分，然后把它们卖给最适合持有的投资者，风险就消失了。
不巧的是，许多最可怕的崩溃的发生正是从被人们寄予厚望的分级证券化开始的。 事实证明，风险并没有被分散，反而是投资者的信任过度和怀疑不足增加了风险
你真正要做的是在市场过热时测量市场温度，并在它持续升温时离场。
投资市场评估指南表 AAAA
投资市场评估指南范本
用此表定期测温
第16章 重视运气
每隔一段时间，就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像一个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。
事实上，投资结果在很大程度上受运气支配。
作为投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。
本章的主题 AAA
1. 学着诚实地对待你自己的成功和失败。
2. 学着认识运气在获得结果的过程中 所扮演的角色。
3. 学着发现结果是怎么得来的
这与技能有关， 也离不开运气。
直到学会识别真正的成功源泉何在， 一个人才能免于被不确定性愚弄。
参考书籍：
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布 《随机漫步的傻瓜》
《随机漫步的傻瓜》中的精辟见解
1. 随机性(或者运气)对结果起着巨大的作用，应区别对待随机事件 与非随机事件带来的结果。
因此，在评判投资结果是否具有可重复性时， 我们必须考虑随机性对投资经理的表现的影响， 必须考虑他们的业绩靠的是技能还是单纯的运气。
2. 玩俄罗斯转盘赚来的1000万美元，其价值不同于靠辛勤努力 和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。
1. 两者的金额相同，能买相 同的东西
2. 但前者的随机成分比后者高。
3. 对会计师来说，它们完全 相同
4. 不过在内心深处，我总觉得它们的性质很不一样。
3. “未然历史”
考察投资业绩时，应参考其他可能的结果，像“有形历史”一样容易发生的历史。
--塔勒布称之为“未然历史”
4. 判断事物的方式在本质上是概率论，它的依据是什么都有可能发生
5. 历史上最伟大的将领或者发明家，不外乎是因为他们承担了极大的风险(像成千上万人那样)，然后碰巧成功了。
他们聪明、无畏、高尚(有时)，有着在他们那个时代所能获得的最高素养，但成千上万的其他人注定只能成为陈腐的时代注脚。
6. 短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。
成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。
7. 在繁荣期，承担最高风险的人往往能够获得最高收益， 但这并不意味着他们就是最好的投资者。
在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。
这种情况很少发生在牙医或钢琴家身上--因为这是随机性的本质使然。
8. 很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献(或破坏)。
因此，这今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都 被低估了。
9. 这就是为什么有必要不去注意投资者的投资纪录，但是需要注意他们是如何实现这些纪录的
1. 这有用吗?
2. 可以被复制吗?
3. 为什么没有尽力去避免任何表面上的市场无效性， 并推动投资走向成功呢?
马克斯关于运气的重要观点： AAAA
由于以下原因，一些投资者往往能得到他们不应得到的荣誉。
1. 投资者永远因为“错误的原因”而对(或错):
有些人因为预期某种股票会有一定的发展而买进股票，但预料中的发展并没有出现;无论如何，市场推高了股价，投资者沾沾自喜(并接受赞美)。
2. 决策的正确性无法通过结果来判断，然而人们就是这么做的。
好决策指的是当时的最佳决策，而根据定义，此时的来来还是未知数。
因此，正确的决策往往是不成功的，反之亦然。
3. 短期来看，随机性自身就可能产生任何结果。
在一个允许充分反映市场走势的投资组合里，市场走势能够轻而易举地令有技能(或没技能)的投资经理毫无用武之地。
不过，市场走势所带来的结果肯定不能记在投资经理头上(除非他是罕见的市场择机者，有反复成功的能力)。
一次意外的成功足以建立良好的声誉，但显然，一次意外的成功有可能来自单一的随机性因素。
因此，在判断投资经理的能力时，大量的观测数据--多年数据--是必不可少的
第17章 多元化投资
有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者
设法了解对待风险与收益的态度
你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。
每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，且通常要在两者之间进行合理的平衡。
投资决策必须是谨慎而理智的。
“赚钱与避损，你更在乎哪一个?”
