财务报表分析与股票估值

重构财务报表，另一个角度看公司运行。内容主要围绕公司战略、财报关系、不同竞争策略下的财报特征、财务项目的逻辑关系、经营资产、现金流量分析、资产结构和资本结构分析、盈利能力分析以及股权价值增加表等多个方面。强调了公司战略与行业选择、竞争策略决策之间的关系，并探讨了这些决策如何影响公司的财报表现。随后，详细列出了金融资产、联营公司和合营公司的长期股权投资等具体的财务项目等内容。

财务报表分析与股票估值

• 财报基础
  • 财务报表
  • 利润表
  • 现金流量表
  • 财务报表的变化
    • “债权投资”项目，反映资产负债表日企业以摊余成本计量的长期债权投资的期末账面价值。
    • 自资产负债表日起一年内到期的长期债权投资的期末账面价值，在“一年内到期的非流动资产”项目反映
    • 企业购入的以摊余成本计量的一年内到期的债权投资的期末账面价值，在“其他流动资产”项目反映。
    • “应付股利”和“应付利息”不再单列，合并到“其他应付款”项目中
    • “其他权益工具投资”项目，反映资产负债表日企业指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的非交易性权益工具投资的期末账面价值。该项目应根据“其他权益工具投资”科目的期末余额填列。
    • “其他权益工具”项目反映资产负债表日企业发行在外的除普通股以外分类为权益工具的金融工具的期末账面价值。
    • 利润表的变化
      • “营业税金及附加”项目改为“税金及附加”
      • 新增了“研发费用”项目
        • 分析一家公司是不是高新技术企业时，就可以直接从利润表中计算该公司的研发费用占销售收入的比例来做初步的分析判断。
      • 增加了“利息费用”“利息收入”两个明细项目
      • 新增了“其他收益”项目
      • 新增了“净敞口套期收益”项目
        • 与后续分析中的利润归类保持一致，我们将“净敞口套期收益”作为公司的金融资产收益。
      • 新增了“信用减值损失”项目
      • 新增了“资产处置收益”项目
        • 资产处置收益”项目，反映企业出售划分为持有待售的非流动资产（金融工具、长期股权投资和投资性房地产除外）或处置组（子公司和业务除外）时确认的处置利得或损失，以及处置未划分为持有待售的固定资产、在建工程、生产性生物资产及无形资产而产生的处置利得或损失。
• 财报原理及财报质量
  • 财报数字的来龙去脉
    • “借”这个符号表示企业资产和成本费用的增加、负债和股东权益及收入的减少
    • “贷”这个符号表示企业资产和成本费用的减少、负债和股东权益及收入的增加
    • 企业有利润并不意味着有相应的现金。产生差异的深层原因在于：资产负债表和利润表使用的是权责发生制，现金流量表使用的是收付实现制。权责发生制是会计计算的结果，现金流量是实实在在发生的现金流动——从这个意义上说，利润是唯心主义，现金是唯物主义。
  • 分析判断财报质量的六个步骤
    • 传统会计最具艺术性的地方就是会计政策的选择和会计估计的判断，而现在财务界的武林高手则在传统考会计艺术性的基础上加入了交易结构设计的招数。
      • 交易结构设计的招数，比如持有少数股权并委派董事就是权益法下的长期股权投资，持有少数股权但不委派董事就是金融资产，也会形成不同的财务报表结果。
    • 步骤一：确定关键会计政策
    • 步骤二：判断会计处理的灵活性
    • 步骤三：评价会计政策和会计估计的合理性
    • 步骤四：评价信息披露的详细程度
      • 公司是否披露了充分的资料以评估企业的经营策略和经济效果？
      • 会计报表附注是否足以解释主要的会计政策和假设以及相关财务数据的变化？
      • 企业是否能充分解释其当前的经营状况？如果一段时间的利润率下降了，那么是因为价格竞争，还是因为生产成本上升？若销售和日常管理费用上升，那么是因为企业正在根据追求差别策略进行投资，还是因为非生产性间接费用攀升？
      • 如果会计准则制约着企业适当地测定其成功的关键因素，那么企业是否能够透露额外的信息，帮助外部人士了解企业是如何管理这些因素的？例如，如果企业在产品质量和顾客服务方面进行投资，会计准则不允许将这些开销资本化，即使在未来明显能产生收益的情况下也不行。在这样的情况下，报告是否会说明这些开销是如何管理的，其经营结果如何？
      • 报告透露坏消息的及时性如何，处理方法如何？管理人员处理坏消息的方法可以清楚地反映披露的质量。例如，是否可以充分地解释经营状况不佳的原因？公司是否可以使其策略清晰明了，以解决公司的经营问题？
    • 步骤五：确定潜在的危险信号
      • 未加解释的会计政策或会计估计的变化
      • 引起销售增长的应收账款及库存非正常增长。
      • 企业销售收入与营业现金流量及税务收支之间的差距扩大。
      • 未预计到的大量资产注销。
      • 年度报告相对于中期报告的大量调整。
      • 缺少市场客观判断的关联交易。
      • 高管人员的频繁更换，尤其是关键岗位高管人员的频繁更换
      • 大股东或者高管人员不断减持公司的股票。
      • 频繁的资产重组和剥离、股权转让
    • 步骤六：消除会计扭曲
      • 一是现金流量和财务报表附注法。
      • 二是关联交易调整法。
      • 三是虚拟资产剔除法。
      • 四是真实交易模拟法。
  • 防范财务报告舞弊最简单的方法
    • 一是拉长分析的时间窗口。
    • 二是多个数据源互相验证。
  • 会计的本质与财务报表分析的实质
• 公司财报分析的框架
  • 公司的目标：为价值而生
    • ①可以明确界定，有比较确切的内涵和范围；②具有很强的包容性，能够通用于公司管理的各个领域，指导公司的管理活动；③可以计量；④可以标准化
    • ①现金流和自由现金流可以明确界定，自由现金流即公司在维持原有营业规模的基础上，公司通过经营活动所取得的现金净流量；②现金流和自由现金流具有很好的包容性，适用于公司的战略规划、投资决策、筹资决策、营运决策等各个领域；③可以计量；④可以标准化，不同企业、不同时点的现金流都可以统一到同一个标准。
    • 公司创造价值的概括描述就是：投入现金，收回更多的现金！公司价值的定义就是：该公司在其余下的寿命期内可以产生的现金的折现值。记住：世界再大，价值只有上面这一个标准，其他都是伪标准！
  • 以价值为核心的财报分析
    • 股东分析的目的是：判断价值并做出投资决策
    • 债权人分析的目的是：判断价值以保证债权的安全
    • 公司高管分析的目的是：创造价值以满足投资者的预期回报。
  • 公司创造价值的过程就是公司财报的生成过程
    • 战略应该非常直截了当：选准努力的大方向，并集中公司全部资源实现它。
    • 公司的经济活动从投资活动的决策开始，在投资活动确定后再考虑怎么解决资金问题——是募集股东资金，还是从银行借贷。筹资活动是为了满足投资活动的需求。在投资形成资产以后，就是日常的经营活动了，包括研发、采购、生产、销售、售后服务以及人事管理等辅助活动。
    • 简而言之，我们可以把上述内容概括为“起于战略，重在执行，止于财报”。
  • 公司财报的分析过程
    • 财务报表生成过程是一个从商业环境、公司战略到经济活动，再到数字结果的顺向的过程，而财务报表分析过程是一个从数字结果反过来看会计处理质量、经济活动情况、公司战略和商业环境的逆向的过程。这有点儿类似于福尔摩斯探案，案件是顺时发生，而探案则是逆时还原。
• 公司战略与财报之间的关系
  • 公司战略：行业选择和竞争策略决策
  • 公司行业与公司财报之间的关系
    • 哪些行业是重资产，哪些行业是轻资产；哪些行业赚钱容易，哪些行业赚钱艰辛。从这些财报的数字中可以一目了然地做出判断。
    • 所谓结构百分比，又称纵向分析，是指同一期间财务报表中不同项目间的比较与分析，主要通过编制百分比报表进行分析，即将财务报表中的某一重要项目的数据作为100%，然后将报表中其余项目都以这一项目的百分比的形式做纵向排列，从而揭示出各项目的数据在公司财务中的比例关系。一般来说，资产负债表以资产总额为基数，利润表以营业收入为基数。
    • 有竞争力的技术型公司在提供产品和服务的过程中，往往有较强的定价权，获取现金的能力也比较强，销售过程也会有比较多的应收款项，因而财报上应收款项和货币资金等流动资产会比较多，比如海康威视的流动资产占比为88.01%。
  • 从财报数字看中国公司发展转型的迫切性
  • 同一行业内不同竞争策略公司的财报特征
    • 同一行业不同竞争策略公司的资产结构特征