本章所讲的就是有关选择的问题以及我的建议。
从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一
市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论:
在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。
相反，投资者应该尽量避免输球。
选择进攻还是防守，应从投资者对自我掌控能力的认识出发。
投资中包含许多投资者无法控制的因素。
投资不同于专业网球比赛，充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。
经济与市场的运作方式模糊而多变
其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境
即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能无人问津
管理层可能会浪费公司的机会
政府可能会改变政策
就连自然都有可能呈上一场灾难。
总而言之，
即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。
因此，防守
重点在于避免错误
是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。
我喜欢投资里的很多东西（优点），其中大部分也适用于体育：
它具有竞争性
有人赢，有人输，界限分明。
它是定量的-
你可以见到黑白分明的结果
它是一种能力主义-
长期来看，更好的收益总是被杰出的投资者获得
它具有团队精神-
有效的团队可以比单个人取得更好的业绩。
它带给人满足和愉悦
当然主要是在你赢的时候。
但投资就像运动一样，也有弊端。
积极进取能够获得额外收益，但长期效果并不明显。·业绩不佳令人沮丧。
短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。
总而言之，我认为投资和运动非常相似，它们对决策的要求也很相似。
投资更像足球比赛。
同样的 11 名球员打满整场比赛。没有所谓的进攻组和防守组。
场上球员均要进攻和防守..
他们必须具有处理所有意外情况的能力
11名球员必须都有射门得分和阻止对手得分的能力。
足球教练在带队参赛时必须决定是以进攻为主(以多进球得分 并相应地控制对手少得分为目的)，以防守为主(不让对方得分， 同时寻找射门机会)，还是攻守平衡。
教练知道在比赛中他们并没 有太多攻防转换机会，他们必须摆出制胜阵容并坚持到底。
这就是我对投资的看法。很少有人(如果有的话)能够顺应市场条件及时地改变策略。
所以投资者应致力于一种方法
一种有望应对多种不同情况的方法。
他们可能会抱着投资成功时多赚钱、投资失败时不赔钱的希望积极进取。
他们可能会抱着形势好时不少赚、形势不好时少赔钱的希望，以防御为重
或者他们可能会平衡攻守，不再关注时机选择，而是选择出色的证券，在牛市和熊市中都赚钱。
对你来说，得分和阻止你的对手得分，哪一个更重要?在投资中，你是去争取制胜投资，还是尽力避免致败投资?(或者更恰当的问法是:你会如何平衡二者?)欠缺考虑的行动会带来巨大的危险。 还要补充的一点是，攻守选择没有对错之分。条条大路通罗马
你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户的特点。
投资中的进攻和防守是什么?
进攻
进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。
防守
防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
做对和避免做错之间有没有区别?
它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。
防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。
可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它的实现是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。
防御型投资有两大要素 AAAAA
第一要素
排除投资组合中的致败因素
最好的实现方法是:
广泛而尽职地调查
提高入选标准
要求低价和高错误边际
不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素
避开衰退期
特别要避免暴露在崩溃危机下。
除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外。防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
进攻的表现
集中化(多元化的反义词)和杠杆是进攻的表现
当它们起效时会扩大收益，反之会增加损失;
积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。
不过，如果过度使用积极进取策略，那么在形势恶化时，它们可能会危害投资生存。
相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。
防御型投资的关键要素
是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”
多元化
你必须拥有足够强大的应变能力以应对糟糕的时期和坏运气，因此技能和策略才有机会在长线投资中获得成功
投资者必须做好应对突发事件的准备。
许多金融活动似乎都有理由取得平均业绩，但是由于结构不稳定或者过度杠杆化，它们可能在某一天给你沉重一击，令你一败涂地。
你承担的风险取决于你想要的收益。
投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。
没有正确答案，只有权衡。
如果未来不能如你所愿，那么你该如何应对它。
是什么保证了结果的可接受性(即使在未来未按预期发展的情况下)?答案就是“错误边际”。
如果我们不知道不确定性的存在，我们就会坚持一个大致的安全边际，当出现不理想的结果时，这个结果尚能让你接受。
第20章 最重要的事 必须对价值有深刻的洞察！
必须对价值洞察深刻！
1. 必须学会别人不会的东西
2. 必须学会以不同的视角看待问题
3. 必须学会对问题分析得更到位
最好三者都能做到！
最危险的事： AAAAA
1. 过高的价格源于投资者过于乐观的预期，从而怀疑不足和风险规避不足！
投资者过于亢奋的情绪往往是由于缺乏风险规避的意识
懂得风险规避的投资者清楚亏损的隐患，并会以合理的价格来补偿其所承担的亏损隐患。
可能的基本因素：
1. 安全投资的低预期收益
2. 高风险投资近期的良好表现
A股2020年的白酒、医美、新能源的强势及对应“三傻”传统白马的不待见
21年新能源进一步推高
3. 强劲的资金流入
4. 贷款的易得性！
关键在于理解到底是什么在影响这类事件的发生
2. 普遍相信没有风险，就是最大的风险！
1. 只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价！
2. 强调了投资者的行为方式创造了他们所面临的风险！
3. 安全感有可能会增加风险，而风险意识则会降低风险！
4. 当”风险已经被消除，周期不再存在，经济规律不会起作用“这一观点抬头时，往往预示着更大的危险！
5. 认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一，也是促成泡沫的主要因素！
当钟摆达到最高点时，认为风险很低及投资一定能获利的信念令人们激动不已，以致他们丧失了应有的警惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀！
3. 市场的风险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构！
无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低！
4. “风险的反常性”
当投资者认为风险低时，他们就会创造出危险的条件。
当投资者认为风险高时，他们会试图去降低风险！
市场是动态的，其行为表现是反直觉的！
5. 当投资者相信情况只会越来越好时，就进入了最危险的阶段！
大多数投资者都会上当，这就是泡沫产生的原因。
反之，则会导致崩溃！
6. 乐观的感觉（有时称为“非理性的动物精神”）是过高估计资产价值的主要原因！
训练有素的价值投资者，开始看着像是悲观主义者、爱抱怨、顽固不化.....事实证明，他们才是能够规避损失的少数人。
7. 当买家争着向市场投入大量运作资本时，会出现：价格被推至高于价值，预期中的反弹缩减，风险骤升！
只有当买家对卖家处于相对的主导地位时，你才会有被高估的资产
这是一个警示！
价值投资“降龙十八掌”！ AAAAA 即：18件投资最重要的事！
1. 最重要的是清醒认识股市相当高效且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场！
而不是盲目相信股市总是有效或者无效
2. 最重要的投资决策，是以价值为本！
不是以价格为本
3. 最重要的是买得好！
不是买好的
4. 最重要的是永久损失的可能性风险！
不是波动性风险
5. 最重要的巨大风险，不在人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时！
6. 最重要的是追求低风险高收益！
不是追求高收益
7. 最重要的是周期！
不是趋势
8. 最重要的是市场心理钟摆终点的反转！
不是钟摆中点
9. 最重要的是逆势而为！
不是顺势而为
10. 最重要的做到逆向投资！
不是想到逆向投资
11. 最重要的是相对的性价比，即安全边际！
不是价格，也不是价值
12. 最重要的是耐心等待机会上门！
不是主动寻找机会
13. 最重要的是认识到，未来无法预测但可以先做好准备！
不是预测未来
14. 最重要的是关注现在！
不是关注未来
15. 最重要的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术！
16. 最重要的是防守！
不是进攻
17. 最重要的是避免重大错误！
不是追求伟大成功
18. 最重要的是熊市跑赢市场！