    • 同一行业不同竞争策略公司的利润结构特征
    • 同一行业不同竞争策略公司的分析结论
      • 总成本领先策略公司的长期资产投入较大，为重资产公司；差异化策略公司的长期资产投入较少，为轻资产公司。
      • 总成本领先策略公司在上下游产业链中不具有谈判优势，应收账款、存货等营运资本的投入较大，现金周期较长；差异化策略公司在上下游产业链中具有较强的谈判优势，可以充分利用上下游的资金来满足营运资本需求，营运资本投入较少，现金周期较短甚至为负数。
      • 总成本领先策略公司的毛利率较低；差异化策略公司的毛利率较高。
      • 总成本领先策略公司受外部竞争者的影响较大，因此毛利率的波动性比较大；差异化策略公司取决于自身的核心竞争力，具有较好的竞争壁垒，因此毛利率相对稳定。
      • 总成本领先策略公司实施严格的费用控制，费用率较低；差异化策略公司需要投入较多的费用保持技术、品牌形象等的领先地位，费用率较高。
• 财报项目之间的逻辑关系
  • 金融资产（长期存在银行的固定数量的银行存款、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、公允价值计量的投资性房地产等）
  • 联营公司和合营公司的长期股权投资；
  • 公司的经营资产，包括长期经营资产（固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、商誉、长期待摊费用等）和周转性经营投入（周转性经营资产减去周转性经营负债）
  • 经营活动现金流量的净额必须大于公司投资活动后长期经营资产所产生的折旧摊销和利息支出（相当于初始投资的分期本金），公司才可以持续发展。
• 从投资活动现金流量看一家公司的战略和未来
  • 投资活动现金流量的格式和项目
  • 与公司战略关联度不大的投资活动现金流量项目
    • 公司理财型投资活动现金流入和流出
      • 收回投资收到的现金项目反映公司出售、转让或到期收回除现金等价物以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资等而收到的现金，
      • 取得投资收益收到的现金项目反映公司因股权性投资而分得的现金股利、因债权性投资而取得的现金利息收入，
      • 投资支付的现金项目反映企业进行权益性投资和债权性投资所支付的现金，包括企业取得的除现金等价物以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产而支付的现金，以及支付的佣金、手续费等交易费用
    • 公司其他投资活动现金流入和流出
    • 充分反映公司战略的投资活动现金流量项目
      • 购建和处置长期经营资产的投资决策和活动
        • 长期经营资产，包括固定资产、在建工程、工程物资、无形资产、开发支出、长期待摊费用、生产性生物资产、使用权资产、油气资产等
      • 取得和处置子公司的投资决策和活动
      • 战略投资活动的规模扩张分析
      • 有一些公司的购建和并购决策及活动可能不涉及现金流量，最典型的情况包括以下两种。
        • 一是公司发行股份购买资产。
        • 二是公司融资租赁长期资产或以债务购入长期资产。
        • 劳动密集型行业或者资本密集型行业的扩张或收缩可能无法通过投资活动现金流量进行判断。
      • 公司投资活动的决策标准
• 从筹资活动现金流
  • 筹资渠道
    • 内源筹资是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，相当于股东获得收益后的继续投入。
    • 外源筹资即公司的外部资金来源部分，包括股权筹资和债务筹资。
  • 如何分析公司的现金缺口
    • 现金自给率=经营活动现金流量净额÷战略投资活动综合现金需求×100%
    • 战略投资活动综合现金需求=长期经营资产净投资额+并购活动净合并额
    • 筹资需求=期初金融资产+经营活动现金流量净额-战略投资活动综合现金需求
  • 筹资活动现金流量分析的内容：如何通过外源筹资解决现金缺口
    • 资本期限
      • 筹资的目的是满足公司资产投资的需要，筹集多少长期资金，应根据前述战略投资的长期资金需要量确定，两者应当匹配。
      • 用了短期债务资本来满足长期战略性投资的资金需求，导致：一是资本债务率连续上升；二是存在着资本期限和投资回收期不匹配导致资本结构和资产结构错配的风险。
  • 筹资活动现金流量分析的五大内容
    • 资本成本
      • 债务资本包括短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款等。
      • 债务资本成本=（1）÷平均有息债务余额×100%，平均债务余额=（年末数+年初数）÷2。
      • 股权资本成本及其分析
        • 股权资本成本就是股东的最低预期回报率，这一预期回报率是上市公司为了维持其市场价值和吸引所需资金所必须达到的报酬率，或者是为了使其股票价格保持不变而必须获得的报酬率。
      • 加权平均资本成本及其分析
        • 加权平均资本成本=（有息债务÷投入资本）×税后债务资本成本+（股东权益÷投入资本）×股权资本成本
    • 资本结构
      • 最优资本结构理论很多，但是在公司管理中，需要把复杂问题简单化。因此实践中，我们的最优资本结构为：50%来自股权资金，50%来自债务资本。
    • 资本期限
      • 短期筹资是指期限在1年以内的筹资，是为了满足公司临时性短期资金需要而进行的筹资活动。
      • 长期筹资是指筹集和管理可供公司长期（一般为1年以上）使用的资本。
    • 筹资顺序
      • 公司筹资首选内源筹资，其次为外源筹资，在外源筹资中又首选债务筹资，其次才是股权筹资。
        • 股东筹资净额=吸收投资收到的现金-分配股利、利润支付的现金=吸收投资收到的现金-（支付给上市公司股东的股利、利润+子公司支付给少数股东的股利、利润）
        • 与债权人之间的筹资活动事项
          • “借款收到的现金”项目反映公司举借各种短期、长期借款而收到的现金，以及发行债券实际收到的款项净额（发行收入减去直接支付的佣金等发行费用后的净额）。
          • 债务筹资净额=借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务支付的现金-偿付利息支付的现金
          • 偿付利息支付的现金=分配股利、利润或偿付利息支付的现金-（支付给上市公司股东的股利、利润+子公司支付给少数股东的股利、利润）
          • 偿付利息支付的现金=期初应付利息+当期利息支出总额-期末应付利息
      • 当一家公司的筹资活动符合融资优序理论时，该公司即步入了良性发展的阶段。
    • 筹资时机
      • 股价较高时选择股权筹资，在股价较低时选择债务筹资，以利用较低的筹资成本优势。
• 资产和资本分析
  • 资产负债表重构
    • 经营活动现金流量对应周转性经营投入；投资活动现金流量分析中的理财型投资活动形成资产资本表中的金融资产，战略型投资活动形成资产资本表中的长期经营资产和长期股权投资；筹资活动现金流量分析中的债务筹资对应资产资本表中的短期债务和长期债务，股权筹资对应资产资本表中的股东权益。
    • 资产负债表的重构：资产资本表
      • 资产按照带来经济利益的方式分类
        • 金融资产
          • 广义的金融资产包括银行存款、其他货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、债权投资、其他债权投资、持有至到期投资、可供出售金融资产、其他权益工具投资、投资性房地产等。狭义的金融资产只包括非现金资产以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产等金融资产。我们后续分析中提到的金融资产，均采用广义金融资产的含义，视同为一家公司的现金蓄水池。
        • 长期股权投资
          • 长期股权投资指的是投资联营公司和合营公司的股权，对于投资方公司来说往往不是出于简单地赚取孳息和差价的财务目的，而是具有战略目的，比如为稳定合作关系的上游或者下游公司的股权投资、新业务的初期投资等。
        • 经营资产
          • 长期经营资产
            • 长期经营资产包含固定资产、无形资产、商誉等变现周期较长的资产
          • 周转性经营投入