不是牛市跑赢市场
《投资最重要的事》读书笔记tj
第二层次思维投资者
逆向思维
不简化其投资行为
譬如一支股票连续涨十日，那么简化的投资行为是借此分析并认为十日之后也会涨；而不简化的投资行为是将此信息与更多信息综合得到的结论可能是这支股票的价格已经远超过其内在价值，如今买入并不是很理智
全面充分地考虑问题
看待问题异于常人而更正确
最具成功价值的投资心得
把风险控制置于首位
听上去很像是防御性投资，然而事实上投资要做的并不是找赢家，而是把所有输家排除掉
投资的一贯性
准确判断被投资公司的内在价值后，相信自己的投资判断，长期持有股票并观察而减少投机买卖行为
宏观的预测
投资并不是基于对宏观未来的预测，也不是基于对市场短期时机的预测
最具成功价值的投资理念
我不知道未来会怎样
问自己，未来是一个固定可预测的事件，还是存在各种可能性？
但我知道现在处于什么位置
估计什么样的情况最有可能发生；是否会发生极端事件；如果发生了极端事件又会怎么样
无法预测市场的未来趋势将如何投资
逆向投资思路
在人们冷落时买入
在人们追捧时卖出
真正聪明的投资者在价格低、对未来期望不太高的时候投资，而非在价格高、对未来期望过高的时候投资
成功的投资家应该具备什么素质
非凡的洞察力
投资者都致力于追求杰出的投资回报，也都明白风险管理和获得回报之间的关系
对于风险有一定判断
判断的主要依据
价值稳定性和可靠性
价格与价值之间的关系
分析市场必须与众不同
具备信息优势或分析优势，或二者兼具
如何准确把握投资机会
理解风险
没有任何人能够准确预知未来，所以风险不可避免
识别风险
控制风险
最能确保投资安全的方法，就是买入价格一定要低，只有价格足够低，才能够保证未来的收益
投资者的工作是以营利为目的，聪明地承担风险，能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别
如何理解风险的意义
风险是损失的可能性
风险等于波动性，因为波动性表明了投资的不可靠性
人们拒绝投资的主要原因
担心亏本或者收益过低，而不是波动性，因此风险首先是损失的可能性
应该如何控制风险
树立长期投资态度
在动荡的局面下，能做的就是长期投资，要看5年、甚至10年以后的情况
关注分析公司情况
投资者必须了解自己所投资的公司是否有好的产品、好的管理团队以及好的市场前景
经济低迷的背后隐藏着的真相
人们缺乏信心
不知道现在应该相信什么
因为以前相信是真理的东西现在不适用了
以前人们很有信心，知道这个世界如何运转
也知道未来五到十年会是什么样子
也知道如果出现问题该如何解决
美国投资人在中国投资最重要的事是什么
看清不懂的问题
当你面对一个陌生的市场时
最重要的事情不是现在发生什么问题
而是人们对于现在的现象如何回应
投资人一定要知道自己不知道的问题有哪些
在投资备忘录中，最重要的意见是什么
风险控制
避免失败投资
只要能避开错误，那么就会赢者自赢
设法避免损失比争取伟大的成功更加重要
争取伟大的成功有时会实现，但偶尔失败将导致严重后果
设法避免损伤是我们更经常做的，而且也更可靠，失败的结果也更容易接受
采取防御性策略
对未来经济进行判断时会考量哪些因素
从微观出发
我们了解的东西越微观，越容易看清楚，越宏观越看不清楚
研究产品及前景
考虑宏观的未来经济
最有效的利用工具能够帮助认清当前经济形势，而不是帮助预测未来
如何避免宏观风险
不知道未来会怎样，但我们知道现在处于什么位置
认识现状过程中的几个重要方面
“测量市场温度”的关键是“推理”
去了解日常事件背后，市场参与者心理与投资环境， 并进一步思索该如何相应采取行动
当别人盲目自信、积极买入时，应加倍小心
当别人不知所措、恐慌性抛售时，应更加积极
实际问题思考
当前投资者是乐观还是悲观？
大V或名嘴认为该入市还是该出市？
新型投资产品是被大众欣然接受还是避之唯恐不及？
证券招股（新股）基金上市被视为致富机会还是潜在陷阱？
信贷周期处于资本容易获得还是难以获得的阶段？
市盈率处于历史高位还是低位？
收益率差是收窄的还是扩大的？
关键是
要留意类似事件，让它们来告诉你该如何去做。
在极端市场情况下这是必须的，倾听市场的声音很重要
对宏观的预测是一件两难的事情
如何准确估计价值 AAAAA
了解内在价值
对内在价值的准确估计是根本出发点
什么是高？什么是低？客观标准是什么？
客观标准
资产的内在价值
以低于内在价值的价格买进，以高于内在价值的价格卖出
股票投资基本分析方法：两种 及为什么选择价值投资？ AAAAA
1. 两种分析方法及 选择价值投资的逻辑：
基于证券自身价格行为的研究
将决策完全建立在依据历史价格走势来对未来价格走势预期的基础之上
1. 技术分析
2. 动量投资
此法应迅速抛弃，因为违背
随机漫步假说：
价格变动是个随机过程，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助
基于基本面的分析 AAAA
判断证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券
1. 价值投资
得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进
价值投资者
资产
资产不是一个因为你认为它具有吸引力（或认为别人会发现他的吸引力）就进行短期投资的概念