            • 周转性经营投入是指公司在生产经营活动过程中需要投入的营运资产（存货、应收款项、预付款项等）扣减生产经营活动过程中形成的营运负债（应付款项、应付税费、预收款项等）后的净额。
              • 营运循环中的营运资产减去营运负债的净额，不包括未投入循环的金融资产以及和营运活动无关的短期债务。
      • 资本按照来源和期限分类
        • 营运负债放到周转性经营投入中考虑后，资本资产表中的债务资本就只包括需要承担资本成本的短期债务和长期债务，股权资本保持不变。与筹资活动现金流量保持一致，债务筹资活动对应债务资本，股权筹资活动对应股权资本。
      • 资产资本表与资产负债表的对应关系
  • 资产结构分析
    • 资产类别结构分析
      • 如果在经营资产中，以周转性经营投入为主且占比较高，则为轻资产公司；以长期经营资产为主且占比较高，则为重资产公司。重资产公司的固定成本比较高，轻资产公司的变动成本比较高，因此，轻资产公司的经营杠杆系数相对重资产公司的经营杠杆系数要低。因为重资产公司的经营杠杆系数比较高，所以对销售规模的增长要求非常高，销售规模略有下滑，将引起重资产公司净利润的更大幅度下滑。
      • 对于周转性经营投入，我们要具体分析应收款项的账龄结构、存货的结构、应付款项是否逾期等。
      • 按照并购协同商誉和超额收益能力商誉的解释，我认为，可以从被并购公司的产品、业务性质和被并购公司的经营历史来进行分类，帮助我们做出更好的判断，从而防范“恶人之心”的商誉。
      • .如何分析研发支出
        • 研发投入不仅仅是为了技术，更重要的是通过技术带来排他性从而形成定价权（竞争壁垒或者说护城河），从而带回更多的现金流。任何资产的价值，一定是通过未来高于期初的现金投入的现金回报来体现的，概莫能外。
      • 如何分析商誉
        • （1）根据产品、业务性质分析。
        • （2）根据经营历史分析。
    • 资产期限结构分析
  • 资本结构分析
    • 资本来源结构分析
      • 对于财务杠杆倍数有各种各样的理解和概念。本书中的财务杠杆倍数，是指公司股权资本的撬动和放大效应，即股权资本利用杠杆扩大了多少倍的资本总额
      • 财务杠杆倍数=资产总额÷股东权益=资本总额÷股东权益
    • 资本期限结构分析
      • 资本按照期限分为短期资本和长期资本。一般来说，一年及一年内到期的资本为短期资本；一年以上到期的资本为长期资本。因此，短期债务为短期资本，长期债务和股东权益为长期资本。
  • 从资产结构、资本结构和周转性经营投入看公司的流动性风险
    • 传统财务指标的缺陷
    • 传统营运资本
    • 流动性取决于三个因素：资产结构、资本结构和营运效率。
  • 从资产结构、资本结构和周转性经营投入分析公司的流动性风险
    • 周转性经营投入加上长期经营资产构成经营资产，经营资产加上金融资产和长期股权投资构成资产总额。
    • 周转性经营投入的多少取决于公司所处的行业、营运效率和销售增长。周转性经营投入看起来是财务数字，但是财务数字的后面，反映的是公司的供应链管理和产品竞争力。
    • 周转性经营投入分析
      • 周转性经营投入是短期资本需求还是长期资本需求？
      • 周转性经营投入的三个决定因素
        • 周转性经营投入的多少取决于公司所处的行业、营运效率和销售增长。
        • 行业特征：周转性经营投入占营业收入的比例=周转性经营投入÷营业收入×100%
        • 营运效率越高，需要的存货、应收账款就越少，周转性经营投入的资本需求也就相应减少。
        • 销售增长会要求周转性经营投入增加。
    • 从资产结构、资本结构和周转性经营投入分析公司的流动性
      • 资产结构和资本结构的管理存在三种策略，即匹配策略、稳健策略和激进策略。
      • 匹配策略，即资产中的长期资本需求由长期资本支持，短期资本需求由短期资本支持，让资本期限与资产期限相匹配。通过资产寿命和资本来源期限的匹配，减少不协调导致的流动性风险。
      • 稳健策略下的资产资本结构，用长期资本支持资产的全部长期资本需求以及季节性短期周转性经营投入和部分金融资产投资，而短期资本仅用于支持一部分短期资本需求。
        • “极度保守型”的结构加上很高的股东权益回报率（年度股东权益回报率长期保持在15%以上）的公司，是投资传奇巴菲特的最爱。
      • 短期融资净值=短期资本-金融资产-短期波动周转性经营投入
  • 周转性经营投入长期化率
    • 周转性经营投入长期化率=（长期资本-长期经营资产-长期股权投资）/周转性经营投入
      • 该指标侧重分析周转性经营投入的资本来源结构，更准确地说，就是周转性经营投入中来自长期资本部分的比例
    • 在其他条件不变的情况下，周转性经营投入中的长期资本比重越大，公司的流动能力越强；周转性经营投入“动”得越快、投入越少，公司的流动能力越强。
• 股权价值增加值分析
  • 公司盈利能力分析，包括营业收入、营业成本、毛利和毛利率、营业费用以及经营利润等多方面的分析，其中经营利润是公司盈利能力分析的重点。
  • 基于资产资本表的利润表重构：股权价值增加表
    • 标准利润表的缺陷
      • 资产概念的核心是可以带来未来的经济利益，但是按照标准利润表，我们不知道哪些收入和利润是哪些资产所产生的。
      • 标准利润表只是考虑扣减债务资本成本，而没有考虑股权资本成本
    • 利润表的重构：股权价值增加表
      • 企业实际所得税税率，是指企业实际承担的企业所得税负担，其计算公式为：企业实际所得税税率=企业所得税费用÷（经营利润+金融资产收益）×100%=企业所得税费用÷（税前利润总额-长期股权投资收益）×100%。
  • 股权价值增加表分析：营业收入分析
    • 营业收入历史增长情况
      • 从一家公司多个年度的营业收入增长情况，可以判断该公司的成长性。营业收入逐年快速增长的公司，可以称为成长型公司；营业收入逐年下降的公司，则为衰退型公司；营业收入各年间保持稳定的公司，则为成熟型公司。
    • 营业收入未来增长空间判断
  • 股权价值增加表分析：营业成本分析
    • 边际贡献为正的业务应该继续进行！边际贡献=单位销售价格-单位变动成本，其意思是说我们在做决策时只需考虑相关成本也就是变动成本，而无须考虑沉没成本也就是固定成本。
    • 经营资产结构决定营业成本结构
  • 营业收入和营业成本的综合分析：毛利和毛利率
    • 毛利分析
    • 毛利率分析
  • 股权价值增加表分析：营业费用分析
    • 营业费用的范围
      • 营业费用是指与公司经营活动相关但是无法归入产品或者服务的费用，包括税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用、资产减值损失、其他收益、信用减值损失、营业外收入和营业外支出。
        • 经营资产减值损失（应收账款坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、商誉减值准备等）
          • 做财报分析的目的，不是要得出精确的结论，而是要得到模糊的正确，在分析中避免陷入过于烦琐的细节中而忘记了初心，因此多数时候把资产减值损失全部作为经营资产减值损失处理
      • 营业成本是指构成产品或者服务的成本。营业费用无法归入具体的产品或者服务，而是与发生的期间挂钩，计入发生当期的财报，因此也称为期间费用。
      • 资产处置实际上是企业经营决策和活动的结果，对外捐赠是为了树立良好的企业形象以开展各类经营活动，总之，几乎所有与营业外收支有关的事项，其实质都与企业的经营活动有关。
    • 营业费用分析的重点
      • 经营资产减值损失占营业收入的比率反映一家公司在营运活动中为带来营业收入所需承担的减值损失程度，体现该公司在营运活动中的管理能力。
  • 股权价值增加表分析：利润分析
    • 息税前经营利润、息前税后经营利润和息前税后营业收入利润率
      • 息税前经营利润和息前税后经营利润反映一家公司通过营业活动获取收益的绝对金额；
      • 息前税后营业收入利润率反映一家公司通过经营活动获取收益的相对能力。
      • 息前税后经营利润和息前税后营业收入利润率与毛利和毛利率一样，在一定程度上反映公司经营活动的核心竞争力。
    • 长期股权投资收益分析
    • 金融资产收益分析
      • 金融资产收益一般来说波动性比较大，因此分析时需要关注其稳定性及其占息税前经营利润总额的比例。