资产应该是一种有形实物，应具有可明确的内在价值。
如果有以低于内在价值买进的可能，你会考虑这样去做
聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上
所以估值
-对内在价值的估计必须严谨,并以所有可用的信息为基础
是什么使得证券或其标的公司具有价值？
很多备选因素：
财力资源、管理、工厂、零售店、人力资源、商标、增长潜力等
以及最重要的：
创造收益和现金流的能力！
其他所有特征（财力资源、管理、工厂、零售店、人力资源、商标、增长潜力等）的价值，恰恰在于他们能够最终被转化为收益与现金流！
价值投资者首要目标：
确定公司的当前价值，并在价格足够低时买进公司证券
价值投资追求的是低价。
通常会考察
收益
现金
股利
硬资产
企业价值等
等指标，并强调在此基础上低价买进
强调的是有形因素：如重资产和现金流
无形因素如人才、流行时尚及长期增长潜力等所占比重较小。
2. 成长型投资
寻找未来将迅速增值的证券
成长型投资者
介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。
其目标：
识别具有光明前景的企业
更看重：
企业的潜力而不是企业当期属性！
3. 两者投资者差异和相同点：
价值投资者
相信当期价值高于当前价格
从而买进（即使它的内在价值显示未来的增长有限）
成长型投资者
相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨
从而买进（即使当前价值低于当前价格）
真正的选择似乎并不在价值和成长之间， 而在当前价值和未来价值之间。
成长型投资赌得是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩
价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。
确定企业的当前价值时需要考虑企业未来的
继而，必须考虑可能的
宏观经济环境
竞争环境
技术进步等
因而，在价值投资和成长型投资者之间没有明确的界限，两者都要求我们应对未来！
成长型投资和“漂亮50投资”方法
漂亮50投资
目标：
确定长期收益增长，前景最为光明的企业
投资具有实现增长预期的高度可能性
当时公认说法：
如果一家公司成长足够快并且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的。
如果股价以今天的指标衡量过于高昂，那么过上几年它就会物有所值！
事实是：几十年后，
柯达和宝丽来
因不可预见的技术变革
而基础业务锐减
IBM和施乐
因行动迟缓
成为新兴竞争者大快朵颐的猎物
50名单中最好的一些公司在几十年后已经衰落甚至倒闭
长期增长的持续时间不过如此 准确预测的能力也不过如此
成长型投资者的重心是寻找制胜投资
如果找不到制胜投资，为何还要忍受揣测未来所带来的不确定性呢？
结论：
预见未来比看清现在更加困难
因此，成长型投资者的平均成功率更低。
但一旦成功，得到的回报可能更高
4. 总结:
如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性
价值投资的上涨潜力更具有持续性！
持续性比戏剧性更重要
所以我选择价值投资 AAAA
2. 价值投资很容易吗？非也 价值投资的两个决定因素！
首先，价值投资取决于对价值的准确估计！
若果没有对价值的准确估计
任何取得持续成功的希望都仅仅是希望！
你可能会高价买入你以为的特价股
那么只有在
价值出乎意料的显著提高
或市场强劲
或辨别能力更差的买家（“博傻”）
出现时，你才能脱身。
其次，坚定的持有！
在投资领域里，正确并不等于正确定能够爱被立即证实！
持续正确很难
永远在正确的时间做正确的事是不可能的
最好的结果是：知道资产的准确价值，并在价格较低时买进
但今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱，
对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。
持续性的经典举例和心理动态描述：
举例：
算出每股内在价值股价是80/股，目前股价是60/股
这算一个低于内在价值买进的好机会， 而且这样的机会不是天天有
那么，买进
但不要希望马上成功
心理历程：
1. 往往会发现自己买进的时机是在持续下跌的中途， 很快你就会看到损失（浮损）
“过于超前与犯错是很难区分的
2. 于是该价值每股80的证券，价格由60跌到50了，该怎么办？
需求曲线
价格较高时，需求量较少
价格较低时，需求量较大
这也是商品打折时销量增加的原因。 大多数情况下适用
3. 在投资领域，需求曲线并非如此
心理原因分析
当自己持有的证券价格上涨时
许多人会更加喜爱它们，因为它们的决策得到了验证
当证券价格下跌是
他们开始怀疑自己的决策是否正确，对它的喜爱也随之减少。
这使得持有并继续以更低价格买进股票（“向下摊平”）变得相当困难，特别是当有证据表明：下跌幅度将会比较大的时候
按正常商品逻辑
如果价格60/股时
你喜欢它（因为低于其内在价值80/股）
当价格跌到50/股时
你应该会更喜欢它
价格跌到40/股、30/股....