    • 从息税前利润结构看利润的质量
  • 不要仅仅为银行打工：财务费用和债务资本成本分析
    • 利息支出，指公司短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付款利息等利息支出（除资本化的利息外）减去银行存款等的利息收入后的净额。
      • 标准利润表中的财务费用里的利息支出实际上指的是利息支出净额，即利息支出减去利息收入，但是利息收入是资产的收益而不是债务资本成本，因此我们应该把利息收入归为金融资产的收益，把利息支出总额作为债务资本成本。
      • 标准利润表中的财务费用不包含资本化的利息。所谓资本化的利息，是指按照会计准则规定计入资产的利息。
    • 汇兑损益，指公司因向银行结售或购入外汇而产生的银行买入、卖出价与记账所采用的汇率之间的差额，以及月度（季度、年度）终了，各种外币账户的外币期末余额按照期末规定汇率折合的记账人民币金额与原账面人民币金额之间的差额等
    • 相关的手续费，指发行债券所需支付的手续费（需资本化的手续费除外）、开出汇票的银行手续费、调剂外汇手续费等，但不包括发行股票所支付的手续费等。
    • 债务资本成本应当包括利息支出总额（含资本化利息）、外币债务汇兑损益、债务筹资手续费、其他债务筹资费用（如融资租赁的财务费用）
    • 财务成本负担率=真实财务费用/息税前利润=（息税前利润-税前利润）/息税前利润=1-税前利润/息税前利润
      • 税前利润=息税前利润-真实财务费用
  • 实际企业所得税负担分析
  • 净利润、股权资本成本和股权价值增加值分析
    • 股权价值增加值的意义在于：如果股权价值增加值为负，则即使净利润为正数，公司也没有给股东创造价值，反而在损毁价值；如果股权价值增加值接近于零的范围，则公司为股东创造了预期回报；只有在股权价值增加值为正数的情况下，公司才为股东创造了超预期回报。
      • 股权价值增加值=净利润-股权资本×股东预期回报率
    • 利润和股权价值增加值的局限性
• 资产资本表和股权价值增加表的综合分析
  • 投资和经营活动的管理效率及盈利能力分析
    • 经营资产的管理效率分析
      • 长期经营资产周转率=营业收入/长期经营资产 周转性经营投入周转率=营业收入/周转性经营投入
    • 长期经营资产的管理效率分析
      • 长期经营资产包括固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、使用权资产、商誉、长期待摊费用、递延所得税资产等，因此要分析和改进长期经营资产管理效率就需要具体分析每一类资产的具体情况
      • 固定资产周转率=销售收入/平均固定资产净值 平均固定资产净值=（期初净值+期末净值）/2
      • 固定资产成新率=平均固定资产净值/平均固定资产原值
        • 有些公司无力进行固定资产更新，固定资产净值越来越低，导致表面看起来固定资产周转率越来越高，其实公司已经陷入了经营困境。
      • 既然长期经营资产中除固定资产和土地使用权外，其他资产不计算周转率，那么计算长期经营资产周转率的意义何在？其意义在于，通过长期经营资产周转率的分析，来判断一家公司的长期经营资产结构是否合理，管理效率是得到了提升还是下降。
    • 周转性经营投入的管理效率分析
      • 营业周期=存货周转天数+应收账款 周转天数现金周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
    • 经营资产回报率分析
    • 长期股权投资的盈利能力分析
    • 金融资产的盈利能力分析
  • 债务筹资对股东权益回报率的影响
• 经营活动现金流量分析
  • 成本费用付现率
    • 成本费用付现率测算公司成本费用中需要支付现金的比例
    • 成本费用付现率=（采购商品、接受劳务支付的现金/（1+增值税进项税率）+支付给职工以及为职工支付的现金）/（营业成本+税金及附加+销售费用+管理费用+研发费用）×100%
  • 经营利润现金含量
    • 息前税后经营利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/息前税后经营利润