喜爱应该会进一步加深
但在损失面前，人人都会不安, 直至最后，所有人都会产生疑问：
“也许是我错了吧？也许市场才是对的？”
随后，当人们开始想: “股票跌得太厉害了，我最好在他的价格趋于零之前脱身”的时候
危险到达顶峰
这是一种股票见底的思维....并会引发抛售狂潮。
小结：AAAA
不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者， 完全不具备在正确的时间做正确的事的决断力！
周围人都在炒股赚钱的时候， 他们不可能懂得：股票价格已经过高。
因此，要抵制进场的诱惑。
市场自由落体的时候，他们也不可能有坚定地持有股票或以极低的价格买进股票的自信！
估值正确，却不坚定持有，用处不大！
估值错误，却坚定持有，后果更糟！
恰到好处是多么困难！
对利润的追求必须建立在更加有形的东西之上
最佳选择：
基本面所反映出来的内在价值。
对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础！
当价值投资者，买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候，就能获得最大收益！
在一个下跌的市场中获利的两个基本要素：
1. 你必须了解内在价值
2. 你必须足够自信，坚定地持股并不断买进
即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候！
3. 第三个因素，决定因素之一：
你必须是正确的！
需要反复反复的逻辑和信息验证！
如何抵御消极影响
避免人性错误
最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素
总结投资最重要的事情
1. 不是进攻
而是防守
2. 不是趋势
而是周期
3. 不是买好的
而是买得好
4. 不是关注未来
而是关注现在
5. 不是顺势而为
而是逆势而为
6. 不是想到你想投资
而是做到逆向投资
7. 不是追求伟大成功
而是避免重大错误
8. 不是牛市跑赢市场
而是熊市跑赢市场
9. 不是追求高风险高收益
而是追求低风险
10. 投资决策不是以价格为本
而是以价值为本
11. 不是市场心理钟摆的中点
而是终点的反转
12. 不是波动性风险
而是永久损失的可能性风险
13. 认识带短期业绩靠运气
而长期业绩靠技术
14. 巨大风险不在人人恐惧时
而在人人都觉得风险很小时
15. 不是预测未来
而是认识到未来无法预测但可以先作好准备
16. 不是盲目相信股市总是有效或者总是无效
而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败，只有真正的高手才能长期战胜市场
投资中最重要的事
投资原则
市场发生错误定价时买入并坚定持有
投资思维
逆向思维
市场有效时勿用
牛顶熊底一定要用
价值优先
好公司低价格
良性负面消息是买入机会
不影响公司经营如股权之争，商誉减值。
恶性负面消息坚决清仓
业绩造假，资产转移，市场份额减小
风险控制
如何判断风险
经济规律，经济周期被群体的情绪埋没
如何控制风险
降低期望收益
股债配合
市场周期
周期永远存在，何时转变无法计算
复苏，过热，滞胀，衰退
群体情绪是投资的反向指标
乐观~悲观
少数人乐观并开始买入，牛市初期
少数人悲观开始卖出，熊市初期
多数人开始乐观买入，牛市中期
多数人悲观开始卖出。熊市中期
人人乐观争抢买入，牛市末期
人人悲观不计成本卖出，熊市末期
要知道处在哪个周期阶段
看市场利率，央行信贷宽紧。
看媒体，观情绪