    • 首先，我们在计算利润时扣除了固定资产折旧、无形资产摊销等，但是这些营业成本并不需要我们在当期支付现金（这些现金是在早前投资环节支付的），所以我们要把折旧摊销加回去； 其次，减值准备虽然减少了利润，但是也无须支付现金，也要加回去； 再次，财务费用减少了利润，但是财务费用属于筹资活动而不是经营活动，也要加回去； 最后，存货、应收和应付项目的变动虽然不影响利润，但是会影响现金收付，需要调整。 调整过程就是净利润（经营利润）加上很多项目后得出经营活动产生的现金流量净额，因此在多数情况下，经营活动产生的现金流量净额应该大于经营利润和净利润。
    • 一是在公司从事经营活动的初期或者快速扩张期，公司在周转性经营投入方面需要在存货、应收款项等项目上有净投入，销售时先确认了营业收入和利润但是现金尚未收到，从而有可能使公司在这一时期的经营活动产生的现金流量净额小于经营利润和净利润。
    • 二是公司的净利润中有比较多的对联营企业和合营企业的股权投资收益，而投资收益的现金流并不反映在经营活动产生的现金流量净额中，此时经营活动产生的现金流量净额会小于净利润。这种情况的典型例子是上汽集团，因为上汽集团的很大一部分净利润来自上海大众和上海通用这两家合营企业，但这两家企业的现金分红体现在投资活动产生的现金流量中。
  • 经营活动现金流量净额的五种状态
    • 经营活动产生的现金流量净额小于零
    • 经营活动产生的现金流量净额等于零或接近于零
      • 如果公司在正常生产经营期间持续出现经营活动现金流量净额为零的状态，公司在可以预见的未来亦将陷入经营困境。
      • 在经营活动产生的现金流量等于零时，公司经营活动产生的现金流量是不可能为这部分非付现成本的资源消耗提供现金补偿的
    • 经营活动产生的现金流量净额大于零，但不足以补偿当期的非付现成本
    • 经营活动产生的现金流量净额大于零，并恰能补偿当期的非付现成本
      • 如果这种状态持续，则公司经营活动产生的现金流量净额从长期来看，刚好能够维持公司经营活动的现有生产能力和经营规模，但是，公司无法发展壮大。
    • 经营活动产生的现金流量净额大于零，并在补偿当期的非付现成本后仍有剩余
• 常见的相对估值法
  • 相对估值法的应用过程
    • 第一步　选取可比公司股票
    • 第二步　计算可比公司的估值指标
    • 第三步　计算适用于目标公司的可比指标
  • 市盈率相对估值法
  • 市净率相对估值法
  • 市销率相对估值法
  • 市盈增长比率相对估值法
    • 市盈增长比率=市盈率/（每股收益的年度增长率×100）=（每股价格/每股收益）/（每股收益的年度增长率×100）=（股票市值/净利润）/（净利润的年度增长率×100）
    • 市盈增长比率一般是用公司的市盈率去除以公司未来3～5年的每股收益复合增长率。
    • 在股票估值和投资实践中，我们可以用相对估值法寻找看起来比较廉价的投资标的，但是必须用绝对估值法来最终解决是否值得投资以及应该用多高的代价进行投资的问题。
• 终极方法：绝对估值法
  • 绝对估值法的基本原理
  • 现金股利贴现模型
    • 任何资产的价值都等于其预期未来全部现金流的现值总和，只不过它的现金流就是预期的现金股利。
    • 公司在投资报酬大于或等于平均资本成本时，应该把现金用于投资，而不是用于发放现金股利。
    • 巴菲特在2013年致股东的信中指出：“一个盈利的公司可以有不同的方式分配盈余（互相之间并不排斥）。而公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性，提高效率，开拓市场，延伸或完善产品线，拓宽使公司领先于竞争对手的护城河。”
    • ①许多公司不支付现金股利，现金股利贴现模型的应用受到限制。②现金股利支付受公司股利政策的人为因素影响较大。③现金股利相对于公司收益长期明显滞后。大多数实证研究发现，现金股利贴现模型除了适用于少部分股利政策稳定、股利支付率高的公司，并不能很好地应用于公司价值评估。现金股利贴现模型对于那些盈利能力强，但实际支付股利一贯较低的公司来说，有低评公司价值的倾向。
  • 自由现金流贴现模型
• 运用自由现金流进行股票估值
  • 公司价值和股票价值的估算
    • 公司价值=金融资产价值+长期股权投资价值+经营资产价值
    • 经营资产价值以经营资产自由现金流现值作为计量标准。
  • 股票价值